Các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại việt nam (tt)

-1-

TÓM TẮT
Luận án nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ, đồng thời nghiên cứu về sự tồn tại cấu
trúc kỳ hạn nợ động của các công ty tại Việt Nam. Kết quả nghiên cứu từ 279 công ty niêm yết trên sàn
HOSE cho thấy cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam là cấu trúc động, công ty có thực hiện điều
chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ hướng về cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu với tốc độ từ 30% đến 40%. Công ty thuộc
những ngành nghề khác nhau với những đặc điểm khác nhau sẽ quyết định điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ với
tốc độ là khác nhau. Cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam chịu tác động của cả nhân tố nội tại (gồm
biến động thu nhập, tính thanh khoản, tài sản hữu hình và quy mô) và nhân tố bên ngoài (cấu trúc kỳ hạn của
lãi suất, lạm phát, mức độ phát triển tài chính gồm trung gian tài chính và thị trường tài chính). Tại Việt
Nam, tài sản hữu hình là nhân tố nội tại có tác động mạnh nhất đến vay nợ dài hạn. Ngoài ra, sự tác động
của các nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty trong những ngành khác
nhau là khác nhau.
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
1.1.

Đặt vấn đề nghiên cứu
Cấu trúc kỳ hạn nợ là một trong những vấn đề liên quan đến quyết định tài trợ của công ty, là quyết định

quan trọng của công ty nhằm hạn chế rủi ro trong thanh khoản, giải quyết mâu thuẫn trong vấn đề đại diện,
tăng tính linh hoạt trong hoạt động tài trợ và đặc biệt là giảm chi phí huy động vốn cũng như rủi ro hoàn trả.
Cấu trúc kỳ hạn nợ được xác định bởi tỷ lệ giữa vay nợ dài hạn trên tổng vay nợ, gồm vay nợ ngắn hạn và
vay nợ dài hạn. Vay nợ ở đây chỉ xét những khoản vay nợ có phát sinh chi phí lãi vay, không bao gồm các
khoản chiếm dụng phải trả cho khách hàng và các khoản phải trả khác
Trong thời gian qua, những nghiên cứu liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ còn khá hạn chế. Ban đầu,
những nghiên cứu này tập trung xem xét tác động của các nhân tố nội tại như nghiên cứu của Barclay và
Smith (1995), Teruel và Solano (2007), Costa và cộng sự (2014) hoặc nghiên cứu tác động đồng thời của
nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài như Demirguc-Kunt và Maksimovic (1999), Cai và cộng sự (2008), Fan
và cộng sự (2012), Lemma và Negash (2012), Wang và cộng sự (2010) đến quyết định chọn lựa cấu trúc kỳ
hạn nợ của công ty; qua đó giúp nâng cao sự hiểu biết về những vấn đề phức tạp trong quyết định chọn lựa

cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty. Và gần đây có nhiều nghiên cứu chứng tỏ cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty
là cấu trúc động, nghĩa là các công ty có điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ nhằm giảm thiểu tối đa chi phí sử
dụng vốn vay như nghiên cứu của Ozkan (2000), Antoniou và cộng sự (2006), Deesomsak và cộng sự
(2009), Terra (2011), Krich và Terra (2012) và Matues và Terra (2013).
Công ty tại Việt Nam đa phần là sử dụng nợ vay ngắn hạn, điều này khiến công ty gặp nhiều rủi ro trong
thanh khoản, rủi ro trong tái tài trợ, tái đầu tư. Để vay nợ dài hạn, để có cấu trúc kỳ hạn nợ hợp lý, công ty
tại Việt Nam cần phải làm gì? Vấn đề này tại Việt Nam hiện chưa nhận được nhiều sự quan tâm nghiên cứu
của các nhà khoa học. Đây là một thiếu sót rất lớn, khiến công ty gặp nhiều lúng túng khi đưa ra quyết định
liên quan đến việc lựa chọn cơ cấu kỳ hạn nợ hợp lý để tài trợ cho hoạt động của công ty. Với vai trò quan
trọng của cấu trúc kỳ hạn nợ đối với hoạt động của công ty, việc giải quyết vấn đề này là rất cần thiết nhằm
tìm ra những giải pháp phù hợp, qua đó giúp công ty hoạt động tốt hơn trong môi trường kinh doanh hiện
nay. Với những lý do này mà tác giả đã chọn đề tài “Các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các
công ty tại Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu luận án tiến sĩ của mình.
1.2.

Tình hình nghiên cứu liên quan đến nội dung của luận án


-2Liên quan đến nội dung nghiên cứu của luận án, trên cơ sở kết quả tổng quan của tác giả cho thấy hiện
nay trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu lý thuyết cũng như thực nghiệm về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty
được thực hiện.


Các nghiên cứu lý thuyết gồm có lý thuyết tín hiệu (Flannery, 1986; Diamond, 1991), lý thuyết sự phù
hợp (Morris, 1976), lý thuyết chi phí đại diện (Myers, 1977; Barnea và cộng sự, 1980) và lý thuyết
dựa trên thuế (Brick và Ravid, 1985,1991).



Các nghiên cứu về thực nghiệm nhằm xác định các nhân tố cụ thể tác động đến quyết định về cấu trúc

kỳ hạn nợ của công ty như nghiên cứu của Barclay và Smith (1995), Demirguc-Kunt và Maksimovic
(1999), Ozkan (2000), Antoniou và cộng sự (2006), Teruel và Solano (2007), Cai và cộng sự (2008),
Deesomsak và cộng sự (2009), Wang và cộng sự (2010), Terra (2011), Fan và cộng sự (2012), Lemma
và Negash (2012), Krich và Terra (2012), Matues và Terra (2013) và Costa và cộng sự (2014).
Và tại Việt Nam, trước bối cảnh nền kinh tế đang phát triển, môi trường pháp lý và vấn đề phát triển tài

chính đang được nâng cao, phần lớn công ty đều sử dụng nợ ngắn hạn nhưng còn thiếu những nghiên cứu
giúp công ty Việt Nam tăng khả năng vay nợ dài hạn, qua đó để có cấu trúc kỳ hạn nợ hợp lý.
1.3.

Mục tiêu nghiên cứu

1.3.1.

Mục tiêu nghiên cứu

Luận án thực hiện nghiên cứu, xem xét những nhân tố nào có tác động và tác động như thế nào đến cấu
trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam. Đồng thời, luận án cũng sẽ kiểm chứng xem cấu trúc kỳ hạn nợ của
công ty tại Việt Nam là tĩnh hay động, những công ty này có điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ thực tế hướng về
cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu hay không và nếu có điều chỉnh thì tốc độ điều chỉnh sẽ như thế nào.
1.3.2.

Câu hỏi nghiên cứu

Để làm rõ mục tiêu nghiên cứu của luận án, luận án sẽ trả lời những câu hỏi nghiên cứu chính sau đây:
(1)

Các nhân tố nội tại có tác động như thế nào đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty tại Việt Nam?
Trong đó, công ty cần đặc biệt quan tâm đến nhân tố nào khi quyết định cấu trúc kỳ hạn nợ của công
ty?

(2)

Các nhân tố nội tại và các nhân tố bên ngoài có tác động đồng thời như thế nào đến cấu trúc kỳ hạn
nợ của các công ty tại Việt Nam? Trong các nhân tố bên ngoài, công ty cần quan tâm đến phát triển
tài chính hay chất lượng thể chế khi quyết định cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty?

(3)

Cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty tại Việt Nam có phải là cấu trúc động hay không? Và tốc độ điều
chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ của những công ty này như thế nào?

(4)

Tác động của các nhân tố đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty thay đổi như thế nào đối với những
nhóm ngành khác nhau?
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

1.4.
1.4.1.

Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu chính của luận án là cấu trúc kỳ hạn nợ và các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ
hạn nợ của các công ty tại Việt Nam. Với cấu trúc kỳ hạn nợ được xác định bởi tỷ lệ giữa vay nợ dài hạn
trên tổng vay nợ, gồm vay nợ ngắn hạn và vay nợ dài hạn. Vay nợ ở đây chỉ xét những khoản vay nợ có phát
sinh chi phí lãi vay, không bao gồm các khoản chiếm dụng phải trả cho nhà cung cấp và các khoản phải trả
khác. Các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ gồm các nhân tố nội tại thể hiện đặc điểm riêng của công
ty và các nhân tố bên ngoài thể hiện đặc điểm của thị trường, của nền kinh tế, chất lượng thể chế.
1.4.2.

Phạm vi nghiên cứu


-3Để nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam, tác giả sử dụng thông
tin tài chính của 279 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh
(HOSE) trong giai đoạn từ năm 2007-2015, với nguồn dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính, báo cáo
thường niên đã qua kiểm toán của các công ty trên. Ngoài ra, những thông tin liên quan đến thị trường, chất
lượng thể chế được tác giả thu thập từ cơ sở dữ liệu điện tử của IMF, Worldbank, Datastream.
Phương pháp nghiên cứu

1.5.

Để nghiên cứu tác động của các nhân tố đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty, luận án vận dụng mô hình
tĩnh và lần lượt sử dụng các phương pháp hồi quy như Pooled OLS, FEM, REM, GLS và GMM hệ thống để
ước lượng và xử lý các khuyết tật của mô hình, đồng thời thực hiện các kiểm định Hausman, BreuschPargan (LM), Likelihood Ratio, Wald, Wooldrige, Sargan và Arellano-Bond.
Để nghiên cứu sự tồn tại của cấu trúc kỳ hạn nợ động của công ty, luận án vận dụng mô hình động và
phương pháp GMM hệ thống, đồng thời kiểm định Sargan và Arellano-Bond được thực hiện.
Đóng góp của luận án

1.6.

Đầu tiên, kết quả nghiên cứu của luận án cung cấp bằng chứng ủng hộ cho những lập luận của lý thuyết
tín hiệu, lý thuyết sự phù hợp, lý thuyết chi phí đại diện và lý thuyết dựa trên thuế.
Tiếp theo, luận án đã cung cấp những bằng chứng thực nghiệm về sự tác động của các nhân tố đến quyết
định chọn lựa cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty. Cụ thể:


Kết quả nghiên cứu bằng phương pháp GMM hệ thống cho thấy việc xây dựng cấu trúc kỳ hạn nợ
của công ty chịu sự tác động của các nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài. Biến động thu nhập, tính

thanh khoản, tài sản hữu hình và quy mô công ty là những nhân tố nội tại có tác động dương đến cấu
trúc kỳ hạn nợ, trong đó tài sản hữu hình có tác động mạnh nhất, với hệ số là 64,36%. Cấu trúc kỳ
hạn của lãi suất, lạm phát và mức độ phát triển tài chính, cụ thể gồm trung gian tài chính và thị
trường tài chính là những nhân tố bên ngoài có tác động dương đến cấu trúc kỳ hạn nợ. Tác động
của các nhân tố đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty trong những ngành nghề khác nhau là khác nhau.



Với phương pháp GMM hệ thống, luận án đã tìm thấy bằng chứng chứng tỏ công ty tại Việt Nam có
tồn tại cấu trúc kỳ hạn nợ động đồng thời có thực hiện điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ hướng về cấu
trúc kỳ hạn nợ mục tiêu với tốc độ điều chỉnh từ 30% đến 40% và các nhân tố nội tại cũng như các
nhân tố bên ngoài đều có tác động nhất định đến việc điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ. Trong mẫu
nghiên cứu, chỉ có công ty thuộc ngành Khai khoáng, Thương mại và Tiện ích cộng đồng có thực hiện
điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ.

1.7.

Kết cấu của luận án
Nội dung của luận án được trình bày gồm 5 chương, gồm: Chương 1: Tổng quan nghiên cứu; Chương 2:

Khung lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm trong nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ
của công ty; Chương 3: Phương pháp nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại
Việt Nam; Chương 4: Kết quả nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt
Nam; Chương 5: Gợi ý chính sách.
CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRONG NGHIÊN CỨU
CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ CỦA CÔNG TY
2.1.

Khung lý thuyết liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty
Để đưa ra những lập luận vững chắc làm cơ sở cho việc nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ

hạn nợ của công ty, các nhà khoa học trên thế giới đã nghiên cứu và xây dựng nên khung lý thuyết liên quan


-4đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty, gồm lý thuyết tín hiệu, lý thuyết sự phù hợp, lý thuyết chi phí đại diện
và lý thuyết dựa trên thuế.
2.1.1.

Lý thuyết tín hiệu (The Signaling theory)

Lý thuyết tín hiệu được nghiên cứu bởi Flannery (1986) và tiếp tục được phát triển bởi Kale và Noe
(1990), Diamond (1991). Lý thuyết tín hiệu cho rằng do có sự tồn tại của thông tin bất cân xứng nên những
nhà đầu tư bên ngoài đưa ra các quyết định dựa trên kỳ hạn nợ của công ty. Bằng những phương pháp giải
nghiên cứu khác nhau nhưng kết luận của Flannery (1986) và Diamond (1991) phù hợp với nhau. Cả hai tác
giả đều cho rằng công ty với xếp hạng tín dụng cao hoặc công ty tốt sẽ vay ngắn hạn, công ty xếp hạng tín
dụng thấp hoặc công ty xấu sẽ vay dài hạn. Tuy nhiên điểm khác biệt quan trọng nhất giữa hai nghiên cứu
này là cách phân loại công ty, Diamond (1991) đã hoàn thiện sự phân loại của Flannery (1986), công ty xấu
được chia thành công ty xếp hạng tín dụng trung bình và thấp. Diamond (1991) cho rằng chỉ các công ty xếp
hạng tín dụng trung bình sẽ vay dài hạn, trong khi Flannery (1986) lại cho rằng tất cả các công ty xấu sẽ vay
dài hạn. Bên cạnh đó, các công ty xếp hạng tín dụng thấp lúc ban đầu sẽ buộc phải vay ngắn hạn bởi vì
những công ty này có rủi ro cao. Bên cạnh đó, nghiên cứu của Kale và Noe (1990) cũng đạt được kết quả
tương tự với Flannery (1986) khi kết luận rằng thậm chí là khi không có sự tồn tại của chi phí giao dịch
trong việc chọn lựa kỳ hạn nợ thì công ty tốt sẽ phát hành nợ ngắn hạn và công ty xấu sẽ phát hành nợ dài
hạn.
Trong nghiên cứu thực nghiệm, lý thuyết tín hiệu được đại diện bởi biến tỷ lệ nợ, lợi nhuận, biến động
thu nhập và tính thanh khoản.
2.1.2.

Lý thuyết sự phù hợp (The Matching theory)

Morris (1976) cho rằng một yếu tố rủi ro khi vay mượn là dòng tiền đi vào sẽ không đủ bù đắp cho dòng
tiền cố định đi ra để thanh toán nợ; và cách mà công ty đối phó với rủi ro này là thực hiện chính sách tự bảo
hiểm theo nguyên tắc phù hợp, kỳ hạn của nợ được chọn lựa xấp xỉ với tuổi thọ của tài sản. Với sự phù hợp
này, chi phí để tài trợ cho tài sản được quan tâm đến hơn là tuổi thọ của tài sản, và nó dự đoán rằng dòng
tiền tạo ra bởi tài sản sẽ đủ bù đắp mọi chi phí và thanh khoản được khoản nợ khi kết thúc tuổi thọ của tài
sản. Myers (1977) cho rằng sự phù hợp giữa kỳ hạn của tài sản và kỳ hạn của các khoản nợ giúp công ty
kiểm soát xung đột giữa các cổ đông và chủ nợ, góp phần giảm thiểu vấn đề đầu tư dưới mức. Đa dạng hóa
tài sản có thể làm tăng khoản nợ mà công ty có thể vay. Tài sản có thể được xem như sự đảm bảo cho việc
thanh toán nợ. Kỳ hạn của tài sản cần phải phù hợp với kỳ hạn của nợ. Nghĩa là, mức độ nợ nên giảm tương
ứng với việc sụt giảm trong giá trị của tài sản. Theo Myers (1977), so sánh thời gian đáo hạn là một nỗ lực
nhằm liệt kê các khoản nợ phải thanh toán để phù hợp với việc giảm giá trị dự kiến của tài sản.
Như vậy, lý thuyết sự phù hợp cho rằng các công ty cần đạt được sự phù hợp giữa kỳ hạn của nợ và kỳ
hạn của tài sản nhằm giúp công ty giảm rủi ro thanh khoản khi đến hạn thanh toán nợ gốc. Nói cách khác,
khi hạn của nợ đến trước kỳ hạn của tài sản, dòng tiền thu được từ tài sản có thể không đủ để hoàn trả toàn
bộ tiền nợ gốc. Ngược lại, nếu kỳ hạn của nợ dài hơn kỳ hạn của tài sản thì có một khoản nợ chưa thể thanh
toán dù các dòng tiền thu được từ tài sản đã kết thúc. Do đó vấn đề về thanh khoản luôn tồn tại trong cả hai
trường hợp.
Trong nghiên cứu thực nghiệm, lý thuyết sự phù hợp được đại diện bởi biến tài sản hữu hình và kỳ hạn
tài sản.
2.1.3. Lý thuyết chi phí đại diện (The Agency cost theory)


-5Phát triển lý thuyết chi phí đại diện của Jensen và Meckling (1976), Myers (1977) và Barnea và cộng sự
(1980) đã thực hiện nghiên cứu về mối quan hệ giữa chi phí đại diện và kỳ hạn của nợ. Chi phí đại diện xuất
hiện do có sự mâu thuẫn về lợi ích giữa cổ đông, người quản lý, chủ nợ và các bên phi tài chính có liên
quan. Mâu thuẫn giữa các chủ thể này có thể chia thành 4 loại mâu thuẫn, gồm: (1) Mâu thuẫn giữa nhà
quản lý và cổ đông; (2) Mâu thuẫn giữa các cổ đông lớn và cổ đông nhỏ; (3) Mâu thuẫn giữa cổ đông và
chủ nợ; và (4) Mâu thuẫn giữa cổ đông và các bên phi tài chính có liên quan.
Myers (1977) phát triển nghiên cứu xung quanh mâu thuẫn (3), tức mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ.
Barnea và cộng sự (1980) tập trung nghiên cứu mâu thuẫn (1) – mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông và

mâu thuẫn (3) - mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ. Myers (1977) và Barnea và cộng sự (1980) đã đưa ra các
phương pháp khác nhau để giải quyết các vấn đề chi phí đại diện nhưng kết quả nghiên cứu thu được là
giống nhau, nghĩa là cả hai nghiên cứu cùng thừa nhận các công ty lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ (cụ thể là sử
dụng nợ ngắn hạn) nhằm giảm thiểu chi phí đại diện.
Trong nghiên cứu thực nghiệm, lý thuyết chi phí đại diện được đại diện bởi biến quy mô công ty và cơ
hội tăng trưởng.
2.1.4.

Lý thuyết dựa trên thuế (The Tax-based theory)

Thị trường không hoàn hảo do có thuế sẽ khiến công ty vay nợ nhiều hơn là huy động vốn từ cổ đông do
thuế có tác động làm giảm chi phí lãi vay. Brick và Ravid (1985) khi nghiên cứu về “Sự phù hợp của cấu
trúc kỳ hạn nợ” đã phát triển một mô hình lý thuyết thể hiện mối tương quan giữa thuế và cấu trúc kỳ hạn
nợ. Kết quả nghiên cứu của Brick và Ravid (1985) đã chỉ ra rằng cấu trúc kỳ hạn của lãi suất tăng lên sẽ
khiến công ty vay nợ với kỳ hạn dài hơn nhằm gia tăng các lợi ích về thuế từ nợ. Điều này chứng tỏ lợi ích
nhận được từ thuế đối với các khoản vay dài hạn sẽ lớn hơn các khoản vay ngắn hạn. Tương tự, nếu cấu trúc
kỳ hạn của lãi suất giảm thì công ty sẽ sử dụng nhiều nợ ngắn hạn. Brick và Ravid (1991) đã phân tích các
quyết định kỳ hạn nợ và kết luận rằng năng lực vay nợ sẽ tạo nên động lực bổ sung cho việc phát hành nợ
dài hạn. Ngoài ra, phí (bảo hiểm) của kỳ hạn theo Brick và Ravid là sự chênh lệch giữa lãi suất giao sau có
kỳ hạn (forward) và lãi suất giao ngay trong tương lai; nếu sự chênh lệch này là dương thì công ty sẽ ưu tiên
vay dài hạn và ngược lại (chiến lược vay với kỳ hạn dài là tối ưu). Ngoài ra, Kane và cộng sự (1985) bằng
việc sử dụng mô hình định giá tùy chọn để tìm kiếm cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu đã kết luận rằng cấu trúc kỳ
hạn nợ tối ưu được xác định bởi sự đánh đổi giữa lợi ích của lá chắn thuế với chi phí phá sản và chi phí phát
hành nợ. Theo đó, kỳ hạn nợ dài hơn khi chi phí phát hành tăng lên, lợi ích của lá chắn thuế giảm và giá trị
công ty giảm. Kane và cộng sự (1985) lý giải cho mối quan hệ nghịch giữa lợi ích của lá chắn thuế và kỳ hạn
nợ là do công ty tăng kỳ hạn nợ khi lợi ích từ lá chắn thuế giảm để bảo đảm rằng lợi ích từ thuế còn lại
không ít hơn khấu hao chi phí phát hành.
Trong nghiên cứu thực nghiệm, lý thuyết dựa trên thuế được đại diện bởi biến thuế và cấu trúc kỳ hạn
của lãi suất.
2.2.

Nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty
Thời gian qua, nhiều tác giả trên thế giới đã nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc kỳ hạn nợ

của công ty và thông qua đó đánh giá tính đúng đắn của các lý thuyết liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ trong
thực tiễn, gồm lý thuyết tín hiệu, lý thuyết sự phù hợp, lý thuyết chi phí đại diện và lý thuyết dựa trên thuế.
Trên cơ sở tổng kết của tác giả, những nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề này có thể chia thành hai nhánh:


Một là, vận dụng mô hình tĩnh để nghiên cứu tác động của các nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài
đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty. Những nhân tố nội tại thể hiện đặc điểm riêng của công ty được


-6nghiên cứu gồm tỷ lệ nợ, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, biến động thu nhập, tính thanh khoản,
lợi nhuận, tài sản hữu hình, kỳ hạn tài sản và thuế. Và Barclay và Smith (1995), Ozkan (2000), Terra
(2011), Matues và Terra (2013), Teruel và Solano (2007) và Costa và cộng sự (2014) là những nghiên
cứu thực nghiệm tiêu biểu cho nhóm này. Ngoài nhân tố nội tại, các nhân tố bên ngoài thể hiện đặc
điểm của nền kinh tế như cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, lạm phát, tăng trưởng kinh tế, chất lượng thể
chế, phát triển tài chính cũng được nghiên cứu có tác động như thế nào đến quyết định về kỳ hạn nợ
của công ty. Và Demirguc-Kunt và Maksimovic (1999), Antoniou và cộng sự (2006), Cai và cộng sự
(2008), Deesomsak và cộng sự (2009), Wang và cộng sự (2010), Fan và cộng sự (2012), Lemma và
Negash (2012), Krich và Terra (2012) là những nghiên cứu thực nghiệm tiêu biểu cho nhóm này. Bên
cạnh đó có thể thấy quyết định về tài trợ có liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty được nghiên
cứu sâu rộng tại các quốc gia có nền kinh tế đã phát triển, đang phát triển cũng như mới nổi. Nhưng
riêng tại Việt Nam, đây là một đề tài chưa được tập trung nghiên cứu nhiều nên các công ty tại Việt
Nam còn gặp nhiều khó khăn trong việc đưa ra những quyết định về kỳ hạn nợ hợp lý nhằm giảm
thiểu chi phí do vay nợ.


Hai là, vận dụng mô hình động vào nghiên cứu nhằm làm sáng tỏ sự tồn tại của cấu trúc kỳ hạn nợ

động, nghĩa là trong quá trình hoạt động các công ty đều có sự điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ nhằm
hạn chế chi phí đi vay. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề này đã chứng tỏ cấu trúc kỳ hạn nợ
của công ty là cấu trúc động và các công ty có sự điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ nhằm giảm thiểu chi
phí phát sinh do vay nợ. Tuy nhiên, tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại những quốc
gia khác nhau là khác nhau, điều này tùy thuộc vào bối cảnh kinh tế của mỗi quốc gia. Tiên phong
trong hướng nghiên cứu này có thể kể đến Ozkan (2000), Antoniou và cộng sự (2006), Deesomsak và
cộng sự (2009), Terra (2011), Krich và Terra (2012) và Matues và Terra (2013). Và tại Việt Nam, hiện
cũng chưa có nhiều nghiên cứu tìm kiếm bằng chứng cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam là
cấu trúc động cũng như nghiên cứu tác động của các nhân tố đến cấu trúc kỳ hạn nợ động của các
công ty tại Việt Nam.

2.3.

Khoảng trống trong nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam
Tổng quan kết quả nghiên cứu thực nghiệm chứng tỏ nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ

hạn nợ của công ty tại Việt Nam hiện nay là việc cần thiết nhằm giúp các công ty tại Việt Nam đưa ra được
những quyết định về kỳ hạn nợ hợp lý nhằm tránh được rủi ro thanh khoản, giải quyết vấn đề đại diện, tăng
tính linh hoạt trong tài trợ, giảm chi phí huy động vốn và rủi ro hoàn trả. Và để giải quyết được vấn đề này,
luận án sẽ tập trung vào nghiên cứu các nhân tố, cụ thể là nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài có tác động
như thế nào đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam. Qua đó, nhằm phát hiện ra nhân tố có tác động
nhiều nhất đến quyết định về kỳ hạn nợ nhằm giúp nhà quản trị có những quyết định phù hợp, cũng như
cung cấp bằng chứng ủng hộ cho lập luận của những lý thuyết nào. Đồng thời luận án cũng sẽ sẽ tiến hành
nghiên cứu nhằm tìm kiếm bằng chứng chứng tỏ cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam là cấu trúc
động, các công ty tại Việt Nam có điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ.
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC KỲ
HẠN NỢ CỦA CÔNG TY TẠI VIỆT NAM
3.1.

Mẫu và dữ liệu nghiên cứu

Mẫu nghiên cứu gồm dữ liệu của 279 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh

(HOSE) trong giai đoạn từ năm 2007-2015, hoạt động trong các lĩnh vực không bao gồm lĩnh vực tài chính,


-7ngân hàng và bảo hiểm, được phân thành 11 nhóm ngành, gồm Công nghệ-Truyền thông, Dịch vụ chuyên
môn-Khoa học kỹ thuật, Dịch vụ lưu trú và ăn uống, Nghệ thuật và dịch vụ giải trí, Khai khoáng, Sản xuất,
Sản xuất nông lâm ngư nghiệp, Thương mại, Tiện ích cộng đồng, Vận tải và kho bãi, Xây dựng và bất động
sản1.
Dữ liệu nghiên cứu được trình bày dưới dạng bảng, được thu thập từ báo cáo tài chính hằng năm đã
được kiểm toán của các công ty trên từ cơ sở dữ liệu điện tử của Vietstock và Công ty chứng khoán Bảo
Việt. Ngoài ra những thông tin liên quan đến thị trường được thu thập từ cơ sở dữ liệu điện tử của IMF,
World Bank, Datastream.
3.2.

Giả thuyết nghiên cứu
Nhằm giải quyết mục tiêu nghiên cứu của luận án, dựa vào cơ sở những lý thuyết có liên quan đến cấu

trúc kỳ hạn nợ và kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm đã nêu ra trong chương 2, luận án đưa ra các giả
thuyết nghiên cứu như sau:
Bảng 3.2: Tổng hợp giả thuyết nghiên cứu
Cơ sở

Giả thuyết nghiên cứu

Nghiên cứu thực nghiệm dẫn chứng
Antoniou và cộng sự (2006), Barclays và Smith Jr (1995), Cai và cộng

H1: Tỷ lệ nợ có mối tương quan đồng

sự (2008), Correia và cộng sự (2014), Costa và cộng sự (2014),

biến với cấu trúc kỳ hạn nợ

Deesomsak và cộng sự (2009), Kirch và Terra (2012), Lemma và
Negash (2012), Teruel và Solano (2007)

Lý thuyết

H2: Lợi nhuận có mối tương quan

tín hiệu

nghịch biến với cấu trúc kỳ hạn nợ

Deesomsak và cộng sự (2009), Fan và cộng sự (2012), Kirch và Terra
(2012), Mateurs và Terra (2013), Antoniou và cộng sự (2006), Cai và
cộng sự (2008), Correia và cộng sự (2014), Ozkan (2000)

H3: Biến động thu nhập có mối tương

Antoniou và cộng sự (2006), Cai và cộng sự (2008), Deesomsak và cộng

quan đồng biến với cấu trúc kỳ hạn nợ

sự (2009), Lemma và Negash (2012)

H4: Tính thanh khoản có mối tương
quan đồng biến với cấu trúc kỳ hạn nợ

Antoniou và cộng sự (2006), Cai và cộng sự (2008), Costa và cộng sự
(2014), Deesomsak và cộng sự (2009), Mateurs và Terra (2013), Teruel
và Solano (2007)

H5: Tài sản hữu hình có mối tương quan

Costa và cộng sự (2014), Kirch và Terra (2012), Mateurs và Terra

đồng biến với cấu trúc kỳ hạn nợ

(2013)

Lý thuyết
sự phù hợp

H6: Kỳ hạn tài sản có mối tương quan
đồng biến với cấu trúc kỳ hạn nợ

Cai và cộng sự (2008), Correia và cộng sự (2014), Demiruc-Kunt và
Maksimovic (1999), Lemma và Negash (2012), Ozkan (2000), Wang và
cộng sự (2010)
Antoniou và cộng sự (2006), Barclays và Smith Jr (1995), Cai và cộng

Lý thuyết

H7: Quy mô công ty có mối tương quan

sự (2008), Correia và cộng sự (2014), Costa và cộng sự (2014), Fan và

đồng biến với cấu trúc kỳ hạn nợ

cộng sự (2012), Kirch và Terra (2012), Ozkan (2000), Wang và cộng sự
(2010), Deesomsak và cộng sự (2009)

chi phí đại
diện

H8: Cơ hội tăng trưởng có mối tương

Barclays và Smith Jr (1995), Cai và cộng sự (2008), Kirch và Terra
(2012), Lemma và Negash (2012), Ozkan (2000), Teruel và Solano

quan nghịch biến với cấu trúc kỳ hạn nợ
Lý thuyết

1

H9: Thuế có mối tương quan nghịch

Quan điểm phân ngành tại Vietstock, NAICS 2007.

(2007), Wang và cộng sự (2010)
Kirch và Terra (2012), Mateurs và Terra (2013), Cai và cộng sự (2008),


-8-

và cộng sự (2014), Fan và cộng sự (2012), Ozkan (2000)

dựa trên

biến với cấu trúc kỳ hạn nợ

thuế

H10: Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất có
mối tương quan đồng biến với cấu trúc

Antoniou và cộng sự (2006), Cai và cộng sự (2008), Correia và cộng sự
(2014), Deesomsak và cộng sự (2009)

kỳ hạn nợ
H11: Lạm phát có mối tương quan đồng

Demiruc-Kunt và Maksimovic (1999); Deesomsak và cộng sự (2009);

biến với cấu trúc kỳ hạn nợ

Wang và cộng sự (2010), Fan và cộng sự (2012)

H12: Tăng trưởng kinh tế có mối tương
quan đồng biến với cấu trúc kỳ hạn nợ
Đặc điểm
thị trường

Demiruc-Kunt và Maksimovic (1999), Lemma và Negash (2012),
Lemma và Negash (2012), Wang và cộng sự (2010), Deesomsak và cộng
sự (2009), Fan và cộng sự (2012)

H13: Trung gian tài chính có mối tương

Krich và Terra (2012)
quan nghịch biến với cấu trúc kỳ hạn nợ
H14: Thị trường tài chính có mối tương
Krich và Terra (2012)

quan đồng biến với cấu trúc kỳ hạn nợ
H15: Chất lượng thể chế có mối tương

Demiruc-Kunt và Maksimovic (1999), Fan và cộng sự (2012), Krich và

quan đồng biến với cấu trúc kỳ hạn nợ

Terra (2012)

H16: Cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty là

Ozkan (2000); Antoniou và cộng sự (2006), Deesomsak và cộng sự

cấu trúc động

(2009), Terra (2011), Krich và Terra (2012) và Matues và Terra (2013)

(Nguồn: Tổng hợp của tác giả)

3.3.

Mô tả biến
Bảng 3.4: Tóm tắt các biến trong mô hình nghiên cứu
Cách xác định

Tên biến

Cơ sở

(lý
Nghiên cứu thực nghiệm dẫn chứng

Nguồn dữ liệu

thuyết)
Antoniou và cộng sự (2006), Cai và cộng sự (2008),
Cấu trúc kỳ hạn

Deesomsak và cộng sự (2009), Wang và cộng sự

𝑉𝑎𝑦 𝑛ợ 𝑑à𝑖 ℎạ𝑛
𝑉𝑎𝑦 𝑛ợ 𝑑à𝑖 ℎạ𝑛 + 𝑉𝑎𝑦 𝑛ợ 𝑛𝑔ắ𝑛 ℎạ𝑛

nợ (MR)

Báo cáo tài chính
đã được kiểm

(2010), Kirch và Terra (2012), Lemma và Negash
(2012), Correia và cộng sự (2014)

toán

Antoniou và cộng sự (2006), Barclays và Smith Jr

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ
𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛

Tỷ lệ nợ (LEV)

Lý thuyết tín
hiệu

(1995), Cai và cộng sự (2008), Correia và cộng sự

Báo cáo tài chính

(2014), Costa và cộng sự (2014), Deesomsak và cộng

đã được kiểm

sự (2009), Kirch và Terra (2012), Lemma và Negash

toán

(2012), Teruel và Solano (2007)
Deesomsak và cộng sự (2009), Fan và cộng sự
Báo cáo tài chính
Lợi

nhuận

𝐸𝐵𝐼𝑇
𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛

(PROF)

Lý thuyết tín

(2012), Kirch và Terra (2012), Mateurs và Terra

hiệu

(2013), Antoniou và cộng sự (2006), Cai và cộng sự
(2008), Correia và cộng sự (2014), Ozkan (2000)

𝐸𝐵𝐼𝑇𝑡 − 𝐸𝐵𝐼𝑇𝑡−1
|
𝐸𝐵𝐼𝑇𝑡−1

Biến động thu

|

nhập (VOL)

− 𝑡𝑟𝑢𝑛𝑔 𝑏ì𝑛ℎ 𝑐ủ𝑎 (

Tính thanh khoản
(LIQ)

Lý thuyết tín
𝐸𝐵𝐼𝑇𝑡 − 𝐸𝐵𝐼𝑇𝑡−1
)
𝐸𝐵𝐼𝑇𝑡−1

𝑇à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑛𝑔ắ𝑛 ℎạ𝑛
𝑁ợ 𝑝ℎả𝑖 𝑡𝑟ả 𝑛𝑔ắ𝑛 ℎạ𝑛

đã được kiểm
toán

Antoniou và cộng sự (2006), Cai và cộng sự (2008),

Báo cáo tài chính

Deesomsak và cộng sự (2009), Lemma và Negash

đã được kiểm

(2012)

toán

Antoniou và cộng sự (2006), Cai và cộng sự (2008),

Báo cáo tài chính

Costa và cộng sự (2014), Deesomsak và cộng sự

đã được kiểm

(2009), Mateurs và Terra (2013), Teruel và Solano

toán

hiệu

Lý thuyết tín
hiệu


-9-

(2007)
Tài sản hữu hình

𝑇à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑐ố đị𝑛ℎ 𝑟ò𝑛𝑔
𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛

(TAN)

Lý thuyết sự

Costa và cộng sự (2014), Kirch và Terra (2012),

phù hợp

Mateurs và Terra (2013)

Báo cáo tài chính
đã được kiểm
toán

Cai và cộng sự 2008), Correia và cộng sự (2014),

Kỳ hạn tài sản
(AM)

𝑇à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑙ư𝑢 độ𝑛𝑔
𝑇𝑆𝐿Đ
(
∗
)+
𝑇𝑆𝐿Đ + 𝑇𝑆𝐶Đ 𝑟ò𝑛𝑔 𝐺𝑉𝐻𝐵
𝑇à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑐ố đị𝑛ℎ 𝑟ò𝑛𝑔 𝑇𝑆𝐶Đ 𝑟ò𝑛𝑔
(
∗
)
𝑇𝑆𝐿Đ + 𝑇𝑆𝐶Đ 𝑟ò𝑛𝑔
𝐾ℎấ𝑢 ℎ𝑎𝑜

Báo cáo tài chính
Lý thuyết sự

Demiruc-Kunt và Maksimovic (1999), Lemma và

phù hợp

Negash (2012), Ozkan (2000), Wang và cộng sự

đã được kiểm
toán

(2010)
Antoniou và cộng sự (2006), Barclays và Smith Jr

Lý thuyết chi
Quy mô (SIZE)

Log(tổng tài sản theo sổ sách)

phí đại diện

(1995), Cai và cộng sự (2008), Correia và cộng sự

Báo cáo tài chính

(2014), Costa và cộng sự (2014), Fan và cộng sự

đã được kiểm

(2012), Kirch và Terra (2012), Ozkan (2000), Wang

toán

và cộng sự (2010), Deesomsak và cộng sự (2009)
Barclays và Smith Jr (1995), Cai và cộng sự (2008),
Cơ

hội

tăng

trưởng (GROW)

Báo cáo tài chính

𝑁ợ 𝑝ℎả𝑖 𝑡𝑟ả + 𝐺𝑖á 𝑡ℎị 𝑡𝑟ườ𝑛𝑔 𝑐ủ𝑎 𝑣ố𝑛
𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛

Lý thuyết chi

Kirch và Terra (2012), Lemma và Negash (2012),

phí đại diện

Ozkan (2000), Teruel và Solano (2007), Wang và
toán

cộng sự (2010)

𝑇ℎ𝑢ế 𝑇𝑁𝐷𝑁
𝑇ℎ𝑢 𝑛ℎậ𝑝 𝑡𝑟ướ𝑐 𝑡ℎ𝑢ế

Thuế (TAX)

Lý thuyết dựa
trên thuế

Chênh lệch giữa suất sinh lợi đáo

Kirch và Terra (2012), Mateurs và Terra (2013), Cai

Báo cáo tài chính

và cộng sự (2008), Costa và cộng sự (2014), Fan và

đã được kiểm

cộng sự (2012), Ozkan (2000)

toán

Antoniou và cộng sự (2006), Cai và cộng sự (2008),

Cấu trúc kỳ hạn
của lãi suất

đã được kiểm

hạn của trái phiếu chính phủ (kỳ hạn

Lý thuyết dựa

Correia và cộng sự (2014), Deesomsak và cộng sự

5 năm) và tín phiếu kho bạc (kỳ hạn

trên thuế

(2009)

Datastream

(TERM)
3 tháng)
Đặc điểm thị

Lạm phát (INF)

Chỉ số giá tiêu dùng (CPI)

trường

Demiruc-Kunt và Maksimovic (1999), Deesomsak và
cộng sự (2009); Wang và cộng sự (2010), Fan và

Worldbank

cộng sự (2012)
Demiruc-Kunt và Maksimovic (1999), Lemma và

Tăng trưởng kinh

Tỷ lệ tăng trưởng GDP

tế (GDP)

Đặc điểm thị

Negash (2012), Lemma và Negash (2012), Wang và

trường

cộng sự (2010), Deesomsak và cộng sự (2009), Fan

Worldbank

và cộng sự (2012)
Trung gian tài

Chỉ số trung gian tài chính (FI

Đặc điểm thị

chính (FI)

Index)

trường

Thị trường tài

Chỉ số thị trường tài chính (FM

Đặc điểm thị

chính (FM)

Index)

trường

Chất lượng thể
Chỉ số quản trị toàn cầu (WGI)
chế (IQ)
Biến trễ bậc 1
của biến MR

(MRt-1)

Độ trễ bậc 1 của biến kỳ hạn nợ

Kirch và Terra (2012)

IMF

Kirch và Terra (2012)

IMF

Đặc điểm thị

Demiruc-Kunt và Maksimovic (1999), Fan và cộng

trường

sự (2012), Krich và Terra (2012)

Worldbank
Ozkan (2000), Antoniou và cộng sự (2006),

Báo cáo tài chính

Deesomsak và cộng sự (2009), Terra (2011), Kirch và

đã được kiểm

Terra (2012), Mateurs và Terra (2013)

toán

(Nguồn: Tổng hợp của tác giả)


-10-

3.4.

Mô hình nghiên cứu

3.4.1.

Mô hình tĩnh – Mô hình nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ

Mô hình nghiên cứu tác động của các nhân tố nội tại đến cấu trúc kỳ hạn nợ
𝑀𝑅𝑖,𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡 + 𝛽2 𝑃𝑅𝑂𝐹𝑖,𝑡 + 𝛽3 𝑉𝑂𝐿𝑖,𝑡 + 𝛽 𝐿𝐼𝑄𝑖,𝑡 + 𝛽5 𝑇𝐴𝑁𝑖,𝑡 + 𝛽6 𝐴𝑀𝑖,𝑡 + 𝛽7 𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖,𝑡 +
𝛽8 𝐺𝑅𝑂𝑊𝑖,𝑡 + 𝛽9 𝑇𝐴𝑋𝑖,𝑡 + ε𝑖,𝑡

(1)

Trong đó:
MRi,t

Cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty i tại năm t

LEVi,t

Tỷ lệ nợ của công ty i tại năm t

PROFi,t

Lợi nhuận của công ty i tại năm t

VOLi,t

Biến động thu nhập của công ty i tại năm t

LIQi,t

Tính thanh khoản của công ty i tại năm t

TANi,t

Tài sản hữu hình của công ty i tại năm t

AMi,t

Kỳ hạn tài sản của công ty i tại năm t

SIZEi,t

Quy mô công ty i tại năm t

GROWi,t

Cơ hội tăng trưởng của công ty i tại năm t

TAXi,t

Thuế của công ty i tại năm t

ε𝑖,𝑡

Sai số

Mô hình nghiên cứu tác động của các nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài đến cấu trúc kỳ hạn nợ
𝑀𝑅𝑖,𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡 + 𝛽2 𝑃𝑅𝑂𝐹𝑖,𝑡 + 𝛽3 𝑉𝑂𝐿𝑖,𝑡 + 𝛽 𝐿𝐼𝑄𝑖,𝑡 + 𝛽5 𝑇𝐴𝑁𝑖,𝑡 + 𝛽6 𝐴𝑀𝑖,𝑡 + 𝛽7 𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖,𝑡 +
𝛽8 𝐺𝑅𝑂𝑊𝑖,𝑡 + 𝛽9 𝑇𝐴𝑋𝑖,𝑡 + 𝛽10 𝑇𝐸𝑅𝑀𝑖,𝑡 + 𝛽11 𝐼𝑁𝐹𝑖,𝑡 + +𝛽12 𝐺𝐷𝑃𝑖,𝑡 + 𝛽13 𝐹𝐼𝑖,𝑡 + 𝛽14 𝐹𝑀𝑖,𝑡 + 𝛽15 𝐼𝑄𝑖,𝑡 + ε𝑖,𝑡

(2)

Trong đó:
MRi,t

Cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty i tại năm t

TERMi,t

Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất tại năm t

INFi,t

Lạm phát tại năm t

GPDi,t

Tăng trưởng kinh tế tại năm t

FIi,t

Trung gian tài chính tại năm t

FMi,t

Thị trường tài chính tại năm t

IQi,t

Chất lượng thể chế tại năm t

LEVi,t ; PROFi,t; VOLi,t ; LIQi,t ; TANi,t ; AMi,t ; SIZEi,t ; GROWi,t; TAXi,t xem giới thiệu trong mô
hình (1).
3.4.2.

Mô hình động – Mô hình nghiên cứu về sự tồn tại của cấu trúc kỳ hạn nợ động

Mô hình nghiên cứu tác động của các nhân tố nội tại đến sự tồn tại cấu trúc kỳ hạn nợ động:
𝑀𝑅𝑖,𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝑀𝑅𝑖,𝑡−1 + 𝛼2 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡 + 𝛼3 𝑃𝑅𝑂𝐹𝑖,𝑡 + 𝛼4 𝑉𝑂𝐿𝑖,𝑡 + 𝛼5 𝐿𝐼𝑄𝑖,𝑡 + 𝛼6 𝑇𝐴𝑁𝑖,𝑡 + 𝛼7 𝐴𝑀𝑖,𝑡 + 𝛼8 𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖,𝑡
+ 𝛼9 𝐺𝑅𝑂𝑊𝑖,𝑡 + 𝛼10 𝑇𝐴𝑋𝑖,𝑡 + 𝜖𝑖,𝑡

(6)

Mô hình nghiên cứu tác động của các nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài đến sự tồn tại cấu trúc kỳ hạn nợ
động:
𝑀𝑅𝑖,𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝑀𝑅𝑖,𝑡−1 + 𝛼2 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡 + 𝛼3 𝑃𝑅𝑂𝐹𝑖,𝑡 + 𝛼4 𝑉𝑂𝐿𝑖,𝑡 + 𝛼5 𝐿𝐼𝑄𝑖,𝑡 + 𝛼6 𝑇𝐴𝑁𝑖,𝑡 + 𝛼7 𝐴𝑀𝑖,𝑡 + 𝛼8 𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖,𝑡
+ 𝛼9 𝐺𝑅𝑂𝑊𝑖,𝑡 + 𝛼10 𝑇𝐴𝑋𝑖,𝑡 + 𝛼11 𝑇𝐸𝑅𝑀𝑖,𝑡 + 𝛼12 𝐼𝑁𝐹𝑖,𝑡 + 𝛼13 𝐺𝐷𝑃 + 𝛼14 𝐹𝐼𝑖,𝑡 + 𝛼15 𝐹𝑀𝑖,𝑡
+ 𝛼16 𝐼𝑄𝑖,𝑡 + 𝜖𝑖,𝑡

(7)

Trong đó:
MRi,t

Cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty i tại năm t


-11-

MRi,t-1

Biến trễ bậc 1 của biến kỳ hạn nợ

LEVi,t ; PROFi,t; VOLi,t ; LIQi,t ; TANi,t ; AMi,t ; SIZEi,t ; GROWi,t; TAXi,t xem giới thiệu trong mô hình
(1)
TERMi,t ; INFi,t ; GDPi,t ; FIi,t ; FMi,t ; IQi,t xem giới thiệu trong mô hình (2)
3.5.

Phương pháp ước lượng mô hình

3.5.1.

Phương pháp ước lượng mô hình tĩnh – Mô hình nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu

trúc kỳ hạn nợ
Trước tiên luận án sẽ hồi quy mô hình nghiên cứu theo Pooled OLS. Tiếp theo, luận án tiến hành hồi
quy mô hình nghiên cứu theo FEM và REM với mục đích là hạn chế sai lệch về kết quả của hệ số hồi quy
theo Pooled OLS. Sau đó, luận án sẽ lựa chọn phương pháp ước lượng phù hợp nhất giữa FEM và REM
thông qua hai trong số ba kiểm định, gồm kiểm định Hausman, kiểm định Breusch-Pargan Lagrange

Multiplier (LM) và kiểm định Likelihood Ratio.
Tuy có thể giúp tránh dẫn đến việc đưa ra kết quả các hệ số hồi quy bị sai lệch khi sử dụng Pooled OLS
nhưng phương pháp ước lượng FEM và REM vẫn tồn tại khả năng có hiện tượng phương sai thay đổi và
hiện tượng tự tương quan. Điều này khiến cho kết quả hồi quy sẽ không hiệu quả. Do đó, luận án tiếp tục
dùng kiểm định Wald để kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi và kiểm định Woolridge để kiểm định
hiện tượng tự tương quan. Nếu kết quả hồi quy không có hiện tượng phương sai thay đổi và hiện tượng tự
tương quan, phương pháp ước lượng tốt nhất cho mô hình là phương pháp được chọn lựa giữa FEM và
REM. Nếu kết quả hồi quy có hiện tượng phương sai thay đổi hoặc có hiện tượng tự tương quan hoặc có cả
hai hiện tượng này, khi đó luận án sẽ sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) để hồi
quy lại mô hình nghiên cứu nhằm khắc phục những khuyết tật trên.
Và cuối cùng, để giải quyết vấn đề nội sinh do quan hệ đồng thời giữa biến phụ thuộc và biến độc lập
(biến MR và LEV) trong mô hình nghiên cứu, phương pháp GMM hệ thống được thực hiện nhằm giúp kết
quả ước lượng đạt được là đáng tin cậy.
3.5.2. Phương pháp ước lượng mô hình động – Mô hình nghiên cứu về sự tồn tại của cấu trúc kỳ hạn
nợ động
Trong mô hình động, biến trễ có thể có tương quan với các nhân tố nội tại cũng như các nhân tố bên
ngoài nên kết quả ước lượng đạt được có khả năng không vững. Và bằng kỹ thuật phân tích và ước lượng
thay thế, Antoniou và cộng sự (2006) cũng đã chứng minh GMM hệ thống là phương pháp ước lượng phù
hợp nhất trong trường hợp này. Để kiểm định kết quả ước lượng theo phương pháp GMM hệ thống, kiểm
định Sargan (hay kiểm định Hansen) nhằm xem xét tính phù hợp của các biến công cụ và kiểm định
Arellano-Bond nhằm kiểm định về tự tương quan trong mô hình được thực hiện.
3.6.

Trình tự nghiên cứu

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC KỲ HẠN
NỢ CỦA CÔNG TY TẠI VIỆT NAM
4.1.

Phân tích mẫu nghiên cứu

4.1.1

Phân tích kết quả thống kê mô tả các biến

4.1.2.

Phân tích mối tương quan giữa các biến và kiểm định đa cộng tuyến

4.2.

Kết quả nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty

4.2.1.

Kết quả nghiên cứu tác động của các nhân tố nội tại đến cấu trúc kỳ hạn nợ


-12Hồi quy mô hình (1) theo Pooled OLS, FEM và REM; sau khi tiến hành các kiểm định Hausman và LM
đã chứng tỏ FEM là phương pháp ước lượng tốt nhất trong ba phương pháp trên. Tuy nhiên, kết quả kiểm
định Wald và kiểm định Wooldridge cho thấy các hệ số hồi theo FEM là không hiệu quả do có tồn tại hiện
tượng phương sai thay đổi và hiện tượng tự tương quan. Từ đó, phương pháp GLS được sử dụng nhằm khắc
phục nhược điểm trên của FEM. Hồi quy mô hình (1) theo phương pháp GLS sẽ giúp loại bỏ các vấn đề như
phương sai thay đổi và tự tương quan nên kết quả của các hệ số hồi quy sẽ hiệu quả.
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy các nhân tố nội tại theo phương pháp GLS, GMM hệ thống
Biến

Dự đoán mối tương quan

LEV

+

PROF

-

VOL

+

LIQ

+

TAN

+

AM

+

SIZE

+

GROW

-

TAX

-

Const
Số quan sát
Prob>F

GLS

GMM hệ thống

-0.0522***

0.1312

(0.0000)

(0.5120)

-0.0106

0.2488

(0.7660)

(0.5570)

0.0002**

0.0006***

(0.0260)

(0.0010)

0.0411***

0.0447***

(0.0000)

(0.0000)

0.6417***

0.5625***

(0.0000)

(0.0000)

0.0000

0.0011**

(0.8720)

(0.0140)

0.0809***

0.0585***

(0.0000)

(0.0000)

0.0000

-0.0023

(0.9770)

(0.1700)

0.0119

0.0052

(0.1250)

(0.6340)

-1.0774***

-0.8171***

(0.0000)

(0.0000)

2138

2143

0.0000

0.0000

Kiểm định Sargan

0.0550

Kiểm định Arellano-Bond

0.0140
(Nguồn: Tác giả xử lý số liệu từ phần mềm Stata)

( Ghi chú: *, **, *** lần lượt đại diện cho ý nghĩa thống kê tại mức 10%, 5%, 1%).

Theo phương pháp GLS, ngoại trừ PROF, AM, GROW và TAX, các nhân tố nội tại còn lại đều có tác
động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại mức ý nghĩa 1% và 5%. Tương quan giữa các nhân tố nội tại với
cấu trúc kỳ hạn nợ đều phù hợp với kỳ vọng trên cơ sở lý thuyết ngoại trừ LEV. TAN là nhân tố có tác động
mạnh nhất đến quyết định về cấu trúc kỳ hạn nợ. Điều này ngụ ý rằng tài sản hữu hình có vai trò rất quan
trọng trong việc đưa ra quyết định vay nợ dài hạn của các công ty tại Việt Nam. AM hoàn toàn không có tác
động cũng như không có ý nghĩa thống kê đến cấu trúc kỳ hạn nợ tại mức ý nghĩa 10% cho thấy các công ty
tại Việt Nam chưa quan tâm đến sự phù hợp giữa kỳ hạn của nợ và kỳ hạn của tài sản để đưa ra quyết định

-13về kỳ hạn của khoản vay mà chủ yếu dựa vào khả năng thế chấp của tài sản hữu hình. Về tính phù hợp của
mô hình, Pvalue = 0.0000 < 0.01 chứng tỏ mô hình có ý nghĩa trong việc giải thích tác động của các nhân tố
nội tại đến cấu trúc kỳ hạn nợ (Bảng 4.4).
Và nhằm khắc phục hiện tượng nội sinh, phương pháp GMM hệ thống được sử dụng. Kết quả nghiên
cứu theo phương pháp GMM hệ thống khá phù hợp với phương pháp GLS (Bảng 4.4). Phương pháp GMM
hệ thống đã cung cấp bằng chứng về mối tương quan giữa AM với MR với mức ý nghĩa 5% và không ủng
hộ cho mối tương quan giữa LEV và MR. Bên cạnh đó, Pvalue của kiểm định Sargan và Arellano-Bond đều
lớn hơn 1% nên không có đủ cơ sở để bác bỏ giả thuyết H0 về biến công cụ ngoại sinh và không có tự tương
quan trong mô hình (1). Như vậy kết quả ước lượng mô hình (1) theo phương pháp GMM hệ thống phù hợp
với dữ liệu nghiên cứu. Và mô hình nghiên cứu có Pvalue = 0.0000 < 0.01 chứng tỏ mô hình có ý nghĩa trong
việc giải thích tác động của các nhân tố nội tại lên cấu trúc kỳ hạn nợ.
4.2.2.

Kết quả nghiên cứu tác động của các nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài đến cấu trúc kỳ hạn

nợ
Hồi quy mô hình (2) theo Pooled OLS, FEM và REM; sau khi tiến hành các kiểm định Hausman và LM
đã chứng tỏ FEM là phương pháp ước lượng tốt nhất trong ba phương pháp trên. Tuy nhiên, kết quả kiểm
định Wald và kiểm định Wooldridge cho thấy các hệ số hồi theo FEM là không hiệu quả do có tồn tại hiện
tượng phương sai thay đổi và hiện tượng tự tương quan. Từ đó, phương pháp GLS được sử dụng nhằm khắc
phục nhược điểm trên của FEM. Hồi quy mô hình (2) theo phương pháp GLS sẽ giúp loại bỏ các vấn đề như
phương sai thay đổi, tự tương quan hay nội sinh nên kết quả ước lượng sẽ hiệu quả.
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy các nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài theo phương pháp GLS, GMM hệ thống
Biến
LEV

PROF

VOL

LIQ

TAN

AM

SIZE

GROW

TAX

TERM

Dự đoán mối tương quan
+

-

+

+

+

+

+

-

-

+

GLS

GMM hệ thống

-0.0579***

-0.5137

(0.0000)

(0.1140)

-0.0396

-1.0945

(0.2540)

(0.1230)

0.0001**

0.0006**

(0.0300)

(0.0320)

0.0403***

0.0266*

(0.0000)

(0.0980)

0.6498***

0.6436***

(0.0000)

(0.0000)

0.0000

0.0006

(0.8330)

(0.1210)

0.0926***

0.0759***

(0.0000)

(0.0000)

-0.0002

0.0017

(0.7460)

(0.5920)

0.0139*

0.0130

(0.0780)

(0.3080)

0.0034

0.0200**


-14-

INF

(0.2160)

(0.0140)

0.0006

0.0043***

(0.2970)

(0.0090)

0.0194***

0.0129

(0.0000)

(0.2770)

-1.0910***

1.5350*

(0.0000)

(0.0920)

0.1527***

0.3555***

(0.0000)

(0.0050)

0.0052**

0.0064

(0.0460)

(0.1770)

-0.9996***

-1.3475***

(0.0000)

(0.0000)

2138

2143

0.0000

0.0000

+

GDP

+

FI

-

FM

+

IQ

+

Const
Số quan sát
Prob>F
Kiểm định Sargan

0.0950

Kiểm định Arellano-Bond

0.0600
(Nguồn: Tác giả xử lý số liệu từ phần mềm Stata

( Ghi chú: *, **, *** lần lượt đại diện cho ý nghĩa thống kê tại mức 10%, 5%, 1%).

Dù theo phương pháp GLS hay GMM hệ thống thì tác động của các nhân tố nội tại đến cấu trúc kỳ hạn
nợ khi tác động riêng lẽ hoặc tác động đồng thời cùng với các nhân tố bên ngoài đều thu được kết quả là
tương tự nhau, ngoại trừ nhân tố AM (Bảng 4.4 và 4.6). Và TAN vẫn là nhân tố có tác động mạnh nhất đến
quyết định về cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty.
Tác động của các nhân tố bên ngoài đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty theo phương pháp GLS và
GMM hệ thống là khác nhau (Bảng 4.6). Theo lập luận trong phần phương pháp nghiên cứu, kết quả ước
lượng theo GMM hệ thống sẽ vững, hiệu quả và đáng tin cậy. Kết quả nghiên cứu theo GMM hệ thống cho
thấy TERM và INF có tác động dương đến cấu trúc kỳ hạn nợ. Điều này ngụ ý rằng khi cấu trúc kỳ hạn của
lãi suất tăng lên cũng như nền kinh tế có mức lạm phát tăng lên, công ty tại Việt Nam có xu hướng tăng tỷ
trọng vay nợ dài hạn trong tổng vay nợ. Ngoài ra, trong khi chất lượng thể chế không có tác động thì phát
triển tài chính, bao gồm phát triển trung gian tài chính và phát triển thị trường tài chính đều có tác động đến
quyết định về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam.
4.3.

Kết quả nghiên cứu sự tồn tại của cấu trúc kỳ hạn nợ động

4.3.1.

Kết quả nghiên cứu tác động của các nhân tố nội tại đến sự tồn tại của cấu trúc kỳ hạn nợ
động

Cấu trúc kỳ hạn nợ động cho phép công ty chủ động điều chỉnh tỷ trọng giữa vay nợ dài hạn và tổng vay
nợ. Kết quả hồi quy mô hình (6) theo phương pháp GMM hệ thống ở bảng 4.7 cho thấy cấu trúc kỳ hạn nợ
của công ty ngoài chịu sự tác động của MR_1 tại mức ý nghĩa 1%, còn chịu tác động của VOL và LIQ tại
mức ý nghĩa 1% và chịu sự tác động của TAN, SIZE, và TAX tại mức ý nghĩa 10%. Kết quả này cung cấp
bằng chứng thực nghiệm ủng hộ cho những lý thuyết liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ, gồm lý thuyết tín
hiệu, lý thuyết sự phù hợp, lý thuyết chi phí đại diện và lý thuyết dựa trên thuế.

Bảng 4.7: : Kết quả hồi quy các nhân tố nội tại theo phương pháp GMM hệ thống


-15-

Biến

Hệ số ước lượng

Pvalue

MR_1

0.7090***

0.0000

LEV

-0.0036

0.8670

PROF

-0.0284

0.5210

VOL

0.0003***

0.0010

LIQ

0.0273***

0.0010

TAN

0.1869*

0.0940

AM

0.0003

0.1120

SIZE

0.0212*

0.0850

GROW

-0.0004

0.2920

TAX

0.0120*

0.0520

Số quan sát

2074

Prob>F

0.0000

Kiểm định Sargan

0.4400

Kiểm định Arellano-Bond

0.5630
(Nguồn: Tác giả xử lý số liệu từ phần mềm Stata)

( Ghi chú: *, **, *** lần lượt đại diện cho ý nghĩa thống kê tại mức 10%, 5%, 1%).

Theo lập luận trong phần phương pháp nghiên cứu, biến trễ bậc 1 của biến phụ thuộc có ý nghĩa thống
kê tại mức 1% chứng tỏ mô hình nghiên cứu là mô hình động, hay nói cách khác là cấu trúc kỳ hạn nợ của
các công ty tại Việt Nam là cấu trúc động. Hệ số điều chỉnh có giá trị là  = 1 – 0.7090 = 0.2910, tương
đương 29.10%, chứng tỏ các công ty trong mẫu nghiên cứu có sự điều chỉnh từng phần cấu trúc kỳ hạn nợ.
Tuy nhiên, hệ số điều chỉnh  = 29.10% là khá nhỏ, điều này chứng tỏ cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty tại
Việt Nam có thay đổi nhưng không nhiều, điều này là do chi phí điều chỉnh do sai lệch kỳ hạn nợ mục tiêu là
lớn hơn so với chi phí do việc sai lệch kỳ hạn nợ mục tiêu gây nên. Kết quả nghiên cứu này cho thấy tốc độ
điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ tại Việt Nam là chậm hơn các nước có nền kinh tế đã phát triển (Antoniou và
cộng sự, 2006; Ozkan, 2000), các nước có nền kinh tế đang phát triển và có nền kinh tế mới nổi (Kirch và
Terra, 2012; Mateurs và Terra, 2013; Terra, 2011) cũng như các nước thuộc khu vực Châu Á – Thái Bình
Dương (Deesomsak và cộng sự, 2009) điều này chứng tỏ chi phí điều chỉnh kỳ hạn nợ tại Việt Nam là cao
hơn các nước khác.
Tóm lại, các công ty tại Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2007-2015 có thực hiện điều chỉnh cấu trúc kỳ
hạn nợ, và các nhà quản trị tài chính công ty sẽ dựa vào đặc điểm cụ thể của công ty như biến động thu nhập,
tính thanh khoản, tài sản hữu hình, quy mô công ty và thuế để đưa ra quyết định điều chỉnh.
Kết quả kiểm định Sargan và Arellano – Bond (Bảng 4.7) không có đủ cơ sở để bác bỏ giả thuyết về
biến công cụ ngoại sinh và không có tự tương quan trong mô hình nghiên cứu. Điều này chứng tỏ kết quả
ước lượng theo phương pháp GMM hệ thống là phù hợp với dữ liệu nghiên cứu. Ngoài ra, khi xem xét tính
phù hợp của mô hình nghiên cứu, Pvalue = 0.0000 < 0.01 chứng tỏ mô hình có ý nghĩa trong việc giải thích
tác động của các nhân tố nội tại lên cấu trúc kỳ hạn nợ.
4.3.2.

Nghiên cứu tác động của các nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài đến sự tồn tại của cấu trúc
kỳ hạn nợ động


-16Bảng 4.8 cho thấy biến MR_1 có ý nghĩa thống kê tại mức 5%. Hệ số hồi quy của MR_1 là 54.18%, hệ
số điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ là [] = 1 – 0.5418 = 0.4482, tương ứng 44.82%. Kết quả nghiên cứu này
chứng tỏ trong giai đoạn từ năm 2007-2015, các công ty tại Việt Nam sẽ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ
nhanh hơn khi có sự tác động của các nhân tố bên ngoài.

Bảng 4.8: Kết quả hồi quy các nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài theo phương pháp GMM hệ thống
Biến

Hệ số ước lượng

Pvalue

MR_1

0.5418**

0.0200

LEV

-0.0189

0.5050

PROF

-0.0715

0.2340

VOL

0.0003***

0.0050

LIQ

0.0324***

0.0000

TAN

0.2825**

0.0360

AM

0.0005*

0.0520

SIZE

0.0327**

0.0380

GROW

-0.0008

0.1430

TAX

0.0114

0.1290

TERM

0.0032

0.6160

INF

0.0011

0.3690

GDP

-0.0035

0.7330

FI

0.1871

0.7530

FM

0.1661**

0.0170

IQ

0.0069*

0.0850

Số quan sát

2074

Prob>F

0.0000

Kiểm định Sargan

0.1540

Kiểm định Arellano-Bond

0.6700
(Nguồn: Tác giả xử lý số liệu từ phần mềm Stata)

( Ghi chú: *, **, *** lần lượt đại diện cho ý nghĩa thống kê tại mức 10%, 5%, 1%).

Kết quả nghiên cứu trình bày trong bảng 4.6 và 4.8 cho thấy khi nghiên cứu mô hình động thì mối tương
quan giữa các nhân tố bên ngoài đến kỳ hạn nợ đã có sự thay đổi. Tuy cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty chịu
sự tác động của TERM, INF, FI, FM (bảng 4.6) nhưng quyết định điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty
tại Việt Nam lại chịu tác động của thị trường tài chính (FM) và chất lượng thể chế (IQ) (bảng 4.8). Bên cạnh
đó, khi đưa ra quyết định thay đổi cấu trúc kỳ hạn nợ, công ty còn quan tâm đến các nhân tố nội tại, cụ thể là
biến động thu nhập (VOL), tính thanh khoản (LIQ), tài sản hữu hình (TAN), kỳ hạn tài sản (AM) và quy mô
công ty (SIZE), trong đó tài sản hữu hình là nhân tố có tác động mạnh nhất đến cấu trúc kỳ hạn nợ.
Kết quả kiểm định Sargan và Arellano – Bond (Bảng 4.8) không có đủ cơ sở để bác bỏ giả thuyết về
biến công cụ ngoại sinh và không có tự tương quan trong mô hình nghiên cứu. Điều này chứng tỏ kết quả
ước lượng theo phương pháp GMM hệ thống là phù hợp với dữ liệu nghiên cứu. Ngoài ra, khi xem xét tính
phù hợp của mô hình nghiên cứu, Pvalue = 0.0000 < 0.01 chứng tỏ mô hình có ý nghĩa trong việc giải thích
tác động của các nhân tố nội tại lên cấu trúc kỳ hạn nợ.


-17Phân tích tác động của các nhân tố đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty giữa các nhóm ngành

4.4.

trong mẫu nghiên cứu
4.4.1.

Phân tích tác động của các nhân tố nội tại

Phân tích tác động của các nhân tố nội tại đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty theo nhóm ngành với dữ
liệu bảng theo Pooled OLS, FEM và REM; sau khi tiến hành các kiểm định Hausman và LM cũng như kiểm
định Wald và kiểm định Wooldridge đã chứng tỏ kết quả ước lượng theo một trong ba phương pháp trên là
không hiệu quả do có tồn tại hiện tượng phương sai thay đổi và hiện tượng tự tương quan. Từ đó, phương
pháp GLS được sử dụng để khắc phục hiện tượng này. Và cuối cùng, để loại bỏ vấn đề nội sinh, theo lập

luận trong phương pháp nghiên cứu, phương pháp GMM hệ thống được sử dụng.
Bảng 4.11 cho thấy nhân tố TAX, LEV, PROF hoàn toàn không có tác động đến quyết định về cấu trúc
kỳ hạn nợ của công ty trong bất kỳ ngành nghề nào. Nhân tố GROW chỉ có tác động duy nhất đến quyết
định về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty trong ngành Tiện ích cộng đồng sản tại mức ý nghĩa 5%. Tương quan
âm giữa GROW và cấu trúc kỳ hạn nợ ủng hộ cho lập luận của lý thuyết chi phí đại diện dựa trên vấn đề đầu
tư dưới mức. Như vậy, giữa vấn đề đầu tư thái quá và đầu tư dưới mức, các công ty thuộc ngành Tiện ích
cộng đồng thường rơi vào vấn đề đầu tư dưới mức. Trong khi các nhân tố nội tại khác tác động không đồng
đều giữa các ngành thì TAN có tác động đến quyết định về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại các ngành
được nghiên cứu, trừ ngành khai khoáng.
Bảng 4.11: Kết quả hồi quy các nhân tố nội tại theo phương pháp GMM hệ thống
(theo nhóm ngành)
Biến

Khai

Sản xuất

khoáng
LEV

PROF

VOL

LIQ

TAN

AM

SIZE

GROW

TAX

Số quan sát
Prob>F

Sản xuất

Thương

Tiện ích

Vận tải-

Xây dựng-Bất

NLNN

mại

cộng đồng

Kho bãi

động sản

0.5910

0.1910

-1.0239

0.2076

0.8535

-0.7709

0.2727

(0.7240)

(0.4590)

(0.4320)

(0.7230)

(0.4750)

(0.2400)

(0.8340)

0.4641

0.6119

-0.1563

-0.1967

0.8086

-0.3243

-0.1190

(0.5510)

(0.3790)

(0.8370)

(0.8410)

(0.4630)

(0.1220)

(0.8950)

0.0028

0.0003***

-0.0489

-0.0006

-0.0289

0.0138

0.0006**

(0.3910)

(0.0000)

(0.2380)

(0.8870)

(0.2160)

(0.3220)

(0.0430)

0.0913

0.0429**

-0.0838

0.0605

0.0771

0.0111

0.0436

(0.3540)

(0.0380)

(0.2640)

(0.3780)

(0.1510)

(0.7280)

(0.2220)

0.6809

0.5280***

-0.5394

0.8798***

0.5175*

0.7150***

0.5874***

(0.4200)

(0.0000)

(0.2450)

(0.0010)

(0.0500)

(0.0050)

(0.0080)

-0.0078

0.0051***

0.0044

0.0004

0.0015

0.0009

0.0002

(0.2330)

(0.0090)

(0.4140)

(0.5240)

(0.6080)

(0.7170)

(0.7560)

0.0379

0.0241

0.0186

0.0252

-0.0021

0.0980**

0.0898***

(0.7050)

(0.1320)

(0.8560)

(0.3350)

(0.9700)

(0.0130)

(0.0000)

0.0206

-0.0428

0.0584

-0.0505

-0.0022**

0.0692

0.0592

(0.2780)

(0.2850)

(0.1130)

(0.3080)

(0.0010)

(0.3300)

(0.1870)

0.6447

0.0411

0.6184

0.0117

0.1616

0.0021

-0.0043

(0.5200)

(0.1910)

(0.1760)

(0.9000)

(0.3740)

(0.9650)

(0.7760)

72

782

93

246

132

172

576

0.0000

0.0000

0.0070

0.0000

0.0000

0.0000

0.0000


-18-

Kiểm định Sargan

0.2980

0.0100

0.4510

0.0000

0.1340

0.0040

0.7340

Kiểm định Arellano-Bond

0.2530

0.1180

0.9420

0.2230

0.8700

0.0560

0.7440

(Nguồn: Tác giả xử lý số liệu từ phần mềm Stata)
( Ghi chú: *, **, *** lần lượt đại diện cho ý nghĩa thống kê tại mức 10%, 5%, 1%)

1.4.2.

Phân tích tác động của các nhân tố nội tại và các nhân tố bên ngoài

Phân tích tác động của các nhân tố nội tại đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty theo nhóm ngành với dữ
liệu bảng theo Pooled OLS, FEM và REM; sau khi tiến hành các kiểm định Hausman và LM cũng như kiểm
định Wald và kiểm định Wooldridge đã chứng tỏ kết quả theo một trong ba phương pháp trên là không hiệu
quả do có tồn tại hiện tượng phương sai thay đổi và hiện tượng tự tương quan. Từ đó, phương pháp GLS
được sử dụng để khắc phục hiện tượng này. Và cuối cùng, để loại bỏ vấn đề nội sinh, theo lập luận trong
phương pháp nghiên cứu, phương pháp GMM hệ thống được sử dụng.
Bảng 4.14: Kết quả hồi quy các nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài theo phương pháp GMM hệ
thống (theo nhóm ngành)
Biến

Khai

Sản xuất

khoáng
LEV

PROF

VOL

LIQ

TAN

AM

SIZE

GROW

TAX

TERM

INF

GDP

FI

Sản xuất

Thương

Tiện ích

Vận tải-

Xây dựng-

NLNN

mại

cộng đồng

Kho bãi

Bất động sản

1.3959

-0.1214

0.5716

0.0313

3.3037*

-0.6060

0.5070

(0.3310)

(0.5600)

(0.8320)

(0.9760)

(0.0980)

(0.3800)

(0.6220)

0.7639

-0.2707

0.3264

-0.5682

2.8114*

-0.3207

-0.0344

(0.4820)

(0.6430)

(0.8550)

(0.7410)

(0.0960)

(0.1410)

(0.9620)

0.0030

0.0002***

-0.0434

0.0000

-0.0452

0.0115

0.0005*

(0.2390)

(0.0000)

(0.2530)

(0.9950)

(0.2730)

(0.3440)

(0.0510)

0.1462

0.0209

0.0095

0.0412

0.1857*

0.0157

0.0484

(0.1240)

(0.2580)

(0.9450)

(0.7110)

(0.0710)

(0.6080)

(0.1100)

1.0692

0.5754***

-0.0670

0.8620***

0.7696*

0.6400**

0.5513***

(0.3140)

(0.0000)

(0.9200)

(0.0070)

(0.0730)

(0.0210)

(0.0050)

-0.0061

0.0039**

0.0073

0.0005

0.0023

0.0000

0.0003

(0.1650)

(0.0270)

(0.2140)

(0.5490)

(0.6950)

(0.9850)

(0.6110)

-0.0189

0.0325**

-0.0533

0.0380

-0.0905

0.0969**

0.0995***

(0.8820)

(0.0430)

(0.7410)

(0.2970)

(0.4220)

(0.0110)

(0.0000)

0.0264

-0.0047

0.0291

-0.0547

-0.0031***

0.0643

0.0306

(0.3330)

(0.8870)

(0.5830)

(0.6090)

(0.0010)

(0.3970)

(0.5900)

0.7048

0.0474

0.3477

0.0134

-0.0861

-0.0360

-0.0068

(0.3870)

(0.1210)

(0.5530)

(0.8850)

(0.7040)

(0.5120)

(0.5920)

-0.0261

0.0223**

0.0493

-0.0176

-0.0093

0.0248

-0.0020

(0.6220)

(0.0340)

(0.4770)

(0.3570)

(0.8530)

(0.1720)

(0.8830)

0.0102

0.0016

0.0112

0.0011

-0.0017

0.0083

-0.0001

(0.3500)

(0.5490)

(0.2390)

(0.8660)

(0.8420)

(0.1430)

(0.9730)

-0.0319

0.0239

0.1111

-0.0076

0.0050

-0.0027

0.0038

(0.6570)

(0.1090)

(0.1990)

(0.8090)

(0.9530)

(0.9310)

(0.9330)

4.3322

1.3385

3.6545

-1.8741

2.6074

3.3444

-2.5958

(0.5060)

(0.3180)

(0.5950)

(0.5410)

(0.4840)

(0.1650)

(0.1730)


-19-

FM

-0.0700

0.2201**

0.2848

0.3170

-0.0748

0.4595**

0.1378

(0.9320)

(0.0400)

(0.4580)

(0.1240)

(0.9140)

(0.0350)

(0.5360)

0.0174

-0.0012

0.0017

0.0206

0.0318

-0.0001

0.0083

(0.6950)

(0.8390)

(0.9560)

(0.2270)

(0.2580)

(0.9940)

(0.5200)

72

782

93

246

132

172

576

Prob>F

0.0000

0.0000

0.6890

0.0000

0.0000

0.0000

0.0000

Kiểm định Sargan

0.3150

0.2620

0.0960

0.0000

0.8090

0.0060

0.6380

Kiểm định Arellano-Bond

0.2440

0.0930

0.4060

0.2020

0.5580

0.1340

0.8490

IQ

Số quan sát

(Nguồn: Tác giả xử lý số liệu từ phần mềm Stata)
(Ghi chú:*, **, *** lần lượt đại diện cho ý nghĩa thống kê tại mức 10%, 5%, 1%)

Bảng 4.14 cho thấy nhân tố TAX hoàn toàn không có tác động đến quyết định về cấu trúc kỳ hạn nợ của
công ty trong bất kỳ ngành nghề nào. Những nhân tố nội tại còn lại tác động không giống nhau giữa các
ngành nghề. Đối với các nhân tố bên ngoài, chỉ có TERM và FM có tác động đến quyết định về cấu trúc kỳ
hạn nợ ở một số ngành. Cụ thể trong ngành Sản xuất, cấu trúc kỳ hạn nợ có chịu sự tác động của TERM và
FM tại mức ý nghĩa 5%. Trong ngành Vận tải – Kho bãi, cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty chịu tác động của
FM tại mức ý nghĩa 5%.
4.5.

Phân tích tác động của các nhân tố đến sự tồn của tại cấu trúc kỳ hạn nợ động của công ty
giữa các nhóm ngành trong mẫu nghiên cứu

4.5.1.

Phân tích tác động của các nhân tố nội tại

Bảng 4.15: Kết quả hồi quy các nhân tố nội tại theo phương pháp GMM hệ thống (theo nhóm ngành)
Biến

Khai

Sản xuất

khoáng
MR_1

LEV

PROF

VOL

LIQ

TAN

AM

SIZE

GROW

TAX

Sản xuất

Thương

Tiện ích

Vận tải-

Xây dựng-Bất

NLNN

mại

cộng đồng

Kho bãi

động sản

0.6501***

0.4523**

0.5263

0.7529***

0.7769***

0.3308

0.3307

(0.0010)

(0.0380)

(0.3310)

(0.0040)

(0.0000)

(0.1370)

(0.1490)

0.2866

-0.0298

0.2392

0.2031**

0.2061

-0.0452

0.0763

(0.2570)

(0.2360)

(0.7140)

(0.0490)

(0.1490)

(0.7230)

(0.4970)

0.1957

-0.0762

0.1224

0.0812

0.3277

-0.1906

-0.2712

(0.5190)

(0.3620)

(0.7990)

(0.5190)

(0.4160)

(0.2160)

(0.2660)

0.0022

0.0002***

-0.0072

0.0015

-0.0022

-0.0048

0.0004***

(0.4210)

(0.0000)

(0.8620)

(0.5530)

(0.8930)

(0.4810)

(0.0090)

0.0626

0.0226***

0.0249

0.0797**

0.0355**

0.0479***

0.0493**

(0.0650)

(0.0040)

(0.6350)

(0.0130)

(0.0190)

(0.0090)

(0.0250)

0.3697

0.2638**

0.1353

0.2362

0.1301

0.3874**

0.4637***

(0.1860)

(0.0470)

(0.7620)

(0.3430)

(0.1400)

(0.0340)

(0.0030)

-0.0032

0.0033**

0.0034

0.0001

0.0005

-0.0004

0.0000

(0.1440)

(0.0150)

(0.3030)

(0.6590)

(0.6440)

(0.6430)

(0.9060)

0.0141

0.0163*

-0.0138

0.0104

-0.0063

0.0527**

0.0585**

(0.5380)

(0.0760)

(0.8370)

(0.4360)

(0.5070)

(0.0200)

(0.0110)

0.0392

-0.0072

0.0294

-0.0363**

-0.0003

-0.0026

0.0628***

(0.4770)

(0.4520)

(0.1950)

(0.0350)

(0.3950)

(0.9380)

(0.0010)

0.7459*

0.0534*

0.3124*

0.0105

0.0212

-0.0049

0.0020


-20-

(0.0880)

(0.0860)

(0.0760)

(0.8020)

(0.7390)

(0.8890)

(0.5620)

63

761

91

242

128

161

561

Prob>F

0.0000

0.0000

0.0000

0.0000

0.0000

0.0000

0.0000

Kiểm định Sargan

0.5260

0.0050

0.0920

0.1590

0.8880

0.0170

0.2200

Kiểm định Arellano-Bond

0.3350

0.9840

0.5820

0.0630

0.0320

0.2270

0.3630

Số quan sát

(Nguồn: Tác giả xử lý số liệu từ phần mềm Stata)
(Ghi chú: *, **, *** lần lượt đại diện cho ý nghĩa thống kê tại mức 10%, 5%, 1%)

Cấu trúc kỳ hạn nợ động cho phép công ty chủ động điều chỉnh tỷ trọng giữa vay nợ dài hạn và vay nợ

ngắn hạn. Kết quả hồi quy mô hình (6) theo phương pháp GMM hệ thống ở bảng 4.15 cho thấy biến trễ bậc
1 của biến kỳ hạn nợ chỉ có ý nghĩa thống kê ở ngành Khai khoáng, Sản xuất, Thương mại và Tiện ích cộng
đồng. Điều này có nghĩa là chỉ có công ty thuộc bốn ngành trên có điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ. Tuy nhiên,
tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ của bốn ngành trên là không giống nhau, trong đó ngành Sản xuất có
tốc độ điều chỉnh lớn nhất ( = 1 – 0.4523 = 0.5477) và ngành Tiện ích cộng đồng có tốc độ chậm nhất (( =
1 – 0.7769 = 0.2231). Những ngành còn lại, gồm Sản xuất nông lâm ngư nghiệp, Vận tải-Kho bãi, Xây
dựng-Bất động sản không điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ, điều này có thể là do cấu trúc kỳ hạn nợ thực tế
không đổi so với năm trước hoặc là do chi phí điều chỉnh cao hơn chi phí phát sinh do việc sai lệch so với
cấu trúc kỳ hạn nợ mực tiêu gây nên.
4.5.2.

Phân tích tác động của các nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài

Bảng 4.16: Kết quả hồi quy các nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài theo phương pháp GMM hệ
thống (theo nhóm ngành)
Biến

Khai

Sản xuất

khoáng
MR_1

LEV

PROF

VOL

LIQ

TAN

AM

SIZE

GROW

TAX

Sản xuất

Thương

Tiện ích cộng

Vận tải-

Xây dựng-

NLNN

mại

đồng

Kho bãi

Bất động sản

0.4907**

0.2296

0.5697

0.8074***

0.7205***

0.3409

0.2823

(0.0170)

(0.4930)

(0.2700)

(0.0020)

(0.0000)

(0.1400)

(0.2150)

0.3570

-0.0425

0.2078

0.1991**

0.2292*

-0.0423

0.0815

(0.3230)

(0.2410)

(0.7290)

(0.0240)

(0.0630)

(0.7030)

(0.4830)

0.0894

-0.0929

-0.0108

0.0196

0.3932

-0.1879

-0.3289

(0.8370)

(0.3700)

(0.9850)

(0.8990)

(0.3160)

(0.3240)

(0.2520)

0.0035

0.0002***

-0.0135

0.0012

-0.0057

-0.0042

0.0004**

(0.1800)

(0.0000)

(0.7420)

(0.6790)

(0.6980)

(0.5080)

(0.0160)

0.0803**

0.0243**

0.0288

0.0736**

0.0363**

0.0476**

0.0516**

(0.0320)

(0.0120)

(0.5490)

(0.0100)

(0.0360)

(0.0230)

(0.0240)

0.3937

0.4156**

0.2258

0.1919

0.1726*

0.3694**

0.4892***

(0.3430)

(0.0390)

(0.5950)

(0.3910)

(0.0730)

(0.0410)

(0.0030)

-0.0043

0.0037**

0.0049

0.0000

0.0003

-0.0009

0.0000

(0.1440)

(0.0270)

(0.2640)

(0.9450)

(0.8220)

(0.3910)

(0.9180)

0.0151

0.0246*

-0.0136

0.0146

-0.0066

0.0557**

0.0707***

(0.7620)

(0.0850)

(0.8110)

(0.2920)

(0.5020)

(0.0190)

(0.0070)

0.0800

-0.0148

0.0095

-0.0471*

-0.0009*

0.0017

0.0486**

(0.2690)

(0.2200)

(0.7600)

(0.0630)

(0.0780)

(0.9580)

(0.0470)

0.4698

0.0494*

0.2731

0.0151

0.0561

-0.0231

0.0016


-21-

(0.3610)

(0.0980)

(0.2040)

(0.7390)

(0.4340)

(0.6090)

(0.6280)

-0.0421

0.0191**

0.0462

-0.0295

0.0270

-0.0013

-0.0028

(0.4090)

(0.0150)

(0.5150)

(0.1910)

(0.2140)

(0.9480)

(0.8160)

0.0111*

0.0008

0.0073

0.0006

-0.0006

0.0004

0.0007

(0.0720)

(0.6230)

(0.3940)

(0.8320)

(0.9250)

(0.9490)

(0.7860)

0.0273

0.0227

0.1005

-0.0356

-0.0159

-0.0184

-0.0098

(0.7160)

(0.1380)

(0.1790)

(0.3300)

(0.7560)

(0.4550)

(0.7060)

1.5059

1.0511

4.9488

-3.3749

2.1820

0.3592

-1.5926

(0.7590)

(0.2130)

(0.2730)

(0.1050)

(0.3470)

(0.8660)

(0.2180)

-0.0793

0.1514

0.3737

0.2402*

0.3006

0.2609

0.1870

(0.9130)

(0.1920)

(0.1920)

(0.0950)

(0.3870)

(0.2700)

(0.2370)

0.0213

0.0003

-0.0107

0.0232*

0.0117

-0.0059

0.0103

(0.5010)

(0.9600)

(0.7840)

(0.0870)

(0.4990)

(0.6450)

(0.1680)

63

761

91

242

128

161

561

Prob>F

0.0000

0.0000

0.0000

0.0000

0.0000

0.0000

0.0000

Kiểm định Sargan

0.2930

0.0020

0.3020

0.3390

0.8140

0.0020

0.2240

Kiểm định Arellano-Bond

0.2920

0.7400

0.3780

0.0350

0.0520

0.2000

0.4480

TERM

INF

GDP

FI

FM

IQ

Số quan sát

(Nguồn: Tác giả xử lý số liệu từ phần mềm Stata)
(Ghi chú: **, *** lần lượt đại diện cho ý nghĩa thống kê tại mức 10%, 5%, 1%)

Kết quả hồi quy mô hình (7) theo phương pháp GMM hệ thống ở bảng 4.16 cho thấy biến trễ bậc 1 của
biến kỳ hạn nợ chỉ có ý nghĩa thống kê ở ngành Khai khoáng, Thương mại và Tiện ích cộng đồng. Như vậy,
trong 7 ngành nghiên cứu chỉ có ngành Khai khoáng, Thương mại và Tiện ích cộng đồng là có cấu trúc kỳ
hạn nợ động. Ngành Khai khoáng có tốc độ điều chỉnh lớn nhất ( = 1 – 0.4907 = 0.5093) và ngành Thương
mại có tốc độ chậm nhất ( = 1 – 0.8074 = 0.1926). Những ngành còn lại, gồm Sản xuất, Sản xuất nông lâm
ngư nghiệp, Vận tải-Kho bãi, Xây dựng-Bất động sản không điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ, điều này có thể
là do cấu trúc kỳ hạn nợ thực tế không đổi so với năm trước hoặc là do chi phí điều chỉnh cao hơn chi phí
phát sinh do việc sai lệch so với cấu trúc kỳ hạn nợ mực tiêu gây nên.

4.6.

Tổng hợp kết quả nghiên cứu
Bảng 4.17: Tổng hợp kết quả nghiên cứu

Giả
thuyết

Kết quả nghiên cứu của

Kết quả nghiên cứu của các tác giả trên thế giới

nghiên

Tác giả

cứu

luận án
Tương

Mô hình

Mô hình

quan

tĩnh

động

Barclay và Smith (1995), Antoniou và cộng sự (2006), Deesomsak
H1
H2
H3

H4

và cộng sự (2009), Terra (2011), Lemma và Negash (2012), Correia

+

và cộng sự (2014)
Deesomsak và cộng sự (2009), Fan và cộng sự (2012)
Antoniou và cộng sự (2006), Deesomsak và cộng sự (2009), Lemma
và Negash (2012)
Cai và cộng sự (2008); Costa và cộng sự (2014), Deesomsak và cộng
sự (2009), Mateurs và Terra (2013), Teruel và Solano (2007), Terra

+

+

+

+

+

+

-22-

(2011)
H5

Kirch và Terra (2012)

+

+

+

Cai và cộng sự (2008), Correia và cộng sự (2014), Demiruc-Kunt và
H6

Maksimovic (1999), Lemma và Negash (2012), Ozkan (2000),

+

+

Wang và cộng sự (2010), Terra (2011)
Barclays và Smith Jr (1995), Cai và cộng sự (2008), Correia và cộng
H7

sự (2014), Costa và cộng sự (2014), Fan và cộng sự (2012), Kirch và
Terra (2012), Ozkan (2000), Wang và cộng sự (2010), Deesomsak

+

+

+

và cộng sự (2009), Antoniou và cộng sự (2006)
H8

H9

Barclays và Smith Jr (1995), Ozkan (2000); Wang và cộng sự
(2010), Terra (2011)
Kirch và Terra (2012), Mateurs và Terra (2013), Cai và cộng sự
(2008), Terra (2011)

-

-

H10

Antoniou và cộng sự (2006)

+

+

H11

Deesomsak và cộng sự (2009)

+

+

H12

Wang và cộng sự (2010), Lemma và Negash (2012)

+

H13

H14
H15

Fan và cộng sự (2012), Lemma và Negash (2012), Kirch và Terra
(2012)
Demiruc-Kunt và Maksimovic (1999), Deesomsak và cộng sự
(2009), Kirch và Terra (2012
Demiruc-Kunt và Maksimovic (1999), Fan và cộng sự (2012)

-

+

+

+

+

+
+

Ozkan (2000); Antoniou và cộng sự (2006), Deesomsak và cộng sự
H16

(2009), Terra (2011), Krich và Terra (2012) và Matues và Terra

+

(2013)
(Nguồn: Tổng hợp của tác giả)

Kết quả nghiên cứu (Bảng 4.17) cung cấp bằng chứng cho thấy cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt
Nam có chịu sự tác động của các nhân tố nội tại cũng như nhân tố bên ngoài. Đối với các nhân tố nội tại, kết
quả nghiên cứu thu được ở mô hình tĩnh và mô hình động phù hợp với nhau, ngoại từ nhân tố AM (giả
thuyết nghiên cứu H6). Theo đó, kỳ hạn của tài sản chỉ có tác động đến việc điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ
của các công ty niêm yết trên sàn HOSE. Các nhân tố LEV, PROF, GROW và TAX hoàn toàn không có tác
động đến cấu trúc kỳ hạn nợ trong các mô hình nghiên cứu. Ngoài ra, tương quan giữa các nhân tố nội tại
với cấu trúc kỳ hạn nợ đều phù hợp với kỳ vọng dựa trên cơ sở lý thuyết cũng như kết quả nghiên cứu thực
nghiệm trên thế giới.
Đối với các nhân tố bên ngoài, cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty niêm yết trên sàn HOSE có chịu sự tác
động của nhân tố TERM, INF, FI và FM. Tương quan giữa các nhân tố trên với cấu trúc kỳ hạn nợ đều phù
hợp với kỳ vọng dựa trên đặc điểm của thị trường cũng như kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới
(bảng 4.17). Riêng tác động của FI đến cấu trúc kỳ hạn nợ là không phù hợp với kỳ vọng, trung gian tài
chính càng phát triển, hệ thống thông tin giữa các trung gian tài chính được kết nối chặt chẽ hơn, giúp các

trung gian tài chính đánh giá và giám sát người đi vay tốt hơn những chủ nợ khác, điều này giúp công ty tại
Việt Nam niêm yết trên sàn HOSE dễ dàng tiếp cận vốn vay với kỳ hạn dài.


-23Nghiên cứu cũng đã chứng tỏ cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam là động, nghĩa là các công ty
có sự điều chỉnh từng phần cấu trúc kỳ hạn nợ hướng về cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu. Ngoài các nhân tố nội
tại, tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ chịu tác động của FM và IQ.
CHƯƠNG 5: GỢI Ý CHÍNH SÁCH
5.1.

Kết luận chung
Với mục tiêu nghiên cứu tác động của các nhân tố đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty và nghiên cứu về

sự tồn tại cấu trúc kỳ hạn nợ động của công ty tại Việt Nam, luận án đã thực hiện hồi quy với các phương
pháp phù hợp trên dữ liệu bảng được xây dựng nên từ 279 công ty ty niêm yết trên sàn HOSE trong giai
đoạn từ năm 2007-2015.
Sử dụng mô hình tĩnh trong nghiên cứu tác động của các nhân tố đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty, kết
quả nghiên cứu của luận án theo phương pháp GMM hệ thống chứng tỏ quyết định về kỳ hạn nợ của công ty
chịu sự tác động của cả các nhân tố nội tại và các nhân tố bên ngoài. Cụ thể như sau:
- Kết quả nghiên cứu của luận án phù hợp với kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Barclay và Smith
(1995), Demirguc-Kunt và Maksimovic (1999), Ozkan (2000), Antoniou và cộng sự (2006), Teruel và
Solano (2007), Cai và cộng sự (2008), Deesomsak và cộng sự (2009), Wang và cộng sự (2010), Terra
(2011), Fan và cộng sự (2012), Lemma và Negash (2012), Krich và Terra (2012), Matues và Terra
(2013) và Costa và cộng sự (2014), đồng thời cung cấp bằng chứng ủng hộ cho những lập luận của lý
thuyết tín hiệu, lý thuyết sự phù hợp, lý thuyết chi phí đại diện và lý thuyết dựa trên thuế.
- Kết quả hồi quy theo mô hình (1) và (2) đều tìm thấy bằng chứng cho thấy cấu trúc kỳ hạn nợ của công
ty tại Việt Nam chịu tác động dương của các nhân tố nội tại gồm biến động thu nhập, tính thanh khoản,
tài sản hữu hình và quy mô công ty. Trong đó, tài sản hữu hình có tác động mạnh nhất đến cấu trúc kỳ
hạn nợ. Công ty có nhiều tài sản hữu hình sẽ có xu hướng sử dụng nhiều nợ vay dài hạn do có nhiều lợi
thế trong việc thế chấp tài sản đảm bảo để vay vốn ngân hàng. Kế đến là quy mô công ty, công ty có

quy mô càng lớn càng dễ tiếp cận với những nguồn vốn vay dài hạn.
- Tương tự như nghiên cứu của Antoniou và cộng sự (2006); Kirch và Terra (2012); Mateurs và Terra
(2013); Cai và cộng sự (2008); Lemma và Negash (2012), luận án chưa tìm thấy bằng chứng cho sự tác
động của lợi nhuận lên cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam. Lợi nhuận là nhân tố nội tại có tác
động không rõ ràng đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty.
- Trong khi các công ty tại các quốc gia khác trên thế giới đều có sự cân nhắc về sự phù hợp giữa kỳ hạn
của tài sản và kỳ hạn của nợ để đưa ra những quyết định về kỳ hạn nợ vay. Những khoản vay dài hạn
được dùng để đầu tư tài sản cố định, tài sản có thời gian sử dụng lâu dài. Tại Việt Nam các công ty
chưa quan tâm đến sự phù hợp giữa kỳ hạn của tài sản và kỳ hạn của nợ mà đặc biệt quan tâm nhiều
đến tài sản hữu hình và thường dùng chính những tài sản đó để làm tài sản đảm bảo, thế chấp vào ngân
hàng để vay nợ dài hạn.
- Kết quả nghiên cứu còn tìm thấy bằng chứng các nhân tố bên ngoài có tác động đến quyết định về cấu
trúc kỳ hạn nợ của công ty, gồm cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, lạm phát, trung gian tài chính và thị
trường tài chính. Khi nền kinh tế có tỷ lệ lạm phát gia tăng, lãi suất trên thị trường có nhiều biến động,
công ty tại Việt Nam có xu hướng sử dụng nhiều nợ dài hạn. Kết quả nghiên cứu này đồng thuận với
nghiên cứu của Antoniou và cộng sự (2006), Deesomsak và cộng sự (2009). Khác với kết quả nghiên
cứu của Kirch và Terra (2012) tại các quốc gia Nam Mỹ, phát triển tài chính là nhân tố có tác động
đáng kể đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam, trung gian tài chính càng phát triển, thị


-24trường tài chính càng phát triển, công ty càng có xu hướng sử dụng nhiều nợ dài hạn. Trong khi kết quả
nghiên cứu của Demirguc-Kunt và Maksimovic (1999), Fan và cộng sự (2012), Kirch và Terra (2012)
tìm thấy bằng chứng cho mối tương quan giữa chất lượng thể chế và cấu trúc kỳ hạn nợ thì kết quả
nghiên cứu của luận án không tìm thấy bằng chứng cho mối quan hệ này tại Việt Nam, nghĩa là môi
trường pháp lý, chất lượng của thể thế như thế nào cũng không có ảnh hưởng đến quyết định về cấu
trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam.
- Tác động của các nhân tố đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty trong những ngành nghề khác nhau là
khác nhau. Ngoại trừ tính thanh khoản và tài sản hữu hình có tác động rõ ràng đến quyết định về cấu
trúc kỳ hạn nợ của công ty trong tất cả các nhóm ngành thì những nhân tố còn lại có tác động không rõ
ràng.

Sử dụng mô hình động trong nghiên cứu về sự tồn tại cấu trúc kỳ hạn nợ động, luận án đã tìm thấy bằng
chứng cho thấy công ty tại Việt Nam có tồn tại cấu trúc kỳ hạn nợ động đồng thời có thực hiện điều chỉnh
cấu trúc kỳ hạn nợ hướng về cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu nhưng với tốc độ từ 30% đến 40%. Kết quả này
cho thấy tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ tại Việt Nam là chậm hơn các nước có nền kinh có nền kinh tế
mới nổi (Deesomsak và cộng sự, 2009; Terra, 2011; Krich và Terra, 2012; Matues và Terra, 2013). Điều này
chứng tỏ chi phí điều chỉnh kỳ hạn nợ tại Việt Nam là cao hơn các nước khác. Rõ ràng không có một công
thức chung cho việc xác định cấu trúc kỳ hạn nợ cho tất cả các công ty. Ngay tại Việt Nam, công ty thuộc
những ngành nghề khác nhau với những đặc điểm khác nhau cũng quyết định điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ
với tốc độ khác nhau. Mỗi một công ty tùy vào đặc điểm riêng của mình cũng như đặc điểm của nền kinh tế
mà đưa ra những quyết định về kỳ hạn nợ sao cho hợp lý nhất. Tại Việt Nam, chi phí phát sinh do việc điều
chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ là lớn hơn chi phí do sai lệch về cấu trúc kỳ hạn nợ gây nên. Vậy nên, để hạn chế
những khoản chi phí này, công ty cần nghiên cứu cẩn thận và xây dựng được một cấu trúc kỳ hạn nợ phù
hợp.
5.2.

Gợi ý chính sách

5.2.1.

Đối với các nhà quản trị tài chính

5.2.2.

Đối với cơ quan Nhà nước, tổ chức tín dụng

5.3.

Hạn chế của luận án và hướng nghiên cứu tiếp theo

5.3.1.

Hạn chế của luận án

5.3.2.

Hướng nghiên cứu tiếp theo