Các điều kiện kinh tế vĩ mô và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn – bằng chứng ở việt nam (tt)

1

CHƯƠNG 1 - GIỚI THIỆU
1.1 Lý do chọn đề tài
Cấu trúc vốn và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn là chủ đề đã, đang và sẽ tiếp tục được nghiên
cứu bởi các nhà khoa học trên thế giới và Việt Nam vì bản chất hữu ích của vấn đề này. Trong
thực tế, các nhà quản lý công ty có thể dễ dàng quản trị được các yếu tố bên trong nhưng
thường gặp khó khăn hơn trong việc quản trị các yếu tố bên ngoài tác động đến tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của công ty. Vì vậy, nghiên cứu tác động
của các chỉ số kinh tế vĩ mô được thể hiện là tình trạng của nền kinh tế vĩ mô tốt hay xấu đến
tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty Việt Nam
nhằm giúp các nhà quản lý công ty có thể quản trị cấu trúc vốn công ty một cách hiệu quả nhất
được tác giả đặt vấn đề để nghiên cứu. Đây chính là lý do tác giả đề tài này lựa chọn để nghiên
cứu cho Luận án Tiến sĩ với tên đề tài “Các điều kiện kinh tế vĩ mô và tốc độ điều chỉnh cấu
trúc vốn – Bằng chứng ở Việt Nam”.
1.2 Bối cảnh nghiên cứu
Trên thế giới, các nghiên cứu về tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh
cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty như Drobetz và Wanzenried
(2006), Cook và Tang (2010), Mukherjee và Mahakud (2012), Chipeta và Mbululu (2013) đều
áp dụng mô hình điều chỉnh từng phần; được thực hiện trên các mẫu nghiên cứu khác nhau ở
các nước đã phát triển với giai đoạn nghiên cứu khác nhau, các chỉ số kinh tế vĩ mô được sử
dụng để xác định các điều kiện kinh tế vĩ mô có thể khác nhau phụ thuộc vào nguồn dữ liệu và
đặc điểm nền kinh tế của mỗi nước, các phương pháp nghiên cứu định lượng được áp dụng
khác nhau phù hợp với đặc điểm mẫu nghiên cứu; nhưng đều đạt được kết quả nghiên cứu như
nhau là tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty trong
điều kiện kinh tế vĩ mô tốt nhanh hơn trong điều kiện kinh tế vĩ mô xấu. Qua đó đã gợi mở cho
tác giả vấn đề nghiên cứu là liệu dưới tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô của Việt Nam
thì tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty có theo xu
hướng tương tự như các nước trên thế giới hay theo một xu hướng nào khác.
Các công trình ở Việt Nam chỉ nghiên cứu mô hình cấu trúc vốn tĩnh (Đặng Thị Quỳnh Anh và
cộng sự, 2014; Võ Thị Thúy Anh và cộng sự, 2014); mô hình cấu trúc vốn động (Trần Hùng

Sơn, 2011; Lê Đạt Chí, 2013); mô hình cấu trúc vốn tĩnh và cấu trúc vốn động (Phạm Tiến
Minh và cộng sự, 2015). Bên cạnh đó, các công trình chỉ nghiên cứu tác động của các yếu tố vi
mô thuộc về đặc tính của công ty và các yếu tố kinh tế vĩ mô đến cấu trúc vốn mà chưa đề cập
đến tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty Việt Nam.
1.3 Khoảng trống nghiên cứu
Với bối cảnh nghiên cứu về các vấn đề liên quan đến cấu trúc vốn công ty ở các nước trên thế
giới và Việt Nam cho thấy, trên thế giới đã có nhiều công trình nghiên cứu tác động của các
điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn
mục tiêu của các công ty; tuy nhiên các nghiên cứu ở Việt Nam chỉ mới dừng ở việc nghiên


2

cứu các yếu tố vi mô thuộc về đặc tính công ty và các yếu tố kinh tế vĩ mô tác động đến cấu
trúc vốn công ty, mà chưa có nghiên cứu nào đề cập đến tác động của các điều kiện kinh tế vĩ
mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty Việt
Nam. Từ đó đã gợi mở cho tác giả ý tưởng về việc muốn tìm hiểu liệu tốc độ điều chỉnh cấu
trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty Việt Nam sẽ theo xu hướng nào dưới
tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu. Đây là một vấn đề nghiên cứu rất mới và
thú vị trong bối cảnh Việt Nam là nước có nền kinh tế đang phát triển. Bên cạnh đó, quan điểm
cho rằng cấu trúc vốn giữa các ngành nghề là khác nhau (Myers (1984), Haris và Raviv,
(1991)) cũng như với tính chất quan trọng của ngành Bất động sản trong nền kinh tế, tác giả
tiếp tục đặt vấn đề nghiên cứu là dưới tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô, liệu các công ty
Việt Nam thuộc các ngành khác nhau có điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục
tiêu với tốc độ khác nhau hay không.
Với khoảng trống nghiên cứu trên, tác giả quyết định nghiên cứu tác động của các điều kiện
kinh tế vĩ mô tốt và xấu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu
của các công ty niêm yết Việt Nam và đặc biệt là các công ty thuộc các nhóm ngành Bất động
sản và SX-KD-DV giai đoạn 2006-2015 mà từ trước đến nay chưa có công trình nào ở Việt

Nam nghiên cứu một cách có hệ thống.
1.4 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là hệ thống hóa cơ sở lý thuyết để xây dựng mô hình nghiên
cứu từ đó đưa ra bằng chứng thực nghiệm về sự khác nhau trong tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
của các công ty Việt Nam dưới tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau trong giai
đoạn 2006-2015; cũng như sự khác nhau trong tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty
Việt Nam thuộc nhóm ngành Bất động sản và SX-KD-DV dưới tác động của các điều kiện kinh
tế vĩ mô khác nhau trong giai đoạn 2006-2015; trên cơ sở đó có thể đề xuất một số hàm ý chính
sách hữu ích. Ngoài ra, tác giả còn xem xét tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ
điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty có mức cấu trúc vốn khác nhau và có hạn chế tài chính
khác nhau. Với mục tiêu nghiên cứu trên, các câu hỏi nghiên cứu được đặt ra như sau:
(1) Dưới tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty niêm yết Việt Nam có khác nhau hay
không?
(2) Dưới tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty niêm yết Việt Nam thuộc nhóm ngành Bất
động sản và SX-KD-DV có khác nhau hay không?
(3) Dưới tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty niêm yết Việt Nam có khác nhau hay
không trong trường hợp các công ty có mức cấu trúc vốn khác nhau và có hạn chế tài chính
khác nhau?


3

1.5 Phạm vi nghiên cứu
Luận án nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc
vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty cổ phần thuộc 17 ngành (đã loại bỏ 3
ngành là Ngân hàng, Chứng khoán và Bảo hiểm) được chia thành hai nhóm ngành có đặc điểm
tương đồng nhau là nhóm ngành Bất động sản và SX-KD-DV giai đoạn 2006-2015; các công ty

được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí
Minh_HSX và Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hà Nội_HNX).
1.6 Phương pháp nghiên cứu
Tác giả áp dụng phương pháp nghiên cứu định lượng là phương pháp ước lượng GMM hệ
thống phù hợp với mô hình điều chỉnh từng phần trên phần mềm Stata 13. Phương pháp này
mang lại kết quả tốt nhất cho mô hình dữ liệu bảng động vì cùng lúc xử lý được các khuyết tật
của mô hình là phương sai thay đổi, tự tương quan và hiện tượng nội sinh và cho kết quả hồi
quy nhất quán với các hệ số ước lượng đáng tin cậy.
1.7 Điểm mới và đóng góp của Luận án
Với kết quả bằng chứng thực nghiệm của đề tài trong bối cảnh của nền kinh tế Việt Nam giai
đoạn 2006-2015, đề tài đã đạt được một số điểm mới như đặt vấn đề nghiên cứu trong bối cảnh
mới, xây dựng mô hình điều chỉnh từng phần tích hợp mở rộng, kiểm định giả thuyết mới với
các nhân tố mới, xây dựng mối quan hệ giữa các nhân tố mới, quá trình phát triển đối tượng
nghiên cứu và áp dụng phương pháp nghiên cứu phù hợp với thời điểm nghiên cứu; trên cơ sở
đó đã có một số đóng góp cơ sở lý thuyết về các điều kiện kinh tế vĩ mô và ngành, căn cứ để
xây dựng mô hình nghiên cứu cũng như cung cấp bằng chứng thực nghiệm để so sánh, đối
chiếu cho các nghiên cứu tiếp theo từ đó giúp tác giả đề xuất một số hàm ý chính sách phù hợp.
1.8 Cấu trúc của Luận án
Ngoài phần kết luận, mục lục, danh mục các chữ viết tắt, danh mục các bảng biểu, danh mục
hình, phụ lục và tài liệu tham khảo; cấu trúc Luận án gồm 5 chương: Chương 1: Giới thiệu;
Chương 2: Khung lý thuyết về cấu trúc vốn - Bằng chứng thực nghiệm về tác động của các
điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn; Chương 3: Phương pháp và mô
hình nghiên cứu; Chương 4: Kết quả nghiên cứu; Chương 5: Khuyến nghị chính sách.

CHƯƠNG 2 - KHUNG LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN –
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC ĐIỀU KIỆN KINH
TẾ VĨ MÔ ĐẾN TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CẤU TRÚC VỐN
2.1 Khung lý thuyết về cấu trúc vốn
2.1.1 Các lý thuyết về cấu trúc vốn
Nội dung cơ bản của các lý thuyết về cấu trúc vốn có thể được khái quát thành những vấn đề

sau: (i) có tồn tại mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị công ty hay không? Trong điều kiện
thị trường vốn hoàn hảo và không có thuế, lý thuyết MM (1958) cho rằng cấu trúc vốn độc lập
với giá trị công ty. Trong điều kiện cạnh tranh không hoàn hảo, lý thuyết MM (1963) nghiên
cứu trong môi trường có thuế và các lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm đánh đổi, lý thuyết


4

cấu trúc vốn theo quan điểm trật tự phân hạng và lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm định
thời điểm thị trường đều cho rằng cấu trúc vốn có tác động đến giá trị công ty; (ii) quan điểm
có tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu tại các công ty hay không? Các lý thuyết về cấu trúc vốn có
quan điểm khác nhau về vấn đề này. Lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm đánh đổi cho rằng
có tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu tại công ty; ngược lại lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm
MM, lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm trật tự phân hạng và lý thuyết cấu trúc vốn theo
quan điểm định thời điểm thị trường lại cho rằng không tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu tại công
ty; (iii) cấu trúc vốn của công ty là cấu trúc vốn tĩnh hay cấu trúc vốn động? Bằng chứng thực
nghiệm cho thấy cấu trúc vốn công ty không tĩnh mà luôn động theo quan điểm của lý thuyết
đánh đổi động.
Sự khác nhau về quan điểm giữa các lý thuyết về cấu trúc vốn nêu trên đã mở ra nhiều hướng
nghiên cứu mới cho các nhà khoa học trên thế giới và Việt Nam, với quan điểm cho rằng có tồn
tại một cấu trúc vốn tối ưu tại công ty nên các công ty luôn có xu hướng điều chỉnh để đạt được
cấu trúc vốn mục tiêu trong ngắn hạn và cấu trúc vốn tối ưu trong dài hạn, nghĩa là cấu trúc vốn
của công ty là cấu trúc vốn động.
2.1.2. Cấu trúc vốn động và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
2.1.2.1 Cấu trúc vốn động và cấu trúc vốn tĩnh
Theo thuyết cấu trúc vốn tĩnh, mức độ đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty là không
thay đổi theo thời gian. Vì vậy, thuyết cấu trúc vốn tĩnh chưa đề cập đến sự thay đổi trong
mức độ đòn bẩy tài chính được sử dụng trong cấu trúc vốn của các công ty từ sự điều chỉnh
mức độ đòn bẩy tài chính thời điểm hiện tại về mức độ đòn bẩy tài chính mục tiêu. Từ đó, các
nhà nghiên cứu theo trường phái cấu trúc vốn động đã nghiên cứu mô hình cấu trúc vốn động

nhằm khắc phục các hạn chế của mô hình cấu trúc vốn tĩnh. Khác với lý thuyết cấu trúc vốn
tĩnh, các nghiên cứu của thuyết cấu trúc vốn động cho thấy, có sự tồn tại của mức độ đòn bẩy
tài chính mục tiêu và đòn bẩy tài chính mục tiêu của công ty thay đổi theo thời gian. Đồng
thời, mô hình cấu trúc vốn động cũng xác định được tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính
hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty qua các thời điểm – đây là điểm mới
của lý thuyết cấu trúc vốn động mà lý thuyết cấu trúc vốn tĩnh chưa đề cập. Kết quả bằng
chứng thực nghiệm của Nishioka, Shinichi, Naohiko Baba (2004); Hyesung Kim, Almas
Heshmati và Dany Aoun (2006); Phạm Tiến Minh và cộng sự (2015) cho thấy mô hình cấu
trúc vốn động giải thích tốt hơn mô hình cấu trúc vốn tĩnh.
2.1.2.2 Chi phí điều chỉnh và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu
Fama và French (2002) trưng ra bằng chứng rằng, các công ty có xu hướng dịch chuyển về
mức độ đòn bẩy tài chính mục tiêu, tuy nhiên do tồn tại các chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn như
chi phí giao dịch, chi phí thanh toán cổ tức, chi phí đại diện, chi phí phát sinh do tình trạng bất
cân xứng thông tin xảy ra,.v.v… làm cho các công ty không kịp phản ứng trước sự thay đổi
này, khiến mức độ đòn bẩy tài chính lệch khỏi mức độ đòn bẩy tài chính mục tiêu và tốc độ
điều chỉnh mức độ đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty khá chậm, từ 7% đến 17% mỗi
năm. Do đó, các công ty sẽ mất một khoảng thời gian để điều chỉnh mức độ đòn bẩy tài chính


5

về mức độ đòn bẩy tài chính mục tiêu trong dài hạn. Leary và Roberts (2005) khi sử dụng chi
phí kiệt quệ tài chính, chi phí phát hành nợ làm đại diện cho chi phí điều chỉnh đòn bẩy tài
chính đã cho thấy, có tồn tại các chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn nên các công ty có xu hướng
điều chỉnh hướng về mức độ đòn bẩy tài chính mục tiêu nhưng không thường xuyên, trung bình
mỗi năm một lần. Các công ty rút ngắn khoảng cách mức độ đòn bẩy tài chính của công ty so
với mức độ đòn bẩy tài chính mục tiêu hơn 30% mỗi năm. Miguel và Pindado (2001) cho thấy,
tốc độ điều chỉnh mức độ đòn bẩy tài chính trở về mức độ đòn bẩy tài chính mục tiêu của các
công ty gần 80% mỗi năm. Flannery và Rangan (2006) lại cho thấy, tốc độ điều chỉnh đòn bẩy
tài chính của các công ty là 35,5% mỗi năm; Gonzalez và Gonzalez (2008) chỉ ra rằng, tốc độ

điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty xấp xỉ 54% mỗi năm. Nhìn chung, các bằng chứng
thực nghiệm đã cho thấy, tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty là khá nhanh.
Faulkender, Flannery, Hankins và Smith (2012) cho rằng, tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính
của các công ty phụ thuộc rất nhiều vào khả năng tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài; cụ
thể là tốc độ điều chỉnh là 31,3% đối với các công ty có khả năng tiếp cận với thị trường vốn
nhưng chỉ 17,1% đối với các công ty bị hạn chế trong việc tiếp cận với thị trường vốn. Byoun
(2008) cho thấy, tốc độ điều chỉnh vào khoảng 33% khi các công ty có mức vay nợ cao hơn
mức mục tiêu và khoảng 20% khi các công ty có mức vay nợ thấp hơn mức mục tiêu. Kết quả
nghiên cứu của Yang Yan (2010) cho thấy, tốc độ điều chỉnh mức độ đòn bẩy tài chính của
các công ty ở Trung Quốc là 76,9%. Đây là tốc độ điều chỉnh khá cao so với các quốc gia
khác ở khu vực châu Á như Đài Loan và Hàn Quốc. Rubio và Sogorb (2011) cho rằng, tốc độ
điều chỉnh đòn bẩy tài chính mỗi năm của các công ty là 17,5% và tốc độ điều chỉnh đòn bẩy
tài chính hướng đến mục tiêu của các công ty nhanh hay chậm là phụ thuộc vào các quy định
trong việc tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài của mỗi quốc gia. Như vậy, giữa chi phí điều
chỉnh và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu có mối quan hệ với
nhau. Các công ty sẽ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu với
tốc độ nhanh hay chậm, điều này phụ thuộc vào chi phí điều chỉnh đòn bẩy tài chính ít hay
nhiều.
2.1.3 Các điều kiện kinh tế vĩ mô
2.1.3.1 Định nghĩa các điều kiện kinh tế vĩ mô
Theo từ điển tài chính điện tử Investopedia: “Các điều kiện kinh tế (Economic Conditions) đề
cập đến tình trạng nền kinh tế của một quốc gia hoặc một vùng, thay đổi theo thời gian phù hợp
với chu kỳ kinh tế và chu kỳ kinh doanh khi nền kinh tế mở rộng và thu hẹp. Các điều kiện
kinh tế được coi là tốt khi nền kinh tế đang mở rộng và được coi là xấu khi nền kinh tế đang
thu hẹp. Nói cách khác, các điều kiện kinh tế của một quốc gia bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố
kinh tế vi mô và vĩ mô, bao gồm chính sách tiền tệ và tài khóa, tình trạng của nền kinh tế toàn
cầu, mức thất nghiệp, năng suất, tỷ giá hối đoái, lạm phát và nhiều vấn đề khác” 1.
1

Nguyên văn từ Investopedia.org: Economic conditions refer to the state of the economy in a country or region. They change over time in

line with the economic and business cycles, as an economy goes through expansion and contraction. Economic conditions are considered
to be sound or positive when an economy is expanding and are considered to be adverse or negative when an economy is contracting.


6

Như vậy, “các điều kiện kinh tế” theo từ điển tài chính điện tử Investopedia có thể hiểu là tình
trạng nền kinh tế của một quốc gia được coi là tốt khi nền kinh tế đang mở rộng và được coi là
xấu khi nền kinh tế đang thu hẹp do tác động của nhiều yếu tố kinh tế vi mô và vĩ mô.
2.1.3.2 Xác định các điều kiện kinh tế vĩ mô
Theo Mokhova và Zinecker (2014), trong giai đoạn nền kinh tế mở rộng (điều kiện kinh tế vĩ
mô tốt), các ngân hàng có xu hướng gia tăng cho vay ở khu vực tư nhân, do đó đòn bẩy tài
chính công ty sẽ tăng. Ngược lại, trong suốt giai đoạn nền kinh tế suy thoái (điều kiện kinh tế vĩ
mô xấu), các khoản cho vay của ngân hàng cũng giảm và đòn bẩy tài chính công ty sẽ giảm.
Điều này hàm ý rằng khi các điều kiện kinh tế vĩ mô thay đổi được thể hiện khi điều kiện kinh
tế vĩ mô tốt hay xấu đều có xu hướng thúc đẩy các công ty điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng
đến đòn bẩy tài chính mục tiêu.
Để kiểm định tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ đòn bẩy tài chính hướng đến
đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty niêm yết Việt Nam, đề tài nghiên cứu này kế thừa
nghiên cứu của Cook và Tang (2010), sử dụng các chỉ số kinh tế vĩ mô là chênh lệch kỳ hạn lãi
suất và tỷ suất cổ tức thị trường để xác định các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu.
 Lãi suất
Kết quả bằng chứng thực nghiệm của Yang Yan (2010) cho thấy, lãi suất ngắn hạn và lãi suất
dài hạn đều có mối tương quan âm với đòn bẩy tài chính (tỷ lệ nợ trong tổng tài sản). Kết quả
nghiên cứu của Henderson, Jegadeesh và Weisbach (2006); Barry, Mann, Mihov và Rodríguez
(2008); Yang Yan (2010); Dincergok và Yalciner (2011); Chipeta và Mbululu (2013) cũng cho
thấy, lãi suất tăng thì đòn bẩy tài chính của các công ty sẽ giảm. Trong khi đó, Bokpin (2009)
và Omar Camara (2012) lại cho thấy lãi suất có tương quan dương với đòn bẩy tài chính. Kết
quả nghiên cứu của Muthama và cộng sự (2013) cũng cho thấy, khi lãi suất tăng thì các công ty
sẽ gia tăng nợ dài hạn và tổng nợ nhưng sẽ giảm nợ ngắn hạn. Quan điểm của Sinha và Ghosh

(2010) có điểm khác biệt là khi lãi suất ngắn hạn cao thì mức độ đòn bẩy tài chính trong cấu
trúc vốn của các công ty sẽ thấp theo quan điểm trật tự phân hạng và sẽ cao theo quan điểm
định thời điểm thị trường. Như vậy, bằng chứng thực nghiệm của các nghiên cứu trên thế giới
cho thấy, mối tương quan giữa lãi suất và đòn bẩy tài chính công ty có thể âm hoặc dương,
nghĩa là khi lãi suất cao thì đòn bẩy tài chính công ty có thể thấp hoặc cao phụ thuộc vào bối
cảnh và đặc thù của nền kinh tế mỗi nước.
 Chênh lệch kỳ hạn lãi suất
Mishkin (1990) lập luận rằng, chênh lệch kỳ hạn lãi suất cao thể hiện lạm phát trong tương lai
như kỳ vọng. Theo Fama (1990), chênh lệch kỳ hạn lãi suất có liên quan trực tiếp đến chi phí
vay nợ hiện tại và tương lai. Drobetz và Wanzenreid (2006), Cook và Tang (2010) cho rằng,
khi giá trị của chênh lệch kỳ hạn lãi suất cao thể hiện là nền kinh tế vĩ mô đang bùng nổ và
ngược lại khi giá trị của chênh lệch kỳ hạn lãi suất thấp thể hiện là nền kinh tế vĩ mô đang suy
Break: A country's economic conditions are influenced by numerous macroeconomic and microeconomic factors, including monetary
and fiscal policy, the state of the global economy, unemployment levels, productivity, exchange rates, inflation and many others. Đường
dẫn: truy cập ngày 22/6/2017.


7

thoái. Theo Sinha và Ghosh (2010), khi chênh lệch kỳ hạn lãi suất cao thì mức độ nợ vay dài
hạn được sử dụng sẽ cao và khi chênh lệch kỳ hạn lãi suất thấp thì mức độ nợ vay ngắn hạn
được sử dụng sẽ cao. Với ý nghĩa đó, khi chênh lệch kỳ hạn lãi suất cao thể hiện là điều kiện
kinh tế vĩ mô tốt thì đòn bẩy tài chính của các công ty sẽ tăng và ngược lại khi chênh lệch kỳ
hạn lãi suất thấp thể hiện là điều kiện kinh tế vĩ mô xấu thì đòn bẩy tài chính của các công ty sẽ
thấp (Baker & Martin, 2011).
 Tỷ suất cổ tức thị trường
Theo lý thuyết định thời điểm thị trường, khi giá thị trường cổ phiếu bị định giá thấp (điều kiện
kinh tế vĩ mô xấu), tỷ suất cổ tức thị trường sẽ cao và các công ty sẽ có xu hướng sử dụng nguồn
vốn từ lợi nhuận giữ lại hoặc vốn vay để tài trợ; và ngược lại khi giá thị trường cổ phiếu được
định giá cao (điều kiện kinh tế vĩ mô tốt), tỷ suất cổ tức thị trường sẽ thấp và các công ty sẽ có

xu hướng phát hành cổ phiếu mới để tài trợ vốn. Như vậy, khi điều kiện kinh tế vĩ mô tốt, tỷ
suất cổ tức thị trường thấp và khi đó đòn bẩy tài chính sẽ thấp do các công ty không sử dụng
nguồn vốn vay để tài trợ; ngược lại khi điều kiện kinh tế vĩ mô xấu, tỷ suất cổ tức thị trường
cao, khi đó đòn bẩy tài chính sẽ cao do các công ty sẽ sử dụng nguồn vốn vay.
2.1.3.3 Chính sách kinh tế vĩ mô và vi mô tác động đến cấu trúc vốn
 Chính sách tiền tệ
Chính sách tiền tệ có liên quan đến lãi suất, lạm phát, tăng trưởng kinh tế và thị trường chứng
khoán; nghĩa là có liên quan đến các chỉ số chênh lệch kỳ hạn lãi suất, tốc độ tăng trưởng GDP
và tỷ suất cổ tức thị trường. Mặt khác, lãi suất, lạm phát và tăng trưởng kinh tế luôn có mối
quan hệ với nhau; chính sách tiền tệ mở rộng với lãi suất thấp sẽ thúc đẩy tăng trưởng kinh tế,
chính sách tiền tệ thắt chặt với lãi suất cao sẽ kiềm chế lạm phát; điều này hàm ý chính sách
tiền tệ mở rộng hay thắt chặt đều có tác động đến việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các
công ty. Với ý nghĩa đó, các nhà quản lý công ty cần biết vận dụng chính sách lãi suất của Nhà
nước theo từng thời điểm thích hợp để điều chỉnh đòn bẩy tài chính của công ty đạt được mức
mục tiêu như kỳ vọng.
 Chính sách cổ tức
Chính sách cổ tức của công ty có tác động trực tiếp đến chỉ số tỷ suất cổ tức thị trường thông
qua cổ tức chia cho cổ đông và giá thị trường cổ phiếu của công ty; tỷ suất cổ tức thị trường
cao hay thấp sẽ tác động đến cấu trúc vốn của công ty nên công ty luôn có động thái điều chỉnh
cấu trúc vốn để đạt đến mức mục tiêu. Một chính sách cổ tức linh hoạt bằng cách sử dụng
nguồn vốn từ lợi nhuận giữ lại hay phát hành cổ phiếu mới phụ thuộc vào từng thời điểm và
giai đoạn thích hợp, từ đó có thể làm gia tăng giá trị công ty và thu hút được những nhà đầu tư
tiềm năng. Chính sách cổ tức tác động đến cấu trúc vốn công ty, chi phí sử dụng vốn công ty và
giá cổ phiếu của công ty trên thị trường đã thể hiện vai trò đặc biệt quan trọng của chính sách cổ
tức đối với công ty cũng như các nhà đầu tư trên thị trường cổ phiếu; từ đó đặt ra vấn đề đối với
các nhà quản trị công ty là cần phải vận dụng chính sách cổ tức vào từng thời điểm như thế nào
để đạt được mục tiêu đặt ra.


8

2.2 Bằng chứng thực nghiệm về tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn
Kết quả nghiên cứu mô hình lý thuyết của Hackbarth và cộng sự (2006) cho thấy, tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty trong thời kỳ nền kinh tế
bùng nổ nhanh hơn trong thời kỳ nền kinh tế suy thoái. Nghiên cứu thực nghiệm của Drobetz
và Wanzenried (2006) đã trưng ra bằng chứng cho thấy, dưới tác động của chênh lệch kỳ hạn
lãi suất và lãi suất ngắn hạn thì tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty trong điều
kiện kinh tế vĩ mô tốt nhanh hơn trong điều kiện kinh tế vĩ mô xấu; trong khi đó các biến chênh
lệch lãi suất trái phiếu công ty và chỉ số rủi ro tín dụng lại không có mối tương quan với tốc độ
điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty. Kết quả nghiên cứu của Cook và Tang (2010) cho
thấy, dưới tác động của chênh lệch kỳ hạn lãi suất, tốc độ tăng trưởng GDP, tỷ suất cổ tức thị
trường và chênh lệch lãi suất trái phiếu công ty thì các công ty có xu hướng điều chỉnh cấu trúc
vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt nhanh hơn trong điều
kiện kinh tế vĩ mô xấu. Bằng chứng thực nghiệm của Mukherjee và Mahakud (2012) cho thấy,
dưới tác động của chênh lệch kỳ hạn lãi suất và tốc độ tăng trưởng GDP thì tốc độ điều chỉnh
đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty có tính chu kỳ, và chi
phí điều chỉnh trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt ít hơn so với điều kiện kinh tế vĩ mô xấu nên
tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty trong
điều kiện kinh tế vĩ mô tốt nhanh hơn trong điều kiện kinh tế vĩ mô xấu với cả đòn bẩy tài
chính theo giá trị sổ sách và đòn bẩy tài chính theo giá trị thị trường. Kết quả nghiên cứu của
Chipeta và Mbululu (2013) cho thấy, khi tốc độ tăng trưởng GDP thực cao (điều kiện kinh tế vĩ
mô tốt), các công ty sẽ có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu
nhanh hơn khi tốc độ tăng trưởng GDP thực thấp (điều kiện kinh tế vĩ mô xấu); chênh lệch kỳ
hạn lãi suất cao (điều kiện kinh tế vĩ mô tốt) thì tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu
trúc vốn mục tiêu sẽ nhanh; lạm phát cao (điều kiện kinh tế vĩ mô xấu) thì tốc độ điều chỉnh
cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu sẽ nhanh.
Như vậy, xu hướng nghiên cứu của các nhà khoa học trên thế giới thiên về cấu trúc vốn động
của các công ty và đa phần chú trọng vào nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô
đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty theo bối

cảnh kinh tế của mỗi nước. Các tác giả đã sử dụng các phương pháp ước lượng khác nhau phụ
thuộc vào mô hình nghiên cứu và đặc thù kinh tế của mỗi nước, và kết quả bằng chứng thực
nghiệm của hầu hết các nghiên cứu đều cho thấy các công ty có tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt nhanh hơn trong điều kiện
kinh tế vĩ mô xấu.


9

CHƯƠNG 3 - PHƯƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
3.1 Mẫu và dữ liệu nghiên cứu
3.1.1 Dữ liệu nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu dạng bảng bất cân xứng được thu thập từ báo cáo tài
chính hàng năm của các công ty phi tài chính Việt Nam với 570 công ty theo đòn bẩy tài chính
sổ sách và 518 công ty theo đòn bẩy tài chính thị trường, được niêm yết trên HSX và HNX giai
đoạn 10 năm (2006-2015). Các công ty được đưa vào mô hình không nhất thiết phải đầy đủ
quan sát trong 10 năm, nhưng phải hoạt động liên tục ít nhất là 4 năm.
Toàn bộ dữ liệu của đề tài nghiên cứu được trích từ báo cáo tài chính của các công ty cổ phần
niêm yết trên HSX và HNX, được tác giả thu thập trên trang dữ liệu chứng khoán tài chính tại
các website /> Ngoài ra, số liệu dùng để tính các chỉ số kinh tế vĩ mô Việt Nam giai đoạn
2006-2015 được thu thập từ cơ sở dữ liệu của Quỹ tiền tệ Quốc tế (IMF) và nguồn Datastream.
3.1.2 Mẫu nghiên cứu
Mẫu nghiên cứu bao gồm các công ty hoạt động trong các ngành theo phân loại tại trang web
vietstock.vn: (i) loại ra khỏi mẫu các công ty thuộc ba ngành Ngân hàng, Chứng khoán và Bảo
hiểm; (ii) loại bỏ các công ty không có thông tin, thiếu và mất dữ liệu; (iii) thống kê số lượng
công ty và giá trị tổng tài sản của các công ty theo ngành cả mẫu sổ sách và thị trường nhằm
đánh giá sơ bộ về vai trò của ngành Bất động sản trong nền kinh tế, từ đó có cơ sở cho việc
phân loại các ngành để nghiên cứu. Với kết quả thống kê có thể thấy theo mẫu sổ sách và thị
trường, nhóm ngành Bất động sản chỉ với 3 ngành đã chiếm hơn một phần ba (1/3) thị trường
cả về số lượng công ty niêm yết và giá trị tổng tài sản công ty. Bước đầu có thể nhận thấy,

nhóm ngành Bất động sản chiếm ưu thế trong nền kinh tế, từ đó cho thấy việc phân loại thành
nhóm ngành Bất động sản và SX-KD-DV để nghiên cứu là có cơ sở.
3.2 Một số mô hình nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều
chỉnh đòn bẩy tài chính
3.2.1 Một số mô hình ở các nước trên thế giới
3.2.2 Lựa chọn mô hình phù hợp cho đề tài nghiên cứu
Trong thực tế, các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn mục tiêu của công ty có một độ trễ nhất
định, thông thường là một năm; do đó tác giả đề tài này dựa vào Cook và Tang (2010) để xây
dựng mô hình cấu trúc vốn mục tiêu của công ty i tại năm t ( D*i,t ) dưới tác động của các điều
kiện kinh tế vĩ mô năm t-1 (Macrot-1) và các yếu tố vi mô thuộc về đặc tính công ty năm t-1
( X i ,t 1 ) theo phương trình sau:
Di*,t  Macrot -1  X i,t 1
(ii)


10

3.3 Mô hình nghiên cứu và giả thuyết nghiên cứu
3.3.1 Mô hình nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh
đòn bẩy tài chính
Kế thừa và ứng dụng mô hình nghiên cứu của Cook và Tang (2010), tác giả đề tài nghiên cứu
này sử dụng mô hình điều chỉnh từng phần tích hợp2 để ước lượng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy
tài chính hướng về mức độ đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty Việt Nam trong điều
kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu.
(1) Mô hình ước lượng các yếu tố tác động đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của công ty
(1.1) Dựa vào mô hình nghiên cứu của Hovakimian và cộng sự (2001), được điều chỉnh bởi
Cook và Tang (2010) theo phương trình (ii); với mục tiêu nghiên cứu thứ nhất của đề tài, tác
giả mở rộng mô hình của Cook và Tang (2010) với các yếu tố tác động đến đòn bẩy tài chính
mục tiêu của công ty theo phương trình sau:

Di*,t  Macrot -1  Yt -1  X i,t 1

(3.1)

Trong đó:
D*i,t là mức độ đòn bẩy tài chính mục tiêu của công ty i tại thời điểm t, không thể quan sát trực
tiếp được, là giá trị tiên lượng được xác định từ hàm số của các điều kiện kinh tế vĩ mô và các
yếu tố vi mô thuộc về đặc tính của công ty.
Biến các điều kiện kinh tế vĩ mô (Macrot-1), biến các yếu tố kinh tế vĩ mô (Yt-1) và biến các yếu
tố vi mô thuộc về đặc tính của công ty (Xi,t-1) được thu thập với độ trễ 1 năm, tức là năm t-1 do
các yếu tố vĩ mô và vi mô tác động đến nền kinh tế nói chung cũng như đòn bẩy tài chính của
các công ty nói riêng thường có độ trễ nhất định về thời gian.
Macrot-1: là biến giả các điều kiện kinh tế vĩ mô tại thời điểm t-1, được lấy với độ trễ 1 năm
theo các biến số kinh tế vĩ mô, gồm: (1) biến chênh lệch kỳ hạn lãi suất (TERM), và (2) biến tỷ
suất cổ tức thị trường (MDY).
Xác định biến giả các điều kiện kinh tế vĩ mô
Dựa vào nghiên cứu của Cook và Tang (2010), tác giả đề tài này sử dụng các chỉ số kinh tế vĩ
mô gồm chênh lệch kỳ hạn lãi suất và tỷ suất cổ tức thị trường để xác định các điều kiện kinh tế
vĩ mô tốt và xấu. Theo Cook và Tang (2010), cách xác định các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và
xấu dựa vào các chỉ số chênh lệch kỳ hạn lãi suất và tỷ suất cổ tức thị trường như sau 3:
- Với chỉ số chênh lệch kỳ hạn lãi suất năm trễ (TERM_1), điều kiện kinh tế vĩ mô tốt nhận
giá trị 1 vào năm nào khi giá trị của chỉ số TERM_1 của năm đó lớn hơn (>) giá trị khoảng
ngũ phân vị của dãy số TERM_1 giai đoạn 2006-2015 và điều kiện kinh tế vĩ mô xấu nhận
giá trị 0 vào năm nào khi giá trị của chỉ số TERM_1 của năm đó nhỏ hơn hoặc bằng (≤) giá
trị khoảng ngũ phân vị của dãy số TERM_1 giai đoạn 2006-2015.
- Với chỉ số tỷ suất cổ tức thị trường năm trễ (MDY_1), điều kiện kinh tế vĩ mô tốt nhận giá
trị 1 vào năm nào khi giá trị của chỉ số MDY_1 của năm đó nhỏ hơn (<) giá trị khoảng ngũ
2
3

Mô hình điều chỉnh từng phần tích hợp: Integrated Dynamic Partial Adjustment Model.
Phụ lục 1: Xác định các điều kiện kinh tế vĩ mô.


11

phân vị của dãy số MDY_1 giai đoạn 2006-2015 và điều kiện kinh tế vĩ mô xấu nhận giá trị
0 vào năm nào khi giá trị của chỉ số MDY_1 của năm đó lớn hơn hoặc bằng (≥) giá trị
khoảng ngũ phân vị của dãy số MDY_1 giai đoạn 2006-2015.
Tổng hợp các điều kiện kinh tế vĩ mô được xác định là tốt và xấu các năm của giai đoạn 20062015 căn cứ vào giá trị của chỉ số chênh lệch kỳ hạn lãi suất năm t-1 và tỷ suất cổ tức thị
trường năm t-1 được trình bày chi tiết ở bảng 3.2.
Bảng 3.2 Xác định các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu của nền kinh tế Việt Nam giai
đoạn 2006-2015
Năm
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015

Chênh lệch kỳ hạn lãi suất
Điều kiện kinh tế
term_1dum
vĩ mô
0

1
0
0
0
0
0
0
0

Tỷ suất cổ tức thị trường
Điều kiện kinh tế
mdy_1dum
vĩ mô

Xấu
Tốt
Xấu
Xấu
Xấu
Xấu
Xấu
Xấu
Xấu

1
1
1
1
1
0

0
0
0

Tốt
Tốt
Tốt
Tốt
Tốt
Xấu
Xấu
Xấu
Xấu

Nguồn: Theo tổng hợp của tác giả.

Yt-1: biến các yếu tố kinh tế vĩ mô tại năm t-1, Xi,t-1: các yếu tố vi mô thuộc về đặc tính của
công ty i tại năm t-1.
γ là vector hệ số hồi quy của biến giả các điều kiện kinh tế vĩ mô, α là vector hệ số hồi quy của
biến số đại diện cho các yếu tố kinh tế vĩ mô, β là vector hệ số hồi quy của các biến số đại diện
cho đặc điểm vi mô thuộc về đặc tính của công ty.
(1.2) Theo mục tiêu nghiên cứu thứ hai của đề tài này, tác giả phân loại các công ty niêm yết
trên HSX và HNX thành hai nhóm ngành là Bất động sản và SX-KD-DV để nghiên cứu, do đó
mô hình ước lượng các yếu tố tác động đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của công ty thuộc nhóm
ngành khác nhau được viết theo phương trình sau:

Di*,t  Macrot-1  DGROUP  Yt-1  X i ,t 1

(3.2)

Trong đó:
DGROUP là biến giả nhóm ngành, các công ty thuộc nhóm ngành Bất động sản nhận giá trị 1,
các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV nhận giá trị 0.
 là vector hệ số hồi quy của biến giả nhóm ngành.
Dựa vào nghiên cứu của Cook và Tang (2010) và đặc thù của nền kinh tế Việt Nam, tác giả


12

tóm tắt cách đo lường các biến giải thích trong phương trình (3.1) và (3.2) chi tiết ở bảng 3.3.
Bảng 3.3 Đo lường các biến giải thích trong mô hình
Tên biến
Ký hiệu
Cách đo lường
Các điều kiện kinh tế vĩ mô
Biến giả các điều kiện kinh tế vĩ
Điều kiện kinh tế vĩ mô tốt nhận giá trị 1,
Macro
mô
điều kiện kinh tế vĩ mô xấu nhận giá trị 0.
Nhóm ngành
Nhóm ngành Bất động sản nhận giá trị 1,
Biến giả nhóm ngành
DGROUP
nhóm ngành SX-KD-DV nhận giá trị 0.
Các yếu tố kinh tế vĩ mô
Tốc độ tăng trưởng GDP
GDP
Tốc độ tăng trưởng GDP
Các yếu tố vi mô thuộc về đặc tính của công ty

Tài sản cố định hữu hình
TANG
Tổng tài sản cố định hữu hình/ Tổng tài sản
Khả năng sinh lợi
EBIT
Lợi nhuận trước lãi vay và thuế/ Tổng tài sản
Tổng khấu hao tài sản cố định hữu hình/
Khấu hao tài sản cố định hữu hình
DEP
Tổng tài sản
Quy mô công ty
LNTA
Logarit của tổng tài sản
Tỷ số giữa giá trị thị trường và giá
(Giá trị thị trường của vốn cổ phần + Giá trị
MB
trị sổ sách tổng tài sản công ty
sổ sách của nợ)/ Tổng tài sản
Nguồn: Theo tổng hợp của tác giả.

(2) Mô hình ước lượng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng về giá trị đòn bẩy tài
chính mục tiêu của công ty
Trong điều kiện thị trường cạnh tranh hoàn hảo sẽ không tồn tại bất kỳ chi phí nào thì các công
ty sẽ nhanh chóng điều chỉnh đòn bẩy tài chính đạt đến giá trị đòn bẩy tài chính mục tiêu, là giá
trị mà các công ty kỳ vọng (Hovakimian và cộng sự, 2001; Miguel và Pindado, 2001). Tuy
nhiên, khi phát sinh các chi phí điều chỉnh thì các công ty sẽ điều chỉnh từng phần hướng về
đòn bẩy tài chính mục tiêu. Trong thực tế sẽ không tồn tại thị trường cạnh tranh hoàn hảo nên
mô hình điều chỉnh từng phần đòn bẩy tài chính hướng về đòn bẩy tài chính mục tiêu của công
ty là thích hợp cho đề tài nghiên cứu này. Sau khi xây dựng mô hình ước lượng các yếu tố tác
động đến đòn bẩy tài chính mục tiêu ở phương trình (3.1) và (3.2), tác giả đo lường tốc độ điều

chỉnh đòn bẩy tài chính của công ty hướng về đòn bẩy tài chính mục tiêu theo Cook và Tang
(2010) thể hiện ở phương trình (3.3) như sau:

Di, t - Di, t -1 = δ(D*i, t - Di, t -1 ) + εi, t

(3.3)

Trong đó:
Di,t: đòn bẩy tài chính của công ty i vào năm t, là biến phụ thuộc; được đo lường bằng hai cách:
tỷ số nợ trên tổng tài sản công ty tính theo giá trị sổ sách và giá trị thị trường.
Di,t-1: đòn bẩy tài chính của công ty i vào năm t-1, là biến giải thích.


13

Dựa vào nghiên cứu của Cook và Tang (2010), cách đo lường biến đòn bẩy tài chính trong
phương trình (3.3) chi tiết ở bảng 3.4.
Bảng 3.4 Đo lường biến đòn bẩy tài chính trong mô hình
Tên biến
Ký hiệu
Cách đo lường
Đòn bẩy tài chính theo giá trị
BL (Book
(Nợ ngắn hạn + Nợ dài hạn)/ Tổng tài sản
sổ sách
Leverage)
(Nợ ngắn hạn + Nợ dài hạn)/ (Tổng nợ+Giá
Đòn bẩy tài chính theo giá trị ML (Market
thị trường cổ phiếu*Số lượng cổ phiếu đang
thị trường

Leverage)
lưu hành)
Nguồn: Theo tổng hợp của tác giả.

Di,t - Di,t-1 là chênh lệch giữa đòn bẩy tài chính thực tế năm t và năm t-1. Di*,t  Di ,t 1 là chênh
lệch giữa đòn bẩy tài chính mục tiêu năm t và đòn bẩy tài chính thực tế năm t-1. Hệ số hồi quy
(δ) là tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng về đòn bẩy tài chính mục tiêu. Trong phương
trình (3.3), tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính (δ) chính là tỷ số giữa chênh lệch đòn bẩy tài
chính theo thực tế (Di,t - Di,t-1) với chênh lệch đòn bẩy tài chính theo kỳ vọng Di*,t  Di,t 1  .
- δ=0: khó xảy ra vì khi đó không có sự điều chỉnh đòn bẩy tài chính;
δ<0 hoặc δ>0 nghĩa là điều chỉnh lùi hoặc tiến tới đòn bẩy tài chính mục tiêu.
- δ >1: theo lý thuyết đánh đổi, nghĩa là khi đó công ty đã vượt quá giá trị đòn bẩy tài chính
mục tiêu và không tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu.
- δ=1: công ty điều chỉnh trong vòng 1 năm và đạt đến đòn bẩy tài chính mục tiêu Di ,t  Di*,t ;
tuy nhiên, do phát sinh chi phí điều chỉnh nên các công ty sẽ không nhanh chóng điều chỉnh
hướng về đòn bẩy tài chính mục tiêu trong 1 năm mà điều chỉnh từng phần (δ<1) và tốc độ
điều chỉnh nhanh hay chậm phụ thuộc vào chi phí điều chỉnh ít hay nhiều.
(3) Mô hình ước lượng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng về đòn bẩy tài chính
mục tiêu bằng mô hình điều chỉnh từng phần tích hợp
(3.1) Với mục tiêu nghiên cứu thứ nhất của đề tài, ở phương trình (3.1), tác giả xây dựng mô
hình đòn bẩy tài chính mục tiêu của công ty i ở năm t ( Dit* ) là một hàm số của các điều kiện
kinh tế vĩ mô năm t-1 (Macrot-1), các yếu tố kinh tế vĩ mô năm t-1 (Yi,t-1) và các yếu tố vi mô
thuộc về đặc tính của công ty năm t-1 (Xi,t-1); ở phương trình (3.3), tác giả xác định tốc độ điều
chỉnh (  ) đòn bẩy tài chính từng phần hướng về đòn bẩy tài chính mục tiêu của công ty. Sau
đó, thay thế phương trình (3.1) vào phương trình (3.3) và sắp xếp lại, sẽ có phương trình (3.4)
là mô hình điều chỉnh từng phần tích hợp được viết như sau:
Di ,t  (1 -  ) Di ,t -1  Macrot -1  Yt -1  X i ,t -1   i ,t
(3.4)
Để tính tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng về đòn bẩy tài chính mục tiêu của công ty
trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu, tác giả sử dụng biến tương tác (D i,t-1*Macrot-1) giữa

biến đòn bẩy tài chính năm t-1 với biến giả các điều kiện kinh tế vĩ mô năm t-1, do đó phương
trình (3.5) được mở rộng từ phương trình (3.4) như sau:


14

Di ,t  (1 -  ) Di ,t -1  Macrot -1   (1 -  ) Di ,t -1 * Macrot -1  Yt -1  X i ,t -1   i ,t

(3.5)

Trong đó:
Tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính (δ) hướng về giá trị đòn bẩy tài chính mục tiêu của công ty
trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu được tính như sau:
- Trong điều kiện kinh tế vĩ mô xấu (Macrot-1=0) thì biến tương tác (Di,t-1*Macrot-1=0), khi đó
tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng về giá trị đòn bẩy tài chính mục tiêu của công ty
được tính từ kết quả hệ số hồi quy của biến đòn bẩy tài chính năm t-1 là (1-δ).
- Trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt (Macrot-1=1) thì biến tương tác (Di,t-1*Macrot-1= Di,t-1), khi
đó tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng về giá trị đòn bẩy tài chính mục tiêu của công
ty được tính từ kết quả hệ số hồi quy của biến đòn bẩy tài chính năm t-1 là (1-δ) và hệ số
hồi quy của biến tương tác (Di,t-1*Macrot-1) là  (1   ) .
(3.2) Với mục tiêu nghiên cứu thứ hai của đề tài, ở phương trình (3.2), tác giả xây dựng mô
hình đòn bẩy tài chính mục tiêu của công ty i ở năm t ( Dit* ) là một hàm số của các điều kiện
kinh tế vĩ mô năm t-1 (Macrot-1), nhóm ngành (DGROUP), các yếu tố kinh tế vĩ mô năm t-1
(Yt-1) và các yếu tố vi mô thuộc về đặc tính của công ty năm t-1 (Xi,t-1); ở phương trình (3.3),
tác giả xác định tốc độ điều chỉnh (  ) đòn bẩy tài chính từng phần hướng về đòn bẩy tài chính
mục tiêu của công ty. Sau đó, thay thế phương trình (3.2) vào phương trình (3.3) và sắp xếp lại,
sẽ có phương trình (3.6) là mô hình điều chỉnh từng phần tích hợp được viết như sau:
Di ,t  (1 -  ) Di ,t -1  Macrot -1  DGROUP  Yt -1  X i ,t -1   i ,t
(3.6)
Để tính tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng về đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công

ty thuộc nhóm ngành Bất động sản và SX-KD-DV trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu, tác
giả sử dụng đồng thời biến tương tác (Di,t-1*Macrot-1) giữa biến đòn bẩy tài chính năm t-1 với
biến giả các điều kiện kinh tế vĩ mô năm t-1 và biến tương tác (Di,t-1*DGROUP) giữa biến đòn
bẩy tài chính năm t-1 với biến giả nhóm ngành và phương trình (3.7) được mở rộng từ phương
trình (3.6) như sau:
Di ,t  (1 -  ) Di ,t -1  Macrot -1  DGROUP   (1 -  ) Di ,t -1 * Macrot -1

  (1 -  ) Di ,t -1 * DGROUP  Yt-1  X i ,t -1   i ,t

(3.7)

3.3.2 Giả thuyết nghiên cứu
3.3.2.1 Giả thuyết nghiên cứu mô hình tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều
chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty Việt Nam
3.3.2.2 Giả thuyết nghiên cứu mô hình tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ
điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty Việt Nam thuộc nhóm ngành khác nhau
3.3.2.3 Tổng hợp các giả thuyết nghiên cứu
Các giả thuyết nghiên cứu của hai mô hình ở mục 3.3.2.1 và 3.3.2.2 được tổng hợp ở bảng 3.8.


15

Bảng 3.8 Tổng hợp các giả thuyết nghiên cứu
Giả
thuyết

Tình huống

Nội dung

Mô hình nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài
chính của các công ty

H1

H2

H3

Dưới tác động của chênh lệch kỳ hạn lãi suất, tốc độ điều
Chênh lệch kỳ hạn
chỉnh đòn bẩy tài chính hướng về đòn bẩy tài chính mục
lãi suất (TERM)
tiêu của các công ty trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt sẽ
nhanh hơn trong điều kiện kinh tế vĩ mô xấu.
Dưới tác động của tỷ suất cổ tức thị trường, tốc độ điều
Tỷ suất cổ tức
chỉnh đòn bẩy tài chính hướng về đòn bẩy tài chính mục
thị trường (MDY)
tiêu của các công ty trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt sẽ
nhanh hơn trong điều kiện kinh tế vĩ mô xấu.
Dưới tác động của chỉ số kết hợp chênh lệch kỳ hạn lãi
Chênh lệch kỳ hạn
suất-tỷ suất cổ tức thị trường thì tốc độ điều chỉnh đòn
lãi suất-Tỷ suất
bẩy tài chính hướng về đòn bẩy tài chính mục tiêu của các
cổ tức thị trường (TERM-MDY) công ty trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt sẽ nhanh hơn
trong điều kiện kinh tế vĩ mô xấu.

Mô hình nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài

chính của các công ty thuộc nhóm ngành khác nhau
H4

H5

H6

H7

Nhóm ngành (DGROUP)
Tình huống 1: 00-11
- Điều kiện kinh tế vĩ mô xấuNhóm ngành SX-KD-DV (00)
- Điều kiện kinh tế vĩ mô tốtNhóm ngành Bất động sản (11)
Tình huống 2: 01-10
- Điều kiện kinh tế vĩ mô xấuNhóm ngành Bất động sản (01)
- Điều kiện kinh tế vĩ mô tốtNhóm ngành SX-KD-DV (10)
Tình huống 3: 00-01
- Điều kiện kinh tế vĩ mô xấuNhóm ngành SX-KD-DV (00)
- Điều kiện kinh tế vĩ mô xấuNhóm ngành Bất động sản (01)

Tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty
thuộc nhóm ngành Bất động sản nhanh hơn các công ty
thuộc nhóm ngành SX-KD-DV.
Trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt, các công ty thuộc nhóm
ngành Bất động sản có tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài
chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu nhanh hơn
các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV trong điều
kiện kinh tế vĩ mô xấu.
Trong điều kiện kinh tế vĩ mô xấu, các công ty thuộc
nhóm ngành Bất động sản có tốc độ điều chỉnh đòn bẩy

tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu chậm hơn
các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV trong điều
kiện kinh tế vĩ mô tốt.
Trong điều kiện kinh tế vĩ mô tương tự (xấu/xấu) với các
công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV, các công ty thuộc
nhóm ngành Bất động sản có tốc độ điều chỉnh đòn bẩy
tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu nhanh
hơn các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV.


16

H8

Tình huống 4: 10-11
- Điều kiện kinh tế vĩ mô tốtNhóm ngành SX-KD-DV (10)
- Điều kiện kinh tế vĩ mô tốtNhóm ngành Bất động sản (11)

Trong điều kiện kinh tế vĩ mô tương tự (tốt/tốt) với các
công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV, các công ty thuộc
nhóm ngành Bất động sản có tốc độ điều chỉnh đòn bẩy
tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu nhanh
hơn các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV.
Nguồn: Theo tổng hợp của tác giả.

3.3.3 Các yếu tố kinh tế vĩ mô và vi mô
(1) Các yếu tố kinh tế vĩ mô - Tốc độ tăng trưởng GDP (GDP)
Kế thừa kết quả bằng chứng thực nghiệm của các nghiên cứu trước; tác giả đề tài nghiên cứu
này kỳ vọng tác động của biến tốc độ tăng trưởng GDP đến đòn bẩy tài chính công ty có thể
dương (+) hoặc âm (-).

(2) Các yếu tố vi mô thuộc về đặc tính của công ty
Tác giả đề tài nghiên cứu này kỳ vọng tác động của biến tài sản cố định hữu hình (TANG) đến
đòn bẩy tài chính công ty có dấu dương (+); tác động của biến khả năng sinh lợi (EBIT) đến
đòn bẩy tài chính công ty có thể dương (+) hoặc âm (-); tác động của biến khấu hao tài sản cố
định hữu hình (DEP) đến đòn bẩy tài chính công ty có dấu âm (-); tác động của biến quy mô
công ty (LNTA) đến đòn bẩy tài chính công ty có dấu dương (+); tác động của biến MB đến
đòn bẩy tài chính công ty có thể dương (+) hoặc âm (-).
3.3 Phương pháp nghiên cứu
Tác giả sử dụng phương pháp ước lượng GMM hệ thống cho dữ liệu bảng động trên phần mềm
Stata 13 là phù hợp nhất để xử lý các khuyết tật xảy ra trong mô hình.

CHƯƠNG 4 - KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1 Thống kê mô tả
4.1.1 Các giá trị thống kê cơ bản
4.1.2 Biểu đồ biểu diễn mức đòn bẩy tài chính trung bình giai đoạn 2006-2015
4.1.3 Phân tích tương quan
4.2 Kết quả nghiên cứu
4.2.1 Tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của
các công ty Việt Nam
4.2.1.1 Đòn bẩy tài chính sổ sách
4.2.1.2 Đòn bẩy tài chính thị trường
4.2.1.3 Thảo luận kết quả nghiên cứu
Kết quả bằng chứng thực nghiệm về tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu đến tốc
độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty Việt
Nam giai đoạn 2006-2015 được tổng hợp ở bảng 4.8.


17

Bảng 4.8 Tổng hợp tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính sổ sách và thị trường của các

công ty Việt Nam trong các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau4
bl/ml
Chênh lệch kỳ hạn lãi suất (TERM)
Tốc độ điều chỉnh
- Điều kiện kinh tế vĩ mô xấu
- Điều kiện kinh tế vĩ mô tốt
Số năm điều chỉnh
- Điều kiện kinh tế vĩ mô xấu
- Điều kiện kinh tế vĩ mô tốt
Tỷ suất cổ tức thị trường (MDY)
Tốc độ điều chỉnh
- Điều kiện kinh tế vĩ mô xấu
- Điều kiện kinh tế vĩ mô tốt
Số năm điều chỉnh
- Điều kiện kinh tế vĩ mô xấu
- Điều kiện kinh tế vĩ mô tốt
Chênh lệch kỳ hạn lãi suất-Tỷ suất cổ tức thị trường (TERM-MDY)
Tốc độ điều chỉnh
- Điều kiện kinh tế vĩ mô xấu
- Điều kiện kinh tế vĩ mô tốt
Số năm điều chỉnh
- Điều kiện kinh tế vĩ mô xấu
- Điều kiện kinh tế vĩ mô tốt

Sổ sách

Thị trường

20.02%
20.02%

14.91%
14.91%

5.00
5.00

6.71
6.71

20.02%
11.59%

14.91%
19.70%

5.00
8.63

6.71
5.08

20.02%
11.59%

14.91%
19.70%

5.00
8.63

6.71
5.08

Nguồn: Theo tính toán của tác giả.

Qua bảng 4.8 cho thấy:
- Chỉ có chỉ số tỷ suất cổ tức thị trường tạo ra sự khác biệt trong tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài
chính sổ sách và thị trường của các công ty niêm yết Việt Nam trong các điều kiện kinh tế
vĩ mô khác nhau.
- Tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính sổ sách hướng đến đòn bẩy tài chính sổ sách mục tiêu
của các công ty niêm yết Việt Nam giai đoạn 2006-2015 trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt
bằng trong điều kiện kinh tế vĩ mô xấu (1/3 tình huống_chênh lệch kỳ hạn lãi suất là 5 năm)
và chậm hơn trong điều kiện kinh tế vĩ mô xấu (2/3 tình huống_tỷ suất cổ tức thị trường và
chênh lệch kỳ hạn lãi suất-tỷ suất cổ tức thị trường đều là 8,63 năm > 5 năm).
- Tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính thị trường hướng đến đòn bẩy tài chính thị trường mục
tiêu của các công ty niêm yết Việt Nam giai đoạn 2006-2015 trong điều kiện kinh tế vĩ mô
tốt bằng trong điều kiện kinh tế vĩ mô xấu (1/3 tình huống_chênh lệch kỳ hạn lãi suất là:
4

Phụ lục 3: Kết quả nghiên cứu mô hình tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty
Việt Nam.


18

6,71 năm) và nhanh hơn trong điều kiện kinh tế vĩ mô xấu (2/3 tình huống_tỷ suất cổ tức thị
trường và chênh lệch kỳ hạn lãi suất-tỷ suất cổ tức thị trường đều là 5,08 năm <6,71 năm).
4.2.2 Tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của
các công ty Việt Nam thuộc nhóm ngành khác nhau

4.2.2.1 Đòn bẩy tài chính sổ sách
4.2.2.2 Đòn bẩy tài chính thị trường
4.2.2.3 Thảo luận kết quả nghiên cứu
Tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính sổ sách và thị trường của các công ty Việt Nam thuộc
nhóm ngành Bất động sản và SX-KD-DV trong các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu giai đoạn
2006-2015 được tổng hợp ở bảng 4.12.
Bảng 4.12 Tổng hợp tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính sổ sách và thị trường của các
công ty thuộc nhóm ngành khác nhau trong các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau5
Tình huống
Tình huống 1: 00-11
Tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính
- Điều kiện kinh tế vĩ mô xấu-Nhóm ngành SX-KD-DV (00)
- Điều kiện kinh tế vĩ mô tốt-Nhóm ngành Bất động sản (11)
Số năm điều chỉnh
- Điều kiện kinh tế vĩ mô xấu-Nhóm ngành SX-KD-DV (00)
- Điều kiện kinh tế vĩ mô tốt-Nhóm ngành Bất động sản (11)
Tình huống 2: 01-10
Tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính
- Điều kiện kinh tế vĩ mô xấu-Nhóm ngành Bất động sản (01)
- Điều kiện kinh tế vĩ mô tốt-Nhóm ngành SX-KD-DV (10)
Số năm điều chỉnh
- Điều kiện kinh tế vĩ mô xấu-Nhóm ngành Bất động sản (01)
- Điều kiện kinh tế vĩ mô tốt-Nhóm ngành SX-KD-DV (10)
Tình huống 3: 00-01
Tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính
- Điều kiện kinh tế vĩ mô xấu-Nhóm ngành SX-KD-DV (00)
- Điều kiện kinh tế vĩ mô xấu-Nhóm ngành Bất động sản (01)
Số năm điều chỉnh
- Điều kiện kinh tế vĩ mô xấu-Nhóm ngành SX-KD-DV (00)
- Điều kiện kinh tế vĩ mô xấu-Nhóm ngành Bất động sản (01)

Tình huống 4: 10-11
Tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính
- Điều kiện kinh tế vĩ mô tốt-Nhóm ngành SX-KD-DV (10)
- Điều kiện kinh tế vĩ mô tốt-Nhóm ngành Bất động sản (11)
5

Sổ sách

Thị trường

16.67%
-4.54%

16.73%
21.37%

6.00
22.05

5.98
4.68

3.66%
8.47%

16.73%
21.37%

27.29
11.80

5.98
4.68

16.67%
3.66%

16.73%
16.73%

6.00
27.29

5.98
5.98

8.47%
-4.54%

21.37%
21.37%

Phụ lục 4 Kết quả nghiên cứu mô hình tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty
Việt Nam thuộc nhóm ngành khác nhau.


19
Số năm điều chỉnh
- Điều kiện kinh tế vĩ mô tốt-Nhóm ngành SX-KD-DV (10)
- Điều kiện kinh tế vĩ mô tốt-Nhóm ngành Bất động sản (11)

11.80
22.05

4.68
4.68

Nguồn: Theo tính toán của tác giả.

Qua bảng 4.12 cho thấy:
- Trong cùng điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và cùng điều kiện kinh tế vĩ mô xấu, các công ty
thuộc nhóm ngành Bất động sản và SX-KD-DV có tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính thị
trường hướng đến đòn bẩy tài chính thị trường mục tiêu đều nhanh hơn tốc độ điều chỉnh
đòn bẩy tài chính sổ sách hướng đến đòn bẩy tài chính sổ sách mục tiêu.
- Chỉ có chỉ số tỷ suất cổ tức thị trường tạo ra sự khác biệt trong tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài
chính sổ sách và thị trường của các công ty Việt Nam thuộc nhóm ngành Bất động sản so
với các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV trong các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau.
- Với đòn bẩy tài chính sổ sách, trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt hơn (tốt/xấu), xấu hơn
(xấu/tốt) và tương tự (xấu/xấu, tốt/tốt) với các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV, các
công ty thuộc nhóm ngành Bất động sản đều có tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính sổ sách
chậm hơn so với các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV. Với đòn bẩy tài chính thị
trường, kết quả đạt được đa dạng hơn, cụ thể là trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt hơn
(tốt/xấu), xấu hơn (xấu/tốt) và tương tự (xấu/xấu, tốt/tốt) với các công ty thuộc nhóm ngành
SX-KD-DV; tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính thị trường hướng đến đòn bẩy tài chính thị
trường mục tiêu của các công ty thuộc nhóm ngành Bất động sản nhanh hơn/chậm
hơn/bằng các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV.
4.2.3 Tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của
các công ty Việt Nam có mức đòn bẩy tài chính khác nhau
Kết quả nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài
chính của các công ty có mức đòn bẩy tài chính khác nhau: (i) trong các điều kiện kinh tế vĩ mô

tốt hơn (tốt/xấu) và xấu hơn (xấu/tốt) so với các công ty có mức đoàn bẩy tài chính thấp; tốc độ
điều chỉnh đòn bẩy tài chính sổ sách của các công ty có mức đoàn bẩy tài chính cao chậm
hơn/nhanh hơn các công ty có mức đoàn bẩy tài chính thấp; (ii) trong các điều kiện kinh tế vĩ
mô tốt hơn (tốt/xấu) và xấu hơn (xấu/tốt) so với các công ty có mức đoàn bẩy tài chính thấp;
tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính thị trường của các công ty có mức đoàn bẩy tài chính cao
nhanh hơn/chậm hơn các công ty có mức đoàn bẩy tài chính thấp.
4.2.4 Tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của
các công ty Việt Nam có hạn chế tài chính khác nhau
Kết quả nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài
chính của các công ty có hạn chế tài chính khác nhau: (i) trong các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt
hơn (tốt/xấu) và xấu hơn (xấu/tốt) so với các công ty có hạn chế tài chính; tốc độ điều chỉnh
đòn bẩy tài chính sổ sách của các công ty không hạn chế tài chính chậm hơn/nhanh hơn các
công ty có hạn chế tài chính; (ii) trong các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt hơn (tốt/xấu) và xấu hơn
(xấu/tốt) so với các công ty có hạn chế tài chính; tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính thị trường
của các công ty không hạn chế tài chính nhanh hơn/chậm hơn các công ty có hạn chế tài chính.


20

4.2.5 Xu hướng tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô và vi mô đến đòn bẩy tài chính của
các công ty Việt Nam
Xu hướng tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô và các yếu tố vi mô thuộc về đặc tính công ty
đến đòn bẩy tài chính sổ sách và thị trường của các công ty Việt Nam giai đoạn 2006-2015
được tổng hợp ở bảng 4.13.
Bảng 4.13 Xu hướng tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô và vi mô đến đòn bẩy tài chính
của các công ty Việt Nam
bl/ml
gdp_1
mb
tang_1, tangtt_1

ebit_1, ebittt_1
dep_1, deptt_1
lnta_1, lntatt_1

TERM-MDY
Sổ sách
Thị trường
0
+
+
0
0
0
0
0
+
+

TERM-MDY_GROUP
Sổ sách
Thị trường
0
+
+
0
0
0
0
0
+

+
Nguồn: Theo tổng hợp của tác giả.

Ghi chú: _1: năm trễ
TERM-MDY: Mô hình tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty
Việt Nam, TERM-MDY_GROUP: Mô hình tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài
chính của các công ty Việt Nam thuộc nhóm ngành khác nhau.
gdp_1: tốc độ tăng trưởng GDP năm trễ. tang_1, ebit_1, dep_1, lnta_1: tài sản cố định hữu hình sổ sách, khả năng sinh lợi
sổ sách, khấu hao tài sản cố định hữu hình sổ sách, quy mô công ty sổ sách. mb_1, tangtt_1, ebittt_1, deptt_1, lntatt_1: giá
trị thị trường trên giá trị sổ sách tổng tài sản công ty, tài sản cố định hữu hình thị trường, khả năng sinh lợi thị trường, khấu
hao tài sản cố định hữu hình thị trường, quy mô công ty thị trường.

Theo kết quả từ bảng 4.13 cho thấy, yếu tố kinh tế vĩ mô là tốc độ tăng trưởng GDP và các yếu
tố vi mô thuộc về đặc tính của công ty là tài sản cố định hữu hình, quy mô công ty, giá trị thị
trường trên giá trị sổ sách tổng tài sản công ty có tác động đến đòn bẩy tài chính của các công
ty niêm yết Việt Nam giai đoạn 2006-2015 và phù hợp với kỳ vọng nghiên cứu của tác giả; kết
quả này sẽ giúp tác giả đề xuất một số hàm ý chính sách hữu ích.
4.3 So sánh kết quả nghiên cứu với giả thuyết nghiên cứu
4.3.1 Mô hình nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn
bẩy tài chính của các công ty Việt Nam
4.3.2 Mô hình nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau đến tốc độ điều
chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty Việt Nam thuộc nhóm ngành khác nhau
4.4 So sánh đề tài nghiên cứu của tác giả với các nghiên cứu trên thế giới và Việt Nam
4.4.1 So sánh đề tài nghiên cứu của tác giả với các nghiên cứu trên thế giới
4.4.2 So sánh đề tài nghiên cứu của tác giả với các nghiên cứu ở Việt Nam


21

CHƯƠNG 5 - KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH

5.1 Phân tích hàm ý kết quả nghiên cứu
5.1.1 Các điều kiện kinh tế vĩ mô
5.1.1.1 Hàm ý kết quả nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều
chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty Việt Nam
Từ kết quả nghiên cứu, có thể rút ra hai hàm ý:
- Chỉ có chỉ số tỷ suất cổ tức thị trường tạo ra sự khác biệt trong tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài
chính của các công ty trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt so với trong điều kiện kinh tế vĩ mô
xấu. Điều này hàm ý, khi ban hành các chính sách liên quan, các nhà hoạch định chính sách
cho Chính phủ cần chú trọng đến việc thúc đẩy thị trường chứng khoán Việt Nam ngày
càng phát triển.
- Với đòn bẩy tài chính sổ sách, ngay cả trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt thì các công ty Việt
Nam cũng khó có thể tiếp cận nguồn vốn trung dài hạn và với đòn bẩy tài chính thị trường
thì các công ty Việt Nam có xu hướng phát hành cổ phiếu.
5.1.1.2 Hàm ý kết quả nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều
chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty Việt Nam thuộc nhóm ngành khác nhau
Hàm ý rút ra từ kết quả nghiên cứu, đó là: với đòn bẩy tài chính sổ sách, ngay cả trong điều
kiện kinh tế vĩ mô tốt thì các công ty Việt Nam thuộc nhóm ngành Bất động sản cũng khó có
thể tiếp cận nguồn vốn trung dài hạn so với các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV; với
đòn bẩy tài chính thị trường, trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt thì các công ty Việt Nam thuộc
nhóm ngành Bất động sản có xu hướng phát hành cổ phiếu.
5.1.2 Các yếu tố kinh tế vĩ mô và yếu tố vi mô thuộc về đặc tính của công ty
Tốc độ tăng trưởng GDP là yếu tố bên ngoài; trong khi đó tài sản cố định hữu hình, quy mô
công ty và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách tổng tài sản công ty là những yếu tố phản ánh
năng lực bên trong công ty và đều có tác động đến đòn bẩy tài chính công ty và phù hợp với kỳ
vọng nghiên cứu của tác giả. Đây sẽ là cơ sở để tác giả đề xuất một số gợi ý bổ trợ liên quan
đến chính sách vĩ mô cho Nhà nước và chính sách vi mô cho các nhà quản lý công ty.
5.2 Khuyến nghị chính sách
5.2.1 Theo hàm ý của kết quả nghiên cứu
5.2.1.1 Đối với các công ty khó có thể tiếp cận nguồn vốn trung dài hạn
- Các nhà quản lý công ty cần nâng cao uy tín công ty – Nhà nước áp dụng chính sách lãi suất

phù hợp và các quy định nhằm thúc đẩy thị trường trái phiếu công ty phát triển, các ngân
hàng vận dụng chính sách hỗ trợ việc cho vay.
- Các công ty vận dụng chính sách cổ tức linh hoạt.
5.2.1.2 Đối với các công ty được thị trường đánh giá tốt
Các công ty được thị trường đánh giá tốt thể hiện thông qua giá thị trường cổ phiếu được thị
trường định giá cao, đây là cơ hội để các công ty phát hành cổ phiếu mới để huy động vốn từ
các nhà đầu tư tiềm năng đáp ứng nhu cầu vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh mà không
cần sử dụng nguồn vốn vay trung dài hạn.


22

5.2.2 Một số gợi ý bổ trợ
- Các nhà quản lý công ty cần nâng cao chất lượng thông tin khi niêm yết trên TTCK - Nhà
nước ban hành quy định về niêm yết thông tin trên TTCK.
- Các nhà quản lý công ty cần xây dựng một cấu trúc vốn cho phát triển dài hạn.

KẾT LUẬN
Kết quả nghiên cứu của Luận án
- Với mô hình nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn
bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty niêm yết Việt Nam giai
đoạn 2006-2015 cho thấy: (i) chỉ có chỉ số tỷ suất cổ tức thị trường tạo ra sự khác biệt về
tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt so với trong điều kiện
kinh tế vĩ mô xấu theo cả đòn bẩy tài chính sổ sách và thị trường; (ii) tốc độ điều chỉnh đòn
bẩy tài chính sổ sách trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt chậm hơn trong điều kiện kinh tế vĩ
mô xấu và tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính thị trường trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt
nhanh hơn trong điều kiện kinh tế vĩ mô xấu.
- Với mô hình nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn
bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty niêm yết Việt Nam
thuộc nhóm ngành Bất động sản và SX-KD-DV giai đoạn 2006-2015 cho thấy: (i) chỉ có

chỉ số tỷ suất cổ tức thị trường tạo ra sự khác biệt trong tốc độ điều chỉnh theo cả đòn bẩy
tài chính sổ sách và thị trường của các công ty thuộc nhóm ngành Bất động sản so với các
công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV trong các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau; (ii)
trong cùng điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu, với cả các công ty thuộc nhóm ngành Bất
động sản và SX-KD-DV, tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính thị trường hướng đến đòn bẩy
tài chính thị trường mục tiêu đều nhanh hơn tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính sổ sách
hướng đến đòn bẩy tài chính sổ sách mục tiêu; (iii) trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt hơn
(tốt/xấu), xấu hơn (xấu/tốt) và tương tự (xấu/xấu, tốt/tốt) với các công ty thuộc nhóm ngành
SX-KD-DV, tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính sổ sách của các công ty thuộc nhóm ngành
Bất động sản chậm hơn các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV; trong các điều kiện
kinh tế vĩ mô tốt hơn (tốt/xấu) và xấu hơn (xấu/tốt) so với các công ty thuộc nhóm ngành
SX-KD-DV; tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính thị trường của các công ty thuộc nhóm
ngành Bất động sản nhanh hơn/chậm hơn các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV.
- Bằng chứng thực nghiệm của mô hình nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô
đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty có mức đòn bẩy tài chính khác nhau
và có hạn chế tài chính khác nhau đạt được kết quả tương tự.
Giải quyết mục tiêu nghiên cứu và trả lời câu hỏi nghiên cứu
Kết quả bằng chứng thực nghiệm của đề tài nghiên cứu đã giải quyết được mục tiêu nghiên cứu
và trả lời được các câu hỏi đặt ra:
 Có sự khác nhau trong tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục
tiêu của các công ty niêm yết Việt Nam trong các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau; cụ thể


23

là tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty
niêm yết Việt Nam trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt chậm hơn/nhanh hơn trong điều kiện
kinh tế vĩ mô xấu phụ thuộc vào đòn bẩy tài chính là sổ sách hay thị trường (trả lời câu hỏi
nghiên cứu 1).
 Có sự khác nhau trong tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục

tiêu của các công ty niêm yết Việt Nam thuộc nhóm ngành khác nhau trong các điều kiện
kinh tế vĩ mô khác nhau; cụ thể là trong các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt hơn (tốt/xấu) và xấu
hơn (xấu/tốt) so với các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV, tốc độ điều chỉnh đòn bẩy
tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty thuộc nhóm ngành Bất động
sản chậm hơn/nhanh hơn các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV phụ thuộc vào đòn bẩy
tài chính là sổ sách hay thị trường (trả lời câu hỏi nghiên cứu 2).
 Có sự khác nhau trong tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục
tiêu của các công ty niêm yết Việt Nam có mức đòn bẩy tài chính khác nhau trong các điều
kiện kinh tế vĩ mô khác nhau; và có sự khác nhau trong tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính
hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty niêm yết Việt Nam có hạn chế tài
chính khác nhau trong các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau (trả lời câu hỏi nghiên cứu 3).
Điểm mới và đóng góp về mặt lý luận và thực tiễn của Luận án
Với kết quả bằng chứng thực nghiệm của đề tài trong bối cảnh của nền kinh tế Việt Nam giai
đoạn 2006-2015, đề tài đã đạt được một số điểm mới và đóng góp sau:
Một là, về các điều kiện kinh tế vĩ mô. Tác giả đưa biến giả các điều kiện kinh tế vĩ mô với hai
tình trạng tốt và xấu của nền kinh tế vào mô hình nghiên cứu đã đóng góp cơ sở lý thuyết, căn
cứ xây dựng mô hình và cung cấp bằng chứng thực nghiệm hữu ích về thực tiễn rằng có sự
khác nhau trong tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty niêm yết Việt Nam trong
điều kiện kinh tế vĩ mô tốt so với trong điều kiện kinh tế vĩ mô xấu giai đoạn 2006-2015. Kết
quả đạt được cho thấy, sự khác biệt của đề tài này so với các công trình ở Việt Nam từ trước
đến nay chỉ nghiên cứu tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô và các yếu vi mô thuộc về đặc
tính của công ty đến đòn bẩy tài chính của các công ty.
Hai là, về nhóm ngành Bất động sản và SX-KD-DV. Một điểm mới nữa của đề tài là tác giả đưa
biến giả nhóm ngành Bất động sản và SX-KD-DV vào mô hình nghiên cứu, từ đó đã đóng góp
cơ sở lý thuyết về phân loại ngành, căn cứ xây dựng mô hình và cung cấp bằng chứng thực
nghiệm là có sự khác nhau trong tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty Việt Nam
thuộc nhóm ngành khác nhau trong các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau giai đoạn 2006-2015.
Việc xác định nhóm ngành Bất động sản là nhóm ngành quan trọng trong nền kinh tế, từ đó
phân loại một số ngành thuộc nhóm ngành này đã có những đóng góp hữu ích cho các nghiên
cứu tiếp theo có liên quan đến yếu tố ngành nghề tác động đến cấu trúc vốn.

Hạn chế của Luận án và đề nghị hướng nghiên cứu tiếp theo
Trong quá trình nghiên cứu, tác giả gặp phải một số hạn chế về việc trích dẫn các công trình
nghiên cứu trên thế giới có liên quan đến vấn đề nghiên cứu; trích dẫn định nghĩa từ nguồn
Investopedia; giai đoạn nghiên cứu; không sử dụng biến tốc độ tăng trưởng GDP, tỷ số giá trên


24

sản lượng và biến chênh lệch lãi suất trái phiếu công ty trong mô hình nghiên cứu; chỉ nghiên
cứu hai nhóm ngành Bất động sản và SX-KD-DV và việc phân loại ngành dựa vào Vietstock.
Một số hướng nghiên cứu tiếp theo được đề nghị để khắc phục các hạn chế trên trong trường
hợp phạm vi nghiên cứu phù hợp và khi thị trường chứng khoán Việt Nam phát triển.