thanh khoản, biến động lợi nhuận và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu nghiên cứu trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
--------- oOo --------

NGUYỄN MINH NGUYỆT

THANH KHOẢN, BIẾN ĐỘNG LỢI NHUẬN VÀ
TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU. NGHIÊN CỨU
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành

: Tài chính – Ngân hàng

Mã số chuyên ngành: 60 34 02 01

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Người hướng dẫn khoa học:
PGS. TS. VÕ XUÂN VINH

TP.Hồ Chí Minh, tháng 5 năm 2017


LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan rằng luận văn “Thanh khoản, biến động lợi nhuận và tỷ suất
sinh lợi. Nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là bài nghiên cứu
của tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS. Võ Xuân Vinh.
Ngoại trừ các tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tôi cam
đoan rằng toàn phần hay từng phần nhỏ của luận văn này chưa từng sử dụng để nhận

bằng cấp ở những nơi khác.
Không có sản phẩm/ nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận
văn này mà không được trích dẫn theo đúng quy định.
Luận văn này chưa bao giờ được nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các
trường đại học hay cơ sở nào khác.

Thành phố Hồ Chí Minh, năm 2017
Tác giả

Nguyễn Minh Nguyệt

i


LỜI CẢM ƠN

Trước hết, với tất cả lòng kính trọng và biết ơn, tôi chân thành gửi lời cảm ơn
đến người thầy đáng kính - PGS.TS. Võ Xuân Vinh. Cảm ơn thầy đã luôn tận tình
chỉ bảo, góp ý và đốc thúc tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn.
Tôi cũng xin cảm ơn đến quý thầy cô trường Đại học Mở thành phố Hồ Chí
Minh đã truyền đạt những kiến thức quý báu cũng như tạo mọi điều kiện thuận lợi
cho tôi trong suốt quà trình học tập và thực hiện luận văn này.
Sau cùng, tôi xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến gia đình, những người anh, người
chị, người bạn thân thiết đã luôn bên cạnh động viên, hỗ trợ tôi trong suốt chặng
đường học tập vừa qua.

ii


TÓM TẮT LUẬN VĂN

Luận văn này nhằm mục đích nghiên cứu ảnh hưởng của thanh khoản, biến
động lợi nhuận đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Dữ liệu được thu thập từ các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Tp.HCM giai
đoạn 2006 – 2015. Trên cơ sở khối lượng giao dịch, giá đóng cửa theo ngày của từng
cổ phiếu và số lượng cổ phiếu lưu hành trong năm để tính thanh khoản, biến động lợi
nhuận và tỷ suất sinh lợi theo năm cho 260 cổ phiếu của 260 công ty được chọn trong
giai đoạn nghiên cứu. Bằng phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS) được
thực hiện cho toàn bộ 1909 quan sát và sau đó kiểm tra cho từng nhóm ngành cụ thể.
Kết quả của mô hình được sử dụng làm cơ sở để chấp nhận hay bác bỏ giả thuyết
nghiên cứu.
Dựa trên các nghiên cứu của Campbell và cộng sự (1992), Muñoz (2013), Lo
& Wang (2000), Amihud (2002), nghiên cứu đo lường tính thanh khoản bằng bốn
cách phương pháp khác nhau như khối lượng giao dịch bình quân của cổ phiếu trong
từng năm, tỷ lệ giữa khối lượng giao dịch bình quân của cổ phiếu trong năm so với
khối lượng cổ phiếu lưu hành, tỷ lệ giữa tổng khối lượng giao dịch của cổ phiếu trong
năm so với khối lượng cổ phiếu lưu hành và tỷ lệ của giá trị tuyệt đối tỷ suất sinh lợi
chứng khoán trên khối lượng giao dịch. Đối với biến động lợi nhuận, dựa vào nghiên
cứu của Parkinson (1980), Li và cộng sự (2011), Chen và cộng sự (2013), nghiên cứu
sử dụng ba phương pháp khác nhau để đo lường biến động lợi nhuận thông qua giá
cổ phiếu hàng ngày.
Kết quả nghiên cứu trên toàn bộ mẫu quan sát cho thấy mối quan hệ đồng biến
giữa thanh khoản và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu đối với cả bốn phương thức đo lường
thanh khoản. Đối với mối quan hệ giữa biến động lợi nhuận và tỷ suất sinh lợi là
nghịch biến đối với cả ba cách đo lường của biến động lợi nhuận. Mối quan hệ này
vẫn có ý nghĩa khi đưa các biến kiểm soát như hệ số beta, quy mô công ty, hay các
chỉ số tài chính chung có liên quan đến giá chứng khoán và giá sổ sách P/B, liên quan

iii

đến doanh lợi như chỉ số ROE, hoặc liên quan đến tình hình vay nợ như LEV. Đồng
thời khi xem xét mối quan hệ này theo từng nhóm ngành, kết quả nghiên cứu cũng
cho kết quả đồng nhất với tổng thể mẫu quan sát.

iv


MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG ..................................................................................... viii
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT......................................................................... ix
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU ............................................. 1
1.1 Lý do nghiên cứu ................................................................................ 1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................... 2
1.3 Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................. 3
1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ..................................................... 3
1.5 Ý nghĩa kinh tế của nghiên cứu ......................................................... 3
1.6 Kết cấu của đề tài nghiên cứu ........................................................... 4
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT ............................................................ 5
2.1 Thanh khoản cổ phiếu ........................................................................ 5
2.1.1

Định nghĩa thanh khoản cổ phiếu. .......................................... 5

2.1.2

Các phương pháp đo lường thanh khoản cổ phiếu................ 6

2.2 Biến động lợi nhuận cổ phiếu ............................................................ 9
2.3 Lý thuyết về tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ............................................. 10

2.3.1

Mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi (CAPM) ........... 10

2.3.2

Mô hình nhân tố và kinh doanh chênh lệch giá ................... 11

2.4 Các nghiên cứu trước về ảnh hưởng riêng lẽ và kết hợp giữa
thanh khoản và biến động lợi nhuận đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. ..... 12
2.4.1

Các nghiên cứu trước về ảnh hưởng của thanh khoản và tỷ

suất sinh lợi cổ phiếu. ............................................................................ 12

v


2.4.2

Các nghiên cứu trước về ảnh hưởng biến động lợi nhuận

đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. ................................................................ 16
2.4.3

Các nghiên cứu trước về ảnh hưởng kết hợp của thanh

khoản và biến động lợi nhuận đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. ............ 20
2.5 Các giả thuyết nghiên cứu ............................................................... 24

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU, PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ MÔ
HÌNH NGHIÊN CỨU ................................................................................... 25
3.1 Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................ 25
3.2 Phương pháp nghiên cứu ................................................................. 25
3.3 Mô hình nghiên cứu.......................................................................... 26
3.4 Các biến số trong mô hình nghiên cứu ........................................... 27
3.4.1

Biến phụ thuộc ......................................................................... 27

3.4.2

Các biến độc lập ...................................................................... 27

3.5 Quy trình phân tích .......................................................................... 32
CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU . 34
4.1 Phân tích thống kê mô tả ................................................................. 34
4.2 Phân tích tương quan ....................................................................... 36
4.3 Kết quả hồi quy ................................................................................. 38
4.3.1

Tác động của thanh khoản đến tỷ suất sinh lợi.................... 38

4.3.2

Tác động của biến động lợi nhuận đến tỷ suất sinh lợi ....... 39

4.3.3

Tác động kết hợp của thanh khoản và biến động lợi nhuận

đến tỷ suất sinh lợi................................................................................. 40
4.4 Kiểm định Robustness theo từng nhóm ngành .............................. 45

vi


CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ .............................................. 61
5.1

Các điểm chính trong nghiên cứu ................................................ 61

5.2 Tóm tắt kết quả nghiên cứu............................................................. 61
5.2.1

Theo tổng thể mẫu quan sát ................................................... 62

5.2.2

Theo từng nhóm ngành........................................................... 64

5.3

Các gợi ý chính sách ...................................................................... 64

5.4 Giới hạn và các hướng nghiên cứu tiếp theo.................................. 65
TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................ 67
PHỤ LỤC

............................................................................................... 71

Phụ lục 1: Danh sách các cổ phiếu trong mẫu nghiên cứu ................... 71
Phụ lục 2: Kết quả hồi quy OLS khảo sát mối quan hệ giữa thanh
khoản đến TSSL cổ phiếu. ........................................................................ 82
Phụ lục 3: Kết quả hồi quy OLS khảo sát mối quan hệ giữa biến động
lợi nhuận đến TSSL cổ phiếu. .................................................................. 85
Phụ lục 4: Kết quả hồi quy OLS khảo sát mối quan hệ giữa thanh
khoản và biến động lợi nhuận đến TSSL cổ phiếu. ............................... 87
Phụ lục 5: Kết quả mô hình hồi quy theo nhóm ngành. ........................ 95

vii


DANH MỤC BẢNG

Bảng 2.1 Tóm tắt các nghiên cứu trước về mối quan hệ giữa thanh khoản và
tỷ suất sinh lợi cổ phiếu................................................................................... 14
Bảng 2.2 Tóm tắt các nghiên cứu trước về mối quan hệ giữa biến động lợi
nhuận và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. .................................................................. 18
Bảng 2.3. Tóm tắt các nghiên cứu trước về mối quan hệ giữa thanh khoản,
biến động lợi nhuận và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu............................................. 22
Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến .................................................................. 34
Bảng 4.2 Hệ số tương quan giữa các biến....................................................... 37
Bảng 4.3 Kết quả hồi quy giữa tỷ suất sinh lợi với các chỉ tiêu thanh khoản 38
Bảng 4.4 Kết quả hồi quy giữa tỷ suất sinh lợi với các chỉ tiêu biến động lợi
nhuận ............................................................................................................... 39
Bảng 4.5 Kết quả hồi quy giữa tỷ suất sinh lợi với các chỉ tiêu thanh khoản và
biến động lợi nhuận ......................................................................................... 40
Bảng 4.6 Các nhóm ngành trong mẫu nghiên cứu .......................................... 46
Bảng 4.7 Bộ dữ liệu nhóm ngành trong mẫu nghiên cứu ............................... 47

Bảng 4.8 Thống kê mô tả theo từng nhóm ngành. .......................................... 47
Bảng 4.9 Kết quả hồi quy theo từng nhóm ngành. ......................................... 48

viii


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

APT

: Lý thuyết định giá trong kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage Pricing
Theory)

AT

: Tổng lượng giao dịch (Aggregate Turnover)

CAPM

: Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model)

GDP

: Tổng sản phẩm quốc nội (Gross Domestic Product)

HOSE

: Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (Hochiminh Stock
Exchange)

ILLIQ

: Tính thiếu thanh khoản cổ phiếu (Illiquidity)

LR

: Tỷ lệ thanh khoản (Liquidity Ratio)

NYSE

: Sở giao dịch chứng khoán New York (New York Stock Exchange)

OLS

: Phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất (Pooled OLS)

TTCK

: Thị trường chứng khoán

TSSL

: Tỷ suất sinh lợi

ix


CHƯƠNG 1:
1.1

TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

Lý do nghiên cứu
Sau gần hai mươi năm hình thành và phát triển, TTCK Việt Nam đã có những

bước tiến quan trọng trong hội nhập quốc tế, ngày càng lớn mạnh, là kênh huy động
nguồn vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế và trở thành một kênh đầu tư hấp dẫn đối
với nhà đầu tư trong và ngoài nước. TTCK Việt Nam đã duy trì được tốc độ tăng
trưởng tốt và lọt vào Top 5 thị trường có mức tăng trưởng cao nhất tại khu vực Đông
Nam Á. Tuy nhiên, với bản chất là thị trường mới nổi, còn non trẻ và chứa nhiều biến
động thì việc đầu tư vào TTCK Việt Nam cũng chứa đựng không ít rủi ro. Điều này
được thể hiện rõ qua tình hình biến động chỉ số Vn-Index. Đa phần các nhà đầu tư
trên TTCK Việt Nam là nhà đầu tư cá nhân, chiếm khoảng 70% tổng giá trị giao dịch.
Những nhà đầu tư này thường chưa trang bị đủ kiến thức và kinh nghiệm về chứng
khoán. Họ chủ yếu đầu tư theo tâm lý đám đông và khi thị trường có biến động thường
bị tổn thất nhiều nhất. Điều này dẫn đến việc tìm ra các yếu tố rủi ro tác động đến
TSSL cổ phiếu tại TTCK Việt Nam là rất cần thiết, giúp cho các nhà đầu tư có thêm
một công cụ tham khảo nhằm giảm thiểu rủi ro trong quá trình đầu tư.
Giá cả và khối lượng giao dịch là hai yếu tố cơ bản trong cung cầu của TTCK
và do đó chúng ta không thể bỏ qua khi ta nghiên cứu trong thị trường này. Theo
Amihud (2002), thanh khoản tốt làm cho giá cả phản ánh đúng thực chất quy luật
cung cầu mà không bị bóp méo bởi các giao dịch làm giá trên thị trường. Cùng với
yếu tố về thanh khoản, theo Khositkulporn (2013) những thay đổi về giá cổ phiếu
trong quá khứ cho thấy mức độ biến động của cổ phiếu như thế nào.
Ở cấp độ vĩ mô, những nghiên cứu của Frech, Schwert và Stambaugh (1987),
Campbell và Hentschel (1992) đã đưa ra những bằng chứng thể hiện mối quan hệ
giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và tăng trưởng GDP. Một dự báo về tăng trưởng GDP
thấp dẫn đến sự giảm giá của cổ phiếu ngay tức thì, theo đó biến động lợi nhuận sẽ
cao hơn.
Ở cấp độ vi mô, mối quan hệ giữa biến động lợi nhuận và tỷ suất sinh lợi cổ

phiếu của các công ty được giải thích bằng cách sử dụng các nhân tố hiệu ứng đòn

1


bẩy tài chính (Christie, 1982 hay Cheung và Ng, 1992) hay xét thêm yếu tố về quy
mô công ty (Duffee, 1995 hay Chordia và cộng sự, 2005). Mối quan hệ giữa thanh
khoản và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty được nghiên cứu với các đại diện của thanh
khoản là hoạt động giao dịch (Chordia và cộng sự, 2001), hay tỷ lệ giữa số lượng cổ
phiếu được giao dịch so với số lượng cổ phiếu đang lưu hành (Wang và Iorio, 2007).
Hay mối quan hệ giữa cả ba yếu tố: thanh khoản, biến động lợi nhuận và tỷ suất sinh
lợi đã được nghiên cứu trên các TTCK nước ngoài nghiên cứu của Chen và Zhou
(2001) hay Chordia và cộng sự (2005) khi xem xét đến yếu tố vốn hóa của các công
ty trong mẫu quan sát. Các nghiên cứu trên TTCK thế giới đều cho thấy tồn tại mối
quan hệ giữa thanh khoản, biến động lợi nhuận và suất sinh lời cổ phiếu. Tuy nhiên
các kết quả cho thấy nhiều xu hướng khác nhau trên các TTCK khác nhau phụ thuộc
vào giai đoạn lấy mẫu và cách chọn dữ liệu nghiên cứu.
Còn trong bối cảnh TTCK Việt Nam thì mối quan hệ này như thế nào? Bên
cạnh nghiên cứu của Batten và Vo (2014) khi nghiên cứu tác động của thanh khoản
tới tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thì vẫn chưa có nhiều nghiên cứu xem xét một cách chi
tiết tác động riêng lẽ và tác động đồng thời của thanh khoản, biến động lợi nhuận và
tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên TTCK Việt Nam. Với ý nghĩa đó, nghiên cứu này nhằm
tìm kiếm và cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm bổ sung cho mối quan hệ này.
Từ đó nhằm đóng góp một phần nhỏ đối với các quyết định đầu tư cổ phiếu của các
nhà đầu tư.
Từ lý do nghiên cứu như trên luận văn này đặt ra mục tiêu nghiên cứu như
sau:

1.2

Mục tiêu nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu hướng tới các mục tiêu sau đây:
• Xác định mối quan hệ giữa ba yếu tố: thanh khoản, biến động lợi nhuận và

tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
• Định lượng sự tác động riêng lẽ và kết hợp của thanh khoản, biến động lợi
nhuận đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu.

2


1.3

Câu hỏi nghiên cứu
Với các mục tiêu nghiên cứu như trên, câu hỏi nghiên cứu được đặt ra là:
• Ảnh hưởng riêng lẻ của thanh khoản đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu như

thế nào?
• Ảnh hưởng riêng lẻ của biến động lợi nhuận đến tỷ suất sinh lợi của cổ
phiếu như thế nào?
• Ảnh hưởng kết hợp của thanh khoản, biến động lợi nhuận đến tỷ suất sinh
lợi của cổ phiếu như thế nào?
• Khi xem xét theo từng nhóm ngành cụ thể thì tác động của thanh khoản và
biến động lợi nhuận đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu như thế nào so với tổng thể quan
sát?

1.4

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đề tài tập trung nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản, biến động lợi nhuận

và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu của đề tài là các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng
khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Dữ liệu được thu thập đầy đủ theo ngày giai đoạn từ
năm 2006 đến năm 2015, không bao gồm các công ty thuộc lĩnh vực ngân hàng, bảo
hiểm, chứng khoán, các công ty đã sáp nhập hay hủy niêm yết trong giai đoạn nghiên
cứu.

1.5

Ý nghĩa kinh tế của nghiên cứu
Với những mục tiêu nghiên cứu như trên, kết quả nghiên cứu sẽ góp phần cung

cấp thêm bằng chứng thực nghiệm củng cố thêm lý thuyết về mối quan hệ giữa thanh
khoản, biến động lợi nhuận đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu của doanh nghiệp tại TTCK
Việt Nam. Từ đó nhà đầu tư có thể dùng để tham khảo cho các quyết định đầu tư của
mình khi tham gia vào TTCK Việt Nam.

3


1.6

Kết cấu của đề tài nghiên cứu
Nội dung của đề tài nghiên cứu được cơ cấu thành các phần, các chương để

thực hiện mục tiêu nghiên cứu cũng như để trả lời các câu hỏi nghiên cứu đặt ra. Cụ
thể nội dung của đề tài nghiên cứu báo gồm các chương chính sau:
Chương 1: Tổng quan nghiên cứu. Chương này nêu ra lý do nghiên cứu,
mục tiêu nghiên cứu, đối tượng, phạm vi nghiên cứu và ý nghĩa của đề tài.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết. Chương này trình bày cơ sở lý thuyết liên quan
đến nội dung nghiên cứu, tổng hợp các nghiên cứu trước và đưa ra các giả thuyết
nghiên cứu phù hợp với thị trường chứng khoán Việt Nam.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu, dữ liệu và mô hình nghiên cứu.
Chương này trình bày chi tiết về dữ liệu nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, giải thích
các biến nghiên cứu trong mô hình, các tính toán các biến và quy trình nghiên cứu
của luận văn.
Chương 4: Phân tích dữ liệu và kết quả nghiên cứu. Chương này nhằm
trình bày các kết quả đạt được và đưa ra các nhận xét trong quá trình phân tích. Từ
đó làm cơ sở cho việc đưa ra các kết luận.
Chương 5: Kết luận và kiến nghị. Chương này nhằm nêu lên các kết luận rút
ra từ quá trình phân tích đồng thời gợi ý các chính sách kinh tế từ kết quả nghiên cứu.
Đồng thời nêu lên những hạn chế của đề tài trong quá trình nghiên cứu và đề xuất
hướng nghiên cứu tiếp theo.

4


CHƯƠNG 2:
2.1

CƠ SỞ LÝ THUYẾT

Thanh khoản cổ phiếu
2.1.1 Định nghĩa thanh khoản cổ phiếu
Thanh khoản được định nghĩa là khả năng chuyển đổi một tài sản hay cổ phiếu

thành tiền mặt mà không làm ảnh hưởng hoặc có ảnh hưởng rất ít đến giá trị của tài
sản hay cổ phiếu đó. Theo Amihud (2002) tính thanh khoản của chứng khoán là việc
dễ dàng mua đi bán lại một chứng khoán. Một tài sản có tính thanh khoản cao thường

được đặc trưng bởi khối lượng giao dịch lớn. Khả năng thanh khoản chính là một
trong những đặc tính hấp dẫn của chứng khoán với các nhà đầu tư. Nhờ có thị trường
chứng khoán các nhà đầu tư có thể chuyển đổi chứng khoán mà họ sở hữu thành tiền
mặt. Nhà đầu tư sẽ cảm thấy an tâm hơn khi bỏ vốn vào những tài sản có tính thanh
khoản cao thay vì những tài sản kém thanh khoản vì đặc tính này sẽ giúp họ dễ dàng
thu hồi lại tiền từ đầu tư của mình. Điều này rất quan trọng để nhà đầu tư thực hiện
nhanh chóng các quyết định thu hồi vốn từ các danh mục đầu tư hiện hữu với chi phí
thấp nhất. Việc để bán một chứng khoán kém thanh khoản là rất khó, thậm chí có khi
là không thể bán được trừ khi chấp nhận bán tháo với giá rất thấp.
Như vậy một tài sản hay chứng khoán thanh khoản kém sẽ gánh chịu mức rủi
ro cao hơn. Theo lý thuyết về lợi nhuận và rủi ro thì các tài sản như vậy nhà đầu tư
sẽ yêu cầu mức suất sinh lời cao để bù lại cho phần rủi ro gánh chịu, nghĩa là giữa tỷ
suất sinh lời và thanh khoản phải có mối quan hệ nghịch biến.
Theo Harris (1990), thanh khoản cổ phiếu có bốn đặc tính cơ bản sau:
Độ chặt: là khả năng mua hoặc bán một lượng cổ phiếu nhất định ở một mức
giá tương đương tại cùng một thời điểm. Đặc tính này thể hiện chi phí liên quan đến
giao dịch và được đo lường qua chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán.
Độ sâu: thể hiện qua số lượng cổ phiếu được giao dịch tại mỗi mức giá giữa
giá hỏi mua và giá chào bán

5


Thời gian giao dịch: là khả năng thực hiện một giao dịch ngay lập tức tại một
mức giá phổ biến. Đặc tính này có thể đo lường bởi thời gian chờ đợi giữa các giao
dịch liên tiếp hoặc bởi số lượng giao dịch trên mỗi đơn vị thời gian.
Tính đàn hồi: là khả năng phục hồi nhanh chóng lại mức giá cũ sau khi cổ
phiếu bị biến động mạnh.
Như vậy, một cổ phiếu được đánh giá là có tính thanh khoản trên thị trường
khi nó chênh lệch giá thấp, có khối lượng giao dịch lớn, có thời gian giao dịch ngắn

và sai lệch của các chênh lệch giá được điều chỉnh lại một cách nhanh chóng. Các
thành phần này không tồn tại độc lập mà tương tác qua lại, ảnh hưởng nhau quyết
định tính thanh khoản của cổ phiếu.
2.1.2 Các phương pháp đo lường thanh khoản cổ phiếu
Các nghiên cứu trước giới thiệu nhiều chỉ tiêu để đo lường thanh khoản cổ
phiếu. Cụ thể, nghiên cứu này tóm lược một số tiêu chí đo lường phổ biến như sau:
•

Chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán (bid-ask spread)

Theo Amihud & Mendelson (1986) một trong những thước đo tốt nhất và cổ
điển nhất của tính thanh khoản là chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán (bidask spread). Bằng cách so sánh chênh lệch giá mua, giá bán giữa các công ty khác
nhau để thu thập thông tin về tính thanh khoản. Nếu chênh lệch này nhỏ thì tài sản
không những dễ bán mà tổng khối lượng giao dịch thường rất lớn nên lệnh mua hay
bán của một cá nhân thường không làm ảnh hưởng đến giá cả thị trường.
•

Tỷ lệ thanh khoản (LR)

Theo Amihud và cộng sự (1997), thước đo chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá
chào bán lại không có sẵn trong các thị trường mới nổi. Ông đo lường thanh khoản
thông qua tỷ lệ thanh khoản (LR). LR liên quan tới sự thay đổi đơn vị trong giá chứng
khoán, LR cao hơn ngụ ý thanh khoản thị trường lớn hơn.
𝑡
∑𝑁
𝑛=1 𝑝𝑛 . 𝑣𝑛
𝐿𝑅𝑖 = ∑ 𝑉𝐾𝑖𝑑 ⁄∑|𝑅𝑖𝑑 | =
𝑝
∑𝑦 |( 𝑖𝑑 − 1) . 100|
𝑦

𝑦
𝑝𝑖(𝑑−1)

6


trong đó VKid là khối lượng giao dịch hằng ngày, Rid là tỷ suất sinh lợi của
chứng khoán i vào ngày d. Mục đích chính của ước lượng này là giải thích khối lượng
giao dịch khi có 1% thay đổi trong giá chứng khoán hoặc so sánh khối lượng giao
dịch với những thay đổi tuyệt đối trong giá chứng khoán tại một thời kỳ nào đó. Nói
cách khác là khối lượng chứng khoán cần thiết giao dịch để làm giá chứng khoán tăng
hoặc giảm 1%.
•

Khối lượng giao dịch (Trading Volume)

Ngoài ra để ước lượng tính thanh khoản trong các thị trường mới nổi, nhiều
học giả đã đưa ra những cách thức đo lường khác nhau. Trong đó, theo Campbell và
cộng sự (1992) phương pháp đo lường phổ biến nhất là sử dụng các tỷ số khối lượng
giao dịch (Trading Volume) và coi yếu tố này là một chỉ báo cho tính thanh khoản
của cổ phiếu trên thị trường. Ông cho rằng khối lượng giao dịch trong quá khứ có thể
cung cấp thông tin quan trọng về chứng khoán. Chứng khoán có tỷ số khối lượng giao
dịch càng lớn thì tính thanh khoản càng cao.
𝐿𝐼𝑄𝑡 =

𝑇𝑟𝑎𝑑𝑒𝑑 𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒𝑠𝑡
𝑁

với Traded Sharest là tổng khối lượng cổ phiếu giao dịch trong năm t, N là số
ngày giao dịch trong năm.

•

Tỷ lệ giữa khối lượng cổ phiếu giao dịch so với số lượng cổ phiếu đang

lưu hành (turnover)
Nghiên cứu của Datar và cộng sự (1998) kiểm tra vai trò của thanh khoản đối
với giá cổ phiếu với đại diện mới cho tính thanh khoản là tỷ lệ giữa số lượng cổ phiếu
giao dịch chia cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành (turnover). Tương tự Lo & Wang
(2000) cũng sử dụng turnover để đo lường tính thanh khoản trong các nghiên cứu.
Tuy nhiên giá trị này được gọi là tổng lượng giao dịch (aggregate turnover AT). Giá
trị chỉ số này càng cao thì tính thanh khoản càng lớn và ngược lại.
𝐿𝐼𝑄𝑡 =

𝑇𝑟𝑎𝑑𝑒𝑑 𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒𝑠𝑡
𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒𝑠

7


với Traded Sharest là tổng khối lượng cổ phiếu giao dịch trong năm t, Total
Share là tổng số cổ phiếu đang lưu hành bình quân trong năm của công ty.
• Tỷ lệ giữa khối lượng cổ phiếu giao dịch bình quân trong năm so với
khối lượng cổ phiếu lưu hành
Tính thanh khoản cổ phiếu được Muñoz (2013) đo lường như sau:
𝐿𝐼𝑄𝑡 =

𝑇𝑟𝑎𝑑𝑒𝑑 𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒𝑠𝑡
𝑁 × 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒𝑠

với Traded Sharest là tổng khối lượng cổ phiếu giao dịch trong năm t, N là số

ngày giao dịch trong năm, Total Share là tổng số cổ phiếu đang lưu hành bình quân
trong năm của công ty.
•

Tỷ lệ giữa giá trị vốn hóa của chứng khoán và số lượng cổ phiếu công

ty
Ranaldo (2000) ước lượng tính thanh khoản bằng giá trị vốn hóa của chứng
khoán và số lượng cổ phiếu mà công ty sở hữu.
𝑡
∑𝑁
𝐿𝑅𝑖
𝑛=1 𝑝𝑛 . 𝑣𝑛
𝐿𝑅2𝑖 =
=
(𝐼 − 𝐼𝑐 ) ∑𝑦|𝑅𝑖𝑑 |. (𝐼 − 𝐼𝑐 )

trong đó (I – Ic) đại diện cho sự khác biệt giữa tổng số cổ phiếu và số lượng
cổ phiếu thuộc sở hữu của công ty, pn là giá và vn là số lượng chứng khoán trong giao
dịch n.
• Tỷ lệ của giá trị tuyệt đối tỷ suất sinh lợi chứng khoán trên khối lượng
giao dịch (ILLIQ)
Một thước đo tính thanh khoản khác của Amihud (2002) là ILLIQ. ILLIQ cho
thấy tác động của cả 2 yếu tố: giá và khối lượng giao dịch của cổ phiếu. ILLIQ đo
lường sự thay đổi trong giá của cổ phiếu trên 1 đơn vị khối lượng giao dịch và được
tính bằng cách lấy trung bình cộng của giá trị tuyệt đối của TSSL cổ phiếu giao dịch
hằng ngày trên khối lượng giao dịch tính bằng tiền trong ngày đó.
𝐷𝑖𝑦

𝐿𝐼𝑄4𝑖𝑦

1
∑ |𝑅𝑖𝑑𝑦 |⁄𝑉𝐾𝑖𝑑𝑦
=
𝐷𝑖𝑦
𝑡=1

8


trong đó Ridy là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i vào ngày d của năm y, VKidy
là khối lượng giao dịch tính bằng tiền của chứng khoán i vào ngày d của năm y (bằng
pid x qid), Diy là số ngày trong đó dữ liệu là sẵn có cho chứng khoán i trong năm y.
Giá cổ phiếu càng ít biến động so với khối lượng cổ phiếu giao dịch thì chỉ số
kém thanh khoản càng thấp và do đó thanh khoản cổ phiếu càng cao và ngược lại.

2.2

Biến động lợi nhuận cổ phiếu
Bên cạnh thanh khoản, biến động lợi nhuận được cho rằng có tác động đến tỷ

suất sinh lợi cổ phiếu. Theo nghiên cứu của Ruiz và cộng sự (2012), biến động trên
thị trường tài chính được định nghĩa là mức độ biến động giá của tài sản theo thời
gian.
Khositkulporn (2013) cho rằng biến động là một thước đo cho thấy khuynh
hướng của giá chứng khoán sẽ thay đổi như thế nào trong một khoảng thời gian. Biến
động có thể quan sát bằng cách nhìn vào những thay đổi trong quá khứ của giá cổ
phiếu. Quan điểm của biến động không quan tâm đến việc khi ta nhìn vào cổ phiếu
ta thấy giá cổ phiếu đó tăng hay giảm mà chỉ có thể kết luận sự thay đổi về giá của
cổ phiếu là nhiều hay ít hơn. Nếu giá của một cổ phiếu thay đổi càng nhiều thì độ

biến động càng cao và ngược lại.
Trên thị trường tài chính, mức độ biến động lợi nhuận được đo lường bằng độ
lệch chuẩn của lợi nhuận. Mức độ biến động càng cao thì độ lệch chuẩn càng lớn và
dó đó rủi ro càng cao. Khi đó nhà đầu tư sẽ yêu cầu mức TSSL càng cao đề bù đắp
lại mức rủi ro cao này, nghĩa là tồn tại mối quan hệ đồng biến giữa TSSL và biến
động lợi nhuận.
Lý thuyết kinh tế học còn đưa ra lập luận rằng, giá chứng khoán không chỉ
phản ánh các thông tin hiện có mà còn phản ánh chính xác các kỳ vọng tương lai của
doanh nghiệp. Nếu giá chứng khoán phản ánh chính xác các yếu tố cơ bản nội tại của
doanh nghiệp thì nó có thể được sử dụng như một chỉ báo khi đầu tư vào cổ phiếu
của doanh nghiệp.

9


Liu và cộng sự (1999) cho rằng biến động có vai trò quan trọng đối với các
nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán. Cụ thể các chỉ số này định lượng được rủi ro
nên có thể sử dụng như là một công cụ trực quan để đo lường rủi ro.
Một trong những lý do khiến Daly (1999) lập luận rằng biến động trở thành
một vấn đề quan trọng vì theo ông biến động là yếu tố quan trọng trong việc xác định
chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán. Biến động của cổ phiếu càng cao thì
chênh lệch này của nhà tạo lập thị trường ngày càng lớn. Và do đó làm ảnh hưởng
đến tính thanh khoản của thị trường.
Poterba và Summers (1984) cho thấy mức độ mà biến động lợi nhuận cổ phiếu
ảnh hưởng đến giá cổ phiếu thông qua phần bù rủi ro theo thời gian phụ thuộc rất nhiều
vào sự biến động thường xuyên của cổ phiếu.
Theo Christie (1982) và Cheung và Ng. (1992) đã chỉ ra rằng biến động lợi
nhuận của cổ phiếu doanh nghiệp tăng sau khi giá cổ phiếu giảm. Hai cách giải thích
phổ biến của hiện tượng này là những hiệu ứng đòn bẩy và phần bù rủi ro theo thời
gian. Các hiệu ứng đòn bẩy dự đoán rằng sự sụt giảm trong giá cổ phiếu của một công

ty làm giảm giá trị của vốn chủ sở hữu, và do đó làm tăng tỷ lệ nợ của công ty. Kết
quả là gia tăng các rủi ro liên quan đến doanh nghiệp, gây biến động lợi nhuận cao
hơn. Phần bù rủi ro theo thời gian lập luận rằng sự gia tăng trong biến động lợi nhuận
dự kiến làm tăng nguy cơ của việc nắm giữ cổ phiếu. Để bù đắp cho rủi ro bổ sung,
nhà đầu tư yêu cầu phí bảo hiểm rủi ro cao hơn dự kiến. Như một hệ quả, giá cổ phiếu
suy giảm ngay lập tức.
Bekaert và Harvey (1997) đã kiểm tra hành vi của chỉ số biến động lợi nhuận
chứng khoán tại các thị trường mới nổi. Họ tìm thấy rằng rất khó để mô hình hóa các
biến động trong bối cảnh mỗi quốc gia biểu lộ mỗi hành vi đặc trưng khác nhau.

2.3

Lý thuyết về tỷ suất sinh lợi cổ phiếu
2.3.1 Mô hình CAPM và mô hình 3 nhân tố Fama và French (1992)
Ba nhà kinh tế học William Sharpe, John Lintner và Jack Treynor đã đưa ra

mô hình định giá tài sản vốn CAPM nhằm dự báo tỷ suất sinh lời của một chứng

10


khoán thông qua beta của chứng khoán đó. Beta được hiểu là độ nhạy cảm của chứng
khoán so với TSSL thị trường. Mô hình CAPM được phát biểu thông qua công thức:
Ri = Rf + (Rm – Rf)
Trong đó: Ri là tỷ suất sinh lời kỳ vọng của chứng khoán, Rf: tỷ suất sinh lời
phi rủi ro, Rm: tỷ suất sinh lời của danh mục thị trường, : beta chứng khoán.
Hay là Ri - Rf = (Rm – Rf)
Phần bù rủi ro chứng khoán = beta x phần bù rùi ro thị trường
Công thức trên hàm ý rằng tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán có mối tương
quan xác định với beta của nó. Khi beta càng cao thì tỷ suất sinh lời của chứng khoán

càng cao và mang nhiều rủi ro hơn. Điểm mấu chốt của mô hình CAPM là chỉ sửa
dụng duy nhất yếu tố thị trường – yếu tố beta để giải thích cho TSSL cổ phiếu.
Tuy nhiên một số học giả khi áp dụng mô hình CAPM đã phát hiện ra một số
điểm bất thường khiến CAPM không còn đứng vững. Nghiên cứu của Fama và French
(1992) đã phát hiện ra rằng beta của CAPM không giải thích được TSSL của TTCK
Mỹ thời kỳ 1963-1990. Bằng cách tổng hợp tất cả các yếu tố ảnh hưởng đến TSSL
cổ phiếu như quy mô công ty, tỷ số giá trị sổ sách so với giá thị trường B/P, đòn bẩy
tài chính, nghiên cứu cho thấy khi kiểm định lần lượt TSSL với các biến trên thì đều
có ý nghĩa. Trong đó yếu tố quy mô công ty, tỷ số B/P có khả năng giải thích mạnh
nhất tới TSSL cổ phiếu. Ông đã đưa 2 nhân tố này vào CAPM để phản ánh sự nhạy
cảm của danh mục đối với các nhóm cổ phiếu này. Tiếp tục, Fama và French (1993)
đã đưa ra mô hình ba nhân tố nổi tiếng của mình. Trong mô hình này tác giả đưa thêm
nhân tố thứ ba là phần bù rủi ro cổ phiếu. Mô hình ba nhân tố cho rằng TSSL của một
danh mục đầu tư hoặc một cổ phiếu riêng biệt phụ thuộc vào ba yếu tố đó là: yếu tố
thị trường, yếu tố quy mô công ty và yếu tố giá trị sổ sách trên giá thị trường B/P.
Ngoài ra mô hình còn cho thấy yếu tố quy mô và tỷ số B/P có khả năng giải thích
phần lớn sự thay đổi của TSSL của cổ phiếu.
2.3.2 Mô hình nhân tố và kinh doanh chênh lệch giá
Lý thuyết định giá trong kinh doanh chênh lệch giá (APT) được Ross (1976)
đưa ra bằng cách sử dụng các yếu tố đa rủi ro giải thích tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của

11


chứng khoán. Cụ thể là được đo lường thông qua các yếu tố kinh tế vĩ mô hoặc yếu
tố thị trường. APT được nghiên cứu thông qua các mô hình nhân tố.
Mô hình đơn giản nhất là mô hình một nhân tố, diễn tả tỷ suất sinh lời của
chứng khoán chịu sự tác động của một nhân tố và nhân tố này thường được xem là
nhân tố thị trường, nhà đầu tư không thể đa dạng hóa.
Tiếp theo là mô hình đa nhân tố, biểu diễn tỷ suất sinh lời của một chứng khoán

chịu sự tác động bởi nhiều yếu tố. Sự nhạy cảm của TSSL đối với sự thay đổi của
mỗi yếu tố được thể hiện qua hệ số beta:
Ri =  + i1F1+ i2F2+…+ ikFk + i
APT giả định: TSSL có thể được mô tả bằng một mô hình nhân tố; không có
các cơ hội kinh doanh chênh lệch; có một lớn chứng khoán đủ lớn để có thể xây dựng
một danh mục đầu tư có khả năng đa dạng hóa rủi ro đặc thù của công ty cả từng loại
cổ phiếu riêng lẽ.

2.4

Các nghiên cứu trước về ảnh hưởng riêng lẽ và kết hợp giữa thanh

khoản và biến động lợi nhuận đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu
2.4.1 Các nghiên cứu trước về ảnh hưởng của thanh khoản và tỷ suất
sinh lợi cổ phiếu
Nghiên cứu của Datar và cộng sự (1998) đã tìm ra mối tương quan âm giữa
tính thanh khoản và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu với đại diện cho tính thanh khoản là tỷ
lệ giữa số lượng cổ phiếu giao dịch so với số lượng cổ phiếu đang lưu hành (turnover).
Với biển kiểm soát được đưa vào mô hình là quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ giá trị sổ
sách so với giá thị trường của cổ phiếu và beta cổ phiếu. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu
hàng tháng cho các cổ phiếu của các công ty phi tài chính trên sàn NYSE từ tháng
7/1962 đến tháng 12/1991. Kết quả cho thấy mối quan hệ giữa TSSL và thanh khoản
cổ phiếu vẫn có ý nghĩa khi đưa các biến kiểm soát vào mô hình, cụ thể giảm 1%
trong tỷ lệ turnover thì TSSL cao hơn 4,5%.
Tương tự, nghiên cứu của Chan và Faff (2005) sử dụng dữ liệu hàng tháng cho
giai đoạn 10 năm từ năm 1989 đến năm 1999 cho các công ty niêm yết tại TTCK

12

Australia, họ đã tìm thấy mối quan hệ nghịch biến giữa TSSL và thanh khoản cổ
phiếu, với các biến kiểm soát được đưa vào mô hình như trong nghiên cứu của Data
và cộng sự (1998).
Amihud (2002) đã xem xét mối quan hệ giữa tính thanh khoản và tỷ suất sinh
lợi cổ phiếu trên sàn NYSE giai đoạn 1964 -1997. Nghiên cứu đã sử dụng biến thiếu
thanh khoản IILIQ để đo lường tính thanh khoản. ILLIQ phản ánh sự thay đổi giá
trên mỗi khối lượng giao dịch. ILLIQ càng cao thì thanh khoản của chứng khoán càng
thấp và ngược lại. Kết quả nghiên cứu cho thấy mối liên hệ cùng chiều giữa tỷ suất
sinh lời kỳ vọng của chứng khoán và tính thiếu thanh khoản. Đồng thời tính thiếu
thanh khoản tác động đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán ở mức độ khác nhau phụ
thuộc vào tính thanh khoản và quy mô của công ty. Đối với các công ty nhỏ thì tác
động của tính thiếu thanh khoản lên tỷ suất sinh lợi của chứng khoán là mạnh hơn.
Do các công ty có quy mô nhỏ thì rủi ro hơn các công ty lớn nên tỷ suất sinh lợi của
chứng khoán của các công ty có quy mô nhỏ sẽ nhạy cảm cao hơn đối với tính thiếu
thanh khoản.
Tương tự, Brennan & Subrahmanyam (1996) đã tìm ra mối quan hệ ngược
chiều giữa tính thanh khoản và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán được giao dịch trên
sàn chứng khoán New York giai đoạn 1988 - 1992. Các chứng khoán có tính thiếu
thanh khoản sẽ nhận được một tỷ suất sinh lợi cao hơn. Tác giả giải thích rằng các
nhà đầu tư nắm giữ chứng khoán họ nhận biết rằng họ sẽ phải đối mặt với chi phí
giao dịch khi bán chứng khoán trong tương lai, do đó họ phải chiết khấu chứng khoán
với một chi phí giao dịch cao hơn. Trên góc độ tài chính hành vi, Hong & Stein (2007)
giải thích rằng tính thanh khoản không thường xuyên của thị trường được tạo ra do
sự chiếm ưu thế của nhà đầu tư thiếu lý trí. Họ thường có những hành động qua mức
về đối với những thông tin về phát hành cổ phiếu hay dòng tiền chu chuyển. Thanh
khoản cao là dấu hiệu cho thấy các nhà đầu tư thiếu lý trí này đang quá tự tin và đánh
giá cao thị trường. Họ hành động quá mức và sẽ làm giảm tỷ suất lợi nhuận trong
tương lai.
Nghiên cứu của Chordia và cộng sự (2005) đã tìm thấy bằng chứng thực
nghiệm về mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ suất sinh lời kỳ vọng của chứng khoán

13


và tính thanh khoản với đại diện là hoạt động giao dịch. Tác giả sử dụng tỷ suất sinh
lời hàng tháng của các công ty niêm yết trên sàn NYSE giai đoạn 1993 – 1998. Với
biến hoạt động giao dịch được đo bằng lượng cổ phiếu giao dịch tính bằng đôla và
vòng quay cổ phiếu (số cổ phiếu giao dịch chia cho số cổ phiếu đang lưu hành). Các
biến kiểm soát được đưa vào mô hình là quy mô, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường,
tỷ suất sinh lợi quá khứ.
Về nghiên cứu cho thị trường mới nổi trong khu vực các quốc gia châu Á, Âu,
Phi, Trung Đông và Mỹ La tinh, Jun và cộng sự (2003) cho rằng tỷ suất sinh lời chứng
khoán tại thị trường các nước mối nổi có mối tương quan dương với thanh khoản của
toàn bộ thị trường. Dữ liệu được nghiên cứu tại 27 thị trường mới nổi giai đoạn 19921999. Mối quan hệ cùng chiều này được giải thích là do các nước mới nổi không hoàn
toàn hội nhập với thị trường thế giới. Vì vậy tính thiếu thanh khoản không phải là
một nhân tố rủi ro nên không làm hạ thấp tỷ suất sinh lợi.
Tương tự, Bekaert và cộng sự (2007) tìm thấy bằng chứng thực nghiệm tại 19
thị trường chứng khoán mới nổi giai đoạn 1987 -2003 rằng tính thanh khoản có tương
quan dương với tỷ suất sinh lợi và tương quan âm với tỷ lệ cổ tức.
Bảng 2.1 Tóm tắt các nghiên cứu trước về mối quan hệ giữa thanh khoản và tỷ
suất sinh lợi cổ phiếu
Nghiên cứu

Dữ liệu

Kết quả

- Các công ty phi tài chính
trên sàn NYSE từ tháng
7/1962 đến tháng 12/ - Quan hệ nghịch biến

1991
Datar và cộng sự (1998)

- Turnover là đại diện cho
tính thanh khoản.
- Biến kiểm soát: quy
mô, tỷ lệ B/P, beta cổ
phiếu

14


- Các công ty niêm yết tại
TTCK Australia giai đoạn
1989 -1999.

Chan và Faff (2005)

- Quan hệ nghịch biến

- Biến kiểm soát: quy
mô, tỷ lệ B/P, beta cổ
phiếu.
- Các cổ phiếu trên sàn
NYSE giai đoạn 1964 - - Quan hệ nghịch biến
1997.

Amihud (2002)

- Đối với các công ty nhỏ

- Đo lường tính thanh thì tác động này là mạnh
khoản thông qua biến hơn.
thiếu thanh khoản IILIQ.

Brennan
Subrahmanyam (1996)

&

Các cổ phiếu trên sàn
NYSE giai đoạn 1988 –

- Quan hệ nghịch biến

1992
- Các công ty niêm yết
trên sàn NYSE giai đoạn
1993 – 1998.
- Đo lường thanh khoản - Quan hệ nghịch biến

Chordia và cộng sự (2005) với đại diện là hoạt động .
giao dịch.
- Các biến kiểm soát: quy
mô, B/P, tỷ suất sinh lợi
quá khứ.
Jun và cộng sự (2003)

27 TTCK mới nổi khu
vực châu Á, Âu, Phi,

15

- Quan hệ đồng biến