Bài dịch chương 11 phân tích tài chính trong các hoạt động mua bán sáp nhập của doanh nghiệp

CHƯƠNG 11: PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH TRONG CÁC HOẠT ĐỘNG MUA
BÁN SÁP NHẬP CỦA DOANH NGHIỆP
Mua bán sáp nhập từ lâu đã là một hình thức đầu tư phổ biến của doanh nghiệp,
đặc biệt là hình thức Anglo-American một kiểu thị trường vốn. Khơng có nghi ngờ
rằng các giao dịch này đã cung cấp một sức khỏe trở lại cho cổ đông mục tiêu. Tuy
nhiên, giá trị mà họ mang lại trong việc mua lại cho các cổ đông mua lại là dưới
mức được hiểu. Nhiều người thuộc trường phái hồi nghi đã chỉ ra rằng với mức
phí bảo hiểm lớn được trả cho các cổ đông mục tiêu, các vụ mua lại có xu hướng là
những khoản đầu tư có giá trị âm nhằm thâu tóm các cổ đơng.
Một số câu hỏi có thể được dùng để kiểm tra bằng cách sử dụng phân tích tài chính
cho các vụ sáp nhập và mua lại như:
• Các nhà phân tích chứng khốn có thể hỏi: Liệu việc đề xuất thực hiện một
thương vụ mua lại có tạo ra giá trị tăng thêm cho cổ đông của công ty đi mua lại
khơng?
• Các nhà phân tích rủi ro có thể hỏi: Khả năng cách tiếp quản thù địch cuối cùng
thành công là gì, và những người tháo dỡ tiềm năng nào khác có thể tham gia đấu
thầu hay khơng?
• Quản lý mua lại có thể hỏi: Mục tiêu này có phù hợp với chiến lược kinh doanh
của chúng tôi không? Nếu vậy, nó có giá trị với chúng ta, và làm thế nào chúng ta
có thể đưa ra một đề nghị thành cơng?
• Quản lý mục tiêu có thể hỏi: Người mua có trả giá hợp lý cho các cổ đơng của
chúng tơi khơng? Có những người tháo dỡ tiềm năng nào khác có thể đánh giá
cơng ty của chúng tơi nhiều hơn người đấu giá hiện tại?
• Các ngân hàng đầu tư có thể hỏi: Làm thế nào chúng ta có thể xác định các mục
tiêu tiềm năng mà có khả năng mang lại những cơ hội cho khách hàng của chúng
tôi? Và làm thế nào để đánh giá các công ty mục tiêu khi chúng ta được yêu cầu
đưa ra ý kiến một cách công bằng?
Trong chương này, tác giả tập trung chủ yếu vào việc sử dụng dữ liệu báo cáo tài
chính và phân tích hướng tới việc đánh giá liệu việc sáp nhập có tạo ra giá trị cho
các cổ đông của Công ty mua lại hay khơng. Tuy nhiên, thảo luận của tác giả cũng
có thể được áp dụng cho các thương vụ hợp nhất khác bằng cách phân tích ngữ

cảnh. Chủ đề cho dù việc mua lại tạo ra giá trị cho người mua tập trung về việc


đánh giá: (1) động cơ thực hiện thương vụ mua lại, (2) định giá chào bán, (3) các
hình thức thanh toán và (4) khả năng một đề nghị chào mua thành công. Trong suốt
chương tác giả sử dụng thương vụ lại Wyeth của Pfizer Inc. trong năm 2009 để làm
minh họa cách phân tích tài chính trong bối cảnh sáp nhập.
ĐỘNG CƠ THỰC HIỆN THƯƠNG VỤ MUA BÁN SÁP NHẬP
Có nhiều lý do để các công ty tiến hành thương vụ sáp nhập hoặc mua lại các công
ty khác. Một số là do nhà quản lý muốn tăng sức mạnh và uy tín của họ. Tuy nhiên,
những người khác nhận thầy rằng sự kết hợp kinh doanh này có cơ hội tạo ra giá trị
kinh tế mới cho cổ đông của họ. Giá trị mới có thể được tạo theo các cách sau:
1. Tận dụng lợi thế kinh tế theo quy mô. Các bên liên doanh thường được biện
minh là một phương tiện cho hai công ty tham gia để tăng tính kinh tế của quy
mơ. Kinh tế của quy mơ phát sinh khi một cơng ty lớn có thể thực hiện một chức
năng kinh doanh một cách hiệu quả hơn hơn hai công ty nhỏ và rời rạc. Trong khi
Pfizer khơng coi đây là lý do chính cho việc mua Wyeth, các quản lý của Pfizer đã
dự báo về tiềm năng sẽ tiết kiệm chi phí hoạt động lên đến 4 tỷ đô la nếu kết hợp
hoạt động của Pfizer và Wyeth.
2. Cải thiện quản lý công ty mục tiêu. Một động cơ phổ biến để mua lại là để cải
thiện quản lý công ty mục tiêu. Một công ty có thể là một mục tiêu nếu nó có hệ
thống kém hiệu quả hơn so với ngành của mình. Hiệu suất kém trong lịch sử có thể
là do thiếu may mắn, nhưng nó cũng có thể là do các nhà quản lý của công ty làm
cho đầu tư kém hiệu quả và quyết định điều hành hoặc cố ý theo đuổi các mục tiêu
làm tăng tính quyền lực cá nhân của họ nhưng chi phí cổ đơng phải gánh chịu.
3. Kết hợp các nguồn lực bổ sung. Các quyết định việc sáp nhập sẽ tạo ra bằng
cách kết hợp các nguồn lực bổ sung của hai đối tác. Ví dụ, Pfizer đã xem xét sự
góp mặt của Wyeth trong các loại thuốc CNSH, vắc-xin và các sản phẩm y tế bổ
sung cho chính thuốc của mình. Sự kết hợp này đã cho ra một sản phẩm chăm sóc
sức khoẻ đa dạng hơn cho Công ty.

4. Thu lợi về thuế. Ở Hoa Kỳ, Luật Cải cách Thuế năm 1986 đã loại bỏ nhiều lợi
ích về thuế từ việc sáp nhập và mua lại. Tuy nhiên, một số trường hợp sáp nhập vì
lợi ích về thuế vẫn cịn. Lợi ích chính là việc mua lại những lỗ hổng về thuế. Nếu
một cơng ty có khoản lợi nhuận khơng đủ để trang trải cho khoản lỗ của Cơng ty,
Cơng ty có thể quyết định mua một cơng ty khác đang có lợi nhuận. Các khoản lỗ
do hoạt động và lỗ do mất mát của người thâu tóm sau đó có thể được dùng để
khấu trừ lại cho thu nhập chịu thuế của cơng ty mục tiêu. Lợi ích về thuế thứ hai
thường được sử dụng như một mục đích của sáp nhập là lá chắn thuế có nguồn gốc


từ việc tăng địn bẩy cho cơng ty mục tiêu. Điều này đặc biệt có liên quan đến việc
mua lại để tận dụng các đòn bẩy trong những năm 1980.

5. Cung cấp tài chính có chi phí thấp cho mục tiêu bị hạn chế về tài chính. Nếu thị
trường vốn là khơng hồn hảo, có lẽ vì sự khơng cân xứng thông tin giữa ban quản
lý và nhà đầu tư bên ngồi, các cơng ty có thể phải đối mặt với những hạn chế về
vốn. Các vấn đề về thông tin có thể sẽ rất quan trọng đối với các công ty mới thành
lập, tăng trưởng cao. Những doanh nghiệp này có thể gặp khó khăn đối với các nhà
đầu tư bên ngồi vì họ có thời gian hoạt động ngắn, các hồ sơ, dữ liệu lịch sử và
báo cáo tài chính của họ cung cấp thường ít thơng tin chi tiết về giá trị cơ hội phát
triển của họ. Hơn nữa, vì họ thường phải dựa vào sự tài trợ từ bên ngoài là các quỹ
để tài trợ cho sự phát triển của họ, những trở ngại về thị trường vốn cho các cơng
ty có tốc độ tăng trưởng cao có khả năng ảnh hưởng đến khả năng thực hiện các dự
án mới có mức lợi nhuận cao. Vốn tự do có thể sẽ là nguồn tài chính có chi phí cao
đối với các loại hình doanh nghiệp này. Người thâu tóm hiểu được điều này và sẵn
sàng cung cấp một nguồn tài chính ổn định cho họ và qua đó có thể làm tăng giá trị
cho Cơng ty.
6. Tạo ra giá trị thông qua tái cấu trúc và chia tách. Các vụ mua lại thường được
theo đuổi bởi các nhà đầu tư tài chính cũng giống như các cơng ty mua lại địn bẩy
mong muốn tạo ra giá trị bằng cách tái cấu trúc hoặc thậm chí là chia tách công

ty. Giá trị của việc chia tách công ty dự kiến sẽ lớn hơn tổng giá trị của tồn bộ
cơng ty. Thơng thường, một nhà đầu tư tài chính sẽ có quan điểm về cách thức tạo
ra giá trị từ các thành phần khác nhau trong tài sản cơ sở của cơng ty. Ví dụ: trong
năm 2011 nhà đầu tư Carl Icahn đã thực hiện một loạt các đề nghị không mong
muốn cho Clorox Co., nhà sản xuất sản phẩm tiêu dùng ở Mỹ. Các nhà phân tích
và giới truyền thơng tại thời điểm đó suy đốn rằng mục tiêu của ông là chia tách
công ty thành nhiều công ty nhỏ và bán nhiều thương hiệu nổi tiếng của Công ty
như sản phẩm tẩy trắng Clorox, than Kingsford, bộ lọc nước Brita, túi đựng rác
Glad và Nước xốt salad Hidden Valley Ranch.
7. Thâm nhập vào các khu vực địa lý mới. Việc mua lại xuyên biên giới đang được
các công ty theo đuổi nhằm mở rộng thị trường sản phẩm, tận dụng các công nghệ
mới và nắm bắt những lợi thế về chi phí lao động có lẽ không thể đạt được thông
qua hợp đồng liên doanh hoặc hợp đồng nhà cung cấp. Trong giai đoạn 25 năm từ
1986 đến năm 2010, hơn 12 % tất cả các vụ mua lại ở Hoa Kỳ do người mua nước
ngoài dẫn đầu, với gần 1.500 thỏa thuận như vậy được công bố riêng trong năm
2010.


8. Tăng giá thuê thị trường sản phẩm. Các công ty cũng có thể có các biện pháp
khuyến khích sát nhập để tăng giá thuê thị trường sản phẩm. Bằng cách sát nhập và
trở thành một công ty chiếm ưu thế trong ngành, hai cơng ty nhỏ hơn có thể bắt tay
nhau để hạn chế sản lượng và tăng giá, qua đó tăng lợi nhuận. Điều này tránh được
những vấn đề phát sinh trong các tập đoàn độc lập, nơi mà các doanh nghiệp có
động cơ che giấu cartel và tăng sản lượng
Mặc dù giá thị trường cho thuê sản phẩm có ý nghĩa đối với các doanh nghiệp như
một động lực để sáp nhập, hai đối tác khơng có khả năng thông báo ý định của họ
khi họ giải thích vụ sáp nhập này với các nhà đầu tư, vì hầu hết các quốc gia đều có
luật chống độc quyền điều chỉnh việc sáp nhập giữa hai công ty trong cùng ngành.
Ví dụ ở Hoa Kỳ có ba đạo luật chống độc quyền chủ yếu-Đạo luật Sherman năm
1890, Đạo luật Clayton năm 1914 và Đạo luật Hart Hart Rodino năm 1976.

Các mối quan ngại về chống cạnh tranh có thể có ý nghĩa quan trọng đối với việc
mua lại Wyeth của Pfizer, bởi vì vào thời điểm cơng bố sáp nhập, Pfizer và Wyeth
là những công ty dược phẩm lớn nhất và thứ mười hai trên thế giới, tương ứng. Ủy
ban (FTC), Ủy ban Châu Âu và các cơ quan quản lý ở Trung Quốc, Úc và Canada.
Tất cả các cơ quan này cuối cùng cũng đã chấp thuận việc sáp nhập nhưng yêu cầu
công ty sát nhập phải bán tài sản trong một số doanh nghiệp và khu vực để bảo vệ
sự cạnh tranh
Mặc dù nhiều động lực mua lại có thể tạo ra giá trị kinh tế mới cho cổ đơng, một số
thì khơng. Các cơng ty có tiền nhưng có ít cơ hội đầu tư mới có lợi nhuận đặc biệt
có xu hướng sử dụng tiền dư thừa để mua lại. Các cổ đông của các cơng ty này có
lẽ sẽ thích các nhà quản lý chi trả bất kỳ dòng tiền mặt dư thừa nào bằng cổ tức
hoặc sử dụng các quỹ để mua lại cổ phiếu của công ty. Tuy nhiên, các lựa chọn này
làm giảm quy mô của công ty và tài sản thuộc quyền kiểm sốt của ban giám đốc.
Do đó, các nhà quản lý có thể thích đầu tư dịng tiền tự do để mua các công ty mới,
ngay cả khi họ không tạo ra giá trị cho cổ đông. Tất nhiên, các nhà quản lý sẽ
không bao giờ thông báo rằng họ đang mua một cơng ty bởi vì họ khơng muốn trả
tiền cho bên trên, hoặc họ có thể tranh luận rằng họ đang mua mục tiêu ở một mức
giá hợp lý.
Một động lực khác cho sự sáp nhập được đánh giá bởi các nhà quản lý nhưng
không phải cổ đơng là đa dạng hóa, đó là động lực phổ biến cho việc mua lại vào
những năm 1960 và đầu những năm 1970. Những người mua lại tìm cách làm giảm
sự biến động thu nhập của họ bằng cách mua các công ty trong các doanh nghiệp
không liên quan. Đa dạng hóa như một động cơ cho việc mua lại đã bị mất uy tín


rộng rãi. Các nhà lý thuyết tài chính hiện đại chỉ ra rằng trong một thị trường vốn
hoạt động tốt, các nhà đầu tư có thể đa dạng hóa cho mình và khơng cần các nhà
quản lý làm như vậy cho họ. Ngồi ra, sự đa dạng hóa đã bị chỉ trích khi các cơng
ty hàng đầu mất đi sức mạnh cạnh tranh chính và mở rộng sang các doanh nghiệp
mà họ khơng có chun mơn.9Các cơng ty này cuối cùng nhận ra rằng các vụ mua

lại có động cơ đa dạng hóa khơng tạo ra giá trị, dẫn đến sự phân chia các đơn vị
kinh doanh. Việc phân chia đã là nguồn chiếm gần một phần ba tổng số vụ mua lại
trong 25 năm qua, và riêng trong năm 2010, gần 3.100 giao dịch là kết quả của
việc thâu tóm cơng ty.10
Các câu hỏi phân tích chính
Khi đánh giá sự sáp nhập, các nhà phân tích quan tâm đến việc xác định liệu việc
sáp nhập có mang lại dịng thu thập giàu có mới và nhắm mục tiêu các cổ đơng
hay khơng, hoặc các nhà quản lý có động lực muốn gia tăng sức mạnh và uy tín
của họ. Các câu hỏi chính cho phân tích tài chính bao gồm:
• (Các) Động cơ thúc đẩy việc mua lại và các lợi ích dự kiến được cơng bố bởi
người thâu tóm hoặc mục tiêu là gì?
• Các mục tiêu cuả các ngành cơng nghiệp và người thâu tóm là gì? Các cơng ty có
liên quan theo chiều ngang hay chiều dọc? Quan hệ kinh doanh giữa họ có mối
quan hệ gần gũi như thế nào? Nếu các doanh nghiệp không liên quan, liệu người
mua có giàu tiền và khơng muốn trả lại dịng tiền mặt cho cổ đơng khơng?
• Những điểm mạnh then chốt của mục tiêu và người thâu tóm là gì? Những điểm
mạnh này có bổ sung khơng? Ví dụ, một cơng ty có một nhóm nghiên cứu nổi
tiếng và một mạng lưới phân phối mạnh khác khơng?
• Việc mua lại là thiện ý, được hỗ trợ bởi quản lý mục tiêu hay là thù địch? Trong
trường hợp có sự tiếp quản thù địch, có nhiều khả năng xảy ra cho các mục tiêu có
quản lý kém hơn, giao dịch sẽ diễn ra bất chấp sự phản đối của người quản lý,
những người muốn giữ gìn cơng việc của mình? Liệu người mua thù địch có đủ
quyền tiếp cận thơng tin để giảm nhẹ nguy cơ thanh tốn vượt mức?
• Hiệu suất hoạt động của hai cơng ty là gì? Các thước đo hiệu suất bao gồm ROE,
lợi nhuận gộp, chi phí quản lý chung và bán hàng, và tỷ lệ quản lý vốn lưu động.
Trên cơ sở các biện pháp này, liệu có phải là mục tiêu của một doanh nghiệp nghèo
trong ngành của mình, có nghĩa là có cơ hội để quản lý được cải thiện? Là người
thâu tóm trong một ngành cơng nghiệp đang suy giảm và tìm kiếm các hướng đi
mới?

• Vị thế thuế của cả hai công ty là gì? Mức thuế suất trung bình và cận biên cho
mục tiêu và bên thâu tóm là gì? Bên thâu tóm có thực hiện lỗ hổng và lợi nhuận
chịu thuế khơng? Phân tích này sẽ giúp nhà phân tích hiểu được lợi ích cụ thể nào,
nếu có, việc sáp nhập có khả năng tạo ra.

Động cơ để mua Pfizer's Wyeth
Trong năm 2009 đã có những yếu tố quan trọng trong ngành và đặc trưng của cơng
ty, điều đó đã thúc đẩy Pfizer giành được Wyeth. Ngành dược phẩm vào cuối
những năm 2000, sự cạnh tranh từ thuốc generic đã làm cho chiến lược truyền
thống phụ thuộc vào một số loại thuốc phiện đã lỗi thời, điều kiện kinh tế khó khăn
và sự phổ biến ngày càng tăng của chăm sóc có quản lý đã làm tăng nhu cầu về các
loại thuốc rẻ hơn. Ngoài ra, lợi nhuận của bộ phim bom tấn đang được giảm xuống
vì các nhà sản xuất chuyên nghiệp đã nhận được sự chấp thuận của các loại thuốc
có liên quan chặt chẽ đến thuốc tân dược mà khơng vi phạm bằng sáng chế. Ngồi
ra, u cầu về các quy định để được phê duyệt trở nên gay gắt hơn khiến cho các
công ty lớn như Pfizer phải có được các sản phẩm đã được chứng minh chứ khơng
phải phát triển trong nhà. Ngồi ra, nhu cầu tồn cầu đang tăng lên - với nhiều cơ
hội tăng trưởng cao ở các nước đang phát triển như Mỹ Latinh, Trung Đơng và
Trung Quốc địi hỏi một dấu ấn ngày càng toàn cầu để tận dụng sự tăng trưởng của
các thị trường này. 12 Cuối cùng, phân khúc CNSH đang phát triển là một lựa chọn
đa dạng cho các công ty dược phẩm lớn, một lần nữa lại xem việc mua lại hay hợp
tác với nhau như là một lựa chọn hấp dẫn hơn so với phát triển năng lực trong nhà.
Nhờ những động lực thị trường này, các công ty dược phẩm lớn đã ngày càng
chuyển sang mở rộng các sản phẩm của họ, giữ đường ống đầy đủ và mở rộng
phạm vi bảo hiểm địa lý của họ - thông thường bằng cách mua lại
Đối với Pfizer, động lực thúc đẩy nhất vào đầu năm 2009 là sự mất mát trong việc
bảo vệ bằng sáng chế cho loại thuốc bán chạy nhất thế giới, chiếm 29% doanh thu
dược phẩm của Pfizer trong năm 2008) 13, kết hợp với đó là việc khả năng của
Pfizer khơng thành cơng tạo ra một loại thuốc , đe dọa sẽ tạo ra một khoản doanh

thu khổng lồ cho công ty trong vài năm tới (torcetrapib, một thay thế đầy hứa hẹn,
gần đây đã không thành công trong việc kiểm tra giai đoạn cuối). Vấn đề đang nổi
lên này, kết hợp với việc thiếu các triển vọng chất lượng cao khác trong đường ống
phát triển của nó,cổ phiếucủa một cơng ty yếu kém (vào đầu năm 2009 đã được
giao dịch ở mức 1/3 so với thời đỉnh cao vào tháng 7 năm 2000) và 23 tỷ USD


trong số tiền mặt nắm giữ, và các cổ đông thực hiện một động thái lớn để gây áp
lực quản lý. Về mặt lịch sử, Pfizer đã phát triển bằng cách mua lại chứ không phải
bằng việc phát triển các loại thuốc độc quyền của mình, với việc mua lại
WarnerLambert vào năm 2000 với 89 tỷ đô la và Pharmacia năm 2003 với 60 tỷ đơ
la giữ dịng sản phẩm đầy đủ của nó và đưa nó trở thành cơng ty dược phẩm lớn
nhất thế giới.
Trên thực tế, việc mua lại Wyeth của Pfizer sẽ mang lại sự đa dạng hóa đáng kể
cho cơng ty liên kết, bổ sung cho sức mạnh của Pfizer trong dược phẩm sức khoẻ
con người với sự có mặt mạnh mẽ của Wyeth trong các loại vắc-xin, thuốc tiêm
sinh học, thuốc thú y, thuốc bệnh Alzheimer và các sản phẩm tiêu dùng như
Chapstick, Centrum, Anacin , và chuẩn bị H. Trong thực tế, trong một cơng ty kết
hợp, khơng có thuốc nào chiếm hơn 10% tổng doanh thu, 14 gây ra sự mất mát
doanh thu đột ngột trong tương lai của một sản phẩm bom tấn như Lipitor. Ngoài
ra, ban quản lý đã nhấn mạnh đến sự bao phủ tồn cầu của cơng ty được kết hợp ở
cả thị trường phát triển và thị trường mới nổi.15
Tiết kiệm chi phí tiềm năng do tinh giản cũng có tiềm năng tích cực trong thời
điểm lợi nhuận giảm và cạnh tranh gia tăng. Vào thời điểm sáp nhập, Pfizer dự
kiến tiết kiệm tiềm năng ở mức 4 tỷ đô la từ việc tăng quy mô và hợp nhất các hoạt
động dôi dư, và thông báo kế hoạch cắt giảm 15% lực lượng lao động kết hợp (đại
diện cho 20.000 việc làm) .16
Các nhà phân tích và các phương tiện tài chính khác nhau về những lợi ích kinh tế
có thể có được từ việc mua lại. Mặc dù nhu cầu cấp bách của Pfizer để thay thế cho
sự mất mát của doanh thu từ việc chấm dứt hiệu lực của Lipitor đã được công

nhận, nhưng một số vẫn bày tỏ mối quan tâm về việc liệu Wyeth có phải là mục
tiêu tốt nhất với sự ra đi của hai loại thuốc hàng đầu trong hai năm tới không? .
GIÁ ƯU TIÊN
Một động cơ kinh tế được xem xét tốt cho việc sáp nhập hoặc mua lại là điều kiện
cần thiết nhưng khơng đủ để nó tạo ra giá trị để có được cổ đơng. Người thâu tóm
phải cẩn thận tránh phải trả quá mức cho mục tiêu. Việc thanh toán quá mức làm
cho giao dịch trở nên rất hấp dẫn và có lợi nhuận cho các cổ đơng mục tiêu, tuy
nhiên nó làm giảm giá trị của thỏa thuận mua lại cổ đơng. Một nhà phân tích tài
chính có thể sử dụng các phương pháp sau để đánh giá liệu cơng ty mua lại có trả
q mức cho mục tiêu hay khơng.
Phân tích phí bảo hiểm của các cổ đông


Một cách thức phổ biến để đánh giá là liệu nhà mua lại đã trả giá cao hơn cho mục
tiêu hay không ta tiến hành so sánh khoản phụ trội được tạo ra cho cổ đông với
khoản phụ trội cho những giao dịch tương tự. Nếu nhà thâu tóm đã đưa ra mức phụ
trội cao thì những phân tích thường cho ra kết luận là những giao dịch đó ít có khả
năng tạo ra được giá trị cho nhà đầu tư của công ty mua lại.
Mức phụ trội khác nhau đáng kể đối với những thương vụ mua lại thân thiện và
thù địch. Phí bảo hiểm cho các thương vụ mua lại thù địch có xu hướng cao hơn
khoảng 30% so với các giao dịch mua lại thân thiện, ngụ ý rằng những người thực
hiện giao dịch không thân thiện có nhiều khả năng phải trả phí q nhiều cho một
cơng ty mục tiêu.18 Điều này có một vài ngun nhân. Thứ nhất, người thực hiện
giao dịch thân thiện có quyền truy cập vào các bản ghi chép nội bộ của cơng ty
mục tiêu, nâng cao độ chính xác trong việc định giá công ty mục tiêu và làm cho
việc xác định giá trị thực của công ty mục tiêu ít bị ảnh hưởng bởi các khoản nợ
hoặc các vấn đề tiềm ẩn, sau khi thoả thuận mua bán đã hồn thành. Ngược lại,
một người thâu tóm thù địch khơng có lợi thế này trong việc đánh giá cơng ty mục
tiêu trong q trình đàm phán và có nhiều khả năng phải trả phí quá nhiều. Thứ hai,
các thương vụ mua lại thù địch thường đi cùng với sự trì trệ và từ đó cung cấp cơ

hội cho các nhà thầu khác cạnh tranh để đưa ra các đề xuất khác nhau cho công ty
mục tiêu, dẫn đến một cuộc chiến đấu thầu.

# Số thương vụ

Phí bảo hiểm

So sánh mức phí bảo hiểm của cơng ty mục tiêu với các giá trị cho các loại giao
dịch tương tự là đơn giản nhưng có một số vấn đề thực tiễn. Thứ nhất, khơng có
những định nghĩa rõ ràng cho việc làm thế nào để một giao dịch là tương đương.
Biểu đồ 11-1 cho thấy mức phí bảo hiểm trung bình và mức phí bảo hiểm trung
BIỂU ĐỒ
11-1 tốn cho các
Hoạtcơng
độngty
Hợp
nhấttiêu
Sáp nhập
và Mức
bảo hiểm:
1981-2010
bình được
thanh
mục
của Hoa
Kỳphítrong
khoảng
thời gian
25 năm, từ giữa năm 1986 và năm 2010. Phí bảo hiểm trung bình đã tăng từ
khoảng 40% cho thời điểm giữa những năm 1990 lên đến 50%-60% trong giai

đoạn 1999-2001. Phí bảo hiểm trung bình được thực hiện cũng tăng trong khoảng
thời gian này, từ khoảng 30% đến 40%. Mặc dù hoạt động M & A gia tăng trong
năm 2004 và 2005, nhưng phí bảo hiểm trung bình và phí bảo hiểm trung bình
được thực hiện đã giảm đáng kể từ mức cao trong giai đoạn 1999-2001 chỉ cịn
31%-35% và 23%-24%. Gần đây, mức phí bảo hiểm đã tăng trở lại trong giai đoạn
2008-2010 mức phí bảo hiểm trng bình nằm giữa mức 50%-60%, với mức phí bảo
hiểm trung bình được thực hiện trong khoảng 35% đến 40%.19 Tuy nhiên, phí bảo
hiểm trung bình và phí bảo hiểm trung bình được thực hiện phải được giải thích


cẩn thận vì có sự khác biệt đáng kể về mức phí bảo hiểm giữa các giao dịch, làm
cho việc sử dụng các ước tính này làm điểm chuẩn trở nên khó khăn.
Một vấn đề thứ hai trong việc sử dụng phí bảo hiểm được áp dụng cho các cổ
đơng công ty mục tiêu, để đánh giá liệu một người thực hiện thâu tóm thanh tốn
một số tiền giao dịch là phí bảo hiểm được đo lường, có thể gây ra hiểu nhầm nếu
đây là một đề nghị được dự đoán bởi các nhà đầu tư. Việc tăng giá cổ phiếu cho
các cơng ty mục tiêu sau đó sẽ có xu hướng làm cho các ước tính phí bảo hiểm
xuất hiện tương đối thấp. Hạn chế này có thể được bù đắp một phần bằng cách sử
dụng giá cổ phiếu của công ty mục tiêu một tháng trước khi chào mua là cơ sở để
tính phí bảo hiểm. Tuy nhiên, trong một số trường hợp, các đợt chào bán có thể đã
được dự đoán trong thời gian dài hơn một tháng.
Cuối cùng, sử dụng các khoản phí bảo hiểm cho công ty mục tiêu để đánh giá
liệu một người thực hiện thâu tóm khi thực hiện thanh tốn đã bỏ qua giá trị của
công ty mục tiêu tạo điều kiện cho người mua sau khi mua lại. Người thâu tóm
mong muốn được hưởng lợi từ việc sáp nhập bằng cách cải thiện hiệu quả hoạt
động của công ty mục tiêu thơng qua sự kết hợp giữa tính kinh tế của quy mơ, cải
cách quản lý, lợi ích về thuế và các ảnh hưởng lan truyền từ việc mua lại. Rõ ràng,
người thâu tóm sẽ sẵn sàng trả phí bảo hiểm cao hơn cho các công ty mục tiêu dự
kiến sẽ đem lại lợi ích cho việc sáp nhập cao hơn. Do đó, việc kiểm tra phí bảo
hiểm một mình khơng thể xác định xem việc mua lại có tạo ra giá trị cho các cổ

đông hay không.


Phân tích giá trị của mục tiêu cho người mua
Cách thứ hai và đáng tin cậy hơn để đánh giá liệu người mua có trả mức giá q
cao cho cơng ty mục tiêu hay không là so sánh giá chào bán với giá trị ước lượng
của công ty mục tiêu đối với người thâu tóm. Giá trị thứ hai này có thể được tính
bằng cách sử dụng các kỹ thuật định giá đã được thảo luận trong Chương 7 và 8.
Các phương pháp định giá phổ biến nhất được sử dụng để định giá công ty mục
tiêu trong việc thực hiện sáp nhập và mua lại là các khoản thu nhập vượt trội và
dịng tiền chiết khấu. Vì một cuộc thảo luận toàn diện về các kỹ thuật này đã được
cung cấp trước đây trong cuốn sách, nhóm tác giả sẽ tập trung vào các vấn đề triển
khai phát sinh trong việc định giá các công ty mục tiêu trong các thương vụ sáp
nhập và mua lại.
Nhóm tác giả đề nghị đầu tiên là tính giá trị của cơng ty mục tiêu như là một
công ty độc lập. Điều này cung cấp cách kiểm tra xem các giả định về giá có hợp
lý hay khơng ? vì các cơng ty mục tiêu được liệt kê cơng khai mà nhóm tác giả có
thể so sánh ước tính của nhóm tác giả với giá thị trường sơ cấp. Điều này cũng
cung cấp một chuẩn mực hữu ích cho việc suy nghĩ về hiệu quả của cơng ty mục
tiêu, và do đó giá trị của cơng ty mục tiêu, có thể thay đổi sau khi công ty mục tiêu
được mua lại.
Lợi nhuận vượt trội
Để ước tính giá trị của một cơng ty mục tiêu cho người mua bằng cách sử dụng các
khoản lợi nhuận vượt trội, nhóm tác giả phải dự báo lợi nhuận cho công ty mục
tiêu và quyết định mức lợi nhuận vượt trội phù hợp như sau:
Bước 1: Dự báo lợi nhuận Bản dự báo lợi nhuận thường được thực hiện bằng
cách dự báo lần đầu tiên lợi nhuận ròng của năm sau cho công ty mục tiêu, giả định
không có sự mua lại. Tốc độ tăng trưởng doanh thu trong quá khứ, tỷ suất lợi
nhuận gộp và mức thuế suất trung bình rất hữu ích trong việc xây dựng mơ hình lợi
nhuận theo mẫu. Khi nhóm tác giả dự đốn lợi nhuận cho cơng ty mục tiêu là một

cơng ty độc lập, nhóm tác giả có thể kết hợp vào mơ hình “pro forma” bất kỳ cải
thiện nào trong kết quả hoạt động thu được mà nhóm tác giả mong đợi sẽ đạt được
từ việc mua lại. Cải tiến hiệu suất hoạt động có thể được mơ phỏng trên nhiều khía
cạnh, bao gồm:


Lợi nhuận hoạt động cao hơn thơng qua các nền kinh tế có quy mơ trong



mua bán, hoặc gia tăng sức mạnh thị trường;
Giảm chi phí do kết hợp đội ngũ cán bộ nghiên cứu và phát triển, lực lượng
bán hàng hoặc quản trị;




Các mức thuế suất trung bình thấp hơn từ việc tận dụng lợi thế của việc thực
hiện các lỗ hổng của thuế.

Bước 2: Xác định giá-lợi nhuậnvượt trội Làm cách nào để xác định số tiền lợi
nhuận được áp dụng cho dự báo lợi nhuận của nhóm tác giả ? Nếu cơng ty mục
tiêu được liệt kê, có thể sẽ muốn sử dụng giá-lợi nhuận vượt trội trước khi mua để
đánh giá lợi nhuận sau khi kết hợp. Tuy nhiên, có một số hạn chế đối với cách tiếp
cận này. Thứ nhất, đối với nhiều công ty mục tiêu, kỳ vọng tăng trưởng doanh thu
có thể sẽ thay đổi sau khi sáp nhập, có nghĩa là sẽ có sự khác biệt giữa giá và lợi
nhuận vượt trội trước và sau khi kết hợp. Lợi nhuận sau khi tổng hợp cần được
đánh giá bằng cách sử dụng một khoản cho các doanh nghiệp có tăng trưởng và
đặc điểm rủi ro tương đương. Vấn đề thứ hai là giá cơ sở-lợi nhuận vượt trội khơng
có cho các cơng ty mục tiêu chưa niêm yết. Một lần nữa giá cơ sở-lợi nhuận vượt

trội trở nên cần thiết để quyết định loại hình của các cơng ty niêm yết có thể sẽ
được so sánh tốt. Thêm vào đó, vì lợi nhuận được định giá là lợi nhuận dự kiến
trong 12 tháng tiếp theo hoặc năm tài chính tiếp theo, nên tỷ lệ chuẩn phù hợp phải
là một tỷ lệ giá-thu nhập chuyển tiếp. Cuối cùng, nếu một mức giá cơ sở-lợi nhuận
vượt trội là thích hợp cho việc định giá lợi nhuận sau khi kết hợp, cần phải được
chăm sóc cẩn thận để tính tốn khoản tiền đó trước khi có thơng báo mua lại, vì giá
sẽ tăng lên khi dự đốn khoản phí bảo hiểm phải trả cho các cổ đông công ty mục
tiêu.
Bảng dưới đây tóm tắt việc làm thế nào giá – lợi nhuận vượt trội được sử dụng
để đánh giá một công ty mục tiêu trước khi mua lại (giả định công ty mục tiêu sẽ
vẫn là một thực thể độc lập) và để ước tính giá trị của một cơng ty mục tiêu cho
người thâu tóm tiềm năng:
Tóm tắt về Giá và Định giá lợi nhuận cho các công ty mục tiêu
Giá trị của công ty mục

Dự báo lợi nhuận công ty mục tiêu cho năm tới, giả

tiêu như một cơng ty

định khơng có sự thay đổi về quyền sở hữu, nhân với

độc lập

PE đầu tiên của dự án.

Giá trị của công ty

Công ty mục tiêu dự báo lợi nhuận đã điều chỉnh cho

mục

với

năm sau, kết hợp hiệu quả của bất kỳ thay đổi hoạt

người thâu tóm tiềm

động nào của người mua, nhân với PE lúc sau của dự

năng

án.

tiêu

đối


Hạn chế của giá và việc định giá lợi nhuận Như được giải thích trong Chương 7,
có những hạn chế nghiêm trọng khi sử dụng các khoản lợi nhuận vượt trội trong
việc định giá. Ngoài những hạn chế này, phương pháp cịn có hai đặc trưng cho
việc định giá trong các thương vụ sáp nhập:
1.

2.

PE vượt trội giả định rằng cải thiện hiệu suất sáp nhập là do tăng lợi nhuận
ngay lập tức hoặc do sự gia tăng trong tăng trưởng lợi nhuận (và do đó tăng tỷ
lệ PE sau khi kết hợp). Thực tế, cải thiện và tiết kiệm có thể dưới nhiều hình
thức - tăng lợi nhuận từ việc thực hiện các chính sách hoạt động mới, loại bỏ

đầu tư quá nhiều, quản lý vốn lưu động tốt hơn hoặc trả tiền mặt cho cổ đông.
Những loại cải tiến này không phản ánh một cách tự nhiên trong PE vượt trội.
Các mơ hình PE khơng dễ dàng kết hợp bất kỳ lợi ích lan tỏa từ việc mua lại
cho người mua vì họ tập trung đánh giá lợi nhuận của công ty mục tiêu.

Chiết khấu thu nhập bất thường hoặc dòng tiền
Như đã thảo luận ở Chương 7 và 8, chúng ta cũng có thể đánh giá một công ty sử
dụng phương pháp chiết khấu các khoản thu nhập bất thường và phương pháp
chiết khấu dòng tiền tự do. Điều này địi hỏi người phân tích phải dự báo trước về
thu nhập bất thường hoặc dòng tiền tự do cho cơng ty và sau đó chiết khấu theo chi
phí vốn, như sau:
Bước 1: Dự báo các khoản thu nhập bất thường hoặc dịng tiền tự do: Một mơ
hình dự báo thu nhập và dòng tiền trong tương lai của công ty sẽ là cơ sở để dự báo
thu nhập bất thường hoặc dòng tiền tự do. Như bước đầu tiên, mơ hình nên được
xây dựng với giả định rằng mục tiêu vẫn là một công ty độc lập. Mơ hình nên ước
tính tốt nhất về sự tăng trưởng doanh thu trong tương lai, cơ cấu chi phí, nhu cầu
vốn lưu động, nhu cầu đầu tư, nghiên cứu và phát triển, và nhu cầu tiền mặt để
thanh toán các khoản nợ được biết từ việc phân tích tài chính của công ty mục tiêu.
Phương pháp thu nhập bất thường địi hỏi nhà phân tích phải dự báo thu nhập bất
thường hoặc lợi nhuận ròng sau thuế (NOPAT) cho đến khi công ty dự kiến các dự
án đầu tư mới sẽ kiếm được nhiều hơn chi phí vốn. Theo phương pháp tiếp cận
dịng tiền tự do, mơ hình dự phóng tài chính sẽ dự báo các dịng tiền tự do cho
cơng ty hoặc dịng tiền tự do vốn chủ sở hữu, điển hình là trong thời gian từ 5 đến
10 năm. Khi nhà phân tích có mơ hình thu nhập bất thường hoặc các dịng tiền tự
do, nhà phân tích có thể dự báo được sự tăng trưởng trong thu nhập hoặc dòng tiền
tự do mà nhà đầu tư mong đợi sẽ đạt được từ việc mua lại. Những khoản này bao


gồm chi phí tiết kiệm, tiền thu được từ bán tài sản, hạn chế việc đầu tư quá mức,
cải thiện quản lý vốn lưu động, và các khoản thanh toán vượt trội cho các cổ đơng.

Bước 2: Tính tỷ lệ chiết khấu Nếu nhà phân tích đánh giá được NOPAT khơng
bình thường trong q trình mua bán, sáp nhập với cơng ty mục tiêu hoặc các dịng
tiền tự do cho cơng ty, tỷ lệ chiết khấu thích hợp là chi phí vốn bình qn gia
quyền (WACC) cho cơng ty mục tiêu, sử dụng cấu trúc vốn mong đợi của nó. Mặt
khác, nếu dịng tiền vốn chủ sở hữu của cơng ty mục tiêu đang được định giá trực
tiếp hoặc nếu chúng ta định giá thu nhập bất thường thì tỷ lệ chiết khấu thích hợp
là chi phí vốn cổ phần của công ty mục tiêu sau khi mua lại thay vì WACC. Hai sai
lầm phổ biến là sử dụng chi phí vốn của người thâu tóm hoặc chi phí mua lại vốn
của bên mua để định giá các khoản thu nhập hoặc thu nhập từ hoạt động bất
thường sau khi sáp nhập, hợp nhất với cơng mục tiêu.
Việc tính tốn chi phí mua lại sau khi mua lại cơng ty mục tiêu có thể phức tạp nếu
người mua có kế hoạch thay đổi cấu trúc vốn của công ty mục tiêu sau khi mua lại,
vì chi phí nợ và vốn cổ phần của đối tượng thay đổi sẽ thay đổi. Như đã thảo luận
trong Chương 8, việc này bao gồm ước tính beta tài sản cho cơng ty mục tiêu, tính
tốn vốn chủ sở hữu mới và các khoản nợ theo cơ cấu vốn điều chỉnh và cuối cùng
tính tốn chi phí vốn cổ phần đã được sửa đổi hoặc WACC. Trên thực tế, hiệu quả
của những thay đổi này đối với WACC rất nhỏ, trừ khi việc sửa đổi địn bẩy có ảnh
hưởng đáng kể đến các lá chắn thuế của công ty mục tiêu hoặc khả năng bị khủng
hoảng về tài chính.
Bảng dưới đây tóm tắt cách thức các phương pháp thu nhập / dòng tiền bất thường
được chiết khấu có thể được sử dụng để đánh giá một mục tiêu trước khi mua lại
(giả định công ty sẽ vẫn là công ty độc lập) và để ước tính giá trị của một cơng ty
mục tiêu cho một nhà mua tiềm năng.
Tóm tắt Định giá bằng phương pháp chiết khấu thu nhập bất thường hoặc
dòng tiền tự do của công ty mục tiêu
(a) Giá trị hiện tại của thu nhập bất thường hoặc các dòng
tiền tự do vốn cổ phần đối với cơng ty mục tiêu chỉ có
vốn cổ phần, không sử dụng nợ nếu không phát sinh hoạt
Giá trị của công ty động mua bán sáp nhập, chiết khấu với chi phí vốn chủ sở
mục tiêu là một công hữu.

ty độc lập
(b) Giá trị hiện tại của NOPAT hoặc dịng tiền tự do bất
thường đối với cơng ty mục tiêu sử dụng nợ và vốn cổ
phần nếu không phát sinh hoạt động mua bán, sáp nhập,
chiết khấu với WACC.


Giá trị của công ty (a) Giá trị hiện tại của thu nhập bất thường hoặc các dòng
mục tiêu đối với người tiền tự do đối với công ty mục tiêu chỉ có vốn chủ sở hữu,
thâu tóm tiềm năng
bao gồm các khoản lợi ích từ sáp nhập, được chiết khấu
theo giá vốn cổ phần sau khi kết chuyển.
(b) Giá trị hiện tại của dòng tiền NOPAT bất thường hoặc
dòng tiền tự do đối với công ty mục tiêu sử dụng nợ và
vốn cổ phần, bao gồm cả lợi ích từ sáp nhập, được chiết
khấu tại WACC sau khi sáp nhập, ít giá trị của nợ.
Bước 3: Phân tích độ nhạy Khi nhà phân tích ước tính giá trị mong muốn của một
cơng ty mục tiêu, nhà phân tích sẽ muốn kiểm tra độ nhạy của ước tính của họ đối
với những thay đổi trong các giả định của mô hình.
Ví dụ, trả lời các câu hỏi sau đây có thể giúp nhà phân tích đánh giá những rủi ro
liên quan đến việc mua lại:
• Điều gì sẽ xảy ra với giá trị của công ty mục tiêu nếu phải mất nhiều thời gian
hơn dự kiến để có được những lợi ích từ việc mua lại?
• Điều gì sẽ xảy ra với giá trị của công ty mục tiêu nếu việc mua lại làm cho các
đối thủ cạnh tranh cũng thực hiện một thương vụ mua lại tương tự? Liệu những
thay đổi tiềm ẩn trong động lực ngành có ảnh hưởng đến kế hoạch và ước tính của
cơng ty?
Các câu hỏi phân tích chính
Để phân tích giá của việc mua lại, nhà phân tích quan tâm đến việc đánh giá giá trị
lợi ích mua lại được tạo ra bởi người mua liên quan đến giá phải trả cho các cổ

đông mục tiêu. Do đó, các nhà phân tích có thể sẽ quan tâm đến các câu trả lời cho
các câu hỏi sau:
• Số tiền mà người thâu tóm phải trả cho cổ phiếu của mục tiêu là gì? Số tiền này
có ý nghĩa gì đối với người thâu tóm đối với những cải thiện về hiệu suất trong
tương lai để bù đắp cho khoản tiền này?
• Những phát triển về hoạt động mà ban giám đốc mong đợi có thể đạt được từ việc
mua lại là gì? Ví dụ: có nhiều khả năng doanh thu của công ty sáp nhập sẽ tăng lên
từ các sản phẩm mới, tăng giá hoặc phân phối tốt hơn các sản phẩm hiện có? Ngồi
ra, liệu có tiết kiệm chi phí nhờ tận dụng lợi thế kinh tế về quy mô, hiệu quả hoạt
động được cải thiện hay chi phí sử dụng vốn thấp hơn cho công ty mục tiêu?


• Giá trị của bất kỳ sự phát triển trong hoạt động là gì? Các giá trị có thể được ước
lượng bằng cách sử dụng các phép nhân hoặc các phương pháp chiết khấu dòng
tiền tự do hoặc chiết khấu các khoản thu nhập bất thường.
Giá mua lại Công ty Wyeth của Công ty Pfizer (Công ty dược phẩm đa quốc
gia của Mỹ)
Mức giá 68 tỷ USD của Pfizer cho Wyeth đã thể hiện mức giá cao hơn 29% so với
giá trị thị trường vào ngày 22 tháng 1 năm 2009, một ngày trước khi tờ Wall Street
Journal thông cáo về một vụ mua bán sáp nhập có thể xảy ra. Đây là mức giá phải
trả trung bình và trung bình cho tất cả các vụ mua lại trong năm đó (thể hiện trong
hình 11-1 là 58,7% và 39,8%).
Về hình thức định giá dựa trên bội số truyền thống, việc định giá Wyeth của Pfizer
có vẻ hợp lý. Chẳng hạn, vào thời điểm công bố của Pfizer, số nhân PE của các
công ty khác trong ngành dược phẩm và công nghệ sinh học so sánh với Wyeth dao
động từ 13,7 đến 18,6. Pfizer đề nghị giá trị Wyeth với mức gấp 15,4 lần hiện tại.
Phản ứng của thị trường đối với thông báo mua lại cho thấy các nhà phân tích tin
rằng thỏa thuận này khơng nhất thiết là một kết quả tích cực đối với cổ đơng của
Pfizer - giá cổ phiếu của Pfizer đã giảm hơn 10% vào ngày 26 tháng 1 năm 2009,
ngày thỏa thuận được công bố (S&P500 đăng ký tăng 0,6% trong ngày đó), và

trong suốt năm 2009, cổ phiếu của Pfizer vẫn tiếp tục kém hơn chỉ số thị trường.
Đến ngày 15 tháng 10, ngày thỏa thuận đóng cửa, cổ phiếu của Pfizer đã lấy lại
được nền tảng, tăng 13% kể từ khi công bố thỏa thuận, nhưng vẫn duy trì mức tăng
31% của chỉ số S&P500 trong cùng thời kỳ. Cổ phiếu Pfizer kết thúc năm 2009 với
mức lỗ 0,5% trong năm, so với mức tăng của chỉ số S&P500 trên thị trường 20%.
Có vẻ như các nhà đầu tư đã khơng tin rằng hợp đồng này có ý nghĩa đối với
Pfizer.
Kết quả ngắn hạn tiếp theo của Pfizer cho thấy rằng trước mắt ít nhất là cắt giảm
chi phí việc sáp nhập là kết quả của việc sáp nhập dự kiến. Cuối năm 2010, Pfizer
báo cáo rằng nó đã giảm được khoảng một nửa 4-5 tỷ đơ la chi phí tiết kiệm được
công bố vào thời điểm sáp nhập. Tuy nhiên, vấn đề mất thu nhập lâu dài do các
bằng sáng chế đang hết hạn (với Lipitor và tám loại thuốc có doanh thu cao khác sẽ
được bảo hộ bản quyền vào năm 2015) tiếp tục gây sức ép lên cổ phiếu của cơng
ty; tính đến cuối q III năm 2011, cổ phiếu của Pfizer đã tăng tổng cộng 13% kể
từ khi công bố sáp nhập, kém hiệu quả của S&P500, tăng 35% so với cùng kỳ.


TÀI TRỢ TRONG MUA BÁN SÁP NHẬP VÀ PHƯƠNG THỨC THANH
TOÁN
Ngay cả khi việc mua lại được thực hiện để tạo ra giá trị kinh tế mới và được đánh
giá một cách thận trọng, nó vẫn có thể hủy giá trị cổ đơng nếu nó khơng tiềm lực
tài chính đáng kể. Một số lựa chọn tài trợ đối với người thâu tóm, bao gồm phát
hành cổ phiếu hoặc bảo vệ cổ đông mục tiêu, hoặc mua cổ phiếu công ty mục tiêu
bằng cách sử dụng tiền mặt sẵn có hoặc vay nợ mới. Sự cân bằng giữa các phương
án thay thế này dựa trên quan điểm của các cổ đông mục tiêu thường dựa vào các
khoản thuế và chi phí giao dịch của chúng. Đối với người thâu tóm, chúng có thể
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của cơng ty và cung cấp thông tin mới cho nhà đầu tư.
Các ưu đãi về tài trợ của việc mua lại và các cổ đơng mục tiêu có thể khác nhau.
Do vậy, các thoả thuận tài chính có thể làm tăng hoặc giảm tính hấp dẫn của việc
mua lại từ quan điểm thu hút cổ đơng. Kết quả là, một phân tích hoàn chỉnh về việc

mua lại sẽ bao gồm việc xem xét các tác động của các cơ chế tài trợ cho người thâu
tóm.
Ảnh hưởng của hình thức thanh tốn khi thu hút cổ đơng
Theo quan điểm của người thâu tóm, hình thức thanh tốn cơ bản là một quyết
định về tài trợ. Như đã thảo luận trong Chương 10, trong dài hạn, các công ty lựa
chọn sử dụng nợ hoặc vốn chủ sở hữu để cân đối các khoản thuế và lợi ích ưu đãi
của nợ đối với các rủi ro về tài chính. Để thu hút được các cổ đơng, việc xem xét
chi phí và lợi ích của các lựa chọn tài trợ thay thế khác nhau thường phụ thuộc vào
ba yếu tố được mô tả dưới đây: cách thức tài trợ ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của
công ty, ảnh hưởng về mặt thông tin liên quan đến các hình thức tài trợ khác nhau
và các vấn đề kiểm soát phát sinh từ phương thức thanh toán.
Ảnh hưởng cơ cấu vốn của hình thức tài trợ
Trong các giao dịch mua lại mà tiền vay nợ hoặc tiền mặt dư thừa là hình thức xem
xét chủ yếu đối với các cổ phiếu mục tiêu, giao dịch mua lại sẽ làm tăng địn bẩy
tài chính rịng của bên thâu tóm. Sự gia tăng địn bẩy này có thể là một phần trong
chiến lược mua lại, vì một cách mà bên thâu tóm có thể gia tăng giá trị cho một
cơng ty khơng hiệu quả chính là giảm thuế của cơng ty bằng cách tăng tấm chắn
thuế lãi. Tuy nhiên, trong nhiều giao dịch mua lại, sự gia tăng đòn bẩy sau mua lại
lạ là một tác dụng phụ của phương pháp tài trợ và không phải là một phần trong
chiến lược giảm thiểu tối đa thuế có chủ ý. Các nhua cầu của các cổ đông mục tiêu
đối với việc thanh tốn bằng tiền mặt có thể khiến bên thâu tóm có một cơ cấu vốn


sau mua lại có khả năng giảm giá trị cổ đơng đối với bên thâu tóm bằng cách tăng
nguy cơ khủng hoảng tài chính.
Để đánh giá xem một giao dịch mua lại có khiến bên thâu tóm có quá nhiều địn
bẩy khơng, các nhà phân tích tài chính có thể đánh giá rủi ro tài chính của bên thâu
tóm sau khi mua lại dự kiến bằng các mơ hình này:
•

•

•

•

Phân tích rủi ro kinh doanh và sự biến động của dòng tiền kết hợp, sau mua
lại so với mức độ nợ trong cơ cấu vốn mới và các gợi ý về khả năng khủng
hoảng tài chính.
Đánh giá các rủi ro tài chính chiếu lệ đối với bên thâu tómtheo kế hoạch tài
chính dự kiến. Các đơn vị đo lường rủi ro tài chính phổ biến bao gồm tỷ lệ
nợ trên vốn chủ sở hữu và các tỷ số khả năng trả lãi cũng như các ước đốn
dịng tiền khả dụng để trả nợ. Các tỉ lệ này có thể được so sánh với các thước
đo hiệu suất tương tự để mua lại và các ngành của công ty mục tiêu để xác
định xem các tỉ lệ hậu sáp nhập có thể hiện xác suất khủng hoảng tài chính
của coongt y đó tăng đáng kể hay khơng.
Kiểm tra xem có các nghĩa vụ nợ ngoại bảng quan trọng đối với mục tiêu
và/hoặc bên thâu tóm mà chưa được bao gồm trong phân tích dịng tiền và tỉ
lệ chiếu lệ của rủi ro tài chính sau mua lại khơng.
Xác định xem các tài sản chiếu lệ đối với bên thâu tóm có phải chủ yếu là vơ
hình và nhạy cảm với khủng hoảng tài chính khơng. Các đơn vị đo lường tài
sản vơ hình bao gồm các tỉ lệ như hệ số giá trị thị trường trên vốn chủ sở
hữu ghi sổ và hệ số tài sản hữu hình trên giá trị thị trường của vốn chủ sở
hữu.

Các vấn đề thông tin và hình thức tài trợ
Trong ngắn hạn, sự khơng đối xứng thông tin giữa các nhà quản lý và các nhà đầu
tư bên ngồi có thể làm cho các nhà quản lý miễn cưỡng tăng vốn chủ sở hữu để tài
trợ cho các dự án mới. Sự miễn cưỡng của các nhà quản lý phát sinh từ nỗi lo sợ
rằng các nhà đầu tư sẽ diễn giải quyết định đó như một dấu hiệu cho thấy cổ phiếu

của công ty được định giá quá cao.Trong ngắn hạn, hiệu ứng này có thể khiến cho
các nhà quản lý đi chệch khỏi sự kết hợp nợ và vốn chủ sở hữu tối ưu dài hạn của
công ty. Kết quả là, bên thâu tóm có thể thích sử dụng vốn nội bộ hoặc vay nợ để
tài trợ cho một giao dịch mau lại, vì các hình thức này ít được diễn giải tiêu cực bởi
các nhà đầu tư.24


Các hiệu ứng thông tin ngụ ý rằng các công ty buộc phải sử dụng tài trợ cổ phiếu
có thể phải đối mặt với sự giảm giá cổ phiếu, khi các nhà đầu tư biết phương thức
tài trợ này.25 Theo quan điểm của các nhà phân tích tài chính, thơng báo tài chính
có thể cung cấp các tin tức giá trị về cái nhìn của nhà quản lý mua lại đối với giá trị
của cơng ty mình trước khi mua lại. Mặt khác, nó khơng có ý nghĩa cho việc phân
tích xem giao dịch mua lại có tạo ra giá trị đối với các cổ đơng mau lại khơng, vì cá
tin tức được phản ánh trong thông báo tài trợ nói về giá trị tiền mua lại của bên
thâu tóm, khơng nói về giá trị hậu mua lại của mục tiêu đối với bên thâu tóm.
Một vấn đề thơng tin thứ hai phát sinh nếu ban quản lý mua lại khơng có thơng tin
tốt về mục tiêu. Khi đó tài trợ cổ phiếu sẽ cung cấp một cách thức cho các cổ đông
mua lại để chia sẻ rủi ro thông tin với cổ đông của công ty mục tiêu. Nếu bên thâu
tóm nhận thấy sau khi mua lại rằng giá trị của mục tiêu thấp hơn dự đốn trước đó,
thì việc giảm giá vốn chủ sở hữu của bên thâu tóm sẽ do cổ đơng của mục tiêu,
những người tiếp tục nắm giữ cổ phiếu của bên thâu tóm, chịu một phần. Ngược
lại, nếu cổ phiếu của mục tiêu được mua lại trong một chào mời tiền mặt, thì tốt
thất hậu mua lại sẽ do các cổ đông gốc của bên thâu tóm chịu hồn tồn. Các lợi
ích chia sẻ rủi ro từ việc sử dụng tài trợ cổ phiếu dường như được công nhận rộng
rãi đối với các giao dịch mua lại các cơng ty tư nhân, trong đó thông tin công khai
về mục tiêu không được cung cấp nhiều.26 Trên thực tế, nó được xem là ít quan
trọng hơn đối với các giao dịch mua lại các công ty cơng lớn.
Kiểm sốt và hình thức thanh tốn
Có một sự chênh lệch đáng kể giữa việc sử dụng tiền mặt và cổ phiếu xét về tác
động của nó đến quyền biểu quyết hậu mua lại công ty.Tài trợ mua lại bằng tiền

mặt sẽ cho phép bên thâu tóm giữ lại cơ cấu và thành phần quyền sở hữu vốn chủ
sở hữu của mình.Mặt khác, tùy thuộc vào quy mơ của cơng ty mục tiêu so với bên
thâu tóm, một giao dịch mua lại được tài trợ bằng cổ phiếu có thể có một tác động
đáng kể đến quyền sở hữu và kiểm sốt hậu mua lại cơng ty.Điều này có thể đặc
biệt liên quan đến một bên thâu tóm kiểm sốt cơng ty gia đình. Do đó, các ảnh
hưởng kiểm soát cần phải được cân đối so với chi phí và lợi ích khác khi xác định
hình thức thanh toán.
Suốt 25 năm qua, các chào mời 100% tiền mặt chiếm 49% trong số tất cả các giao
dịch mua ại, vượt quá các chào mời cổ phiếu (26%) và chào mời kết hợp cổ phiếu
và tiền mặt (25%). Sự phổ biến của các chào mời tiền mặt hoàn toàn đã tăng lên kể
từ năm 2000, tăng lên 60% trong số tất cả các giao dịch năm 2010, trong khi việc
sử dụng các chào mời cổ phiếu hoàn toàn đã giảm xuống chỉ còn 21%.27


Ảnh hưởng của hình thức thanh tốn đến cổ đơng của mục tiêu
Các xem xét thanh toán trọng yếu đối với cổ đông của mục tiêu là thuế và chi phí
giao dịch của chào mời của bên thâu tóm.
Ảnh hưởng thuế của các hình thức xem xét khác nhau
Các cổ đông của mục tiêu quan tâm đến giá trị sau thuế của một chào mời họ nhận
được từ cổ phiếu của mình. Ở Hoa Kỳ, bất kỳ khi nào các cổ đông của mục tiêu
nhận được tiền mặt cho cổ phiếu của mình, họ sẽ phải trả thuế lợi tức vốn trên số
tiền chênh lệch giữa giá chào mời tiếp quản và giá mua ban đầu của họ. Hoặc nếu
họ nhận được cổ phiếu của bên thâu tóm và giao dịch mua lại được thực hiện như
một giao dịch tái tổ chức miễn thuế, họ có thể hỗn lại tiền thuế trên lợi tức vốn
cho đến khi họ bán các cổ phiếu mới.
Kết quả là luật thuế Hoa Kỳ dường như khiến các cổ đơng của mục tiêu thích một
chào mời cổ phiếu hơn chào mời tiền mặt. Điều này có thể xảy ra đối với một nhà
sáng lập mục tiêu vẫn có một cổ phần đáng kể trong cơng ty. Nếu giá cổ phiếu của
công ty được đánh giá cao trong suốt vịng đời của nó, người sáng lập sẽ phải đối
mặt với khoản thuế lợi tức vốn đáng kể trên một chào mời tiền mặt và do đó sẽ

thích nhận cổ phiếu trong cơng ty mua lại hơn. Tuy nhiên các chào mời tiền mặt và
cổ phiểu có thể trung lập về thuế đối với một số nhóm cổ đơng, Ví dụ, xem xét
những ràng buộc thuế đối với các nhà mua bán chứng khốn rủi ro có vị thế ngắn
hạn trong một công ty là một ứng viên tiếp quản với hy vọng rằng các nhà thầu
khác sẽ xuất hiện và tăng giá tiếp quản. Họ không có ý định nắm giữ cổ phiếu của
bên thâu tóm, sau khi hoàn thành tiếp quản và sẽ trả thuế thu nhập thông thường
trên bất kỳ lợi tức giao dịch ngắn hạn nào. Các chào mời tiền mặt và cổ phiếu có
giá trị sau thuế đồng nhất đối với các bên mua bán chứng khoán rủi ro. Tương tự,
các tổ chức được miễn thuế có thể khơng quan tâm đến một chào mời bằng tiền
mặt hay cổ phiếu.
Chi phí giao dịch và hình thức thanh tốn
Chi phí giao dịch là một yếu tố khác liên quan đến hình thức thanh tốn có thể
quan trọng cho các cổ đơng của mục tiêu.Chi phí giao dịch phát sinh khi các cổ
đơng của mục tiêu bán cổ phiếu nhận được như khoản thanh tốn cho cổ phiểu của
mình tại mục tiêu.Các cổ đơng của mục tiêu sẽ không phải đối mặt với các chi phí
này, nếu nhà thầu chào mời họ tiền mặt.Chi phí giao dịch khơng có ý nghĩa quan
trọng đối với các nhà đầu tư có ý định nắm giữ cổ phiếu của bên thâu tóm sau khi


mua lại cổ phiếu.Tuy nhiên, chúng có thể có ý nghĩa quan trọng đối với các nhà
đầu tư có ý định bán, như các nhà bn bán chứng khốn rủi ro.
Các câu hỏi phân tích trọng yếu
Đối với một nhà phân tích tập trung vào cơng ty mua lại, điều quan trọng là phải
đánh giá xem phương thức tài trợ này có ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của bên thâu
tóm và nguy cơ khủng hoảng của bên thâu tóm như thế nào bằng cách đặt ra các
câu hỏi sau:
•
•

Địn bẩy cho một cơng ty thành lập mới là gì? Nó so với địn bẩy đối với các

cơng ty tương tự trong ngành như thế nào?
Dòng tiền tương lại dự kiến đối với công ty sáp nhập như thế nào? Chúng có
đủ để đáp ứng các nghĩa vụ nợ của cơng ty khơng? Cơng ty có mức đệm bao
nhiêu nếu dòng tiền tương lai thấp hơn kỳ vọng? Mức nợ của cơng ty có ảnh
hưởng đến khả năng tài trợ các khoản đầu tư lợi nhuận tương lau nếu dòng
tiền tương lai dưới mức kỳ vọng không?

Tài trợ Wyeth của Pfizer
Pfizer chào các cổ đông Wyeth 33$ tiền mặt và 0.985 cổ phiếu của Pfizer cho mỗi
cổ phiêu Wyeth.Với thành phần cổ phiểu có giá trị 17.19$/cổ phiếu, tổng tiền mặt
và vốn chủ sở hữu tổng cộng khoảng 68 tỷ đô. Trong khi giá trị vốn chủ sở hữu
tiền sáp nhập của Wyeth là 31% gía trị thị trường kết hợp, thành phần tiền mặt lớn
của giao dịch đã khiến cho tỉ lệ quyền sở hữu hậu sát nhập tụt xuống khoảng 16%
đối với cổ động của Wyeth và tăng lên 84% đối với cổ đông của Pfizer.
Giao dịch sáp nhập được cấu trúc như một giao dịch chịu thuế nhằm
các mục đích thuế thu nhập liên bang. Điều này ngụ ý rằng cổ đông
Wyeth sẽ công nhận lãi hoặc lỗ vốn nhằm các mục đích thuế thu nhập
liên bang như kết quả của giao dịch này. Bằng cách sử dụng nợ vay
ngoài cổ phiếu và tiền mặt để tài trợ giao dịch mau lại, Pfizer đã tăng
đòn bẩy tài chính của mình đáng kể - tăng tổng nợ vay từ 30% trước
khi mua lại lên 54% vào cuối năm 2009. Để giúp tài trợ số tiền mặt
lớn cho giao dịch mua lại, Pfizer đã cắt giảm cổ tức 50% sau khi
thơng báo giao dịch (cũng có thể góp phần làm giảm đáng kể giá cổ
phiểu khi giao dịch được thông báo). Phản ứng lại thay đổi đáng kể
này trong cơ cấu tài chính của Pfizer, Standard and Poor’s đã hạ xếp
hạng tín nhiệm của Pfizer từ AAA xuống AA vào ngày 16.10.2009 –
ngày sau khi đóng giao dịch mua lại Wyeth, với các cơ quan khác theo
sau.

KẾT QUẢ CỦA THƯƠNG VỤ THÂU TÓM
Câu hỏi cuối cùng mà nhà phân tích đánh giá quan tâm đến việc mua
lại tiềm năng là liệu thương vụ có thực sự được hồn thành hay khơng
? Nếu việc mua lại có động cơ dựa trên giá trị rõ ràng, công ty mục
tiêu được định giá phù hợp, và tài trợ dự kiến của thương vụ này
không tạo ra rủi ro tài chính khơng cần thiết cho người thâu tóm,
thương vụ có thể vẫn thất bại vì cơng ty mục tiêu nhận được giá thầu
cạnh tranh cao hơn, có sự phản đối từ việc quản lý công ty mục tiêu
cố định , hoặc giao dịch không nhận được các phê duyệt cần thiết theo
quy định. Do đó, việc đánh giá khả năng tài chính của cơng ty thâu
tóm sẽ được chấp nhận, nhà phân tích tài chính cơng ty thâu tóm phải
hiểu liệu có tiềm lực tài chính để cạnh tranh với các nhà thầu khác có
thể trả mức phí bảo hiểm cao hơn cho các cổ đông công ty mục tiêu
hơn là mức phí bảo hiểm hiện tại mà cơng ty thâu tóm đang đề xuất.
Cơng ty thâu tóm cũng phải xem xét liệu các nhà quản lý công ty mục
tiêu có tham gia và có khả năng phản đối đề nghị bảo vệ công ăn việc
làm, cũng như môi trường chính trị và quản lý mà cơng ty mục tiêu và
người thâu tóm đã thoả thuận hay khơng ?
Những nhà thầu tiềm năng khác
Nếu có những nhà thầu tiềm năng khác cho một công ty mục tiêu, đặc
biệt là những người đặt giá trị cao hơn vào công ty mục tiêu, có khả
năng là nhà thầu hiện tại sẽ khơng thành công. Quản lý công ty mục
tiêu và các cổ đơng có động lực để trì hỗn chấp nhận đề xuất ban đầu
để cung cấp cho các đối thủ tiềm năng thời gian để cũng nộp một giá
thầu. Theo quan điểm của nhà thầu ban đầu, điều này có nghĩa là nhà
cung cấp có thể làm giảm giá trị cổ đơng bởi chi phí thực hiện chào
bán (bao gồm cả ngân hàng đầu tư và phí pháp lý đáng kể). Trên thực
tế, một nhà thầu thua lỗ thường có thể bù đắp những khoản lỗ này và
thậm chí đơi khi kiếm được lợi nhuận từ việc bán cho người mua
thành cơng bất kỳ cổ phiếu nào đã tích lũy trong ông ty mục tiêu.

Trong một số trường hợp, nhà thầu ban đầu bao gồm một khoản phí
chia nhỏ trong hợp đồng mua lại phải trả khi công ty mục tiêu chọn
mua bởi một đối tác khác. Chẳng hạn, vào cuối năm 2005, Johnson &
Johnson đã ký thỏa thuận mua lại Tổng công ty Guidant với giá 21 tỷ
USD. Một cuộc chiến tiếp quản xảy ra cho công ty Guidant kết quả
khi Boston Scientific đưa ra một đề nghị cao hơn. Trong bảy tuần tiếp
theo (từ tháng 12 năm 2005 đến tháng 1 năm 2006), cả Johnson &


Johnson và Boston Scientific đã tăng giá thầu của họ nhiều lần. Cuối
cùng, Boston Scientific đã thắng với một đề nghị 27 tỷ USD. Tuy
nhiên, ngoài giá mua, Boston Scientific phải giúp cho Guidant hồn
trả khoản phí chấm dứt trị giá 705 triệu USD trả cho Johnson &
Johnson.
Các câu hỏi phân tích chính
Nhà phân tích tài chính có thể xác định liệu có những nhà thầu tiềm
năng khác cho cơng ty mục tiêu và những nhà thầu này đánh giá công
ty mục tiêu bằng cách đặt các câu hỏi sau:
● Ai là đối thủ cạnh tranh chính của người thâu tóm ? Liệu bất
kỳ cơng ty nào trong số này có thể phù hợp hơn cho cơng ty mục tiêu?
● Có những cơng ty khác cũng có thể thực hiện chiến lược mua
lại của nhà thầu ban đầu không ? Ví dụ, nếu chiến lược này dựa vào
việc phát triển các lợi ích từ các tài sản bổ sung, hãy tìm những nhà
thầu tiềm năng cũng có tài sản bổ sung cho công ry mục tiêu. Nếu
mục tiêu của việc mua lại là để thay thế nhà quản lý không hiệu quả,
vậy những công ty khác trong cùng ngành với cơng ty mục tiêu có thể
cung cấp những nhà quản lý có chun mơn hơn hay khơng ?
Sự bảo thủ của nhà quản lý công ty mục tiêu
Nếu các nhà quản lý công ty mục tiêu là bảo thủ và sợ ảnh hưởng đến
cơng việc của họ, có thể họ sẽ phản đối lời đề nghị của nhà thầu. Một

số công ty đã triển khai "sự bảo hộ vàng" cho các nhà quản lý hàng
đầu để xoa dịu những lo lắng về an toàn lao động tại thời điểm chào
bán công ty. Những sự bảo hộ vàng cung cấp cho các nhà quản lý
hàng đầu của một công ty mục tiêu những khoản đền bù hấp dẫn nếu
cơng ty đó bị bán đi và công việc của những nhà quản lý này bị ảnh
hưởng.29 Tuy nhiên, nhiều công ty không có những kế hoạch như vậy,
và một đề xuất phản đối việc thực hiện thương vụ từ nhũng nhà quản
lý của cơng ty như là một sự kháng cự.
Nhìn chung, có nhiều trở ngại về cơ cấu được gọi là các cơ chế bảo vệ
tiếp quản cung cấp một sự khước từ cho việc mua lại các công ty.
Nhiều hệ thống phòng thủ như vậy đã được sử dụng trong những năm
1980 hỗn loạn, khi những vụ mua bán thù địch đang ở đỉnh điểm. Một
số được áp dụng rộng rãi nhất bao gồm các trường hợp chống thâu
tóm bằng phương pháp thuốc độc, bảng thăng hoa, quy tắc siêu quy


nạp, tái cấp vốn kép, các điều khoản giá cả hợp lý, kế hoạch ESOP và
kết hợp với sự thay đổi trong luật chống thâu tóm của các tiểu ban.
Trong khi sự tồn tại của việc tiếp quản bảo vệ cho một công ty mục
tiêu chỉ ra rằng quản lý của cơng ty mục tiêu có khả năng chống lại đề
nghị của một cơng ty đấu thầu, phịng thủ thường không ngăn cản việc
mua lại tự diễn ra. Thay vào đó, chúng có khuynh hướng gây ra sự
chậm trễ, làm tăng khả năng cạnh tranh cung cấp cho công ty mục
tiêu, bao gồm các đề xuất của các bên thân thiện được quản lý công ty
mục tiêu gọi là "hiệp sĩ trắng". Trong câu hỏi sẽ được trả lời cho công
ty mục tiêu, hoặc công ty mục tiêu sẽ phải tăng đề nghị của mình một
cách đáng kể để giành chiến thắng trong một cuộc đấu thầu. Với
những rủi ro này, một số người cho rằng các công ty đấu thầu hiện nay
ít có khả năng bắt tay vào một vụ mua lại tiềm năng.
Các câu hỏi phân tích chính

Để đánh giá xem việc nhà quản lý của công ty mục tiêu có bảo thủ và
do đó có khả năng phản đối việc mua lại, các nhà phân tích có thể hỏi
những câu hỏi sau:
● Liệu công ty mục tiêu có tiếp quản hệ thống phịng thủ được
thiết kế nhằm để bảo vệ lợi ích của các nhà quản lý ?
● Cơng ty mục tiêu có phải là một cơng ty có kết quả kinh
doanh thấp so với các cơng ty khác trong ngành của mình ? Nếu vậy,
sự đảm bảo việc làm của người quản lý có thể sẽ bị đe dọa bởi việc
tiếp quản, dẫn đến việc nhà quản lý phản đối bất kỳ lời đề nghị nào.
● Có một kế hoạch “sự bảo hộ vàng” danh cho các nhà quản
lý công ty mục tiêu ? Những sự bảo hộ vàng cung cấp sự bồi thường
hấp dẫn cho ban quản lý nhằm ngăn chặn sự phản đối việc tiếp quản
vì lý do việc làm.
Vấn đề chống độc quyền và bảo hộ
Các nhà quản lý như Ủy ban Thương mại Liên bang ở Hoa Kỳ và Ủy
ban Cạnh tranh châu Âu đánh giá ảnh hưởng của việc mua lại đối với
động lực cạnh tranh của ngành mà các công ty hoạt động. Mục tiêu là
để đảm bảo rằng không có ai thơng qua việc sáp nhập và mua lại tạo
ra một vị thế thống trị có thể cản trở cạnh tranh có hiệu quả trong các
khu vực địa lý cụ thể hoặc thị trường sản phẩm. Chẳng hạn, vào tháng
8 năm 2011, Bộ Tư pháp Hoa Kỳ đã kiện công ty AMD bỏ ra 39 tỷ


USD để mua lại công ty đối thủ T-Mobile USA với lý do sáp nhập sẽ
làm giảm đáng kể cạnh tranh cho các dịch vụ điện thoại di động ở Hoa
Kỳ.30
Ngồi ra, các mối quan tâm về chính trị xung quanh các cơng ty có
ảnh hưởng đến an ninh quốc gia và kinh tế của một quốc gia nằm dưới
sự giám sát của các nhà lập pháp địa phương, những người chống đối
có thể làm hỏng các nỗ lực mua lại xuyên biên giới. Chẳng hạn, Hoa

Kỳ có một ủy ban liên ngành đặc biệt quyết định thu thập tài sản ở
nước ngoài của Hoa Kỳ trên cơ sở an ninh quốc gia. Hai vụ việc gần
đây của các công ty dầu mỏ CNOOC của Trung Quốc đề xuất mua lại
Unocal ở California vào giữa năm 2005 và việc mua lại các bến cảng
của cảng Dubai vào tháng 3 năm 2006 nhấn mạnh tầm quan trọng của
việc đánh giá rủi ro này. Chevron, một nhà thầu khác quan tâm đến
Unocal, đã sử dụng các liên kết của CNOOC với chính phủ Trung
Quốc để tạo ra sự phản đối chính trị đối với giá thầu CNOOC, dẫn đến
việc CNOOC giảm đề xuất. Tương tự, sự phản đối chính trị dựa trên
sự kiểm sốt của Chính phủ Ả rập thống nhất của Dubai Ports World
và mối quan ngại về an ninh quốc gia đối với cơ sở hạ tầng cảng buộc
công ty phải bán các hoạt động của Mỹ như là một phần của việc mua
lại nhà khai thác cảng P&O của Anh.
Các câu hỏi phân tích chính
Để đánh giá liệu các nhà quản lý hoặc chính phủ có thể phản đối việc
mua lại, các nhà phân tích có thể hỏi những câu hỏi sau:
●Tỷ lệ doanh thu ngành công nghiệp mà hai cơng ty kiểm sốt
là gì ? Đây có phải là điều đáng lo ngại đối với các nhà quản lý ở các
nước mà các công ty hoạt động ? Các cơng ty kết hợp có khả năng
giảm được sự phản đối về mặt pháp lý bằng cách bán các đơn vị kinh
doanh nhất định ?
●Là công ty mục tiêu hoặc ngành công nghiệp mà công ty mục
tiêu đang hoạt động có tầm quan trọng chiến lược hay vì lợi ích quốc
gia của đất nước nơi công ty mục tiêu hoạt động? Cơ cấu sở hữu của
người thâu tóm có khả năng tạo ra sự phản đối chính trị đối với các
thỏa thuận ?
Phân tích kết quả của thương vụ Pfizer và Wyeth


Các nhà phân tích về Wyeth khơng có nhiều lý do để đặt câu hỏi liệu

Wyeth có được bán cho Pfizer hay không. Thương vụ mua bán này là
một thương vụ thân thiện đã được sự chấp thuận của ban giám đốc
Pfizer và ban giám đốc của Wyeth. Có một số rủi ro của một công ty
dược phẩm lớn khác tham gia vào cuộc đấu thầu cho Wyeth trong
thực tế, trong đơn S-4 do Pfizer đệ trình vào tháng 3 năm 2009, đã đề
cập đến "Công ty X" mà đã tiếp cận Wyeth vào tháng 12 năm 2008 để
chào mua với một mức giá cạnh tranh (tin đồn vào thời điểm đó là
Abbott Labs).31, 32 Sau khi thảo luận với cả hai công ty, quản lý của
Wyeth đã chấp nhận giá thầu của Pfizer, xác định điều kiện thị trường
khó khăn và các vấn đề cạnh tranh có thể sẽ khiến giá thầu hấp dẫn
hơn và cuối cùng khơng có giá thầu cạnh tranh.
Tính chất bổ sung của các dịng sản phẩm của hai cơng ty đối với khía cạnh sức
khoẻ con người có nghĩa là thỏa thuận này đã tạo ra một số mối quan tâm về chống
độc quyền trên mặt trận đó. Tuy nhiên, sức mạnh tương tự của Pfizer và Wyeth
trong các sản phẩm chăm sóc sức khoẻ động vật được coi là một vấn đề vi phạm
luật chống độc quyền. Do đó, các cơ quan quản lý ở Hoa Kỳ và Liên minh châu
Âu, Canada, Trung Quốc và Úc yêu cầu công ty kết hợp phải dỡ bỏ tài sản về sức
khoẻ động vật ở những quốc gia đó dưới dạng điều kiện chấp thuận. Pfizer đồng ý
với các điều kiện, và việc mua lại đã được hồn thành vào ngày 15 tháng 10 năm
2009, chín tháng sau khi công bố thỏa thuận ban đầu.