đề tài tỷ suất lợi nhuận và rủi ro các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

1


Chương 1
MỞ ĐẦU
1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI VÀ TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
Việc đánh giá rủi ro và suất sinh lời của thị trường chứng khoán
nói chung và thị trường các cổ phiếu niêm yết nói riêng, là công việc khó
khăn. Trong thập niên 60 của thế kỷ 20, Sharpe (1964) và Lintner (1965)
đã định lượng mối tương quan đơn giữa suất sinh lời và rủi ro của các cổ
phiếu gọi là mô hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital Asset Pricing
Model), mô hình xét đoán lợi nhuận của một chứng khoán dựa vào rủi ro
của chứng khoán đó theo danh mục thị trường. Mô hình này ngày nay đang
có nhiều tranh cải vì những hạn chế của nó như: toàn bộ rủi ro đều được
đưa vào trong chỉ số bê-ta, thị trường phải hoàn hảo, việc chọn rổ đại diện
phải đại diện cho toàn thị trường, tồn tại lãi suất phi rủi ro, nhưng trong
thực tế khó tồn tại một lãi suất hoàn toàn không có rủi ro, Chính những
hạn chế như vậy nên sau này có hàng loạt các nghiên cứu khác nhau một
phần chỉ trích, một phần bổ sung. Một số nghiên cứu điển hình tiếp sau mô
hình CAPM của Sharpe và Lintner như: Nghiên cứu của Basu (1977), Banz
(1981), Bhandari (1988), Rosenberg, Reid và Lansten (1985) Gầ n đây là
nghiên cứu của Fama và French (1992) tìm thấy các yếu tố quy mô, thu
nhập cổ phiếu so với giá (E/P), BE/ME, giải thích suất sinh lời tốt hơn bê-
ta thị trường. Nghiên cứu của Carhart (1997) đưa ra mô hình 4 nhân tố
(FF4), ngoài ba nhân tố theo FF3 còn có nhân tố quán tính (momentum) và
nhiều nghiên cứu khác đã chứng t được những ưu việt của chng . Chung
quy lại các nghiên cứu này tập trung theo hướng: thứ nhất là tìm ra các yếu
tố đặc trưng mà các yếu tố này mang tính “bất thường” có tác động đến
suất sinh lời và rủi ro các cổ phiếu niêm yết (ngoài yếu tố rủi ro thị trường
2

là bêta theo CAPM), thứ hai là phân chia thành các danh mục khi xử lý số
liệu để tránh sai sót về độ lệch (bias) như mô hình CAPM.
Việc xác định quan hệ giữa các yếu tố rủi ro và suất sinh lời của
chứng khoán được thực hiện ở nhiều nước. Hiện nay đã có khá nhiều công
trình nghiên cứu thực chứng áp dụng các lý thuyết hiện đại vào nghiên cứu
tại TTCK nước ta. Tuy nhiên các nghiên cứu này còn nhiều hạn chế như:
(1) Nguồn số liệu thu thập khá ít, thường chỉ lấy số liệu ở sàn GDCK
TPHCM, một số nghiên cứu chỉ lấy số liệu của một ngành cụ thể, do vậy
các nghiên cứu này chưa mang tính bao quát; (2) Các nghiên cứu chủ yếu
dừng lại ở việc kiểm chứng tính phù hợp các mô hình thông qua R
2
hiệu
chỉnh, mà kiểm định như vậy chưa hợp lý trong mô hình định giá trong khi
các phương pháp hợp lý như FM, GRS hay GMM chưa được áp dụng; (3)
Các nghiên cứu chưa đưa ra một mô hình định giá phù hợp áp dụng cho
TTCK Việt Nam để áp dụng trong định giá cổ phiếu hay tính chi phí vốn
chủ sở hữu. Các nghiên cứu hiện đại, nổi tiếng của các tác giả như Fama-
French hay Carhart tập trung vào bổ sung cho CAPM, các nghiên cứu khác
tập trung vào tính hợp lý các mô hình. Tất cả xuất phát từ mô hình CAPM
cho rằng cổ phiếu chỉ bị ảnh hưởng duy nhất bởi 1 yếu tố rủi ro, đó là rủi ro
thị trường, và do vậy suất sinh lời của chứng khoán dao động theo suất sinh
lời của thị trường được đo lường bằng hiệp phương sai của cổ phiếu i so
với thị trường Cov(R
i
,R
w
) chính vì chng biến động theo thị trường nên kỳ
vọng sai số trong mô hình hồi quy bằng 0 (E(e
i

)=0). Các nghiên cứu hiện
đại chứng minh rằng suất sinh lời một nhóm cổ phiếu có thể dao động
giống nhau nhưng khác với thị trường và do đó khi kiểm chứng bằng mô
hình kinh tế lượng thì hệ số anpha ≠ 0, do vậy CAPM không đng. Về
nguyên tắc, người nghiên cứu có thể bổ sung thêm bất kỳ yếu tố rủi ro nào
với điều kiện xem xét biến động của suất sinh lời sao cho anpha=0. Vậy thì
3


tại TTCK Việt Nam ngoài yếu tố rủi ro thị trường còn yếu tố rủi ro nào
khác? Và liệu các mô hình định giá ở các thị trường phát triển vẫn hợp lý?
Vì những lý do như trên, để trả lời các câu hi nêu trên, nên tác giả
chọn đề tài: “Tỷ suất lợi nhuận và rủi ro các cổ phiếu niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam” để thực hiện nghiên cứu luận án tiến sỹ
chuyên ngành kinh tế tài chính ngân hàng. Luận án này cũng góp phần ủng
hộ hay bác b các nghiên cứu ở các nước, kết quả sẽ tìm ra những vấn đề
mới trong định giá tài sản mà giới khoa học hiện nay đang tranh cải.
1.2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN
1.2.1 Các nghiên cứu quốc tế
Mô hình CAPM do Sharpe (1964) và Lintner (1965) trở nên nổi
tiếng, phổ biến trong giới tài chính, và nó được sử dụng trong định giá tài
sản một thời gian dài. Tuy nhiên bắt đầu từ thập niên 80 của thế kỷ XX bắt
đầu có những nghiên cứu tranh luận xung quanh mô hình CAPM cho thấy
CAPM không còn đứng vững. Nghiên cứu của Banz (1981) cho thấy quy
mô và rủi ro của quy mô có ảnh hưởng đến suất sinh lời cổ phiếu. Nghiên
cứu của Basu (1983) cho thấy các cổ phiếu có quy mô nh có suất sinh lời
trung bình cao hơn các cổ phiếu có quy mô lớn, đồng thời các cổ phiếu có
chỉ số E/P cao có suất sinh lời cao hơn nhóm cổ phiếu có chỉ số E/P thấp.
Amihud và Mendelson (1986) đánh giá ảnh hưởng của thanh khoản và rủi
ro thanh khoản đến suất sinh lời cổ phiếu. Các nghiên cứu của Fama và

French cho thấy ngoài biến thị trường thì quy mô và BE/ME có tương quan
khá chặt chẽ đến suất sinh lời, kể cả trường hợp kết hợp với các biến khác.
Carhart (1997) đã bổ sung vào mô hình FF3 biến quán tính và được xem là
mô hình bốn nhân tố khá nổi tiếng bởi kết quả trong mô hình 4 nhân tố giải
thích tốt hơn mô hình 3 nhân tố của Fama và French (1993). Daniel và
4


Titman (1997) cho thấy sự biến động suất sinh lời là do những đặc trưng
của các công ty. Hay như Datar, Naik và Radcliffe (1998) cho thấy giữa
suất sinh lời và thanh khoản có mối tương quan âm, và kết quả nghiên cứu
đề xuất đưa biến thanh khoản vào trong mô hình định giá tài sản. Paster
and Stambaugh (2003) là nghiên cứu khá nổi tiếng về rủi ro thanh khoản
đến suất sinh lời cổ phiếu. Weimin Liu (2006) đã nghiên cứu về thanh
khoản trong mô hình định giá tài sản. Lam, K và Tam Lewis (2011) xem
xét sự hợp lý trong các mô hình định giá tài sản tại TTCK Hong Kong giai
đoạn 1981-2004, mô hình ba nhân tố của Fama và French kết hợp với
thanh khoản là mô hình tốt giải thích suất sinh lời cổ phiếu niêm yết, trong
khi mô hình bốn nhân tố của Carhart (1997) thất bại. Fama và French
(2012) xem xét tính phù hợp của mô hình 4 nhân tố của Carhart (1997) ở
các thị trường chứng khoán gồm: Bắc Mỹ (gồm Mỹ cà Canada), Nhật,
châu Á Thái Bình Dương (gồm Úc, Newzealand, HongKong và
Singapore), Châu Âu (gồm Ý, Bỉ, Đức, Phần Lan, Pháp, Đan Mạch, Hy
Lạp, Ireland, Áo, Hà Lan, Na Uy, Bồ Đào Nha, Tây Ban Nha, Thụy Điển,
Thụy Sĩ, Anh quốc). Kết quả cho thấy mô hình 4 nhân tố của Carhart
(1997) không được ủng hộ từ các kết quả kiểm chứng.
1.2.2 Các nghiên cứu trong nƣớc
Hiện tại cũng có khá nhiều các nghiên cứu áp dụng kiểm chứng
các mô hình định giá như CAPM hay FF3, FF4. Nghiên cứu của Vương
Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ (2008) cho thấy có mối quan hệ nghịch

giữa biến quy mô và giá trị với tỷ suất sinh lời kỳ vọng tức là nhóm công ty
có quy mô nh thì có tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn nhóm công ty có
quy mô lớn và các công ty có tỷ số BE/ME thấp lại cho giá trị suất sinh lợi
cao hơn nhóm công ty có tỷ số BE/ME cao. Hay Nguyễn Đăng Thanh
(2011), áp dụng mô hình ba nhân tố đo lường ảnh hưởng đến tỷ suất sinh
5


lợi cổ phiếu doanh nghiệp ngành xây dựng. Kết quả cho thấy mô hình FF3
không hoàn toàn đng khi áp dụng với ngành xây dựng, nhân tố thị trường
trong CAPM là vẫn là nhân tố chính tác động tới suất sinh lời của cổ phiếu
ngành này. Nguyễn Thị Huỳnh Như (2012), kiểm định mô hình FF3 kết
hợp với biến VaR trên thị trường chứng khoán Việt Nam của 78 cổ phiếu
niêm yết trên HSX giai đoạn từ tháng 7/2007 đến tháng 12/2011. Kết quả
cho thấy mô hình FF3 kết hợp giải thích tốt hơn FF3. Nghiên cứu của
Trịnh Ngọc Huy (2012) đánh giá rủi ro dựa vào CAPM trong đó có chi tiết
hóa trong cách tính rủi ro hệ thống. Nhóm tác giả Nguyễn Thị Cành và Lê
Văn Huy (2013), xem xét áp dụng mô hình 4 nhân tố của Carhart kết hợp
với viến VaR và biến thanh khoản đo lường các yếu tố rủi ro ảnh hưởng
đến suất sinh lời các cổ phiếu niêm yết ngành ngân hàng. Kết quả cho thấy
mô hình 6 nhân tố giải thích tốt hơn mô hình 4 nhân tố của Carhart.
Từ thống kê các nghiên cứu tiêu biểu nêu trên, tác giả rút ra một
số nhận xét quan trọng như sau:
Các chứng minh ngoài bê-ta còn có các yếu tố khác tác động đến
suất sinh lời của chứng. Về nguyên tắc, người nghiên cứu có thể bổ sung
thêm bất kỳ yếu tố rủi ro nào với điều kiện xem xét biến dộng của suất sinh
lời sao cho anpha=0. Các nghiên cứu kể trên tập trung theo hướng: thứ
nhất là tìm ra các yếu tố đặc trưng của công ty, các yếu tố bất thường ngoài
yếu tố rủi ro thị trường như: quy mô, chỉ số B/M, tính thanh khoản,… thứ
hai là dùng phương pháp dữ liệu chéo (cross-section) khi xử lý số liệu,

điều này nhằm hạn chế của số liệu đơn theo CAPM và thứ ba là trong phân
tích và xử lý số liệu dùng danh mục chứ không đánh giá riêng lẻ từng cổ
phiếu, mục đích là để tránh độ lệch (bias) như mô hình CAPM khi xử lý số
liệu riêng biệt cho từng cổ phiếu. Các nghiên cứu trong nước thì còn một
6


vài hạn chế như về mẫu nghiên cứu, về phương pháp nghiên cứu hay tính
ứng dụng đã được tác giả trình bày bên trên.
1.3. MỤC TIÊU, CÂU HỎI, ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN
CỨU
1.3.1 Các mục tiêu nghiên cứu
Luận án tập trung giải quyết các mục tiêu sau:
(1) Đánh giá tác động của yếu tố quy mô và rủi ro về quy mô đến suất
sinh lời các cổ phiếu niêm yết.
(2) Đánh giá tác động của yếu tố giá trị (chỉ số BE/ME ) và rủi ro của
nó đến suất sinh lời các cổ phiếu niêm yết.
(3) Đánh giá tác động của yếu tố thanh khoản và rủi ro thanh khoản
đến suất sinh lời các cổ phiếu niêm yết.
(4) Cuối cùng là góp phần cũng cố lý thuyết và nghiên cứu thực chứng
về định giá tài sản trong nước cũng như quốc tế, đồng thời tìm ra mô hình
định giá phù hợp, giúp các tổ chức và cá nhân đầu tư, các công ty định giá
tính toán chi phí vốn phù hợp, gip các nhà đầu tư có thể đưa ra chiến lược
đầu tư nhằm tối đa hóa lợi ích tài sản cho mình.
1.3.2 Các câu hỏi nghiên cứu
Để đáp ứng các mục tiêu nghiên cứu đã đề cập ở trên tác giả đặt ra các
câu hi nghiên cứu như sau:
(1) Theo các nghiên cứu nước ngoài tại nhiều thị trường phát triển cũng
như mới nổi thì yếu tố rủi ro thị trường (bê-ta) theo CAPM là chưa phù
hợp, thậm chí bê-ta không có mối tương quan đến suất sinh lời mà biến

quy mô (rủi ro về quy mô) giải thích khá hợp lý đến suất sinh lời cổ phiếu.
Vậy tại TTCK nước ta thì yếu tố rủi ro về quy mô có giải thích được quan
7


hệ đến suất sinh lời các cổ phiếu niêm yết hay không? Và mối quan hệ đó
có sự khác biệt gì so với TTCK các quốc gia khác?
(2) Nhiều nghiên cứu nước ngoài tại nhiều thị trường phát triển cũng như
mới nổi chỉ ra ngoài biến quy mô (rủi ro về quy mô) giải thích khá hợp lý
đến suất sinh lời cổ phiếu còn có biến rủi ro giá trị sổ sách so giá trị thị
trường ( Book to market Equity ratio- viết tắt là B/P hoặc BE/ME) cũng có
mối quan hệ giải thích khá hợp lý đến suất sinh lời cổ phiếu. Vậy tại TTCK
nước ta thì yếu tố rủi ro này có giải thích được quan hệ đến suất sinh lời
các cổ phiếu niêm yết hay không? Và mối quan hệ đó như thế nào? Có sự
khác biệt gì so với TTCK các quốc gia khác?
(3) Các nghiên cứu nước ngoài tại nhiều thị trường phát triển cũng như mới
nổi thì cũng chỉ ra rằng ngoài biến quy mô, BE/ME, thì yếu thanh khoản
(Liquidity) cũng giải thích tốt đến suất sinh lời cổ phiếu. Vậy tại TTCK
nước ta thì yếu tố thanh khoản có giải thích được mối quan hệ với suất sinh
lời các cổ phiếu niêm yết hay không? Và mối quan hệ đó như thế nào? Có
sự khác biệt gì so với TTCK các quốc gia khác?
(4) Mô hình định giá phù hợp cho TTCK Việt Nam là thế nào? Áp dụng nó
ra sao để tối đa hóa lợi nhuận giảm thiểu rủi ro cho nhà đầu tư?
1.3.3 Đối tƣợng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận án là sự biến động giá và tỷ suất lợi
nhuận các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam. Luận án tập trung phân
tích ảnh hưởng các nhân tố thị trường và các nhân tố khác mang tính “bất
thường” thuộc về đặc trưng của các công ty niêm yết tác động đến tỷ suất
sinh lời và rủi ro như quy mô, chỉ số giá trị sổ sách so với giá trị thị trường
và thanh khoản.

1.3.4 Phạm vi nghiên cứu
8


Trong khuôn khổ của luận án sẽ vận dụng các mô hình để phân tích
tác động của các nhân tố đến tỷ suất lợi nhuận và rủi ro các cổ phiếu đã
niêm yết tại Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.HCM và Sở Giao Dịch Chứng
Khoán Hà Nội, các mẫu được lựa chọn trong thời gian từ năm 2007 đến
năm 2011. Để đảm bảo nguồn số liệu đáng tin cậy, tác giả chọn lọc những
công ty niêm yết liên tục ít nhất hai năm, trước năm xem xét. Ví dụ chọn
mẫu năm 2011 thì các công ty phải niêm yết liên tục từ năm 2009 và 2010.
1.4. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Nhằm phục vụ cho mục tiêu nghiên cứu và trả lời cho các câu hi nghiên
cứu, luận án sử dụng các phương pháp nghiên cứu như sau:
Một là sử dụng phương pháp định tính: trong phương pháp này, tác
giả dùng phương pháp phân tích, tổng hợp lịch sử nhằm xem xét xu thế tác
động của các yếu tố đến suất sinh lời và rủi ro cổ phiếu.
Hai là sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng: nhằm đo lường
suất sinh lời dưới ảnh hưởng các nhân tố rủi ro, tìm ra các phần bù rủi ro và
mô hình định giá phù hợp.
1.5 PHƢƠNG PHÁP PHÂN TÍCH VÀ XỬ LÝ SỐ LIỆU
● Luận án sử dụng phần mềm Microsoft Excell XP để tính toán các
chỉ số về suất sinh lời và rủi ro cho từng thời kỳ khác nhau, trong luận án
này thời kỳ tính bằng tháng.
● Để xác định các yếu tố ảnh hưởng suất sinh lời, ước lượng suất
sinh lời theo mô hình đa biến, luận án sử dụng phần mềm Stata, sử dụng
phương pháp GRS và GMM trong định lượng nhằm tìm mô hình định giá
tối ưu.
Xem xét mô hình hồi quy như sau:




L
j
itjtijiftit
FRR
1
)(

(1.1)
9


Trong đó:
R
i
– R
f
là suất sinh lời vượt trội của cổ phiếu hay danh mục cổ phiếu
F
j
là suất sinh lời vượt trội của yếu tố rủi ro thứ j
α
i
là hệ số chặn
β
i
là độ nhạy của yếu tố rủi ro
ε
i

là phần dư (sai số ngẫu nhiên)
Nếu mô hình tối ưu nghĩa là hệ số chặn phải bằng 0 và phần dư cũng
bằng 0 và không có tương quan với các biến trong mô hình. Phương pháp
GRS là phương pháp kiểm chứng hệ số chặn (anpha) có bằng 0 hay không
trong phương trình (1.1) và phương pháp GMM là phương pháp tối ưu hóa
mô hình trong trường hợp anpha bằng 0.
1.6 Ý NGHĨA VÀ NHỮNG ĐÓNG GÓP MỚI CỦA LUẬN ÁN
♦ Đánh giá tác động của các yếu tố đặc trưng bất thường ngoài yếu tố thị
trường đến suất sinh lời cổ phiếu niêm yết.
♦ Luận án đưa ra mô hình định giá phù hợp cho thị trường chứng khoán
Việt Nam, qua đó gip các công ty chứng khoán, các tổ chức định giá,…có
mô hình định giá hợp lý nhất trong tính toán suất sinh lời kỳ vọng, cũng
như trong việc ước tính chi phí vốn chủ sở hữu phục vụ cho công tác định
giá chứng khoán, định giá công ty hợp lý.
♦ Trong khuôn khổ phân tích từ mô hình và tổng hợp nhận định, đề tài sẽ
đưa ra những điểm bất cập trong chính sách quản lý, hạ tầng thông tin, tính
bất ổn định của thị trường,…từ đó có các giải pháp thích hợp nhằm phát
triển ổn định và bền vững thị trường chứng khoán Việt Nam nói riêng và
thị trường vốn nói chung.
♦ Đóng góp mới của luận án
- Đối với trong nước: Nghiên cứu của tác giả sử dụng mẫu số liệu
lớn, đánh giá trên danh mục, và dung các phương pháp hiện đại, do vậy
10


luận án không mang tính trùng lắp. Đồng thời luận án cũng đưa ra mô hình
định giá phù hợp cho thị trường chứng khoán Việt Nam, qua đó gip các
công ty chứng khoán, các tổ chức định giá,…có mô hình định giá hợp lý
nhất trong tính toán suất sinh lời kỳ vọng, cũng như trong việc ước tính chi
phí vốn chủ sở hữu phục vụ cho công tác định giá chứng khoán, định giá

công ty.
- Đối với các nghiên cứu nước ngoài: ngoài tiếp cận kế thừa các
nghiên cứu đã thực hiện, tác giả sẽ nghiên cứu thực chứng, kết hợp kiểm
định, đánh giá thực trạng tại TTCK nước ta để bổ sung vào các nhân tố
mang tính đặc thù của TTCK nước ta, tìm ra những điểm giống và điểm
khác biệt giữa nghiên cứu của tác giả với các nghiên cứu ở nước ngoài, góp
phần cũng cố việc ủng hộ hay bác b các nghiên cứu trước.
1.7 KẾT CẤU CỦA LUẬN ÁN
Luận án được bố trí theo các chương, mục có quan hệ thống nhất,
ngoài ra còn có các phần mục lục, phụ lục, tài liệu tham khảo, danh mục
bảng biểu, danh mục đồ thị và chữ viết tắt. Luận án được bố trí thành 5
chương, mỗi chương đều có phần giới thiệu và kết luận riêng.
Chương 1: Chương mở đầu
Chương 2: Tổng quan lý thuyết về tỷ suất sinh lời và rủi ro cổ
phiếu.
Chương 3: Trình bày về nguồn dữ liệu, phương pháp nghiên cứu
và các mô hình nghiên cứu.
Chương 4: Các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lời và rủi ro các cổ
phiếu niêm yết tại TTCK Việt Nam
Chương 5: Các kết luận và kiến nghị.
11


Kết luận chung: Tóm lược lại các vấn đề mà luận án đã đạt được
về mặt thực tiễn cũng như lý thuyết, những mặt hạn chế của luận án và
hướng nghiên cứu bổ sung hoàn thiện.
Chƣơng 2
TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ TỶ SUẤT LỢI NHUẬN VÀ RỦI RO
CỔ PHIẾU
Chương này cung cấp lý thuyết nền tảng về giá tài sản, lý thuyết về

tỷ suất lợi nhuận và rủi ro khi đầu tư trên thị trường chứng khoán nói
chung và thị trường cổ phiếu nói riêng. Cuối cùng là tổng quan, hệ thống
các nghiên cứu trong và ngoài nước có liên quan đến chủ đề nghiên cứu về
tỷ suất lợi nhuận và rủi ro cổ phiếu.
2.1 LÝ THUYẾT VỀ GIÁ TÀI SẢN (ASSET PRICING)
Đối với bất kỳ nhà đầu tư nào đều dựa vào mô hình tiêu dùng cơ
bản như sau (consumption based model):










1
1
)('
)('
t
t
t
tt
x
cu
cu
Ep


(2.1)
Mục tiêu quan trọng nhất là làm sao tìm ra giá trị của dòng tiền
không chắc chắn. Để hiểu công thức trên hãy bắt đầu với trường hợp đơn
giản, ví dụ nếu một người mua cổ phiếu ngày hôm nay, lợi ích trong thời
gian tới là giá cổ phiếu cộng với cổ tức, nên ta có:
x
t+1
= p
t+1
+ d
t+1
(2.2)
Trong đó:
p
t
: là giá tài sản tại thời điểm t
p
t+1
: là giá tài sản tại thời điểm t+1
12


d
t+1
: là cổ tức nhận được tại thời điểm t+1
c
t
: là mức tiêu dùng tại thời điểm t
c
t+1

: là mức tiêu dùng tại thời điểm t+1
x
t+1
: là dòng tiền nhận được tại thời điểm t+1
β: là yếu tố chiết khấu chủ quan
Đây là lý thuyết cơ bản và là nền tảng cho các mô hình định giá tài
sản
2.2 MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN-CAPM
Mô hình CAPM có dạng: m
t+1
=a + bR
w
; R
w
là suất sinh lời toàn bộ
danh mục tài sản. CAPM là mô hình đầu tiên, nổi tiếng nhất và là mô hình
phổ biến nhất trong định giá tài sản, nó ràng buộc giữa yếu tố chiếc khấu m
với suất sinh lời của toàn bộ danh mục tài sản. Mô hình dạng tuyến tính:
W
tt
bRam
11 

(2.3)
Trong đó a, b là hai tham số tự do, chúng ta có thể tìm ra a và b
bằng cách chiết khấu yếu tố m với hai tài sản bất kỳ, chẳng hạn như giữa
suất sinh lời toàn bộ danh mục tài sản với suất sinh lời phi rủi ro
2.3 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU VỀ GIÁ TÀI SẢN SAU KHI
CAPM RA ĐỜI
Từ thập niên 1970 đến nay có rất nhiều các nghiên cứu xoay quanh

các mô hình định giá tài sản, cho đến ngày nay vẫn còn 2 hướng nghiên
cứu. Hướng thứ nhất cho rằng rủi ro các tài sản là do những yếu tố bất
thường tạo ra ngoài yếu tố rủi ro thị trường bởi suất sinh lời của chúng có
thể dao động giống nhau nhưng khác so với thị trường, trường phái này
13


điển hình là nghiên cứu của Fama-French. Hướng thứ hai cho rằng sở dĩ
có các yếu tố rủi ro khác đơn giản chỉ là do những đặc trưng của các công
ty, trường phái này điển hình là nghiên cứu của Daniel-Titman. Trong phần
trình bày tổng quan sau đây, tác giả tập hợp các nghiên cứu trong và ngoài
nước, tập trung thành 4 chủ đề như sau: (1) Mô hình CAPM, cách kiểm
chứng mới phổ biến áp dụng; (2) Mô hình ba nhân tố của Fama-French; (3)
Mô hình bốn nhân tố của Carhart; (4) Các mô hình nghiên cứu liên quan
thanh khoản; (5) Các mô hình nghiên cứu các yếu tố khác.
Chƣơng 3
PHƢƠNG PHÁP, MÔ HÌNH VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Trong chương trước tác giả đã giới thiệu lý thuyết về giá tài sản, cơ
sở lý thuyết của mô hình CAPM, đồng thời tác giả cũng đã giới thiệu
khung lý thuyết về tỷ suất lợi nhuận và rủi ro, tổng quan những nghiên cứu
nổi tiếng điển hình đã phá CAPM trong đó có Fama, người nhận giải Nobel
kinh tế năm 2013. Trong chương này tác giả tổng quan lại một số phương
pháp được áp dụng kiểm chứng cũng như định lượng được dùng phổ biến
trong các mô hình định giá. Ngoài ra tác giả giới thiệu về mô hình nghiên
cứu sẽ thực hiện trong luận án, giải thích lý do chọn mô hình theo hướng
nghiên cứu của tác giả. Ngoài ra, việc mô tả các biến và dữ liệu phục vụ
trong nghiên cứu của luận án cũng được trình bày trong chương này.
3.1 LỰA CHỌN MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
Tác giả sẽ kết hợp yếu tố thanh khoản với mô hình ba nhân tố của
FF thành mô hình bốn nhân tố, từ đó so sánh lại tính hợp lý giữa ba mô

hình: mô hình CAPM, mô hình ba nhân tố và mô hình bốn nhân tố, xem
mô hình nào sẽ phù hợp nhất để sử dụng trong thực tế tại Việt Nam.
14


Mô hình bốn nhân tố có dạng sau đây:
R
it
– R
ft
= a
i
+ b
i
(R
Mt
– R
ft
) + s
i
(R
SMBt
) + h
i
(R
HMLt
) + l
i
(R
LMHt

) + e
it

Trong đó:
R
it
: suất sinh lời trung bình của danh mục cổ phiếu i
R
Mt
: suất sinh lời trung bình thị trường
R
ft
: suất sinh lời phi rủi ro (lãi suất trái phiếu chính phủ 1 năm lấy
theo giá mua bán ngày đầu mỗi tháng quy về lãi suất theo tháng)
R
SMBt
: suất sinh lời trung bình danh mục quy mô nh trừ quy mô lớn
R
HMLt
: suất sinh lời trung bình của danh mục có chỉ số BE/ME cao
trừ suất sinh lời trung bình của danh mục có chỉ số BE/ME thấp
R
LMHt
: suất sinh lời trung bình của danh mục có thanh khoản thấp trừ
suất sinh lời trung bình của danh mục có thanh khoản cao
a
i
: hệ số chặn
b
i

, s
i
, h
i
, l
i
: hệ số dốc hồi quy theo các danh mục
e
it
: sai số ngẫu nhiên
3.2 CÁC PHƢƠNG PHÁP ÁP DỤNG TRONG NGHIÊN CỨU THỰC
CHỨNG VỀ GIÁ TÀI SẢN
Tác giả áp dụng các phương pháp gồm: GRS và GMM. Đây là các
phương pháp phổ biến áp dụng trong kiểm chứng các mô hình định giá tài
sản hiệ n đạ i hiệ n tạ i.
Chƣơng 4
MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN: TRƢỜNG HỢP TẠI THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chương này giới thiệu tổng quan về thị trường chứng khoán Việt
Nam qua hơn 10 năm hình thành và phát triển, những bất cập mà TTCK
15


hiện tồn tại và cuối cùng là nghiên cứu các mô hình định giá tài sản phù
hợp với việc áp dụng các phương pháp GRS và GMM trong kiểm chứng.
Kế t quả phân tí ch mô t ả về suất sinh lời trung bình phân theo các
nhóm (B), (N) và (T) khi phân tích theo cá c yế u tố gồ m quy mô (ME), giá
trị sổ sách so giá thị trường (BE/ME) và thanh khoản đo bằng hai cách
khác nhau (Liq1 và Liq2) cho thấ y hầ u hế t các biến khác nhau về suất sinh
lờ i khi phân nhó m . Sự chênh lệ ch khá rõ né t và khá cao khi phân nhó m

thuộ c về cá c biế n thanh khoả n . Ngoài ra khi đánh giá quan hệ giữa suất
sinh lờ i vớ i cá c biế n cũ ng cho thấ y bằ ng chứ ng tồ n tạ i quan hệ giữ a suấ t
sinh lờ i vớ i thanh khoả n ở mứ c ý nghĩa thố ng kê , nhấ t là biế n Liq 1, trong
phân tích theo dữ liệ u ché o đề u cho ý nghĩa thố ng kê ở hầ u hế t cá c năm.
Kết quả hồi quy các mô hình theo hai phương pháp GRS và GMM
cho thấy:
- Hệ số chặn (a) trung bình trong các mô hình giảm dần và tiến về 0 cho dù
sử dụng phương pháp GRS hay GMM. Cụ thể hệ số chặn trung bình a
trong mô hình CAPM theo phương pháp GRS là 0.0179, FF3 là 0.013, FF3
kết hợp thêm biến thanh khoản 1 là 0.0043, FF3 kết hợp thêm biến thanh
khoản 2 là 0.0083; các hệ số này theo phương pháp GMM lần lượt là:
0.0163, 0.0126, 0.0049 và 0.008. Kết quả này chứng t rằng mô hình FF3
tốt hơn CAPM, trong khi nếu sử dụng FF3 kết hợp thêm biến thanh khoản
thì kết quả còn tốt hơn cả mô hình FF3. Ngoài ra, theo GMM thì các mô
hình CAPM hay FF3 khi chưa kết hợp biến thanh khoản thì tồn tại hệ số
chặn anpha khác không và có ý nghĩa thống kê, trong khi mô hình FF3 kết
hợp thanh khoản có hệ số chặn nh dần, đồng thời khác không nhưng
không có ý nghĩa thống kê. Kết quả này chứng t mô hình kết hợp với
thanh khoản tốt hơn.
16


- Các mô hình khi đưa biến thanh khoản và rủi ro thanh khoản vào làm
tăng hiệu ứng của biến quy mô và rủi ro quy mô. Cụ thể bằng hai phương
pháp GRS hay GMM đều cho thấy nếu không có thanh khoản thì tất cả các
hệ số dốc biến quy mô đều >0, kết quả này cho biết suất sinh lời tất cả các
danh mục có quy mô cao (B) hay thấp (S) đều biến thiên theo theo suất
sinh lời trung bình của danh mục có quy mô nh (S). Sau khi đưa biến
thanh khoản (Liq2) vào trong mô hình thì phân bổ giữa biến quy mô rõ
ràng hơn. Cụ thể là hệ số dốc trước các danh mục B/L và B/H đều <0,

chứng t suất sinh lời hai danh mục này biến thiên theo suất sinh lời trung
bình của danh mục có quy mô cao (B) hay dao động nghịch với suất sinh
lời trung bình của danh mục (S). Như vậy nếu không có biến thanh khoản
kết quả không tuân thủ theo lý thuyết rủi ro-lợi nhuận, khi kết hợp thanh
khoản (Liq2) mô hình tuân theo lý thuyết này. Điều này cũng chứng t mô
hình kết hợp thanh khoản sẽ tốt hơn.
- Kết quả chứng minh tại TTCK nước ta thì yếu tố thanh khoản có ảnh
hưởng rất lớn đến suất sinh lời cổ phiếu, do vậy mô hình CAPM hay FF3
không tốt hơn mô hình FF3 kết hợp với biến thanh khoản. Bằng chứng cho
thấy hệ số GRS của mô hình kết hợp biến thanh khoản là nh nhất (hệ số
GRS củ a CAPM là 1.61, của mô hình FF3 là 2.32, FF3 với Liq1 là 1.06 và
mô hình FF3 với Liq2 là 1.21). Đặt giả thuyết Ho : hệ số anpha =0, GRS
(90%) =1.52, do đó kế t quả kiể m chứ ng bằ n g GRS ở CAPM hay FF 3 đều
bác b Ho ở mức ý nghĩa 90%, trong khi FF3 kế t hợ p thanh khoả n ta chấ p
nhậ n Ho, nghĩa là khi kết hợp thanh khoản vào mô hình thì giá trị anpha là
bằ ng 0. Kết quả theo phương pháp GRS còn chứng t mô hình FF3 thất bại
ngay cả so với CAPM (FF3 không tốt hơn CAPM) bởi hệ số GRS của mô
hình FF3 lớn hơn hệ số GRS của CAPM. Bên cạnh đó bằng phương pháp
GRS còn có chỉ số Sharp, theo kết quả cho thấy chỉ số S.R hệ số chặn của
17


mô hình FF3 kết hợp với thanh khoản vẫn tốt hơn FF3 hay CAPM. Còn
theo phương pháp GMM hệ số R
2
hiệu chỉnh của mô hình FF3 cao hơn
CAPM, tuy nhiên khi mô hình FF3 kết hợp với thanh khoản thì hệ số R
2

hiệu chỉnh cao hơn cả trong mô hình FF3, cụ thể hệ số R

2
hiệu chỉnh của
CAPM bình quân là 0.7571, FF3 là 0.9117, FF3 với Liq1 là 0.9188 và của
FF3 với thanh khoản 2 là 0.9210. Kết quả cũng minh chứng thông qua hệ
số RootMSE của mô hình FF3 kết hợp thanh khoản là tốt hơn (vì hệ số
RootMSE nh hơn).
- Theo lý thuyết rủi ro là lợi nhuận, các doanh nghiệp có quy mô nh hay
có chỉ số BE/ME cao là các doanh nghiệp có rủi ro cao (rủi ro về quy mô
và rủi ro giá trị) do vậy suất sinh lời của nó phải cao để bù đắp cho rủi ro
cao. Bởi vì một cổ phiếu có đặc điểm giống nhau (ví dụ như đều có quy mô
nh) thì chúng sẽ có dao động giống nhau, nhưng sẽ khác với thị trường.
- Rủi ro thanh khoản tại TTCK Việt Nam cũng không phù hợp theo lý
thuyết rủi ro. Kết quả hồi quy bằng hai phương pháp GRS và GMM đều
cho thấy các hệ số dốc thể hiện phần bù rủi ro thanh khoản (l) đều <0, đều
phù hợp với phần phân tích mô tả, cũng như kết quả hồi quy riêng lẻ giữa
thanh khoản với suất sinh lời: cổ phiếu có thanh khoản cao có suất sinh lời
trung bình cao hơn cổ phiếu có thanh khoản thấp. Cụ thể hệ số dốc trung
bình của phần bù rủi ro thanh khoản Liq1 theo GRS là -0.2278 của Liq2 là
-0.4624; trong khi kết quả này bằng phương pháp GMM là: -0.2171 và -
0.4638. Hệ số dốc trung bình l1 và l2 tính bằng chênh lệch trung bình suất
sinh lời của nhóm có thanh khoản thấp trừ suất sinh lời của nhóm có thanh
khoản cao, do vậy hệ số dốc <0 cho thấy nhóm có thanh khoản cao có suất
sinh lời trung bình cao hơn nhóm có thanh khoản thấp.
Kết quả hồi quy bằng các phương pháp GRS hay GMM đều cho thấy
hai yếu tố rủi ro quy mô và thanh khoản là trái ngược với lý thuyết về rủi
18


ro và lợi nhuận, bởi lẽ các cổ phiếu có thanh khoản thấp thường chứa đựng
nhiều rủi ro, do vậy nó phải cho suất sinh lời cao hơn các cổ phiếu có thanh

khoản cao (tương tự như quy mô). Kết quả này có thể do các lý do sau đây:
Một là các nhà đầu tư ở Việt Nam họ chỉ kỳ vọng suất sinh lời cao vào
các cổ phiếu có tính thanh khoản cao, vì các cổ phiếu có thanh khoản cao ở
Việt Nam đa phần là các cổ phiếu Blue-chip do vậy họ sẵn lòng chấp nhận
mức rủi ro cao hơn để có thể có được suất sinh lời cao.
Hai là các nhà đầu tư ở Việt Nam có hiện tượng đầu tư bầy đàn, họ
mua các cổ phiếu có mức vốn hóa lớn (quy mô lớn), cổ phiếu dễ giao dịch
theo sự dẫn dắt của các nhà đầu tư lớn mà bất chấp rủi ro có thể có nếu thị
trường đi xuống, hay khi có thông tin xấu. Ví dụ điển hình là trong tháng
3/2012, một số cổ phiếu thuộc diện cảnh báo nhưng vẫn tăng giá trần như
SAM, NTB,…
Ba là các nhà đầu tư tại TTCK Việt Nam có thể đa phần là đầu tư ngắn
hạn, dạng “lướt sóng”. Do vậy, họ tập trung vào các cổ phiếu có tính thanh
khoản cao (blue-chip) nhằm kỳ vọng suất sinh lời cao (nếu thị trường đi
lên), tuy nhiên họ cũng sẵn lòng chấp nhận mức rủi ro cao hơn trong
trường hợp thị trường đi xuống vì các cổ phiếu này đa phần là các cổ phiếu
dẫn dắt thị trường, các cổ phiếu có quy mô lớn tại nước ta thường là các cổ
phiếu có thanh khoản cao
Bốn là theo nghiên cứu của Daniel và Titman (1997) thì không có
bằng chứng thể hiện các phần bù về quy mô hay giá trị, mà các quan hệ
này đôi khi do đặc trưng kinh doanh của các công ty. Trong kết quả này tác
giả cho rằng ngoài đặc trưng của công ty còn có thể do đặc trưng tâm lý
của từng TTCK ở các quốc gia hay khu vực khác nhau.
Các kết quả cho thấy thanh khoản là biến cần thiết và hợp lý khi đưa
vào mô hình định giá. (Các mô hình không vi phạm đa cộng tuyến khi kết
19


hợp với nhau vì giữa chúng có hệ số tương quan khá thấp). Biến thanh
khoản có ý nghĩa thống kê mạnh và ổn định trong tất cả các trường hợp:

giữa suất sinh lời với thanh khoản hay giữa suất sinh lời thanh khoản kết
hợp với các biến thị trường, quy mô hay biến giá trị (BE/ME). Trong khi
biến giá trị và quy mô có ý nghĩa giải thích không ổn định trong trường
hợp riêng lẻ hay kết hợp.
Chƣơng 5
CÁC KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
Chương này đưa ra những hạn chế của TTCK nước ta hiện nay, cả
về phía các nhà đầu tư và các nhà tổ chức thị trường. Từ đó tác giả đưa ra
những đề xuất nhằm giúp thị trường hiệu quả, giảm rủi ro cho nhà đầu tư.
Tác giả cũng đề xuất mô hình hợp lý phục vụ trong định giá, một mô hình
đầu tư hợp lý kết hợp các phân tích từ chương trước.
5.1 CƠ SỞ ĐƢA RA CÁC GỢI Ý ĐẦU TƢ VÀ CHÍNH SÁCH
Kết quả phân tích mô tả và định lượng cho thấy các biến thị
trường, quy mô và chỉ số giá trị sổ sách so với giá thị trường đều có ảnh
hưởng đến suất sinh lời cổ phiếu. Đặc biệt trong phân tích chỉ ra yếu tố
thanh khoản có ảnh hưởng mạnh đến suất sinh lời, và khi kết hợp các
biến rủi ro khác biến thanh khoản vẫn có ý nghĩa giải thích tốt trong mô
hình định giá.
Các kết quả này đưa đến các vấn đề lưu ý như sau:
(1) Trong định giá không thể b qua các yếu tố rủi ro khác ngoài
rủi ro thị trường, đó là rủi ro quy mô, giá trị và thanh khoản;
(2) Mô hình định giá phải có sự kết hợp các yếu tố rủi ro khác,
nhất là rủi ro thanh khoản bở i đây là yế u tố có ả nh hưở ng mạ nh nhấ t tạ i
TTCK Việ t Nam;
20


(3) Trong lựa chọn danh mục đầu tư cần có sự kết hợp giữa suất
sinh lời với các yếu tố rủi ro về quy mô, giá trị và thanh khoản;
(4) Thanh khoản là yếu tố ảnh hưởng khá mạnh đến suất sinh lời

và rủi ro các cổ phiếu, do vậy cả nhà đầu tư lẫn chính phủ cần xem xét
thanh khoản một cách đầy đủ và toàn diện trong đầu tư hay trong quản lý
thị trường;
(5) Các mô hình định giá hay chính sách quản lý, đầu tư có hiệu
quả đều dựa trên nền tảng thị trường hiệu quả, do vậy làm sao có chính
sách phát triển thị trường theo hướng hiệu quả hơn như vậy mới kích thích
thị trường ổn định và phát triển.
5.2 CÁC GIẢI PHÁP VÀ KIẾN NGHỊ CHO NHÀ ĐẦU TƢ VÀ NHÀ
QUẢN LÝ
5.2.1 Nâng cao tính hiệu quả của thị trƣờng
Trong các mô hình định giá tài sản, nhất là trong lĩnh vực chứng khoán
và cổ phiếu thì hầu hết các giả định đưa ra đều có giả định quan trọng là
TTCK phải hiệu quả chí ít là ở mức yếu. Bởi lẽ khi TTCK đạt hiệu quả thì
thông tin mới được phản ánh vào trong giá trên thị trường, và như vậy mới
thể hiện đầy đủ rủi ro và suất sinh lời của nó. Để TTCK đạt mức hiệu quả
(dù là yếu) thì thị trường phải đạt được một số yêu cầu sau đây:
● Các thông tin phải được cung cấp đầy đủ và kịp thời đến tất cả
các nhà đầu tư bao gồm các thông tin quá khứ, hiện tại, và nhận định của
giới phân tích trong tương lai. Tất cả các nhà đầu tư đều biết được hết các
thông tin, không có sự chênh lệch trong tiếp cận thông tin.
● Khả năng thanh khoản cao của các cổ phiếu phải được thể hiện
thông qua khối lượng được giao dịch phải lớn và đều đặn, như vậy giá cổ
phiếu mới thể hiện chính xác quan hệ cung-cầu trên thị trường.
21


● Chi phí giao dịch phải thấp, ở mức hợp lý. Chi phí giao dịch bao
gồm tất cả các khoản phí-thuế mà nhà đầu tư gánh chịu.
Như vậy nếu thị trường chứng khoán ở nước ta chưa hiệu quả thì
khi xét đoán các mô hình định giá sẽ không hợp lý đặc biệt là nếu chỉ sử

dụng mô hình đơn như mô hình CAPM. Để định giá phù hợp, trước tiên tác
giả cho rằng có hai vấ đề mấu chốt cần hoàn thiện: Một là phải phát triển
TTCK về mức hiệu quả, hai là cần xây dựng mô hình định giá đa biến
hơn là sử dụng mô hình chỉ số đơn.
Các giải pháp bao gồm:
- Cần có một trung tâm dữ liệu và một chỉ số chuẩn hóa
- Nâng cao tính minh bạch thông tin trên thị trƣờng
- Tăng quy mô và thanh khoản cho thị trƣờng
- Hoàn thiện một số thể chế cho thị trƣờng
5.2.2 Nâng cao trình độ nhận thức và phân tích cho nhà đầu tƣ
Một trong những điều kiện khắc phục tình trạng thông tin bất đối xứng
là chuẩn hóa trình độ cho tất cả các nhà đầu tư.
5.2.3 Đề xuất mô hình dự báo và đầu tƣ giảm rủi ro đảm bảo lợi
nhuận cho nhà đầu tƣ
- Dùng mô hình FF3 và FF3 với thanh khoản trong dự báo
Kết quả phân tích cho thấy mô hình FF3 khi kết hợp với thanh khoản,
nhất là chỉ số thanh khoản (turnover) cho kết quả tốt hơn. Do vậy tác giả đề
xuất nên dùng mô hình này trong dự báo đầu tư
- Đề xuất mô hình đầu tƣ kết hợp 4 yếu tố rủi ro: Thanh khoản
(L), thị trƣờng (M), quy mô (S) và giá trị (B/M)
Các kết quả phân tích chương trước cho thấy tính thanh khoản có
ảnh hưởng thuyết phục và đáng kể đến suất sinh lời của cổ phiếu niêm yết.
Ngoài thanh khoản thì quy mô, chỉ số B/M và thị trường cũng có ảnh
22


hưởng đáng kể đến suất sinh lời cổ phiếu. Trên cơ sở đó tác giả đề xuất mô
hình đầu tư kết hợp giữa 4 yếu tố: Thanh khoản (Liquidity), Thị trường
(Market), quy mô (size) và chỉ số B/M (Book to market ratio) mà sau đây
tác giả gọi là mô hình LMSB. Để có cơ sở đề nghị mô hình LMSB, tác giả

sẽ so sánh danh mục đầu tư tối ưu đối với mô hình LMSB và mô hình
CANSLIM, một trong những mô hình phục vụ đầu tư khá nổi tiếng và phổ
biến hiện nay. So sánh danh mục theo mô hình tác giả đề xuất với danh
mục tối ưu theo mô hình CANSLIM ( với cùng phương thức tính toán) cho
thấy mặc dù suất sinh lời danh mục CANSLIM đạt 3.8%/tháng, cao hơn
danh mục tác giả đề xuất là 0.96%, nhưng rủi ro lại cao hơn (cao hơn
1.91%/tháng). Kết quả này cho thấy mô hình đầu tư tác giả đề xuất vừa
đảm bảo lợi nhuận vừa hạn chế rủi ro kể cả khi so với mô hình đầu tư
CANSLIM.
KẾT LUẬN CHUNG
Với kết cấu luận án gồm 5 chương, trong đó chương 1 là giới thiệu
tổng quan về lý do nghiên cứu, mục tiêu, phương pháp nghiên cứu đã làm
nổi bật tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu cũng như làm rõ những khác
biệt, điểm mới trong nghiên cứu của tác giả so với các nghiên cứu trong và
ngoài nước cùng chủ đề. Chương 2 là phần giới thiệu lý thuyết định giá tài
sản, tổng quan các nghiên cứu lý thuyết và thực chứng từ CAPM cho đến
các mô hình 3 nhân tố hay 4 nhân tố mà qua đó tác giả đã nêu bật được tính
kế thừa phát triển cũng như các vấn đề ở từng mô hình nghiên cứu, trong
đó mô hình FF3 được chấp nhận rộng rãi và ít tranh cải nhất. Chương 3 tác
giả tổng quan lại các phương pháp áp dụng trong định giá gồm FM, GRS
và GMM, trong đó giới thiệu chi tiết và nêu rõ tính ưu việt của phương
pháp GMM và đây cũng là phương pháp mà tác giả áp dụng, ngoài ra các
23


mô hình, các chỉ tiêu và dữ liệu cũng được trình bày chi tiết. Chương 4 đi
vào phân tích từ mô tả thống kê cho đến định lượng. Kết quả cho thấy mô
hình FF3 khi kết hợp với thanh khoản giải thích tốt hơn và được đề nghị áp
dụng cho TTCK Việt Nam. Chương 5 trình bày cơ sở đưa ra các gợi ý từ
phân tích định lượng chương 4, mô hình dự báo giá chứng khoán theo 4

nhân tố chứng t tính hợp lý hơn CAPM và FF3, ngoài ra mô hình gợi ý áp
dụng đầu tư được tác giả đề xuất và kiểm chứng sơ bộ cho kết quả khả
quan tăng lợi nhuận và giảm rủi ro.
Với kết cấu và nội dung nghiên cứu trình bày, luận án đã đáp ứng
được các mục tiêu và các câu hi nghiên cứu đã đưa ra. Sự khác biệt của
nghiên cứu là phát triển mô hình FF3 thành FF3+ thanh khoản, phù hợp
cho định giá tại Việt Nam. Bên cạnh là sử dụng các công cụ và phương
pháp hiện đại làm tăng tính hiệu quả của nghiên cứu.
Tuy nhiên đề tài cũng còn một số hạn chế như: chưa phân nh hơn
các danh mục (như theo Daniel, K., Titman (1997)), hay như dữ liệu chưa
đồng bộ bởi TTCK nước ta cũng còn mới, dữ liệu vẫn còn ít nếu dùng
phương pháp FM. Đây là những hạn chế mà tác giả nhận thấy có thể
nghiên cứu tiếp theo. Ngoài ra mô hình FF3 khi kết hợp thanh khoản là phù
hợp tại Việt Nam, muốn được giới khoa học và thế giới công nhận cần mở
rộng nghiên cứu tiếp ở các quốc gia có TTCK mới nổi giống như Việt
Nam, như vậy nghiên cứu mới có giá trị về khoa học và thực tiễn cao hơn.
DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH ĐÃ CÔNG BỐ CỦA TÁC GIẢ
Quốc tế
1. Nguyen Anh Phong (2012), Liquidity and Expected Stock Returns
Listed on Vietnamese Stock Market, European Journal of Economics,
Finance and Administrative Sciences, Issue 48, pp 151-157.
24


2. Nguyen Anh Phong and Tran Viet Hoang (2012), Applying Fama and
French Three Factors Model and Capital Asset Pricing Model in the Stock
Exchange of Vietnam, International Research Journal of Finance and
Economics, Issue 95 (2012), pp 115-120.
3. Tran Viet Hoang and Nguyen Anh Phong (2012), The Relationship Size
and Returns of the Equities Listed in Vietnam Stock Market, International

Research Journal of Finance and Economics, Issue 102 (2012), pp 13-18.
4. Nguyen Ngoc Diep and Nguyen Anh Phong (2013), The factors effect to
the financial efficiency of FDI (Foreign Direct Investment) enterprises
located in HCMC VietNam, Asian Economic and Financial Review, 2013,
3(6):703-713.
5. Tran Viet Hoang, Nguyen Ngoc Huy and Nguyen Anh Phong (2013),
Four factors model in asset pricing: Fama French Three factors model is
combined with Liquidity in the Stock Exchange of Viet Nam, International
Conference on Economic, Finance and Management Outlooks, 2013 Kuala
Lumpur, Malaysia.
Trong nƣớc
6. Trần Viết Hoàng và Nguyễn Anh Phong (2008), Ứng dụng mô hình FF3
trong dự báo tỷ suất lợi nhuận và rủi ro các cổ phiếu niêm yết, Tạp chí
công nghệ ngân hàng tháng 11/2008.
7. Nguyễn Anh Phong và Nguyễn Ngọc Điệp (2010), Các yết tố tác động
hiệu quả sử dụng vốn các cty FDI trên địa bàn TPHCM, Tạp chí kinh tế
phát triển tháng 4/2010.
8. Nguyễn Anh Phong và Hà Tôn Trung Hạnh (2010), Nâng cao hiệu quả
hệ thống KSNB các NHTM trên địa bàn TPHCM, Tạp chí kinh tế phát
triển tháng 10/2010.
25


9. Nguyen Anh Phong (2011), Application of the four factor model into
measuring the return rate of stock Listed on HOSE, Economic
Development Review, No199, March 2011.
10. Nguyễn Anh Phong (2012), Sự phù hợp của mô hình CAPM tại TTCK
Việt Nam, Tạp chí công nghệ ngân hàng tháng 4/2012.
11. Nguyễn Anh Phong (2012), Cơ sở xây dựng Luật thuế TNCN tối ưu,
Tạp chí nghiên cứu lập pháp số 19, tháng 10/2012.

12. Nguyễn Anh Phong (2012), Tác động của thanh khoản đến suất sinh lời
các cổ phiếu niêm yết trên TTCK Việt Nam, Tạp chí kinh tế phát triển
tháng 10/2012.