Các điều kiện kinh tế vĩ mô và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn – Bằng chứng ở Việt Nam.

TÓM TẮT LUẬN ÁN

Đề tài nghiên cứu cấu trúc vốn công ty, một lĩnh vực khá quen thuộc với các nhà quản
lý công ty và các nhà nghiên cứu; tuy nhiên chủ đề nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cấu
trúc vốn hướng về cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty dưới tác động của các điều
kiện kinh tế vĩ mô còn khá mới ở Việt Nam. Với mục tiêu muốn tìm kiếm cơ sở lý
thuyết, mô hình nghiên cứu và bằng chứng thực nghiệm của vấn đề này trong bối cảnh
của nền kinh tế Việt Nam; tác giả lựa chọn chủ đề này làm đề tài nghiên cứu cho Luận
án Tiến sĩ. Ngoài ra, với vai trò quan trọng của ngành Bất động sản trong nền kinh tế
các nước trên thế giới nói chung và nền kinh tế Việt Nam nói riêng nên tác giả lựa
chọn ngành Bất động sản là đối tượng để nghiên cứu với mục tiêu xem xét liệu có sự
khác biệt trong tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty thuộc ngành Bất động
sản so với các công ty thuộc ngành khác dưới tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô
hay không.
Cơ sở lý thuyết làm nền tảng cho đề tài nghiên cứu này dựa vào sự phát triển của các lý
thuyết về cấu trúc vốn, từ cấu trúc vốn tĩnh đến cấu trúc vốn động; và nội dung quan
trọng làm cơ sở để nghiên cứu đề tài này là định nghĩa các điều kiện kinh tế vĩ mô,
cách xác định các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu dựa vào các chỉ số kinh tế vĩ mô
chênh lệch kỳ hạn lãi suất và tỷ suất cổ tức thị trường, các chính sách tiền tệ và chính
sách cổ tức có liên quan đến các điều kiện kinh tế vĩ mô, các bằng chứng thực nghiệm
về tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng
đến cấu trúc vốn mục tiêu ở các nước trên thế giới, từ đó làm cơ sở dẫn chiếu cho việc
nghiên cứu đề tài này.
Mô hình nghiên cứu của đề tài là mô hình điều chỉnh từng phần tích hợp mở rộng được
xây dựng dựa vào nghiên cứu của Cook và Tang (2010) và được mở rộng bằng cách sử
dụng biến tương tác để nghiên cứu cho các tình huống cụ thể với mục tiêu xác định tốc


2

độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty

trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt so với điều kiện kinh tế vĩ mô xấu và tốc độ điều
chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty thuộc
nhóm ngành Bất động sản so với các công ty thuộc nhóm ngành Sản xuất-Kinh doanhDịch vụ (SX-KD-DV) trong các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau.
1

Tác giả áp dụng phương pháp ước lượng GMM hệ thống trên phần mềm Stata 13 cho
mô hình dữ liệu bảng động và kết quả bằng chứng thực nghiệm đạt được như sau: (i)
tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công
ty Việt Nam trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt có thể nhanh hơn/chậm hơn so với trong
điều kiện kinh tế vĩ mô xấu phụ thuộc vào đòn bẩy tài chính theo giá trị sổ sách hay
giá trị thị trường; (ii) tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính
mục tiêu của các công ty Việt Nam thuộc nhóm ngành Bất động sản có thể nhanh
hơn/chậm hơn các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV trong các điều kiện kinh tế
vĩ mô khác nhau. Kết quả của cả hai mô hình nghiên cứu đều cho thấy, so với chỉ số
chênh lệch kỳ hạn lãi suất thì chỉ có chỉ số tỷ suất cổ tức thị trường tạo ra sự khác biệt
trong tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các
công ty trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt so với trong điều kiện kinh tế vĩ mô xấu cũng
như tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các
công ty thuộc nhóm ngành Bất động sản so với các công ty thuộc nhóm ngành SX-KDDV trong các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau.
Đề tài đã đạt được mục tiêu nghiên cứu đặt ra, từ đó có thể đóng góp cơ sở lý thuyết,
mô hình nghiên cứu và bằng chứng thực nghiệm về vấn đề này cho các nghiên cứu tiếp
theo; cũng như có những đóng góp hữu ích trong việc đề xuất cho các nhà quản lý công
ty và Nhà nước nhằm hỗ trợ công ty có thể dễ dàng tiếp cận nguồn vốn trung dài hạn
và huy động vốn thông qua kênh phát hành cổ phiếu, từ đó có thể giúp các công ty chủ

1

Phương pháp GMM hệ thống: System Generalized Method of Moment_SGMM.

động điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu vào những
thời điểm thích hợp. Tuy nhiên, đề tài nghiên cứu cũng gặp phải những hạn chế nhất
định xuất phát từ phạm vi nghiên cứu của đề tài tài cũng như do thị trường chứng
khoán Việt Nam mới nổi và đang phát triển nên số lượng công ty và quy mô công ty
thuộc các ngành chưa đủ lớn, cũng như thị trường trái phiếu công ty chưa phát triển
mạnh nên tác giả không thu thập được đầy đủ một số dữ liệu kinh tế vĩ mô phục vụ cho
việc nghiên cứu. Các hạn chế này sẽ được khắc phục trong các nghiên cứu tiếp theo khi
thị trường chứng khoán Việt Nam và thị trường trái phiếu công ty ngày càng phát triển.


CHƯƠNG 1
GIỚI THIỆU

1.1 Lý do chọn đề tài
Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị công ty là chủ đề đã, đang và sẽ tiếp tục được
nghiên cứu bởi các nhà khoa học trên thế giới và Việt Nam vì bản chất hữu ích của vấn
đề này. Từ các bằng chứng thực nghiệm cho thấy, cấu trúc vốn có tác động đến giá trị
công ty; do đó các công ty luôn có xu hướng tìm kiếm một cấu trúc vốn tối ưu để tài
trợ. Chính điều này đã khiến các công ty có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn để đạt
cấu trúc vốn tối ưu, làm cho cấu trúc vốn của công ty không phải là cấu trúc vốn tĩnh
mà là cấu trúc vốn động. Đối với các nhà quản lý công ty, việc quản trị cấu trúc vốn
tĩnh dễ dàng hơn việc quản trị cấu trúc vốn động và vấn đề quản trị cấu trúc vốn công
ty sao cho sức khỏe tài chính của công ty luôn ổn định, không rơi vào tình trạng khánh
kiệt tài chính từ đó có nguy cơ dẫn đến phá sản là vấn đề luôn được đặt ra cho các nhà
quản lý công ty. Một trong những nội dung quan trọng của vấn đề quản trị cấu trúc vốn
công ty sao cho hiệu quả là quản trị tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc
vốn mục tiêu của công ty dưới tác động của các yếu tố bên trong và bên ngoài công ty.
Nhìn chung, các nhà quản lý công ty có thể dễ dàng quản trị được các yếu tố bên trong
nhưng thường gặp khó khăn hơn trong việc quản trị các yếu tố bên ngoài tác động đến
tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của công ty. Các yếu

tố bên ngoài là các yếu tố kinh tế vĩ mô như tốc độ tăng trưởng kinh tế GDP, lãi suất,
lạm phát,.v.v… dưới sự điều hành nền kinh tế vĩ mô của Nhà nước nằm ngoài khả năng
quản trị của các nhà quản lý công ty. Chỉ số tăng trưởng kinh tế GDP cao hay thấp thể
hiện tình trạng của nền kinh tế vĩ mô tốt hay xấu, ngược lại chỉ số lãi suất và lạm phát
cao hay thấp lại cho thấy tình trạng của nền kinh tế vĩ mô xấu hay tốt. Trong nền kinh
tế, các chỉ số tốc độ tăng trưởng kinh tế GDP, lãi suất, lạm phát lại có mối quan hệ


không thể tách rời và vai trò của Nhà nước được thể hiện trong việc điều hành các chỉ
số kinh tế vĩ mô sao cho phù hợp với từng giai đoạn phát triển của nền kinh tế. Vì vậy,
nghiên cứu tác động của các chỉ số kinh tế vĩ mô được thể hiện là tình trạng của nền
kinh tế vĩ mô tốt hay xấu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn
mục tiêu của các công ty Việt Nam nhằm giúp các nhà quản lý công ty có thể quản trị
được cấu trúc vốn công ty một cách hiệu quả nhất được tác giả đặt vấn đề để nghiên
cứu.
Ở Việt Nam, các nghiên cứu tác động của các yếu tố vi mô thuộc về đặc tính công ty
(yếu tố bên trong) và các yếu tố kinh tế vĩ mô (yếu tố bên ngoài) đến cấu trúc vốn đã
2

được đề cập khá nhiều, tuy nhiên tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô (tình trạng
tốt hay xấu của nền kinh tế) đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn
mục tiêu của các công ty chưa được nghiên cứu một cách cụ thể. Đây chính là lý do tác
giả đề tài này lựa chọn để nghiên cứu cho Luận án Tiến sĩ với tên đề tài “Các điều kiện
kinh tế vĩ mô và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn – Bằng chứng ở Việt Nam”.
1.2 Bối cảnh nghiên cứu
Từ vấn đề nghiên cứu được đặt ra, phần này tác giả trình bày các công trình nghiên cứu
tiêu biểu có liên quan đến chủ đề cấu trúc vốn công ty ở các nước trên thế giới và Việt
3

Nam nhằm tìm kiếm khoảng trống để nghiên cứu.

Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu được thực hiện nhằm kiểm định tác động của các
yếu tố vi mô thuộc về đặc tính công ty, các yếu tố kinh tế vĩ mô đến cấu trúc vốn của
các công ty; đáng quan tâm hơn là, các nghiên cứu về tác động của các điều kiện kinh
tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, có thể kể đến là mô hình lý thuyết của

2

Có sự khác nhau giữa các điều kiện kinh tế vĩ mô và các yếu tố kinh tế vĩ mô. Các yếu tố kinh tế vĩ mô hay nói cách khác là
các chỉ số kinh tế vĩ mô như chênh lệch kỳ hạn lãi suất, tốc độ tăng trưởng GDP, tỷ suất cổ tức thị trường,.v.v…; trong khi đó,
các điều kiện kinh tế vĩ mô thể hiện là tình trạng của nền kinh tế là tốt hay xấu và được xác định theo một tiêu chí cụ thể căn
cứ vào các chỉ số kinh tế vĩ mô. Cụ thể là điều kiện kinh tế vĩ mô được đánh giá là tốt khi chỉ số chênh lệch kỳ hạn lãi suất
cao, tốc độ tăng trưởng GDP cao, tỷ suất cổ tức thị trường thấp; và ngược lại điều kiện kinh tế vĩ mô được đánh giá là xấu khi
chỉ số chênh lệch kỳ hạn lãi suất thấp, tốc độ tăng trưởng GDP thấp, tỷ suất cổ tức thị trường cao.
3
Phụ lục 5: Bảng 5.1: Tổng quan các nghiên cứu trên thế giới và Việt Nam về tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn.


Hackbarth và cộng sự (2006), tiếp đến là các mô hình thực nghiệm của Drobetz và
Wanzenried (2006), Cook và Tang (2010), Mukherjee và Mahakud (2012), Chipeta và
4

Mbululu (2013) . Có thể tóm tắt một số nội dung chính của các công trình nghiên cứu
trên thế giới như sau:
Về mục tiêu nghiên cứu. Drobetz và Wanzenried (2006), Cook và Tang (2010),
Mukherjee và Mahakud (2012), Chipeta và Mbululu (2013) đều có chung mục tiêu là
nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của công ty.
Về chỉ số kinh tế vĩ mô để xác định các điều kiện kinh tế vĩ mô. Các chỉ số kinh tế vĩ mô
được các tác giả sử dụng để xác định các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu phổ biến là
chỉ số chênh lệch kỳ hạn lãi suất (Drobetz và Wanzenried, 2006; Cook và Tang, 2010;

Mukherjee và Mahakud, 2012; Chipeta và Mbululu, 2013); tốc độ tăng trưởng GDP
(Cook và Tang, 2010; Mukherjee và Mahakud, 2012; Chipeta và Mbululu, 2013); tỷ
suất cổ tức thị trường (Cook và Tang, 2010); chênh lệch lãi suất trái phiếu công ty
(Drobetz và Wanzenried, 2006; Cook và Tang, 2010); lãi suất ngắn hạn (Drobetz và
Wanzenried, 2006); chỉ số rủi ro tín dụng (Drobetz và Wanzenried, 2006); tỷ số giá
trên sản lượng (Cook và Tang, 2010); lạm phát (Chipeta và Mbululu, 2013);
Về mẫu nghiên cứu, giai đoạn nghiên cứu và mô hình nghiên cứu. Mẫu nghiên cứu của
Drobetz và Wanzenried (2006) là 90 công ty Thụy Sỹ giai đoạn 1991-2001, của Cook
và Tang (2010) là các công ty của Mỹ giai đoạn 1977-2006, của Mukherjee và
Mahakud (2012) là 891 công ty chế tạo Ấn độ giai đoạn 1993-2008, của Chipeta và
Mbululu (2013) là 191 công ty phi tài chính niêm yết trên JSE giai đoạn 2000-2010.
Mẫu nghiên cứu được thực hiện ở các nước trên thế giới do đó có thể khác nhau ở bối
cảnh nền kinh tế của mỗi nước và giai đoạn nghiên cứu cũng khác nhau nhưng đều có
một điểm chung là các tác giả đều sử dụng mô hình điều chỉnh từng phần để nghiên
cứu.

4

Phụ lục 5, bảng 5.1 Tổng quan các nghiên cứu trên thế giới và Việt Nam về tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn.


Về phương pháp nghiên cứu. Để nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô
đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty; Cook và Tang (2010) sử dụng
phương pháp ước lượng hồi quy 2 bước; Drobetz và Wanzenried (2006), Mukherjee và
Mahakud (2012) sử dụng phương pháp ước lượng GMM; đặc biệt là Cook và Tang
(2010) sử dụng phương pháp ước lượng hồi quy 2 bước với phương pháp hợp lý cực
đại ở giai đoạn 1 để nghiên cứu tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn mục tiêu của
các công ty; riêng Chipeta và Mbululu (2013) lại sử dụng phương pháp ước lượng biến
phụ thuộc phân số.
Về kết quả nghiên cứu. Cả mô hình lý thuyết của Hackbarth và cộng sự (2006) cũng

như các mô hình thực nghiệm của Drobetz và Wanzenried (2006), Cook và Tang
(2010), Mukherjee và Mahakud (2012), Chipeta và Mbululu (2013) đều cho ra kết quả
chung là tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công
ty trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt nhanh hơn trong điều kiện kinh tế vĩ mô xấu khi sử
dụng các chỉ số chênh lệch kỳ hạn lãi suất, tăng trưởng kinh tế GDP, tỷ suất cổ tức thị
trường, lãi suất trái phiếu công ty, lãi suất ngắn hạn để xác định các điều kiện kinh tế vĩ
mô tốt và xấu.
Qua các nghiên cứu ở các nước trên thế giới cho thấy, khi nghiên cứu tác động của các
điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục
tiêu của các công ty; Drobetz và Wanzenried (2006), Cook và Tang (2010), Mukherjee
và Mahakud (2012), Chipeta và Mbululu (2013) đều áp dụng mô hình điều chỉnh từng
phần, được thực hiện trên các mẫu nghiên cứu khác nhau ở các nước đã phát triển với
giai đoạn nghiên cứu khác nhau, các chỉ số kinh tế vĩ mô được sử dụng để xác định các
điều kiện kinh tế vĩ mô có thể khác nhau phụ thuộc vào nguồn dữ liệu và đặc điểm nền
kinh tế của mỗi nước; các tác giả đã áp dụng các phương pháp nghiên cứu định lượng
khác nhau phù hợp với đặc điểm mẫu nghiên cứu nhưng đều đạt được kết quả nghiên
cứu như nhau là tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của
các công ty trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt nhanh hơn trong điều kiện kinh tế vĩ mô


xấu. Qua đó đã gợi mở cho tác giả vấn đề nghiên cứu là liệu dưới tác động của các điều
kiện kinh tế vĩ mô của Việt Nam thì tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc
vốn mục tiêu của các công ty có theo xu hướng tương tự như các nước trên thế giới hay
theo một xu hướng nào khác.
Ở Việt Nam, các nghiên cứu tiêu biểu về chủ đề cấu trúc vốn công ty trong bối cảnh
Việt Nam là nước có nền kinh tế đang phát triển được thực hiện bởi Trần Hùng Sơn
(2011), Lê Đạt Chí (2013), Đặng Thị Quỳnh Anh và cộng sự (2014), Võ Thị Thúy Anh
và cộng sự (2014), Phạm Tiến Minh và cộng sự (2015) tập trung vào những vấn đề sau:
Về vấn đề nghiên cứu. Đặng Thị Quỳnh Anh và cộng sự (2014), Võ Thị Thúy Anh
(2014) nghiên cứu cấu trúc vốn tĩnh; Trần Hùng Sơn (2011), Lê Đạt Chí (2013) nghiên

cứu cấu trúc vốn động; Phạm Tiến Minh và cộng sự (2015) so sánh giữa mô hình cấu
trúc vốn tĩnh và mô hình cấu trúc vốn động.
Về mục tiêu nghiên cứu. Các công trình chỉ nghiên cứu tác động của các yếu tố vi mô
thuộc về đặc tính của công ty và các yếu tố kinh tế vĩ mô đến cấu trúc vốn của các công
ty Việt Nam. Cụ thể là, Trần Hùng Sơn (2011) chỉ nghiên cứu các yếu tố vi mô thuộc
về đặc tính của công ty là lợi nhuận, tài sản cố định, quy mô công ty và cơ hội tăng
trưởng tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng về cấu trúc vốn mục tiêu của
công ty sản xuất công nghiệp Việt Nam. Nghiên cứu của Lê Đạt Chí (2013), Đặng Thị
Quỳnh Anh và cộng sự (2014) cho thấy ngoài các yếu tố vi mô thuộc về đặc tính của
công ty thì các yếu tố kinh tế vĩ mô cũng tác động đáng kể đến quyết định tài trợ của
các công ty; đó là thuế (Lê Đạt Chí, 2013; Đặng Thị Quỳnh Anh và cộng sự, 2014),
lạm phát (Lê Đạt Chí, 2013), điều kiện thị trường nợ, điều kiện của thị trường chứng
khoán (Đặng Thị Quỳnh Anh và cộng sự, 2014). Đặc biệt là, với nghiên cứu của Võ
Thị Thúy Anh và cộng sự (2014) chỉ nghiên cứu tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô
là thuế thu nhập doanh nghiệp, tăng trưởng kinh tế GDP, lạm phát, điều kiện thị trường
nợ, điều kiện thị trường vốn đến cấu trúc vốn công ty. Phạm Tiến Minh và cộng sự
(2015) chỉ nghiên cứu tác động của các yếu tố vi mô thuộc về đặc tính của công ty là


quy mô công ty, khả năng sinh lợi, tài sản hữu hình, tốc độ tăng trưởng của công ty, rủi
ro, tính thanh khoản đến cấu trúc vốn công ty.
Về phương pháp nghiên cứu. Các công trình nghiên cứu sử dụng phương pháp ước
lượng tác động ngẫu nhiên (Trần Hùng Sơn, 2011); phương pháp ước lượng tác động
cố định (Lê Đạt Chí, 2013; Đặng Thị Quỳnh Anh và cộng sự, 2014; Võ Thị Thúy Anh
và cộng sự, 2014); phương pháp GMM hệ thống (Phạm Tiến Minh và cộng sự, 2015).
Như vậy, các công trình ở Việt Nam chỉ nghiên cứu mô hình cấu trúc vốn tĩnh (Đặng
Thị Quỳnh Anh và cộng sự, 2014; Võ Thị Thúy Anh và cộng sự, 2014); mô hình cấu
trúc vốn động (Trần Hùng Sơn, 2011; Lê Đạt Chí, 2013); mô hình cấu trúc vốn tĩnh và
cấu trúc vốn động (Phạm Tiến Minh và cộng sự, 2015). Bên cạnh đó, các công trình
chỉ nghiên cứu tác động của các yếu tố vi mô thuộc về đặc tính của công ty và các yếu

tố kinh tế vĩ mô đến cấu trúc vốn mà chưa đề cập đến tác động của các điều kiện kinh
tế vĩ mô tốt và xấu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu
của các công ty Việt Nam.
1.3 Khoảng trống nghiên cứu
Với bối cảnh nghiên cứu về các vấn đề liên quan đến cấu trúc vốn công ty ở các nước
trên thế giới và Việt Nam cho thấy, trên thế giới đã có nhiều công trình nghiên cứu tác
động của các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty; kết quả bằng chứng thực nghiệm cho
thấy, các công ty có tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu
trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt nhanh hơn trong điều kiện kinh tế vĩ mô xấu
(Hackbarth và cộng sự (2006), Drobetz và Wanzenried (2006), Cook và Tang (2010),
Mukherjee và Mahakud (2012), Chipeta và Mbululu (2013)). Đây là điểm không mới
đối với các nghiên cứu trên thế giới nhưng là điểm mới đối với Việt Nam vì chưa có
nghiên cứu nào ở Việt Nam đề cập đến vấn đề này. Cụ thể là, các nghiên cứu ở Việt
Nam chỉ mới dừng ở việc nghiên cứu các yếu tố vi mô thuộc về đặc tính công ty và các


yếu tố kinh tế vĩ mô tác động đến cấu trúc vốn công ty, mà chưa có nghiên cứu nào đề
cập đến tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty Việt Nam (Trần Hùng Sơn (2011), Lê
Đạt Chí (2013), Đặng Thị Quỳnh Anh và cộng sự (2014), Võ Thị Thúy Anh và cộng sự
(2014), Phạm Tiến Minh và cộng sự (2015)). Từ đó đã gợi mở cho tác giả ý tưởng về
việc muốn tìm hiểu liệu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục
tiêu của các công ty Việt Nam sẽ theo xu hướng nào dưới tác động của các điều kiện
kinh tế vĩ mô tốt và xấu. Đây là một vấn đề nghiên cứu rất mới và thú vị trong bối cảnh
Việt Nam là nước có nền kinh tế đang phát triển.
Bên cạnh đó, Myers (1984), Haris và Raviv (1991) cho rằng cấu trúc vốn giữa các
ngành nghề là khác nhau; nghĩa là mỗi ngành sẽ có đặc điểm khác nhau do đó cấu trúc
vốn của từng ngành cũng sẽ khác nhau. Với ý nghĩa đó, tác giả tiếp tục đặt vấn đề
nghiên cứu là dưới tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô, liệu các công ty Việt Nam

thuộc các ngành khác nhau có điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục
tiêu với tốc độ khác nhau hay không và tác giả đã chọn ngành Bất động sản để nghiên
cứu vì đây là ngành đóng vai trò quan trọng trong nền kinh tế thể hiện ở chỗ các cuộc
khủng hoảng tài chính thế giới và khu vực đều xuất phát từ sự thất bại của thị trường
bất động sản, từ đó kéo theo sự thất bại của các thị trường khác như thị trường tài
chính, thị trường hàng hóa, thị trường nguồn nhân lực. Theo định nghĩa tại điều 54,
Hiến pháp nước Cộng hòa xã hội chủ nghĩa Việt Nam ngày 28/11/2013: “Đất đai là tài
nguyên đặc biệt của quốc gia, nguồn lực quan trọng phát triển đất nước, được quản lý
theo pháp luật.”. Với định nghĩa trên, có thể thấy rằng đất đai là tài sản quan trọng của
đất nước, có đóng góp rất lớn trong phát triển nền kinh tế do đó cần phải được quản lý
chặt chẽ. Mặt khác, theo định nghĩa tại điều 107, bộ Luật Dân sự số 91/2015/QH13
ngày 24/11/2015: “Bất động sản bao gồm: đất đai; nhà, công trình xây dựng gắn liền
với đất đai; tài sản khác gắn liền với đất đai, nhà, công trình xây dựng; tài sản khác
theo quy định của pháp luật”. Như vậy, các ngành có liên quan đến đất đai và công


trình xây dựng trên đất, gồm 3 ngành là Bất động sản, Vật liệu xây dựng và Xây dựng;
do đó tác giả đề tài này đã phân loại ba ngành trên thành nhóm ngành Bất động sản để
nghiên cứu. Theo phân loại ngành tại website vietstock.vn gồm có 20 ngành, do mục
tiêu nghiên cứu của đề tài là các công ty phi tài chính nên tác giả đã loại bỏ 3 ngành ra
khỏi mẫu nghiên cứu, đó là ngành Ngân hàng, Chứng khoán và Bảo hiểm. Theo phân
tích trên, tác giả chọn nhóm ngành Bất động sản gồm 3 ngành: Bất động sản, Vật liệu
xây dựng và Xây dựng; và 14 ngành còn lại được xếp vào nhóm ngành Sản xuất-Kinh
doanh-Dịch vụ (SX-KD-DV) bao gồm: Bán buôn, Bán lẻ, Chăm sóc sức khỏe, Chế
biến thủy sản, Công nghệ và Thông tin, Khai khoáng, Nông-Lâm-Ngư, Sản phẩm Cao
su, Sản xuất Hàng gia dụng, Sản xuất Nhựa-Hóa chất, Sản xuất Thiết bị máy móc, Tiện
ích, Thực phẩm-Đồ uống, Vận tải-Kho bãi.
Với khoảng trống nghiên cứu trên, tác giả quyết định nghiên cứu tác động của các điều
kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc
vốn mục tiêu của các công ty niêm yết Việt Nam và đặc biệt là các công ty thuộc các

nhóm ngành Bất động sản và SX-KD-DV giai đoạn 2006-2015 mà từ trước đến nay
chưa có công trình nào ở Việt Nam nghiên cứu một cách có hệ thống.
1.4 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là hệ thống hóa cơ sở lý thuyết để xây dựng mô hình
nghiên cứu từ đó đưa ra bằng chứng thực nghiệm về sự khác nhau trong tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty Việt Nam giai
đoạn 2006-2015 dưới tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau; cũng như sự
khác nhau trong tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của
các công ty Việt Nam thuộc nhóm ngành Bất động sản và SX-KD-DV giai đoạn 20062015 dưới tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau; trên cơ sở đó có thể đề
xuất một số hàm ý chính sách cho các nhà quản lý công ty nói chung và các công ty
thuộc nhóm ngành Bất động sản nói riêng về vấn đề quản trị nguồn vốn tại công ty


giúp các công ty có thể chủ động trong việc điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc
vốn mục tiêu, tránh trường hợp lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính dẫn đến phá sản.
Bên cạnh đó cũng đề xuất một số hàm ý liên quan đến các chính sách kinh tế vĩ mô đối
với Nhà nước nhằm hỗ trợ vốn cho các công ty Việt Nam. Ngoài ra, tác giả còn xem
xét tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các
công ty có mức cấu trúc vốn khác nhau và có hạn chế tài chính khác nhau.
Với mục tiêu nghiên cứu trên, các câu hỏi nghiên cứu được đặt ra như sau:
(1) Dưới tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau, tốc độ điều chỉnh cấu trúc
vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty niêm yết Việt Nam có khác
nhau hay không?
(2) Dưới tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau, tốc độ điều chỉnh cấu trúc
vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty niêm yết Việt Nam thuộc
nhóm ngành Bất động sản và SX-KD-DV có khác nhau hay không?
(3) Dưới tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau, tốc độ điều chỉnh cấu trúc
vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty niêm yết Việt Nam có khác
nhau hay không trong trường hợp các công ty có mức cấu trúc vốn khác nhau và có
hạn chế tài chính khác nhau?

1.5 Phạm vi nghiên cứu
Luận án nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu
trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty cổ phần niêm yết thuộc 17
ngành trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2006-2015 theo phân loại
ngành tại website vietstock.vn.
Phạm vi nghiên cứu của đề tài là cấu trúc vốn động do đây là một nội dung khá mới và
thú vị mà các nhà khoa học trên thế giới và Việt Nam quan tâm bởi thực tế cho thấy
cấu trúc vốn công ty luôn thay đổi theo thời gian, không bất biến như theo quan điểm
của cấu trúc vốn tĩnh.


Tác giả lựa chọn theo phân ngành của Vietstock để nghiên cứu đề tài này do Vietstock
phân ngành dựa theo tiêu chuẩn NAICS 2007 (The North American Industry
Classification System); hệ thống này có tính phổ biến, bao quát cao, thích hợp cho một
nền kinh tế hiện đại, có trật tự logic cao trong việc sắp xếp thứ tự ngành, được sự hỗ
trợ của nhiều tổ chức quốc tế và có nhiều điểm tương đồng với hệ thống phân ngành
5

VSIC 2007 của Việt Nam . Theo phân loại ngành tại website vietstock.vn, các công ty
cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam thuộc 20 ngành, tuy nhiên tác
giả loại bỏ 3 ngành là Ngân hàng, Chứng khoán và Bảo hiểm do tính chất đặc thù của
các ngành này dẫn đến sự khác biệt đáng kể giữa báo cáo tài chính của các ngân hàng
và công ty thuộc ngành Ngân hàng-Bảo hiểm-Chứng khoán so với báo cáo tài chính
của các công ty thuộc các ngành sản xuất kinh doanh khác. Đồng thời, do thị trường
chứng khoán Việt Nam mới phát triển, số lượng công ty chưa nhiều và quy mô công ty
không lớn nên tác giả chia 17 ngành của mẫu nghiên cứu thành hai nhóm ngành có đặc
điểm tương đồng nhau là nhóm ngành Bất động sản và SX-KD-DV để nghiên cứu tác
động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu
trúc vốn mục tiêu của các công ty niêm yết Việt Nam thuộc hai nhóm ngành trên.
Tác giả chọn Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HSX) và Sở Giao dịch

Chứng khoán TP. Hà Nội (HNX) để nghiên cứu do đây là hai thị trường chứng khoán
chính thống và đại diện cho thị trường chứng khoán Việt Nam từ trước đến nay.
Tác giả chọn giai đoạn nghiên cứu là 2006-2015 với khoảng thời gian 10 năm đủ dài
để quan sát các chỉ số kinh tế vĩ mô của Việt Nam và thu thập các thông tin trên thị
trường chứng khoán Việt Nam, nhằm đảm bảo dữ liệu biến số kinh tế vĩ mô tương đối
đầy đủ để phân loại điều kiện kinh tế vĩ mô của Việt Nam. Mặt khác, các công ty Việt
Nam được niêm yết từ tháng 7 năm 2000 đối với HSX và tháng 7 năm 2005 đối với

5

Quan điểm phân ngành tại Vietstock, />

HNX nên thị trường chứng khoán Việt Nam thực sự chỉ mới khá phát triển từ năm
2007 nên số lượng công ty được niêm yết nhiều hơn và quy mô các công ty lớn hơn.
Như đã đề cập ở trên, tác giả tìm kiếm bằng chứng thực nghiệm về sự khác nhau trong
tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty thuộc
các ngành khác nhau dưới tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau; do đó
trong đề tài nghiên cứu của mình, tác giả nghiên cứu theo các ngành khác nhau. Tuy
nhiên, do thị trường chứng khoán Việt Nam mới phát triển, số lượng công ty thuộc mỗi
ngành chưa nhiều và quy mô công ty chưa đủ lớn nên tác giả chia mẫu nghiên cứu gồm
17 ngành thành hai nhóm ngành có đặc điểm tương đồng nhau, đó là nhóm ngành Bất
động sản và nhóm ngành Sản xuất-Kinh doanh-Dịch vụ. Đây là điểm khác biệt của đề
tài này so với các nghiên cứu trên thế giới, đặc biệt là so với nghiên cứu của Cook và
Tang (2010).
1.6 Phương pháp nghiên cứu
Để nghiên cứu mô hình, tác giả ứng dụng phương pháp nghiên cứu định lượng là
phương pháp ước lượng GMM hệ thống với phần mềm Stata 13 cho mô hình điều
6

chỉnh từng phần. Phương pháp OLS thông thường không cho thấy các đặc điểm riêng

7

biệt của từng công ty, phương pháp tác động cố định chỉ áp dụng cho mô hình dữ liệu
bảng tĩnh nên khi sử dụng các phương pháp OLS và FEM cho mô hình dữ liệu bảng
động đều dẫn đến kết quả hệ số hồi quy bị chệch. Với phương pháp hồi quy hai bước

8

chỉ cho kết quả ước lượng hiệu quả khi phương sai đồng nhất, phương pháp GMM sai
9

phân thì biến công cụ của các biến sai phân bậc nhất có thể sẽ yếu do cấp độ trễ. Do
đó, chỉ có phương pháp GMM hệ thống là phương pháp mang lại kết quả tốt nhất cho
mô hình dữ liệu bảng động vì cùng lúc xử lý được các khuyết tật của mô hình là
phương sai thay đổi, tự tương quan và hiện tượng nội sinh và cho kết quả hồi quy nhất
6

Phương pháp bình phương nhỏ nhất thông thường: Ordinary Least Squares_OLS.
Phương pháp tác động cố định: Fixed Effect Model_FEM.
8
Phương pháp hồi quy hai bước: Two-Stage Least Squares_2SLS.
9
Phương pháp GMM sai phân: Difference Generalized Method of Moment_DGMM.
7


quán với các hệ số ước lượng đáng tin cậy. Đây là ưu việt của phương pháp GMM hệ
thống so với các phương pháp ước lượng khác.
1.7 Điểm mới và đóng góp của Luận án
Với mục tiêu nghiên cứu của đề tài thể hiện được tính mới mà chưa có công trình nào ở

Việt Nam đặt vấn đề nghiên cứu từ việc hệ thống nền tảng lý thuyết đến việc xây dựng
mô hình nghiên cứu để đưa ra bằng chứng thực nghiệm về vấn đề này. Với sự khác biệt
về mục tiêu nghiên cứu của tác giả so với các nghiên cứu ở Việt Nam, Luận án tìm
thấy một số điểm mới như sau:
Vấn đề nghiên cứu được đặt ra trong bối cảnh mới. Dựa vào công trình của Cook và
Tang (2010) được nghiên cứu ở Mỹ là nước có nền kinh tế đã phát triển, trong khi đó
tác giả nghiên cứu trong bối cảnh của Việt Nam là nước có nền kinh tế đang phát triển.
Tác động của các chỉ số kinh tế vĩ mô sử dụng trong mô hình nghiên cứu như chênh
lệch kỳ hạn lãi suất, tỷ suất cổ tức thị trường đến nền kinh tế đã phát triển và đang phát
triển sẽ khác nhau. Với ý nghĩa đó, tác giả xem xét liệu tác động của các điều kiện kinh
tế vĩ mô tốt và xấu (đại diện là chỉ số chênh lệch kỳ hạn lãi suất, tỷ suất cổ tức thị
trường) đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu
của các công ty Việt Nam có phù hợp với kết quả nghiên cứu của Cook và Tang (2010)
hay không. Kết quả nghiên cứu đạt được sẽ đóng góp bằng chứng thực nghiệm cho vấn
đề nghiên cứu khá mới mà chưa được các nhà nghiên cứu Việt Nam đề cập, từ đó có
10

thể đánh giá mức độ tác động của chính sách lãi suất cũng như chính sách cổ tức đến
các công ty Việt Nam trong nền kinh tế như thế nào.
Về mô hình nghiên cứu. Điểm mới của đề tài này là tác giả đã xây dựng mô hình điều
chỉnh từng phần tích hợp mở rộng bằng cách mở rộng mô hình điều chỉnh từng phần
tích hợp của Cook và Tang (2010) thông qua việc bổ sung vào mô hình biến tương tác

10

Chỉ số chênh lệch kỳ hạn lãi suất có mối quan hệ với chính sách lãi suất của Nhà nước và chỉ số tỷ suất cổ tức thị trường có
mối quan hệ với chính sách cổ tức của công ty.


các điều kiện kinh tế vĩ mô (Di,t-1*Macrot-1) và biến tương tác nhóm ngành (Di,t1*DGROUP).

-

Cụ thể là:

Để nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn
bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty Việt Nam, tác
giả dựa vào mô hình điều chỉnh từng phần tích hợp của Cook và Tang (2010) và mở
rộng bằng cách bổ sung biến tương tác (Di,t-1*Macrot-1) giữa biến đòn bẩy tài chính
năm trễ với biến giả các điều kiện kinh tế vĩ mô năm trễ vào mô hình thể hiện ở
phương trình (3.5) và chi tiết gồm biến tương tác chênh lệch kỳ hạn lãi suất (Di,t1*termdumt-1)

và biến tương tác tỷ suất cổ tức thị trường (Di,t-1*mdydumt-1) thể hiện

ở phương trình (3.5*).
-

Để nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn
bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty Việt Nam thuộc
nhóm ngành Bất động sản so với các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV, tác giả
dựa vào mô hình điều chỉnh từng phần tích hợp của Cook và Tang (2010) và mở
rộng bằng cách ngoài việc bổ sung biến tương tác (Di,t-1*Macrot-1) được chi tiết với
biến tương tác (Di,t-1*termdumt-1) và biến tương tác (Di,t-1*mdydumt-1); tác giả còn
bổ sung biến tương tác (Di,t-1*DGROUP) giữa biến đòn bẩy tài chính năm trễ với
biến giả nhóm ngành vào mô hình thể hiện ở phương trình (3.7) và được chi tiết ở
phương trình (3.7*).

Về kiểm định giả thuyết mới với các nhân tố mới (biến mới). Về mặt lý thuyết, các giả
thuyết mới được xây dựng dựa vào các biến mới gồm biến tương tác các điều kiện kinh
tế vĩ mô (Di,t-1*Macrot-1) và biến tương tác nhóm ngành (Di,t-1*DGROUP). Cụ thể là:
-

Mô hình nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh
đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty Việt Nam:
Dựa vào kết quả nghiên cứu của Cook và Tang (2010) từ đó kỳ vọng hệ số hồi quy
của biến tương tác các điều kiện kinh tế vĩ mô (Di,t-1*termdumt-1 và Di,t-1*mdydumt-


1)

có ý nghĩa thống kê và có dấu dương (+), tác giả đã xây dựng được các giả thuyết

về tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của
các công ty Việt Nam trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt nhanh hơn trong điều kiện
kinh tế vĩ mô xấu với giả thuyết H1, H2 và H3.
-

Mô hình nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh
đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty thuộc
nhóm ngành Bất động sản so với các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV: Dựa
vào kết quả nghiên cứu của Cook và Tang (2010) từ đó kỳ vọng hệ số hồi quy của
biến tương tác các điều kiện kinh tế vĩ mô (Di,t-1*termdumt-1 và Di,t-1*mdydumt-1) và
hệ số hồi quy của biến tương tác nhóm ngành (Di,t-1*DGROUP) đều có ý nghĩa
thống kê và có dấu dương (+), tác giả đã xây dựng được các giả thuyết H5, H6, H7,
H8 trong bốn tình huống khác nhau: trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt hơn và tương
tự /xấu hơn so với các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV, các công ty Việt
Nam thuộc nhóm ngành Bất động sản có tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng
đến đòn bẩy tài chính mục tiêu nhanh hơn/chậm hơn so với các công ty thuộc nhóm
ngành SX-KD-DV.

Từ đó, tác giả kiểm định giả thuyết và cung cấp bằng chứng thực nghiệm về vấn đề

nghiên cứu của đề tài trong bối cảnh thực tế ở Việt Nam.
Mối quan hệ giữa các nhân tố mới. Các nhân tố mới (biến mới) được xây dựng trong
mô hình là biến tương tác các điều kiện kinh tế vĩ mô (Di,t-1*Macrot-1) và biến tương tác
nhóm ngành (Di,t-1*DGROUP) có mối quan hệ với nhau trong mô hình nghiên cứu tác
động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng
đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty thuộc nhóm ngành Bất động sản so với
các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV. Biến giả các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và
xấu kết hợp với biến giả nhóm ngành Bất động sản và SX-KD-DV tạo thành bốn tình


11

huống nghiên cứu đa dạng làm cho đề tài đạt được kết quả nghiên cứu cụ thể hơn.
Trên thế giới và Việt Nam chưa có nghiên cứu nào về mối quan hệ giữa các điều kiện
kinh tế vĩ mô và nhóm ngành trong mô hình thông qua biến tương tác các điều kiện
kinh tế vĩ mô và biến tương tác nhóm ngành nên đây là điểm mới của đề tài so với các
nghiên cứu trước.
Quá trình phát triển đối tượng nghiên cứu của đề tài. Với mô hình nghiên cứu tác động
của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn
bẩy tài chính mục tiêu của các công ty Việt Nam thì đối tượng nghiên cứu là các công
ty niêm yết Việt Nam; từ mô hình này để nghiên cứu vấn đề một cách cụ thể hơn, tác
giả phát triển đối tượng nghiên cứu là các công ty niêm yết Việt Nam thuộc hai nhóm
ngành khác nhau là Bất động sản và SX-KD-DV nhằm xem xét liệu tốc độ điều chỉnh
đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty thuộc nhóm
ngành Bất động sản có khác các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV hay không.
Như vậy, tác giả đã phát triển vấn đề nghiên cứu của đề tài từ bao quát đến chi tiết hơn,
làm cho vấn đề nghiên cứu trở nên cụ thể hơn từ đó có thể đạt được hàm ý kết quả
nghiên cứu rõ nét hơn làm cơ sở để đề xuất các hàm ý chính sách phù hợp với từng đối
tượng công ty thuộc nhóm ngành khác nhau.
Về áp dụng phương pháp nghiên cứu phù hợp với thời điểm nghiên cứu. Để nghiên cứu

tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng
đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty, Cook và Tang áp dụng phương pháp
ước lượng hồi quy hai giai đoạn vào năm 2010 trong khi đó tác giả đề tài này áp dụng
phương pháp ước lượng GMM hệ thống vào năm 2017. Hiện nay, phương pháp GMM
hệ thống không phải là phương pháp nghiên cứu định lượng mới, các nhà khoa học trên

11

Tình huống 00-11: Điều kiện kinh tế vĩ mô xấu-Nhóm ngành SX-KD-DV (00)_Điều kiện kinh tế vĩ mô tốt-Nhóm ngành
Bất động sản (11); Tình huống 01-10: Điều kiện kinh tế vĩ mô xấu-Nhóm ngành Bất động sản (01)_Điều kiện kinh tế vĩ mô
tốt-Nhóm ngành SX-KD-DV (10); Tình huống 00-01: Điều kiện kinh tế vĩ mô xấu-Nhóm ngành SX-KD-DV (00)_ Điều kiện
kinh tế vĩ mô xấu-Nhóm ngành Bất động sản (01); Tình huống 10-11: Điều kiện kinh tế vĩ mô tốt-Nhóm ngành SX-KD-DV
(10)_Điều kiện kinh tế vĩ mô tốt-Nhóm ngành Bất động sản (11).


thế giới và Việt Nam đã áp dụng phương pháp này trong đa số các mô hình nghiên cứu
xảy ra hiện tượng nội sinh, vấn đề chỉ khác ở chỗ tác giả đã áp dụng phương pháp ước
lượng phù hợp với thời điểm nghiên cứu bằng các công cụ kinh tế lượng ngày càng
hiện đại và phát triển.
Từ các điểm mới nêu trên của đề tài, đề tài đã có những đóng góp về cơ sở lý thuyết,
mô hình nghiên cứu và bằng chứng thực nghiệm như sau:
Để xác định các điều kiện kinh tế vĩ mô với hai tình trạng tốt và xấu của nền kinh
tế, tác giả đã hệ thống hóa cơ sở lý thuyết về vấn đề này một cách cụ thể từ việc
trích dẫn định nghĩa thế nào là các điều kiện kinh tế vĩ mô, cách xác định các điều
kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu dựa vào các chỉ số kinh tế vĩ mô như chỉ số chênh lệch
kỳ hạn lãi suất và tỷ suất cổ tức thị trường dựa vào nghiên cứu của Cook và Tang
(2010). Bên cạnh đó, việc đưa nhóm ngành vào mô hình nghiên cứu, tác giả cũng
đã hệ thống hóa cơ sở lý thuyết về định nghĩa ngành Bất động sản, đánh giá vai trò
của ngành Bất động sản trong nền kinh tế thị trường từ đó dựa vào cách phân ngành
của Vietstock để phân loại các công ty niêm yết Việt Nam thành hai nhóm ngành là

Bất động sản và SX-KD-DV để nghiên cứu.
Việc sử dụng biến giả để xác định các điều kiện kinh tế vĩ mô (điều kiện kinh tế vĩ
mô tốt nhận giá trị 1, điều kiện kinh tế vĩ mô xấu nhận giá trị 0) và biến tương tác
giữa biến giả các điều kiện kinh tế vĩ mô với biến cấu trúc vốn năm trễ để tính toán
tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty
trong các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau; cũng như việc sử dụng biến giả nhóm
ngành (nhóm ngành Bất động sản nhận giá trị 1, nhóm ngành SX-KD-DV nhận giá
trị 0) và biến tương tác giữa nhóm ngành với biến cấu trúc vốn năm trễ, từ đó tạo ra
một số tình huống nghiên cứu đa dạng bằng cách kết hợp giữa biến giả các điều
kiện kinh tế vĩ mô (tốt và xấu) với biến giả nhóm ngành (Bất động sản và SX-KDDV) để tính toán tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu


của các công ty thuộc nhóm ngành khác nhau trong các điều kiện kinh tế vĩ mô
khác nhau; đã đóng góp cơ sở để xây dựng mô hình điều chỉnh từng phần tích hợp
mở rộng cho đề tài Luận án.
Kết quả nghiên cứu về tác động khác nhau của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc
độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty Việt
Nam cũng như tác động khác nhau của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty thuộc nhóm
ngành khác nhau đã cung cấp các bằng chứng thực nghiệm hữu ích từ đó giúp tác
giả có thể đề xuất một số hàm ý chính sách cụ thể đối với các công ty thuộc nhóm
ngành Bất động sản nói riêng và các công ty niêm yết Việt Nam nói chung.
1.8 Cấu trúc của Luận án
Ngoài phần kết luận, cấu trúc Luận án gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu
Mục tiêu của chương là tìm ra khoảng trống nghiên cứu, nêu mục tiêu nghiên cứu và
làm rõ điểm mới của Luận án so với các nghiên cứu từ trước đến nay ở Việt Nam của
vấn đề nghiên cứu. Trước tiên, nội dung chương này nêu ra vấn đề khó khăn đối với
các nhà quản lý công ty trong việc quản trị tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến
tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty, tuy

nhiên tác giả đề tài này đặt vấn đề nghiên cứu ở góc độ khác biệt hơn ở chỗ các yếu tố
kinh tế vĩ mô thể hiện là tình trạng của nền kinh tế tốt hay xấu tác động đến tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty như thế nào. Đây
là khoảng trống nghiên cứu mà chưa công trình nào ở Việt Nam đề cập. Tình trạng của
nền kinh tế tốt hay xấu, nói cách khác là các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt hay xấu là mục
tiêu nghiên cứu khá mới và sẽ mang lại nhiều gợi mở hữu ích cho các nhà quản lý công
ty Việt Nam trong việc quản trị tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ
điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty. Bên cạnh đó,


12

Bất động sản là ngành đóng vai trò rất quan trọng trong nền kinh tế vì vậy mục tiêu
nghiên cứu thứ hai của tác giả được đặt ra nhằm xem xét tác động của các điều kiện
kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của
các công ty thuộc nhóm ngành khác nhau (Bất động sản và SX-KD-DV), từ đó đề xuất
một số gợi ý cho các nhà quản lý công ty thuộc nhóm ngành Bất động sản có thể chủ
động trong việc quản trị tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của công ty trong mọi diễn biến
tốt hay xấu của nền kinh tế. Ngoài ra, để đạt được mục tiêu nghiên cứu đặt ra, phạm vi
nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu cũng được sơ lược ở chương này từ đó có thể
nhìn thấy nội dung của Luận án một cách tổng quát và toàn diện.
Chương 2: Khung lý thuyết về cấu trúc vốn - Bằng chứng thực nghiệm về tác động của
các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
Mục tiêu của chương này là nêu khung lý thuyết về các điều kiện kinh tế vĩ mô làm
nền tảng cho vấn đề nghiên cứu và các bằng chứng thực nghiệm của các nghiên cứu
trên thế giới về tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc
vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty. Vì vậy, chương này trình bày
định nghĩa các điều kiện kinh tế vĩ mô; và các điều kiện kinh tế vĩ mô của nền kinh tế
thể hiện là tốt hay xấu theo các chỉ số kinh tế vĩ mô là chênh lệch kỳ hạn lãi suất, tốc
độ tăng trưởng GDP và tỷ suất cổ tức thị trường. Chỉ số chênh lệch kỳ hạn lãi suất cao

hay thấp phụ thuộc vào chính sách kinh tế vĩ mô của Nhà nước (chính sách tiền tệ)
cũng như chỉ số tỷ suất cổ tức thị trường cao hay thấp đều có liên quan mật thiết đến
chính sách vi mô của công ty (chính sách cổ tức), do đó các chính sách tiền tệ và chính
sách cổ tức cũng được trình bày ở chương này để làm cơ sở lý thuyết cho vấn đề
nghiên cứu. Cuối cùng là một số bằng chứng thực nghiệm về tác động của các điều
kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty ở các nước trên
thế giới là phần tổng quan lý thuyết không thể thiếu trong chương này để làm minh

12

Nhóm ngành Bất động sản gồm 3 ngành: Bất động sản, Vật liệu xây dựng và Xây dựng dựa vào định nghĩa Bất động sản tại
điều 107, bộ Luật Dân sự số 91/2015/QH13 ngày 24/11/2015.


chứng thực tế để so sánh với vấn đề nghiên cứu này ở Việt Nam của tác giả. Để đạt
được mục tiêu chính của chương, một số nội dung quan trọng được tác giả nêu ở phần
đầu của chương, đó là các lý thuyết về cấu trúc vốn, cấu trúc vốn động và cấu trúc vốn
tĩnh, chi phí điều chỉnh và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.
Chương 3: Phương pháp và mô hình nghiên cứu
Mục tiêu của chương này là xây dựng mô hình nghiên cứu tác động của các điều kiện
kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty, từ đó đặt ra các
giả thuyết kỳ vọng về tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh
đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty Việt Nam nói
chung và cụ thể hơn đối với các công ty thuộc nhóm ngành khác nhau (Bất động sản và
SX-KD-DV). Để đạt được mục tiêu chương, tác giả xây dựng mô hình nghiên cứu dựa
vào nghiên cứu của Cook và Tang (2010) và chọn mô hình điều chỉnh từng phần tích
13

hợp để nghiên cứu, từ đó đặt các giả thuyết kỳ vọng về tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài
chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty trong các điều kiện kinh tế

vĩ mô tốt và xấu với các chỉ số kinh tế vĩ mô là chênh lệch kỳ hạn lãi suất, tỷ suất cổ
tức thị trường và chỉ số kết hợp là chênh lệch kỳ hạn lãi suất-tỷ suất cổ tức thị trường;
và giả thuyết kỳ vọng về tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài
chính mục tiêu của các công ty thuộc nhóm ngành Bất động sản so với các công ty
thuộc nhóm ngành SX-KD-DV trong các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu. Các giả
thuyết này sẽ là cơ sở để tác giả so sánh, đối chiếu với kết quả bằng chứng thực nghiệm
của đề tài nghiên cứu này. Với vai trò là các biến kiểm soát, tác giả cũng trình bày xu
hướng tác động và các bằng chứng thực nghiệm của các nghiên cứu trên thế giới và
Việt Nam về tác động của các yếu tố đến đòn bẩy tài chính công ty gồm có yếu tố kinh
tế vĩ mô là tốc độ tăng trưởng GDP và các yếu tố vi mô thuộc về đặc tính của công ty
là tài sản cố định hữu hình, khả năng sinh lợi, khấu hao tài sản cố định hữu hình, quy

13

Mô hình điều chỉnh từng phần tích hợp_Integrated Partial Adjustment Model


mô công ty và tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách tổng tài sản để làm cơ sở so
sánh với kết quả nghiên cứu đề tài này của tác giả. Phương pháp nghiên cứu định
lượng được tác giả sử dụng trong đề tài này là phương pháp GMM hệ thống được
xem là phương pháp ưu việt nhất áp dụng cho mô hình dữ liệu bảng động. Ngoài ra,
ở phần đầu của chương này, tác giả cũng trình bày mẫu và dữ liệu nghiên cứu; đây là
nội dung quan trọng làm cơ sở để lựa chọn mô hình và phương pháp nghiên cứu phù
hợp.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Mục tiêu của chương này là trình bày kết quả nghiên cứu đạt được về tác động của các
điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài
chính mục tiêu của các công ty Việt Nam (2 mô hình-6 tình huống theo sổ sách và thị
trường), đặc biệt là các công ty thuộc nhóm ngành Bất động sản so với các công ty
thuộc nhóm ngành SX-KD-DV (2 mô hình-8 tình huống theo sổ sách và thị trường).

Do đó, nội dung chương này trình bày kết quả bằng chứng thực nghiệm của 4 mô hình,
kết quả đạt được đều cho thấy chỉ có chỉ số tỷ suất cổ tức thị trường có tác động đến
tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công
ty Việt Nam; tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty trong điều kiện kinh
tế vĩ mô tốt có thể nhanh hơn/chậm hơn/bằng trong điều kiện kinh tế vĩ mô xấu phụ
thuộc vào đòn bẩy tài chính là sổ sách hay thị trường; và trong điều kiện kinh tế vĩ mô
tốt hơn/xấu hơn/tương tự với các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV thì tốc độ
điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty thuộc nhóm ngành Bất động sản có thể
nhanh hơn/chậm hơn/không điều chỉnh/bằng với các công ty thuộc nhóm ngành SXKD-DV phụ thuộc vào đòn bẩy tài chính là sổ sách hay thị trường. Ngoài ra, đề tài
nghiên cứu cũng đưa ra kết quả bằng chứng thực nghiệm về xu hướng tác động của yếu
tố kinh tế vĩ mô và các yếu tố vi mô thuộc về đặc tính của công ty đến đòn bẩy tài
chính của các công ty Việt Nam. Các kết quả nghiên cứu của đề tài này được so sánh,


đối chiếu với bằng chứng thực nghiệm của các nghiên cứu trên thế giới và Việt Nam,
đồng thời cũng đối chiếu với giả thuyết kỳ vọng nghiên cứu của tác giả.
Chương 5: Khuyến nghị chính sách
Mục tiêu của chương này là đề xuất một số hàm ý chính sách dựa vào hàm ý của kết
quả nghiên cứu đạt được ở chương 4. Kết quả bằng chứng thực nghiệm với hai hàm ý:
(i) các công ty nói chung và các công ty thuộc nhóm ngành Bất động sản nói riêng khó
có thể tiếp cận nguồn vốn trung dài hạn ngay cả trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt thể
hiện qua tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính sổ sách trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt
chậm hơn/không điều chỉnh so với trong điều kiện kinh tế vĩ mô xấu; (ii) các công ty
nói chung và các công ty thuộc nhóm ngành Bất động sản nói riêng được thị trường
đánh giá tốt thể hiện qua tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính thị trường trong điều kiện
kinh tế vĩ mô tốt nhanh hơn trong điều kiện kinh tế vĩ mô xấu. Trên cơ sở đó, tác giả đề
xuất một số hàm ý chính sách đối với các nhà quản lý công ty và Nhà nước tương ứng
với các hàm ý của kết quả nghiên cứu.

Kết luận chương 1

Đây là một trong những chương quan trọng của Luận án, có thể khái quát toàn bộ Luận
án, từ khi đặt vấn đề nghiên cứu đến khi đạt được kết quả nghiên cứu. Với vấn đề
nghiên cứu được đặt ra, tác giả trình bày một cách có hệ thống các nghiên cứu trước về
chủ đề cấu trúc vốn trên thế giới và Việt Nam để tìm ra khoảng trống nghiên cứu. Một
khoảng trống nghiên cứu về tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn của các công ty Việt Nam từ trước đến nay chưa được các nhà
nghiên cứu Việt Nam quan tâm; ngoài ra tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến
tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty thuộc nhóm ngành Bất động sản so với
các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV cũng chưa được nghiên cứu một cách hệ
thống. Cả hai vấn đề nghiên cứu này sẽ làm cho Luận án của tác giả mới hơn so với


25

các nghiên cứu trước ở Việt Nam về cơ sở lý thuyết nền tảng để nghiên cứu cũng như
cung cấp bằng chứng thực nghiệm trong bối cảnh của nền kinh tế Việt Nam.
Kế thừa mô hình nghiên cứu của Cook và Tang (2010), tác giả vận dụng mô hình điều
chỉnh từng phần cấu trúc vốn và phương pháp ước lượng GMM hệ thống để nghiên
cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng
đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty phi tài chính Việt Nam niêm yết trên HSX
và HNX giai đoạn 2006-2015, đặc biệt có xem xét đến nhóm ngành Bất động sản và
SX-KD-DV. Kết quả nghiên cứu đạt được của đề tài sẽ giúp tác giả đề xuất một số hàm
ý chính sách hữu ích.