Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chính Minh và Hà Nội

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC M THÀNH PH H CHÍ MINH





LÊ LAM KHÁNH




NGHIÊN CU NH HNG CA CU TRÚC VN N GIÁ
TR CÁC CÔNG TY NIÊM YT TRÊN SÀN GIAO DCH
CHNG KHOÁN TP.HCM VÀ HÀ NI





LUN VN THC S TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

ThƠnh ph H Chí Minh, nm 2013
Nghiên cu nh hng ca cu trúc vn đn giá tr các công ty niêm yt trên sàn giao
dch chng khoán TP.HCM và Hà Ni



LI CAM OAN


Tôi xin cam đoan rng lun vn nghiên cu khoa hc “Nghiên cu nh hng ca
cu trúc vn đn giá tr các công ty niêm yt trên sàn giao dch chng khoán TP.HCM
và Hà Ni” là bài nghiên cu ca chính bn thân thc hin, hoàn toàn không có s sao
chép t các công trình nghiên cu khác. Ngoi tr vic tham kho các ni dung nghiên
cu khác cho vic tham kho v các nghiên cu trc trong phn c s lý thuyt đ
la chn mô hình nghiên cu phù hp vi ni dung lun vn.
Các s liu v tài chính phc v cho nghiên cu là hoàn toàn khách quan theo s
liu cung cp ca các công ty niêm yt trên sàn giao dch chng khoán TP.HCM và
sàn giao dch chng khoán Hà Ni trên các website v tài chính nh: www.cafef.vn,
www.stockbiz.vn và www.cophieu68.com.
Các phn trích dn nguyên vn các nghiên cu khác đc trích dn theo đúng quy
đnh và thông l nghiên cu.
Nghiên cu này ch đc np duy nht cho trng i hc M TP.HCM đ hoàn
thành quá trình hc tp và nghiên cu thc s chuyên nghành Tài chính ngân hàng.




LÊ LAM KHÁNH

i
Nghiên cu nh hng ca cu trúc vn đn giá tr các công ty niêm yt trên sàn giao
dch chng khoán TP.HCM và Hà Ni



LI CM N


Trc tiên, tôi xin gi li cm n sâu sc đn toàn th quý thy cô đã và đang công
tác ti trng i hc M TP.HCM, ni đã đào to và cung cp cho chúng tôi khi
lng kin thc vô cùng quý giá trong sut chng trình hc tp đào to thc s
chuyên nghành Tài chính ngân hàng. Vi nhng kin thc đc truyn đt chúng tôi
đã có c hi ng dng trong nghiên cu hc thut và thc t trong vic điu hành
doanh nghip.
Bên cnh đó, cho phép tôi xin trân trng gi li tri ân đn thy Nguyn Minh Hà,
là ngi đã trc tip hng dn phng pháp nghiên cu, cách thc tip cn đn vn
đ mà tôi s đc trình bày ni dung  các chng sau.
Li cui cùng, tôi xin gi li cm n đn cô giáo ch nhim và tp th lp Tài
chính ngân hàng khóa β (MFBβ) và đc bit là Ban cán s lp đã cho tôi đc hc tp
và sng trong mt môi trng tp th đy s yêu thng, đoàn kt, chia s kin thc
trong sut quá trình hc tp  đây.

LÊ LAM KHÁNH









ii
Nghiên cu nh hng ca cu trúc vn đn giá tr các công ty niêm yt trên sàn giao
dch chng khoán TP.HCM và Hà Ni



TịM TT

Nghiên cu này tin hành kim đnh mi quan h gia cu trúc vn và giá tr công
ty ca 107 doanh nghip thuc 0γ nhóm ngành Công nghip xây dng (CNXD), Nông
lâm ng nghip (NLNN) và Thng mi dch v (TMDV) đc niêm yt trên sàn giao
dch chng khoán H Chí Minh và Hà Ni trong giai đon t nm β009 đn 2012.
Ngoài ra, nghiên cu này cng tìm hiu nh hng ca mt s các yu t khác đn giá
tr công ty bao gm: t l chia c tc bng tin mt, t l chia c tc bng c phiu,
tui doanh nghip t khi thành lp, t l s hu trong nc, t l s hu nc ngoài,
quy mô công ty, tài sn c đnh hu hình, t l tng trng doanh thu, li nhun trên
tng tài sn (ROA) và li nhun trên vn ch s hu (ROE).

Bng phng pháp nghiên cu hi quy tuyn tính đa bin, c th là áp dng mô

hình hi quy Pool theo phng pháp bình quân ti thiu OLS trên mu kho sát cho ta
kt qu cu trúc vn có mi quan h âm vi giá tr công ty. Tng t nh cu trúc vn,
t l s hu trong nc cng có tác đng nghch chiu đn giá tr công ty, ngha là t
l s hu trong nc càng cao thì giá tr công ty càng gim và ngc li. Ngc li,
tui doanh nghip đc tính t khi thành lp, tng trng doanh thu, ROA li nhun
trên tng tài sn, ROE li nhun trên vn ch s hu, t l s hu nc ngoài có mi
quan h thun chiu vi giá tr công ty  mc tin cy 95%. Trong khi đó, t l c tc
bng tin mt, t l c tc bng c phiu, quy mô công ty, tài sn c đnh hu hình
không có ý ngha thng kê trong mô hình nghiên cu.












iii
Nghiên cu nh hng ca cu trúc vn đn giá tr các công ty niêm yt trên sàn giao
dch chng khoán TP.HCM và Hà Ni



MC LC
LI CAM OAN i
LI CM N ii

TịM TT iii
MC LC iv-vi
DANH MC CÁC BNG BIU vii
DANH MC CÁC HỊNH V viii
CÁC T VIT TT ix
CHNG 1: GII THIU  TÀI NGHIÊN CU 1
1.1 t vn đ nghiên cu 1
1.2 Cơu hi nghiên cu 2
1.3 Mc tiêu nghiên cu. 2
1.4 i tng vƠ phm vi nghiên cu. 3
1.5 ụ ngha ca vic nghiên cu. 3
1.6 B cc ca lun vn. 3
CHNG 2: C S Lụ THUYT 4
2.1 Cu trúc vn 4
2.1.1 Lý thuyt M&M 5
2.1.2 Lý thuyt đánh đi cu trúc vn (The trade-off theory). 6
2.1.3 Lý thuyt trt t phân hng (The pecking order theory) 8
2.1.4 Lý thuyt chi phí đi din (The agency theory) 9
2.2 Giá tr công ty 13
2.3 Mi quan h gia cu trúc vn vƠ giá tr công ty 14
2.4 Các nghiên cu trc 16
iv

Nghiên cu nh hng ca cu trúc vn đn giá tr các công ty niêm yt trên sàn giao
dch chng khoán TP.HCM và Hà Ni



2.5 Mô hình nghiên cu đ xut 25
CHNG 3: PHNG PHÁP NGHIÊN CU 27

3.1 Quy trình nghiên cu 27
3.2 Mô hình nghiên cu 28
3.2.1 Xây dng mô hình hi quy 28
3.2.2 Mô t các bin 29
3.2.2.1 Bin ph thuc – Giá tr công ty (GTCT) 29
3.2.2.2 Bin đc lp 29
3.3 Mu nghiên cu 39
3.4 Phng pháp phơn tích 40
3.4.1 Mô hình hi quy Pool 41
3.4.2 Mô hình hi quy bin gi bình phng ti thiu LSDV 41
3.4.3 Mô hình hi quy nh hng c đnh FEM 41
3.4.4 Mô hình hi quy các nh hng ngu nhiên REM 42
CHNG 4: KT QU NGHIÊN CU 45
4.1 Phơn tích thng kê mô t 45
4.1.1 Bin ph thuc (GTGT – giá tr công ty) 46
4.1.β Bin đc lp (Donbay - cu trúc vn) 47
4.1.3 Các bin đc lp khác 47
4.2 Phân tích tng quan gia các bin 49
4.3 Kt qu phơn tích hi quy 51
4.γ.1 ánh giá s phù hp ca 4 quy mô hi quy 51
4.3.2 Phân tích k qu phân tích hi quy ca tng bin 59
CHNG 5: KT LUN VÀ KHUYN NGH 65
v
Nghiên cu nh hng ca cu trúc vn đn giá tr các công ty niêm yt trên sàn giao
dch chng khoán TP.HCM và Hà Ni



5.1 Kt lun 65
5.2 Gi ý mt s gii pháp 67

5.3 Hn ch ca lun vn vƠ hng nghiên cu tip theo 68
5.3.1 Hn ch ca lun vn 68
5.3.2  xut hng nghiên cu tip theo 69
TÀI LIU THAM KHO 71
PH LC 1:  TH SCATTER CÁC BIN 76
PH LC 2: DANH SÁCH CÁC CÔNG TY TRONG MU NGHIÊN CU 82
PH LC 3: D LIU CHY MÔ HỊNH HI QUY 87
PH LC 4: KT QU CHY CÁC MÔ HỊNH HI QUY 99

vi
Nghiên cu nh hng ca cu trúc vn đn giá tr các công ty niêm yt trên sàn giao
dch chng khoán TP.HCM và Hà Ni



DANH MC CÁC BNG BIU.

Stt
Bng biu
Trang
1
Bng 2.1 Tóm tt các yu t nh hng đn cu trúc vn.
12
2
Bng 2.2 So sánh giá tr công ty trng hp không vay n và trng
hp n vay cng vi c tc.
15
3
Bng 2.3 Các kch bn tr n vay (n + c tc).
16
4
Bng 2.4 Tóm tt ni dung và kt qu các nghiên cu trc.
21
5
Bng 3.1 Tóm tt ý ngha và đo lng các bin.

37
6
Bng 4.1 Thng kê mô t các bin đnh lng.
46
7
Bng 4.2 Bng h s tng quan.
50
8
Bng 4.3 Bng tng kt kt qu hi quy ca các mô hình.
53
9
Bng 4.4 Bng kim đnh F v s phù hp ca mô hình.
55
10
Bng 4.5 S đ mc ý ngha ca các bin đc lp đi vi 4 mô hình.
56

vii

Nghiên cu nh hng ca cu trúc vn đn giá tr các công ty niêm yt trên sàn giao
dch chng khoán TP.HCM và Hà Ni



DANH MC CÁC HỊNH V.

Stt
Hình v
Trang
1
Hình 2.1 Mô t v cu trúc vn.
4
2
Hình β.β Lý thuyêt đánh đi cu trúc vn (The trade-off theory).
7
3
Hình 2.3 Mô hình nghiên cu đ xut.
26
4
Hình 3.1 Quy trình nghiên cu.
27
5
Hình 4.1  th mô t s nh hng ca cu trúc vn đn giá tr
công ty.
64

viii
Nghiên cu nh hng ca cu trúc vn đn giá tr các công ty niêm yt trên sàn giao
dch chng khoán TP.HCM và Hà Ni



CÁC T VIT TT
Stt
Vit tt
ụ ngha
1
HOSE

Sàn giao dch chng khoán Thành ph H Chí Minh.
2
HNX
Sàn giao dch chng khoán Hà Ni.
3
GTCT
Giá tr công ty (bin ph thuc).
4
ROA
Li nhun trên tng tài sn (bin đc lp).
5
ROE
Li nhuân trên vn ch s hu (bin đc lp).
6
CTTM
C tc chia bng tin mt (bin đc lp).
7
CTCP
C tc chia bng c phiu (bin đc lp)
8
Tuoi
Tui ca công ty tính t khi thành lp (bin đc lp).
9
SHVN
T l s hu công ty ca các c đông trong nc (bin đc lp).
10
SHNN
T l s hu công ty ca các c đông nc ngoài (bin đc lp).
11
Donbay

T l đòn by tài chính (bin đc lp).
12
Quymo
Quy mô ca công ty (bin đc lp).
13
TSCDHH
Tài sn c đnh hu hình (bin đc lp).
14
TTDthu
Tng trng doanh thu hàng nm ca công ty (bin đc lp).
15
CNXD
Nghành công nghip xây dng (bin gi theo nghành ngh).
16
NLNN
Nghành nông lâm ng nghip (bin gi theo nghành ngh).
17
TMDV
Nghành thng mi dch v (bin gi theo nghành ngh).
18
Nam09
Nm β009 (bin gi theo nm).
19
Nam10
Nm β010 (bin gi theo nm).
20
Nam11
Nm β011 (bin gi theo nm).
21
Nam12

Nm β01β (bin gi theo nm).
22
VCSH
Vn ch s hu.
23
EBIT
Li nhun trc thu và lãi vay.
24
EBITDA
Li nhun trc thu, lãi vay và khu hao.
25
NPV
Giá tr hin ti ròng.
26
TSE
Sàn giao dch chng khoán ài Loan.
Nghiên cu nh hng ca cu trúc vn đn giá tr các công ty niêm yt trên sàn giao
dch chng khoán TP.HCM và Hà Ni



27
IDX
Sàn giao dch chng khoán Indonesia.
28
LSDV
Mô hình hi quy bin gi bình phng ti thiu.
29
FEM
Mô hình hi quy nh hng c đnh.

30
REM
Mô hình hi quy các nh hng ngu nhiên.

ix
Nghiên cu nh hng ca cu trúc vn đn giá tr các công ty niêm yt trên sàn giao dch
chng khoán TP.HCM và Hà Ni

Trang 1

CHNG 1
GII THIU  TÀI NGHIÊN CU
1.1 t vn đ nghiên cu.
Mc tiêu quan trng nht trong đi vi các nhà điu hành cng nh các ông ch ca
công ty chính là vic ti đa hóa giá tr công ty. Mt trong nhng yu t nh hng đn giá
tr công ty chính là cu trúc vn ca công ty đó. Các nhà qun tr công ty phi xây dng
cu trúc vn vi t l c cu bao nhiêu là vn ch s hu, bao nhiêu là vn vay đ có th
ti đa hóa giá tr công ty hay chính là xây dng cu trúc vn ti u.
Theo Brigham và Houston (2009) thì cu trúc vn ti u đc đnh ngha là cu trúc
vn làm ti đa hóa giá tr công ty. Vn đ ct lõi ca cu trúc vn ti u là khi vay n
công ty s tn dng đc li th ca lá chn thu t khon n vay. Tuy nhiên, xét khía
cnh ngc li nu công ty vay n nhiu quá s xut hin chi phí kit qu tài chính. n

mt lúc nào đó thì hin giá ca chi phí kit qu tài chính s làm trit tiêu hin giá ca lá
chn thu ca khon n vay. Hay khác đi, vic vay n quá mc s làm trit tiêu đi li th
ca vic vay n.
Trên thc t, các công ty kinh doanh trong lnh vc thng mi hoc dch v thun túy
s có xu hng dùng vn vay ngân hàng cho các d án thng mi. Chi phí vn vay cho
tng d án thng mi s đc hch toán theo d án. Vic dùng các công c khác đ làm
tng vn ch s hu nh phát hành thêm c phn s có mt trái là to ra áp lc s dng
vn hiu qu và trách nhim đi vi c đông s gia tng đi vi nhà điu hành công ty khi
sc cu ca th trng st gim, các khon doanh thu mang tính mùa v và bt thng
nhiu hn là doanh thu đn t hot đng kinh doanh chính ca công ty.
Nh vy, vi s nhn thc v tm quan trng ca c cu vn và mc tiêu cao nht
trong điu hành công ty là ti đa hóa giá tr công ty thì vic nghiên cu s nh hng ca
chúng vi nhau hay ngoài c cu vn thì còn có các yu t nào khác tác đng đn giá tr
công ty là mt nhu cu cn thit v mt hc thut đ t đó có th giúp các nhà qun tr
đa ra các quyt đnh chính xác hn, mang tính khoa hc hn là nhng quyt đnh mang
tính cm tính. ó cng chính là ni dung chính ca đ tài nghiên cu v s nh hng
Nghiên cu nh hng ca cu trúc vn đn giá tr các công ty niêm yt trên sàn giao dch
chng khoán TP.HCM và Hà Ni

Trang 2

ca cu trúc vn đn giá tr công ty, vi mu nghiên cu đc ly t báo cáo tài chính 4
nm (t β009 đn β01β) ca 107 công ty thuc γ nhóm nghành ngh khác nhau công
nghip xây dng (CNXD), nông lâm ng nghip (NLNN), thng mi dch v (TMDV)
đc niêm yt trên β sàn giao dch chng khoán TP.HCM và Hà Ni.
1.2 Cơu hi nghiên cu.
Mi quan h gia cu trúc vn và giá tr công ty là vn đ nhn đc s quan tâm ca
rt nhiu tác gi v mt lý thuyt cng nh thc chng.  Vit Nam, sau cuc khng
hong tài chính th gii nm β008, nn kinh t v mô gp nhiu bt n và đn nay vn
cha có du hiu phc hi. Th trng chng khoán đi xung, cùng vi vic tip cn

ngun vn t ngân hàng b hn ch đã dn đn các công ty gp rt nhiu khó khn trong
quá trình hot đng và phát trin, tài sn ca nhiu nhà đu t ngày càng st gim.
“S dng cu trúc vn nh th nào đ có th làm tng giá tr công ty ?” là câu hi cp
thit mà các ch s hu cng nh các nhà điu hành công ty luôn mun tìm đc câu tr
li thích đáng, vì suy cho cùng các nhà đu t là ngi nm gi c phiu, s giàu có v
mt tài sn ca h đc biu th bng giá c phiu hay giá tr công ty.
Chính vì các vn đ trên, nghiên cu hình thành hai câu hi chính cn đc tr li:
i) Trong giai đon t nm β009 đn β01β, cu trúc vn có tác đng đn giá tr công
ty niêm yt trên sàn giao dch chng khoán TP.HCM và Hà Ni hay không ?
ii) Ngoài ra, vi mc đích mang đn cho các nhà qun lý công ty cái nhìn tng quát
hn và giúp đa ra các quyt đnh tt hn trong vic ti đa hóa giá tr công ty, mt
câu hi quan trng khác cng cn đc tr li trong nghiên cu này là: “Trong giai
đon t nm β009 đn β01β, các yu t khác ngoài cu trúc vn có tác đng đn giá
tr công ty niêm yt trên sàn giao dch chng khoán TP.HCM và Hà Ni hay không
?”.
1.3 Mc tiêu nghiên cu.
Vi vn đ nghiên cu đã đt ra, mc tiêu chính ca nghiên cu bao gm: i) Tìm hiu
mi quan h gia cu trúc vn và giá tr ca các công ty niêm yt trên sàn giao dch
chng khoán TP.HCM và Hà Ni trong giai đon β009 -β01β; ii) Nghiên cu tác đng
Nghiên cu nh hng ca cu trúc vn đn giá tr các công ty niêm yt trên sàn giao dch
chng khoán TP.HCM và Hà Ni

Trang 3

ca các yu khác ngoài cu trúc vn đn giá tr công ty bao gm: chính sách chi tr c tc
bng tin mt ,chính sách chi tr c tc bng c phiu, tc đ tng trng doanh thu, quy
mô công ty, tui đi hot đng ca công ty, li nhun trên tng tài sn, li nhun trên vn
ch s hu….; iii) Trên c s kt qu nghiên cu, đa ra các kin ngh hu ích cho các
nhà qun tr công ty trong vic xây dng c cu vn ti u nhm ti đa hóa giá tr công
ty.

1.4 i tng vƠ phm vi nghiên cu.
i tng nghiên cu đc hng đn trong nghiên cu này là s nh hng ca cu
trúc vn và các yu t khác (nu có) đn giá tr ca các công ty đc niêm yt trên sàn
giao dch chng khoán TP.HCM và Hà Ni trong 4 nm t β009 đn β01β vi mu đc
thc hin trên 107 công ty thuc γ nhóm nghành ngh khác nhau.
1.5 ụ ngha ca vic nghiên cu.
Nghiên cu này s mang ý ngha quan trng trong vic cung cp c s khoa hc da
trên nghiên cu đnh lng cho các nhà qun tr công ty trong vic ra quyt đnh đi vi
cu trúc vn, s dng công c nào trong vic tng gim vn nhm ti đa hóa giá tr công
ty.
1.6 B cc ca lun vn.
B cc ca lun vn đc vit thành 5 chng, trong đó chng 1 s gii thiu tng
quan v đ tài nghiên cu. Nghiên cu này đc da trên c s lý thuyt và các nghiên
cu trc đc trình bày  chng β. Da vào nhng nghiên cu trc đó, tác gi đa ra
mô hình nghiên cu và phng pháp nghiên cu đnh lng hi quy tuyn tính đa bin 
chng γ. Kt qu nghiên cu ca đ tài đc trình bày  chng 4. Và cui cùng,
chng 5 s trình bày ni dung v các kin ngh, đ xut cng nh nêu lên các hn ch và
hng nghiên cu m rng ca đ tài.




Nghiên cu nh hng ca cu trúc vn đn giá tr các công ty niêm yt trên sàn giao dch
chng khoán TP.HCM và Hà Ni

Trang 4

CHNG 2
C S LÝ THUYT
 chng 1 ca bài nghiên cu đã trình bày các vn đ m đu cho ni dung nghiên

cu nh vn đ nghiên cu, câu hi nghiên cu, mc tiêu nghiên cu… chng β,
chúng ta s tin hành tham kho li nhng lý thuyt, nghiên cu trc đây v cu trúc vn
và giá tr công ty đ làm nn tng c s lý thuyt cho vn đ cn nghiên cu. Vic nghiên
cu s nh hng ca cu trúc vn đn giá tr công ty là vic làm cn thit đ giúp các
nhà qun tr có c s trong vic ra quyt đnh trong vic điu hành nhm làm tng giá tr
công ty, nht là đi vi các công ty đc niêm yt trên sàn giao dch chng khoán, vn
đc xem là các nhân t to nên phong v biu ca nn kinh t.
2.1 Cu trúc vn.
Có nhiu đnh ngha v cu trúc vn hay c cu vn ca mt công ty. Cu trúc vn là
thut ng tài chính nhm mô t ngun gc và phng pháp hình thành nên ngun vn đ
công ty có th s dng mua sm tài sn, phng tin vt cht và hot đng kinh doanh.
Hay nói khác, theo Nguyn Minh Kiu (β009) c cu vn (capital structure) là quan h v
t trng gia n và vn ch s hu, bao gm vn c phn u đãi và vn c phn thng
trong tng ngun vn ca công ty.
Hình 2.1 Mô t v cu trúc vn.
TƠi sn
N ngn hn
N dƠi hn
Vn ch s hu
Vn c phn u đãi
Vn c phn thng

C phiu ph thông

Li nhun gi li

Vn n
Vn ch s hu
Tng ngun vn
Nghiên cu nh hng ca cu trúc vn đn giá tr các công ty niêm yt trên sàn giao dch

chng khoán TP.HCM và Hà Ni

Trang 5

Các lý thuyt v cu trúc vn.
Theo Brigham và Houston (2009) đc chuyn th Vit ng bi Nguyn Th Cành thì
di góc đ là nhà qun tr công ty thì cu trúc vn là mt trong nhng vn đ quan trng
trong vic qun tr. Các nhà qun tr luôn đt ra bài toán v vic tn ti mt cu trúc vn
ti u.
- Cu trúc vn ti u là c cu vn mà ti đó giá tr c phiu đc ti đa hóa. Trên
thc t, các nhà qun tr công ty thng xem cu trúc vn ti u khi t l n nm
trong khong t 40% đn 50%.
- T cu trúc vn ti u, các công ty thit lp mt c cu vn mc tiêu. ó là s kt
hp gia n vay, c phn u đãi, c phn ph thông mà công ty hoch đnh đ huy
đng thêm vn.
- Vic xây dng mt cu trúc vn ti u s liên quan đn vic đánh đi gia ri ro
và li nhun. Ri ro do s dng thêm nhiu vn vay hay gia tng t l đòn by.
Ngc li, vic gia tng t l đòn by s tit kim đc chi phí t là chn thu so
vi vic s dng vn ch s hu.
Các lý thuyt liên quan đn cu trúc vn.
Trong nghiên cu này, có 4 lý thuyt liên quan đn cu trúc vn và giá tr công ty
đc đ dùng làm c s nghiên cu bao gm: Lý thuyt M&M, Lý thuyt đánh đi cu
trúc vn, Lý thuyt trt t phân hng, Lý thuyt chi phí đi din.
2.1.1 Lý thuyt M&M.
Theo Modigliani và Miller (1958), ni dung c bn ca lý thuyt M&M đc phát
biu thành β mnh đ. Mnh đ (I) đ cp đn giá tr công ty. Mnh đ (II) đ cp đn chi
phí s dng vn.
Các gi đnh ca lý thuyt M&M.
- Th trng vn mà công ty đang hot đng đc xem là th trng hoàn ho.
- Các cá nhân và công ty đu có th vay vn vi lãi sut bng nhau.

- Không có các chi phí: giao dch, phá sn và khó khn tài chính.
- Không có thu (thu nhp công ty và thu nhp cá nhân).
Nghiên cu nh hng ca cu trúc vn đn giá tr các công ty niêm yt trên sàn giao dch
chng khoán TP.HCM và Hà Ni

Trang 6

a. Mnh đ (I).

Trong điu kin không có thu.
Giá tr công ty có vay n (V
L
) và giá tr công ty không có vay n (V
U
) bng nhau: V
U

= V
L
. Nói cách khác, trong điu kin không có thu thì c cu n/vn ch s hu (D/E)
không nh hng đn giá tr công ty. Do đó, trng hp này không tn ti cu trúc vn
ti u và đng trên góc đ qun tr công ty thì nhà điu hành không th thay đi giá tr
công ty bng cách thay đi cu trúc vn.
Trong điu kin có thu.
Trong điu kin này, chúng ta s xem xét giá tr công ty thay đi nh th nào khi t s
D/E thay đi. Phát biu mnh đ (I) “ Trong trng hp có thu thu nhp công ty thì giá
tr công ty có vay n bng vi giá tr công ty không có vay n cng vi hin giá ca lá
chn thu”.
V
L

= V
U
+ t*D
Vi V
U
là giá tr ca công ty trong trng hp s dng 100% vn ch s hu; V
L
là
giá tr ca công ty trong trng hp có vay n; t là thu sut thu thu nhp công ty; D là
n vay; r
D
là lãi vay; r
E
là chi phí s dng vn ch s hu và t*D là hin giá ca lá chn
thu.
b. Mnh đ (II).
Trng hp không có thu.
Nu không có thu thu nhp công ty thì li nhun yêu cu trên c phn có quan h
cùng chiu vi mc đ s dng đòn by tài chính hay t s n (D/E).
Trng hp có thu.
Trong trng hp có thu thu nhp công ty thì li nhun yêu cu trên c phn có quan
h cùng chiu vi mc đ s dng đòn by tài chính hay t s n (D/E), mi quan h này
đc th hin qua công thc sau đây:
r
E
= r
U
+ (r
U
– r

D
)*(1 – t)*(D/E)
2.1.2 Lý thuyt đánh đi cu trúc vn (The trade-off theory).
Nghiên cu nh hng ca cu trúc vn đn giá tr các công ty niêm yt trên sàn giao dch
chng khoán TP.HCM và Hà Ni

Trang 7

Theo Bradley (1984), lý thuyt đánh đi cu trúc vn cho rng mt cu trúc vn đc
xem là ti u khi tng giá tr n vay thì giá tr hin giá ca lá chn thu tng thêm ca giá
tr hin giá chi phí khn khó tài chính.
Khn khó tài chính xy ra khi cam kt gia công ty và các ch n không th thc hiên
đc. Nguy c ln nht ca khn khó tài chính là có th dn đn tình trng phá sn vì
công ty phi đi mt vi nhng khn khó v tài chính trong hin ti hoc tng lai. Khi
đó, giá tr công ty (GTCT) trong trng hp có vay n đc xác đnh nh sau:
GTCT vay n = GTCT không vay n + Hin giá lá chn thu - Hin giá chi phí khn
khó tài chính.
Trong đó: hin giá ca chi phí khn khó tài chính ph thuc vào xác sut xy ra và
tính nghiêm trng ca các chi phí sinh ra khi b khn khó tài chính.
Hình 2.2 Lý thuyêt đánh đi cu trúc vn (The trade-off theory).


Ngun Brigham và Houston (2009) đc chuyn th Vit ng bi
Nguyn Th Cành.
Theo lý thuyt The Trade-off thì cu trúc vn b nh hng bi các yu t sau.
(1) Li nhun.
Li nhun đc xem có mi quan h đng bin (cùng chiu) vi cu trúc vn. Trên
thc t, chúng ta d dàng nhn thy đng v phía góc đ ngi cho vay (ngân hàng, các
tôt chc tín dng, các đnh ch tài chính…) thì nhng công ty làm n có hiu qu, có li
Nghiên cu nh hng ca cu trúc vn đn giá tr các công ty niêm yt trên sàn giao dch

chng khoán TP.HCM và Hà Ni

Trang 8

nhun cao thng to đc nim tin và d dàng tip cn ngun vn vay hn. Ngc li,
khi d dàng tip cn ngun vn vay thì bn thân công ty cng mun gia tng t trng n
(D/E) đ tn dng đc lá chn thu đi vi lãi vay.
(2) Quy mô công ty.
Quy mô công ty đc xem có mi quan h đng bin (cùng chiu) vi cu trúc vn.
Mi quan h đng bin này xut phát t quan đim nhng công ty có quy mô ln thì khó
có th ri vào tình trng khó khn nên h to đc nhiu điu kin thun li trong vic
tip cn ngun vn vay.
(3) TƠi sn c đnh hu hình.
Tài sn c đnh hu hình đc xem có mi quan h đng bin (cùng chiu) vi cu
trúc vn. Lý gii cho mi quan h này, đn gin vì tài sn c đnh hu hình có th đc
xem là tài sn th chp trong vic vay vn.
(4) Chi phí khn khó tƠi chính.
Chi phí khn khó tài chính có mi quan h nghch bin vi cu trúc vn công ty. Theo
lý thuyt Trade-off thì vic gia tng t l n vay (D/E) đn mt mc nào đó s phát sinh
chi phí khn khó tài chính. Nu chi phí khn khó tài chính quá cao thì s làm mt đi hiu
qu mang li ca vic vay n.
(5) Li ích t lá chn thu lưi vay.
Li ích t lá chn thu lãi vay có mi quan h đng bin (cùng chiu) vi cu trúc vn
công ty. n gin vì vic vay n s tn dng đc li ích t lá chn thu lãi vay. Vay n
càng nhiu thì li ích càng ln.
2.1.3 Lý thuyt trt t phơn hng (The pecking order theory).
Theo Myers và Majluf (1984) nu các công ty cn thêm ngun vn đ tài tr cho các
d án mi trong hot đng kinh doanh thì h thích s dng li nhun đ li cho vic tái
đu t vì nh vy s không làm phát đi nhng tín hiu sai lch nh hng làm gim giá c
phiu. Nu li nhun gi li đ tái đu t không đ tài tr cho các d án kinh doanh thì

công ty s s dng các ngun tài tr t bên ngoài (vay n, phát hành trái phiu, c
phiu…). Nhng khi đó, công ty s u tiên vay n trc khi tính đn các phng án khác
Nghiên cu nh hng ca cu trúc vn đn giá tr các công ty niêm yt trên sàn giao dch
chng khoán TP.HCM và Hà Ni

Trang 9

nh phát hành trái phiu, c phiu. Vic vay n bng phát hành trái phiu thông thng s
đc u tiên hn vic phát hành trái phiu chuyn đi.
Theo lý thuyt The Pecking order thì cu trúc vn b nh hng bi các yu t
sau.
(1) Li nhun.
Li nhun công ty có mi quan h nghch bin (ngc chiu) vi cu trúc vn công ty.
Vì theo lý thuyt thì th t tài tr ngun vn cho hot đng kinh doanh là li nhun đ li,
n vay và vn ch s hu. Nên nhng công ty có li nhun cao thng s dng li nhun
đ li đ tài tr cho hot đng kinh doanh hn là vay n.
(2) Quy mô công ty.
Tng t nh li nhun thì quy mô công ty có mi quan h nghch bin vi cu trúc
vn. Vì công ty có quy mô ln thng là có li nhun cao.
(3) Tc đ tng trng.
Tc đ tng trng ca công ty có mi quan h đng bin vi cu trúc vn ca công
ty. Theo lý thuyt này thì các công ty có tc đ tng trng cao thì áp lc lên các c hi
đu t khi vt quá kh nng tài tr ca li nhun đ li s đc tài tr bng n vay.
(4) TƠi sn c đnh hu hình.
Tài sn c đnh hu hình có mi quan h cùng chiu vi cu trúc vn ca công ty. Vì
vic huy đng n bng cách phát hành nhng chng khoán có tài sn th chp ca công ty
bng các tài sn c đnh hu hình có giá tr s thu hút đc nhiu nhà đu t hn.
2.1.4 Lý thuyt chi phí đi din (The agency cost theory).
Theo Gitman (β006), mc tiêu ca nhà qun lý nên là ti đa hóa tài sn ca ch s hu
công ty. Do đó, các nhà qun lý có th đc xem nh là các đi din (agents) ca ch s

hu, ngi thuê h và cho h quyn ra quyt đnh đ qun lý công ty. V mt k thut,
bt c nhà qun lý nào s hu ít hn 100% giá tr công ty đu có mt mc đ đi din ca
các c đông còn li.
Theo lý thuyt, hu ht các nhà qun lý đng ý vi mc tiêu ti đa hóa tài sn ca ch
s hu. Tuy nhiên, trong thc t các nhà qun lý cng quan tâm đn tài sn cá nhân ca
Nghiên cu nh hng ca cu trúc vn đn giá tr các công ty niêm yt trên sàn giao dch
chng khoán TP.HCM và Hà Ni

Trang 10

h, s bo đm công vic và các li ích ngoài lng. Các quan tâm nh vy làm cho nhà
qun lý b dao đng hay không sn lòng đ nhn nhiu ri ro hn nu h cho rng nhn
quá nhiu ri ro có th nh hng đn công vic và làm gim tài sn cá nhân ca h. Kt
qu là li nhun nhn đc ít hn mc ti đa và tim tàng s mt mát tài sn ca ch s
hu.
Vn đ ngi đi din ( The Agency Problem).
T s xung đt mc tiêu ca ch s hu và ngi qun lý đã phát sinh cái gi là vn
đ ngi đi din, điu này có th làm cho các nhà qun lý đt li ích cá nhân lên trên li
ích ca công ty.  đ phòng hay ti thiu hóa các vn đ ngi đi din, hai yu t đc
dùng là: Các th lc th trng ( market forces) và chi phí ngi đi din ( agency costs).
Các th lc th trng ( Market Forces): mt th lc th trng là các c đông
chính, đc bit là các nhà đu t công ty ln nh các qu h tng, các công ty bo him
và các qu hu trí. Các c đông này nm gi mt lng ln c phiu ca công ty, gây áp
lc đ b phn qun lý hot đng hiu qu. Khi cn thit, h có th thc thi quyn b
phiu ca các c đông đ thay th các nhà qun lý kém hiu qu. Mt th lc th trng
khác là nguy c b thâu tóm bi công ty khác mà công ty này tin rng nó có th tái cu
trúc b phn qun lý, điu hành và tài chính đ m rng giá tr công ty. S hin din ca
nguy c b thâu tóm s có xu hng thúc đy nhà qun lý hành đng theo li ích tt nht
cho các ch s hu công ty.
Chi phí ngi đi din ( Agency costs): đ ti thiu hóa vn đ ngi đi din và n

lc đ ti đa hóa tài sn ca ch s hu, các c đông phi gánh chu chi phí ngi đi
din. ây là các chi phí đ giám sát hành vi b phn qun lý đ đm bo chng li các
hành đng thiu thin chí và đ to cho các nhà qun lý các đng c tài chính đ ti đa
hóa giá c phiu.
Mt tip cn thông dng nht, hiu qu đ gii quyt vn đ ngi đi din nhng tn
kém là cu trúc mt c ch bi thng cho b phn qun lý tng ng vi ti đa hóa giá
c phiu. Mc tiêu là đa cho các nhà qun lý đng c đ hành đng tt nht đi vi các
Nghiên cu nh hng ca cu trúc vn đn giá tr các công ty niêm yt trên sàn giao dch
chng khoán TP.HCM và Hà Ni

Trang 11

quan tâm ca ch s hu. Ngoài ra, các gói bi thng cng cho phép công ty cnh tranh
và thuê đc các nhà qun lý tt nht.
Theo Jense và Meckling (1976) thì vic la chn cu trúc vn có th gim đi chi phí
đi din. Mt cu trúc vn vi t l n (D/E) cao có th làm gim chi phí đi din ca ch
s hu và làm tng giá tr công ty bng cách ép buc hoc khuyn khích các nhà qun lý
có nhng hành đng vì li ích ca ch s hu. Nhng công ty có t l n cao có th tác
đng đn cách hành x ca nhà qun lý và gim chi phí đi din thông qua nhng hành
đng nh gim lng, gim quyn lc hay ct gim các khon thù lao khác ca nhà qun
lý. T đó to áp lc đ các nhà qun tr có cách qun lý nhm tng dòng tin đ tr cho
các c đông. Ngoài ra, các công ty t l n cao có th làm gim xung đt gia ch s hu
và nhà qun lý trong các quyt đnh v đu t, chính sách c tc, mc đ ri ro có th
chp nhn đ quyt đnh đu t vào các d án mi.
Nh vy, cu trúc n cao có th làm gim chi phí đi din gia ch s hu và nhà
qun lý nhng s làm tng chi phí đi din ca ch n và ch s hu.
Theo lý thuyt The Agency Cost thì cu trúc vn b nh hng bi các yu t sau.
(1) C hi tng trng.
C hi tng trng có quan h nghch bin vi cu trúc vn ca công ty. n gin bi
vì công ty có c hi tng trng cao s hn ch các khon vay n đ tránh chuyn li

nhun t các c hi tng trng mang li t ch s hu sang ch n.
(2) TƠi sn c đnh hu hình.
Tài sn c đnh hu hình có mi quan h đng bin vi chi phí đi din gia ch s
hu và nhà qun lý, đng thi nghch bin vi chi phí đi din gia ch s hu và ch n.
iu này có th đc gii thích bi công ty có th vay n bng cách phát hành các chng
khoán n có tài sn đm bo bng tài sn c đnh hu hình.
(3) Quy mô công ty.
Quy mô công ty có quan h đng bin vi c cu vn công ty. Do nhng công ty có
quy mô ln thì mc đ xung đt gia nhà qun lý vi các c đông càng cao, đ hn ch
Nghiên cu nh hng ca cu trúc vn đn giá tr các công ty niêm yt trên sàn giao dch
chng khoán TP.HCM và Hà Ni

Trang 12

vic này các nhà qun lý thng tng vay n đ hiu qu hn trong vic qun lý, s dng
vn.
Nh vy, trong phn trên chúng ta đã đ cp đn 1 lý thuyt v giá tr công ty và γ lý
thuyt liên quan đn cu trúc vn công ty. Có th tóm tt các yu t nh hng đn cu
trúc vn qua bng biu sau:
Bng 2.1 Tóm tt các yu t nh hng đn cu trúc vn.
Stt
Lý thuyt
Các yu t nh hng
Mi quan h vi
cu trúc vn
1
Lý thuyt đánh đi cu
trúc vn (The trade-off
theory).
Li nhun.

ng bin (+).
Quy mô.
ng bin (+).
Tài sn c đnh hu hình.
ng bin (+).
Chi phí khn khó tài chính.
Nghch bin (-).
Li ích t là chn thu lãi vay.
ng bin (+).
2
Lý thuyt trt t phơn
hng (The pecking
theory).
Li nhun.
Nghch bin (-).
Quy mô.
Nghch bin (-).
C hi tng trng.
ng bin (+).
Tài sn c đnh hu hình.
ng bin (+).
3
Lý thuyt chi phí đi din
(The agency cost).
C hi tng trng.
Nghch bin (-).
Tài sn c đnh hu hình.
Nghch bin (-)
vi chi phí đi
din ch s hu

và nhà qun lý.

ng bin (+) vi
chi phí đi din
ch s hu và
ch n.
Quy mô công ty.
ng bin (+).
Nghiên cu nh hng ca cu trúc vn đn giá tr các công ty niêm yt trên sàn giao dch
chng khoán TP.HCM và Hà Ni

Trang 13

Các t s đo lng cu trúc vn.
Nh ta bit, cu trúc vn là s phi hp gia n và vn ch s hu trong quyt đnh
ngun vn ca công ty. Tuy nhiên, đ đn gin các c s lý thuyt và các nghiên cu thc
chng thng đng nht xem xét cu trúc vn di hình thc đòn by tài chính, có ngha
là công ty s dng bao nhiêu phn trm n trong quyt đnh cu trúc vn ca mình.
 đo lng đòn by tài chính, tùy thuc vào điu kin có sn ca d liu và mc đích
nghiên cu mà các t s phù hp s đc la chn.
Tilman và Wessels (1988) đã tho lun sáu cách đo lng đòn cân n trong nghiên
cu ca mình đó là: n dài hn, n ngn hn và n có th chuyn đi chia cho giá tr th
trng và giá tr s sách ca vn ch s hu. Ngoài ra, Rajan và Zingales (1995) trích
trong Song (β005) cng đa ra các t s đo lng đòn by tài chính: tng n/ tng tài sn;
tng n dài hn/tng tài sn; tng n dài hn/tài sn ròng; tng n/tng ngun vn; li
nhun trc thu và lãi vay (EBIT)/chi phí lãi vay; li nhun trc thu, lãi vay và khu
hao (EBITDA)/chi phí lãi vay.
2.2 Giá tr công ty.
Theo Nguyn Th Cành (β009), giá tr công ty đc đo lng là tng vn hóa th
trng ca c phiu thng, n, c phiu u đãi và li nhun ca c đông thiu s tr cho

tng tin mt và các khon tng đng tin. Cách tính toán này hoàn thin hn so vi
ch s dng vn hóa th trng ca c phiu thng, đn gin vì vi cách tính toán này
ngi mua s đc gim s tin phi tr khi mua c phiu đ thâu tóm công ty vì nó đã
bao gm n.
Giá tr vn hoá th trng là thc đo quy mô ca mt công ty, là tng giá tr th
trng ca công ty, đc xác đnh bng s tin b ra đ mua li toàn b công ty này trong
điu kin hin ti. Giá tr vn hoá th trng tng đng vi giá th trng ca c phiu
nhân vi s c phiu ph thông đang lu hành. Khi tính giá tr vn hoá th trng ngi
ta ch tính đn các c phiu ph thông ch không tính đn c phiu u đãi, vì ch c phiu
ph thông mi đem li cho ngi s hu quyn tham gia điu hành công ty.
Nghiên cu nh hng ca cu trúc vn đn giá tr các công ty niêm yt trên sàn giao dch
chng khoán TP.HCM và Hà Ni

Trang 14

 khía cnh nghiên cu thc chng, nhiu cách đo lng khác nhau đã đc s dng
đ đi din cho giá tr công ty. Có th k ra nh: Anup và Suman (β010) s dng giá c
phiu, Rayan (β008) thì dùng li nhun trên tng tài sn (ROA); li nhun trên vn ch
s hu (ROE); li nhun hot đng biên (Operating Profit Margin); thu nhp trên c
phiu (EPS) và t s giá c phiu/thu nhp (P/E); giá tr kinh t gia tng (EVA), Havey và
ctg (2003), Konijn và ctg (β009) thì dùng Tobin’s Q.
Keown và ctg (β004) trích trong Harjito và ctg (β009) cng ch ra các bin đnh lng
có th đc s dng đ c lng giá tr công ty là: giá tr s sách, th giá, da trên thm
đnh giá và dòng tin k vng. Harjito và ctg (β009), Nguyn Minh Hà (β010) thì dùng t
s th giá/ th giá (PBV).
2.3 Mi quan h gia cu trúc vn vƠ giá tr công ty.
Lý thuyt M&M nh đã trình bày  trên cho ta thy quan đim rng cu trúc vn
không liên quan đn giá tr công ty, giá tr công ty không thay đi vi các quyt đnh cu
trúc vn khác nhau. Tuy nhiên, quan đim này vn còn nhiu tranh lun cha thng nht
đc.

Ross và ctg (β00β) đã din gii mi quan h gia cu trúc vn và giá tr công ty mt
cách đn gin nh sau: tng tng công ty nh mt ming bánh hình tròn, kích c ca
ming bánh là giá tr ca công ty trong th trng tài chính, s phi hp ca hai thành
phn n và vn c phn hình thành nên ming bánh, đó chính là cu trúc vn. Các quyt
đnh c cu vn có th làm thay đi kích c ca ming bánh này, hay chính là thay đi giá
tr công ty. iu này mt ln na đc Ross và ctg (β00β) ng ý trong phát biu: “Các
nhà qun lý nên la chn cu trúc vn mà h tin rng s có giá tr công ty cao nht, bi vì
cu trúc vn này s có li nht cho các c đông”.
Shah (1994) trích trong Ross và ctg (β00β) cng cho rng s thay đi trong đòn by tài
chính nh hng đn giá tr công ty khi nghiên cu nh hng ca các thông báo thay đi
c cu vn lên giá c phiu. Kt qu ch rng, giá c phiu tng bn vng ti ngày có
thông báo tng đòn cân n. Ngc li, giá c phiu gim khi có thông tin gim đòn cân
n.