Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các công ty thuộc nhóm ngành dầu khí niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được
ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác.

Tác giả luận văn ký và ghi rõ họ tên

Hoàng Thị Ngọc Mai


MỤC LỤC


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DN

Doanh nghiệp

FEM

Fixed Effects Model (Mô hình tác động cố định)

REM

Random Effects Model (Mô hình tác động ngẫu nhiên)

ROA

Tỷ suất sinh lời của tài sản

TLNDH

Tỷ lệ nợ dài hạn

TLNNH

Tỷ lệ nợ ngắn hạn

TLNO

Tỷ lệ nợ

TSCĐ

Tài sản cố định

TTCK

Thị trường chứng khoán

VCSH

Vốn chủ sở hữu


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Số hiệu
bảng
2.1
2.2
2.3

2.4

2.5
2.6

Tên bảng
Các doanh nghiệp nhóm ngành dầu khí phân theo
ngành
Kiểm định phương sai theo ngành đối với biến tỷ
lệ nợ, tỷ lệ nợ ngắn hạn, tỷ lệ nợ dài hạn
Kiểm định ANOVA theo ngành đối với biến tỷ lệ
nợ, tỷ lệ nợ ngắn hạn, tỷ lệ nợ dài hạn
Tỷ trọng TSCĐ hữu hình/Tổng tài sản và Tỷ trọng
TSCĐ hữu hình/VCSH của các doanh nghiệp
nhóm ngành dầu khí
Cấu trúc nguồn vốn của các doanh nghiệp nhóm
ngành dầu khí
Thực trạng cấu trúc tài chính của các doanh
nghiệp nhóm ngành dầu khí
Giả thuyết nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng

Tran
g
35
37
37

39

40
41

2.7

đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp nhóm

47

3.1

ngành dầu khí
Thống kê mô tả các biến
Ma trận tương quan giữa biến độc lập và biến phụ

59

3.2
3.3
3.4

3.5

3.6

thuộc
Ma trận tượng quan giữa các biến độc lập trong
mô hình
Kết quả hồi quy giữa tỷ lệ nợ và các biến độc lập
theo phương pháp hồi quy FEM và REM

Kết quả hồi quy giữa tỷ lệ nợ ngắn hạn và các
biến độc lập theo phương pháp hồi quy FEM và
REM
Kết quả hồi quy giữa tỷ lệ nợ dài hạn và các biến
độc lập theo phương pháp hồi quy FEM và REM

62
63
66

71

75


Bảng tổng hợp kết quả nghiên cứu các nhân tố ảnh
4.1

hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp
nhóm ngành dầu khí niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2012-2014

80


6

MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài

Dầu khí không chỉ mang lại nguồn ngoại tệ lớn cho quốc gia mà còn là
nguồn năng lượng quan trọng nhất hiện nay cho sự phát triển kinh tế. Dầu khí
đang đóng góp 64% tổng năng lượng đang sử dụng toàn cầu, 36% năng lượng
còn lại là gỗ, sức nước, sức gió, địa nhiệt, ánh sáng mặt trời, than đá, và nhiên
liệu hạt nhân (ABS, 2012).
Tại Việt Nam, ngành dầu khí đóng góp phần lớn ngoại tệ cho quốc gia
với các sản phẩm phục vụ nền kinh tế là điện khí, xăng dầu, khí nén cao áp và
năng lượng sạch. Trong giai đoạn vừa qua, Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt
Nam (PVN) đã cung cấp gần 35 tỷ m 3 khí khô cho sản xuất, 40% sản lượng
điện của toàn quốc, 35-40% nhu cầu ure và cung cấp 70% nhu cầu khí hóa
lỏng cho phát triển công nghiệp và tiêu dùng dân sinh (ABS, 2012).
Theo Vụ Dự báo, thống kê (Hồng Sương, 2015) công bố, tăng trưởng tín
dụng đã cán đích từ ngày 22.12.2014, tăng 12,62% trong khi huy động vốn
tăng hơn 16% bất chấp lãi suất huy động đã giảm mạnh.Theo báo cáo này,
nhu cầu vay vốn có xu hướng phục hồi rõ nét kể từ quý 4/2014 và sẽ tiếp tục
tăng cao trong quý 1/2015 và cả năm 2015. Bình quân toàn hệ thống kỳ vọng,
dư nợ tín dụng tăng khoảng 3,5% trong quý 1 và tăng 14,57% tính đến cuối
năm 2015.
Với đặc điểm là một ngành đòi hỏi vốn lớn và phụ thuộc nhiều vào
nguồn vốn vay, trong khi tín dụng ngày càng thắt chặt. Để nâng cao khả năng
cạnh tranh cũng như năng lực về vốn, đòi hỏi các công ty nhóm ngành dầu khí
cần phải quan tâm đến cấu trúc tài chính và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu
trúc tài chính để xây dựng một chính sách tài trợ hợp lý từ đó góp phần nâng
cao hiệu quả tài chính của doanh nghiệp.


7

Xuất phát từ lý do trên, em đã chọn đề tài “Phân tích các nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc tài chính của các công ty thuộc nhóm ngành dầu khí

niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” để làm luận văn tốt
nghiệp.
2. Mục tiêu nghiên cứu

Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các công ty
thuộc nhóm ngành dầu khí niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Trên cơ sở đó giúp cho các nhà quản lý đưa ra các giải pháp, các chính sách
tài trợ vốn một cách hợp lý nhằm phục vụ cho mục tiêu hoạt động của mình.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu

3.1.

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là các vấn đề lý luận và thực tiễn liên
quan đến CTTC, các nhân tố ảnh hưởng đến CTTC của các công ty thuộc
nhóm ngành dầu khí niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu

3.2.

Đề tài tập trung nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến CTTC của các
công ty thuộc nhóm ngành dầu khí niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam giai đoạn 2012-2014.
4. Phương pháp nghiên cứu
-

Thu thập thông tin để đo lường các chỉ tiêu về cấu trúc tài chính và các nhân
tố có thể ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính từ báo cáo tài chính sau kiểm toán
giai đoạn 2012-2014 của các công ty nhóm ngành dầu khí niêm yết trên thị

-

trường chứng khoán Việt Nam.
Xây dựng giả thiết nghiên cứu dựa trên các lý thuyết về cấu trúc tài chính và
kết quả của các nghiên cứu trước về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài
chính.


8

-

Sử dụng mô hình hồi quy dạng bảng để kiểm định giả thiết về các nhân tố ảnh
hưởng quan trọng đến cấu trúc tài chính của các công ty thuộc nhóm ngành
dầu khí niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài

Về lý thuyết: đề tài này kiểm chứng lý thuyết về các nhân tố ảnh hưởng
đến cấu trúc tài chính, đồng thời giúp giải thích cho cấu trúc tài chính của các
doanh nghiệp thuộc nhóm ngành dầu khí ở Việt Nam.
Về thực tiễn: đề tài này giúp nhận diện được sự tác động của các nhân tố
ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các công ty thuộc nhóm ngành dầu khí.
Từ đó những nhà quản lý có thể xây dựng một chính sách tài trợ hợp vốn hợp
lý từ đó góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động tài chính của doanh nghiệp.
6. Bố cục của luận văn

Nội dung chính gồm những phần sau:


Chương 1: Cơ sở lý luận về cấu trúc tài chính và các nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc tài chính



Chương 2: Thiết kế nghiên cứu



Chương 3: Kết quả nghiên cứu



Chương 4: Hàm ý chính sách và Kết luận

7. Tổng quan tài liệu nghiên cứu

Một số nghiên cứu tại các quốc gia phát triển
Khi nhắc đến các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn tại các quốc
gia phát triển, không thể không đề cập đến nghiên cứu của Rajan và Zingales
(1995). Công trình khoa học này được thực hiện tại các công ty ở quốc gia
thuộc khối G7 (Hoa Kỳ, Pháp, Đức, Ý, Nhật, Anh, Canada) để đánh giá sự
ảnh hưởng của một số yếu tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ở các
nước OECD (Tổ Chức Hợp Tác và Phát Triển Kinh Tế). Kết quả mà nghiên
cứu này đưa ra là có bốn nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính: tỷ trọng


9

tài sản cố định, hệ số giá trị thị trường/giá trị ghi sổ (hay thường được suy
xét như một đại diện của nhân tố các cơ hội đầu tư), quy mô công ty và khả
năng sinh lời. Nghiên cứu còn chỉ ra rằng tỷ trọng tài sản cố định và hệ số giá
trị thị trường/giá trị ghi sổ có mối quan hệ nghịch chiều với tỷ lệ nợ. Điều này
có nghĩa là công ty với nhiều tài sản cố địnhhay hệ số giá thị trường trên giá
trị ghi sổ càng lớn thì vay nợ càng ít. Trong khi đó, quy mô công ty và khả
năng sinh lời lại được kết luận là không có mối quan hệ nào với tỷ lệ nợ.
Trong năm 2002, Antoniou và các cộng sự dựa trên cơ sở số liệu điều tra
của các công ty ở Pháp, Anh và Đức, thực hiện xem xét sự ảnh hưởng của các
nhân tố đến cấu trúc tài chính tại các tập đoàn của Châu Âu. Phương pháp
được sử dụng là phương pháp bình phương nhỏ nhất (OSL) và sử dụng mô
hình GMM để phân tích dữ liệu chéo. Kết quả nghiên cứu thu được cho thấy
tỷ lệ nợ có mối tương quan thuận với quy mô công ty nhưng lại có mối tương
quan nghịch với hệ số giá trị thị trường/giá trị ghi sổ, với cấu trúc kỳ hạn của
lãi suất và giá cổ phiếu trên thị trường.
Một nghiên cứu khác tại quốc gia phát triển của Sukkari (2003) đã phân
tích các nhân tố quyết định cơ cấu vốn của các công ty tại Cô-oét, quốc gia
giàu thứ 6 thế giới, trong giai đoạn 1996-2001 bằng cách tính toán tỷ lệ đòn
bẩy và tỷ lệ nợ dài hạn/tổng nợ dựa trên số liệu của các công ty. Kết quả thực
nghiệm đã chỉ ra rằng quy mô của công ty và khả năng sinh lời là hai yếu tố
quan trọng nhất tác động đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp.
Bên cạnh đó, nghiên cứu của Murray Z. Frank và Vidhan K. Goyal
(2009) cũng phải được kể đến. Nghiên cứu này thông qua xem xét các nhân tố
ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các công ty thương mại ở Mỹ nói chung
giai đoạn 1950 – 2003. Kết quả cho thấy các yếu tố có mối quan hệ tỷ lệ
thuận với tỷ lệ nợ là tỷ trọng tài sản hữu hình, quy mô công ty, lạm phát kỳ


10

vọng; và các yếu tố có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với tỷ lệ nợ là cơ hội tăng
trưởng, lợi nhuận.
Một số nghiên cứu tại các quốc gia đang phát triển
Nổi bật nhất trong loạt nghiên cứu về cấu trúc vốn của các công ty tại
các quốc gia đang phát triển chính là nghiên cứu của Laurence Booth và cộng
sự (2001). Các quốc gia được lựa chọn bao gồm: Ấn Độ, Thái Lan, Malaysia,
Thổ Nhĩ Kỳ, Zimbabwe, Mexico, Brazil, Jordan và Hàn Quốc. Câu hỏi
nghiên cứu được đặt ra là các học thuyết về cấu trúc tài chính có thể ứng dụng
chung cho các nước với các thể chế khác nhau hay không? Kết quả nghiên
cứu cho thấy đã có bằng chứng chứng minh được rằng các quyết định về lựa
chọn cấu trúc tài chính của các nước đang phát triển chịu tác động bởi các
nhân tố tương tự như ở các nước phát triển. Do vậy, nghiên cứu rút ra kết luận
rằng để hiểu rõ về cấu trúc tài chính của các công ty thì cần phải nắm rõ các
nhân tố đặc thù chứ không thể đơn thuần dựa vào thể chế hay trình độ phát
triển kinh tế của quốc gia đó.
Một nghiên cứu đáng chú ý khác là nghiên cứu của Omet và Nobanee
(2001). Nghiên cứu này kiểm tra cấu trúc tài chính của các công ty công
nghiệp ðã niêm yết tại Jordan với số liệu thu thập được từ công ty trong giai
đoạn 1978-1998 và xem xét sự ảnh hưởng của 6 nhân tố đến cấu trúc tài
chính: thời gian hoạt động, dòng tiền, quy mô công ty, tốc độ tăng trưởng và
nợ ngắn hạn - nợ dài hạn. Dựa trên phân tích thống kê, bài viết đã chứng
minh được rằng quy mô công ty, nợ ngắn hạn và nợ dài hạn là các yếu tố có
mối quan hệ thuận chiều với tỷ lệ nợ; trong khi đó quy mô công ty và tốc độ
tăng trưởng lại có mối quan hệ nghịch chiều với tỷ lệ nợ.
Cũng lựa chọn các công ty công nghiệp niêm yết tại Jordan làm đối
tượng nghiên cứu nhưng H.A. Khrawish và A.H. Ali Khraiwesh (2008) lại
khác với nghiên cứu nói trên của Omet và Nobanee (2001) ở các biến lựa


11

chọn đưa vào mô hình, thời điểm nghiên cứu và số lượng các công ty niêm
yết. Các biến được lựa chọn trong nghiên cứu này là quy mô công ty, tài sản
hữu hình, khả năng sinh lời, nợ dài hạn và nợ ngắn hạn. Kết quả là nợ ngắn
hạn và nợ dài hạn có mối quan hệ nghịch chiều đến tỷ lệ nợ. Nghiên cứu này
cũng chứng mình được rằng các công ty công nghiệp niêm yết tại Jordan chủ
yếu là tự tài trợ, sử dụng vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay bên ngoài.
Nghiên cứu của Wang Mou (2001) phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến
cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp Trung Quốc niêm yết trên sàn chứng
khoán. Mẫu nghiên cứu gồm 1.230 doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch
chứng khoán Hong Kong 2005-2010. Nghiên cứu này sử dụng phân tích hồi
quy theo phương pháp bình phương nhỏ nhất (OSL) và mô hình nghiên cứu
dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính bội với một biến phụ thuộc là tỷ lệ nợ/tài
sản (Lev). 7 biến được đưa vào xem xét bao gồm: cơ hội tăng trưởng, khả
năng sinh lời, tính thanh khoản, quy mô doanh nghiệp, tài sản hữu hình, rủi
ro kinh doanh và tấm lá chắn thuế. Kết quả nghiên cứu rút ra được có 4 biến
độc lập có ý nghĩa về mặt thống kê. Quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời,
tấm lá chắn thuế có tương quan mạnh với tỷ lệ nợ ở mức ý nghĩa 1%, tính
thanh khoản có ý nghĩa ở mức 10%. Khả năng sinh lời, tấm lá chắn thuế từ
khấu hao và rủi ro kinh doanh có quan hệ thuận chiều với tỷ lệ nợ còn quy mô
doanh nghiệp lại có mối quan hệ ngược chiều. Mặt khác, cơ hội tăng trưởng
và tài sản hữu hình không có ý nghĩa về mặt thống kê.
Một nghiên cứu khác tại vùng Nam Á là nghiên cứu của Mohammad
A.S. năm 2011, nhằm nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính
của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Bangladesh. Mẫu
nghiên cứu được lựa chọn là 46 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng
khoán trong giai đoạn 1999-2005. Tác giả cũng tiến hành hồi quy theo
phương pháp bình phương nhỏ nhất (OSL), mô hình dựa trên mô hình hồi quy

12

tuyến tính bội với 2 biến phụ thuộc là tổng nợ và nợ vay dài hạn và các biến
độc lập bao gồm: chi phí đại diện, chi phí phá sản, thuế thu nhập doanh
nghiệp có hiệu lực, tấm lá chắn thuế, khả năng sinh lời, quy mô doanh
nghiệp, cấu trúc tài sản, thời gian hoạt động và 4 biến giả khác đại diện cho
các ngành công nghiệp. Kết quả đưa ra là chi phí đại diện, tấm chắn thuế từ
khấu hao có quan hệ ngược chiều với tổng nợ. Thuế suất chỉ có quan hệ cùng
chiều với hệ số tổng nợ. Chi phí phá sản và khả năng sinh lời không có ý
nghĩa thống kê, trong khi đó quy mô doanh nghiệp có quan hệ cùng chiều với
cả hệ số tổng nợ và hệ số nợ vay dài hạn. Cấu trúc tài sản chỉ có tương quan
cùng chiều với tổng nợ trong khi thời gian hoạt động của doanh nghiệp không
có ý nghĩa thống kê. Ngoài ra, đặc điểm ngành cũng được tìm thấy có ý nghĩa
trong việc xác định đòn bẩy tài chính doanh nghiệp.
Một số nghiên cứu tại Việt Nam
Tại Việt Nam, nghiên cứu của Trần Đình Khôi Nguyên và Neelakantan
Ramachandran thực hiện năm 2006 đã xem xét tác động của các nhân tố đến
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Việt Nam (có vốn điều lệ
dưới 10 tỷ đồng hoặc lao động ít hơn 300 người) với mẫu nghiên cứu là 558
doanh nghiệp trong giai đoạn từ 1998-2001. Cũng sử dụng hồi quy theo
phương pháp bình phương nhỏ nhất, nghiên cứu đã xây dựng mô hình dựa
trên mô hình hồi quy tuyến tính bội với 3 biến phụ thuộc là tổng nợ/tổng tài
sản, vay ngắn hạn/tổng tài sản và nợ ngắn hạn khác/tổng tài sản. Các biến độc
lập bao gồm: quy mô doanh nghiệp, tài sản hữu hình, khả năng sinh lời, cơ
hội tăng trưởng và rủi ro kinh doanh. Kết quả thực nghiệm cho thấy rằng các
doanh nghiệp vừa và nhỏ gần như sử dụng nợ ngắn hạn để tài trợ cho hoạt
động kinh doanh của mình. Các khoản phải trả ngắn hạn cũng có ảnh hưởng
đáng kể đối với cấu trúc vốn, trong khi đó, nợ dài hạn lại ít sử dụng đến. Điều
đáng chú ý là các doanh nghiệp nhà nước có hệ số nợ cao hơn các doanh

13

nghiệp tư nhân. Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng quy mô doanh
nghiệp, rủi ro kinh doanh có mối quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn và có ý
nghĩa thống kê. Ngoài ra, khả năng sinh lời không có ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn ở mọi mức ý nghĩa. Tài sản hữu hình có quan hệ ngược chiều với hệ số
tổng nợ và nợ phải trả ngắn hạn.
Một nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) sử dụng số liệu từ báo
cáo tài chính của 428 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam trong 3 năm (2007-2009). Với cách tiếp cận theo phương pháp phân tích
đường dẫn (path analysis), nghiên cứu đã chỉ ra các nhân tố ảnh hưởng đến
cấu trúc tài chính, bao gồm: hiệu quả kinh doanh, rủi ro kinh doanh, cấu trúc
tài sản và quy mô của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy các
nhân tố Hiệu quả kinh doanh, Rủi ro kinh doanh và Cấu trúc tài sản tác động
tỷ lệ nghịch đến tỷ lệ nợ, trong khi Quy mô của doanh nghiệp lại có tác động
tỉ lệ thuận đến tỷ lệ nợ.
Một nghiên cứu khác của Bùi Phan Nhã Khanh (2012) sử dụng 5 nhân tố
chính để phân tích đó là: quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, hiệu quả
hoạt động kinh doanh, khả năng thanh khoản và cơ cấu tài sản. Nghiên cứu
này chỉ tập trung vào doanh nghiệp ngành công nghiệp chế tạo niêm yết trên
HOSE tính đến tháng 12/2011 và đưa ra kết luận các nhân tố quy mô doanh
nghiệp, tốc độ tăng trưởng và khả năng thanh khoản có mối quan hệ tỉ lệ thuận
với tỷ lệ nợ trong khi đó nhân tố hiệu quả hoạt động kinh doanh và cơ cấu tài
sản tác động tỉ lệ nghịch đến tỷ lệ nợ. Cụ thể hơn, quy mô doanh nghiệp và khả
năng thanh khoản là hai nhân tố tác động mạnh mẽ nhất đến chính sách tài trợ
của doanh nghiệp.“Stakeholder” – các bên liên quan như ngân hàng thương
mại, khách hàng, nhà cung cấp…có thể dễ dàng tiếp cận thông tin doanh
nghiệp có quy mô lớn trên thị trường, thông tin có tính đối xứng cao giúp quyết
định vay vốn và cho vay được thực hiện nhanh chóng hơn.

14

Cũng chọn vấn đề nghiên cứu tương tự, Nguyễn Thị Thúy Hằng (2013)
tập trung phân tích các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc tài chính của 35 công
ty may tại thành phố Đà Nẵng giai đoạn 2005-2009. Đề tài xem xét 5 nhân tố
chính là quy mô của doanh nghiệp, cấu trúc tài sản, hiệu quả hoạt động kinh
doanh, thời gian hoạt động của doanh nghiệp và khả năng thanh khoản của
doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu rút ra rằng nhân tố quy mô của doanh
nghiệp và thời gian hoạt động của doanh nghiệp có quan hệ cùng chiều với tỷ
lệ nợ trong khi đó hiệu quả hoạt động kinh doanh và cấu trúc tài sản của
doanh nghiệp lại có quan hệ ngược chiều với tỷ lệ nợ.
Ngoài ra, một nghiên cứu nữa được đề cập đến là nghiên cứu của
Nguyễn Bích Hậu (2015) phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài
chính của các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành sản xuất thực phẩm và đồ
uống niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam với mẫu nghiên cứu là 47
doanh nghiệp trong giai đoạn từ 2009-2013. Bài viết sử dụng mô hình hồi quy
dạng bảng với 3 biến độc lập là tỷ lệ nợ, tỷ lệ nợ ngắn hạn và tỷ lệ nợ dài hạn.
Các biến độc lập bao gồm: tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh
lời, rủi ro kinh doanh, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình và tấm chắn thuế phi nợ .
Kết quả thực nghiệm cho thấy Tỷ lệ nợ có quan hệ thuận với tốc độ tăng
trưởng, quy mô doanh nghiệp và có quan hệ nghịch với khả năng sinh lời và
tấm chắn thuế phi nợ; Tỷ lệ nợ ngắn hạn có quan hệ thuận với tốc độ tăng
trưởng và quy mô doanh nghiệp nhưng lại có quan hệ nghịch với khả năng
sinh lời và tỷ lệ tài sản cố định hữu hình; Tỷ lệ nợ dài hạn có quan hệ thuận
với khả năng sinh lời và tỷ lệ tài sản cố định hữu hình và có quan hệ nghịch
với quy mô doanh nghiệp và tấm chắn thuế phi nợ. Ngoài ra, tác giả cũng kết
luận các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành sản xuất thực phẩm và đồ uốngsử
dụng nhiều nợ ngắn trong cơ cấu nợ của doanh nghiệp để tài trợ cho các hoạt

động của mình (43%). Trong khi đó, nợ dài hạn chỉ 5%, điều này cho thấy,


15

các doanh nghiệp phụ thuộc vào các khoản vay ngắn hạn và các mối quan hệ
kinh doanh với nhà cung cấp khá cao
Có thể thấy rằng việc đo lường sự ảnh hưởng của một số yếu tố đến
cấutrúc tài chính của doanh nghiệp đã được thực hiện tương đối phổ biến
thông qua các mô hình nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới. Nhìn chung đối
với các nước phát triển như Mỹ, EU, Nhật… cũng như các nước đang phát
triển như Việt Nam, vấn đề cấu trúc tài chính và các nhân tố ảnh hưởng đến
cấu trúc tài chính vẫn luôn là một vấn đề đáng quan tâm, và kết quả không
đồng nhất tùy theo phạm vi nghiên cứu và cách thức lượng biến.


16

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ CÁC
NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP
1.1.

TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

1.1.1. Khái niệm
•

Khái niệm tài chính doanh nghiệp
Tài chính doanh nghiệp là các quan hệ kinh tế phát sinh gắn liền với quá
trình tạo lập, phân phối và sử dụng các quỹ tiền tệ trong quá trình hoạt động
kinh doanh của doanh nghiệp nhằm đạt tới mục tiêu nhất định. Tài chính
doanh nghiệp là một bộ phận trong hệ thống tài chính, tại đây nguồn tài chính
xuất hiện và đồng thời đây cũng là nơi thu hút trở lại phần quan trọng các
nguồn tài chính doanh nghiệp. Tài chính doanh nghiệp có ảnh hưởng lớn đến
đời sống xã hội, đến sự phát triển hay suy thoái của nền sản xuất.

•

Khái niệm cấu trúc tài chính doanh nghiệp
Cấu trúc tài chính được hiểu là cơ cấu nguồn vốn mà doanh nghiệp huy
động để tài trợ cho tài sản của doanh nghiệp mình. Một cơ cấu nguồn vốn hợp
lí, cân đối với tài sản của doanh nghiệp được ổn định sẽ đảm bảo cho hoạt
động của doanh nghiệp được ổn định và vững chắc.
Theo Dubois, M (1985), cấu trúc tài chính là quan hệ giữa các nguồn
vốn được sử dụng bởi doanh nghiệp, đó là nguồn vốn chủ sở hữu và nợ.
Ngoài ra, Albouy, M (2003), một trong những giáo sư hàng đầu của Pháp, lại
định nghĩa cấu trúc tài chính của doanh nghiệp là quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ
nợ kể cả nợ phát sinh trong kinh doanh và vốn chủ sở hữu được tính từ bảng
cân đối kế toán.
Hình 1.1 thể hiện các nguồn vốn huy động cơ bản trong mối liên hệ với
việc sử dụng vốn(hình thành vốn) của doanh nghiệp. Không có một cấu trúc


17

tài chính chuẩn cho tất cả các doanh nghiệp mà một cấu trúc tài chính hợp lí
phải phụ thuộc vào từng hoàn cảnh cụ thể và bản chất của hoạt động kinh

doanh.
Hình 1.1. Các nguồn vốn huy động cơ bản
Nguồn: Nguyễn Thị Lan Anh và Phạm Thị Thủy (2014)

1.1.2. Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài chính của doanh nghiệp

Chỉ tiêu được sử dụng phổ biến để nghiên cứu cấu trúc vốn là chỉ tiêu tỷ
lệ nợ trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ vay ngắn hạn trên tổng tài sản và tỷ lệ nợ vay
dài hạn trên tổng tài sản.

Tỷ lệ nợ trên tài sản =

Tổng nợ phải trả
Tổng tài sản

Tỷ số này cho biết có bao nhiêu phần trăm tài sản của doanh nghiệp
được tài trợ từ vốn vay. Qua đây biết được khả năng tự chủ tài chính của
doanh nghiệp. Tỷ số này mà quá nhỏ, chứng tỏ doanh nghiệp vay ít. Điều này
có thể hàm ý doanh nghiệp có khả năng tự chủ tài chính cao. Song nó cũng có
thể hàm ý là doanh nghiệp chưa biết khai thác đòn bẩy tài chính, tức là chưa


18

biết cách huy động vốn bằng hình thức đi vay. Ngược lại, tỷ số này mà cao
quá hàm ý doanh nghiệp không có thực lực tài chính mà chủ yếu đi vay để có
vốn kinh doanh. Điều này cũng hàm nghĩa là mức độ rủi ro của doanh nghiệp
cao hơn.
Tỷ lệ nợ dài hạn =

Nợ dài hạn
Tổng tài sản

Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản cho biết sự so sánh tương quan nợ dài
hạn với tổng tài sản của một công ty và cho biết được mức độ tài trợ cho tài
sản bằng nợ dài hạn của công ty đó.
Tỷ lệ nợ ngắn hạn =

Nợ ngắn hạn
Tổng tài sản

Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản cho biết sự so sánh tương quan nợ
ngắn hạn với tổng tài sản của một công ty và cho biết mức độ tài trợ cho tài
sản bằng nợ ngắn hạn của công ty đó.
1.1.3. Khái niệm phân tích cấu trúc tài chính doanh nghiệp

Nếu như cấu trúc tài chính doanh nghiệp là khái niệm để chỉ cơ cấu tài
sản, nguồn vốn tại doanh nghiệp, sự hợp lí của cơ cấu đó và sự tác động của
nó đến hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp thì phân tích cấu
trúc tài chính là quá trình xem xét, tính toán, so sánh các số liệu phản ánh
tình hình tài chính của doanh nghiệp trong hiện tại với quá khứ để chỉ ra
được sự khác biệt, từ đó, nghiên cứu nguyên nhân và đánh giá các tác động
của cấu trúc tài chính đến tình hình sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp.
Ngoài ra, phân tích cấu trúc tài chính còn bao gồm những nhận định về xu thế
biến động của tỉ trọng các hạng mục tài sản, nguồn vốn, các chỉ tiêu liên hệ
giữa cơ cấu tài sản, nợ vay, vốn chủ sở hữu đối với kết quả kinh doanh. Sau
đó, doanh nghiệp đưa ra các dự báo thích hợp về những cơ hội, thách thức
trong quá trình phát triển và đưa ra các biện pháp đối phó để cải thiện kết quả

19

kinh doanh. Thông tin do phân tích cấu trúc tài chính cung cấp sẽ là căn cứ
quan trọng giúp các nhà quản lí đưa ra các quyết định về chính sách huy động
và sử dụng vốn của doanh nghiệp, đảm bảo cấu trúc tài chính cân đối, hiệu
quả, phục vụ tốt cho định hướng phát triển, đồng thời hạn chế tối đa rủi ro
trong kinh doanh.
Như vậy, phân tích cấu trúc tài chính là quá trình phân tích dữ liệu tài
chính của doanh nghiệp bằng các phương pháp khoa học nhằm đưa ra các
nhận định chính xác về cơ cấu tài sản, nguồn vốn, sự tác động đến hoạt động
sản xuất kinh doanh và xu hướng biến động của chúng. Qua đó, doanh nghiệp
sẽ tìm ra phương án tốt nhất để tận dụng lợi thế, khắc phục nhược điểm trong
quá trình kinh doanh.
1.1.4. Ý nghĩa, vai trò của phân tích cấu trúc tài chính doanh nghiệp

Có rất nhiều đối tượng quan tâm và sử dụng thông tin kinh tế, tài chính
của doanh nghiệp. Mỗi đối tượng quan tâm theo góc độ và với mục tiêu khác
nhau. Do nhu cầu về thông tin tài chính doanh nghiệp rất đa dạng, đòi hỏi
phân tích hoạt động tài chính phải được tiến hành bằng nhiều phương pháp
khác nhau để đáp ứng các nhu cầu khác nhau của từng đối tượng. Điều đó,
một mặt tạo điều kiện thuận lợi cho phân tích hoạt động tài chính ra đời, ngày
càng hoàn thiện và phát triển, mặt khác, cũng tạo ra sự phức tạp trong nội
dung và phương pháp của phân tích hoạt động tài chính. Các đối
tượng quan tâm đến tình hình tài chính của doanh nghiệp bao gồm: các nhà
quản lý, các cổ đông hiện tại và tương lai, Nhà nước, nhà phân tích tài chính,
những người cho doanh nghiệp vay tiền như ngân hàng, tổ chức tài chính,
người mua trái phiếu… Các đối tượng sử dụng thông tin tài chính khác nhau
sẽ đưa ra các quyết định với mục đích khác nhau. Vì vậy, phân tích cấu trúc
tài chính đối với mỗi đối tượng sẽ đáp ứng các mục tiêu khác nhau và có vai
trò khác nhau. Cụ thể:

20

-

Đối với nhà quản lý doanh nghiệp
Phân tích cấu trúc tài chính là cơ sở để đưa ra giải pháp giải quyết các
vấn đề cơ bản của doanh nghiệp. Đối với người quản lý doanh nghiệp mối
quan tâm hàng đầu của họ là tìm kiếm nhuận và khả năng trả nợ. Một doanh
nghiệp bị lỗ liên tục sẽ bị cạn kiệt các nguồn lực và buộc phải đóng cửa. Mặt
khác, nếu doanh nghiệp không có khả năng thanh toán nợ đến hạn cũng bị
buộc phải ngừng hoạt động. Để tiến hành hoạt động sản xuất kinh doanh, nhà
quản lý doanh nghiệp phải giải quyết ba vấn đề quan trọng sau đây: Thứ nhất,
doanh nghiệp cần đưa ra các chiến lược đầu tư dài hạn, tìm hiểu các lĩnh vực
cần đầu tư phù hợp với loại hình sản xuất kinh doanh lựa chọn. Thứ hai,
doanh nghiệp phải xác định được nguồn vốn tài trợ. Thứ ba, cách thức nhà
quản lý sẽ quản lý hoạt động kinh doanh hàng ngày. Ba vấn đề trên không
phải là tất cả mọi khía cạnh về tài chính doanh nghiệp, nhưng đó là những vấn
đề quan trọng nhất. Phân tích cấu trúc tài chính doanh nghiệp là cơ sở để đề ra
cách thức giải quyết ba vấn đề đó.

-

Đối với các nhà đầu tư
Mối quan tâm hàng đầu của các nhà đầu tư là thời gian hoàn vốn,
mứcsinh lãi và sự rủi ro. Vì vậy, nhà đầu tư cần các thông tin về điều kiện
tàichính, tình hình hoạt động, kết quả kinh doanh và tiềm năng tăng trưởng
của các doanh nghiệp. Phân tích cấu trúc tài chính giúp nhà đầu tư đánh giá
được khả năng sinh lời và triển vọng phát triển của doanh nghiệp. Trước hết,

nhà đầu tư quan tâm tới lĩnh vực đầu tư và nguồn tài trợ. Trên cơ sở phân tích
các thông tin về tt́nh ht́nh hoạt động, về kết quả kinh doanh hàng năm, nhà đầu
tư sẽ đánh giá được khả năng sinh lời và triển vọng phát triển của doanh
nghiệp thông qua các chỉ tiêu tài chính về khả năng sinh lời cũng như sự tăng
trưởng được dự báo trong tương lai; từ đó đưa ra những quyết định phù hợp.
Các nhà đầu tư sẽ chỉ chấp thuận đầu tư vào một dự án nếu ít nhất có một điều


21

kiện là giá trị hiện tại ròng của nó dương. Bên cạnh đó, chính sách phân phối
cổ tức và cơ cấu nguồn tài trợ của doanh nghiệp cũng là vấn đề được các nhà
đầu tư hết sức coi trọng vì nó trực tiếp tác động đến thu nhập của họ. Thu
nhập của cổ đông bao gồm phần cổ tức được chia hàng năm và phần giá trị
tăng thêm của cổ phiếu trên thị trường. Một nguồn tài trợ với tỷ trọng nợ và
vốn chủ sở hữu hợp lý sẽ tạo đòn bẩy tài chính tích cực vừa giúp doanh
nghiệp tăng vốn đầu tư vừa làm tăng giá cổ phiếu và thu nhập trên mỗi cổ
phiếu (EPS). Phân tích cấu trúc tài chính là cơ sở để nhà đầu tư đưa ra quyết
định đầu tư.
-

Đối với các cơ quan quản lý Nhà nước
Dựa vào các báo cáo tài chính doanh nghiệp, các cơ quan quản lý của
Nhà nước thực hiện phân tích cấu trúc tài chính để đánh giá, kiểm tra,
kiểmsoát các hoạt động kinh doanh, hoạt động tài chính tiền tệ của doanh
nghiệp có tuân thủ theo đúng chính sách, chế độ và luật pháp quy định không,
tìnhhình hạch toán chi phí, giá thành, tình hình thực hiện nghĩa vụ với Nhà
nước và khách hàng... Tóm lại, phân tích cấu trúc tài chính doanh nghiệp là
công cụ hữu ích được dùng để xác định giá trị kinh tế, để đánh giá mặt mạnh,
mặt yếu của doanh nghiệp, tìm ra nguyên nhân khách quan và chủ quan giúp

cho từng đối tượng lựa chọn và đưa ra những quyết định phù hợp với mục
đích mà họ quan tâm.

1.2.

CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH

1.2.1. Theo quan điểm truyền thống

Các nhà kinh tế theo quan điểm truyền thống cho rằng để tối đa hóa tổng
giá trị doanh nghiệp hay nói cách khác “để tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn
bình quân (WACC), doanh nghiệp có thể tăng khoản nợ vay đến một tỷ lệ tối
ưu trong điều kiện giả định lợi nhuận hoạt động không chịu tác động của việc


22

vay nợ, nghĩa là tỷ suất sinh lời dự kiến từ vốn chủ sở hữu không tăng khi vay
thêm nợ, khi đó chi phí sử dụng vốn bình quân phải giảm khi tỷ lệ nợ trên vốn
chủ sở hữu tăng. Nói cách khác, các nhà kinh tế theoquan điểm truyền
thống cho rằng tồn tại một cấu trúc tài chính tối ưu với mỗi doanh nghiệp.
1.2.2. Theo quan điểm hiện đại
a.

Lý thuyết về cấu trúc tài chính của Modigliani và Miller (M&M)

Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu
xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm nợ vay.
Lý thuyết M&M về cấu trúc tài chính được xem là lý thuyết hiện đại lý
giải được quan hệ giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng

nợ của công ty. M&M giả định thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có
các chi phí giao dịch, không có chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính
và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và cũng bằng với tỷ lệ vay miễn phí. Nếu
thị trường vốn là hoàn hảo, M&M tranh luận rằng các doanh nghiệp có cơ
hội kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có
tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh
nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không
phải dựa trên cách thức cấp vốn. Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những
công ty như vậy có tiền lời mong đợi giống nhau và giá trị giống nhau cũng
phải có WACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu.
Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy
nhiên, có 2 giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đến
kết quả đó là trong trường hợp không có thuế (tức là không có lá chắn thuế từ
lãi vay) và trường hợp nguy cơ được xác định hoàn toàn dựa trên tính không
ổn định của các luồng tiền (bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ


23

nợ).Giá trị công ty có vay nợ và giá trị công ty không có vay nợ là như nhau
với phương trình sau:
VL = VU
Trong đó:

VL: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ
VU: Tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ

Do đó, giá trị công ty không thay đổi khi cấu trúc vốn của công ty thay
đổi. Hay nói cách khác, việc thay đổi cơ cấu vốn không mang lại lợi ích gì
cho cổ đông.

Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với
việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo M&M, với thuế thu
nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì
chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh
nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được
chuyển cho các nhà đầu tư theo phương trình:
VL = VU + T.D
Trong đó:

VL: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ
VU: Tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ
D : Tổng số nợ sử dụng
T : Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

Phương trình này giải thích trong trường hợp có thuế, giá trị của công ty
có vay nợ bằng giá trị công ty không vay nợ cộng với khoản lợi từ lá chắn


24

thuế do việc sử dụng nợ. Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn
có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị
doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ
100% nợ.
Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí
khác khiến cho lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi
công ty gia tăng tỷ số nợ. Đó chính là tác động của chi phí khốn khó tài chính.
Khi công ty gia tăng sử dụng nợ làm cho rủi ro của công ty tăng theo. Điều
này làm phát sinh chi phí khốn khó tài chính tác động đồng thời với lợi ích
của lá chắn thuế. Đến một điểm nào đó thì chi phí khốn khó tài chính sẽ vượt

qua lợi ích của lá chắn thuế. Ở điểm đó, gọi là điểm cơ cấu vốn tối ưu, giá trị
công ty đạt cực đại và chi phí sử dụng vốn trung bình đạt cực tiểu. Khi công
ty tiếp tục gia tăng sử dụng nợ, công ty sẽ vượt qua điểm tối ưu, ở đó giá trị
công ty bắt đầu giảm và chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty bắt đầu
tăng, lợi ích của lá chắn thuế không đủ bù đắp cho chi phí khốn khó tài chính.
Tuy nhiên, trên thực tế rất khó quan sát chi phí khốn khó tài chính và xác
định được tất cả các loại chi phí có liên quan đến chi phí khốn khó tài chính.
Chỉ có những loại chi phí khốn khó tài chính trực tiếp như chi phí luật sư, kế
toán theo dõi và giải quyết phá sản mới có thể quan sát và xác định được, còn
các loại chi phí khốn khó tài chính gián tiếp khác như chi phí do mất khách
hàng, mất nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi, mất thời gian và công sức của
ban quản lý vào việc đối phó với khó khăn tài chính thì rất khó quan sát và
xác định cụ thể.
b.

Lý thuyết về sự đánh đổi


25

Lý thuyết đánh đổi nhằm mục đích giải thích vì sao các doanh nghiệp
thường được tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn chủ sở hữu.
Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ
vay là vì, bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài
trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ
tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản có
nguyên nhân từ nợ.
Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế
gia tăng thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng. Sẽ đến một lúc nào đó,
khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không

cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại
lợi ích cho doanh nghiệp. Chính vì điều này, các công ty luôn tìm cách tối ưu
hóa tổng giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định
nên lựa chọn bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của
mình. Điểm xác định cấu trúc vốn tối ưu là tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm
thì PV(tấm chắn thuế)= PV(chi phí kiệt quệ tài chính).
Lý thuyết trật tự phân hạng
Thuyết trật tự phân hạng được khởi đầu bằng nghiên cứu của Myers và
c.

Majluf năm 1984, lý giải các quyết định của doanh nghiệp trên cơ sở thông tin
bất cân xứng. Thông tin bất cân xứng là một khái niệm cho rằng các nhà quản
trị hiểu rõ giá trị của công ty mình hơn các nhà đầu tư bên ngoài do họ nắm
những thông tin về doanh nghiệp mà người bên ngoài không có. Những quyết
định về cấu trúc vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được quyết
-

định từ việc phân hạng thị trường. Quy luật của lý thuyết này như sau:
Nguồn vốn nội bộ luôn được ưu tiên trước nhất trong các phương án tài trợ
của doanh nghiệp. Khi sử dụng nguồn này, các nhà quản trị không cần phải
thuyết phục hay giải thích lựa chọn của mình đối với các nhà đầu tư bên
ngoài.