NGHIÊN cứu ẢNH HƯỞNG của cấu TRÚC

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

DIỆP THỊ MINH NHƯ

NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC
SỞ HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KẾ TOÁN

Đà Nẵng – Năm 2017


ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

DIỆP THỊ MINH NHƯ

NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC
SỞ HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KẾ TOÁN
Mã số: 60.34.03.01

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. HOÀNG TÙNG

Đà Nẵng - Năm 2017

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng
được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác.

Tác giả luận văn ký và ghi rõ họ tên

Diệp Thị Minh Như


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN......................................................................................................3
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU..............................................................................9
1. Tính cấp thiết của đề tài.............................................................................................................1
2. Mục tiêu nghiên cứu..................................................................................................................2
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu.............................................................................................2
4. Phương pháp nghiên cứu...........................................................................................................2
5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn...................................................................................................3
6. Bố cục của luận văn...................................................................................................................3
7. Tổng quan tài liệu nghiên cứu...................................................................................................3

CHƯƠNG 1........................................................................................................... 19
CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN HIỆU
QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY..................................................................19
1.1. KHÁI QUÁT VỀ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY............................................................19
b. Các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả hoạt động của công ty..........................................................23
1.3. TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG

TY

27

1.3.3. Tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của công ty..................................32
a. Tác động tích cực.....................................................................................................................32
b. Tác động tiêu cực.................................................................................................................33

CHƯƠNG 2........................................................................................................... 36
THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU..................................................................................36
2.1. ĐẶC ĐIỂM CỦA MẪU NGHIÊN CỨU.......................................................36
2.2. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU VÀ GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU..................37
2.3. CHỌN MẪU NGHIÊN CỨU.........................................................................39


2.4. ĐO LƯỜNG BIẾN PHỤ THUỘC - BIẾN ĐỘC LẬP – BIẾN KIỂM SOÁT
................................................................................................................................. 39
2.4.1. Đo lường biến phụ thuộc...............................................................................................39
Các biến được xem xét phụ thuộc là Q - Tobin, ROE và ROA. Q-Tobin phản ánh theo giá
thị trường và ROA, ROE phản ánh giá trị sổ sách. Do thông tin trên thị trường chứng khoán
ở Việt Nam cũng như ở các nước đang phát triển còn yếu (Djankov & Cleassens 1999), nên
việc sử dụng các tỷ số này sẽ tăng tính thuyết phục cho việc nghiên cứu về hiệu quả hoạt
động của công ty hơn...............................................................................................................39
2.4.2. Đo lường các biến độc lập và biến kiểm soát...............................................................39
Biến độc lập............................................................................................................................39

2.5. PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH.....................................................................43
2.5.2. Ước lượng mô hình..........................................................................................................45
a. Mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model)...................................................................45
a. Phân tích tương quan...............................................................................................................48

b. Đa cộng tuyến..........................................................................................................................48

2.6. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU.............................................................................50
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2........................................................................................52
Trong chương này, tác giả đi vào phân tích đặc điểm của dữ liệu nghiên cứu,
xây dựng công thức tính các biến độc lập và biến phụ thuộc được sử dụng
trong mô hình nghiên cứu. Dữ liệu thu thập của 50 công ty niêm yết trên sàn
chứng khoán Việt Nam trong 3 năm (2013 - 2015), được thiết kế dưới dạng dữ
liệu bảng (panel data) nhằm đưa ra mô hình nghiên cứu ứng dụng kinh tế
lượng: Mô hình các ảnh hưởng cố định (FEM) và mô hình các ảnh hưởng ngẫu
nhiên (REM). Sử dụng kiểm định Hausman để lựa chọn mô hình phù hợp
nhằm đưa ra những kết luận sát thực..................................................................52
CHƯƠNG 3........................................................................................................... 53
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU...................................................................................53
3.1. THỐNG KÊ MÔ TẢ NGHIÊN CỨU..................................................................................53


Đối với chỉ tiêu sở hữu nhà nước...............................................................................................58
Đối với chỉ tiêu sở hữu nước ngoài............................................................................................58
3.2. KIỂM ĐỊNH CÁC GIẢ THUYẾT CỦA MÔ HÌNH..........................................................59

Để giải thích cho tác động tiêu cực của sở hữu Nhà nước và tác động tích cực
sở hữu nước ngoài, một số nguyên nhân đã được đưa ra như chưa tách bạch
vài trò quản lý doanh nghiệp và quản lý Nhà nước, năng lực quản trị công ty
của các công ty có vốn Nhà nước nói riêng còn hạn chế, chưa thu hút nhiều vốn
đầu tư nước ngoài, thị trường chứng khoán Việt Nam chưa phát triển mạnh
mẽ so với các nước trong khu vực, giới hạn tỷ lệ sở hữu được phép của nhà đầu
tư nước ngoài tại các công ty còn thấp, hoạt động kinh doanh của các công ty
chưa hiệu quả,........................................................................................................86
CHƯƠNG 4........................................................................................................... 87

HÀM Ý CHÍNH SÁCH VÀ KẾT LUẬN............................................................87
4.1. CƠ SỞ ĐƯA RA CÁC GIẢI PHÁP....................................................................................87
4.2. MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ..................................................................................................87

TÀI LIỆU THAM KHẢO.........................................................................................1
[1].Lê Đức Hoàng và cộng sự (2014), “Tác động của cấu trúc sở hữu tới kết quả
hoạt động của các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực xây dựng niêm yết trên HOSE”, Tạp
chí kinh tế phát triển..................................................................................................1
[3].Nguyễn Thị Minh Huệ, Đặng Tùng Lâm “Tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu
quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”,
Tạp chí khoa học ĐHQGHN: Kinh tế và kinh doanh, tập 33, số 1(2017) 23-33.......1
[6].Trần Duy Thanh và Nguyễn Thu Hiền (2011), “Cấu trúc sở hữu và khả năng
thao túng của doanh nghiệp”. Địa chỉ:.......................................................................1

QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI LUẬN VĂN (Bản sao)
GIẤY ĐỀ NGHỊ BẢO VỆ LUẬN VĂN


BIÊN BẢN HỌP HỘI ĐỒNG ĐÁNH GIÁ LUẬN VĂN (Bản sao)
NHẬN XÉT CỦA PHẢN BIỆN 1
NHẬN XÉT CỦA PHẢN BIỆN 2
BẢN GIẢI TRÌNH CHỈNH SỬA LUẬN VĂN


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DN

Doanh nghiệp

FEM

Fixed Effects Model (Mô hình tác động cố định)

REM

Random Effects Model (Mô hình tác động ngẫu nhiên)

ROA

Tỷ suất sinh lời của tài sản

TTCK

Thị trường chứng khoán

VCSH

Vốn chủ sở hữu

HQHĐ

Hiệu quả hoạt động

SO

Sở hữu Nhà nước

FO

Sở hữu nước ngoài

DNNY

Doanh nghiệp niêm yết

NĐT

Nhà đầu tư

DNNN

Doanh nghiệp nhà nước

HNX

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE

Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh

BKS

Ban kiểm soát

BGĐ

Ban giám đốc

HĐQT

Hội đồng quản trị

TP HCM

Thành phố Hồ Chí Minh


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Số hiệu
bảng

Tên bảng
Thống kê mô tả các biến trong mô hình

3.1.

Ma trận tương quan giữa biến độc lập và biến phụ thuộc

3.2.

Ma trận tương quan giữa các biến độc lập

3.3.

Tác động tuyến tính của SO đến Q

3.4.

3.5.

Tác động tuyến tính của SO đến ROE

Trang
Error:
Refere
nce
source
not
found
Error:
Refere
nce
source
not
found
Error:
Refere
nce
source
not
found
Error:
Refere
nce
source
not
found
Error:
Refere

nce
source


Mối quan hệ tuyến tính SO và ROE

3.6.

Mối quan hệ tuyến tính của SO đến ROA

3.7.

Tác động tuyến tính SO và ROA

3.8.

Mối quan hệ tuyến tính của FO đến Q

3.9.

Tác động tuyến tính FO và Q

3.10.

not
found
Error:
Refere
nce
source

not
found
Error:
Refere
nce
source
not
found
Error:
Refere
nce
source
not
found
Error:
Refere
nce
source
not
found
Error:
Refere
nce
source
not
found


Tác động tuyến tính của FO đến ROE

3.11.

Mối quan hệ tuyến tính FO và ROE

3.12.

Tác động tuyến tính của FO đến ROA

3.13.

Mối quan hệ tuyến tính FO và ROA

3.14.

Mối quan hệ phi tuyến tính của SO và Q

3.15.

3.16.

Tác động phi tuyến tính của SO đến Q

Error:
Refere
nce
source
not
found
Error:
Refere

nce
source
not
found
Error:
Refere
nce
source
not
found
Error:
Refere
nce
source
not
found
Error:
Refere
nce
source
not
found
Error:
Refere


Mối quan hệ phi tuyến tính SO và ROE

3.17.

Tác động phi tuyến tính SO đến ROE

3.18.

Mối quan hệ phi tuyến tính SO và ROA

3.19.

Tác động phi tuyến tính SO đến ROA

3.20.

3.21.

Mối quan hệ phi tuyến tính FO và Q

nce
source
not
found
Error:
Refere
nce
source
not
found
Error:
Refere
nce
source

not
found
Error:
Refere
nce
source
not
found
Error:
Refere
nce
source
not
found
Error:
Refere
nce
source


Tác động phi tuyến tính FO đến Q

3.22.

Mối quan hệ phi tuyến tính FO và ROE

3.23.

Tác động phi tuyến tính FO đến ROE

3.24.

Mối quan hệ phi tuyến tính FO và ROA

3.25.

Tác động phi tuyến tính FO đến ROA

3.26.

not
found
Error:
Refere
nce
source
not
found
Error:
Refere
nce
source
not
found
Error:
Refere
nce
source
not
found

Error:
Refere
nce
source
not
found
Error:
Refere
nce
source
not
found



1

PHẦN MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Ngày nay với sự phát triển mạnh mẽ của công nghệ thông tin, khoa học
kỹ thuật, thương mại…đã làm tiền đề cho sự phát triển của nền kinh tế thế
giới nói chung cũng như Việt Nam nói riêng. Việt Nam là một nước phát triển
và có những tiềm lực về tài nguyên, con người…để đón nhận những cơ hội
thúc đẩy kinh tế. Ngoài ra việc gia nhập WTO cũng mở ra cơ hội và thách
thức cho các công ty Việt Nam trong việc hội nhập và phát triển. Điều đó đặt
ra cho các công ty Việt Nam phải mạnh dạn đổi mới và nâng cao chất lượng,
hiệu quả hoạt động của mình. Hiện nay các công ty đã đón đầu trước cơ hội
này bằng việc mở rộng quy mô kinh doanh thông qua hình thức phát hành cổ
phần huy động các nguồn lực kinh tế tham gia. Việc đầu tư vào các công ty cổ
phần thu hút các thành phần kinh tế khác nhau như cá nhân nhỏ lẻ, nhà đầu tư

nước ngoài, các tổ chức, các quỹ đầu tư … Tuy nhiên việc đầu tư của những
thành phần kinh tế này không chỉ mang lại nguồn vốn mà còn ảnh hưởng đến
hiệu quả, chất lượng hoạt động của công ty vì mỗi thành phần kinh tế đều có
những mục đích riêng khi đầu tư.
Cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán, số lượng các công ty
niêm yết tăng dần qua các năm. Một trong những vấn đề đang được quan tâm
từ nhiều bên liên quan là vấn đề về hiệu quả hoạt động của công ty. Các nhóm
cổ đông khác nhau thì có những quyền lợi và lợi ích khác nhau nên có ảnh
hưởng lớn đến những quyết định của công ty và tác động đến hiệu quả hoạt
động của công ty.
Đã có nhiều nghiên cứu xem xét tác động của cấu trúc sở hữu lên hiệu
quả hoạt động tuy nhiên kết quả chưa thống nhất. Tái cấu trúc nền kinh tế
hiện nay đang là một trong những chiến lược phát triển quan trọng cho nền
kinh tế Việt Nam. Để góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty, đòi


2

hỏi phải nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu để từ đó có những đánh giá
sát thực về cấu trúc sở hữu của các công ty, phân tích những nguyên nhân để
đưa ra những khuyến nghị tái cấu trúc sở hữu cho các công ty. Xuất phát từ lý
do trên, tôi đã chọn đề tài “Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến
hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên Thị trường chứng
khoán Việt Nam” để làm luận văn tốt nghiệp.
2. Mục tiêu nghiên cứu

Xác định mức ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của
các công ty niêm yết. Trên cơ sở đó đề xuất các khuyến nghị nhằm tái cấu trúc
sở hữu để góp phần gia tăng hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam.

3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
3.1. Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là các vấn đề lý luận và thực tiễn liên
quan đến cấu trúc sở hữu, sự ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt
động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
3.2. Phạm vi nghiên cứu
Đề tài tập trung nghiên cứu sự ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu
quả hoạt động của 50 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
trong giai đoạn 2013-2015.
4. Phương pháp nghiên cứu
- Thu thập thông tin để kiểm định sự ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến
hiệu quả hoạt động từ báo cáo tài chính sau kiểm toán giai đoạn 2013-2015
của 50 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Xây dựng giả thuyết nghiên cứu dựa trên các lý thuyết về cấu trúc sở
hữu và kết quả của các nghiên cứu trước về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu
đến hiệu quả hoạt động.


3

- Sử dụng mô hình hồi quy dạng bảng bằng phương pháp định lượng để
kiểm định giả thuyết về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt
động của 50 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn
Về lý thuyết: đề tài này kiểm chứng lý thuyết về ảnh hưởng của cấu trúc
sở hữu đến hiệu quả hoạt động, đồng thời giúp giải thích cho cấu trúc sở hữu
của các công ty ở Việt Nam.
Về thực tiễn: đề tài này giúp nhận diện được sự tác động của cấu trúc sở
hữu ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của các công ty tại Việt Nam. Từ đó
đề xuất các khuyến nghị nhằm tái cấu trúc sở hữu để góp phần gia tăng hiệu

quả hoạt động của các công ty niêm yết ở Việt Nam.
6. Bố cục của luận văn
Nội dung chính gồm những phần sau:
 Chương 1: Cơ sở lý thuyết tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả
hoạt động của công ty
 Chương 2: Phương pháp nghiên cứu
 Chương 3: Kết quả nghiên cứu
 Chương 4: Hàm ý chính sách và kết luận
7. Tổng quan tài liệu nghiên cứu
Một số nghiên cứu tại các quốc gia phát triển
Các công trình nghiên cứu đầu tiên về mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu
và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp xuất hiện ở Mỹ, nơi có thị trường tài
chính phát triển lâu đời. Trong nghiên cứu về các ảnh hưởng của cấu trúc sở
hữu, Demsetz (1983)[15] đã cho rằng cấu trúc sở hữu cần được xem xét là một
biến nội sinh (endogenous variable) và nó phản ánh các tác động của thị
trường tài chính đối với cổ phiếu của doanh nghiệp. Khi chủ sở hữu của các
công ty cổ phần quyết định bán các cổ phiếu đang nắm giữ hay các cổ đông


4

mua thêm cổ phiếu phát hành thêm của các công ty đại chúng, thực tế là họ
đang làm thay đổi cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp (quyền sở hữu của doanh
nghiệp được phân tán hay lan tỏa giữa các chủ sở hữu hơn nữa). Các quyết
định như mua hay bán cổ phiếu của doanh nghiệp phản ánh mong muốn của
các chủ sở hữu hiện tại và chủ sở hữu tiềm năng đối với doanh nghiệp. Như
vậy, cấu trúc sở hữu bất kể là theo hình thức tập trung hay phân tán đều phản
ánh mục tiêu tối đa hóa lợi ích cho các cổ đông trong doanh nghiệp.
Trong bài nghiên cứu về mối quan hệ giữa hành vi nhà quản trị, chi phí
đại diện và cấu trúc sở hữu, Michael Jensen và William Meckling (1976)[25] đã

đặt giả thiết tỷ lệ sở hữu của ban quản lý doanh nghiệp là yếu tố ngoại sinh và
sử dụng phương pháp bình phuơng nhỏ nhất (OLS) để thực hiện nghiên cứu.
Kết quả của nghiên cứu đã cung cấp những chứng cứ về việc tồn tại mối quan
hệ tuyến tính giữa tỷ lệ sở hữu của Ban giám đốc và hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp, cụ thể tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên ban quản lý càng lớn
thì các quyết định của Ban quản lý càng có xu hướng nâng cao hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp cũng như bám sát theo mục tiêu cuối cùng của quản
trị doanh nghiệp là tối đa hóa giá trị tài sản chủ sở hữu.
Tuy nhiên, nghiên cứu thực chứng của Cho (1998)[13] về cấu trúc sở hữu,
đầu tư và giá trị doanh nghiệp cho thấy tồn tại mối quan hệ ngược giữa mức
độ sở hữu của Ban giám đốc và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Sử
dụng các hệ phuơng trình hồi quy OLS chéo, các tác giả đã tìm ra ảnh huởng
tích cực của đầu tư tới giá trị doanh nghiệp, đồng thời giá trị doanh nghiệp lại
ảnh huởng lên cấu trúc sở hữu nội bộ.
Hầu hết các nghiên cứu đều cho rằng tại các doanh nghiệp sở hữu đại
chúng ở Anh và Mỹ, quyền lực của các nhà quản lý trong các doanh nghiệp là
rất lớn do nhóm cổ đông thiểu số không có động lực trong việc giám sát
doanh nghiệp hoặc do việc kiểm soát cần có quy trình và chi phí cận biên của


5

việc kiểm soát lớn hơn lợi ích cận biên của việc gia tăng hiệu quả hoạt động,
hoạt động kiểm soát trở thành hàng hóa công cộng khi mà các cổ đông có lợi
trong việc giám sát của những cổ đông khác (Stiglitz, 1982)[40]. Đồng thời do
tính thanh khoản cao của thị truờng Anh và Mỹ, vì vậy các cổ đông cũng
không có sự ràng buộc hay gắn bó lâu dài đối với các doanh nghiệp, từ đó dẫn
đến việc thiếu động cơ giám sát các nhà quản lý tại các doanh nghiệp. Tại các
quốc gia này, sự mâu thuẫn giữa các nhà quản lý và chủ sở hữu doanh nghiệp,
quyền lực của nhà quản lý trong doanh nghiệp, có thể dẫn đến các vấn đề về

người đại diện (agency problem), cụ thể như (i) các nhà quản lý lạm dụng
quyền lực của mình để thực hiện các hành vi phục vụ lợi ích cá nhân; (ii) các
nhà quản lý chỉ ưu tiên mục tiêu phát triển quy mô hoạt động kinh doanh mà
không đặt mục tiêu gia tăng giá trị cho các nhà đầu tư lên hàng đầu (Jensen
1986, Stiglitz và Edlin 1995, Shleifer và Vishny 1998)[13].
Các nghiên cứu về tác động của sở hữu tổ chức (institutional Ownership)
tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cũng thu hút được nhiều sự quan tâm
và các kết luận của các nghiên cứu về vấn đề này không giống nhau.
McConnell & Servaes (1990)[34] cho rằng sở hữu tổ chức có tác động tích cực
lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bởi hiệu ứng giám sát tích cực
(Active Monitoring Argument). Theo quan điểm của hai tác giả, các tổ chức
đầu tư thường chuyên nghiệp hơn các nhà đầu tư cá nhân, do họ là những
chuyên gia kinh nghiệm trên thị trường vốn và thường có kinh nghiệm rất
nhiều trong đầu tư. Ngoài ra, do cổ phần họ nắm giữ thường là cao nên họ có
động lực lớn hơn trong việc giám sát hành vi của các nhà quản trị doanh
nghiệp với chi phí thấp hơn. Hart & Starks (2003)[21] cũng chỉ ra rằng sở hữu
tổ chức có tác động tích cực tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Tuy
nhiên, một số nghiên cứu khác lại chỉ ra kết luận là sở hữu tổ chức tác động
tiêu cực tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Nguyên nhân của vấn đề


6

này là do các nhà đầu tư tổ chức thường có những lợi ích ngắn hạn và chính
điều này có thể mâu thuẫn với các mục tiêu dài hạn của doanh nghiệp. Do
vậy, với quyền lực to lớn của mình, các nhà đầu tư tổ chức có thể gây ảnh
hưởng và tác động lên các quyết định của đội ngũ quản trị nhằm phục vụ cho
các lợi ích ngắn hạn của họ (Pound 1988 & Hand 1990) [38]. Các nghiên cứu
khác như nghiên cứu của Karpoff & Walkling (1996) [29] cho thấy không có
mối liên hệ nào giữa sở hữu tổ chức và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp .

Tại Anh, Dinga và các cộng sự (2009) đã chỉ ra một số kết luận quan
trọng sau: (1) - cụ thể là sở hữu nội bộ, sở hữu của nhóm cổ đông lớn, mức độ
tập trung sở hữu có tác động tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được đo
lường bằng các chỉ tiêu kế toán như ROA, ROE và đồng thời đưa ra bằng
chứng cho thấy các chỉ tiêu kế toán đơn thuần như ROA, ROE là phù hợp hơn
trong việc nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu lên hiệu quả hoạt động. (2)
Sở hữu nội bộ và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có mối quan hệ phi
tuyến tính với nhau. (3) Sở hữu của cổ đông lớn có ảnh hưởng tiêu cực tới hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp. (4) Không giống như các kết luận của
Demsetz (1983), Demsetz và Lehn (1985)[16], các tác giả đã chỉ ra rằng mức độ
tập trung sở hữu cao sẽ ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp.
Hai nền kinh tế Anh và Mỹ với đặc thù phát triển hình thức sở hữu đại
chúng là trường hợp tách biệt so với các nước khác ở trên thế giới. Tại các
quốc gia phát triển khác như Đức, Nhật, Pháp, Italy hay Tây Ba Nha hình
thức sở hữu phổ biến tại các doanh nghiệp cổ phần là sở hữu chi phối. Đặc
điểm của hình thức này là một cổ đông hoặc nhóm cổ đông nắm giữ một
lượng lớn cổ phiếu của doanh nghiệp và dành quyền chi phối các hoạt động
của doanh nghiệp. Tùy từng điều kiện, đặc thù của mỗi quốc gia mà hình thức
sở hữu chi phối được thể hiện ở các dạng khác nhau. Tại Ý, Nhật, Hàn Quốc


7

sở hữu chi phối thường là sở hữu mang tính chất gia đình, trong khi tại Đức
và Nhật có thể xuất hiện thêm sự tham gia của các Ngân hàng là các cổ đông
chi phối trong các doanh nghiệp, về bản chất các hình thức sở hữu này vẫn là
sở hữu chi phối hay còn được gọi là sở hữu kim tự tháp (pyramid ownership)
tức là số lượng nhỏ cổ đông của doanh nghiệp nắm giữ phần lớn cổ phiếu và
quyền hành trong nhiều doanh nghiệp. Khác với sự mâu thuẫn giữa nhà quản

lý và các cổ đông thiểu số tại Anh và Mỹ, vấn đề liên quan đến cấu trúc sở
hữu thường nảy sinh tại các quốc gia này là mâu thuẫn giữa các cổ đông chi
phối và các cổ đông thiểu số do các cổ đông chi phối có quyền giám sát các
nhà quản lý và tác động nhiều tới việc ra các quyết định (theo quyền biểu
quyết - voting right) của doanh nghiệp. Do các cổ đông chi phối có động lực
và quyền lực để kiểm soát các nhà quản lý nên quyền hành và mâu thuẫn của
nhà quản lý với các cổ đông là bị triệt tiêu. Tuy nhiên trong trường hợp các cổ
đông chi phối có quá nhiều quyền lực lại dẫn đến việc lạm quyền của cổ đông
để phục vụ cho lợi ích cá nhân.
Với nghiên cứu của mình, Jeremy Grant và Thomas Kirchmaier đã chỉ ra
rằng cấu trúc sở hữu của các doanh nghiệp tại các quốc gia Châu Âu rất đa
dạng và có ảnh hưởng lớn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Trong
nghiên cứu của mình, hai nhà nghiên cứu đã quan sát thấy cấu trúc sở hữu của
các doanh nghiệp được khảo sát không hoàn toàn phù hợp với nguyên tắc tối
đa hóa giá trị, thậm chí kết quả cho thấy các cổ đông chi phối có thể phá hủy
giá trị của doanh nghiệp.
Một số nghiên cứu tại các quốc gia đang phát triển
Nền kinh tế Trung Quốc có nhiều đặc điểm tương tự với nền kinh tế Việt
Nam. Các doanh nghiệp nhà nước là các doanh nghiệp đóng vai trò hàng đầu
của nền kinh tế, sở hữu nhà nước vẫn là hình thức sở hữu chiếm tỷ trọng lớn
tại các doanh nghiệp và tập đoàn lớn của quốc gia. Nền kinh tế Trung Quốc có


8

tốc độ tăng trưởng đáng kinh ngạc và đang là nền kinh tế lớn thứ 2 thế giới
điều đó có thể cho thấy tính năng động của thị trường. Nhận thức được vấn đề
là một trong những vấn đề quan trọng và nhạy cảm của đất nước, nhiều nhà
kinh tế trong và ngoài Trung Quốc đã tập trung nghiên cứu tại các doanh
nghiệp Trung Quốc để tìm cách nâng cao hiệu quả kinh doanh, cấu trúc sở

hữu của các doanh nghiệp tại Trung Quốc có các giới hạn nhất định so với các
nước Đông Âu điển hình là việc hạn chế các nhà đầu tư nước ngoài với tỷ lệ
đầu tư nhất định vào các doanh nghiệp Trung Quốc. Ngoài ra các doanh
nghiệp có vốn Nhà nước thường được ưu tiên các đặc quyền đặc lợi hơn so
với các doanh nghiệp ngoài nhà nước do đó dẫn đến sự cạnh tranh không lành
mạnh trong nền kinh tế và sự thiếu công bằng giữa các hình thức sở hữu
doanh nghiệp.
Các nghiên cứu về cấu trúc sở hữu Trung Quốc thường đề cập đến các
vấn đề liên quan tới ảnh hưởng cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của các
doanh nghiệp. Không giống như các quốc gia phát triển, rất nhiều các doanh
nghiệp và tập đoàn lớn của Trung Quốc có vốn sở hữu nhà nước. Với các đặc
quyền của mình, các doanh nghiệp có vốn Nhà nước có cơ hội lớn để phát
triển hoạt động kinh doanh và mang lại lợi nhuận tốt cho doanh nghiệp, điều
này tương đối khác biệt so với các nghiên cứu tại các nước phát triển khi mà
yếu tố sở hữu chỉ liên quan tới hiệu quả của quản trị doanh nghiệp mà không
đề cập về lợi thế kinh doanh do Nhà nước mang lại. Tuy nhiên, trong nghiên
cứu các doanh nghiệp chứng khoán niêm yết của Trung Quốc, Xiaonian Xu
và Yan Wang (1999)[42] lại cho rằng hiệu quả kinh doanh của các doanh
nghiệp là có mối quan hệ tiêu cực hoặc không có mối quan hệ rõ rệt với sở
hữu nhà nước. Một vấn đề cũng thu hút nhiều nghiên cứu là tác động của tái
cấu trúc sở hữu các doanh nghiệp nhà nước tới hiệu quả hoạt động của các
doanh nghiệp này. Tại nghiên cứu về quá trình chuyển dịch cơ cấu sở hữu các


9

doanh nghiệp Trung Quốc, John Beirne và cộng sự (2013)[12] chỉ ra rằng quá
trình tư nhân hóa các doanh nghiệp nhà nước có tác động tích cực tới hiệu quả
hoạt động và năng suất của doanh nghiệp có vốn Nhà nước.
Bên cạnh đó, rất nhiều nghiên cứu về mối quan hệ sở hữu Nhà nước và

hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp với việc xem xét theo lý thuyết đại diện
và đưa ra các kết luận khác nhau. Khi nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết
trên 2 sàn chứng khoán Trung Quốc từ năm 1994-1998, Sun và Tong (2003)
đã đưa ra kết luận rằng sở hữu Nhà nước không có mối quan hệ thống kê nào
với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Trong khi đó, đối với các doanh
nghiệp niêm yết trên thị trường Hồng Kông, Jia, Sun và Tong ( 2005) đã chỉ
ra rằng sở hữu Nhà nước có mối tương quan âm với hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp. Trước đó, Xu, Wang (1999) và Qi, Wu và Zhang (2000) đã
chứng minh tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu (ROA) của các doanh nghiệp
niêm yết ở Trung quốc tương quan dương với sở hữu của các tổ chức nhưng
lại tương quan âm với sở hữu Nhà nước.
Bên cạnh đó, Xu và Wang (1999) đã chỉ ra mối tương quan dương giữa
sở hữu tập trung và khả năng sinh lời. Jensen và Meckling (1976) đã đề cập
tới chi phí đại diện trong nghiên cứu về tác động cấu trúc sở hữu tới hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp. Đối với các nghiên cứu ở Trung Quốc, chi phí
đại diện là một trong những lý do rất quan trọng để giải thích về mối quan hệ
ngược giữa sở hữu Nhà nước và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Theo
Le Trien & Amon Chizema (2011), nhà quản trị không có động cơ hoặc ít nỗ
lực trong việc tạo ra nhiều giá trị cho cổ đông (tối đa hóa giá trị tài sản của
chủ sở hữu) đối với các doanh nghiệp Nhà nước.
Tuy nhiên, nhiều phát hiện về mối tương quan dương giữa sở hữu Nhà
nước và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ở Trung quốc trong một số
nghiên cứu như của Sun, Tong và Tong (2002), Tian và Estrin (2005)[41], Rui


10

(2006). Giải thích cho vấn đề này, Shleifer &Vishny (1998) đã đề cập tới sự
hỗ trợ từ phía Nhà nước (helping hand) đối với nguồn tài chính và lợi thế
chính trị cho các doanh nghiệp Nhà nước ở Trung quốc. Ngoài ra, chính phủ

Trung quốc còn sử dụng một số công cụ hành chính như tạo các khung pháp
lý có lợi cho doanh nghiệp Nhà nước, thuế, và lợi thế cho vay (Gordon & Li,
2003) hoặc lợi thế cạnh tranh (Luo, 1997, Hiit và cộng sự, 2000) để hỗ trợ các
doanh nghiệp có vốn sở hữu Nhà nước cao, qua đó các doanh nghiệp Nhà
nước có lợi thế tăng doanh thu, giảm chi phí so với các doanh nghiệp khác.
Lợi thế của doanh nghiệp Nhà nước ở Trung quốc không chỉ dừng lại ở
cơ hội kinh doanh, mối quan hệ giữa các tập đoàn nhà nước mà còn được hỗ
trợ rất nhiều trong việc tiếp cận vốn và đây là lợi thế hơn hẳn của doanh
nghiệp Nhà nước so với các doanh nghiệp ngoài quốc doanh. Bản thân các
ngân hàng tại Trung Quốc phần lớn cũng là các doanh nghiệp nhà nước, tức là
cùng chủ sở hữu với các doanh nghiệp nhà nước khác, do đó việc tài trợ vốn
ngân hàng cho các doanh nghiệp nhà nước cũng rất thuận lợi. Đồng thời các
doanh nghiệp nhà nước được tạo điều kiện thuận lợi hơn để có thể phát hành
bổ sung cổ phiếu hoặc trái phiếu. Điều này tạo điều kiện cho cho các doanh
nghiệp nhà nước được lựa chọn các hình thức tài trợ và một phần lại tiếp tục
gia tăng hiệu quả cho doanh nghiệp, tăng hiệu quả kinh doanh.
Nhóm tác giả Wei và Varela (2003) đã sử dụng hệ số Q-Tobin để đo
lường hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp này, các tác giả rút ra kết luận
sở hữu của Nhà nước không làm giảm hiệu quả doanh nghiệp mà có tác dụng
tích cực nếu tỷ lệ sở hữu Nhà nước đạt từ 25,67% trở lên trong các doanh
nghiệp nghiên cứu. Đồng thời, các tác giả cũng nêu rõ mối quan hệ giữa hiệu
quả hoạt động doanh nghiệp và sở hữu Nhà nước có dạng chữ U, tức là giá trị
doanh nghiệp giảm khi tỷ lệ sở hữu Nhà nước tăng lên, nhưng sẽ bắt đầu tăng
từ ngưỡng đề cập phía trên.


11

Nhiều bài nghiên cứu sau này cũng có kết luận giống như trên. Điển hình
là bài nghiên cứu của nhóm tác giả Tian & Estrin (2008) [41] với việc đặt ra câu

hỏi nghiên cứu liệu rằng sở hữu Nhà nước có làm giảm giá trị của doanh
nghiệp hay không. Các tác giả đã tiến hành một nghiên cứu với cơ sở dữ liệu
trên thị truờng chứng khoán Trung Quốc, các tác giả đã rút ra kết luận tỷ lệ sở
hữu nhà nước ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động nếu nó ở mức dưới
25%, tuy nhiên nếu trên mức 25%, tỷ lệ này tác động tích cực đến hiệu quả
hoạt động. Kết quả tìm được của Tian & Estrin (2008) gợi ý rằng trong điều
kiện một nước chuyển đổi như Trung Quốc, phần vốn Nhà nước nếu đạt một
mức độ đủ lớn nhất định hoàn toàn có thể đóng góp vào việc tăng giá trị
doanh nghiệp. Nguyên nhân mà nhóm đưa ra là khi tỷ lệ sở hữu Nhà nước ở
mức cao, các quan chức nhà nước sẽ tập trung nhiều hơn cho phần tài sản mà
họ nắm giữ, chính vì vậy, các doanh nghiệp cổ phần này sẽ nhận được nhiều
ưu đãi từ phía chính phủ như cho vay ưu đãi hay có được những đơn đặt hàng
lớn từ chính phủ.
Năm 2009, nghiên cứu của Li, Sun & Zou (2009) còn phát hiện ra rằng sự
biến động của hiệu quả kinh doanh theo phần vốn Nhà nước phụ thuộc vào mức
độ lợi nhuận của từng doanh nghiệp, cụ thể, các tác giả đã nêu rõ tác động tiêu
cực rất đáng kể của phần vốn Nhà nước nhưng chỉ đối với các doanh nghiệp có
lợi nhuận cao. Nói cách khác, đối với các doanh nghiệp đạt hiệu quả kinh doanh
bình thường trở xuống, không có ảnh hưởng xấu nào đáng kể của phần vốn Nhà
nước theo nghiên cứu của Li, Sun và Zou (2009). Trên cơ sở này, một khuyến
nghị được các tác giả đưa ra là Chính phủ Trung Quốc nên giảm bớt tỷ lệ nắm
giữ cổ phần tại các doanh nghiệp có hiệu quả hoạt động cao để dành vốn đầu tư
vào các doanh nghiệp có lợi nhuận thấp hơn.
Gần đây nhất là bài nghiên cứu của tác giả Mei Yu (2012) [35] đã sử dụng
mẫu dữ liệu của các doanh nghiệp trên thị truờng chứng khoán Trung Quốc