Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp và ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TPHCM


LÊ KIU TH NHăNGC


CÁC NHÂN T TÁCăNGăN CU
TRÚC VN DOANH NGHIP VÀ NH
HNG CA CU TRÚC VNăN
GIÁ TR DOANH NGHIP



LUNăVNăTHC S KINH T






Thành ph H Chí Minh – Nm 2013



B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TPHCM


LÊ KIU TH NHăNGC

CÁC NHÂN T TÁCăNGăN CU TRÚC
VN DOANH NGHIP VÀ NHăHNG CA
CU TRÚC VNăN
GIÁ TR DOANH NGHIP

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã s: 60340201

LUNăVNăTHC S KINH T

NGIăHNG DN KHOA HC
TS. Nguyn VnăLng








Thành ph H Chí Minh – Nm 2013
LIăCAMăOAN

Tôi xin cam đoan lun vn “Các nhân t tác đng đn cu trúc vn doanh
nghip và nh hng ca cu trúc vn đn giá tr doanh nghip” là công trình
nghiên cu ca chính tôi, có s h tr t ngi hng dn khoa hc là TS. Nguyn
Vn Lng.
Ngoài nhng tài liu tham kho đã đc trích dn trong lun vn, tôi cam đoan
rng mi s liu và kt qu nghiên cu ca lun vn này cha tng đc công b

hoc đc s dng di bt c hình thc nào.
TP. H Chí Minh, ngày 11 tháng 11 nm 2013
Tác gi


Lê Kiu Th Nh Ngc


MC LC
TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC CÁC T VIT TT
DANH MC CÁC BNG
TÓM TT 1
1. GII THIU TNG QUAN V  TÀI NGHIÊN CU 3
1.1. Lý do nghiên cu 3
1.2. Mc tiêu nghiên cu 3
1.3. i tng nghiên cu và phm vi nghiên cu 4
1.4. Phng pháp nghiên cu 4
1.5. Kt cu ca đ tài nghiên cu 5
2. TNG QUAN V CÁC NGHIÊN CU TRC 6
2.1. Các lý thuyt v cu trúc vn 6
2.1.1. Quan đim truyn thng 6
2.1.2. Lý thuyt ca MM (The Miller & Modigliani theory (MM)) 6
2.1.3. Lý thuyt đánh đi (Static Trade –off Theory) 8
2.1.4. Lý thuyt trt t phân hng (Pecking order theory) 9
2.2. Các nghiên cu thc nghim 10
2.2.1. Cu trúc vn  các nc đang phát trin:  Rp Xê-út, Riyad
Sakatan,2010 10

2.2.2. Cu trúc vn  các nc đang phát trin ca Booth, Demirgüç-Kunt and
Maksimovic, 2001 11
2.2.3. Cu trúc vn trên th gii vai trò ca các yu t đc trng công ty và
các yu t đc trng quc gia, Abe de Jong, Rezaul Kabir, Thuy Thu, 2007
13
2.2.4. Nghiên cu v Cu trúc vn  Vit Nam: Phát trin tài chính và các yu
t quyt đnh Cu trúc vn  Vit Nam, Dzung Nguyen, Ivan Diaz-Rainey,
Andros Gregoriou, 2012 14
2.2.5. S hu nc ngoài, cu trúc vn và giá tr doanh nghip: Bng chng
t các công ty niêm yt  Vit Nam, Lê Th Phng Vy và Phùng c Nam,
2013 15
2.2.6. nh hng ca cu trúc vn đn giá tr doanh nghip ca các doanh
nghip ch bin thy sn  Vit Nam, Nguyn Thanh Cng, Nguyn Th
Cnh, 2012 15
2.2.7. Cu trúc vn và kh nng sinh li: trng hp  Brazil, Mesquita,
J.M.C. và Lara, J.E, 2003 16
3. PHNG PHÁP VÀ D LIU NGHIÊN CU 18
3.1. Phng pháp nghiên cu 18
3.2. D liu nghiên cu 19
3.2.1. Ngun d liu 19
3.2.2. X lý d liu 19
4. MÔ HÌNH VÀ KT QU NGHIÊN CU 20
4.1. Nghiên cu các nhân t tác đng đn cu trúc vn doanh nghip 20
4.1.1. Bin nghiên cu 20
4.1.1.1. Bin ph thuc 20
4.1.1.2. Bin đc lp 21
4.1.2. Mô hình nghiên cu 27
4.1.3. Phân tích thng kê mô t 27
4.1.4. Phân tích tng quan 28
4.1.5. Kim đnh đ la chn mô hình phù hp 31

4.1.6. Kt qu nghiên cu 33
4.1.7. Tho lun v các kt qu 42
4.2. Nghiên cu nh hng ca cu trúc vn đn giá tr doanh nghip 43
4.2.1. Bin nghiên cu 43
4.2.1.1. Bin ph thuc 43
4.2.1.2. Bin đc lp 44
4.2.2. Mô hình nghiên cu 45
4.2.3. Phân tích thng kê mô t 46
4.2.4. Phân tích tng quan 47
4.2.5. Kim đnh đ la chn mô hình phù hp 48
4.2.6. Kt qu nghiên cu 49
4.2.7. Tho lun v kt qu 55
5. KT LUN 56
TÀI LIU THAM KHO
PH LC BNG

DANH MC CÁC T VIT TT
T vit tt
Din gii
Gc ting Anh (nu có)
HNX
S Giao dch Chng
khoán Hà Ni
Hanoi Stock Exchange
HOSE
S Giao dch Chng
khoán Thành ph H Chí
Minh
Hochiminh Stock
Exchange

MH
Mô hình

MM
Miller & Modigliani

OLS
Phng pháp bình phng
bé nht
Ordinary Least Squares


DANH MC CÁC BNG
Bng 4.1: Phân tích t s n ca các công ty trong giai đon 2009 – 2012 22
Bng 4.2: Gii thích các bin đc lp cho mô hình hi quy (4.1) 26
Bng 4.3: Tng hp chiu hng nh hng ca các nhân t lên đòn by tài chính theo
d báo ca các lý thuyt 27
Bng 4.4: Thng kê mô t các bin nghiên cu cho mô hình (4.1) 29
Bng 4.5: Ma trn h s tng quan cho mô hình (4.1) 30
Bng 4.6: Kt qu nhân t phóng đi phng sai – VIF cho mô hình (4.1) 30
Bng 4.7: Kim đnh Likelihood cho mô hình (4.1) 31
Bng 4.8: Kim đnh Hausman cho mô hình (4.1) 33
Bng 4.9: Tng hp kt qu hi quy ca mô hình (4.1) 34
Bng 4.10: Tng hp chiu hng nh hng ca các nhân t lên đòn by tài chính
theo kt qu hi quy 35
Bng 4.11: Kt qu hi quy mô hình (4.1) theo phng pháp pooling 35
Bng 4.12: Kt qu hi quy mô hình (4.1) theo phng pháp fixed effect 35
Bng 4.13: Kt qu mô hình (4.1) theo phng pháp random effect 36
Bng 4.14: Thng kê mô t ca bin cho mô hình hi quy (4.2) 42
Bng 4.15: Ma trn h s tng quan cho mô hình hi quy (4.2) 43

Bng 4.16: Kt qu nhân t phóng đi phng sai – VIF cho mô hình (4.2) 44
Bng 4.17: Kim đnh Likelihood cho mô hình (4.2) 45
Bng 4.18: Kim đnh Hausman cho mô hình (4.2) 46
Bng 4.19: Kt qu hi quy mô hình (4.2) 47
Bng 4.20: Kt qu hi quy mô hình (4.2) theo phng pháp pooling 48
Bng 4.21: Kt qu hi quy mô hình (4.2) theo phng pháp fixed effect 51
Bng 4.22: Kt qu mô hình (4.2) theo phng pháp random effect 51
1

TÓM TT
Bài nghiên cu này xem xét các nhân t tác đng đn cu trúc vn doanh
nghip và nh hng ca cu trúc vn đn giá tr doanh nghip ca các công ty
niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam cho giai đon 2009 – 2012, da trên
các lý thuyt v cu trúc vn: lý thuyt ca MM, lý thuyt đánh đi, lý thuyt trt t
phân hng. Mô hình nghiên cu s dng d liu bng (data panel) đc hi quy ln
lt theo ba cách pooling, fixed effect (hiu ng c đnh) và random effect (hiu
ng ngu nhiên). Bng kim đnh Likelihood và Hausman (Hausman, 1978) đ tìm
ra mô hình phù hp.
Phn mt ca bài nghiên cu, tác gi s dng phng trình hi quy đa bin
vi vic s dng t s n tng quát đ đo lng cu trúc vn, là bin ph thuc.
Các nhân t đc xem xét nh hng đn cu trúc vn đó là c cu tài sn, li
nhun, tc đ tng trng, quy mô công ty, đ ri ro kinh doanh, tính thanh khon,
chính sách c tc, thu thu nhp doanh nghip.
Kt qu hi quy ng h lý thuyt trt t phân hng. Các nhân t li nhun, c
cu tài sn, tc đ tng trng, quy mô công ty, đ ri ro kinh doanh, tính thanh
khon có nh hng đáng k đn cu trúc vn ca doanh nghip.
Phn hai ca bài nghiên cu xem xét nh hng ca cu trúc vn đn giá tr
doanh nghip cho mu nghiên cu nh phn mt. Ch s Tobin’s Q đi din cho giá
tr doanh nghip là bin ph thuc, các bin đc lp đo lng cu trúc vn là t s
n tng quát, t s n ngn hn, t s n dài hn và t s n phi tr trên vn ch

s hu. Kt qu hi quy trái ngc vi lý thuyt ca MM.
Kt qu nghiên cu cho thy t s n ngn hn và dài hn có quan h ngc
chiu vi ch s Tobin’s Q, tc là nu các doanh nghip s dng n càng cao thì s
làm gim giá tr doanh nghip. iu này đc gii thích bi chi phí lãi vay cao và
vic s dng ngun vn vay cha hiu qu.
2

T khóa: Cu trúc vn, giá tr doanh nghip, d liu bng (data panel), OLS

3

1. GII THIU TNG QUAN V  TÀI NGHIÊN CU
1.1. Lýădoănghiênăcu
Cu trúc vn đc đnh ngha là mt s kt hp ca n ngn hn thng
xuyên, n dài hn, c phn u đãi, và vn c phn thung đc s dng cho quyt
đnh đu t ca doanh nghip. Cu trúc vn ti u xy ra  đim mà ti đó ti thiu
hóa chi phí s dng vn, ti thiu hóa ri ro và ti đa hóa giá tr doanh nghip.
Quyt đnh cu trúc vn nh th nào là mt trong nhng quyt đnh quan trng
đc đa ra ca nhà qun tr tài chính. Mt quyt đnh sai v cu trúc vn có th
dn đn tn tht tài chính và kt qu cui cùng là doanh nghip phá sn. Do đó, s
la chn cu trúc vn doanh nghip b tác đng bi nhng nhân t nào và mi quan
h gia cu trúc vn và giá tr doanh nghip đã tr nên quan trng.
Trên thc t, các doanh nghip niêm yt trên th trng chng khoán Vit
Nam hin đang la chn cu trúc vn nh th nào, có nhng nhân t nào nh hng
đn Cu trúc vn, liu có mt Cu trúc vn ti u và nh hng ca Cu trúc vn
đó đi vi giá tr doanh nghip nh th nào, đó là nhng bn khon ca không ít các
nhà hoch đnh tài chính, và đó cng là lý do nghiên cu ca đ tài.
1.2. Mcătiêuănghiênăcu
Bài nghiên cu xem xét thc nghim v các nhân t nh hng đn cu trúc
vn doanh nghip, đng thi nghiên cu nh hng ca cu trúc vn đn giá tr
doanh nghip ca các doanh nghip niêm yt trên th trng chng khoán Vit
Nam.
Bài nghiên cu tr li cho nhng câu hi nghiên cu sau:
4

- Các nhân t nào nh hng đn cu trúc vn doanh nghip và xu hng
nh hng nh th nào?
- Cu trúc vn nh hng nh th nào đn giá tr doanh nghip.

1.3. iătngănghiênăcuăvƠăphmă viănghiênăcu
i tng nghiên cu là các công ty phi tài chính niêm yt trên các sàn giao
dch chng khoán  Vit Nam (HOSE và HNX) trong giai đon t nm 2009 đn
nm 2012. Mu la chn gm 103 công ty.
D liu đc thu thp và tng hp t báo cáo tài chính đã đc kim toán t
các Website S giao dch chng khoán TP. H Chí Minh, S giao dch chng khoán
Hà Ni, y ban chng khoán Vit Nam, và các website ca các công ty chng
khoán. D liu trong bài nghiên cu này là d liu mng ba chiu vi các chiu:
nm, công ty và nhân t, là dng d liu bng (data panel).
1.4. Phngăph́pănghiênăcu
Sau khi thu thp d liu t website S giao dch chng khoán TP. H Chí
Minh, S giao dch chng khoán Hà Ni, y ban chng khoán Vit Nam, và các
website ca các công ty chng khoán, tác gi tin hành x lý d liu trên excel đ
thu thp và tính toán các bin cn thit cho mô hình. Tip đó, s dng phng pháp
đnh lng, tác gi dùng mô hình hi quy đa bin bng phng pháp bình phng
bé nht OLS đ c lng và phân tích các kt qu hi quy và đa ra các kt lun
v ni dung nghiên cu.




5

1.5. KtăcuăcaăđătƠiănghiênăcu
Kt cu ca đ tài gm 5 phn:

1. Gii thiu tng quan v đ tài nghiên cu
2. Tng quan v các nghiên cu trc
3. Phng pháp và d liu nghiên cu
4. Mô hình và kt qu nghiên cu
5. Kt lun
















6

2. TNG QUAN V CÁC NGHIÊN CUăTRC
2.1. Ćcălýăthuytăvăcuătrúcăvn
2.1.1. Quanăđimătruynăthng
Quan đim truyn thng v cu trúc vn cho rng khi mt doanh nghip bt
đu vay mn, thun li vt tri hn bt li. Chi phí n thp, kt hp vi thun li
v thu s khin chi phí vn bình quân gia quyn gim khi n tng.
Tuy nhiên, khi t l gia vn n và vn ch s hu tng, tác đng ca t l

vn vay so vi tng vn buc các ch s hu tng li tc yêu cu ca h, ngha là
chi phí vn ch s hu tng.  mc t l vn n và vn ch s hu cao, chi phí n
cng tng bi vì kh nng doanh nghip không tr đc n là cao hn, tc nguy c
phá sn cao hn. Vì vy,  mc t s gia vn n và vn ch s hu cao hn, chi
phí vn bình quân gia quyn s tng.
Vn đ chính ca quan đim truyn thng là không có mt lý thuyt c s
th hin chi phí vn ch s hu nên tng bao nhiêu do t l gia vn n và vn ch
s hu hay chi phí n nên tng bao nhiêu do nguy c v n.
2.1.2. LýăthuytăcaăMMă(TheăMilleră&ăModiglianiătheoryă(MM))
Lý thuyt cu trúc vn ca Modilligani và Miller (Mô hình M-M), 1958, đã
tìm hiu xem chi phí vn tng hay gim khi mt doanh nghip tng hay gim vay
mn.
Da trên nhng gi đnh quan trng v mt th trng vn hoàn ho, tc là:
không có chi phí giao dch; tt c các nhà đu t có th vay hay cho vay vi cùng lãi
sut; không có chi phí phá sn và chi phí kit qu tài chính; gi đnh loi ri ro đng
nht tc các doanh nghip hot đng di các điu kin tng t s có có cùng mc
đ ri ro kinh doanh và cui cùng là không có thu thu nhp. MM tranh lun rng
các doanh nghip kinh doanh ging nhau và tin lãi mong đi hàng nm ging nhau
7

phi có tng giá tr ging nhau bt chp cu trúc vn bi vì giá tr ca mt doanh
nghip phi ph thuc vào giá tr hin ti ca các hot đng ca nó, không phi da
trên cách thc cp vn. T đây, có th rút ra rng nu tt c nhng công ty nh vy
có tin li mong đi ging nhau và giá tr ging nhau cng phi có chi phí s dng
vn bình quân ging nhau  mi mc đ t l gia vn n và vn ch s hu.
Mc dù nhng gi đnh v th trng vn hoàn ho là không có thc, tuy
nhiên, có 2 gi thit cn đc nhn mnh và chúng có tác đng đáng k đn kt qu:
- Gi đnh là không có vic đánh thu: đây là vn đ quan trng và mt
trong nhng thun li then cht ca n là vic gim nh thu cho nhng chi tiêu
tin lãi.

- Nguy c trong lý thuyt ca MM đc tính toán hoàn toàn bi tính bin
đi ca các lung tin. H b qua kh nng các lung tin có th dng vì v n.
ây là mt vn đ đáng k khác vi lý thuyt này nu n cao.
a ra các gi đnh này có ngha ch có mt thun li ca vic vay tin (n
r hn và ít ri ro cho nhà đu t) và mt bt li (chi phí vn ch s hu tng cùng
vi n vì t l vn vay so vi tng vn)
Modigliani và Miler ch ra là nhng tác đng này cân bng mt cách chính
xác. Vic s dng n mang đn cho ch s hu t sut li tc cao hn, nhng li
tc cao hn này chính xác là nhng gì h bù đp cho nguy c tng lên t t l vn
vay so vi tng vn. Vi các gi thuyt trên, dn đn tng giá tr ca doanh nghip
s dng n bng tng giá tr ca doanh nghip không s dng n. Hay nói cách
khác: trong điu kin nht đnh, giá tr doanh nghip không ph thuc vào cu trúc
vn ca nó.
Nm 1963, Modilligani và Miller đa ra mt nghiên cu tip theo vi vic
loi b gi thit v thu thu nhp doanh nghip. Theo MM, vi thu thu nhp doanh
nghip, vic s dng n s làm tng giá tr ca doanh nghip. Vì chi phí lãi vay là
8

chi phí hp lý đc khu tr khi tính thu thu nhp doanh nghip, do đó mà mt
phn thu nhp ca doanh nghip có s dng n đc chuyn cho các nhà đu t dn
đn giá tr ca doanh nghip s dng n bng giá tr ca doanh nghip không s
dng n cng vi khon li t vic s dng n.
Nh vy, theo mô hình thu MM (1963), cu trúc vn có liên quan đn giá
tr ca doanh nghip. S dng n càng cao thì giá tr doanh nghip càng tng và gia
tng đn ti đa khi doanh nghip đc tài tr 100% n.
2.1.3. Lýăthuytăđ́nhăđiă(StaticăTrade ậoff Theory)
Lý thuyt đánh đi cu trúc vn là mt lý thuyt trong lnh vc kinh t tài
chính nói chung, trong lnh vc tài chính doanh nghip nói riêng. Lý thuyt này
nhm mc đích gii thích vì sao các doanh nghip thng đc tài tr mt phn
bng n vay, mt phn bng vn c phn. Mt lý do ln khin các doanh nghip

không th tài tr hoàn toàn bng n vay là vì, bên cnh s hin hu li ích tm chn
thu t n, vic s dng tài tr bng n cng phát sinh nhiu chi phí, đin hình nht
là các chi phí kit qu tài chính bao gm c chi phí trc tip ln chi phí gián tip ca
vic phá sn có nguyên nhân t n.
Vi mi phn trm t l n tng thêm, trong khi li ích tm chn thu gia
tng thì chi phí kit qu tài chính cng gia tng. S đn mt lúc nào đó, khi mà vi
mi t l n tng thêm, hin giá li ích t tm chn thu không cao hn hin giá chi
phí kit qu tài chính thì vic vay n không còn mang li li ích cho doanh nghip.
Chính vì điu này, các công ty luôn tìm cách ti u hóa tng giá tr doanh nghip
da trên nguyên tc cân bng này đ xác đnh nên la chn bao nhiêu n và bao
nhiêu vn c phn trong cu trúc vn ca mình. im xác đnh cu trúc vn ti u
là ti đó vi mi lng n tng thêm thì PV (tm chn thu) = PV ( chi phí kit qu
tài chính).
9

Lý thuyt đánh đi cng giúp gii thích đc t l n khác nhau gia các
ngành. Nhng doanh nghip có tài sn hu hình an toàn và nhiu li nhun chu
thu đ đc hng khu tr thu thì nên có t l n mc tiêu cao. Ngc li, các
công ty mà kh nng sinh li thp và tài sn vô hình là ch yu thì nên la chn mt
cu trúc vn vi t l n thp.
2.1.4. Lýăthuytătrtătăphơnă hngă(Peckingăorderătheory)ăă
Lý thuyt trt t phân hng bt ngun t nhng nghiên cu ca Donaldson
(1961). Các nghiên cu này đa ra nhng bng chng cho thy nhà điu hành u
tiên s dng ngun tài tr ni b và ch cân nhc đn ngun tài tr bên ngoài (n và
phát hành c phn mi) trong nhng trng hp mà nhu cu vn gia tng bt
thng không th tránh khi. Myers và Majluf (1984) đã có nhng nghiên cu sâu
hn đ ch ra rng nhng khuynh hng thiên lch ca tài chính hành vi bt ngun
t s bt cân xng thông tin.
Lý thuyt trt t phân hng bt đu bng thông tin bt cân xng, mt cm t
dung đ ch rng các giám đc bit nhiu v các tim nng, ri ro và giá tr công ty

mình hn là các nhà đu t t bên ngoài.
Các hàm ý ca lý thuyt trt t phân hng nh sau:
- Công ty a thích ngun ni b hn s vi ngun tài tr bên ngoài.
- Công ty điu chnh tng ng các t l chi tr c tc mc tiêu theo các c
hi đu t, trong khi tránh các thay đi đt xut trong c tc (dòng tin phát
sinh ni b đôi khi ln hn các chi tiêu vn và đôi khi nh hn). Hay nói
cách khác, nhng s thay đi trong dòng tin ch ra s thay đi ca ngun tài
tr bên ngoài.
- Nu cn đn tài tr t bên ngoài, các doanh nghip phát hành chng khoán
an toàn nht trc. Tc là, h bt đu vi n ri đn các chng khoán ghép
nh trái phiu chuyn đi đc, sau đó có l c phn thng là gii pháp
cui cùng.
10

- T l n ca công ty phn ánh yêu cu tích ly ca nó đn ngun tài chính
bên ngoài.
Lý thuyt trt t phân hng gii thích ti sao phn ln các tài tr bên ngoài là
t n. Nó cng gii thích ti sao các công ty có li nhun nhiu hn li ít vay n
hn, không phi vì công ty có t l n mc tiêu thp (trong lý thuyt trt t phân
hng không đ cp đn t l n mc tiêu) mà vì có sn li nhun t ngun ni b.
Các công ty ít li nhun hn thì cn ngun tài tr bên ngoài và do đó tích ly n.
2.2. Ćcănghiênăcuăthcănghim
2.2.1. Cu trúc vn  ćcă ncă đangăph́tătrin:  Rp Xê-út, Riyad Sakatan,
2010
Nghiên cu gm hai phn: nghiên cu nhng yu t quyt đnh s la chn
cu trúc vn ca các doanh nghip trên th trng chng khoán  Rp Xê – út, xác
đnh các nhân t nh hng đn Cu trúc vn, đng thi nghiên cu nhng nh
hng ca Cu trúc vn đn giá tr doanh nghip.
D liu nghiên cu đc ly t báo cáo tài chính ca 51 Công ty niêm yt
trên th trng chng khoán cho giai đon t 1998 - 2007. D liu đc chn da

trên 2 tiêu chí: nhng công ty thuc nhóm ngành phi tài chính có giá tr th trng
ln, nhng công ty có t l Free loat t 70% tr lên.
Tác gi s dng mô hình hi quy đa bin, phân tích hi quy dng bng (panel
regression analysis) theo phng pháp hi quy bình phng bé nht truyn thng
OLS đ thc hin nghiên cu này.
u tiên, tác gi xác đnh nh hng ca các bin đc lp sau: c cu tài sn
(TANG), li nhun (PF), c hi phát trin (GR1 và GR2), quy mô công ty (SZ1 và
SZ2), tính thanh khon (LIQ), đ ri ro kinh doanh (VOL) và chính sách c tc
(DIV) đn cu trúc vn ca doanh nghip. Cu trúc vn ca doanh nghip đc đo
11

lng bng các ch s: T s n tng quát (DR), t s n ngn hn (STRD), t s
n dài hn (LTDR), t s n dài hn theo th trng (MLTDR).
Tip theo, đ kim tra mi quan h gia cu trúc vn và giá tr công ty, tác
gi s dng phân tích hi quy đ kim tra cu trúc vn đi din bi các bin DR,
STDR, LTDR tác đng đn thu nhp trên mi c phiu (EPS), giá c phiu trên th
trng (MP) và h s giá trên thu nhp (PE) nh bin đc lp phn ánh giá tr ca
công ty.
Kt qu nghiên cu v các nhân t nh hng đn s la chn cu trúc vn
cho thy: có nhiu yu t khác nhau nh hng đn Cu trúc vn ca các công ty 
 Rp Xê-út; các công ty   Rp Xê-út thì có xu hng vay n trong giai đon ly
mu t 1998 - 2007 , đc bit là n ngn hn, sn sàng s dng ngun tài chính bên
ngoài trong giai đon nghiên cu so vi nhng nm đu ca quá trình chuyn đi
th trng chng khoán; các công ty có li nhun và tính thanh khon cao thích s
dng ngun vn ni b đ tài tr cho hot đng hn là huy đng t ngun tài tr
bên ngoài. Nghiên cu này ng h lý thuyt trt t phân hng, lý thuyt này ch ra
rng ngun tài tr bên ngoài chi phí cao và các công ty nên da vào ngun tài tr
bên trong và các công ty có tính thanh khon cao thích da vào ngun tài tr bên
trong hn.
V mi quan h gia cu trúc vn và giá tr doanh nghip thì nhng thay đi

trong cu trúc vn không có tác đng lên giá c phiu và h s giá trên thu nhp,
trong khi đó có mt mi quan h đng bin gia t s n tng quát và thu nhp trên
mi c phn và mt mi quan h nghch bin gia t s n ngn hn, t s n dài
hn vi thu nhp trên mi c phn.
Nghiên cu cng m ra mt hng nghiên cu sâu hn đ có th hiu rõ hn
v cu trúc vn, tài chính doanh nghip và quyt đnh đu t ca  Rp Xê-út và
các nc  Rp khác khi mà cht lng và tính sn ca thông tin, d liu trên th
trng chng khoán ngày càng đc ci thin.
12

2.2.2. Cu trúc vn  ćcăncăđangăph́tătrin ca Booth, Demirgüç-Kunt và
Maksimovic, 2001
Booth và các cng s. (2001) đã nghiên cu s la chn cu trúc vn trong
các công ty  các nc đang phát trin có c cu tài chính rt khác nhau và xem xét
liu mô hình cu trúc vn đã nghiên cu  các nc phát trin có th áp dng 
nhng nc có cu trúc t chc khác đc hay không. D liu đc ly t Công ty
tài chính quc t (IFC) trong giai đon 1980-1990 cho 10 quc gia đang phát trin
gm n đ, Pakistan, Thái lan, Ma-lai-xi-a,Th nh k, Zimbawe, Mê-hi-cô, Bra-
xin, Jordan và Hàn quc. Mô hình nghiên cu: da vào lý thuyt đánh đi, lý thuyt
trt t phân hng và lý thuyt đi din đ xây dng mô hình hi quy đa bin và hi
quy theo phng pháp tng bình phng bé nht truyn thng OLS.
Kt qu nghiên cu cho thy rng các bin có nh hng đn s la chn
ca cu trúc vn ca các công ty  các nc đang phát trin tng t các nc phát
trin, mc dù có s khác bit ln v th trng tài chính. Tuy nhiên có khác bit v
t l nh hng ca các yu t quc gia nh t l tng trng GDP, t l lm phát và
s phát trin ca th trng vn. Nghiên cu cng cho thy các công ty có li nhun
cao s có mt t l n thp, bt k t l n đc xác đnh nh th nào. Kt qu này
đng nht vi lý thuyt trt t phân hng, nó h tr cho s tn ti ca thông tin bt
cân xng. Kt qu này cng cho thy, ngun tài tr bên ngoài thì đt đ và do đó
các công ty cn hn ch huy đng ngun tài tr bên ngoài.

2.2.3. Cu trúc vn trên th gii vai trò ca các yu t đcătrngăcôngătyăvƠăćcă
yu t đcătrngăquc gia, Abe de Jong, Rezaul Kabir và Thuy Thu, 2007
Tác gi nghiên cu mt cách có h thng tác đng ca yu t đc trng quc
gia và đc trng doanh nghip đn cu trúc vn công ty trên toàn th gii, nghiên
cu tác đng gián tip ca các yu t đc trng quc gia lên cu trúc vn.
13

Mu nghiên cu đc thu thp t 42 nc, chia đu cho các nc phát trin
và các nc đang phát trin gm 11.845 doanh nghip, giai đon mu là t 1997
đn 2001.
Mô hình hi qui đa bin và c lng các h s ca mô hình hi qui theo
phng pháp bình phng bé nht truyn thng OLS.
Nghiên cu ch ra rng, có s khác bit v tác đng ca nhng nhân t đc
trng công ty lên đòn by tài chính  các nc, trong khi nhng nghiên cu trc
đây gi đnh rng tác đng ca các nhân t này là nh nhau; Ngoài tác đng trc
tip lên cu trúc vn, các yu t đc trng quc gia còn có tác đng gián tip thông
qua nh hng ca chúng lên các yu t đc trng doanh nghip khi la chn đòn
by tài chính ca công ty.
Kt qu nghiên cu các yu t đc trng công ty còn gi ý nên s dng bin
gi quc gi trong vic phân tích nh hng ca các yu t chuyên bit quc gia lên
đòn by. im mi ca nghiên cu này là phát hin ra tác đng gián tip ca nhân
t đc trng quc gia qua các nhân t đc trng doanh nghip đn mc đ n ca
doanh nghip.
2.2.4. Nghiên cu v Cu trúc vn  Vit Nam: Phát trin tài chính và các yu
t quytă đnh Cu trúc vn  Vit Nam, Dzung Nguyen, Ivan Diaz-Rainey và
Andros Gregoriou, 2012
Tác gi nghiên cu v Cu trúc vn ca các công ty niêm yt trên th trng
chng khoán Vit Nam trong bi cnh ca s phát trin tài chính, Các công ty niêm
yt trên th trng chng khoán Vit đang la chn cu trúc vn nh th nào và xác
đnh các nhân t tác đng đn Cu trúc vn ca các công ty niêm yt trên th trng

chng khoán Vit Nam và đo lng nh hng ca các nhân t đó.
Tác gi s dng phng trình hi quy đa bin vi bin ph thuc đo lng
bng t s n tng quát, t s n ngn hn, t s n dài hn. Các nhân t tác đng
14

đn cu trúc vn đc xác đnh gm: Li nhun, c cu tài sn, quy mô doanh
nghip, tc đ tng trng, tính thanh khon và bin gi ch s hu. Tác gi s
dng phng pháp GMM (generalized method of moments), vi d liu dng bng.
D liu nghiên cu đc ly t báo cáo kim toán ca các công ty niêm yt
thông qua c s d liu ca Công ty chng khoán FPT. D liu đc thu thp t
nm 2007 – 2010, Mu quan sát gm 116 công ty phi tài chính niêm yt trên th
trng chng khoán Vit Nam (sàn HOSE và sàn HNX), phng pháp chn mu
ngu nhiên phân theo ngành công nghip vì bn cht ca mi ngành công nghip
cng có nh hng đn Cu trúc vn.
Kt qu nghiên cu cho thy, C cu vn ca các doanh nghip Vit Nam
vn còn b chi phi bi vic s dng các ngun tài chính ngn hn nh vay ngn
hn ngân hàng hn là phát hành c phn; li nhun và tính thanh khon có tác đng
ngc chiu đn đòn by tài chính trong khi c hi tng trng và s hu ca nhà
nc thì tác đng cùng chiu; quy mô công ty, tài sn c đnh hu hình thì có nhng
nh hng khác nhau đn đòn by tài chính, chúng có tác đng cùng chiu vi đòn
by dài hn nhng có tác đng ngc chiu vi đòn by ngn hn; các nhân t có
mc đ nh hng khác nhau, trong s các nhân t nghiên cu, li nhun và tài sn
c đnh hu hình có nh hng ln nht đn các ch s đo lng đòn by tài chính.
Các nhân t nh quy mô công ty, tài sn c đnh hu hình, c hi tng
trng thì có tác đng mnh đn khon n dài hn trong khi đó tính thanh khon thì
có tác đng mnh đn đòn by ngn hn. Nghiên cu cng ch ra rng dùng Lý
thuyt trt t phân hng đ gii thích v quyt đnh tài chính  Vit Nam thì tt hn
lý thuyt đánh đi; Thêm vào đó, tác đng ca yu t đc trng quc gia nh s hu
nhà nc cho thy tm quan trng ca các th ch khác nhau trong vic tìm hiu v
Cu trúc vn. Theo đó, các doanh nghip nhà nc thì đc u tiên tip cn th

trng vn hn và các công ty tng trng cao vn da ch yu vào n nc ngoài
ch không phi là phát hành vn c phn.
15

2.2.5. Să huăncă ngoƠi,ă Cuă trúcăvnăvƠăgíătrădoanhănghip:ăBngăchngă
tă ćcă côngă tyă niêmă ytă ă Vită Nam,ă Lêă Thă Phngă Vyă vƠăPhùngăcăNam,ă
2013
Tác gi nghiên cu mi quan h gia s hu nc ngoài, cu trúc vn và giá
tr doanh nghip ca các công ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam
cho giai đon t nm 2008 – 2011. Nghiên cu hi quy OLS theo phng pháp
fixed effect (hiu ng c đnh) vi d liu bng (data panel).
Nghiên cu s dng ch s Tobin’s Q đ đo lng giá tr doanh nghip, t s
n trên giá tr th trng đ đo lng cu trúc vn và s dng bin kim soát quy
mô công ty, tc đ tng trng, c cu tài sn, thu, tính thanh khon, đu t, kh
nng sinh li.
Kt qu nghiên cu cho thy s hu nc ngoài tác đng ngc chiu đn
giá tr công ty và cu trúc vn. Nghiên cu cng ch ra rng cu trúc vn có tác
đng ngc chiu đn giá tr công ty. Nu mt doanh nghip gia tng n thì s làm
gim giá tr doanh nghip.
2.2.6. nhă hngă caă cuă trúcă vnă đnă gíă tră doanhă nghipă caăćcă doanhă
nghipă chă bină thyă snă ă Vită Nam,ă Nguynă ThanhăCngă vƠ Nguynă Thă
Cnh,ă 2012
Tác gi nghiên cu liu mt cu trúc vn ti u có th làm tng giá tr doanh
nghip  các doanh nghip ch bin thy sn  Vit Nam. Mu nghiên cu đc thu
thp t 92 công ty ch bin thy sn  Vit Nam t nm 2005 đn 2010.
Tác gi s dng t s Li nhun trên vn ch s hu (Return on Equity –
ROE) đi din cho giá tr doanh nghip là bin ph thuc và t s n tng quát đi
din cho cu trúc vn là bin ngng. Mô hình hi quy ngng (advanced panel
threshold regression model) đc áp dng trong nghiên cu.
16

Kt qu nghiên cu ch ra rng có nh hng gia t l n và giá tr doanh
nghip. H s hi quy ca mô hình cho thy có mi quan h t l thun gia t l
n và giá tr doanh nghip khi mc n thp hn 59.27%, tc doanh nghip s dng
n vay di 59.27% có th tng giá tr doanh nghip. Mt khác, mt h s ca
phng trình hi quy cho thy mi quan h nghch chiu gia t l n và giá tr
doanh nghip khi mc n nm gia 59.27% và 94.6% và trên 94.6%. Kt qu ca
nghiên cu đa ra mt khuyn ngh cho các doanh nghip ch bin thy sn  Vit
Nam ch nên s dng n vay  mc di 59.27% đ có th đm bo và tng giá tr
doanh nghip.
2.2.7. Cuă trúcă vnă vƠă khă nngă sinhă li:ă trngă hpă ă Brazil, Mesquita,
J.M.C. và Lara, J.E, 2003
Tác gi nghiên cu mi quan h gia cu trúc vn và kh nng sinh li,
trng hp thc t  Brazil. Mu nghiên cu đc thu thp t 70 công ty niêm yt
trên th trng chng khoán trong vòng by nm, t nm 1995 đn 2001.
Tác gi s dng t s Li nhun trên vn ch s hu (Return on Equity –
ROE) đi din cho kh nng sinh li, là bin ph thuc và t s n ngn hn trên
tng n, n dài hn trên tng n, vn ch s hu trên tng n đi din cho cu trúc
vn và là các bin đc lp. Phng pháp hi quy bình phng bé nht truyn thng
OLS đc tác gi áp dng trong bài nghiên cu này, các gi đnh c đin đc gi
đnh phù hp vi các th tc đc mô t bi Gujarati (2000), Hair (1998), và
Kmenta (1994). Phân tích đ th ca phn d và kim đnh Durbin-Watson s đc
s dng đ kim đnh hin tng tng quan chui trong mô hình hi quy.
Kt qu nghiên cu ch ra rng ROE có mi tng quan thun chiu vi t s
n ngn hn trên tng n, t s vn ch s hu trên tng n; có mi tng quan
nghch chiu vi t s n dài hn trên tng n. Kt qu trên phù hp vi các nghiên
cu trc ca Booth và cng s (2001), Fama và French (1998), Graham (2000), và
Miller (1977).
17

Kt qu nghiên cu cng cho thy hu ht các công ty sinh li cao có mc
n thp, điu này phù hp vi các nghiên cu thc nghim khác. Tuy nhiên, vi
mc n thp, khi so sánh vi mc n ca các nn kinh t phát trin hn, nh M,
Anh, Nht Bn cho thy rng các công ty  Brazil đang s dng n mt các bo th.
iu này có th đc gii thích do lãi sut cao ti th trng Brazil, t giá hi đoái
và chính tr không n đnh, thêm na là s không chc chn ca kinh t đa phng
đã truyn ti ri ro v hot đng và tài chính đn vic lp k hoch, qun lý và s
dng n ca các nhà qun tr.