So sánh phương pháp định giá doanh nghiệp dựa trên dòng tiền với các phương pháp định giá khác đang áp dụng trên Thị trường chứng khoán Việt Nam

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

PHẠM THỊ MAI LOAN

SO SÁNH PHƢƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DOANH
NGHIỆP DỰA TRÊN DÒNG TIỀN VỚI CÁC
PHƢƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ KHÁC ĐANG ÁP DỤNG
TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KẾ TOÁN

Đà Nẵng - Năm 2018


ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

PHẠM THỊ MAI LOAN

SO SÁNH PHƢƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DOANH
NGHIỆP DỰA TRÊN DÒNG TIỀN VỚI CÁC
PHƢƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ KHÁC ĐANG ÁP DỤNG
TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KẾ TOÁN
Mã số: 60.34.03.01

Ngƣờ

ƣớng ẫn

o

ọ : PGS.TS. ĐƢỜNG NGUYỄN HƢNG

Đà Nẵng - Năm 2018


LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa được ai
công bố trong bất kỳ công trình nào khác.
Tá g ả luận văn

P ạm T ị M

Lo n


MỤC LỤC
MỞ ĐẦU .......................................................................................................... 1
1. Tính cấp thiết của đề tài ...................................................................... 1
2. Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................... 2
3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ...................................................... 2
4. Phƣơng pháp nghiên cứu .................................................................... 3
5. Bố cục đề tài........................................................................................ 3
6. Tổng quan các nghiên cứu có liên quan ............................................. 4
CHƢƠNG 1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ SO SÁNH PHƢƠNG PHÁP
ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP DỰA TRÊN DÒNG TIỀN VỚI CÁC
PHƢƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ KHÁC ÁP DỤNG CHO CÁC CÔNG TY

NIÊM YẾT ..................................................................................................... 11
1.1. CÁC VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP ................. 11
1.1.1. Khái niệm chung về giá trị doanh nghiệp ................................... 11
1.1.2. Khái niệm về định giá doanh nghiệp .......................................... 15
1.1.3. Những phƣơng pháp (mô hình) định giá doanh nghiệp ............. 17
1.2. CÁC VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ PHƢƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DOANH
NGHIỆP DỰA TRÊN DÒNG TIỀN .............................................................. 26
1.2.1. Khái niệm về dòng tiền của doanh nghiệp ................................. 26
1.2.2. Phƣơng pháp CKDT trong định giá doanh nghiệp ..................... 27
1.2.3. Ƣu điểm và hạn chế của phƣơng pháp CKDT trong định giá
doanh nghiệp ................................................................................................... 30
1.3. PHƢƠNG PHÁP SO SÁNH TÍNH CHÍNH XÁC VÀ NĂNG LỰC GIẢI
THÍCH BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC PHƢƠNG PHÁP ĐỊNH
GIÁ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT .................................................................. 32


1.3.1. Các lý thuyết nền làm cơ sở cho phƣơng pháp so sánh tính chính
xác và năng lực giải thích biến động giá cổ phiếu của các phƣơng pháp định
giá các công ty niêm yết .................................................................................. 32
1.3.2. Phƣơng pháp so sánh tính chính xác và năng lực giải thích biến
động giá cổ phiếu của các phƣơng pháp định giá các công ty niêm yết ......... 35
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1................................................................................ 41
CHƢƠNG 2. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ................................................... 43
2.1. THỰC TRẠNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN TTCK VIỆT
NAM................................................................................................................ 43
2.1.1. Sự hình thành và phát triển của TTCK Việt Nam ...................... 43
2.1.2 Thực trạng công tác định giá doanh nghiệp trên TTCK Việt Nam
hiện nay ........................................................................................................... 45
2.2. PHƢƠNG PHÁP SO SÁNH PHƢƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DỰA TRÊN
DÒNG TIỀN VỚI CÁC PHƢƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ KHÁC ..................... 48

2.3. GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU................................................................ 52
2.4. CHỌN MẪU NGHIÊN CỨU .................................................................. 53
2.5. XỬ LÝ DỮ LIỆU .................................................................................... 55
KẾT LUẬN CHƢƠNG 2................................................................................ 56
CHƢƠNG 3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................... 57
3.1. SO SÁNH TÍNH CHÍNH XÁC CỦA PHƢƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DỰA
TRÊN DÒNG TIỀN VỚI CÁC PHƢƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ KHÁC ......... 57
3.1.1. So sánh chung về tính chính xác của phƣơng pháp định giá dựa
trên dòng tiền với các phƣơng pháp định giá khác ......................................... 57
3.1.2. So sánh tính chính xác của phƣơng pháp định giá dựa trên dòng
tiền với các phƣơng pháp khác áp dụng theo các nhóm ngành ...................... 68


3.2. SO SÁNH NĂNG LỰC GIẢI THÍCH BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU
CỦA PHƢƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DỰA TRÊN DÒNG TIỀN VỚI CÁC
PHƢƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ KHÁC ............................................................. 82
KẾT LUẬN CHƢƠNG 3................................................................................ 87
CHƢƠNG 4. HÀM Ý ĐỀ XUẤT ................................................................. 88
4.1. ĐÁNH GIÁ KẾT QUẢ SO SÁNH PHƢƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DỰA
TRÊN DÒNG TIỀN VỚI CÁC PHƢƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ KHÁC ......... 88
4.2. HÀM Ý CHÍNH SÁCH ........................................................................... 90
4.3. HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI ......................................................................... 92
KẾT LUẬN CHƢƠNG 4................................................................................ 94
KẾT LUẬN .................................................................................................... 95
PHỤ LỤC
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI LUẬN VĂN (Bản s o)


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

CKDT

Chiết khấu dòng tiền

DCF

Dòng tiền chiếu khấu

DDM

Phƣơng pháp chiết khấu dòng cổ tức

EBIT

Lợi nhuận trƣớc thuế và lãi vay

FCF

Dòng tiền tự do

FCFE

Dòng tiền tự do của chủ sở hữu

FCFF

Dòng tiền tự do của doanh nghiệp

TSCĐ

Tài sản cố định

TTCK

Thị trƣờng chứng khoán

VLĐ

Vốn lƣu động

WACC

Chi phí sử dụng vốn bình quân


DANH MỤC CÁC BẢNG
Số

ệu

Tên bảng

bảng
2.1.

2.2.

Mức độ sử dụng các phƣơng pháp định giá doanh
nghiệp

Tóm tắt số lƣợng doanh nghiệp trong mẫu nghiên
cứu

Trang

46

54

Kết quả kiểm định sự khác biệt của độ chênh lệch
3.1.

giữa giá ƣớc tính và giá cổ phiếu theo các phƣơng

61

pháp định giá
3.2.

3.3.

Mô tả thống kê của các nhóm số liệu theo từng
phƣơng pháp định giá
Mô tả thống kê của các nhóm số liệu theo phƣơng
pháp chiết khấu dòng tiền và chiết khấu dòng cổ tức

62

64

Mô tả thống kê của các nhóm số liệu theo phƣơng
3.4.

pháp chiết khấu dòng tiền và định giá dựa trên tài

64

sản thuần
Mô tả thống kê của các nhóm số liệu theo phƣơng
3.5.

pháp chiết khấu dòng tiền và chiết khấu lợi nhuận

65

thặng dƣ
Mô tả thống kê của các nhóm số liệu theo phƣơng
3.6.

pháp chiết khấu dòng tiền và định giá theo giá trị so

65

sánh
3.7.
3.8.

Thống kê số lƣợng các doanh nghiệp theo nhóm
ngành
Mô tả thống kê giá trị chênh lệch giữa giá ƣớc tính

68
69


và giá cổ phiếu nhóm ngành bất động sản
3.9.

3.10.

3.11.

3.12.

3.13.

3.14.

3.15.

3.16.

Mô tả thống kê giá trị chênh lệch giữa giá ƣớc tính
và giá cổ phiếu nhóm ngành chăm sóc sức khỏe
Mô tả thống kê giá trị chênh lệch giữa giá ƣớc tính
và giá cổ phiếu nhóm ngành công nghệ thông tin
Mô tả thống kê giá trị chênh lệch giữa giá ƣớc tính
và giá cổ phiếu nhóm ngành công nghiệp
Mô tả thống kê giá trị chênh lệch giữa giá ƣớc tính
và giá cổ phiếu nhóm ngành hàng tiêu dùng

Mô tả thống kê giá trị chênh lệch giữa giá ƣớc tính
và giá cổ phiếu nhóm ngành năng lƣợng
Mô tả thống kê giá trị chênh lệch giữa giá ƣớc tính
và giá cổ phiếu nhóm ngành nguyên vật liệu
Mô tả thống kê giá trị chênh lệch giữa giá ƣớc tính
và giá cổ phiếu nhóm ngành tài chính
Tổng hợp thứ tự so sánh bình quân giá trị chênh lệch
giữa giá ƣớc tính và giá cổ phiếu

70

72

73

74

75

76

77

78

3.17.

Hệ số độ phù hợp R2 của mô hình hồi quy bội

83

3.18.

Bảng hệ số hồi quy

84


DANH MỤC H NH ẢNH
Số

ệu

Tên hình

hình
3.1.

3.2.

3.3.

3.4.

3.5.

Biểu đồ với đƣờng cong chuẩn của phƣơng pháp
chiết khấu dòng tiền
Biểu đồ với đƣờng cong chuẩn của phƣơng pháp
định giá theo giá trị so sánh

Biểu đồ với đƣờng cong chuẩn của phƣơng pháp
chiết khấu dòng cổ tức
Biểu đồ với đƣờng cong chuẩn của phƣơng pháp
chiết khấu lợi nhuận thặng dƣ
Biểu đồ với đƣờng cong chuẩn của phƣơng pháp
định giá dựa trên tài sản thuần

Trang

58

58

59

59

60


1

MỞ ĐẦU
1. Tín

ấp t ết ủ đề tà

Sau hơn 20 năm hình thành và phát triển, bắt đầu với sự ra đời của Ủy
ban Chứng khoán Nhà nƣớc (28/11/1996), TTCK Việt Nam đã phát triển
mạnh mẽ về quy mô, không ngừng hoàn thiện về cấu trúc, góp phần hoàn

thiện thể chế kinh tế thị trƣờng và có những bƣớc tiến quan trọng thúc đẩy hội
nhập quốc tế. Với những bƣớc phát triển đó, TTCK đang ngày càng trở thành
một kênh đầu tƣ hấp dẫn đối với các nhà đầu tƣ trong và ngoài nƣớc, đồng
thời là kênh huy động nguồn vốn trung và dài hạn hiệu quả của nền kinh tế.
Với những dấu hiệu tăng trƣởng tích cực của nền kinh tế trong nƣớc hiện nay
đã tạo ra nhiều triển vọng lạc quan đối với TTCK Việt Nam.
Một trong những thông tin đƣợc các nhà đầu tƣ cá nhân và tổ chức quan
tâm khi đầu tƣ vào TTCK đó chính là giá trị của doanh nghiệp. Nhất là khi
các hoạt động nhƣ mua bán, sáp nhập, cổ phần hóa, chia nhỏ doanh nghiệp
hay chào bán cổ phiếu diễn ra mạnh mẽ thì công tác định giá doanh nghiệp
càng đƣợc quan tâm nhiều hơn. Việc xác định giá trị doanh nghiệp là cơ sở
giúp các nhà quản trị đƣa ra các quyết định kinh doanh, tài chính hiệu quả;
đồng thời cũng là thông tin để các nhà đầu tƣ đƣa ra quyết định đầu tƣ hợp lý.
Do đó, yêu cầu cấp thiết đƣợc đặt ra cho các nhà phân tích là giá trị doanh
nghiệp cần đƣợc ƣớc tính một cách đáng tin cậy, phù hợp; từ đó trở thành một
kênh thông tin hữu ích đối với nhà quản trị, nhà đầu tƣ... góp phần đảm bảo
cho TTCK hoạt động ổn định, hiệu quả và bền vững.
Hiện nay, việc định giá doanh nghiệp thƣờng đƣợc thực hiện thông qua
các phƣơng pháp nhƣ: phƣơng pháp định giá trên cơ sở tổng giá trị các tài sản
hiện có của doanh nghiệp, phƣơng pháp định giá dựa trên dòng tiền của doanh
nghiệp hay phƣơng pháp định giá doanh nghiệp theo các tỷ số so sánh...
Trong đó, phƣơng pháp định giá dựa trên dòng tiền đƣợc các nhà phân tích áp


2

dụng để ƣớc tính giá trị của các doanh nghiệp thuộc nhiều loại hình kinh
doanh đang niêm yết trên TTCK Việt Nam. Vấn đề đƣợc đặt ra là cần có
nghiên cứu, đánh giá so sánh phƣơng pháp định giá dựa trên dòng tiền với các
phƣơng pháp định giá khác đang áp dụng trong định giá các công ty niêm yết

trên TTCK Việt Nam thuộc nhiều nhóm ngành kinh doanh khác nhau, hay nó
có phù hợp hơn so với các phƣơng pháp định giá khác hay không.
Trong những năm gần đây ở Việt Nam có nhiều nghiên cứu đƣợc thực
hiện về đề tài định giá doanh nghiệp. Tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu
đƣợc thực hiện tại một doanh nghiệp cụ thể hoặc nghiên cứu các phƣơng pháp
định giá doanh nghiệp trong những trƣờng hợp cụ thể nhƣ cổ phần hóa, niêm
yết cổ phiếu lần đầu... hay tập trung vào việc vận dụng, hoàn thiện một mô
hình định giá cụ thể.
Xuất phát từ ý ngh a thực tiễn đó, cũng nhƣ qua tìm hiểu về các công ty
niêm yết trên TTCK Việt Nam, tác giả đã nghiên cứu thực hiện đề tài: “So
sán p ƣơng p áp địn g á o n ng ệp ự trên òng t ền vớ
p ƣơng p áp địn g á

á đ ng áp ụng trên T ị trƣờng

ứng

á
oán

V ệt N m”.
2. Mụ t êu ng ên ứu
- So sánh phƣơng pháp định giá doanh nghiệp dựa trên dòng tiền
(Phƣơng pháp CKDT) với các phƣơng pháp định giá khác đang áp dụng trên
TTCK Việt Nam.
- Dựa trên kết quả nghiên cứu đạt đƣợc để có thể đƣa ra các hàm ý, đề
xuất đối với công tác định giá doanh nghiệp dựa trên phƣơng pháp này.
3. Đố tƣợng và p ạm v ng ên ứu
 Đối tƣợng nghiên cứu: Việc so sánh giữa phƣơng pháp định giá dựa
trên dòng tiền (Phƣơng pháp CKDT) với các phƣơng pháp khác đang áp dụng

trong định giá các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam.


3

 Phạm vi nghiên cứu:
- Phạm vi về mặt không gian: Luận văn nghiên cứu các công ty niêm yết
trên Sở Giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao
dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX).
- Phạm vi về mặt thời gian: Nghiên cứu trong giai đoạn từ năm 2014 đến
năm 2016.
4. P ƣơng p áp ng ên ứu
Phƣơng pháp thu thập dữ liệu: Thu thập dữ liệu thứ cấp từ các Báo cáo
phân tích (tại một thời điểm cụ thể) cho giai đoạn nghiên cứu (2014-2016)
đƣợc phát hành bởi các Công ty Chứng khoán, Công ty về tài chính tại Việt
Nam khi tiến hành phân tích các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam.
Phƣơng pháp phân tích, xử lý số liệu: Trên cơ sở dữ liệu đã thu thập là
giá trị doanh nghiệp ƣớc tính theo các phƣơng pháp định giá khác nhau, tác
giả tiến hành phân tích định lƣợng, phân tích hồi quy để rút ra đƣợc kết luận
của đề tài.
5. Bố ụ đề tà
Ngoài lời mở đầu trình bày những vấn đề chung liên quan đến mục tiêu,
đối tƣợng, phạm vi và phƣơng pháp nghiên cứu, đề tài này gồm có 04 chƣơng
sau đây:
- Chƣơng 1: Cơ sở lý thuyết về so sánh các phƣơng pháp định giá áp
dụng cho các công ty niêm yết.
- Chƣơng 2: Thiết kế nghiên cứu.
- Chƣơng 3: Kết quả nghiên cứu.
- Chƣơng 4: Hàm ý đề xuất.
Lời kết luận sẽ trình bày một cách khái quát về kết quả nghiên cứu cũng

nhƣ những đóng góp tiềm năng của đề tài về mặt lý luận và thực tiễn. Đồng
thời, tác giả cũng sẽ nêu ra những hạn chế và các gợi ý nghiên cứu bổ sung


4

của đề tài trong tƣơng lai.
Phần phụ lục thuyết minh thêm các vấn đề liên quan đến nội dung chính
của đề tài và cung cấp các dữ liệu phục vụ việc phân tích trong đề tài.
6. Tổng qu n á ng ên ứu ó l ên qu n
Định giá doanh nghiệp đƣợc xem là một l nh vực phức tạp trong phân
tích tài chính của doanh nghiệp. Vấn đề này có nhiều cách tiếp cận, với mỗi
một phƣơng pháp định giá khác nhau sẽ cho ra một giá trị doanh nghiệp ƣớc
tính khác nhau, kết quả cuối cùng phụ thuộc rất nhiều vào các giả thuyết hay
việc dự phóng các chỉ tiêu trong phƣơng pháp định giá của nhà phân tích. Vì
vậy, có nhiều nghiên cứu trên thế giới và ở Việt Nam liên quan đến vấn đề
định giá doanh nghiệp. Các nghiên cứu phần lớn tập trung vào việc hoàn thiện
các phƣơng pháp định giá doanh nghiệp hay tìm kiếm phƣơng pháp định giá
phù hợp cho những điều kiện phân tích cụ thể.
6.1. Các nghiên cứu quốc tế
Trên thế giới đã có nhiều công trình nghiên cứu về vấn đề định giá
doanh nghiệp với nội dung nhƣ khái quát, hệ thống các phƣơng pháp định giá
đang đƣợc áp dụng, tìm ra ƣu điểm và hạn chế của các phƣơng pháp hay đánh
giá hiệu quả áp dụng của từng phƣơng pháp so với các phƣơng pháp còn lại
khi tiến hành định giá doanh nghiệp. Steiger (2008) đã có nghiên cứu về tính
hiệu lực của việc định giá doanh nghiệp khi sử dụng phƣơng pháp CKDT
(The Validity of Company Valuation Using Discounted Cash Flow Methods).
Ngay ở phần mở đầu bài nghiên cứu, tác giả đã nhấn mạnh mục đích giới
thiệu về phƣơng pháp định giá doanh nghiệp dựa trên các dòng tiền chiết
khấu, hay còn đƣợc gọi là “DCF”. Tác giả nhận định phƣơng pháp này là tiêu

chuẩn trong tài chính hiện đại, một công cụ tài chính mạnh mẽ, đƣợc sử dụng
rộng rãi bởi các chuyên gia trong l nh vực đầu tƣ, ngân hàng, tƣ vấn và quản
lý trên toàn thế giới; nên việc tìm hiểu nội dung, những hạn chế và hàm ý của


5

phƣơng pháp rất quan trọng. Phƣơng pháp này dựa trên dữ liệu về tƣơng lai
và do đó yêu cầu một số lƣợng lớn các ƣớc tính, dự đoán tình hình kinh doanh
trong tƣơng lai của doanh nghiệp, của ngành và nền kinh tế nói chung. Những
thay đổi nhỏ trong các giả định cơ bản sẽ dẫn đến những thay đổi lớn, khác
biệt về giá trị của công ty. Vì vậy, việc đặt ra các giả định và làm thế nào để
chúng ảnh hƣởng đến kết quả phân tích rất quan trọng. Tác giả cũng khái quát
về hai biến thể của phƣơng pháp CKDT thƣờng đƣợc sử dụng là dòng tiền
của doanh nghiệp (FCFF) và dòng tiền vốn chủ sở hữu (FCFE). Bên cạnh đó,
tác giả cũng chú ý đến các bƣớc quan trọng khi áp dụng phƣơng pháp này nhƣ
xây dựng các dự đoán, giả định trong tƣơng lai; tính toán chi phí sử dụng vốn
bình quân (WACC) đây đƣợc xem là một trong những yếu tố đầu vào quan
trọng trong mô hình, đòi hỏi phải dựa trên nhiều phân tích về tài chính của
doanh nghiệp, điều kiện của thị trƣờng hiện tại; hay tính toán chi phí sử dụng
vốn chủ sở hữu, chi phí sử dụng nợ và ƣớc tính giá trị cuối cùng của tất cả các
dòng tiền phát sinh trong tƣơng lai.
Mauboussin (2006) cũng đã có nghiên cứu về những lỗi thƣờng gặp
trong các mô hình DCF (Common Errors in DCF Models- Do you use
economically sound and transparent models?). Tại nghiên cứu của mình ông
đã trích dẫn nhận định trong bài nghiên cứu của Koller và các cộng sự rằng
phân tích dòng tiền chiết khấu là phƣơng pháp chính xác và linh hoạt nhất để
định giá các dự án, đơn vị, và các công ty. Tuy nhiên, lỗi trong việc ƣớc tính
các chỉ tiêu trong mô hình cũng có thể dẫn đến những sai lầm trong định giá.
Ông đã chỉ ra một số lỗi thƣờng gặp trong mô hình DCF nhƣ: thời gian dự

báo trong mô hình quá ngắn, ƣớc tính chi phí vốn, không trùng khớp giữa dự
kiến đầu tƣ và sự tăng trƣởng của thu nhập, không phản ánh đúng trách nhiệm
pháp lý của doanh nghiệp, có sự trùng lắp trong tính toán...
Ngoài ra, Fernández (2004) cũng đƣa ra nghiên cứu về các phƣơng pháp


6

định giá công ty và những lỗi thƣờng gặp trong định giá (Company valuation
methods. The most common errors in valuations). Tác giả đã tập trung phân
tích bốn nhóm phƣơng pháp định giá công ty đƣợc sử dụng rộng rãi nhất:
phƣơng pháp định giá dựa trên Bảng cân đối kế toán, phƣơng pháp dựa trên
Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, phƣơng pháp hỗn hợp và phƣơng pháp
CKDT. Tác giả cũng nêu ra khái niệm về phƣơng pháp CKDT để xác định giá
trị của doanh nghiệp bằng cách ƣớc tính các dòng tiền tạo ra trong tƣơng lai
và chiết khấu chúng với một tỷ lệ phù hợp có tính đến yếu tố rủi ro. Trong
phƣơng pháp này dòng tiền phải đƣợc chiết khấu dựa trên một tỷ lệ phù hợp,
đƣợc xác định đối với từng loại của dòng tiền.
Bên cạnh các nghiên cứu nhằm đƣa ra các nhận định, khái quát về nội
dung của các phƣơng pháp định giá doanh nghiệp, đặc biệt là phƣơng pháp
CKDT; còn có các tài liệu nghiên cứu dựa trên các kỹ thuật phân tích nhằm so
sánh, đánh giá tính hiệu quả của việc đƣa ra đƣợc giá trị ƣớc tính hợp lý giữa
các phƣơng pháp khi áp dụng các phƣơng pháp để định giá doanh nghiệp.
Về nội dung nghiên cứu này có thể nói đến nghiên cứu của Penman
(1998), ông đã nghiên cứu đánh giá, so sánh giữa các phƣơng pháp định giá
doanh nghiệp bằng cổ tức, dòng tiền và thu nhập kế toán trong một giai đoạn
hữu hạn (A comparison of Dividend, Cash Flow, and Earnings Approaches to
Equity Valuation). Nghiên cứu của ông đƣợc thực hiện trên mẫu nghiên cứu
gồm 3.544 doanh nghiệp vào năm 1973 đến 5.642 doanh nghiệp vào năm
1987 giao dịch trên sàn chứng khoán New York (NYSE), sàn chứng khoán

Mỹ (AMEX) và sàn giao dịch chứng khoán điện tử của Mỹ (NASDAQ),
trong đó ngoại trừ các doanh nghiệp trong l nh vực tài chính. Nghiên cứu thực
hiện thử nghiệm có điều kiện và vô điều kiện với nội dung so sánh giữa giá trị
doanh nghiệp ƣớc tính theo ba mô hình: mô hình định giá bằng cổ tức, dòng
tiền và thu nhập kế toán và so sánh với giá trị trên thị trƣờng của doanh


7

nghiệp, nhằm xác định sai số. Kết quả nghiên cứu cho thấy định giá vốn
doanh nghiệp dựa trên thu nhập dồn tích và giá trị sổ sách kế toán có ƣu thế
hơn trong thực tiễn so với dựa trên cổ tức và dòng tiền. Lí do là do thu nhập
kế toán xét đến yếu tố tƣơng lai theo giả định kế toán dồn tích và việc loại trừ
chi phí đầu tƣ khỏi dòng tiền vào từ hoạt động kinh doanh. Ngoài ra, việc
trích khấu hao cũng giúp ích trong việc nâng cao tính phù hợp về thời gian khi
khấu trừ chi phí đầu tƣ khỏi thu nhập hằng năm. Do đó, phƣơng pháp này
chiếm ƣu thế trong dự báo lợi tức đầu tƣ trong các giai đoạn ngắn. Lƣu ý là
nghiên cứu này sử dụng giá giao dịch thực tế để làm giá trị so sánh chuẩn, có
ngh a là tác giả đang mặc định thị trƣờng chứng khoán hoạt động hiệu quả và
giá giao dịch phản ánh đúng giá trị thực của doanh nghiệp.
Hay nghiên cứu của Francis và các cộng sự (2000) về việc so sánh tính
chính xác và khả năng giải thích của các phƣơng pháp ƣớc tính giá trị vốn dựa
trên cổ tức, dòng tiền nhàn rỗi và lợi nhuận thặng dƣ (Comparing the
Accuracy and Explainability of Dividend, Free Cash Flow, and Abnormal
Earnings Equity Value Estimates). Nghiên cứu này cung cấp bằng chứng thực
nghiệm về độ tin cậy của phƣơng pháp ƣớc lƣợng giá trị nội tại bắt nguồn từ
lý thuyết của ba phƣơng pháp xác định giá trị tƣơng đƣơng là: phƣơng pháp
chiết khấu (DIV), CKDT nhàn rỗi (FCF) và phƣơng pháp chiết khấu lợi
nhuận thặng dƣ (AE). Nhóm tác giả đã đối chiếu độ tin cậy của các giá trị ƣớc
tính về tính chính xác (đƣợc định ngh a là giá trị tuyệt đối của chênh lệch

đƣợc điều chỉnh giữa giá ƣớc tính và giá hiện tại) và về tính giải thích của các
phƣơng pháp (đƣợc định ngh a là khả năng ƣớc tính giá trị để giải thích sự
khác biệt với giá hiện tại). Về lý thuyết, các phƣơng pháp mang lại các ƣớc
lƣợng giống nhau về các giá trị nội tại; nhƣng trong thực tế, nếu các yếu tố dự
báo, tỷ lệ tăng trƣởng, tỷ lệ chiết khấu khác nhau sẽ dẫn đến các giá trị ƣớc
tính khác nhau. Sử dụng mẫu dự báo gồm 3.000 công ty trong giai đoạn từ


8

năm 1989 đến năm 1993 nhóm tác giả đã đƣa ra kết luận phƣơng pháp ƣớc
tính dựa trên lợi nhuận thặng dƣ chính xác và có khả năng giải thích tốt hơn
so với hai phƣơng pháp dựa trên cổ tức và dòng tiền nhàn rỗi.
Nghiên cứu của Cupertino và các cộng sự (2006) về sự so sánh giữa các
phƣơng pháp định giá dựa trên dòng tiền, lợi nhuận và cổ tức cho các công ty
Braxin (Cash Flow, Earnings, and Dividends: a Comparison between
Different Valuation Methods for Brazilian Companies) lại cho ra kết luận
khác với nghiên cứu của Penman (1998), Francis và cộng sự (2000). Nghiên
cứu so sánh ba phƣơng pháp định giá dựa trên chiết khấu cổ tức, CKDT và lợi
nhuận với dữ liệu đƣợc sử dụng là số liệu tài chính và kế toán từ các công ty
Braxin, trong giai đoạn từ năm 1995 đến 2004. Để xác định phƣơng pháp định
giá nào tốt nhất (trong một khoảng thời gian dự báo hữu hạn) bốn giả thiết đã
đƣợc nhóm tác giả thiết lập và thử nghiệm. Trong đó, giả thuyết quan trọng
đƣợc chấp nhận là phƣơng pháp CKDT mang lại độ chính xác và khả năng
giải thích tốt hơn phƣơng pháp dựa trên cổ tức và lợi nhuận.
6.2. Các nghiên cứu tại Việt Nam
Nguyễn Văn Tuấn (2007) đã nghiên cứu về mô hình dòng lƣu kim chiết
khấu trong thẩm định giá doanh nghiệp ở Việt Nam và đƣa ra một số đề xuất
cải tiến. Đây là một trong số ít các nghiên cứu về mô hình định giá liên quan
đến dòng tiền tại Việt Nam. Trong nghiên cứu của mình, tác giả đã nêu những

nội dung cơ bản về thẩm định giá doanh nghiệp và mô hình DCF; tác giả đã
đối chiếu, phân tích và đánh giá thực trạng vận dụng mô hình DCF trong công
tác thẩm định giá doanh nghiệp phục vụ cho cổ phần hoá ở Việt Nam thời
gian qua, chỉ ra một số vấn đề tồn tại cần đƣợc khắc phục nhằm nâng cao chất
lƣợng của công tác này. Tác giả cũng tập trung làm rõ các gợi ý chính sách
nhằm cải tiến biến thể DDM trong thẩm định giá doanh nghiệp ở nƣớc ta.
Tại một nghiên cứu khác của Nguyễn Dƣơng An (2008) đã nghiên cứu
về thực trạng và giải pháp của phƣơng pháp định giá doanh nghiệp khi tiến


9

hành cổ phần hóa và niêm yết lần đầu ở Việt Nam. Tác giả nhận định việc
định giá doanh nghiệp khi cổ phần hóa và niêm yết tại thời điểm nghiên cứu
còn nhiều hạn chế. Trong nghiên cứu, tác giả đã tập trung phân tích thực trạng
và giải pháp của ba phƣơng pháp định giá: CKDT, phƣơng pháp P/E, phƣơng
pháp tài sản. Đặc biệt đối với phƣơng pháp CKDT, tác giả kết luận về thực
trạng “cơ sở dữ liệu về doanh nghiệp còn thiếu, các doanh nghiệp chưa quen
với việc lập kế hoạch và khó khăn xác định lãi suất chiết khấu do thị trường
tài chính Việt Nam có nhiều biến động” và đề ra kiến nghị nên sử dụng mô
hình dự báo tốc độ tăng trƣởng bình quân theo trọng số để xác định dòng thu
nhập của doanh nghiệp trong áp dụng phƣơng pháp CKDT.
Bên cạnh các đề tài nghiên cứu về nội dung đề xuất giải pháp cải tiến
các phƣơng pháp định giá doanh nghiệp, Trần Văn Dũng (2008) đã thực hiện
luận án về hoàn thiện công tác định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam, với đối
tƣợng nghiên cứu là các doanh nghiệp nhà nƣớc đƣợc định giá trong quá trình
cổ phần hóa. Nghiên cứu đã nêu những nội dung căn bản, ƣu nhƣợc điểm, đối
tƣợng áp dụng của từng phƣơng pháp định giá doanh nghiệp cả về mặt lý luận
và thực tiễn. Ngoài ra, tác giả đã đánh giá những thành tựu và hạn chế trong
công tác định giá doanh nghiệp trong tiến trình cải cách doanh nghiệp nhà

nƣớc ở Việt Nam từ năm 1992 mà trọng tâm là từ 2001 đến 2006 bằng việc
khảo sát thực tế tại hơn 15 doanh nghiệp trong giai đoạn này. Từ đó, nghiên
cứ đƣa ra các giải pháp, ý kiến đóng góp để hoàn thiện công tác định giá
doanh nghiệp ở Việt Nam, đặc biệt là trong quá trình cổ phần hóa doanh
nghiệp nhà nƣớc.
Các nghiên cứu về định giá doanh nghiệp ở Việt Nam phần lớn tập trung
vào nội dung phân tích thực trạng và đề xuất cải tiến phƣơng pháp định giá
hoặc công tác định giá doanh nghiệp, nhất là trong bối cảnh cổ phần hóa
doanh nghiệp nhà nƣớc. Bên cạnh đó, còn có một số các nghiên cứu về hoàn


10

thiện công tác thẩm định giá doanh nghiệp tại công ty thẩm định giá hoặc
nghiên cứu xác định giá trị doanh nghiệp tại một công ty cụ thể. Hiện nay,
chƣa có đề tài về l nh vực định giá doanh nghiệp nào nghiên cứu, phân tích,
đánh giá, so sánh tính chính xác, năng lực của các phƣơng pháp trong việc
định giá doanh nghiệp, để xem xét phƣơng pháp nào có năng lực thực tiễn cao
để áp dụng phù hợp cho bối cảnh tại Việt Nam. Do đó, thông qua nghiên cứu
này, tác giả tiến hành so sánh tính chính xác và năng lực của phƣơng pháp
CKDT với các phƣơng pháp định giá khác đang áp dụng trên TTCK Việt
Nam.


11

CHƢƠNG 1

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ SO SÁNH CÁC PHƢƠNG PHÁP
ĐỊNH GIÁ ÁP DỤNG CHO CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT

1.1. CÁC VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
1.1.1. K á n ệm

ung về g á trị o n ng ệp

a. Khái niệm về giá trị doanh nghiệp
Theo khoản 1, Điều 4 Luật Doanh nghiệp1 của nƣớc ta đã giải thích
doanh nghiệp đƣợc hiểu nhƣ sau: “Doanh nghiệp là tổ chức có tên riêng, có
tài sản, có trụ sở giao dịch, được đăng ký thành lập theo quy định của pháp
luật nhằm mục đích kinh doanh”.
Hay ta có thể hiểu, doanh nghiệp là một đơn vị sản xuất kinh doanh bằng
nguồn lực của mình đƣợc thành lập để sản xuất, cung ứng sản phẩm và dịch
vụ đáp ứng nhu cầu của thị trƣờng, nhằm mục đích tối đa hoá lợi nhuận trên
cơ sở tôn trọng luật pháp của Nhà nƣớc và quyền lợi chính đáng của ngƣời
tiêu dùng. Một doanh nghiệp thƣờng có những đặc trƣng cơ bản nhƣ:
- Doanh nghiệp nhƣ là hàng hóa, một loại hàng hóa đặc biệt, có thể đƣợc
trao đổi, mua bán nhƣ những hàng hóa thông thƣờng khác, nó cũng chịu sự
chi phối của quy luật giá trị, quy luật cung cầu.
- Mỗi doanh nghiệp là một tài sản duy nhất, là một chủ thể kinh tế độc
lập, có tƣ cách pháp nhân, là một tổ chức kinh tế đang hoạt động kinh doanh
trên thị trƣờng.
- Doanh nghiệp là một thực thể kinh tế luôn vận động, thông qua sự vận
động để nhận dạng ra doanh nghiệp.
- Việc sở hữu doanh nghiệp nhằm mục đích lợi nhuận. Các nhà đầu tƣ
thành lập doanh nghiệp không nhằm mục đích sở hữu các loại tài sản của
1

Luật Doanh nghiệp đƣợc Quốc hội nƣớc Cộng hoà xã hội chủ ngh a Việt Nam khoá XIII, kỳ họp thứ 8
thông qua ngày 26/11/2014, có hiệu lực thi hành từ 01/07/2015.

12

doanh nghiệp mà nhằm mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận từ hoạt động sản xuất
kinh doanh.
Doanh nghiệp là một tổ chức, nó cũng là tài sản và là hàng hóa, do vậy
cũng có giá trị, giá trị trao đổi [5]. Theo định ngh a của Luật Doanh nghiệp
năm 2014 thì doanh nghiệp là một tổ chức, có tài sản để thực hiện mục đích
kinh doanh của mình, nên giá trị của doanh nghiệp sẽ không giống nhƣ giá trị
của một tài sản thông thƣờng.
Khi xem xét giá trị của doanh nghiệp, ta không chỉ xem xét giá trị của
các tài sản hữu hình hiện có tại doanh nghiệp, mà có phải tính đến giá trị của
các tài sản vô hình cũng nhƣ các tác động từ các yếu tố bên trong, bên ngoài
doanh nghiệp, tình hình hoạt động kinh doanh hiện tại và những triển vọng
trong tƣơng lai, tình hình tài chính, những ƣu thế về nguồn lực của doanh
nghiệp... Giá trị doanh nghiệp chính là biểu hiện bằng tiền của toàn bộ các
khoản lợi ích hay lợi nhuận mà doanh nghiệp có thể đem lại cho nhà đầu tƣ
trong tƣơng lai thông qua quá trình sản xuất kinh doanh, mà ta có thể ƣớc
tính, xác định thông qua các phƣơng pháp, mô hình định giá phù hợp. Giá trị
doanh nghiệp khác với giá bán của doanh nghiệp và nó vẫn tồn tại ngay cả khi
doanh nghiệp không đƣợc mua, bán, chuyển nhƣợng.
b. Các khía cạnh về giá trị của doanh nghiệp
Thông thƣờng một doanh nghiệp có thể đƣợc xác định theo các cặp khía
cạnh giá trị chủ yếu nhƣ:
- Giá trị hoạt động liên tục và giá trị thanh lý
Giá trị hoạt động liên tục là giá trị của một doanh nghiệp đƣợc xác định
trên cơ sở giả định doanh nghiệp đó đang hoạt động liên tục để đáp ứng các
mục tiêu kinh doanh và thực hiện các ngh a vụ của mình. Khi doanh nghiệp
đƣợc giả định sẽ tiếp tục hoạt động liên tục thì các tài sản của doanh nghiệp
vẫn đƣợc sử dụng bình thƣờng trong quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh

13

nhằm đạt đƣợc các mục tiêu đề ra mà không phải bán thanh lý để trang trải
công nợ nhƣ khi doanh nghiệp sẽ chấm dứt hoạt động (giải thể hay phá sản).
Và giá trị này chính là giá trị đƣợc đề cập chủ yếu đối với đề tài nghiên cứu
này.
Giá trị thanh lý là giá trị hay số tiền thu đƣợc khi bán doanh nghiệp
không còn tiếp tục hoạt động nữa. Giá trị của doanh nghiệp đƣợc xác định chủ
yếu từ giá trị của tài sản hữu hình khi thanh lý, còn giá trị của các tài sản vô
hình có chiều hƣớng bằng không.
- Giá trị nội tại và giá trị thị trƣờng
Giá trị nội tại là giá trị thực, giá trị tài sản của doanh nghiệp đƣợc ghi
nhận theo cách hiểu về mặt lý thuyết đó là tài sản với đầy đủ các đặc điểm của
tài sản đầu tƣ. Giá trị này khó tính toán, định lƣợng, chỉ với những giả định
kết hợp với phƣơng pháp định giá thích hợp thì các nhà phân tích mới đƣa ra
đƣợc giá trị nội tại ƣớc tính hữu ích.
Giá trị thị trƣờng là giá trị của doanh nghiệp đƣợc giao dịch trao đổi,
mua bán trên thị trƣờng công khai. Thông thƣờng, giá trị này mang tính chất
thời điểm.
c. Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp
Các yếu tố nội tại của doanh nghiệp: Bên cạnh những yếu tố thuộc môi
trƣờng tác động đến giá trị doanh nghiệp còn có các yếu tố nội tại tác động
một cách trực tiếp đến hoạt động và kết quả sản xuất kinh doanh từ đó ảnh
hƣởng đến giá trị của doanh nghiệp. Các yếu tố nội tại là những yếu tố bên
trong doanh nghiệp mà nhà quản trị có thể kiểm soát, điều chỉnh đƣợc.
Hiện trạng tài sản của doanh nghiệp gồm tài sản hữu hình và tài sản vô
hình là một trong những yếu tố nội tại ảnh hƣởng đến giá trị doanh nghiệp. Số
lƣợng, chất lƣợng, trình độ kỹ thuật của tài sản hữu hình hay mức độ giá trị

của tài sản vô hình là biểu hiện các yếu tố cần thiết, tối thiểu, ảnh hƣởng trực


14

tiếp đối với quá trình sản xuất kinh doanh. Khả năng cạnh tranh trên thị
trƣờng và lợi nhuận kỳ vọng của doanh nghiệp phụ thuộc một cách trực tiếp
và có tính chất quyết định vào các yếu tố này. Giá trị các tài sản của doanh
nghiệp là một căn cứ đảm bảo rõ ràng nhất về giá trị doanh nghiệp.
Khả năng sinh lợi và xu thế tăng trƣởng trong tƣơng lai cũng là một yếu
tố ảnh hƣởng đến giá trị doanh nghiệp. Chỉ có xu thế tăng trƣởng của lợi
nhuận mà doanh nghiệp tạo ra trong tƣơng lai cao hơn mức lợi tức hiện tại
mới hấp dẫn đƣợc nhà đầu tƣ. Khi xác định giá trị doanh nghiệp để đầu tƣ,
thực chất nhà đầu tƣ đang muốn sở hữu dòng thu nhập do doanh nghiệp đó
mang lại cho họ trong tƣơng lai. Vì vậy, nếu doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời
cao thì hấp dẫn nhiều nhà đầu tƣ hơn, nhƣ vậy sẽ làm tăng giá trị doanh
nghiệp.
Ngoài ra, tình hình tài chính của doanh nghiệp lành mạnh sẽ giảm rủi ro
khi đầu tƣ vào doanh nghiệp, trong khi đó, những doanh nghiệp có tiềm lực
tài chính yếu thƣờng dẫn đến mức độ rủi ro cao. Vì vậy, khi đánh giá giá trị
doanh nghiệp, các nhà đầu tƣ sẽ đánh giá cao những cơ hội đầu tƣ tƣơng đối
an toàn ở các doanh nghiệp có tình hình tài chính ổn định.
Bên cạnh đó, con ngƣời đƣợc xem là yếu tố nội tại quan trọng nhất quyết
định giá trị doanh nghiệp. Chất lƣợng sản phẩm và dịch vụ một mặt phụ thuộc
vào trình độ phát triển của khoa học công nghệ, mặt khác phụ thuộc vào trình
độ kỹ thuật và tay nghề ngƣời lao động. Ngoài ra, các nhà quản trị doanh
nghiệp cũng là một trong những yếu tố rất đáng quan tâm khi xem xét đầu tƣ
vào một doanh nghiệp. Ban quản trị mạnh có khả năng sử dụng tốt nhất các
nguồn lực, tận dụng mọi tiềm năng và cơ hội, ứng phó linh hoạt với những
biến động của môi trƣờng, giúp vận hành tốt hoạt động, nâng cao giá trị của

doanh nghiệp.
Các yếu tố thuộc môi trƣờng kinh doanh chung của doanh nghiệp nhƣ


15

môi trƣờng kinh tế, môi trƣờng chính trị và luật pháp, môi trƣờng khoa học, k
thuật công nghệ..., chu kỳ kinh doanh; triển vọng tăng trƣởng của ngành... hay
các yếu tố thuộc môi trƣờng đặc thù nhƣ khách hàng, nhà cung cấp, đối thủ
cạnh tranh, vị trí địa lý... đều có những ảnh hƣởng nhất định đến giá trị của
doanh nghiệp. Các yếu tố thuộc môi trƣờng bên ngoài gần nhƣ nằm ngoài tầm
kiểm soát của doanh nghiệp và tác động khách quan đến giá trị doanh nghiệp.
Môi trƣờng kinh tế và chính trị, pháp luật ảnh hƣởng ở góc độ v mô và tác
động gián tiếp đến giá trị doanh nghiệp, khác với các yếu tố đặc thù ảnh
hƣởng trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp khi tiến hành định giá.
1.1.2. K á n ệm về địn g á o n ng ệp
a. Định giá doanh nghiệp
Định giá doanh nghiệp hay thẩm định giá doanh nghiệp là một quá trình
phức tạp, khác với việc thẩm định giá một tài sản riêng biệt thông thƣờng. Khi
nghiên cứu về thẩm định giá nói chung, các nhà nghiên cứu trên thế giới đã
đƣa ra nhiều định ngh a khác nhau.
Theo từ điển Oxford: “Thẩm định giá là sự ước tính giá trị bằng tiền của
một vật, của một tài sản”; “là sự ước tính giá trị hiện hành của tài sản trong
kinh doanh”.
Ở Việt Nam, khoản 15, Điều 4 Luật Giá2 đã quy định: “Thẩm định giá là
việc cơ quan, tổ chức có chức năng thẩm định giá xác định giá trị bằng tiền
của các loại tài sản theo quy định của Bộ luật dân sự phù hợp với giá thị
trường tại một địa điểm, thời điểm nhất định, phục vụ cho mục đích nhất định
theo tiêu chuẩn thẩm định giá”.
Nhƣ vậy, dựa trên một số khái niệm về thẩm định giá nói chung, ta có

thể hiểu định giá hay thẩm định giá doanh nghiệp là sự ƣớc tính giá trị bằng
tiền của doanh nghiệp tại một thời điểm nhất định, với mục đích cụ thể dựa
2

Luật Giá đƣợc Quốc hội nƣớc Cộng hoà xã hội chủ ngh a Việt Nam khoá XIII, kỳ họp thứ 3 thông qua ngày
20/6/2012, có hiệu lực thi hành từ 01/01/2013.