tác động của các yếu tố rủi ro đến tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu ngành bất động sản tại thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

------------------

HUỲNH HỮU KHOA

TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ RỦI RO ĐẾN
TỶ SUẤT LỢI NHUẬN CỔ PHIẾU NGÀNH BẤT
ĐỘNG SẢN TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

TP. Hồ Chí Minh, Năm 2017


LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan rằng luận văn này “TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ RỦI RO
ĐẾN TỶ SUẤT LỢI NHUẬN CỔ PHIẾU NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN TẠI THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM” là bài nghiên cứu của chính tôi.
Ngoại trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tôi
cam đoan rằng toàn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa từng được
công bố hoặc được sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác.
Không có sản phẩm/nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận
văn này mà không được trích dẫn theo đúng quy định.
Luận văn này chưa bao giờ được nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các
trường đại học hoặc cơ sở đào tạo khác.
Thành phố Hồ Chí Minh, 2017

HUỲNH HỮU KHOA

ii


LỜI CẢM ƠN
Trước tiên, tôi xin được gửi lời cảm ơn đến tất cả quý Thầy Cô đã giảng dạy
trong chương trình Cao học Tài chính Ngân hàng - trường Đại học Mở thành phố
Hồ Chí Minh, những người đã truyền đạt cho tôi những kiến thức hữu ích về tài
chính làm cơ sở cho tôi thực hiện tốt luận văn này.
Tôi xin chân thành cảm ơn PGS.TS Nguyễn Văn Ngãi đã tận tình hướng dẫn
cho tôi trong thời gian thực hiện luận văn. Mặc dù trong quá trình thực hiện luận
văn có những khó khăn nhưng những gì Thầy hướng dẫn, chỉ bảo đã giúp cho tôi
tìm ra được cách giải quyết và có thêm kinh nghiệm trong thời gian thực hiện đề tài.
Sau cùng, tôi xin gửi lời biết ơn sâu sắc đến gia đình, bạn bè đã luôn tạo điều
kiện tốt nhất cho tôi trong quá trình học cũng như thực hiện luận văn.
Mặc dù đã tổng hợp, nghiên cứu tài liệu và vận dụng lý thuyết vào từng tình
huống cụ thể, nhưng do trình độ và thời gian có hạn nên không tránh khỏi những sai
sót. Kính mong quý Thầy Cô trong hội đồng và Thầy Nguyễn Văn Ngãi đưa ra góp
ý để hoàn thiện nghiên cứu, cũng như nâng cao kỹ năng nghiên cứu của tôi trong
thời gian tới.
Xin chân thành cảm ơn!

iii


TÓM TẮT
Luận văn nghiên cứu được thực hiện nhằm xác định tác động của các yếu tố
rủi ro đến tỷ suất lợi nhuận (TSLN) cổ phiếu ngành bất động sản (BĐS) tại thị
trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam. Các yếu tố rủi ro được nghiên cứu là: rủi ro

thị trường, rủi ro quy mô công ty, rủi ro giá trị công ty, rủi ro xu hướng TSLN trong
quá khứ, rủi ro đặc thù và rủi ro khuynh hướng đầu tư. Biến phụ thuộc là TSLN vượt
trội các danh mục cổ phiếu (RiRf). Các biến độc lập là: phần bù rủi ro thị trường
(MRP), phần bù rủi ro quy mô công ty (SMB), phần bù rủi ro giá trị công ty
(HML), phần bù rủi ro xu hướng TSLN trong quá khứ (WML), phần bù rủi ro đặc
thù (HIVMLIV) và phần bù rủi ro khuynh hướng đầu tư (CMA). Luận văn nghiên
cứu sử dụng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất (OLS) cho dữ liệu nghiên
cứu chuỗi thời gian (Time-Series Data), bao gồm 26 công ty BĐS niêm yết tại
TTCK Việt Nam trong giai đoạn từ 07/2010 đến 06/2016, 72 tháng (quan sát).
Kết quả nghiên cứu cho thấy rủi ro quy mô công ty và rủi ro khuynh hướng
đầu tư có tác động ngược chiều đến TSLN cổ phiếu ngành BĐS tại TTCK Việt
Nam. Nghĩa là cổ phiếu các công ty có quy mô vốn hóa nhỏ và khuynh hướng đầu
tư thấp thì mang rủi ro nhiều hơn nên sẽ mang lại TSLN cao hơn cho nhà đầu tư nếu
chấp nhận rủi ro. Ngược lại, rủi ro thị trường; rủi ro giá trị công ty; rủi ro xu hướng
TSLN trong quá khứ và rủi ro đặc thù có tác động cùng chiều đến TSLN cổ phiếu
ngành BĐS tại TTCK Việt Nam. Cổ phiếu các công ty có tỷ số B/M cao, đã có
TSLN cao trong quá khứ và công ty có rủi ro đặc thù cao thì sẽ mang lại TSLN cao
hơn cho nhà đầu tư nếu chấp nhận rủi ro. Đặc biệt, rủi ro thị trường tác động cùng
chiều và mạnh nhất đến TSLN cổ phiếu ngành này.
Luận văn nghiên cứu sẽ là công cụ tham khảo giúp các nhà đầu tư đánh giá
được họ sẽ bù đắp được gì khi chấp nhận mức rủi ro khi đầu tư, cần làm gì để giảm
thiểu rủi ro và có sự hiểu biết về xu hướng tác động của các yếu tố rủi ro đến TSLN
cổ phiếu ngành BĐS tại TTCK Việt Nam. Từ đó, giúp cho các nhà đầu tư có những
quyết định hợp lý hơn, chuyên nghiệp hơn trong quá trình đầu tư của mình.

iv


MỤC LỤC

NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN ...................................................... i
LỜI CAM ĐOAN ......................................................................................................ii
LỜI CẢM ƠN .......................................................................................................... iii
TÓM TẮT ................................................................................................................. iv
MỤC LỤC .................................................................................................................. v
DANH MỤC SƠ ĐỒ VÀ HÌNH VẼ ....................................................................... vi
DANH MỤC BẢNG ................................................................................................. ix
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT.................................................................................... x
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU ......................................................... 1
1.1 Lý do nghiên cứu................................................................................................... 1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu ......................................................... 3
1.3 Phương pháp nghiên cứu....................................................................................... 4
1.4 Ý nghĩa nghiên cứu ............................................................................................... 5
1.5 Kết cấu của luận văn ............................................................................................. 5
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT ........................................................................ 6
2.1 Các khái niệm ........................................................................................................ 6
2.2 Lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz (1952) ..................................................... 7
2.2.1 Tỷ suất lợi nhuận và rủi ro danh mục đầu tư ................................................. 7
2.2.2 Đa dạng hóa danh mục đầu tư nhằm giảm rủi ro ........................................... 9
2.2.3 Đường biên giới hạn phương sai nhỏ nhất của tài sản rủi ro......................... 10
2.3 Các mô hình tài chính nghiên cứu về tác động của các yếu rủi ro đến tỷ suất lợi
nhuận cổ phiếu .......................................................................................................... 11
2.3.1 Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model - CAPM) ....... 11
v


2.3.2 Mô hình ba yếu tố của Fama và French (1993) ........................................... 14
2.3.3 Mô hình bốn yếu tố của Carhart (1997)....................................................... 15
2.3.4 Mô hình năm yếu tố của Fama và French (2015) ........................................ 17
2.3.5 Lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch (Arbitrage Pricing Theory APT) ..................................................................................................................... 18

2.4 Các nghiên cứu định lượng và hình thành giả thuyết nghiên cứu....................... 20
2.4.1 Rủi ro thị trường .......................................................................................... 21
2.4.2 Rủi ro quy mô công ty ................................................................................. 21
2.4.3 Rủi ro giá trị công ty .................................................................................... 22
2.4.4 Rủi ro xu hướng TSLN trong quá khứ......................................................... 23
2.4.5 Rủi ro đặc thù ............................................................................................... 23
2.4.6 Rủi ro khuynh hướng đầu tư ........................................................................ 24
CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU..................................... 25
3.1 Mô hình nghiên cứu ............................................................................................ 25
3.1.1 Mô hình nghiên cứu ..................................................................................... 25
3.1.2 Biến đo lường .............................................................................................. 26
3.1.2.1 Biến độc lập .......................................................................................... 27
3.1.2.2 Biến phụ thuộc...................................................................................... 30
3.2 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu ................................................................... 34
3.2.1 Dữ liệu nghiên cứu....................................................................................... 34
3.2.2 Phương pháp ước lượng ............................................................................... 34
3.2.3 Một số kiểm định các khuyết tật của mô hình ............................................. 37
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.............................................................. 39
4.1 Tiềm năng tăng trưởng cao của ngành bất động sản tại Việt Nam trong tương
lai .............................................................................................................................. 39
vi


4.1.1 Tổng quan về ngành bất động sản tại Việt Nam.......................................... 39
4.1.2 Tiềm năng tăng trưởng cao của ngành bất động sản tại Việt Nam trong
tương lai .................................................................................................................... 42
4.2 Thống kê mô tả.................................................................................................... 49
4.3 Kiểm định tính dừng của các biến độc lập trên dữ liệu chuỗi thời gian ............. 53
4.4 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến .................................................................. 54
4.5 Kiểm định hiện tượng tự tương quan của phần dư ............................................. 55

4.6 Kiểm định phân phối chuẩn của phần dư ............................................................ 55
4.7 Kiểm định hiện tượng phương sai của sai số thay đổi ........................................ 56
4.8 Phân tích kết quả hồi quy .................................................................................... 57
4.8.1 Kiểm định F ................................................................................................. 57
4.8.2 Kiểm định t ................................................................................................. 58
4.9 Hàm ý đầu tư ....................................................................................................... 65
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ......................................................... 66
5.1 Kết luận ............................................................................................................... 66
5.2 Kiến nghị ............................................................................................................. 67
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................... 68
DANH MỤC PHỤ LỤC.......................................................................................... 76

vii


DANH MỤC SƠ ĐỒ VÀ HÌNH VẼ
Hình 2.1: Kết hợp hai chứng khoán A và B để cắt giảm rủi ro .................................. 9
Hình 2.2: Rủi ro đặc thù ............................................................................................ 10
Hình 2.3: Rủi ro thị trường và rủi ro đặc thù ............................................................ 10
Hình 2.4: Đường biên giới hạn phương sai nhỏ nhất của tài sản rủi ro .................... 10
Hình 2.5: Đồ thị biểu diễn đường TTCK SML (Security Market Line) ................... 12
Hình 4.1: Biến động chỉ số ngành bất động sản, chỉ số VN-Index và HNX-Index tại
thị trường chứng khoán Việt Nam ............................................................................ 39
Hình 4.2: Tỷ trọng vốn hóa thị trường các ngành tại TTCK Việt Nam.................... 40
Hình 4.3: VIC và 20 công ty BĐS có vốn hóa thị trường lớn nhất tại TTCK Việt
Nam ..................................................................................................................................... 40
Hình 4.4: Tỷ trọng các công ty trong ngành BĐS tại TTCK Việt Nam ................... 41
Hình 4.5: Tăng trưởng doanh thu và tăng trưởng lợi nhuận sau thuế của ngành
BĐS ...................................................................................................................... 41
Hình 4.6: ROA và ROE của ngành BĐS .................................................................. 42

Hình 4.7: Tăng trưởng GDP ...................................................................................... 43
Hình 4.8: Tỷ lệ lạm phát ........................................................................................... 43
Hình 4.9: Tăng trưởng vốn huy động và tăng trưởng tín dụng ................................. 44
Hình 4.10: Lãi suất huy động và lãi suất cho vay ..................................................... 45
Hình 4.11: FDI đăng ký và FDI thực hiện (triệu đô la Mỹ) ...................................... 46
Hình 4.12: Tốc độ đô thị hóa .................................................................................... 47

viii


DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.1: Bảng mô tả các biến được sử dụng trong nghiên cứu .............................. 33
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến đo lường ........................................................... 49
Bảng 4.2: Thống kê kiểm định Augmented Dickey-Fuller ....................................... 53
Bảng 4.3: Ma trận các hệ số tương quan giữa các biến độc lập ................................ 54
Bảng 4.4: Thống kê kiểm định Durbin-Watson ........................................................ 55
Bảng 4.5: Thống kê kiểm định Breusch-Godfrey ..................................................... 56
Bảng 4.6: Thống kê kiểm định White ....................................................................... 57
Bảng 4.7: Thống kê kiểm định F ............................................................................... 58
Bảng 4.8: Thống kê kết quả hồi quy ......................................................................... 58
Bảng 4.9: Thống kê Adj.R2 ....................................................................................... 60

ix


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

APT

Arbitrage Pricing Theory.

BĐS

Bất động sản.

CAPM

Capital Asset Pricing Model.

FDI

Đầu tư trực tiếp nước ngoài.

GDP

Tổng sản phẩm quốc nội.

HNX

Sở Giao dịch Chứng khoán thành phố Hà Nội.

HOSE

Sở Giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.

IV

Rủi ro đặc thù.

LNST

Lợi nhuận sau thuế.

NHNN

Ngân hàng Nhà nước.

TSLN

Tỷ suất lợi nhuận.

TTCK

Thị trường chứng khoán.

RiRf

Tỷ suất lợi nhuận vượt trội danh mục cổ phiếu.

MRP

Phần bù rủi ro thị trường.

SMB

Phần bù rủi ro quy mô công ty.

HML

Phần bù rủi ro giá trị công ty.

WML

Phần bù rủi ro xu hướng tỷ suất lợi nhuận trong quá khứ.

HIVMLIV

Phần bù rủi ro đặc thù.

CMA

Phần bù rủi ro khuynh hướng đầu tư.

x


CHƢƠNG 1
GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1 Lý do nghiên cứu
Qua 16 năm hình thành và phát triển, thị trường chứng khoán (TTCK) Việt
Nam từ một TTCK non trẻ đã có nhiều bước thăng trầm, phát triển vượt bậc và
được đánh giá là một trong những TTCK mới nổi sôi động ở khu vực Châu Á. Đối
với TTCK các quốc gia trên thế giới và Việt Nam thì việc đầu tư vào lĩnh vực
chứng khoán trở thành một kênh đầu tư khá hấp dẫn, đem đến lạc quan cho các nhà
đầu tư và các nhà làm chính sách nhưng đây cũng là nơi chứa đựng nhiều rủi ro.
Một điều đáng chú ý là tại TTCK Việt Nam thì phần lớn là các nhà đầu tư cá nhân.
Họ là những người có vốn kiến thức và kinh nghiệm trong đầu tư chứng khoán còn
hạn chế, chủ yếu đầu tư theo phong trào, thiếu đi việc vận dụng các kiến thức tài
chính và chưa thật sự chú trọng đến việc xác định tỷ suất lợi nhuận (TSLN) kỳ vọng
và rủi ro trong đầu tư nên rất dễ dẫn đến thua lỗ. Do vậy trong đầu tư, việc xác định

TSLN và rủi ro của chứng khoán và danh mục đầu tư là rất cần thiết vì sẽ giúp cho
tất cả nhà đầu tư nói chung, nhà đầu tư cá nhân nói riêng có thể lựa chọn được chiến
lược đầu tư phù hợp với TSLN kỳ vọng mục tiêu và rủi ro có thể chấp nhận được.
Ở Việt Nam hiện nay, ngành bất động sản (BĐS) là ngành nghề hoạt động
kinh doanh còn khá non trẻ, mới phát triển và được đánh giá có triển vọng tăng
trưởng cao đặc trưng của một nền kinh tế mới nổi, đang trong quá trình đẩy mạnh
công nghiệp hóa - hiện đại hóa. Kể từ sau giai đoạn từ 2008 đến 2013, nền kinh tế
Việt Nam suy thoái và thị trường ngành BĐS đóng băng thì trong những năm gần
đây, nền kinh tế nước ta dần khởi sắc và thị trường ngành này cũng đã ấm dần lên.
Nhận thấy được tiềm năng phát triển trong tương lai dài hạn nên các nhà đầu tư tại
TTCK Việt Nam đều xem cổ phiếu ngành BĐS là luôn hấp dẫn. Nhưng đây cũng là
ngành rất nhạy cảm với các chính sách điều hành kinh tế của Chính phủ Việt Nam
và chứa đựng nhiều rủi ro do sự thiếu minh bạch thông tin, giới hạn nguồn vốn. Vì
thế, việc nghiên cứu thực nghiệm các mô hình tài chính nhằm tìm ra bằng chứng về
tác động của các yếu tố rủi ro đến TSLN cổ phiếu phù hợp với TTCK Việt Nam mà
đặc biệt đối với cổ phiếu ngành BĐS là vô cùng quan trọng và thiết thực.
1


Trên thế giới đã có nhiều công trình nghiên cứu các mô hình tài chính nhằm
giải thích sự tác động của các yếu tố rủi ro đến TSLN cổ phiếu như: Sharpe (1964);
Lintner (1965) và Mossin (1966) được thể hiện qua mô hình CAPM, đo lường rủi ro
thị trường thông qua hệ số beta. Fama và French (1993) đã đưa ra mô hình ba yếu tố
được đánh giá giải thích mối tương quan trên tốt hơn mô hình CAPM. Carhart
(1997) với mô hình bốn yếu tố được đánh giá giải thích biến động TSLN tốt hơn mô
hình CAPM và mô hình ba yếu tố của Fama và French (1993). Sau này, các nghiên
cứu ứng dụng ba mô hình tài chính trên tại các TTCK trên thế giới với kết quả khác
nhau như: Davis và cộng sự (2000); Maroney và Aris (2002); Drew và
Veeraraghavan (2003); Nartea và Djajadikerta (2005); Walid và Ahlem (2009);
Awwaliyah và Husodo (2011); Eraslan (2013); Kaiwen và Jingjing (2014). Tại

TTCK Việt Nam, có các nghiên cứu như của: Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị
Huệ (2008); Phan Đình Nguyên và Hà Minh Phước (2012); Nguyễn Thu Hằng và
Nguyễn Mạnh Hiệp (2012); Võ Hồng Đức và Mai Duy Tân (2014); Võ Xuân Vinh
và Đặng Quốc Thành (2014). Trong phạm vi cổ phiếu ngành BĐS, Nguyễn Duy
Kha và Võ Thị Quý (2015) nghiên cứu trong giai đoạn từ 07/2009 đến 06/2014 đã
kết luận rằng TSLN cổ phiếu ngành này chịu tác động mạnh nhất của yếu tố rủi ro
thị trường, đồng thời cũng chịu tác động của yếu tố rủi ro quy mô công ty, rủi ro giá
trị công ty, rủi ro xu hướng TSLN trong quá khứ và rủi ro khả năng thanh khoản.
Sơ lược các nghiên cứu trước thì đa phần tập trung nghiên cứu yếu tố: rủi ro
thị trường, rủi ro quy mô công ty, rủi ro giá trị công ty, rủi ro xu hướng TSLN trong
quá khứ, rủi ro khả năng thanh khoản có tác động như thế nào đến TSLN cổ phiếu.
Ít nghiên cứu đề cập đến: chiến lược hoạt động, đầu tư; tình hình nội bộ hay những
thuận lợi, thách thức từ cạnh tranh trong kinh doanh của công ty - rủi ro đặc thù và
rủi ro khuynh hướng đầu tư - có mối tương quan như thế nào đến TSLN cổ phiếu.
Vì thế, luận văn này được thực hiện trên cơ sở mô hình bốn yếu tố của Carhart
(1997) cùng với sự mở rộng nghiên cứu hai yếu tố rủi ro đặc thù và rủi ro khuynh
hướng đầu tư, đây là điểm mới của luận văn. Dữ liệu nghiên cứu trong phạm vi cổ
phiếu ngành BĐS tại TTCK Việt Nam, trong giai đoạn từ 07/2010 đến 06/2016.
Kết quả của luận văn nghiên cứu: “TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ RỦI
RO ĐẾN TỶ SUẤT LỢI NHUẬN CỔ PHIẾU NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN TẠI
2


THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM”, sẽ là công cụ tham khảo để các
nhà đầu tư đánh giá được họ sẽ bù đắp được gì khi chấp nhận mức rủi ro khi đầu tư,
cần làm gì để giảm thiểu rủi ro và có sự hiểu biết về xu hướng tác động của các yếu
tố rủi ro đến TSLN cổ phiếu ngành này. Từ đó, giúp cho các nhà đầu tư có những
quyết định hợp lý hơn, chuyên nghiệp hơn trong quá trình đầu tư của mình.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu

Luận văn nghiên cứu được thực hiện nhằm đạt được các mục tiêu nghiên cứu
như sau:
Đánh giá tiềm năng tăng trưởng cao của ngành BĐS tại Việt Nam trong
tương lai.
Xác định các yếu tố rủi ro tác động đến TSLN cổ phiếu ngành BĐS tại
TTCK Việt Nam.
Câu hỏi nghiên cứu
Sau khi làm rõ vấn đề nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu, luận văn nghiên
cứu tiếp tục đi tìm câu trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu như sau:
Rủi ro thị trường có tác động cùng chiều hay ngược chiều đến TSLN cổ
phiếu ngành BĐS tại TTCK Việt Nam?
Rủi ro quy mô công ty có tác động cùng chiều hay ngược chiều đến TSLN cổ
phiếu ngành BĐS tại TTCK Việt Nam?
Rủi ro giá trị công ty có tác động cùng chiều hay ngược chiều đến TSLN cổ
phiếu ngành BĐS tại TTCK Việt Nam?
Rủi ro xu hướng TSLN trong quá khứ có tác động cùng chiều hay ngược
chiều đến TSLN cổ phiếu ngành BĐS tại TTCK Việt Nam?
Rủi ro đặc thù có tác động cùng chiều hay ngược chiều đến TSLN cổ phiếu
ngành BĐS tại TTCK Việt Nam?
Rủi ro khuynh hướng đầu tư có tác động cùng chiều hay ngược chiều đến
TSLN cổ phiếu ngành BĐS tại TTCK Việt Nam?
3


1.3 Phƣơng pháp nghiên cứu
Đầu tiên, luận văn nghiên cứu sẽ trình bày các lý thuyết có liên quan đến mối
tương quan giữa các yếu tố rủi ro và TSLN cổ phiếu. Các nghiên cứu trước trên thế
giới và Việt Nam cũng được đưa vào để làm nền tảng nhằm xây dựng nên các giả
thuyết và mô hình nghiên cứu.
Tiếp theo, luận văn nghiên cứu sẽ sử dụng phương pháp nghiên cứu định

lượng và sử dụng mô hình phân tích hồi quy dữ liệu chuỗi thời gian. Trong đó, sử
dụng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất (OLS) để phân tích mối liên hệ
giữa các biến. Kết quả thực nghiệm này sẽ là cơ sở để kết luận việc chấp nhận hay
bác bỏ giả thuyết nghiên cứu đã đặt ra, cũng đồng thời giải thích được tác động của
các yếu tố rủi ro đến TSLN cổ phiếu ngành BĐS tại TTCK Việt Nam.
Dữ liệu nghiên cứu được tiến hành trên mẫu 26 công ty BĐS niêm yết trên
Sở Giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX),
trong giai đoạn từ 07/2010 đến 06/2016 gồm 72 tháng (quan sát). Các biến được
sử dụng trong mô hình nghiên cứu như sau: TSLN vượt trội các danh mục cổ
phiếu (RiRf), phần bù rủi ro thị trường (MRP), phần bù rủi ro quy mô công ty
(SMB), phần bù rủi ro giá trị công ty (HML), phần bù rủi ro xu hướng TSLN
trong quá khứ (WML), phần bù rủi ro đặc thù (HIVMLIV), phần bù rủi ro
khuynh hướng đầu tư (CMA). Các biến trên được tính toán dựa trên dữ liệu thứ
cấp được thu thập từ: chỉ số thị trường (VN-Index, HNX-Index) và giá đóng cửa
đã điều chỉnh của các cổ phiếu cuối mỗi phiên giao dịch thứ tư hàng tuần, được
công bố trên website của HOSE và HNX. Báo cáo tài chính đã kiểm toán mỗi
công ty công bố vào cuối quý hai và cuối năm của từng năm. Lãi suất phi rủi ro
được thu thập từ kết quả đấu thầu trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 5 năm và được
công bố trên website của Bộ Tài chính.
Sau khi tổng hợp dữ liệu và tính toán bằng chương trình Excel, luận văn
nghiên cứu tiến hành phân tích mô hình hồi quy đa biến. Sử dụng các kiểm định
khuyết tật mô hình như: Augmented Dickey-Fuller, Durbin-Watson, BreuschGodfrey và White, nhằm xác định các yếu tố rủi ro ảnh hưởng cũng như chiều
hướng tác động của chúng đến TSLN cổ phiếu ngành BĐS tại TTCK Việt Nam.
Luận văn nghiên cứu sử dụng phần mềm Eviews 8 để chạy các mô hình hồi quy.
4


1.4 Ý nghĩa nghiên cứu
Việc thực hiện luận văn nghiên cứu này có ý nghĩa về mặt khoa học cũng
như thực tiễn.

Về mặt khoa học, luận văn nghiên cứu góp phần hoàn thiện các nghiên cứu
về tác động của các yếu tố rủi ro đến TSLN cổ phiếu đặc biệt trong phạm vi cổ
phiếu ngành BĐS tại TTCK Việt Nam. Luận văn nghiên cứu đưa ra các bằng chứng
thực nghiệm giúp kiểm nghiệm và bổ sung kết quả cho các nghiên cứu trước.
Về thực tiễn hoạt động, kết quả luận văn nghiên cứu sẽ là công cụ tham khảo
để các nhà đầu tư đánh giá được họ sẽ bù đắp được gì khi chấp nhận mức rủi ro khi
đầu tư, cần làm gì để giảm thiểu rủi ro và có sự hiểu biết về xu hướng tác động của
các yếu tố rủi ro đến TSLN cổ phiếu ngành này. Từ đó, giúp cho các nhà đầu tư có
những quyết định hợp lý hơn, chuyên nghiệp hơn trong quá trình đầu tư của mình.
1.5 Kết cấu luận văn nghiên cứu
Luận văn nghiên cứu sẽ được trình bày trong năm chương, bao gồm:
Chương 1: Giới thiệu tổng quan về vấn đề được nghiên cứu bao gồm các nội
dung: lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng, phạm vi nghiên cứu và ý
nghĩa của nghiên cứu.
Chương 2: Trình bày các khái niệm, các lý thuyết có liên quan đến luận văn
nghiên cứu và kết quả của các nghiên cứu trước. Đó là những nền tảng để xây dựng
mô hình nghiên cứu và các giả thuyết nghiên cứu.
Chương 3: Mô hình và dữ liệu nghiên cứu. Trình bày phương pháp thu thập
số liệu, mô hình nghiên cứu và lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp với dữ liệu
nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và hàm ý đầu tư. Luận văn nghiên cứu sẽ tiến
hành phân tích thống kê mô tả, phân tích mối quan hệ giữa các biến và phân tích kết
quả hồi quy để xác định tác động của các biến độc lập đến biến phụ thuộc.
Chương 5: Kết luận. Tóm tắt kết quả luận văn nghiên cứu, nêu ra những hạn
chế của luận văn nghiên cứu và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.

5


CHƢƠNG 2

CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Chương 1 đã trình bày lý do nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu và các mục tiêu
cần đạt được. Để đạt được những mục tiêu đó, cần phải xây dựng mô hình nghiên
cứu phù hợp. Việc này đòi hỏi phải dựa trên cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực
nghiệm trước đó. Do đó, những nội dung trong chương 2 sẽ trình bày về tổng quan
các khái niệm tỷ suất lợi nhuận và rủi ro; tỷ suất lợi nhuận và rủi ro danh mục đầu
tư, đường biên giới hạn phương sai nhỏ nhất, các mô hình tài chính nghiên cứu về
tác động của các yếu tố rủi ro đến tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu và kết quả các nghiên
cứu trước. Đó sẽ là cơ sở cho việc xây dựng mô hình nghiên cứu trong chương sau.
2.1 Các khái niệm
Trong đầu tư, mọi quyết định đều dựa trên tỷ suất lợi nhuận (TSLN) và rủi ro,
luôn có sự đánh đổi giữa TSLN nhận được và rủi ro.
Theo Nguyễn Minh Kiều (2009), TSLN là tỷ lệ phần trăm giữa thu nhập và
giá trị khoản đầu tư bỏ ra. Nếu gọi R: TSLN thì TSLN đầu tư cổ phiếu được xác
định theo công thức như sau:
R=

Dt + (Pt – Pt-1 )
Pt-1

Trong đó:
Dt: cổ tức cổ phiếu tại thời điểm t.
Pt: giá cổ phiếu tại thời điểm t.
Pt-1: giá cổ phiếu tại thời điểm t-1.
Nếu: cổ tức và giá cổ phiếu theo giá trị thực tế thì chúng ta được TSLN thực
tế, cổ tức và giá cổ phiếu theo số liệu kỳ vọng thì chúng ta được TSLN kỳ vọng.
Theo Nguyễn Minh Kiều (2009), rủi ro là sự sai biệt của TSLN thực tế so với
TSLN kỳ vọng hay rủi ro là một sự không chắc chắn, một biến cố có khả năng xảy
ra và cũng có khả năng không xảy ra. Để đo lường rủi ro người ta dùng phân phối
xác suất với hai tham số đo lường phổ biến là TSLN kỳ vọng và độ lệch chuẩn.

6


Về mặt thống kê, TSLN kỳ vọng, ký hiệu: E(R), được xác định theo công
thức như sau:
n

E R =

Ri (Pi )
i=1

Trong đó:
Ri : TSLN ứng với biến cố i.
Pi: xác suất xảy ra biến cố i.
n: số biến cố có thể xảy ra.
TSLN kỳ vọng là trung bình gia quyền của các TSLN có thể xảy ra với trọng
số là xác suất xảy ra. Về ý nghĩa, TSLN kỳ vọng chưa xảy ra, do đó nó là TSLN
không chắc chắn hay TSLN có kèm theo rủi ro. Để đo lường độ phân tán hay sai
biệt giữa TSLN thực tế so với TSLN kỳ vọng, người ta dùng độ lệch chuẩn (σ).
Về mặt thống kê, độ lệch chuẩn được xác định theo công thức như sau:
n

𝜎=

Ri – E R

2 (P )
i

i=1

Trong đó:
Ri : TSLN ứng với biến cố i.
E(R): TSLN kỳ vọng.
Pi: xác suất xảy ra biến cố i.
2.2 Lý thuyết danh mục đầu tƣ Markowitz (1952)
2.2.1 Tỷ suất lợi nhuận và rủi ro danh mục đầu tƣ
Theo Markowitz (1952), Nguyễn Minh Kiều (2009), TSLN kỳ vọng danh
mục đầu tư là trung bình có trọng số các TSLN kỳ vọng từng tài sản hay chứng
khoán cá biệt trong danh mục đầu tư. Trọng số là tỷ trọng từng loại chứng khoán cá
biệt trong danh mục đầu tư.
Gọi Ep(R): TSLN kỳ vọng danh mục đầu tư, được xác định theo công thức
như sau:
7


m

Ep R =

Wj . Ej (R)
j=1

Trong đó:
Wj: tỷ trọng chứng khoán j trong danh mục đầu tư.
Ej(R): TSLN kỳ vọng chứng khoán j.
m: tổng số chứng khoán có trong danh mục đầu tư.
Theo Markowitz (1952), Nguyễn Minh Kiều (2009), rủi ro danh mục đầu tư
được đo lường bởi độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư. Khi kết hợp nhiều tài sản

trong một danh mục đầu tư, TSLN các chứng khoán cá biệt có quan hệ với nhau.
Đồng phương sai là đại lượng thống kê dùng để đo lường mức độ tác động qua lại
lẫn nhau giữa TSLN hai tài sản cá biệt. Hay độ lệch chuẩn danh mục đầu tư phụ
thuộc vào mức độ tương quan giữa các chứng khoán trong danh mục đầu tư.
Độ lệch chuẩn danh mục đầu tư được xác định theo công thức như sau:
m

m

σp =

Wj Wk σj,k
j=1 k=1

Trong đó:
m: tổng số chứng khoán có trong danh mục đầu tư.
Wj: tỷ trọng chứng khoán j trong danh mục đầu tư.
Wk: tỷ trọng chứng khoán k trong danh mục đầu tư.
σj,k: đồng phương sai giữa TSLN chứng khoán j và k.
Đồng phương sai giữa TSLN hai chứng khoán được xác định theo công thức
như sau:
σj,k = rj,k σj σk
Trong đó:
rj,k: hệ số tương quan kỳ vọng giữa TSLN chứng khoán j và TSLN chứng
khoán k.
8


σj: độ lệch chuẩn TSLN chứng khoán j.
σk: độ lệch chuẩn TSLN chứng khoán k.

2.2.2 Đa dạng hóa danh mục đầu tƣ nhằm giảm rủi ro
Theo Markowitz (1952); Nguyễn Minh Kiều (2009) thì đa dạng hóa danh
mục đầu tư nhằm cắt giảm rủi ro có nghĩa là kết hợp đầu tư vào nhiều loại chứng
khoán mà các chứng khoán này không có tương quan cùng chiều với nhau một cách
hoàn hảo, nhờ vậy biến động giảm TSLN chứng khoán này có thể được bù đắp bằng
biến động tăng TSLN chứng khoán kia. Ngoài ra, người ta còn đa dạng hóa danh
mục đầu tư nhằm cắt giảm rủi ro bằng cách đầu tư vào thị trường chứng khoán
(TTCK) quốc tế thay vì chỉ tập trung đầu tư vào TTCK của một quốc gia nào đó.

Nguồn: Nguyễn Minh Kiều (2009)
Hình 2.1: Kết hợp hai chứng khoán A và B để cắt giảm rủi ro.
Để thấy rủi ro được giảm như thế nào, rủi ro danh mục đầu tư được chia ra
làm hai loại như sau:
Rủi ro thị trường: rủi ro biến động TSLN chứng khoán hay danh mục đầu tư
do sự thay đổi TSLN trên thị trường nói chung, được gây ra bởi các yếu tố như tình
hình kinh tế, lạm phát, lãi suất, cải tổ chính sách thuế của Chính phủ, thay đổi tình
hình năng lượng thế giới. Đây chính là phần rủi ro chung cho tất cả các loại chứng
khoán và do đó không thể giảm được bằng việc đa dạng hóa danh mục đầu tư. Loại
rủi ro này được đo lường bằng hệ số β trong mô hình CAPM truyền thống.
9


Rủi ro đặc thù: rủi ro xảy ra đối với một công ty hay một ngành kinh doanh
nào đó như chiến lược phát triển đầu tư, chất lượng ban lãnh đạo, trình độ nghề
nghiệp của công nhân, một cuộc đình công, một đối thủ cạnh tranh phát triển sản
phẩm mới, một phát minh ra công nghệ tiên tiến của công ty nào đó có tác động đến
TSLN của một công ty hay một ngành. Rủi ro này độc lập với các yếu tố như tình
hình kinh tế, chính trị hay những yếu tố mang tính chất hệ thống và có tác động đến
toàn bộ các chứng khoán có trên TTCK. Theo Markowitz (1952), rủi ro đặc thù có
thể giảm bớt khi nhà đầu tư nắm giữ danh mục đầu tư tối ưu.

Nguồn: Nguyễn Minh Kiều (2009)
Hình 2.2: Rủi ro đặc thù.

Hình 2.3: Rủi ro thị trƣờng và rủi ro đặc thù.

2.2.3 Đƣờng biên giới hạn phƣơng sai nhỏ nhất của tài sản rủi ro

Nguồn: Markowitz (1952)
Hình 2.4: Đƣờng biên giới hạn phƣơng sai nhỏ nhất của tài sản rủi ro.
10


Theo Markowitz (1952), đường biên giới hạn là đồ thị thể hiện phương sai
nhỏ nhất có thể đạt được ứng với một TSLN cho trước của danh mục đầu tư. Với
TSLN, phương sai và hiệp phương sai được cho trước, chúng ta có thể xác định
được danh mục đầu tư có phương sai nhỏ nhất tương ứng với bất kỳ TSLN kỳ vọng
mục tiêu nào.
Tất cả danh mục đầu tư nằm trên đường đường biên giới hạn từ danh mục rủi
ro có phương sai nhỏ nhất trở lên trên đều tạo ra sự kết hợp giữa TSLN và rủi ro tốt
nhất. Phần bên trên danh mục có phương sai nhỏ nhất được gọi là đường biên giới
hạn hiệu quả của tài sản rủi ro (Efficient Frontier of Risky Assets). Ngược lại, phần
phía bên dưới danh mục có phương sai nhỏ nhất thì kém hiệu quả. Một nhà đầu tư
hợp lý sẽ lựa chọn danh mục đầu tư nằm trên đường này tùy thuộc vào mức độ chấp
nhận rủi ro của họ.
Luận văn nghiên cứu này thực hiện trong phạm vi phần đường biên giới hạn
hiệu quả của tài sản rủi ro (Efficient Frontier of Risky Assets). Khi đầu tư vào danh
mục đầu tư có rủi ro cao, nhà đầu tư luôn tự hỏi sẽ kiếm được bao nhiêu TSLN tăng
thêm để bù đắp cho rủi ro mà họ phải gánh chịu và phần TSLN tăng thêm đó được
gọi là phần bù rủi ro.

2.3 Các mô hình tài chính nghiên cứu về tác động của các yếu tố rủi ro đến tỷ
suất lợi nhuận cổ phiếu
2.3.1 Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model - CAPM)
Vào giữa thập niên 60, ba nhà kinh tế là Sharpe (1964); Lintner (1965) và
Mossin (1966) đã công bố độc lập nghiên cứu của mình về mô hình CAPM, mô
hình mô tả mối tương quan giữa rủi ro và TSLN kỳ vọng với cơ sở lý luận chặt chẽ
và sự đơn giản của CAPM đã khiến nó trở thành một trong những mô hình có ảnh
hưởng mạnh mẽ nhất trong giới tài chính.
Ri,t = Rf,t + Rm,t – Rf,t βMRP
Trong đó:
Ri,t : TSLN danh mục tài sản i tại thời điểm t.
Rm,t : TSLN danh mục thị trường tại thời điểm t.
11


Rf,t : lãi suất phi rủi ro tại thời điểm t.
βMRP : hệ số beta của danh mục tài sản i.
Trong mô hình này, TSLN kỳ vọng một chứng khoán bằng TSLN không rủi
ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro thị trường của
chứng khoán đó. Còn về rủi ro đặc thù không được xem xét trong mô hình này do
nhà đầu tư có thể xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hoá để loại bỏ loại rủi ro này.
Và đây cũng là một mô hình tài chính đang được áp dụng khá phổ biến tại TTCK
Việt Nam.
Về hình học, tương quan giữa TSLN kỳ vọng chứng khoán và hệ số β được
biểu diễn bằng đường TTCK SML - Security Market Line.

Nguồn: Nguyễn Minh Kiều (2009)
Hình 2.5: Đồ thị biểu diễn đƣờng TTCK SML - Security Market Line.
Khi hệ số β càng cao thì TSLN chứng khoán càng cao và vì vậy, cũng mang
nhiều rủi ro hơn:

β = 0: TSLN kỳ vọng chứng khoán chính là TSLN không rủi ro (Rf).
β = 1: TSLN kỳ vọng chứng khoán chính là TSLN danh mục thị trường (Rm).
Ngoài ra, lý thuyết mô hình CAPM đi lên từ lý thuyết danh mục của
Markowitz, cho nên nó cần một số giả định sau:
Những giả định về hành vi của nhà đầu tư:
Lý thuyết thị trường vốn cho rằng nhà đầu tư ra quyết định đầu tư dựa theo
hai tham số: TSLN kỳ vọng và phương sai.
Các nhà đầu tư nói chung là người ngại rủi ro. Do vậy, để họ có thể đầu tư
cần phải có phần TSLN bù đắp cho rủi ro mà họ phải gánh chịu.
12


Tất cả các nhà đầu tư có phạm vi thời gian trong một kỳ như nhau như một
tháng, sáu tháng hay một năm. Mô hình này sẽ được xây dựng cho một khoảng thời
gian giả định và kết quả của nó cũng sẽ bị ảnh hưởng bởi việc giả định khác đi. Sự
khác nhau trong phạm vi thời gian sẽ đòi hỏi các nhà đầu tư xác định ra các thước
đo rủi ro và các tài sản phi rủi ro phù hợp với các phạm vi thời gian đầu tư của họ.
Những giả định về thị trường vốn:
Lý thuyết thị trường vốn cho rằng thị trường vốn là thị trường cạnh tranh
hoàn hảo, nghĩa là số lượng người mua và người bán đủ lớn và tất cả các nhà đầu tư
riêng lẻ không thể ảnh hưởng tới giá cả tài sản giao dịch trên thị trường.
Lý thuyết thị trường vốn còn giả định không có chi phí giao dịch và không
có sự can thiệp nào ảnh hưởng đến cung cầu trên thị trường.
Cuối cùng, lý thuyết thị trường vốn cho rằng nhà đầu tư có thể vay và cho
vay ở mức lãi suất phi rủi ro.
Mô hình CAPM có ưu điểm là đơn giản và có thể ứng dụng được trên thực
tế. Nhưng khi một số học giả áp dụng mô hình CAPM đã phát hiện ra một số điểm
bất thường khiến mô hình này không còn đúng như trường hợp bình thường. Những
điểm bất thường bao gồm:
Ảnh hưởng của quy mô công ty - phát hiện rằng cổ phiếu của công ty có quy

mô vốn hóa nhỏ đem lại TSLN cao hơn cổ phiếu của công ty có quy mô vốn hóa
lớn, nếu những yếu tố khác như nhau.
Ảnh hưởng của tỷ số PE và MB - nhận thấy rằng cổ phiếu của những công ty
có tỷ số PE và tỷ số MB thấp đem lại TSLN cao hơn cổ phiếu của những công ty có
tỷ số PE và MB cao.
Ảnh hưởng tháng Giêng - những người nào nắm giữ cổ phiếu trong khoảng
thời gian từ tháng 12 đến tháng 1 thường có TSLN cao hơn so với những tháng
khác. Tuy vậy, người ta cũng lưu ý mặc dù ảnh hưởng tháng Giêng được tìm thấy
trong nhiều năm nhưng không phải năm nào cũng xảy ra.
Những người ủng hộ mô hình đa yếu tố cho rằng mặc dù CAPM vẫn hữu ích
cho mục đích của tài chính công ty nhưng nó không đem lại sự đo lường chính xác
13


TSLN kỳ vọng của một cổ phiếu cụ thể nào đó. Mô hình đa yếu tố cho rằng TSLN
cổ phiếu có biến động phụ thuộc vào nhiều yếu tố chứ không phải chỉ có riêng yếu
tố thay đổi của thị trường nói chung. Cho nên nếu đưa thêm những yếu tố rủi ro
khác vào để giải thích biến động của TSLN cổ phiếu thì sẽ mạnh hơn là chỉ dựa vào
một yếu tố duy nhất là rủi ro thị trường như mô hình CAPM.
2.3.2 Mô hình ba yếu tố của Fama và French (1993)
Fama và French (1992), đã xem xét sự kết hợp của các yếu tố như: beta, quy
mô công ty, tỷ số E/P, đòn bẩy tài chính và tỷ số B/M trong việc giải thích biến
động TSLN cổ phiếu tại các TTCK NYSE, AMEX và NASDAQ, trong giai đoạn từ
1963 đến 1990. Kết quả cuối cùng đã chỉ ra rằng yếu tố tỷ số B/M và yếu tố quy mô
công ty có tác động mạnh nhất đến TSLN cổ phiếu và vai trò của hai yếu tố còn lại
(đòn bẩy, tỷ số E/P) bị che lấp khi đưa hai yếu tố này vào mô hình. Fama và French
(1993), đã đưa ra mô hình ba yếu tố, trong đó bổ sung thêm yếu tố quy mô công ty
(đo lường bằng vốn hóa) và giá trị công ty (đo lường bằng tỷ số giá trị sổ sách trên
giá trị thị trường - tỷ số B/M) với cách tiếp cận hồi quy theo dãy số thời gian của
Black, Jensen và Scholes (1972).

Ri,t − Rf,t = ∝ + βMRP MRPm,t + βSMB SMBi,t + βHML HMLi,t + εi,t
Trong đó:
Ri,t : TSLN danh mục cổ phiếu i tại thời điểm t.
Rf,t : lãi suất phi rủi ro tại thời điểm t.
Ri,t – Rf,t : TSLN vượt trội danh mục cổ phiếu i tại thời điểm t.
MRPm,t (Market Risk Premium): phần bù rủi ro thị trường, là phần chênh
lệch giữa TSLN danh mục thị trường và lãi suất phi rủi ro tại thời điểm t.
SMBi,t (Small Minus Big): phần bù rủi ro quy mô công ty, là phần chênh
lệch giữa TSLN danh mục cổ phiếu có quy mô vốn hóa nhỏ và TSLN danh mục cổ
phiếu có quy mô vốn hóa lớn tại thời điểm t. SMB dương thể hiện những cổ phiếu
có quy mô vốn hóa nhỏ mang lại TSLN cao hơn những cổ phiếu có quy mô vốn hóa
lớn. SMB âm cho thấy điều ngược lại, những cổ phiếu có quy mô vốn hóa lớn mang
lại TSLN tốt hơn những cổ phiếu có quy mô vốn hóa nhỏ.
14


HMLi,t (High Minus Low): phần bù rủi ro giá trị công ty, là phần chênh lệch
giữa TSLN danh mục cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (tỷ số
B/M) cao và TSLN danh mục cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường
(tỷ số B/M) thấp tại thời điểm t. HML dương cho thấy TSLN những cổ phiếu có tỷ
số B/M cao (cổ phiếu giá trị) sẽ nhiều hơn những cổ phiếu có tỷ số B/M thấp (cổ
phiếu tăng trưởng). HML âm cho thấy điều ngược lại, TSLN những cổ phiếu tăng
trưởng sẽ tốt hơn những cổ phiếu giá trị.
βMRP , βSMB , βHML : hệ số hồi quy; ∝: hệ số chặn; εi,t : phần dư mô hình.
Kết quả mô hình cho thấy: rủi ro quy mô công ty có tác động ngược chiều và
rủi ro giá trị công ty có tác động cùng chiều đến TSLN cổ phiếu. Fama và French
giải thích: công ty có quy mô vốn hóa nhỏ thường mang nhiều rủi ro cao do: hoạt
động kém hiệu quả, khó tiếp cận nguồn vốn, chi phí đại diện cao hơn nên nhà đầu tư
đòi hỏi phần bù rủi ro quy mô cao hơn khi đầu tư vào cổ phiếu công ty này. Công ty
có tỷ số B/M cao (cổ phiếu giá trị) cho thấy thị trường đang đánh giá thấp giá trị của

cổ phiếu so với giá trị sổ sách của nó, công ty này thường rơi vào kiệt quệ tài chính
nhiều hơn, gây rủi ro cho nhà đầu tư nên họ phải nhận được phần bù rủi ro giá trị
dương khi đầu tư vào cổ phiếu công ty này.
Mô hình này vẫn cho rằng TSLN cao là phần thưởng cho nhà đầu tư chấp
nhận rủi ro cao khi đầu tư (Fama và French, 1992). Tuy nhiên mô hình ba yếu tố
của Fama và French (1993) có nhược điểm là đã không giải thích được biến động
của TSLN danh mục cổ phiếu khi phân loại danh mục theo xu hướng TSLN trong
quá khứ.
2.3.3 Mô hình bốn yếu tố của Carhart (1997)
Khắc phục nhược điểm của mô hình ba yếu tố của Fama và French (1993),
dựa trên nghiên cứu của Jegadeesh và Titman (1993) và khuynh hướng hoạt động
các cổ phiếu trong quá khứ, Carhart (1997) đã đưa yếu tố xu hướng TSLN trong quá
khứ này vào mô hình ba yếu tố. Kết quả cho thấy, yếu tố xu hướng TSLN trong quá
khứ giải thích thêm biến động của TSLN danh mục cổ phiếu và mức độ giải thích
tốt hơn mô hình CAPM, mô hình ba yếu tố của Fama và French (1993).
Ri,t – Rf,t = ∝ + βMRP MRPm,t + βSMB SMBi,t + βHML HMLi,t + βWML WMLi,t + εi,t
15