Luận văn thạc sĩ mô hình hành vi thực nghiệm về biến động giá tại thị trường chứng khoán việt nam

B GIÁO DCăVĨăĨOăTO
TRNGăI HC KINH T TP. H CHÍ MINH




TRN NHI KHC





MÔ HÌNH HÀNH VI ậ THC NGHIM
V BINăNG GIÁ TI TH TRNG
CHNG KHOÁN VIT NAM





LUNăVNăTHCăSăKINHăT

TP. H CHÍ MINH - NMă2015
B GIÁO DCăVĨăĨOăTO
TRNGăI HC KINH T TP. H CHÍ MINH





TRN NHI KHC




MÔ HÌNH HÀNH VI ậ THC NGHIM
V BINăNG GIÁ TI TH TRNG
CHNG KHOÁN VIT NAM




Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân hàng
Mã s: 60340201



LUNăVNăTHCăSăKINHăT

Ngiăhng dn khoa hc: TS. NGUYN TN HOÀNG





TP. H CHÍ MINH - NMă2015



LIăCAMăOAN

Tôiăxinăcamăđoanălunăvn ‘‘Mô hình hành vi – thc nghim v binăđng giá ti
th trng chng khoán Vit Nam’’ălàăcôngătrìnhănghiênăcu ca chính cá nhân
tôi. Niădungăđcăđúcăkt t quá trình hc tp và các kt qu nghiên cu thc
tin trong thi gian qua. S liu s dng là trung thc và có ngun gc trích dn
rõ ràng. Lunăvnăđc thc hinădi s hng dn khoa hc ca TS. Nguyn
Tn Hoàng – GingăviênăTrngăi Hc Kinh T Thành Ph H Chí Minh.

Tp.H Chí Minh, ngày 29 tháng 05ănmă2015
Hc viên


Trn Nhi Khc

MC LC
TRANG PH BÌA
LIăCAMăOAN
MC LC
DANH MC CÁC KÝ HIU, CH VIT TT
DANH MC BNG BIU
DANH MC HÌNH V,ă TH
TÓM TT 1
CHNGă1. GII THIU 2
1.1. t vn đ nghiên cu 2
1.2. Mc tiêu nghiên cu 3
1.3. Câu hi nghiên cu 3
1.4. Phng pháp nghiên cu 3
1.5. Phm vi nghiên cu 4
1.6. Ý ngha thc tin ca đ tài 4
1.7. Cu trúc đ tài 4
CHNGă2. TNG QUAN CÁC LÝ THUYTăNH GIÁ 5
2.1. Các mô hình đnh giá theo tài chính hin đi/Tài chính tân c đin 5
2.1.1. Mô hình CAPM 5
2.1.2. Mô hình APT (Arbitrage Pricing Theory) 6
2.2. Nhng hn ch ca mô hình đnh giá tân c đin 7
2.2.1 Các phát hin thc nghim v nhng btăthng 7
2.2.2 Nhng tht bi ca các mô hình tân c đin 9
2.3. Lý thuyt đnh giá bng tài chính hành vi 10

2.3.1. Tài chính hành vi là gì? 11
2.3.2. iu kin tn ti ca lý thuyt tài chính hành vi 12
2.3.3. Các nguyên lý và lý thuytăcăbn v tài chính hành vi 14
2.3.4. Các nghiên cu v đnh giá bng mô hình tài chính hành vi 17
CHNGă3. PHNGăPHỄPăNGHIểNăCU 21
3.1. Phng pháp thu thp, x lý s liu 21
3.2. Phng pháp nghiên cu 21



3.2.1. Du hiu ca lnhăđt: vai trò quan trng ca trí nh dài hn (Generation of order
signs: The important role of long-memory) 25
3.2.2. Vicăđt lnh. 26
3.2.3. D đoánăxácăsut xy ra giao dch 29
3.3. Vic hy lnh. 29
3.3.1. V trí mcăgiáăđt lnh 30
3.3.2. S btăcânăđi trong vicăđt lnh 31
3.3.3. Tng s lng lnhăđt 32
3.3.4. Kt hp mô hình hy lnh 32
3.4. So sánh bin đng giá c lng theo mô hình và bin đng giá thc t (r). 32
CHNGă4. KT QU NGHIÊN CU 34
4.1. Du hiu đt lnh. 34
4.2. Vic đt lnh 35
4.2.1. Mi quan h gia vicăđt lnh và khong chênh lch giaăgiáăđt và giá tt nht ca
lnhăđt cùng loi (x) 36
4.2.2. Mi quan h gia xác sut lnhăđc giao dch và khong chênh lch giá (s). 40
4.3. Vic hy lnh 43
4.4. c lng bin đng giá (r) so vi bin đng giá thc t. 49
4.5. Gii thích nguyên nhân vic đt lnh (nh hng đn bin đng giá) 53
4.6. Nguyên nhân dn ti kh nng d báo ca mô hình cha đt kt qu cao. 56

CHNGă5. KT LUN 58
TÀI LIU THAM KHO
PH LC




DANH MC CÁC KÝ HIU, CH VIT TT
a: h s măđuôi.
fBm: chuynăđngăBrownianăphânăđon.
H: h s măHurst.
n
buy
: tng lnhăđt mua.
n
imb
: t l bt cân đi trong vicăđt lnh.
n
sell
: tng lnhăđt bán.
n
tot
: tng lnhăđt.
p
a
: giá bán tt nht.
p
b
: giá mua tt nht.
P(C): xác sut hy lnh.

p: mcăgiáăđt lnh.
r(t): li nhun ti thiăđim t.

m
: logarith mc giá trung bình gia giá mua tt nht và giá bán tt nht.
s: chênh lch giaăgiáăđt mua tt nht và giá bán tt nht.
T:ăbc giá.
t: thi gian.
x: khong chênh lch giaăgiáăđt lnh và mc giá tt nht cùng loi lnh.
∆
i
(t): khong cách t mc giá đtăđn mc giá khác loi lnh tt nht ti thi
đim t.







DANH MC BNG BIU

Bng 1: Kt qu đoălng h s Hurst ca 25 chng khoán mu.
Bng 2: Bng thng kê mi quan h gia vicăđt lnh và khong chênh lch x.
Bng 3: Bng thng kê thng kê mi quan h gia xác sut giao dch và s.
Bng 4: Bng thng kê kt qu hi quy mi quan h gia vic hy lnh và tng
lnh giao dch.
Bng 5: Bng thng kê kt qu mô phng binăđng giá chng khoán.

DANH MC HÌNH V,ă TH

Hình 1:  th biu din mi quan h gia vicăđt lnh và khong chênh lch x
ca chng khoán ABT.
Hình 2: Biuăđ biu din mi quan h gia xác sut giao dch và s ca chng
khoán ABT.
Hình 3: Biuăđ biu din mi quan h gia vic hy lnh và v tríăđt lnh ca
chng khoán ABT.
Hình 4: Biuăđ biu din mi quan h gia xác sut hy lnh và bt cân bng
trong vicăđt lnh ca chng khoán ABT.
Hình 5: Biuăđ biu din mi quan h gia vic hy lnh và tng lnhăđt ca
chng khoán ABT.
Hình 6: Biuăđ biu din mi quan h gia vic hy lnh và tng lnhăđt ca

chng khoán CDC.
Hình 7: Biuăđ biu din binăđng ch s VN – Indexătrongăgiaiăđon 2006-
2014.









1



TịMăTT
Bài nghiên cu này s dngăphngăphápănghiênăcu trong bàiă“Mô hình hành
vi thc nghim v tính thanh khon và binăđng giá” ca hai tác gi Szabolcs
Mike và J. Doyne Farmer
1
nmă2007 đ mô hình hóa bin đng giá chng khoán
thông qua vicăxácăđnh quy lut ca vicăđt lnh, hy lnh thc t ti th trng
chng khoán Vit Nam thông qua mu nghiên cu gm 25 chngăkhoánăđc
chn ngu nhiên trên sàn chng khoán Thành ph H Chí Minh. Da trên d
liu thc t, bài nghiên cuăđãăchoăthy các quy lut thú v trong vicăđt lnh và
hy lnh caănhàăđuăt. Môăhìnhăđnăgin v dòng lnhăđc s dngăđ mô
phng binăđng ca giá và s dng kt qu mô phngăđ so sánh vi giá tr thc
t. Mô hình nghiên cuăđc thit lp da trên nghiên d liu thc t ca 25
chng khoán mu và tin hành kim tra mô hình bng so sánh d liu thc t và

giá tr mô phng ca mô hình. Kt qu mô phng caămôăhìnhăđápă ng bin
đng thc t ca giá chng khoán  mc trung bình.

1
J. Doyne Farmer (bornă1952)ălàăgiáoăsătoánăhc và kinh t hc ca Vin nghiên cu
Santa Fe, Tiu bang New Mexico, M.
2



CHNGă1. GIIăTHIU
1.1. tăvnăđănghiênăcu
Lch s đnh giá chngăkhoánăđãăcóăcáchăđâyăhnă300ănmănhngătàiăchính hin
đi ch btăđuăcáchăđâyăhnăna th k,ăđcăđánhădu bng nghiên cu ca
Arrowănmă1953ăv phân b tiăuăđi vi ri ro chngăkhoán.ăãăcóărt nhiu
nghiên cu v cácămôăhìnhăđnh giá chngăkhoánănhngăni bt nht là lý thuyt
danh mc - Mô hình đnh giá tài sn vn CAPM và lý thuyt kinh doanh chênh
lch giá - Môăhìnhăđaănhânăt.
Cácămôăhìnhăđnh giá truyn thngăđu da trên gi thit th trng hiu qu. Lý
thuyt th trng hiu qu bt ngun t nmă1959,ăphátătrin vào nhng thp
niên 1960 và tht s hoàn chnh vi bài báo ni ting ca Fama (1970) (A
review of theory and empirical work, The Journal of Finance, 25(2):383–417,
1970). Lý thuyt th trng hiu qu vàăđc bitălàămôăhìnhăCAPMăđc s dng
rng rãi biătínhăđnăginăvàăcăs lý thuytăđc xây dng vng chc.ăNhngă
các nghiên cu thc nghimăđãăphátăhin ra nhiu khác bit gia thc t so vi
các mô hình lý thuyt. Nhng khác bitănàyăđc gi là các btăthng. T đâyă
xut hină2ăxuăhng nghiên cu: theo tài chính truyn thng và theo tài chính
hành vi. Các mô hình truyn thngăcóăuăth v căs lý thuytălâuăđi và vng
chcănhngăli gp mt s hn ch v mt thc nghim. Mt khác, các gi đnh
ca lý thuyt tài chính truyn thng li quá kht khe.ăTrc nhng phát hin v

các hn ch ca các mô hình tân c đin, vic lý gii binăđi giá bng mô hình
đnh giá chng khoán da vào hành vi caănhàăđuăt raăđi và phát trin.
Trong hai thp k qua,ălnhăvcătàiăchínhăhànhăviăđãăchoăthy nhiu ví d v
nhng mô hình la chn ti uăkhôngăgiiăthíchăđc binăđng ca nn kinh t.
T đó,ănhiu nhà nghiên cuăđãăc gng xây dng nn tng cho kinh t hc da
trên nhng bng chng tâm lý, tuy nhiên điu này gpăkhóăkhnăkhiăxâyădng
3



hoá bngămôăhìnhăđnhălng.Vì vy, vic tìm ra mi quan h các yu t đ hiu
thêm các binăđng ca các chng khoán trên th trng tr nên vô cùng quan
trng.
1.2. Mcătiêuănghiênăcu
Bài nghiên cu tp trung gii thích quy lut ca vicăđt lnh và hy lnh trong
giao dch (dòng lnh)ăđ hiuăhnăv bin đng caăgiá,ăcngănhăhàmăphânăphi
ca binăđng giá và chênh lch giaăgiáăđt mua tt nht và giá bán tt nht
(bid-ask spread).
1.3. Cơuăhiănghiênăcu
Binăđng giá b tácăđng trc tip t vicăđt lnh và hy lnh caănhàăđuăt.ă
Vy Quy lut ca vic đt lnh và hy lnh caănhàăđuătă(dòngălnh) trên th
trng chng khoán Vit Nam dinăraănhăth nào?
1.4. Phngăphápănghiênăcu
 xây dng mô hình hoàn chnh da trên quy lut vicăđt lnh và hy lnh
giao dch, bài nghiên cu da trên các kt qu và phngăphápănghiênăcu trong
bàiă“Mô hình hành vi thc nghim v tính thanh khon và binăđng giá”ăđc
công b rngărãiăvàoănmă2007ăca tác gi SzabolcsăMike,ăJ.ăDoyneăFarmerăđ
tin hành tìm ra quy lut ca 25 chng khoán trong ba ni dung sau:
1. Xácăđnh du hiu ca các lnhăđt (lnh mua hay lnh bán);
2. Xácăđnh mcăgiáăđaăraăca các lnhăđt;

3. Xácăđnh tn sut ca các lnh b hy lnh.
Sauăkhiăxácăđnh các quy lut này, bài nghiên cu s xácăđnh quy lut chung ca
vicăđt lnh, hy lnh và s dng các kt qu nghiên cu tin hành mô phng
vicăđt lnh ca 25 chngăkhoánăđ xácăđnh binăđng giá trung bình ca tng
chng khoán (r) và so sánh binăđng giá chngăkhoánăđc mô phng này so
vi giá tr binăđng giá chng khoán thc t.
4



1.5. Phmăviănghiênăcu
 tài nghiên cu tin hành tìm hiu các quy lut vicăđt lnh, hy lnhăđ hiu
hnăv binăđng giá ca các chng khoán trên sàn chng khoán Hose trong giai
đon t đuănmă2013ăđn giaănmă2014.
1.6. ụănghaăthcătinăcaăđătƠi
 tài nghiên cu da vào d liu thc t ca 25 chng khoán muăđ tìm ra quy
lut trong vicăđt lnh và hy lnh, t đóăhiu thêm v binăđng giá.Thông qua
vic hiu các quy lutănày,ăcácănhàăđuătăcóăth đaăraăquytăđnhăđt lnh trên
th trng da vào k vng v li nhun (binăđng giá) ca mình.
1.7. CuătrúcăđătƠi
ătàiănàyăđcătrìnhăbàyăviăktăcuăgmă5ăchngănhăsau:ă
(i) Chngă1: vaăđcătrìnhăbàyăbên trênălàăphnăgiiăthiuătngăquan,ă
mcătiêuăvàăphngăphápănghiênăcu.ă
(ii) Chngă2: sătrìnhăbàyătómăttătngăquanăcácăktăquănghiênăcuătrcă
đâyăvăvicăđnhăgiáăchngăkhoán.ă
(iii) Chngă3: giiăthiuăchiătităvăcácăphngăphápănghiênăcu.ă
(iv) Chngă4:ătrìnhăbàyăktăquănghiênăcu.ă
(v) Chngă5:ăKtălunăktăquănghiênăcuăcaăđătài.
5

CHNGă2. TNGăQUANăCỄCăLụăTHUYTăNHăGIỄ
Phn này s đim li nn tng lý thuyt truyn thng v đnh giá, nhng vnăđ
gp phi khi áp dng nhngămôăhìnhăđnh giá truyn thng (các btăthng),
nhng gii thích cho các btăthng bng lý thuyt tài chính tân c đinăđ đaă
ra mt cái nhìn tng quát v s raăđi ca lý thuytăđnh giá chng khoán bng
tài chính hành vi (TCHV). Và cui cùng là phn tng quan v s phát trin các
nghiên cuăđnh giá bng TCHV.
2.1. CácămôăhìnhăđnhăgiáătheoătƠiăchínhăhinăđi/TƠiăchínhătơnăcăđin
2.1.1. Mô hình CAPM
MôăhìnhăCAPMăđc gii thiu biă Sharpeă(1964)ăvàă Lintneră(1965),ăsauăđóă
Rubinsteină(1976),ăLucasă(1978),ăvàăBreedenă(1979)ăđãăm rng thành mô hình
CAPM.
Gi s rng th trng là hiu qu vàănhàăđuătăđaădng hoá danh mcăđuătă
sao cho ri ro phi h thngăkhôngăđángăk.Nhăvy, ch còn ri ro toàn h thng
nhăhngăđn TSSL ca c phiu. C phiuăcóăăcàngăln thì ri ro càng cao,
doăđó,ăđòiăhiăTSSLăcaoăđ bùăđp ri ro. Theo mô hình CAPM, mi quan h
gia TSSL và riăroăđc din t bi công thc sau


 

 


 




(*)
Trongăđó,ăR
f
là TSSL không ri ro, R
m
là TSSL k vng ca danh mc th trng
vàă
j
làăđ nhy cm ca chng khoán i đi vi binăđng th trng.
V mt hình hc, mi quan h gia TSSL k vng c phiu và h s ri ro beta
là quan h tuynătínhăđc biu din bngăđng thng có tên giălàăđng th
trng chng khoán SML (security market line) vi h s góc (r

-r
f
)


6



2.1.2. Mô hình APT (Arbitrage Pricing Theory)
Lý thuyt kinh doanh chênh lchăgiáăđcăđaăraăbi Ross (1976a, 1976b) và
đc phát trină sauă đóă bi Huberman, Chamberlain and Rothschild và
Rothschild. Rose khngăđnh rng nu mc giá cân bngăkhôngăđaăraăcăhi
kinh doanh chênh lch giá thì TSSL tài sn có liên quan tuynătínhăđn các nhân
t. Ngun gc ca mô hình này là xut phát t nhng khim khuyt ca mô hình
CAPM.
Lý thuyt kinh doanh chênh lch giá btăđu vi gi thit TSSL chng khoán

tuân theo mô hình k nhân t F
i
là:
r
i
= E(r
i
) +
i1
F
1
+
i2
F
2
+ă…ă+ă
im
F
k
+
i
i=1,ă2,ă….,ăn
Khi đaă dng hóa danh mc tt và không tn ti kinh doanh chênh lch giá
thìTSSLămongăđi ca tài sn i:
E(r
i
) = r
f
+
i1

RP
1
+
i2
RP
2
+ă…ă+ă
im
RP
k

Trongăđó:ăr
f
: là lãi sut phi ri ro;
ij
:ăđ nhy ca chngăkhoánăiăđi vi nhân t
jcó th đcăc tính bng cách sdng hiăquyăđaăbin;
i
: sai s ngu nhiên, là
riăroăđc thù ca công ty có th loi b bngăđaădng hóa có trung bình bng 0,
phngăsaiăbng
2
I
; RP
k
: phn bù ri ro ca nhân t k, vi RP
k
= E
k
- r

f
vi E
k
làTSSLă mongă đi ca danh mc mô phngă cóă đ nhay cmă đnă v (unitary
sensitivity) vi nhân t kăvàăcóăđ nhy cm bngă0ăđi vi các nhân t khác.
Các nhân t kăcóătngăquanăviănhauăvàăkhôngătngăquan vi
, trung bình ca
F bng 0. Lý thuyt ca Ross không nói rõ nhân t F là nhng nhân t nào và s
lng bao nhiêu. Vic chn la 2 vnăđ trênăđ đaăvàoămôăhìnhălàăht sc nan
giiăvìăđaănhiu nhân t vào mô hình không phiălúcănàoăcngălàmăgiaătngăkh
nngăgii thích ca mô hình mà có th góp phn gây nhiu làm gim kh nngă
d báo ca mô hình, ngoài ra vicăđoălng mt s nhân t phiăđnhălngănh:ă
7



nim tin, chính tr,ălòngătham,ătâmălýăđámăđông…ăcngăgp nhiuăkhóăkhn. ãă
có nhiu nghiên cu v vnăđ nàyănhngăchungăquyăli thì vic chn la nhân t
và s lng vn daăvàoăngi s dng mô hình.
Lý thuytAPTăkhôngăđòiăhi nhng gi đnh nghiêm ngt caăCAPMă(nhădanhă
mc th trng, TSSL tuân theo phân phi chun,ăNTăcóăth điăvayăvàăchoăvay
 mc lãi sut phi ri ro, hàm hu dng),ănhngăvn cn mt s gi thit khác
đc yêu cu,ăđóălà:ăth trng vn là th trng hoàn ho; s lng tài sn ln,
đc gi đnh là lnăhnăs nhân t k. Danh mcăđcăđaădng hóa ttălàă
nhân t nhiuăđc suy ra t h s khôngătngăquanăđ ă0ăđi vi danh mc
ln. Danh mc th trng s đcă đaă dng hóa tt nu không có tài sn nào
chim t trng ln trong tng tài sn; tn ti s lng lnăcácănhàăđuătăngi ri
ro k vng thun nht và thích tài sn ít riăroăhnăvàăcóăhàmăhu dng tuân theo
hàm hu dng Neumann-Morgenstern.
2.2. Nhngăhnăchăcaămôăhìnhăđnhăgiáătơnăcăđin

2.2.1 Cácăphátăhinăthcănghim vănhngăbtăthng
Hiu ng quy mô:ă đc phát hină đu tiên bi Banz (1981) và Reinganum
(1981). Nhng công ty có vn hóa nh trên NYSE t 1936-1976có TSSL thc
caoăhnăTSSLăd đoánătheoămôăhìnhăCAPM.ăFamaăvàăFrenchă(1992)ăda vào
giá tr vn hóa th trngăđãăchiaăcácăc phiu trên NYSE, AMEX, và NASDAQ
t 1963ăđn 1990 thành 10 nhóm riăđoălng TSSL trung bình mi nhóm trong
nmătip theo. H phát hin ra rng trong sut thi kì quan sát TSSL trung bình
ca c phiu nh nhtălàă0,74%/tháng,ăcaoăhnăTSSLătrungăbìnhăca nhóm c
phiu ln nht.ăiu này chng t riăroăkhôngăđ đ gii thích TSSL.
Hiu ng tháng Giêng: Keim (1983) and Reinganum (1983): TSSL btăthng
ca các công ty nh (so vi tính theo CAPM)xut hin trong 2 tunăđu tiên ca
tháng Mt. Roll (1983) gi đnh rng tính bt năcaoăhnăca các c phiu vn
8



hóa nh gây ra nhng tn tht ln v vn trong ngn hnămàăcácăNTăcóăth
mun xyăraătrc cuiănmăvìămcăđíchăthu. Áp lc bán có th làm gim giá
chngăkhoánătrongăthángă12,ădoăđóătngăgiáăliătrongăđuăthángă1ăkhiămàăNTă
mua li nhng c phiuănàyăđ tái thit lp v th đuăt
Hiu ng tun: Theoă Frenchă(1980):ă trongăgiaiă đon 1953-1977 TSSL trung
bình ca S&P (khác danh mc) âm vào cui tun.
Hiu ng giá tr (Value E
ect): Cùng thi gian vi nhng bài nghiên cu v
hiu ng quy mô xut hinăBasuă(1977,ă1983)ăcngăđãăphátăhin ra 1 bt thng
khác na là nhng công ty có t s TSSL trên giá (E/P)(earnings-to-price)cao có
TSSLădngăbtăthng (so vi tính theo CAPM). Nhiu bài nghiên cuăsauăđóă
cho rngăTSSLădngăbtăthngădngănhăxut hin  DMCK vi t l tr c
tc (D/P) cao hoc c phiu có B/M (giá tr s sách/giá tr th trng) cao.
Hiu ngăđoăngc (reversal effect): Nhng c phiuă“thuaăcuc”ătrongădàiă

hnă(thng là nhngăcôngătyălàmănăkhôngătt trong khong thi gian quá kh
t 3-5ănm)ăcóăTSSLămongăđiăcaoăhnăTSSLăd đoánătheoămôăhìnhăCAPMăvàă
ngc liăđi vi nhng c phiuălàmănătt. C miă3ănmăt 1926ăđn 1982,
De Bondl và Thaler (1985) sp xp d liu chng khoán giao dch  NYSE bng
TSSLătíchălyătrongă3ănmăđ hình thành danh mcă“thng cuc”ăca 35 chng
khoán có kt qu tt nht và danh mcă “thuaăcuc”ăvi 35 chng khoán xu
nht. Riăhaiăôngăđoălng TSSL trung bình ca nhng danh mc này trong 3
nmătipăvàăđãăphátăhin ra là trong sut thi kì nghiên cuăTSSLăhàngănmăca
danh mc thua cucăcaoăhnădanhămc thngălàă8%/nm.
Hiu ng xu th (momentum effect): Jegadeesh và Titman (1993) phát hin ra
nhngăngiăđánhăbi th trng gnăđâyătrongăquáăkh cóăTSSLăcaoăhnăsoăvi
nhngăngi thua cuc trong quá kh khongă10%/nmătrongăvòngă 3ăđn 12
tháng ti.
9



Cơuă đ v phn bù vn c phn (The equity premium puzzle):Mehra và
Prescottăđãăđaăraănhng lun c mnh m cho rng nhng mô hình kinh t ph
bin không có kh nngăgii thích TSSL chng khoán và ca trái phiu ngn
hn. Quan sát d liu t 1889ăđn 1978 h phát hin ra TSSL thc trung bình 1
nmăca chng khoán là 6,98% trong khi TSL thcătrungăbìnhă1ănmăca trái
phiu là 0,8%. Phn chênh lch giaă2ăTSSLănàyăđc gi là phn bù vn c
phn. Viăýănghaăđnhălng c phiuăkhôngăđ ri ro vi phn bù n tng
6,18%/nm.ă
2.2.2 Nhngăthtăbiăcaăcácămôăhìnhătơnăcăđin
i vi btăthng ca mô hình CAPM: hiu ng quy mô, hiu ng giá tr
đc gii thích bngămôăhìnhăđaănhânăt mà c th là mô hình 3 nhân t Fama
andăFrench.ăNhngămôăhìnhăca Fama-French vn không không giiăthíchăđc
hiu ng xu th và hiu ngăđoăngc trong ngn hn.

Các kt qu caămôăhìnhăFamaăvàăFrenchă(1992)ăđòiăhi cn có mt mô hình
thay th phù hp vi hành vi tài chính trên th trng chng khoán.Mô hình
Fama và French đc xây dng trong khuôn kh tân c đin vi nn tng lý
thuyt vng chc, tuy nhiên có nhiu hn ch v mt thc nghim. Cách tip cn
tân c đinăápăđt gi đnh nghiêm ngt v hành vikinh t; chng hn gi đnh v
tính hp lý hoàn ho.Trong thc t thì không tn ti mt s hoàn hoă nhă
vy.Vigii hn thi gian, trí tu và s hp lý,cácăcáănhânăthngăkhôngăđtăđn
trng thái tiăđaăhóaăhàmămcătiêuămàăđtăđn giá tr tt nht.Vi nhng nguyên
nhân khách quan giá tr t uăchaăchcăđtăđc. Ví d trong các th trng
vn, trong khi cácănhàăđu hpălýăhng ti giá tr cân bng, hotăđng kinh
doanh ca nhàăđuăt không hpălýăđyth trngăđiăxa đim cân bng. Các mc
giá cân bng là trung bình cngnim tin caănhàăđu hp lý và không hp lý, và
nhăhng ca mi nhóm ph thuc vào kh nngăchuăđng ri ro caănhómăđó.ă
Doă đó,ă kinhă doanhă chênhă lch giá s không loi tr vică đnh giá
10



sai(mispricing).Kinh doanh chênh lch giá không hiu qu, nhàăđuăts gp khó
khnătrongăvic tìm hiu liu các nhà đutăkhácăphátăhin ra vicăđnh giá sai và
hànhăđngăhayăcha.
Vicăđnh giá sai có th xy ra bi vì mt sthôngătinăcóăliênăquaăđc ph bin
rng rãi hoc là b b qua hoc b lm dng biănhàăđuătădnăđn giá c th
trngăthng xuyên mâu thun vicăbn giá tr. Các nhà kinh t hc tân c
đin lp lun cho s tn ti ca cân bngđãăcóănim tin to ln vào kh nngăhc
hi caăconăngi và và tin rngănhàăđuătăs không liên tc mc các liătngă
t và mang tính h thng. Tuy nhiên, các nghiên cuăđãăchoăthy rng các nhà
đuătăs khôngăhng ti v trí cân bng nuăchiăphíăđ thc hin điuăđóăquáă
cao.ăHnăna, thi gian cn thităđ hi t v cân bng có thrtădài,ăđc bit là
trong mt tình hungămôiătrngăthayăđi.ăNhăvy, th trng có th trong tình

trng vnhăvin không hi t.
Nhàăđuătăs dngămôăhìnhăđnh giá chngăkhoánăđ đápăng các nhu cu c
th: gii thích các nhân t tácăđngăđn giá, d báo giá chng khoán ti mt thi
đimătrongătngălai, ăTrc nhng hn ch trên ca các mô hình tân c đin,
xuăhng tip cnăđnh giá chng khoán daăvàoăhànhăviănhàăđuătăđc quan
tâm và áp dng  nhiu qucăgia.ăNhngăti Vit Nam, vic áp dng mô hình
đnh giá chng khoán daăvàoăhànhăviănhàăđuătăvnăchaăđc ph bin và các
gii thích v s hình thành giá caănhàăđuătăcònănhiu hn ch. T đó,ăvnăđ
nghiên cuăđcăđt ra là: Vic hình thành nên giá chng khoán ph thuc vào
nhng yu t nàoăvàăđiu này nhăhngănhăth nàoăđn t sut sinh liăđt
đc.
2.3. LýăthuytăđnhăgiáăbngătƠiăchínhăhƠnhăvi
Chuyênăđ btăđu vi phn gii thiuăsălc v tàiăchínhăhànhăviăđ to nn
tng lý thuyt khi tim hiu v mô hình.
11



2.3.1. Tài chính hành vi là gì?
Tài chính hành vi hc & kinh t hc hành vi là nhngăcóălnhăvc liên quan gn
gi,ăng dng nhng nghiên cu khoa hc v nhn thcă&ăxuăhng cm xúc
trênăconăngi nhm hiuărõăhnăv các quytăđnh kinh t, và làm cách nào mà
conă ngi gây nhă hng lên th trng giá c, li nhun & s cp phát các
ngun tài nguyên. Phm vi ch yuăđcăđ cp bao gm s hp lý hoc thiu
ht ca các nhân t kinh t.ăCácămôăhìnhăhànhăviăđcătrngăđc nhn bit qua
tích hp tâm lý hc & hc thuyt kinh t tân c đin.ăTàiăchínhătheoăhànhăviăđãă
tr thànhăcăs lý thuyt cho các phân tích k thut. Các phân tích hành vi phn
lnăđ cpăđn nhăhng ca các quytăđnh th trng,ăcngănhănhng la
chn chung, khiăđim ca các quytăđnh thuc v kinh t hcă&ăcácăxuăhng
tngă t nhau. Các nhà nghiên cu ni tingă trongă lnhă vc này gm Daniel

Kahneman và Amos Tversky (1937-1996); hai ông nhn chung gii Nobel kinh
t nmă2002ăvìănhngăđóngăgópăcaămìnhătrongălnhăvc kinh t hc hành vi.
Kinh t hcăhànhăviăđc áp dng nhiu trong phân tích v các quytăđnh th
trngăcngănhătrongăphânătíchăv la chn công cng.
S dng các lý thuytăcăbn daătrênătâmălýăconăngiăđ gii thích nhng bt
thng trên th trng tài chính, lý thuyt tài chính hành vi ch ra rngăcăch
điu chnh th trng v trng thái cân bng không phiălúcănàoăcngăcóăth xy
ra.ăCóănghaălàăs cóătrng hp nhngănhàăđuătă“hpălý”ăs không th chin
thng nhngănhàăđuătă“bt hpălý”. Lúc này th trng s không hiu qu, hay
tài snătàiăchínhăđcăđnh giá quá cao hoc quá thp.
Tài chính hành vi c gng gii thích vicăcácănhàăđuătădin gii và phn ng
nhăth nào viăthôngătinăđ ra quytăđuăđuăt.ăCácănhàăđuătăkhôngăphi luôn
luôn phn ng hp lý.Tài chính hành vi nghiên cu hành vi caăcácănhàăđuătă
dnăđnăcácătrng hp btăthng trên th trng chng khoán (anomalies). Tài
12



chính hành vi cho rng giá th trng có s khác bit so vi giá tr ni ti ca c
phiu.
2.3.2. iuăkinătnătiăcaălýăthuytătƠiăchínhăhƠnhăvi
2.3.2.1. Hành vi không hp lý:
Nhàăđuătăs có hành vi không hp lý khi h không phân tích và x lýă“đúng”ă
nhng thông tin mà h có và th trng cung cp, t đóădnăđn nhng k vng
“lch lc”ăv tngălaiăca c phiuăđuătăvào.ăNgoàiăra,ătrongămt s trng
hp, da trên kinh nghim hay nhn thc sn có, h cngămc phi nhngă“lch
lc trong nhn thc”.ăNhng nghiên cu v hành vi không hp lý tiêu biu trong
th trng tài chính là kt hp gia tâm lý hc, mà ch yuălàătrng phái tâm lý
nhn thc viătrng phái tâm lý hành vi.
2.3.2.2. Hành vi không hp lý mang tính h thng:

Nu ch mtănhàăđuătăđnăl có hành vi không hp lý, thì nhăhng ca giao
dch caănhàăđuătănàyălênăgiáăcácătàiăsn tài chính trên th trngălàăkhôngăđángă
k, cho dù là mt t chcăđuătăln thì nhăhngăcngărt hn ch nu ch đnă
đc mt mình. Ch khi hành vi không hp lý là mang tính h thng,ăcóănghaălàă
mt nhóm nhiuănhàăđuătăcùngăcóămt hành vi không hpălýănhănhau,ăthìăvic
đnh giá sai s xut hin và có th btăđu kéo dài.
Lý thuyt tài chính hành vi cho rngătínhă“bt hpălý”ătrong hành vi là khá ph
bină đi vi nhiuă nhàă đuă t.ă Doă đó,ă nóă to thành mt dngă nhă chúngă taă
thng giălàă“hiu ng byăđàn”,ăkhin cho giá mt s c phiu không phn ánh
giá tr “thc”ăhayă“hpălý”ăcaăchúng.ăNhăvy,ă“hiu ng byăđàn”ălàăkhôngătt
cho th trngătrongătrng hpăchúngătaăxemă“hiu ng byăđàn”ălàătt c đu
hànhăđng theo mt mu hành vi lch lc, không hp lý.
13



2.3.2.3. Gii hn kh nngăkinhădoanhăchênhălch giá trên th trng tài
chính:
Lý thuyt th trng hiu qu tin rng nu tn tiăđnh giá sai thì s tn tiăcăhi
đ kinh doanh chênh lch giá thu li nhun, và chính hành vi kinh doanh chênh
lch giá s điu chnh giá trên th trng v cân bng.ăNhngănu tn tiăđnh giá
sai, mà li không th thc hin kinh doanh chênh lchăgiáăđ tn dng các khon
li nhun này thì s nhăth nào?Và ti sao li không th thc hin kinh doanh
chênh lchăgiáăkhiăcóăđnh giá sai?
Mt giiăthíchăđc chp nhn rngărãiătrongătrng phái tài chính hành vi là có
2 dngăđnh giá sai: dng th nhtălàăthng xuyên xy ra và có th kinh doanh
chênh lchăgiáăđc và dng th haiălàăkhôngăthng xy ra, kéo dài và không
th kinh doanh chênh lchăgiáăđc hay nói mtăcáchăkhác,ăkhóămàăxácăđnh
đc khi nào mcăđnhăgiáăsaiăđãăđt ti gii hnătrênăhayădi và điu chnh li.
Nuăthamăgiaă“điu chnh”ăkiuăđnh giá sai dng 2 thì rt d riăvàoătrng thái

tht bi.
Kinh doanh chênh lch giá không th xy ra vì v lý thuyt có nhng tài sn có
tính thay th ln nhau hoàn ho và có th kinh doanh chênh lch giá 2 tài snăđó.ă
Hànhăđng kinh doanh chênh lch giá ch có th tn ti trong ngn hn, vì khi
xut hin hinătng chênh lch giá thì nhiuă nhàăđuătăs hànhăđng ging
nhau khin giá binăđng theo chiuăhng bt li. Ngoài ra, chi phí thc hin
các chin lcăhng chênh lch giá và s tn ti ca các giao dch ca nhng
nhàăđuătăkhôngăhpălýăcngăngnăcnăđiu này.
Chính vì vy,ăchúngătaăđãătng thy trong lch s nhiu v bong bóng giá các tài
snătàiăchínhănhă Nht vào thp niên 1980, c phiu công ngh truyn thông
(dotcom) ca M vào 1999-2000, ri gnăđâyălàăchng khoán Trung Qucăcngă
b xemălàă“quáănóng”.ăTuyănhiên,ărõăràngăkhôngăh có nhngăđiu chnh tc thi
14



nhăngi ta k vng, mà nhng v bong bóng này kéo dài nhiuănm,ănht là 
cácănc châuăÁăđangăphátătrinăvàăcácăncătrongănhómăBRIC.ăâyălàădu hiu
ca gii hn kh nngăkinhădoanhăchênhălch giá.
2.3.3. Các nguyên lýăvƠălýăthuytăcăbnăvătƠiăchínhăhƠnhăvi
Lý thuyt k vng: Nhàă đuă tă cóă khuynhă hng xem kh nngă bùă đp mt
khon l quan trngăhnăkh nngăkimăđc nhiu li nhunăhn.ăKhiăkhon
đuătăcóăkhuynhăhng mang li li nhun, h thích nm chc ngay khon li
nhun hin tiăhnălàăc gng tip tcăđuătăđ thuăđc nhiu li nhunăhnă
trongătngălai.ăNhngăngc li, khi khonăđuătăcóănguyăcăthuaăl thì h li
c gng duy trì vi hy vng s nhnăđc khon liătrongătngălai,ămc dù lúc
này ri ro thua l nhiuăhnălàărt ln bi h cho rng, c phiuăđangăst giá s
ttăhnăc phiuăđangăli ca h trongătngălai.
Nhàăđuătăđãămuaăc phiu vì nhng thông tin có trin vng do th trng cung
cp và s nhanh chóng bán c phiuăđóăkhiăgiáăc phiuătng.ăBi vì h tin rng

giá c phiu hinăđãăphnăánhăđyăđ thông tin này. Khi cm thyăđãăđtăđc
li nhun mong mun thì s bán c phiuăđiăđ kim li mà không phân tích kh
nngătngăthêmăli nhun.
S không yêu thích ri ro: Tính không cân xng trong tâm lý rõ ràng gia
nhng giá tr màăconăngi k vng vào li nhun và thua l,ăđc gi là s ghét
ri ro. Nhng bng chng thc nghim ch ra rng thua l thìăđc cân nng gp
nhiu ln so vi li nhun.ăiu này có th din t nhălàăkháiănim mà mi
ngiăcóăxuăhngăđánhăcc trong vic mt mát, chng hn,ănhàăđuătăcóăxuă
hng gi  v th l vi hy vng rng giá cui cùng s phc hi.
Không yêu thích ri ro có th gii thích rngăxuăhng caănhàăđuătăgi chng
khoán b l quá lâu trong khi bán chng khoán li quá sm.
15



Tính toán bt hp lý: Nhàă đuă tăcóăxuăhng tách riêng các quytăđnh mà
đúngă raă phiă đc kt hp li vi nhau vào các tài khon oă trongă tríă tng
tng ca chúng ta và tiăđaăhoáăli ích tng tài khon. Và vì th, h đaăraăcácă
quytăđnhănhìnătng là hp lý, mà tht ra là sai lm.
S dng tính toán bt hpălýăvàăđnhănghaăhp, chúng ta có th gii thích nhiu
hinătngănhăla chn nghch vi s thích (preference reversals), s thua l
(loss aversion), và hiu ng phân b tài khon khá ph bin, th hinăcăbn 
ch ngi ta sn sàng thc hin ngay nhng lnh mang li li nh,ănhngătrìă
hoãn không thc hin lnh dng l khi xut hin nhng khon l nh.
Nhàăđuătăluônăc gng tiăđaăhoáătàiăkhon li, và ti thiu hoá tài khon l,
nên giá lên mt chút thì bán, giá xung thì c gi. Hiu ng phân b tài khon
nàyăcngăcóăth đc lý gii bng hiu ng t la di hay s rng nu bán mà b
l thì s cm thy bn thân ra quytăđnhăđuătăkém,ăhayăhiu ng tic nui tc
là l bán ri mà giá lên thì sao. Hiu ng phân b tài khon lý gii mt phn vì
sao trong th trngătngăgiáăthìăkhiălng giao dchătngăcaoăhnăkhiăth trng

gim giá  các th trng ln.
Quá t tin và phn ng thái quá hay bi quan: Nhàăđuătăthng xem bn thân
h ttăhnănhngănhàăđuătăkhác,ăđánhăgiáăcaoăbnăthânăhnănhngăgìăngi
khácăđánhăgiá,ăvàăh thngăphóngăđi nhng hiu bit ca mình. Nhng nhà
đuătăquáăt tinăđãăđc chng minh rng, h giao dch nhiuăhnănhng nhà
đuătăkhác.ăS quá t tinălàmătngăcácăhotăđng giao dch bi vì nó là lý do
khină nhàă đuă tă sn sàng v quană đim ca h, không cn tham kho thêm
nhngăquanăđimăthíchăđángăca nhngănhàăđuătăkhác.
S quá t tinăcngălàmătngătínhăkhôngăđng nht trong nim tin caănhàăđuăt.ă
Nhàăđuătăquáăt tin cho rng,ăhànhăđng ca h ít riăroăhnăcácănhàăđuătă
khác cm nhn.Nhngănhàăđuătăquáăt tin nhiu khi hiu sai giá tr thông tin
16



h nhnăđc, không nhng tính chính xác ca thông tin mà còn hiu sai c ý
nghaăca thông tin.S c tin thái quá mà mtăngi có càng ln, ri ro càng cao
và h rtăítăđaădngăhóaăđuătăvàăch tp trung vào nhng c phiu mà cho là
mìnhăđãăquenăthuc.
Lch lc do tình hung đin hình: Nhàăđuătăcóăxuăhng không quan tâm
nhiuăđn nhng nhân t dài hn,ămàăthngăđt nhiuăquanătâmăđn nhng tình
hungăđin hình ngn hn. Ví d khi giá c phiu btăđuătngăliên tcă3,ă4ănmă
hocădàiăhnănhătrng hp ca M và Tây Âu t nmă1982ăđn 2000, hay
Trung Qucătrongă10ănmătr liăđâyăthìănhiuănhàăđuătăchoărng li nhun cao
t c phiu là vică“bìnhăthng”.ăNhngăkhiăth trngăđiăxung trong ngn hn
thì mc sinh liăcaoălàă“khôngăbìnhăthng”.
Tính bo th: Khiăđiu kin kinh t vămôăhayăviămôăthayăđiăngi ta có xu
hng chm phn ng vi nhngăthayăđiăđó,ăvàăgn nhnăđnh ca mình vi
tình hình chung trong mtăgiaiăđon dài hnătrcăđó.ăTc là khi có tin nn kinh
t suy gim, h cho rng kinh t kémăđiăch là tm thi, dài hn vnălàăđiălên,ămàă

không nhn thy có th tinăđóăphátăđiătínăhiu mt chu k suy thoái nhiuănmăđãă
btăđu. Tuy nhiên, khi tình hình vnăchaăchoăthy s ci thin sau mt khong
thi gian thì miăngiăđ xôăđiăbánăc phiu.Kt qu, li dnăđn phn ng thái
quá.
Ph thuc vào kinh nghim: Các kinh nghim, hay quy tc hcă đcă thng
giúp chúng ta ra quytăđnh nhanh chóng và d dàngăhnănhiu.ăNhngătrongă
mt s trng hp, da dm quá nhiu vào các quy tcăđôiăkhiăs dnăđn sai
lm,ăđc bitălàăkhiăcácăđiu kinăbênăngoàiăthayăđi.ăVàăđc bitălàăngi ta
thngăđ cao hiu qu ca nhng quy tcăđnăgin, gnăgiăvàăd nh, kiu hiu
ng. Lý thuyt này giúp gii thích ti sao th trng thnh thong hành x mt
cách vô ý thc.
17



Lý thuyt tâm lý đám đông: Mtăquanăsátăcăbn v xã hiăconăngi cho thy
conăngi có mi liên h giao tip viăngiăkhácăcóăcùngăsuyăngh.ăiu này
khá quan trngăđ hiu ngun gc ca s suyănghătngăt nhauădiătácăđng
ca các mi quan h giao tip, dnăđn nhngăhànhăđng ging nhau trong cùng
mt khong thiăgianăvàălàmăthayăđi giá c các tài sn.
nhăhng xã hi có mtătácăđng rt lnălênăphánăđoánăcáănhân.ăKhiăphiăđi
mt vi mt tình hung mà nhàăđuătăchoărng quytăđnh tr nên không chc
chn thì nhăhngăhànhăviăvàăquanăđim caăđámăđôngăs làm cho các cá nhân
cm thy chc chnăhn.
Tuyănhiên,ătâmălýăđámăđôngăluônătn ti trong quá trình ra quytăđnh ca con
ngiăcngănhănhàăđuăt,ăkhông phân bit vic có kinh nghim hay không.Và
lý thuyt nhăhngătâmălýăđámăđôngănàyăcàngărõănétăkhiănhàăđuătăbuc phi
đaăraăcácăquytăđnhănhanhăchóng,ăchaăcóăđyăđ thông tin cn thit. Khi con
ngiăđiăđu viăphánăđoánăca mt nhóm ln, h có xuăhngăthayăđi nhng
câu tr li ca h. H đnăginănghărng tt c nhngăngi khác có th không

sai.
 có nhng quytăđnhăđuătăhpălýăvàăđtăđc nhiu li nhun,ănhàăđuătă
nên hn ch nhng nhăhng tâm lý trong các lý thuyt nêu trên, thay vàoăđóălàă
s dng tng hp các công c phân tích tài chính, to tinăđ vng chc cho các
quytăđnh
2.3.4. CácănghiênăcuăvăđnhăgiáăbngămôăhìnhătƠiăchínhăhƠnhăvi
Theo Zin (2002) mcăđíchăcaăcácămôăhìnhătàiăchínhăhànhăviăđnh giá tài sn là:
“môăhìnhăvi các tham s cht ch,ăcóătínhăđi dinăchoăcácănhàăđuăt,ăcânăbng
tng quát có th gii thích nhngăđcăđim ni bt ca d liu giá th trng ca
tài sn trong quá kh”ălàămt mô hình tiău.ă