Nghiên cứu thực nghiệm về kênh lãi suất trong truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam

1



Mục lục
1. Giới thiệu 2
1.1. Lý do chọn đề tài 2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu 2
1.3. Tổng quan nội dung và bố cục trình bày toàn bài 3
2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây 5
2.1. Khái niệm và những nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ
5
2.2. Các công trình nghiên cứu chứng minh kênh lãi suất hoạt động hiệu quả
11
2.3. Ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính đến cơ chế truyền dẫn chính sách
tiền tệ và một số công trình nghiên cứu các kênh truyền dẫn khác 13
2.4. Một số bài nghiên cứu về truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam15
2.5. Kết luận phần 2 17
3. Phương pháp nghiên cứu 18
3.1. Dữ liệu nghiên cứu 18
3.2. Mô hình nghiên cứu: SVAR- mô hình tự hồi quy vector cấu trúc 19
3.2.1. Lý do chọn mô hình 19
3.2.2. Ý tưởng hình thành mô hình SVAR 19
3.2.3. Lý thuyết mô hình SVAR 20
3.2.4. Định dạng và ước lượng reduce form VAR 25
3.2.5. Ứng dụng SVAR bốn biến để phân tích định lượng 28
4. Nội dung và kết quả nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam 29
5. Kết luận, hạn chế và hướng mở rộng của bài nghiên cứu 39
5.1. Kết luận 39
5.2. Hạn chế của bài nghiên cứu và hướng nghiên cứu mở rộng 40
2

3



Danh mục chữ viết tắt
NHNN: Ngân hàng nhà nước
NHTM: Ngân hàng thương mại
GDP (Gross Domestic Product): Tổng sản phẩm quốc nội
CPI (Consumer Price Index): Chỉ số giá tiêu dùng
LSCB: Lãi suất cơ bản
LSTCV: Lãi suất tái cấp vốn
M2: Cung tiền rộng M2
VAR (Vector Autoregression): Mô hình vectơ tự hồi quy
SVAR (Structural Vector Autoregression): Mô hình tự hồi quy vecto cấu trúc
AIC: Akaike information criterion
SC: Schwarz information criterion
HQ: Hannan-Quinn information criterion


4



Danh mục bảng
Bảng 4.1. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị trên chuỗi gốc

Bảng 4.2: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị trên chuỗi đã lấy sai phân
Bảng 4.3 Kết quả chọn độ trễ của mô hình SVAR dạng rút gọn
Bảng 4.4 Kết quả ước lượng mô hình SVAR dạng rút gọn
Bảng 4.5 Kết quả ước lượng ma trận quan hệ giữa et và et

Danh mục hình
Hình 2.1 Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ
Hình 4.1 Sơ đồ các bước thực nghiệm
Hình 4.2 Phản ứng của tăng trưởng GDP trước sự thay đổi lãi suất cơ bản
Hình 4.3 Phản ứng của CPI trước sự thay đổi lãi suất cơ bản
Hình 4.4 LSCB phản ứng trước sự thay đổi CPI
Hình 4.5 Phản ứng của GDP và CPI trước sự biến đổi của cung tiền
Hình 4.6 Phản ứng của tăng trưởng GDP và CPI trước thay đổi lãi suất tái cấp vốn
1



Nghiên cứu thực nghiệm về kênh lãi suất trong
truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam
Tóm tắt:
Chính sách tiền tệ ngày nay đã trở thành một trong những chính sách trọng tâm
để thúc đẩy nền kinh tế tăng trưởng bền vững với mức lạm phát thấp. Để điều chỉnh
nền kinh tế thành công bằng chính sách tiền tệ, các nhà hoạch định chính sách phải có
những đánh giá chính xác về tính kịp thời và ảnh hưởng của chính sách tiền tệ tới nền
kinh tế. Theo các tài liệu thì lãi suất là một công cụ chính sách tiền tệ mạnh và điều
hành chính sách lãi suất ở Việ Nam trải qua nhiều giai đoạn, ví dụ trong năm 2012,
NHNN Việt Nam đã 6 lần điều chỉnh lãi suất chính sách. Vậy khi điều chỉnh lãi suất
chính sách sẽ có tác động như thế nào đến tăng trưởng GDP và lạm phát? Nhờ vào mô
hình tự hồi quyvector cấu trúc (SVAR) theo quý với dữ liệu của Việt Nam giai đoạn
2000-2012, tôi tìm thấy bằng chứng rằng lãi suất chính sách có ảnh hưởng đến tăng

trưởng GDP và lạm phát,cụ thể là tác động nghịch biến đến tăng trưởng GDP với độ
trễ là 3 quý và tác động làm giảm lạm phát với độ trễ là 2 quý. Điều này có thể hiểu là
một thay đổi trong điều hành chính sách lãi suất thì sau khoảng 2-3 quý thì sẽ phát huy
tác dụng rõ ràng nhất.Kết quả này như là một bằng chứng thực tế thể hiện được vai trò
và những tác động tích cực của chính sách tiền tệ đối với việc kiềm chế lạm phát và
điều tiết kinh tế vĩ mô của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam.



2



1. Giới thiệu
1.1. Lý do chọn đề tài
Chính sách tiền tệ ngày nay đã trở thành một trong những chính sách trọng tâm
để thúc đẩy nền kinh tế tăng trưởng bền vững với mức lạm phát thấp. Chính sách tài
khóa đã không còn hoàn toàn giữ vai trò là công cụ ổn định toàn bộ nền kinh tế bởi sự
lo ngại về tính kịp thời trong việc thực thi chính sách và vấn đề thâm hụt ngân sách.
Để điều chỉnh nền kinh tế thành công bằng chính sách tiền tệ, các nhà hoạch định
chính sách phải có những đánh giá chính xác về tính kịp thời và ảnh hưởng của chính
sách tiền tệ tới nền kinh tế; vì vậy đòi hỏi một sự hiểu biết về cơ chế tác động mà qua
đó chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến nền kinh tế.
Theo các tài liệu, có nhiều kênh dẫn truyền chính sách tiền tệ như kênh lãi suất,
kênh tín dụng, kênh tỷ giá hối đoái, kênh giá các tài sản…Trong đó, lãi suất là một
công cụ chính sách tiền tệ mạnh và có nhiều tài liệu nghiên cứu thực nghiệm về truyền
dẫn chính sách tiền tệ cũng như là nghiên cứu thực nghiệm về kênh lãi suất được
nghiên cứu ở nhiều nước phát triển trên thế giới, tuy nhiên ở Việt Nam thì tài liệu thực
nghiệm về vấn đề này có rất ít và việc tiếp cận phân tích định lượng còn nhiều hạn
chế. Vì vậy, tôi muốn nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh lãi suất

ở Việt Nam như thế nào, cụ thể là lãi suất chính sách thay đổi thì tác động như thế nào
đến GDP và lạm phát chủ yếu dựa vào bài nghiên cứu gốc “Evidence of Interest Rate
Channel of Monetary Policy Transmission in India” của tác giả Deepak Mohanty –
Giám đốc điều hành của Ngân hàng Dự trữ Ấn Độ, năm 2012.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu tập trung vào mục tiêu chính đó là nghiên cứu thực nghiệm về
kênh lãi suất ở Việt Nam. Cụ thể, bằng cách sử dụng mô hình SVAR với dữ liệu theo
quý, bài nghiên cứu trả lời hai câu hỏi:
(1) Kênh lãi suất trong truyền dẫn chính sách tiền tệ có hoạt động ở Việt Nam?
Cụ thể là khi có sự thay đổi của cung tiền M2 và lãi suất chính sách thì sẽ
tác động như thế nào đến GDP và lạm phát?
3



(2) Thời gian để GDP và lạm phát phản ứng lại một chính sách mới là bao lâu?
Hay nói cách khác, một chính sách đưa ra để giải quyết vấn đề lạm phát thì
cần thời gian bao lâu mới phát huy tác dụng?
1.3. Tổng quan nội dung và bố cục trình bày toàn bài
Chính sách tiền tệ ảnh hưởng như thế nào đến sản lượng và lạm phát là một câu
hỏi quan trọng. Khuôn khổ chính sách tiền tệ của một ngân hàng trung ương nhằm
mục đích đạt được các mục tiêu mong muốn của chính sách trong điều kiện lạm phát
và tăng trưởng. Thông thường, các ngân hàng trung ương thực hiện kiểm soát chính
sách tiền tệ dựa vào lãi suất ngắn hạnchẳng hạn như lãi suất mà ngân hàng trung ương
cung cấp hoặc thu hút dự trữtừ hệ thống ngân hàng trong nền kinh tế. Đối với Ngân
hàng Nhà nước Việt Nam sử dụng các công cụ chính sách, bao gồm chính sách tiền tệ
- lãi suất cơ bản, lãi suất chiết khấu, lãi suất liên ngân hàng, hoạt động thị trường mở,
tỷ lệ dự trữ bắt buộc; và chính sách tỷ giá: tỷ giá giao dịch liên ngân hàng. Kết quả vận
hành các chính sách này sẽ có ảnh hưởng tới nền kinh tế thông qua các kênh, mà tổng
thể tạo ra cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ.

Truyền dẫn tiền tệ là một quá trình mà thông qua đó thay đổi trong chính sách
được truyền sang các mục tiêu cuối cùng là lạm phát và tăng trưởng. Theo truyền
thống, bốn kênh chính trong truyền dẫn chính sách tiền tệ đã được xác định trong các
tài liệu như (i) kênh lãi suất, (ii) kênhtín dụng, (iii) kênh tỷ giá hối đoái và (iv) kênh
giá tài sản. Trong những năm gần đây, kênh thứ năm, tức là kênh kỳ vọng đã có vai trò
quan trọng trong việc điều hành chính sách tiền tệ.
Các nghiên cứu trước đâycũng đã phân biệt truyền dẫn tiền tệ thông qua hai
kênh: (i) các kênh cổ điển và (ii) các kênh tân cổ điển. Các kênh cổ điển tập trung vào
lãi suất thay đổi tác độngnhư thế nào đếnmục tiêu cuối cùng thông qua đầu tư, tiêu
dùng và thương mại. Các kênh tân cổ điển hoạt động chủ yếu thông qua sự thay đổi
trong cung tín dụng và tác động đến hành vi và bảng cân đối kế toáncủa các ngân hàng
(theo Boivin, 2011). Các kênh này hoạt động như thế nào trong nền kinh tế phụ thuộc
vào giai đoạn phát triển của nền kinh tế vàcấu trúc của hệ thống tài chính.
Điều đáng quan tâm là các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ thường được gọi là
một hộp đen - ngụ ý rằng chúng ta biết chính sách tiền tệ làm ảnh hưởng đến sản lượng
4



và lạm phát, nhưng chúng ta không biết chắc chắn chính xác nó làmvậy như thế nào.
Xuất hiện điều này bởi vì không chỉ các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ khác nhau
có xu hướng hoạt động cùng một lúc mà còn thay đổi theo thời gian. Như Bernanke và
Gertler (1995) quan sát: ở phạm vi lớn, phân tích thực nghiệm về tác động của chính
sách tiền tệ đã xem xét cơ chế truyền dẫn tiền tệ như là một "hộp đen". Kết quả là, các
câu hỏi vẫn còn: chính sách tiền tệ có ảnh hưởng đến nền kinh tế thực? Nếu vậy, cơ
chế truyền dẫn mà những tác động xảy ra là gì? Chính sách tiền tệ thay đổi ảnh hưởng
đến lãi suất thị trường như lãi suất cho vay và lãi suất tiền gửi của ngân hàng ở mức độ
khác nhau theo thời gian.
Lý thuyết về cơ chế truyền dẫn qua kênh lãi suất về mặt định tính có thể được
hiểu là thay đổi lãi suất của các cơ quan quản lý tiền tệ có thể gây ra biến động về giá

tài sản để tạo ra ảnh hưởng mạnh về giá thị trường của tài sản tài chính và nợ phải trả.
Lãi suất cao hơn có thể gây ra một sự đánh giá của đồng nội tệ, lần lượt, có thể ảnh
hưởng đến xuất khẩu ròng, và do đó, tác động đến tổng cầu và sản lượng. Đồng thời,
hoạt động và thông báo chính sách ảnh hưởng đến kỳ vọng về tương lai của nền kinh
tế và mức độ của sự tự tin với những kỳ vọng này được thiết lập.
Đối với sản lượng, những thay đổi lãi suất này ảnh hưởng đến các hành vi chi
tiêu, tiết kiệm và đầu tư của các cá nhân và các công ty trong nền kinh tế. Đơn giản là
những thứ khác bằng nhau thìkhi lãi suất cao hơn có xu hướng khuyến khích tiết kiệm
hơn là chi tiêu. Tương tự như vậy, giá trị của tiền tệ cao hơn trong thị trường ngoại hối
khuyến khích chi tiêu bằng cách làm hàng hóa nước ngoàirẻ hơnso với hàng hoá sản
xuất trong nước. Vì vậy, những thay đổi trong lãi suất và tỷ giá hối đoái ảnh hưởng
đến nhu cầu đối với hàng hóa và dịch vụ sản xuất.
Về phía lạm phát, mức độ nhu cầu liên quan đến khả năng cung ứng trong nước -
trong thị trường lao động và các nơi khác - là một ảnh hưởng quan trọng về áp lực lạm
phát trong nước. Nếu nhu cầu lao động vượt quá nguồn cung cấp, sẽ có áp lực về tiền
lương, trong đó một số công ty sẽ đưa giá cao hơn vào tính cho người tiêu dùng. Ngoài
ra, biến động của tỷ giá hối đoái có ảnh hưởng trực tiếp đến giá cả trong nước của
hàng hóa và dịch vụ nhập khẩu, và tác động gián tiếp vào giá của những hàng hóa và
5



dịch vụ cạnh tranh với hàng nhập khẩu hoặc sử dụng đầu vào nhập khẩu, và do đó tác
động đến các thành phần của lạm phát tổng thể.
Nhìn chung, cơ chế truyền dẫnbị tác động chủ yếu bởi khuôn khổ chính sách tiền
tệ, cấu trúc và độ sâu của hệ thống tài chính ở nơi mà các ngân hàng trung ương điều
hành và tình trạng của nền kinh tế thực. Trong khi có tài liệu thực nghiệm rộng lớn về
truyền dẫn chính sách tiền tệ đối với các nền kinh tế tiên tiến, chỉ có một số giới hạn
các nghiên cứu thực nghiệm đã xem xét cơ chế truyền dẫn tiền tệ tại các nền kinh tế
mới nổi và đang phát triển (EDEs). Điều này là dễ hiểu do tính chất kém phát triển của

thị trường tài chính và thay đổi cấu trúc nhanh chóng trongEDEs. Tuy nhiên, kể từ
những năm 2000, phân tích các cơ chế lan truyền tiền tệ trong EDEs, bao gồm Việt
Nam, đã đạt được sự nổi bật do cải cách cơ cấu kinh tế và quá trình sau khi chuyển đổi
chế độ chính sách theo định hướng thị trường. Tài liệu về truyền dẫn chính sách tiền tệ
ở Việt Nam vẫn còn khá ít, mặc dù trong thời gian gần đây, một vài nghiên cứu đã
được thực hiện bằng cách sử dụng phương pháp tự hồi quy vector truyền thống (VAR)
và tự hồi quy vector cấu trúc (SVAR).
Dựa vào bối cảnh đó, bài viết này trình bàynghiên cứu thực nghiệm về kênh lãi
suất trong truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam dựa trên mô hìnhSVARvới dữ liệu
theoquý, từ quý 1 năm 2000 đến quý 3 năm 2012. Bài viết này được tổ chức như sau.
Trong phần 2, chúng ta xem xét các các nghiên cứu trước đây, bao gồm cả lý thuyết và
nghiên cứu thực nghiệm, trong phạm vi quốc tế cũng như ở Việt Nam. Trong phần 3,
tôi trình bày phương pháp nghiên cứu, cụ thể là trình bày lý thuyết về mô hình và dữ
liệu về các biến SVAR mà tôi sử dụng cho bài viết. Trong phần 4, trình bày các bước
nghiên cứu thực nghiệm và kết quả phản ứng của GDP và lạm phát trước những đổi
mới chính sách tiền tệ được ước tính bằng cách sử dụng mô hình SVAR. Phần 5 trình
bàykết luận.
2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây
2.1. Khái niệm và những nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ
Truyền dẫn chính sách tiền tệ là một quá trình mà thông qua đó thay đổi trong
chính sách được truyền sang các mục tiêu cuối cùng là lạm phát và tăng trưởng. Trong
tài liệu, có một sự công nhận chung rằng chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến nền kinh tế
6



thực, ít nhất là trong ngắn hạn. Tuy nhiên, không có thống nhất chung về kênh mà qua
đó chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến biến động của sản lượng và giá cả. Điều này thể
hiện qua từ những nghiên cứu ban đầu về truyền dẫn như trong lý thuyết tổng quát của
Keynes về sản lượng và việc làm đã mô tả tầm quan trọng của kênh lãi suất trong

truyền dẫn chính sách tiền tệ. Tuy nhiên giả thuyết vòng đời của Ando và Modigliani
(1963) nhấn mạnh ảnh hưởng sự giàu có, trong khi Tobin (1969) nhấn mạnh tầm quan
trọng của chi phí vốn và lựa chọn danh mục đầu tư trong việc truyền dẫn chính sách
tiền tệ.
Trong những năm gần đây, truyền dẫn chính sách tiền tệ là một vấn đề được
nghiên cứu sâu rộng đặc biệt là kể từ bài viết chuyên đề của Bernanke vào năm 1986,
trong đó cung cấp cách giải thích khác là nguồn gốc thực tế và danh nghĩa của giá để
giải thích mối quan hệ giữa thu nhập và tiền. Tuy nhiên, những phát hiện về hiệu quả
của các kênh khác nhau của truyền dẫn vẫn còn một vấn đề chưa được giải quyết. Việc
thiếu một sự đồng thuận về các kênh lan truyền tiền tệ này có thể được nhìn thấy rõ
ràng từ những cuộc tranh luận trong một hội nghị chuyên đề về "Truyền dẫn chính
sách tiền tệ” được công bố trong Tạp chí Economic Perspectives trong năm 1995.
Bernanke và Gertler (1995) đã tranh luận về hiệu quả của kênh lãi suất. Họ lập luận
rằng chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến lãi suất ngắn hạn nhưng ít tác động tới lãi suất
dài hạn mà chỉ có thể có tác động lớn đối với việc mua sắm tài sản lâu bền, ám chỉ
rằng chính sách tiền tệkhông hiệu quả. Họ lập luận rằng câu hỏi khó đó có thể được
giải quyết thông qua các kênh tín dụng trong truyền dẫn. Tuy nhiên, Edwards và
Mishkin [1995], nghi ngờ tính hiệu quả kênh cho vay của ngân hàng cho rằng với
những cải cách tài chính, các ngân hàng đang ngày càng trở nên ít quan trọng trong thị
trường tín dụng.
Vì những quan điểm tương phản, để hiểu rõ hơn về truyền dẫn chính sách tiền tệ
Frederic S.Mishkin(1996) đã hệ thống một cái nhìn bao quát và đầy đủ về các cơ chế
truyền dẫn này trong bài “The Channels of Monetary Transmission Lessons for
Monetary Policy”. Kết quả nghiên cứu được tóm tắt như sau:


7

(1) Kênh lãi suất truyền thống:
Kênh lãi suất là kênh cơ bản được đề cập tới trong nhiều lý thuyết kinh tế trong
hơn năm mươi năm qua và là cơ chế truyền dẫn tiền tệ quan trọng trong mô hình IS-
LM của phái Keynes, một nền tảng cho lý thuyết kinh tế học vĩ mô hiện nay. Quan
điểm của phái Keynes với mô hình IS-LM phát biểu rằng khi nới lỏng chính sách tiền
tệ, khiến lãi suất thực giảm ( i
r
), do đó làm giảm chi phí vốn, dẫn đến tăng chi tiêu
cho đầu tư (I), từ đó dẫn đến tăng tổng cầu và tăng sản lượng (Y).
Một điểm quan trọng của kênh lãi suất này là nhấn mạnh vào lãi suất thực hơn lãi
suất danh nghĩa khi lãi suất có ảnh hưởng tới đến quyết định của doanh nghiệp và
người tiêu dùng. Thêm vào đó, cơ chế này cho rằng lãi suất thực tế dài hạn chứ không
phải lãi suất thực tế ngắn hạn mới tác động mạnh đến chi tiêu. Làm thế nào để sự thay
đổi lãi suất danh nghĩa ngắn hạn mà ngân hàng trung ương đưa ra dẫn đến một sự thay
đổi tương ứng ở mức lãi suất thực trên cả trái phiếu ngắn và dài hạn? Điểm quan trọng
ở đây là giá cả có tính cố định, do đó khi chính sách tiền tệ nới lỏng làm giảm lãi suất
danh nghĩa trong ngắn hạn cũng đồng thời làm giảm lãi suất thực ngắn hạn; điều này
sẽ vẫn đúng ngay cả khi có các kỳ vọng hợp lý. Lý thuyết kỳ vọng về cấu trúc kỳ hạn
phát biểu rằng lãi suất dài hạn là trung bình của các lãi suất ngắn hạn trong tương lai,
tức là việc giảm lãi suất thực ngắn hạn sẽ làm giảm lãi suất thực dài hạn. Mức lãi suất
thực thấp hơn này sẽ làm tăng đầu tư tài sản cố định của doanh nghiệp, đầu tư nhà ở,
chi tiêu hàng lâu bền và đầu tư hàng tồn kho và kết quả là làm gia tăng tổng sản lượng.
Việc lãi suất thực có tác động đến chi tiêu chứ không phải là lãi suất danh nghĩa
cho thấy một cơ chế quan trọng cho chính sách tiền tệ kích thích nền kinh tế như thế
nào, ngay cả trong trường hợp lãi suất danh nghĩa chạm sàn trong thời kỳ lạm phát.
Khi lãi suất danh nghĩa ở mức 0%, một sự mở rộng cung tiền tệ (M ) có thể
tăng mức giá dự kiến (P
e
) khiến lạm phát dự kiến tăng (  , qua đó giảm
mức lãi suất thực ( i

r
); ngay cả khi lãi suất danh nghĩa cố định ở 0 %, vẫn
khuyến khích chi tiêu thông qua kênh truyền dẫn bằng lãi suất đã nêu ở trên.
8



Vì vậy, cơ chế này chỉ ra rằng chính sách tiền tệ vẫn có thể có hiệu quả ngay cả
khi lãi suất danh nghĩa bị đẩy xuống 0%. Và trong thực tế, cơ chế này là một nhân tố
chủ chốt được nhắc đến trong những cuộc hội đàm của các chuyên gia kinh tế về
nguyên nhân kinh tế Mỹ không rơi vào bẫy thanh khoản trong suốt cuộc Đại suy thoái
và lý do chính sách tiền tệ nới lỏng có thể ngăn ngừa sự sụt giảm mạnh của sản lượng
trong suốt thời kỳ đó.
(2) Những kênh giá tài sản khác: Một số quan điểm phê phán phái trọng tiền đối
với thuyết IS-LM trong phân tích những tác động của chính sách tiền tệ lên
nền kinh tế cho rằng nó chỉ tập trung chủ yếu vào giá của một loại tài sản là
tiền tệ, tức là lãi suất, mà không đề cập đến giá của các tài sản khác. Bên cạnh
trái phiếu, có hai loại tài sản chính được quan tâm đặc biệt trong lý thuyết về
cơ chế truyền dẫn là ngoại hối và cổ phiếu.
Kênh tỷ giá hối đoái: Kênh này cũng liên quan tới những tác động của lãi suất, vì
khi lãi suất thực trong nước giảm, tiền gửi bằng nội tệ trở nên kém hấp dẫn hơn so với
những khoản tiền gửi bằng các ngoại tệ khác, dẫn tới sự sụt giảm trong giá trị của tiền
gửi bằng nội tệ so với tiền gửi bằng các đồng tiền khác, đó chính là sự giảm giá của
đồng nội tệ. Giá trị của đồng nội tệ thấp hơn làm cho hàng hóa nước đó trở nên rẻ hơn
so với hàng hóa nước ngoài, và do đó làm tăng xuất khẩu ròng và GDP. Vai trò quan
trọng của kênh tỷ giá hối đoái trong việc truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ
lên nền kinh tế trong nước đã được dẫn chứng trong những nghiên cứu gần đây của
Bryant, Hooper, Mann (1993), và Taylor (1993).
Những kênh giá cổ phiếu: Có hai kênh quan trọng có liên quan đến giá cổ phiếu
trong cơ chế truyền dẫn tiền tệ: kênh liên quan tới học thuyết q của Tobin về đầu tư và

những tác động của mức độ giàu có lên tiêu dùng.
Học thuyết q của Tobin. Học thuyết q của Tobin đưa ra một cơ chế sử dụng các
công cụ chính sách tiền tệ tác động tới nền kinh tế thông qua tác động lên giá trị của
vốn cổ phần (xem Tobin [1969]). Tobin định nghĩa q là giá thị trường của doanh
nghiệp chia cho chi phí thay thế vốn. Nếu q cao, giá thị trường của công ty sẽ cao so
với chi phí thay thế vốn hay vốn mở nhà xưởng mới và thiết bị mới sẽ rẻ hơn so với
9



giá trị thị trường của công ty. Các công ty khi đó có thể phát hành vốn cổ phần và thu
được giá cao so với chi phí trang thiết bị và nhà xưởng mà họ đang mua. Do đó, đầu tư
sẽ nhiều hơn vì doanh nghiệp có thể mua được rất nhiều hàng hóa đầu tư mới bằng
một lượng nhỏ vốn cổ phần phát hành.Mặt khác, khi q thấp, công ty sẽ không mua
hàng hóa đầu tư mới vì giá trị thị trường của công ty là thấp so với chi phí vốn. Nếu
công ty muốn thu được vốn khi q thấp, họ mua một công ty khác với giá rẻ và nhận
được lượng vốn cũ thay thế. Đầu tư vì thế mà giảm sút.
Điểm then chốt của cuộc tranh luận này đó là mối liên hệ q và chi phí đầu tư.
Nhưng chính sách tiền tệ tác động lên giá cổ phiếu như thế nào? Trong lý thuyết tiền
tệ, khi cung tiền tệ tăng, công chúng nhận thấy họ có nhiều tiền hơn so với họ muốn và
vì vậy họ cố gắng giảm lượng tiền nắm giữ bằng cách tăng mức tiêu dùng và đầu tư.
Nơi mà công chúng có thể chọn để đầu tư nhiều hơn cả là thị trường chứng khoán, nhu
cầu nắm giữ chứng khoán gia tăng cho nên giá của chúng tăng. Thuyết của Keynes
cũng dẫn tới một kết luận tương tự, bởi vì lãi suất giảm do chính sách tiền tệ nới lỏng
đã làm trái phiếu kém hấp dẫn hơn so với cổ phiếu, do đó làm tăng giá cổ phiếu. Khi
giá cổ phiếu (P
e
) cao hơn, sẽ dẫn đến hệ số q cao hơn và do đó đầu tư cao hơn lại dẫn
đến một cơ chế chuyển dịch tiếp theo của chính sách tiền tệ đến biến Y.
Những tác động của sự giàu có: Một kênh khác thực hiện quá trình truyền dẫn

tác động của chính sách tiền tệ thông qua giá cổ phiếu được mô tả qua tác động của sự
giàu có lên tiêu dùng. Kênh này đã nhận được sự ủng hộ mạnh mẽ của Franco
Modigliani và mô hình MPS của ông, và một phiên bản của nó đang được ứng dụng tại
Hệ thống Dự trữ liên bang FED (xem Modigliani-1971). Trong mô hình vòng đời của
Modigliani, chi tiêu tiêu dùng được quyết định bởi những nguồn lực trong suốt cuộc
đời của cá nhân, bao gồm cả nguồn vốn con người, tài sản thực và tài sản tài chính.
Trong cấu phần của tài sản tài chính bao gồm cả cổ phiếu phổ thông. Khi giá cổ phiếu
tăng, giá trị của tài sản tài chính cũng tăng, do vậy làm tăng nguồn lực của người tiêu
dùng và vì vậy chi tiêu tiêu dùng sẽ tăng.
(3) Các kênh tín dụng Có hai kênh truyền dẫn tiền tệ cơ bản đều xuất phát từ
kết quả của vấn đề thông tin không cân xứng trong thị trường tín dụng là:
Kênh cho vay ngân hàng và kênh bảng cân đối tài sản.
10



Kênh cho vay ngân hàng: Kênh cho vay ngân hàng dựa trên quan điểm ngân
hàng đóng vai trò đặc biệt trong hệ thống tài chính bởi vì các ngân hàng có đủ các điều
kiện tốt để giải quyết các vấn đề thông tin không cân xứng trong thị trường tín dụng.
Do vai trò đặc biệt của ngân hàng, một số người vay nhất định sẽ không thể gia nhập
vào thị trường tín dụng trừ phi họ vay từ ngân hàng. Chừng nào mà chưa có khả năng
thay thế hoàn hảo các khoản tiền gửi ngân hàng bán lẻ bằng các nguồn vốn khác của
các quỹ, kênh truyền dẫn tiền tệ qua cho vay ngân hàng hoạt động như sau: Chính sách
tiền tệ nới lỏng làm tăng dữ trữ ngân hàng và tiền gửi ngân hàng, tăng chất lượng các
khoản vay ngân hàng hiện có. Do ngân hàng có vai trò đặc biệt quan trọng là người
cho vay của những người đi vay ngân hàng, chính việc tăng các khoản vay sẽ dẫn đến
đầu tư tăng. Theo sơ đồ, ảnh hưởng của chính sách tiền tệ là:
M Tiền gửi ngân hàng  Các khoản vay ngân hàng I Y
Bảng cân đối tài sản: Giá trị ròng của các công ty càng thấp đi thì các vấn đề lựa
chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức khi tiến hành cho các công ty này vay càng trầm

trọng hơn. Giá trị ròng thấp hơn nghĩa là người cho vay có ít tài sản thế chấp cho các
khoản vay của họ, và vì vậy thua lỗ từ sự lựa chọn đối nghịch sẽ cao hơn. Giá trị ròng
thấp của các công ty kinh doanh cũng làm tăng vấn đề rủi ro đạo đức, bởi vì điều này
có nghĩa là những người chủ sở hữu có tiền đóng góp cổ phần thấp trong công ty của
họ, khiến cho họ có nhiều động lực tham gia vào các dự án đầu tư rủi ro. Do thực hiện
các dự án đầu tư rủi ro hơn có thể dẫn đến việc không trả được nợ, làm giảm giá trị
ròng của các công ty sẽ dẫn đến giảm cho vay và vì thế giảm chi đầu tư.Chính sách
tiền tệ nới lỏng (M) dẫn đến giá cổ phần tăng (Pe) như đã trước mô tả ở phần
trước, làm tăng giá trị ròng của công ty và vì vậy dẫn đến chi đầu tư cao hơn (I) và
tăng tổng cầu (Y), nhờ giảm lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức.




11



Hình 2.1 Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ được biểu diễn theo sơ đồ sau:

Nguồn:
/>y_impact_the_economy_.jsp
Kể từ khi C.A.Sim(1980) giới thiệu về ứng dụng của mô hình Tự hồi quy vectơ
VAR trong kinh tế vĩ mô, đã có một sự bùng nỗ trong việc nghiên cứu về các cơ chế
truyền dẫn tiền tệ, một số nghiên cứu thực nghiệm đã cố gắng xác định các kênh
truyền dẫn chính sách tiền tệ khác nhau trên một số quốc gia.
2.2. Các công trình nghiên cứu chứng minh kênh lãi suất hoạt động hiệu quả
Tại các nước phát triển ví dụ ở khu vực các nước đồng euro, SMETS và
Wouters (2002) tìm thấy rằng cú sốc chính sách tiền tệ thông qua các kênh lãi suất
ảnh hưởng đến sản lượng thực tế, nhu cầu tiêu dùng và đầu tư. Angeloni et al.

(2003)sử dụng nhiều phương pháp phân tích thực nghiệm khác nhau, trong đó có mô
hình VAR để kiểm tra giả thuyết ban đầu rằng kênh lãi suất chiếm ưu thế trong chính
sách tiền tệ ảnh hưởng đến GDP và lạm phát. Kết quả là tác giả cũng phát hiện kênh
12



lãi suất là kênh hoàn toàn chiếm ưu thế trong truyền dẫn ở một số nước khu vực đồng
Euro, và là một kênh quan trọng trong hầu hết tất cả các nước đó.Cụ thể, kênh lãi suất
là kênh quan trọng ở nước Phần Lan và Thụy Điển, những nước còn lại như Ý, Pháp,
Đức, Áo, Hà Lan thì kênh lãi suất vần chiếm ưu thế và còn có các kênh khác. Trường
hợp ở các nước các kênh lãi suất không chi phối, thì kênh cho vay ngân hàng hoặc
những kênh truyền dẫn tài chính khác sẽ hiện diện.
Tại các nước đang phát triển và nền kinh tế mới nổi như là ở Thái Lan, sử dụng
mô hình VAR, Disyatat và Vongsinsirikul (2003), ở Thái Lan, đã phát hiện rằng
ngoài kênh lãi suấttruyền thống, các ngân hàng cũng đóng một vai trò quan trọng trong
cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ, trong khi tỷ giá hối đoái và các kênh giá tài sản
tương đối ít quan trọng hơn.Tại SriLanka, Amarasekara (2008),dựa trên mô hình
VAR dạng đệ qui và cấu trúc, nghiên cứu này phân tích ảnh hưởng cúa lãi suất, tăng
trưởng cung tiền và sự thay đổi tỷ giá đến tăng trưởng GDP thực và lạm phát trong giai
đoạn 1978 đến 2005. Kết quả tìm thấy kênh lãi suất thì quan trọng trong truyền dẫn
chính sách tiền tệ. Acosta-Ormaechea và Coble (2011) so sánh việc truyền dẫn chính
sách tiền tệ tại các nền kinh tế đô la hóa và không đô la hóa đã tìm thấy rằng kênh lãi
suất truyền thống đóng vai trò quan trọng ở Chile và New Zealand trong khi kênh tỷ
giá hối đoái đóng vai trò đáng kể trong việc kiểm soát áp lực lạm phát ở Peru và
Uruguay.Al-Mashat [2003] bằng cách sử dụng mô hình VECM cấu trúc cho giai đoạn
năm 1980: Q1 năm 2002: Q4 tại Ấn Độ đã phát hiện thấy kênh lãi suất và tỷ giá hối
đoái là quan trọng trong việc truyền dẫn cú sốc chính sách tiền tệ đến các biến số kinh
tế vĩ mô chính. Kênh cho vay của ngân hàng không phải là kênh quan trọng do sự hiện
diện của cho vay trực tiếp thuộc lĩnh vực ưu tiên. Cũng tại Ấn Độ, Mohanty (2012) sử

dụng mô hình cấu trúc tự hồi quyvector (SVAR) theo quý giai đoạn từ 1996 Q1 đến
2011 Q4, cũng đã tìm thấy bằng chứng rằng lãi suất chính sách tăng có tác động
nghịch biến đến tăng trưởng sản lượng với độ trễ là 2 quý và tác động làm giảm lạm
phát với độ trễ là 3 quý. Tác động tổng thể vẫn còn tồn tại suốt 8-10 quý. Những kết
quả này được tìm thấy trở nên vững hơn thông qua thay thế với các đo lường khác
nhau của sản lượng, lạm phát và thanh khoản. Hơn nữa, mối quan hệ nhân quả một
chiều đáng kể đã được tìm thấy từ chính sách lãi suất đến lạm phát, sản lượng và các
13



đo lường khác nhau của thanh khoản ngoại trừ tiền (M3), nhấn mạnh tầm quan trọng
của lãi suất như một công cụ chính sách tiền tệ mạnh.
2.3. Ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính đến cơ chế truyền dẫn chính sách
tiền tệ và một số công trình nghiên cứu các kênh truyền dẫn khác
2.3.1. Ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính đến cơ chế truyền dẫn chính sách
tiền tệ
Cuộc khủng hoảng tài chính gần đây đã cho thấy những bất cập trong cơ chế
truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua các kênh truyền thống. Do vậy, trong suốt giai
đoạn hậu khủng hoảng, một số nghiên cứu đã cố gắng để nắm bắt thêm chiều hướng
của chính sách ngân hàng trung ương ở giai đoạn trung tâm cho truyền dẫn chính sách.
Trong khi những nghiên cứu trước cuộc khủng hoảng thường nghi ngờ về sức mạnh
của kênh cho vay của ngân hàng, bằng chứng trong suốt cuộc khủng hoảng cho thấy,
đặc điểm cụ thể của ngân hàng, đổi mới tài chính, mô hình kinh doanh có thể có những
tác động đến cung tín dụng và độ trơn của truyền dẫn chính sách tiền tệ. Vì vậy, cuộc
khủng hoảng gần đây rõ ràng đã nhấn mạnh vai trò của các ngân hàng như là một
nguồn tiềm năng của những hạn chế trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ.
Cecchetti và các cộng sự (2009) nhấn mạnh rằng những tác động gỡ rối của các
kênh khác nhau trong giai đoạn khủng hoảng là khó khăn. Họ chỉ ra rằng cuộc khủng
hoảng, trên thực tế, đã phơi bày ra sự không thích đáng của các mô hình mà không thể

kiểm tra (i) vai trò của yếu tố tài chính trong quá trình truyền dẫn chính sách tiền tệ
thông qua các kênh khác nhau và (ii) làm thế nào rối loạn tài chính có thể được khuếch
đại và lan sang nền kinh tế thực. Walsh (2009) lập luận rằng những rào cản tài chính,
mặc dù không phải là một phần của mô hình đồng thuận của chính sách tiền tệ, ảnh
hưởng đến cả quá trình truyền dẫn chính sách tiền tệ và tạo ra sự bóp méo trong nền
kinh tế thực. Đối với khu vực đồng euro, ECB (2010) tìm thấy trong suốt khủng hoảng
tài chính gần đây, các biện pháp chính sách tiền tệ phi tiêu chuẩn được thực hiện để
giữ cho hoạt động truyền dẫn qua kênh lãi suất được chứng minh là có hiệu quả.
Trichet (2011) nhấn mạnh rằng mặc dù các biện pháp phi tiêu chuẩn đã giúp khôi
phục lại việc truyền dẫn chính sách tiền tệ trong cuộc khủng hoảng, chúng cần phải
được tiếp tục độc lập từ một các biện pháp tiêu chuẩn.
14



Taylor và Williams (2010) quan niệm rằng mặc dù quy định lãi suất đơn giản đã
họat động tốt trong truyền tải chính sách tiền tệ, tiếp tục nghiên cứu là cần thiết mà kết
hợp tập hợp rộng lớn của các mô hình và môi trường kinh tế, các liên kết đặc biệt của
chính sách tiền tệ quốc tế. Nhận thức được sử dụng quy mô lớn của các biện pháp
chính sách tiền tệ không theo quy ước thông qua nới lỏng định lượng trong cuộc khủng
hoảng gần đây, Curdia và Woodford (2010) mở rộng mô hình cơ bản New
Keynesian của cơ chế lan truyền chính sách tiền tệ một cách rõ ràng bao gồm bảng cân
đối kế toán của ngân hàng trung ương. Làm nổi bật vai trò của các trung gian tài chính
trong truyền dẫn chính sách tiền tệ, Bean và các cộng sự (2010) đã nhấn mạnh rằng
vai trò của chính sách tiền tệ, trong thời gian cuộc khủng hoảng thông qua các kênh
chính sách tiền tệ thông thường nhưng thêm từ „risk taking chanel‟.
Bernanke (2011) và Yellen (2011) lập luận rằng các kênh truyền thông qua đó
chính sách tiền tệ không theo quy ước và theo quy ước ảnh hưởng đến điều kiện kinh
tế khá giống nhau. Tuy nhiên, Yellen (2011)nhấn mạnh tầm quan trọng của kênh cân
bằng danh mục đầu tư 'vàkênh kỳ vọng trong cuộc khủng hoảng. Phân tích tác động

của việc nới lỏng định lượng được thông qua trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn
cầu gần đây đối với nền kinh tế Anh, Joyce và các cộng sự (2011) đã nêu bật tầm
quan trọng của các kênh truyền dẫn khác nhau, đặc biệt là giá tài sản đã được dự kiến
sẽ có tác độngđến sản lượng và lạm phát.
Trong ngắn hạn, cuộc khủng hoảng đã nhấn mạnh hai khía cạnh quan trọng của
truyền dẫn chính sách tiền tệ. Trước tiên, do thông tin bất đối xứng và không hiệu quả
khác trên thị trường tài chính, các kênh thông thường của truyền dẫn chính sách tiền tệ
có thể không phải lúc nào cũng làm việc hiệu quả. Trong phạm vi này, một số nghiên
cứu đã nhấn mạnh tầm quan trọng của sự ổn định của trung gian tài chính để tạo điều
kiện cho dẫn truyền chính sách dễ dàng. Thứ hai, khi kênh lãi suất truyền thống của cơ
chế truyền dẫn chính sách tiền tệ bị phá vỡ sau khi lãi suất chính sách đạt mức không
bị ràng buộc trong cuộc khủng hoảng, vai trò của các biện pháp chính sách không theo
quy ước đã trở nên nổi bật hơn mà hoạt động chủ yếu là thông qua kênh giá tài sản và
kỳ vọng.

15



2.3.2. Một vài nghiên cứu ủng hộ các kênh truyền dẫn khác ngoài kênh lãi suất
Đối với Philippines, Bayangos (2010) phát hiện thấy kênh tín dụng trong truyền
dẫn chính sách tiền tệ là quan trọng. Ncube và Ndou (2011) cho thấy rằng chính sách
tiền tệ thắt chặt ở Nam Phi có thể làm giảm áp lực lạm phát thông qua sự giàu có của
hộ gia đình và kênh tín dụng.
Mặt khác, một số nghiên cứuđã lập luận rằng truyền dẫn chính sách tiền tệ thì
yếu trong EMES và các nước có thu nhập thấp. Xem xét lại truyền dẫn chính sách tiền
tệ ở các nước có thu nhập thấp, Mishra et al. (2010) thấy rằng cơ chế của các định chế
yếu làm suy giảmhiệu quả của kênh truyền truyền thống như là lãi suất, cho vay của
ngân hàng, và giá tài sản. Tương tự như vậy, đối với một nhóm các EMEs,
Bhattacharya và các cộng sự(2011) lập luận rằng sự yếu kém trong hệ thống tài chính

trong nước và sự hiện diện của khu vực phi chính thức lớn và phân khúc dẫn đến
truyền dẫn chính sách tiền tệ không hiệu quả. Dựa trên mô hình VECM, họ cho rằng
cơ chế hiệu quả của chính sách tiền tệ tác động tới lạm phát thông qua các kênh tỷ giá
hối đoái, trong khi lãi suất không ảnh hưởng đến tổng cầu.
Tại Ấn Độ,Aleem (2010) nghiên cứu kênh tín dụng, kênh giá tài sản và kênh tỷ
giá của truyền dẫn chính sách tiền tệ bằng cách sử dụng các mô hình VAR cho giai
đoạn năm 1996: Quý 4 đến năm 2007 :Quý 4 tìm thấy kênh tín dụng là kênh lan
truyền tiền tệ quan trọng ở Ấn Độ.Bhaumik et al. (2010) nhấn mạnh tầm quan trọng
của sở hữu ngân hàng trong truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua các kênh tín dụng.
2.4. Một số bài nghiên cứu về truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam
Nền kinh tế Việt Nam hiện nay mang đầy đủ tính chất của một nền kinh tế đang
phát triển điển hình, theo Khan (1990). Chính sách tiền tệ ngày càng trở nên quan
trọng trong việc điều hành của chính phủ. Đã có một số các nghiên cứu về cơ chế
truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam. Nội dung chủ yếu của các bài nghiên cứu
này nhằm đánh giá tầm quan trọng của những công cụ chính sách tiền tệ như lãi suất,
cung tiền, tỷ giá và tín dụng.
Lê Việt Hùng (2005) sử dụng mô hình Tự hồi quy Vectơ tiêu chuẩn để phân tích
cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ của Việt Nam giai đoạn 1996-2005. Kết quả phản
16



ứng đẩy và phân rã phương sai của mô hình chỉ ra rằng có mối liên hệ mạnh mẽ giữa
cung tiền và sản lượng thực ở Việt Nam. Tuy nhiên, mối liên hệ giữa cung tiền và lạm
phát lại khá yếu.
Một nghiên cứu thực hiện bởi IMF (2006) sử dụng số liệu theo quý từ năm
2001 đến 2006 để tìm các yếu tố chính tác động đến lạm phát tại Việt Nam. Kết quả
nghiên cứu cho thấy cung tiền, lạm phát kỳ vọng và mức chênh lệch sản lượng tiềm
năng có vai trò quan trọng tác động đến lạm phát tại Việt Nam, trong khi cú sốc giá
dầu và tỷ giá hối đoái chỉ có một vai trò không đáng kể đối với lạm phát. Tuy nhiên,

do dữ liệu nghiên cứu chỉ trong một khoảng thời gian ngắn nên câu hỏi về độ chính
xác của kết quả mô hình được đặt ra.
Nhóm tác giả Nguyễn Thị Thu Hằng và Nguyễn Đức Thành (2010) sử dụng
mô hình VECM để phân tích mối quan hệ giữa 12 biến: CPI, sản lượng sản xuất công
nghiệp, cung tiền M2, tăng trưởng tín dụng, lãi suất, chỉ số giá sản xuất PPI, thâm hụt
ngân sách tích lũy, tổng giá trị giao dịch của thị trường chứng khoán, chỉ số giá nhập
khẩu, giá dầu thế giới và giá gạo thế giới từ năm 2000 – 2010. Kết quả của nghiên cứu
cho thấy:
(1) Quán tính lạm phát của Việt Nam là cao và là một nhân tố quan trọng quyết
định lạm phát của Việt Nam trong hiện tại;
(2) Tốc độ điều chỉnh là rất thấp trên cả thị trường tiền tệ và thị trường ngoại hối,
hàm ý kiểm soát lạm phát một cách có hiệu quả là rất khó một khi nó đã bắt
đầu tăng lên;
(3) Mức truyền dẫn tỷ giá vào lạm phát là đáng kể trong ngắn hạn với việc phá giá
dẫn đến giá cả tăng lên trong khi thâm hụt ngân sách cộng dồn không có ảnh
hưởng nhiều đến lạm phát;
(4) Cung tiền và lãi suất có tác động đến lạm phát nhưng với độ trễ nhất định;
(5) Mức truyền dẫn trong ngắn hạn của giá quốc tế đến giá nội địa cũng có vai trò
nhất định.
Nguyễn Phi Lân (2010) sử dụng chuỗi dữ liệu từ tháng 1/1998 đến tháng
12/2009 và mô hình Tự hồi quy Vectơ cấu trúc SVAR để phân tích định lượng cơ chế
truyền dẫn của chính sách tiền tệ Việt Nam. Kết luận của tác giả cho thấy:
17



(1) Thứ nhất, “cung tiền M2 có xu hướng tác động tích cực tới tăng trửởng kinh
tế”. Quan điểm này trùng khớp với kết luận của Lê Việt Hùng (2005). Tuy
nhiên, “…mức độ tác động của cung tiền M2 tới khu vực sản xuất công nghiệp
còn chưa lớn, mặc dù cung tiền M2 và tín dụng đã tăng trong một thời gian từ

sau khủng hoảng tài chính 1997, điều này có thể do một phần tín dụng ngân
hàng đã không được một số tổ chức kinh tế và dân cư sử dụng đúng mục đích
sản xuất kinh doanh mà thay vào đó là đầu tư vào các lĩnh vực có mức độ rủi ro
cao như chứng khoán, hay bất động sản”.
(2) Thứ hai, kết quả cũng cho thấy sự biến động của tỷ giá phụ thuộc rất lớn vào
công tác điều hành chính sách tiền tệ thông qua các công cụ lãi suất và lượng
tiền cung ứng ra lưu thông, các nhân tố bên ngoài nền kinh tế cũng tác động tới
sự biến động của tỷ giá nhưng không quá lớn;
(3) Thứ ba, khu vực tiền tệ - ngân hàng trong nước tương đối nhạy cảm và chịu tác
động rất lớn bởi các cú shock bên ngoài nền kinh tế, đặc biệt là sự biến động
của giá cả hàng hóa thế giới và dấu hiệu suy thoái hay phục hồi của nền kinh tế
thế giới nói chung và nền kinh tế Hoa Kỳ nói riêng cũng như các động thái điều
hành chính sách tiền tệ của FED;
(4) Thứ tư, việc thay đổi lãi suất VND trên thị trường tiền tệ thông qua sử dụng
các công cụ tiền tệ như OMO hay tái cấp vốn sẽ mất thời gian khoảng là 3 - 5
tháng để có hiệu lực. Việc đồng VND bị mất giá cũng khiến lãi suất VND trên
thị trường tiền tệ giảm xuống nhưng sẽ mất khoảng thời gian từ 5 đến 10 tháng;
2.5. Kết luận phần 2
Trong những năm gần đây, đã có rất nhiều công trình nghiên cứu sử dụng mô
hình Tự hồi quy Vectơ VAR phân tích định lượng về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền
tệvà các kênh truyền dẫn tiền tệ hoạt động tại các nền kinh tế phát triển và đang phát
triển. Các bài nghiên cứu hầu hết đều thống nhất rằng: các kênh truyền dẫn tiền tệ chủ
yếu là lãi suất, tỷ giá, tín dụng, cung tiền và giá cả tài sản. Các nghiên cứu về chính
sách tiền tệ tại các nền kinh tế đang phát triển đã cho thấy những nét chung nhất về đặc
tính của các nền kinh tế này, cũng như các công cụ chính sách được sử dụng. Tuy
nhiên, đi vào cụ thể, đã có những kết luận khác biệt về các cơ chế truyền dẫn cũng như
18

tầm quan trọng của chúng đối với việc điều hành chính sách tiền tệ ở mỗi nền kinh tế
riêng rẽ.
Nền kinh tế Việt Nam hiện nay có độ mở khá lớn và mang đầy đủ tính chất của
một nền kinh tế đang phát triển. Những nghiên cứu trước đây về cơ chế dẫn truyền tiền
tệ ở Việt Nam đều đưa đến kết luận chung về mối liên hệ mạnh mẽ giữa biến động tỷ
giá, cung tiền đến lạm phát, chỉ số giá và sản lượng thực. Vì vậy, mục tiêu nghiên cứu
của bài viết tập trung phân tích định lượng hiệu quả của kênh lãi suất trong truyền dẫn
chính sách tiền tệ ở Việt Nam.
3. Phương pháp nghiên cứu
3.1. Dữ liệu nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu theo quý trong giai đoạn từ Quý 1 năm 2000 đến
Quý 3 năm 2012. Dữ liệu gồm 6 biến sau đây:
(1) GDP: tổng sản phẩm quốc dân (tỷ VND). Nguồn dữ liệu: Thống kê các chỉ tiêu
tài chính quốc tế của Quỹ tiền tệ thế giới (IFS-IMF).
(2) CPI: chỉ số giá tiêu dùng (năm gốc 2005). Nguồn dữ liệu: Thống kê các chỉ tiêu
tài chính quốc tế của Quỹ tiền tệ thế giới (IFS-IMF).
(3) M2: cung tiền rộng M2 (tỷ VND). Nguồn dữ liệu: Thống kê các chỉ tiêu tài
chính quốc tế của Quỹ tiền tệ thế giới (IFS-IMF).
Định nghĩa biến M2: M2 được xác định bằng M1 cộng tiền gửi có kỳ hạn, tiền gửi tiết
kiệm, và các khoản thay thế tiền gửi do các cá nhân và tổ chức không phải là tổ chức
tín dụng nắm giữ bằng đồng và bằng ngoại tệ. Trong đó M1 được xác định bằng tiền
lưu thông ngoài hệ thống ngân hàng và tiền gửi không kỳ hạn bằng đồng của cá nhân
và tổ chức không phải là tổ chức tín dụng.
(4) LSCB: lãi suất cơ bản (%). Nguồn: Website của Ngân hàng nhà nước Việt Nam
Định nghĩa biến LSCB: Theo luật Ngân hàng nhà nước năm 2010, lãi suất cơ bản là
một công cụ để thực hiện chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam trong
ngắn hạn. Lãi suất cơ bản chỉ áp dụng cho Đồng Việt Nam, do Ngân hàng Nhà nước
công bố, làm cơ sở cho các tổ chức tín dụng ấn định lãi suất kinh doanh. Lãi suất cơ
bản được xác định dựa trên cơ sở lãi suất thị trường liên ngân hàng, lãi suất nghiệp vụ
19

thị trường mở của Ngân hàng Nhà nước, lãi suất huy động đầu vào của tổ chức tín
dụng và xu hướng biến động cung - cầu vốn.
(5) LSTCV: Lãi suất tái cấp vốn (%). Nguồn: Website của Ngân hàng nhà nước
Việt Nam.
Định nghĩa biến LSTCV: Theo luật Ngân hàng nhà nước năm 2010, lãi suất tái cấp vốn
là lãi suất được Ngân hàng Nhà nước áp dụng khi tái cấp vốn cho các tổ chức tín
dụng.Tái cấp vốn là hình thức cấp tín dụng của Ngân hàng Nhà nước nhằm cung ứng
vốn ngắn hạn và phương tiện thanh toán cho tổ chức tín dụng.Ngân hàng Nhà nước
quy định và thực hiện việc tái cấp vốn cho tổ chức tín dụng theo các hình thức là cho
vay có bảo đảm bằng cầm cố giấy tờ có giá và Chiết khấu giấy tờ có giá.
3.2. Mô hình nghiên cứu: SVAR- mô hình tự hồi quy vector cấu trúc
3.2.1. Lý do chọn mô hình
Mô hình tự hồi quy vector cấu trúc (SVAR) đã được sử dụng rộng rãi trong việc
đánh giá hiệu quả của truyền dẫn chính sách tiền tệ ở một vài quốc gia. Mô hình này
có ưu điểm lớn là xét đến tác động đồng thời giữa các biến công cụ chính sách tiền tệ
và các biến số kinh tế vĩ mô có liên quan. Khác với mô hình VAR truyền thống, mô
hình SVAR có kể đến phương pháp phân tách sự trực giao của các cú sốc (ma trận
phương sai – hiệp phương sai của các sai số hồi quy) bằng phương pháp phân tách
Cholesky hoặc dùng lý thuyết kinh tế, do đó dùng SVAR có thể giải thích một cách
trực tiếp tác động của lãi suất chính sách cũng như biến vĩ mô khác đến CPI và GDP.
Dựa theo bài nghiên cứu“Evidence of Interest Rate Channel of Monetary Policy
Transmission in India” của Deepak Mohanty, 2012, tôi sử dụng mô hình SVARđể tiến
hành ước lượng trực tiếp độ lớn truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất tại Việt
Nam giai đoạn 2000 – 2012, điều này có thể được xem là điểm nổi bật của bài nghiên
cứu nhờ những ưu điểm nổi bật của mô hình SVAR so với mô hình VAR truyền thống
mà nhiều bài nghiên cứu trước đây sử dụng. Sau đây tôi sẽ giới thiệu cụ thể về mô
hình SVAR, và trình bày phương pháp ước lượng.

3.2.2. Ý tưởng hình thành mô hình SVAR
Mô hình Tự hồi quy vector của Chrishtopher .A. Sim là một trong những mô
hình phổ biến nhất trong nghiên cứu định lượng các chính sách tiền tệ được nêu ra lần
20



đầu vào năm 1980 trong “Macroeconomics and Reality, Economictrica”. Bởi vì mối
quan hệ giữa các biến số kinh tế không đơn thuần chỉ theo một chiều, biến độc lập ảnh
hưởng lên biến phụ thuộc mà trong nhiều trường hợp nó còn có ảnh hưởng ngược lại.
Ví dụ: Khi chính phủ thực hiện chính sách nới lỏng hay thắt chặt chính sách tiền tệ
bằng cách tác động vào cung tiền M2, điều này sẽ ảnh hưởng đến tỷ lệ lạm phát. Giả
sử khi M2 tăng lên đến một mức nào đó sẽ làm cho lạm phát tăng lên. Và khi lạm phát
gia tăng quá mức thì cũng là dấu hiệu để chính phủ điều chỉnh lượng cung tiền M2. Vì
thế phải xem xét ảnh hưởng qua lại giữa các biến cùng một lúc là điều cần thiết, do đó
mô hình kinh tế lượng mà ta phải xét đến không phải là mô hình một phương trình mà
là mô hình nhiều phương trình.
Tuy nhiên, để ước lượng được mô hình nhiều phương trình cần dựa vào nhiều giả
định, trong đó có giả định then chốt là một số biến được xác định trước chỉ có mặt
trong một số phương trình, tức là tồn tại các biến ngoại sinh. Giả định này đã bị Sim
chỉ trích, theo ông các yếu tố vĩ mô luôn tác động qua lẫn nhau và nếu tồn tại mối quan
hệ đồng thời giữa một số biến thì các biến này phải được xét có vai trò như nhau,
không có lý do gì để quy định đâu là biến ngoại sinh, đâu là biến nội sinh, tức là tất cả
các biến xét đến đều là biến nội sinh (biến mà giá trị được xác định bởi mô hình, là
biến ngẫu nhiên). Dựa trên quan điểm đó Sims đã xây dựng mô hình tự hồi quy vector
VAR. Thuật ngữ mô hình VAR ở đây bao gồm các phiên bản của nó là VAR truyền
thống và VAR cấu trúc (SVAR).
3.2.3. Lý thuyết mô hình SVAR
Mô hình VAR cấu trúc là một hệ thống các phương trình tuyến tính của các biến
nội sinh, trong đó, giá trị của mỗi biến ở hiện tại sẽ phụ thuộc độ trễ của chính nó, các

biến nội sinh khác. Những kết quả xuất ra từ mô hình SVAR yêu cầu thêm việc xác
định giả định rằng động lực tác động vào phản ứng của mô hìnhphải dựa trên kiến thức
về lý thuyết kinh tế, hoặc các hạn chế không liênquan khác. Chỉ sau khi phân tách sai
số ước tính thành những cú sốc cấu trúc mà không tương quan lẫn nhau và cógiải thích
về mặt kinh tế, thì mới đánh giá tác động nhân quả của những cú sốc vào những biến
của mô hình.
21



Hãy xem xét một chuỗi thời gian Kchiều, y
t
,t = 1, 2,….T. y
t
có thể được xem như
gần giống vớitự hồi quy vecto hữu hạn bậc 'p'. Mục tiêu của chúng ta là tìm hiểu về
các thông số của mô hình SVAR. Mô hình SVAR được biểu diễn dưới dạng sau:
B
0
. y
t
= B
1
. y
t-1
+ …… + B
p
. y
t-p
+ ɛ

t
(1)
trong đó,ɛ
t
có trung bình bằng 0 và sai số hồi quy từng kỳ không tương quan lẫn nhau,
hay còn gọi là thay đổi cơ cấu hoặc cú sốc cấu trúc. Thuật ngữ sai số hồi quy được giả
định là có phương sai không đổi vô điều kiện, trừ khi có ghi chú khác. Mô hình (1) có
thể được viết gọn là:
B(L) y
t
= ɛ
t

trong đó, B(L) = B
0
– B
1
L – B
2
L
2
-…. – B
p
.L
p
là đa thức tự hồi quy theo độ trễ. Ma trận
phương sai-hiệp phương sai của sai số hồi quy cấu trúc thường được giản lược như
sau:
E(ɛ
t

ɛ
t
) ≡ Σ
ɛ
= I
K

Điều này có nghĩa là, đầu tiên, số cú sốc cấu trúc bằng với số biến trong mô hình. Thứ
hai, những cú sốc cấu trúc theo định nghĩa là không tương quan qua lại với nhau, nghĩa
là áp đặt Σ
ɛ
là dạng đường chéo. Thứ ba, phương sai của tất cả các cú sốc cấu trúc
được giản lược để thống nhất.
Để có thể ước tính được mô hình VAR cấu trúc, một yêu cầu được đưa ra từ dạng
rút gọn của mô hình SVAR, thuật ngữ gọi là reduce-form VAR. Điều này liên quan
đến việc thể hiện y
t
như là một hàm chỉ có độ trễ của y
t
. Tại sao chúng ta không ước
tính trực tiếp mà phải đưa về dạng rút gọn? Để giải thích điều này, chúng ta xem xét
mô hình SVAR đơn giản với hai biến và hai trễ, mô hình được trình bày dưới dạng
phương trình:
(*)
(**)
Trong hệ phương trình đồng thời - hệ gồm phương trình (*) và (**) của mô hình
VAR cấu trúc ở trên do cơ chế liên hệ ngược nên chúng ta thấy rằng có sự tương quan