đánh giá các mô hình định giá tài sản vốn tại thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ TP. HỒ CHÍ MINH

MAI THỊ DIỆU

ĐÁNH GIÁ CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ
TÀI SẢN VỐN TẠI THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2017




i


LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan rằng luận văn này “Đánh giá các mô hình định giá tài sản vốn tại
thị trường chứng khoán Việt Nam” là bài nghiên cứu của chính tôi.
Ngoài trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tôi cam đoan
rằng toàn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa từng được công bố hoặc
được sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác.
Không có sản phẩm/nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận văn
này mà không được trích dẫn theo đúng quy định.
Luận văn này chưa bao giờ được nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các trường đại
học hoặc cơ sở đào tạo khác.

…………………..…..….

Mai Thị Diệu


ii


LỜI CẢM ƠN
Lời đầu tiên, tôi muốn gửi lời cảm ơn chân thành đến các thầy cô trong khoa Tài
chính Ngân hàng của Trường đại học Mở TP. Hồ Chí Minh. Các thầy cô đã trang bị
cho tôi những kiến thức cơ bản trong ngành tài chính ngân hàng, để ngày hôm nay,
tôi có đủ kiến thức để hoàn thành bài luận văn này.
Tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành và trân trọng nhất đến người Thầy kính mến của
tôi, PGS TS Võ Xuân Vinh. Tôi cảm ơn Thầy vì đã nhận lời hướng dẫn, luôn đồng
hành và giúp đỡ tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn. Cám ơn Thầy vì không
những gợi mở cho tôi đề tài nghiên cứu mới mẻ, thú vị mà còn là người luôn truyền
cảm hứng, đam mê và niềm tin vững chắc về tính khả thi của đề tài. Cám ơn Thầy
đã luôn động viên, tạo động lực và niềm tin vào bản thân tôi để tôi có thể tiếp tục
hoàn thành nghiên cứu này. Một lần nữa xin chân thành cảm ơn Thầy vì tất cả.
Tôi xin cám ơn tất cả các anh, chị, các bạn là học trò của Thầy Võ Xuân Vinh đã
nhiệt tình hỗ trợ tài liệu, truyền đạt kinh nghiệm, phương pháp thu thập và xử lý số
liệu trong suốt quá trình nghiên cứu.
Tôi xin chân thành cảm ơn ba mẹ và mọi người trong gia đình đã luôn bên cạnh hỗ
trợ và động viên chia sẻ những khó khăn trong cuộc sống và trong quá trình học tập
và nghiên cứu.
Cuối cùng tôi xin cảm ơn và ghi nhớ tất cả những gì mà tôi đã nhận được.

iii


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ......................................................................................................... i
LỜI CẢM ƠN .............................................................................................................. ii
MỤC LỤC ..................................................................................................................iii
DANH MỤC HÌNH.................................................................................................... vi
DANH MỤC BẢNG ................................................................................................. vii
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ...................................................................................viii
TÓM TẮT ..................................................................................................................... ix
CHƯƠNG 1:

TỔNG QUAN VỀ CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU...................... 1

1.1. Tính cấp thiết của đề tài .................................................................................... 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu .......................................................................................... 5
1.3. Câu hỏi nghiên cứu............................................................................................ 5
1.4. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................... 6
1.5. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ..................................................................... 6
1.6. Đóng góp của đề tài ........................................................................................... 6
1.7. Bố cục bài nghiên cứu ....................................................................................... 7
CHƯƠNG 2:

CƠ SỞ LÝ THUYẾT ...................................................................... 8

2.1. Các mô hình định giá......................................................................................... 8
2.1.1.

Mô hình CAPM ................................................................................... 8

2.1.2.

Mô hình APT và APT motivated ....................................................... 10

2.1.2.1.

Mô hình APT .............................................................................. 10

2.1.2.2.

Mô hình APT-motivated ............................................................. 11

2.1.3.

Mô hình CCAPM ............................................................................... 15


iv


2.1.4.

Mô hình ICAPM ................................................................................ 16

2.1.5.

Mô hình CAPM có điều kiện của Jagannathan và Wang (1996) ...... 17

2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về các mô hình định giá tại Việt Nam .............. 18

CHƯƠNG 3:

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................ 23

3.1. Lựa chọn các mô hình định giá kiểm định tại Việt Nam ................................ 23
3.2. Dữ liệu nghiên cứu .......................................................................................... 24
3.2.1.

Mẫu nghiên cứu ................................................................................. 24

3.2.2.

Thời gian nghiên cứu ......................................................................... 25

3.3. Xây dựng các nhân tố ...................................................................................... 27
3.3.1.

Xác định lãi suất phi rủi ro (Rf) ......................................................... 28

3.3.2.

Xác định tỷ suất sinh lợi .................................................................... 28

3.3.3.

Nhân tố thị trường (MKT) ................................................................. 29

3.3.4.

Nhân tố SMB và HML ...................................................................... 30

3.3.5.

Nhân tố INVEST và ROA ................................................................. 31

3.3.6.

Nhân tố thanh khoản LIQ .................................................................. 33

3.3.7.

Nhân tố đà tăng REVLS .................................................................... 34

3.3.8.

Nhân tố GDP...................................................................................... 35

3.4. Xây dựng danh mục kiểm định ....................................................................... 36
3.5. Phương pháp phân tích hồi quy ....................................................................... 37
3.5.1.

Kiểm định chuỗi thời gian (time-series tests) .................................... 37

3.5.2.

Hồi quy dữ liệu chéo (cross-sectional regression) ............................. 38

CHƯƠNG 4:

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................................................... 40

4.1. Thống kê mô tả ................................................................................................ 40


v


4.1.1.

Xây dựng danh mục và thống kê tỷ suất sinh lợi các danh mục ........ 40

4.1.2.

Thống kê mô tả các nhân tố ............................................................... 44

4.2. Phân tích hồi quy ............................................................................................. 46
4.2.1.

Kiểm định chuỗi thời gian (time series) ............................................ 46

4.2.2.

Kiểm định dữ liệu chéo (cross-sectional) .......................................... 58

4.3. Thảo luận kết quả hồi quy so với các nghiên cứu trước đây ........................... 64
CHƯƠNG 5:

KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH .................................... 68

5.1. Tóm tắt kết quả nghiên cứu và kết luận của đề tài .......................................... 68

5.2. Hạn chế của nghiên cứu .................................................................................. 69
5.3. Hướng nghiên cứu tiếp theo ............................................................................ 71
TÀI LIỆU THAM KHẢO .......................................................................................... 72
PHỤ LỤC ..................................................................................................................... 76




vi


DANH MỤC HÌNH
Hình 3.1: Quy mô niêm yết trên HOSE ................................................................... 25
Hình 4.1: tỷ suất sinh lợi trung bình của các danh mục ........................................... 43
Hình 4.2: Quy mô giao dịch trên HOSE qua các năm ............................................. 56





vii


DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.1: Số lượng cổ phiếu trong mẫu nghiên cứu qua các năm........................... 26
Bảng 4.1: Thống kê tỷ suất sinh lợi các danh mục .................................................. 42
Bảng 4.2: Bảng thống kê mô tả các nhân tố ............................................................ 45
Bảng 4.3: Hệ số tương quan giữa các nhân tố ......................................................... 45
Bảng 4.4: Hệ số chặn của các mô hình kiểm định theo chuỗi thời gian .................. 48
Bảng 4.5: Số phương trình có hệ số a (intercept) không có ý nghĩa thống kê ........ 53

Bảng 4.6: Bảng tổng kết GRS test statistic và [p-value] trong các mô hình............ 54
Bảng 4.7: Bảng tổng kết R2 trong các mô hình ........................................................ 55
Bảng 4.8: Khối lượng và giá trị giao dịch trên HOSE qua các năm ........................ 56
Bảng 4.9: Top thanh khoản trên HOSE trong năm 2015 ......................................... 57
Bảng 4.8: Tỷ suất sinh lợi trung bình các DM (SIZE – BM) và (SIZE – TAG) ..... 60
Bảng 4.11: Kết quả hồi quy bước 2 trong hồi quy dữ liệu chéo .............................. 62




viii


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
APT:

Arbitrage Pricing Theory (Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá)

B/M:

Book - to - market equity (Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường)

CAPM

Capital Asset Pricing Model (Mô hình định giá tài sản vốn)

FF3

Mô hình 3 nhân tố của Fama – French

FF5

Mô hình 5 nhân tố của Fama – French

HOSE

Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh

HNX

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HML

High minus Low (Nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường)

ICB

Industry Classification Benchmark (Chuẩn phân ngành)

IMF

International Monetary Fund (Quỹ tiền tệ quốc tế)

MSCI

Morgan Stanley Capital International (Tổ chức xếp hạng thị trường)

NĐT

Nhà đầu tư

NĐT NN

Nhà đầu tư nước ngoài

SMB

Small minus Big (Nhân tố quy mô SMB)

TTCK

Thị trường chứng khoán

TTCK VN

Thị trường chứng khoán Việt Nam






ix


TÓM TẮT
Bài nghiên cứu tập trung vào đánh giá một cách toàn diện và so sánh các mô hình
định giá tài sản vốn tại TTCK VN. Các mô hình định giá được kiểm định là: Mô
hình CAPM, Mô hình APT động và Mô hình ICAPM-motivated (MKT+GDP).

Trong đó, các mô hình APT-motivated bao gồm: Mô hình 3 nhân tố của Fama và
French (FF3); Mô hình 3 nhân tố của Chen (2010) (CNZ3); Mô hình nhân tố thanh
khoản; Mô hình nhân tố đà tăng. Mẫu nghiên cứu là các doanh nghiệp phi tài chính
niêm yết trên HOSE trong giai đoạn từ 2008 – 2016 (thời gian kiểm định danh mục
từ 4/2010 đến 12/2016). Bằng 2 kiểm định chính là kiểm định chuỗi thời gian và
kiểm định dữ liệu chéo với hồi quy 2 bước. Nghiên cứu rút ra một số kết luận cho
trường hợp của Việt Nam như sau:
+ Thứ nhất, nhân tố thị trường (MKT) trong mô hình CAPM cổ điển đã giải
thích được tỷ suất sinh lợi của chứng khoán, sau đó, việc bổ sung các nhân tố
khác đã giúp cải thiện hiệu quả của mô hình. Các nhân tố phần bù quy mô
(SIZE), phần bù giá trị (HML), nhân tố đầu tư (INVEST), nhân tố ROA,
phần bù thanh khoản (LIQ), nhân tố đà tăng (REVLS) và nhân tố vĩ mô
(GDP) đã góp phần giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán tại Việt Nam.
Tuy vậy, các nhân tố được bổ sung trong các mô hình APT (SMB, HML,
INVEST, ROA, LIQ, REVLS) và ICAPM (GDP) chưa đạt được sự thống
nhất cao khi thực hiện đồng thời 2 phép kiểm định là hồi quy dữ liệu chuỗi
thời gian và dữ liệu chéo.
+ Thứ 2, khi so sánh các mô hình định giá với nhau, mặc dù các nhân tố đều
góp phần giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán nhưng thực sự chưa có
mô hình nào nổi trội hơn so với các mô hình còn lại, do kết quả của các phép
kiểm định trên các cách phân loại danh mục, kết hợp danh mục khác nhau,
vẫn chưa mang lại một kết quả thống nhất và có tính thuyết phục cao.
Từ khóa: mô hình định giá, CAPM, FF3, APT- motivated, ICAPM,
kiểm định chuỗi thời gian, kiểm định dữ liệu chéo.


1


CHƯƠNG 1:

TỔNG QUAN VỀ CÔNG TRÌNH
NGHIÊN CỨU

1.1.

Tính cấp thiết của đề tài

Ngay từ khi thị trường chứng khoán mới ra đời và hoạt động đầu tư xuất hiện thì
các nhà nghiên cứu và các nhà đầu tư đã đặt mối quan tâm lớn trong việc nghiên
cứu hai đại lượng là rủi ro và tỷ suất sinh lợi được ẩn mình trong các mô hình định
giá tài sản vốn. Lý thuyết danh mục của Harry Markowitz đã phân tích và đề xuất
sử dụng độ lệch chuẩn làm thước đo rủi ro của chứng khoán và của danh mục đầu
tư. Các lý thuyết CAPM, APT, mô hình 3 nhân tố, 5 nhân tố của Fama và French
đưa tới mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và các nhân tố rủi ro, mỗi chứng
khoán với mức độ rủi ro nào đó sẽ có một tỷ suất sinh lợi tương ứng. Dựa vào mức
độ rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng đó mà nhà đầu tư sẽ quyết định mua bán các
chứng khoán trong danh mục. Các lý thuyết này đã góp phần làm cho hoạt động đầu
tư trên thế giới phát triển mạnh mẽ trong thập niên 60 tới nay.
Sau lý thuyết danh mục của Harry Markowitz (1952), mô hình định giá tài sản vốn
CAPM được xây dựng bởi Sharpe (1964), Lintner (1965) và Black (1972), mô hình
này đã đáp ứng được nhu cầu cấp thiết về một mô hình giúp định giá tài sản vốn lúc
bấy giờ, vì thế CAPM nhận được rất nhiều sự quan tâm của giới nghiên cứu học
thuật, các nhà thực hành và được sử dụng rộng rãi trong kinh tế tài chính. CAPM
được sử dụng phổ biến trong việc ước tính chi phí sử dụng vốn cho các doanh
nghiệp, đo lường lợi nhuận bất thường (abnormal returns) và đánh giá hiệu suất của
danh mục đầu tư. Mô hình CAPM chỉ ra tỷ suất sinh lợi mong đợi của các tài sản
rủi ro quan hệ tuyến tính vào chỉ duy nhất nhân tố thị trường là beta. Ưu điểm của
mô hình này là đơn giản và có thể ứng dụng dễ dàng trên thực tế. Tuy nhiên, cũng
như nhiều mô hình khác, mô hình CAPM cũng gặp phải những luồng ý kiến trái

chiều về tính hiệu quả của mô hình. Nhiều tác giả đã chỉ ra những khiếm khuyết của
CAPM và cho rằng phải có nhiều nhân tố tham gia định giá, vì thế các mô hình mới
tiếp tục được phát triển.


2


Vào năm 1976 Stephen.A Ross đã phát triển lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá
(APT – Arbitrage Pricing Theory) bằng cách mở rộng mô hình nhân tố đơn CAPM
thành một mô hình tuyến tính tổng quát, theo đó tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của một tài
sản được thể hiện bởi một tổng tuyến tính của các nhân tố rủi ro chung đối với tất cả
các tài sản. Tuy nhiên, lý thuyết này không có cơ sở về số lượng và cách xác định
các yếu tố. Do đó các nhà nghiên cứu đã gợi ý các yếu tố thực nghiệm đưa vào mô
hình dựa trên các hạn chế của mô hình CAPM, các mô hình này được gọi là APTmotivated. Trong các mô hình APT-motivated có chứa những yếu tố thực nghiệm,
nổi bật nhất là mô hình của Fama và French (1993). Đầu tiên, trong mô hình 3 nhân
tố, Fama và French cho rằng tỷ suất sinh lợi của một tài sản được giải thích bởi
nhân tố thị trường, nhân tố quy mô và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường,
chứ không phải chỉ duy nhất nhân tố thị trường như trong mô hình CAPM. Đồng
thời Fama và French cũng đưa ra mô hình năm nhân tố có chứa ba nhân tố trên cộng
thêm 2 nhân tố mới là phần bù kỳ hạn trái phiếu (term spread - TERM) và phần bù
rủi ro vỡ nợ (default spread - DEF). Thậm chí các nghiên cứu thực nghiệm khác,
Amihud và Mendelson (1986); Pastor và Stambaugh (2003), Cochrane (1996);
Cooper và cộng sự (2008); Kim (2006), Chen và cộng sự (2010); Yao và cộng sự
(2011)... đã bổ sung thêm ngoài nhân tố thị trường, các nhân tố khác như nhân tố sự
không chắc chắn trong thông tin lợi nhuận (earnings information uncertainty –
EIU); nhân tố đầu tư (INVEST), nhân tố tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA),
nhân tố thanh khoản (liquidity), nhân tố tăng trưởng tài sản (asset growth)… và kết
quả các nghiên cứu này cho thấy các mô hình này giải thích tốt hơn so với mô hình
định giá tài sản truyền thống.

Một nhược điểm khác, CAPM dựa trên giả định giá trị kỳ vọng và phương sai của
tỷ suất sinh lợi được xây dựng dựa trên chu kỳ đầu tư đơn (single investment
period) và TSSL trung bình có bản chất tĩnh (static nature). Do đó, các mô hình với
chu kỳ đầu tư nhiều giai đoạn (multi – period) hoặc đầu tư tiếp diễn (continuous
time) được xem xét. Một trong số các mô hình như vậy, Rubinstein (1976), Lucas
(1978) và Breeden (1979) đưa ra mô hình CCAPM (Consumption-based CAPM –
CCAPM); Merton (1973) đưa ra mô hình ICAPM (Intertemporal CAPM –


3


ICAPM). Mô hình ICAPM của Merton (1973) yêu cầu nhân tố rủi ro phải bổ sung
thêm các nhân tố thị trường, Merton cho rằng khi có sự thay đổi ngẫu nhiên
(stochastic variation) trong các cơ hội đầu tư, rủi ro có thể được thay đổi theo trạng
thái của cơ hội đầu tư đó. Vì không có các lý thuyết để xác định chính xác các biến
trạng thái (state variables), do đó các mô hình ICAPM, cũng giống như các mô hình
APT-motivated, được đề nghị theo sự lựa chọn các biến trạng thái. Trong số các mô
hình như vậy, Campbell (1996) đề nghị sử dụng lãi suất tín phiếu kho bạc
(Treasury-bill rate), tỷ suất cổ tức (dividend yield) và tăng trưởng trong thu nhập
thực của lao động (real labor income) và phần bù kỳ hạn (term spread). Vassalou
(2003) đề nghị tăng trưởng GDP (GDP growth), Kim cùng cộng sự (2011) gợi ý
biến tăng trưởng thu nhập của lao động (labor income growth) như là các biến trạng
thái (state variables).
Ngoài ra, các nhà kinh tế lượng đã phát triển các mô hình GARCH bao gồm các mô
hình ARCH, GARCH đối xứng, GARCH không đối xứng để giải thích các mối
quan hệ giữ rủi ro và tỷ suất sinh lợi của tài sản. Các mô hình GARCH này dựa trên
giả định sai số của tỷ suất sinh lợi phân phối có điều kiện với phương sai thay đổi
theo thời gian trong khi các ước lượng tỷ suất sinh lợi của tài sản tài chính theo
APT trước đây dựa trên giả định phương sai sai số là một hằng số hay còn gọi là

phương sai không điều kiện. Thậm chí, các nhà nghiên cứu còn lập luận, sự thay đổi
của giá cả trên thị trường tài chính là hết sức phức tạp và nó phản ánh một phần
hành vi của các nhà đầu tư trên thị trường. Vì thế các lý thuyết định giá nói trên đôi
khi trở nên không hiệu quả trong việc mô phỏng cho tỷ suất sinh lợi và rủi ro, trong
những trường hợp đó tài chính hành vi trở thành một hỗ trợ đắc lực để lý giải tốt
hơn hành vi của thị trường. Như vậy, một cách tổng quan, các mô hình định giá
xem xét mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi đã có một lịch sử phát triển khá
phong phú bắt đầu từ lý thuyết danh mục của Harry Markowitz đến mô hình định
giá tài sản vốn CAPM và các mô hình mở rộng sau này dựa trên việc khắc phục các
nhược điểm của mô hình CAPM truyền thống.
Thị trường chứng khoán Việt Nam (TTCK VN) được thành lập và đi vào hoạt động


4


từ năm 2000 đã mở ra kênh huy động vốn dài hạn cho các doanh nghiệp, mở ra một
kênh đầu tư mới cho cộng đồng. Sự phát triển của thị trường luôn gắn liền với quy
mô vốn được huy động, quy mô doanh nghiệp niêm yết, quy mô hàng hóa, quy mô
các thành viên thị trường… Đồng thời sự phát triển của thị trường cũng gắn liền với
sự phát triển của nhà đầu tư. Trong đó nhà đầu tư nước ngoài (NĐT NN) là yếu tố
không thể thiếu, những cái tên của các quỹ đầu tư như Vina Capital, Indochina
Capital, Dragon Capital, IDG Vietnam, PXP Vietnam, City Group, HSBC, JP
Morgan, Deutsch AG, …. đã trở nên rất quen thuộc trong cộng đồng đầu tư tại Việt
Nam. Sự xuất hiện của các quỹ hoán đổi danh mục (ETF - Exchange Traded Fund)
như FTSE Vietnam Index ETF, Market Vectors Vietnam ETF và iShares MSCI
Frontier 100 ETF trong những năm gần đây cũng góp phần làm đa dạng thêm số
lượng các NĐT NN trên thị trường. Chính sự hiện diện của NĐT NN có thể giúp
cho thị trường tài chính, chứng khoán Việt Nam nâng cao hiệu quả hoạt động, quy
mô được mở rộng và tính minh bạch được cải thiện, thị trường có thể trở nên hiệu

quả (efficient) hơn và các nhân tố tác động lên tỷ suất sinh lợi, rủi ro, các mô hình
định giá trên thế giới có hiệu lực hơn trong thực tế tại TTCK Việt Nam. Tuy vậy,
thị trường chứng khoán Việt Nam, một thị trường chỉ thuộc nhóm thị trường cận
biên (Frontier Market), theo xếp hạng của MSCI, vẫn còn tồn tại những đặc trưng
riêng. Những đặc trưng đó là quy mô vốn hóa thị trường còn thấp, thanh khoản thị
trường cũng thấp, sở hữu nhà nước cao trong các công ty niêm yết, NĐT nước
ngoài chỉ được tham gia ở một tỷ lệ giới hạn, các vấn đề về bất cân xứng thông tin,
… thì các mô hình định giá, mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi có thật sự
tuân theo các mô hình được đề xuất trên thế giới hay không? Mô hình nào hoặc
nhân tố nào quyết định giá cả, quyết định tỷ suất sinh lợi, quyết định đến rủi ro trên
thị trường? Về mặt học thuật, các nghiên cứu về mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi
và rủi ro trên thị trường chứng khoán, các nghiên cứu kiểm định các mô hình định
giá như CAPM, các mô hình nhân tố của Fama- French cũng rất phổ biến. Tuy vậy,
có tồn tại, nhưng ít các nghiên cứu đi sâu vào xem xét các yếu tố khác như nhân tố
đầu tư, nhân tố ROA, nhân tố thanh khoản hay nhân tố đà tăng… Bên cạnh đó, các
nghiên cứu trước đây tại Việt Nam, do hạn chế về thời gian nghiên cứu và mức độ


5


khả thi của dữ liệu, do đó thường có mẫu nghiên cứu ngắn và số lượng quan sát
trong công ty ít. Đồng thời, tại Việt Nam vẫn còn ít những nghiên cứu về việc đánh
giá một cách toàn diện và so sánh các mô hình định giá tài sản vốn với nhau. Đó là
những vấn đề đặt ra cho đề tài “Đánh giá các mô hình định giá tài sản vốn tại thị
trường chứng khoán Việt Nam” mà tác giả chọn nghiên cứu.

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu

Như đã đề cập ở trên, cùng với lịch sử phát triển của thị trường chứng khoán, rất
nhiều các mô hình định giá đã xuất hiện để xem xét mối quan hệ giữa tỷ suất sinh
lợi và rủi ro của chứng khoán. Mục tiêu của bài nghiên cứu này là đánh giá một
cách toàn diện và so sánh các mô hình định giá tại TTCK VN. Các mô hình mà tác
giả sử dụng trong bài nghiên cứu này bao gồm:
(i)

Mô hình CAPM cổ điển với nhân tố thị trường (MKT)

(ii)

Mô hình APT động (APT-motivated)
- Mô hình 3 nhân tố của Fama và French (FF3) (MKT, SMB, HML)
- Mô hình 3 nhân tố của Chen (2010) (CNZ3) (MKT, INVEST, ROA)
- Mô hình 2 nhân tố thị trường và thanh khoản (MKT, LIQ)
- Mô hình 2 nhân tố thị trường và đà tăng (MKT, REVLS)

(iii)

Mô hình ICAPM-motivated (MKT, GDP)

1.3.

Câu hỏi nghiên cứu

Bài nghiên cứu đặt ra câu hỏi nghiên cứu cụ thể như sau:
(i)

Nhân tố thị trường có quan hệ như thế nào với tỷ suất sinh lợi chứng

khoán tại TTCK Việt Nam?

(ii)

Các nhân tố bổ sung như nhân tố quy mô, nhân tố giá trị, nhân tố đầu tư,
nhân tố ROA, nhân tố thanh khoản, nhân tố đà tăng và nhân tố tăng
trưởng GDP có quan hệ như thế nào với tỷ suất sinh lợi chứng khoán tại
TTCK Việt Nam?

(iii)

Trong các mô hình nghiên cứu, mô hình nào giải thích thoả đáng nhất về
sự biến động của lợi nhuận cổ phiếu trên TTCK Việt Nam?


6


1.4.

Phương pháp nghiên cứu

Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng các phương pháp định lượng để kiểm tra mối
liên hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi trong các mô hình định giá tài sản. Tác giả sử
dụng phương pháp hồi quy đơn biến và đa biến, hồi quy chuỗi thời gian (timeseries) và hồi quy dữ liệu chéo (cross-sectional) để xác định mối quan hệ giữa các
nhân tố rủi ro và tỷ suất sinh lợi. Dữ liệu được sử dụng là dữ liệu thứ cấp (sử dụng
trong phân tích thống kê và hồi quy), bao gồm dữ liệu tỷ suất sinh lợi, quy mô, tỷ số
giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, dữ liệu kinh tế vĩ mô … Tác giả sử dụng phần
mềm Stata để phân tích thống kê cũng như hồi quy trong nghiên cứu này.

1.5.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Để đánh giá một cách toàn diện và so sánh các mô hình định giá tại TTCK VN, tác
giả tập trung vào thị trường cổ phiếu chính thức, mẫu được chọn là các cổ phần
niêm yết tại SGDCK TP. HCM (HOSE) và chỉ số thị trường VNINDEX. Lý do của
việc chọn mẫu này là do SGDCK TP. Hồ Chí Minh có thời gian hoạt động dài hơn
so với SGDCK Hà Nội (HNX) nên sẽ cung cấp các chuỗi dữ liệu dài hơn để phân
tích thống kê. Quan trọng hơn HOSE có quy mô lớn hơn (về quy mô giao dịch, quy
mô niêm yết, giá trị vốn hóa…) nên sẽ đại diện tốt hơn cho TTCK VN. Thị trường
phi chính thức của Việt Nam cũng khá lớn tuy nhiên dữ liệu về các công ty trên thị
trường này không đầy đủ và khó tiếp cận. Bộ dữ liệu nghiên cứu được lấy giới hạn
trong khoảng thời gian từ năm 2008 đến năm 2016.
1.6.

Đóng góp của đề tài

Kết quả nghiên cứu chỉ ra mức độ hiệu lực các các mô hình định giá tài sản vốn và
mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi tại TTCK Việt Nam. Do đó, nghiên cứu
này có những đóng góp như sau:
+ Về mặt học thuật: nghiên cứu tập trung vào các lý thuyết và mô hình định
giá, đặc biệt là những nghiên cứu thực nghiệm gần đây trên thị trường quốc
tế, từ đó làm cơ sở để nghiên cứu mức độ hiệu lực của các mô hình định giá,
nghiên cứu mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi trên TTCK Việt Nam.


7

+ Về mặt thực tiễn: kết quả của nghiên cứu sẽ giúp ích cho các NĐT, các nhà
quản trị doanh nghiệp cũng như các cơ quan quản lý trong việc đầu tư, quản
trị và điều hành các công ty niêm yết và cả TTCK nói chung.

1.7.

Bố cục bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu gồm 5 Chương, dự kiến như sau:
Chương 1 – Giới thiệu tổng quan về công trình đề tài
Trong phần này, nghiên cứu trình bày tổng quan và sơ lược các vấn đề của bài
nghiên cứu như: tính cấp thiết của đề tài, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, nội dung,
phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và đóng góp của đề tài.
Chương 2 – Cơ sở lý thuyết
Trong phần này, tác giả giới thiệu tổng quan về các mô hình định giá trên thế giới,
từ CAPM, APT đến APT-motivated, từ CCAPM đến ICAPM, ICAPM-motivated.
Sau đó, tác giả trình bày tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về các mô hình
định giá đang tồn tại tại Việt Nam và thực trạng TTCK Việt Nam.
Chương 3 – Phương pháp nghiên cứu
Trong phần này, tác giả trình bày các mô hình được lựa chọn để kiểm định tại Việt
Nam. Cách xây dựng các nhân tố tương ứng, các mô hình được sử dụng cũng như
các dữ liệu cần thiết để thực hiện nghiên cứu.
Chương 4 – Kết quả nghiên cứu
Trong phần này, tác giả trình bày thống kê mô tả các danh mục, trình bày và thảo
luận các kết quả hồi quy trong mô hình thực nghiệm tại Việt Nam. Bao gồm 2
phương pháp hồi quy là hồi quy chuỗi thời gian (time-series) và hồi quy dữ liệu
chéo (cross-sectional).
Chương 5 – Kết luận và hàm ý chính sách
Trong phần này, tác giả trình bày tóm tắt kết quả nghiên cứu, gợi ý về mặt chính
sách, những hạn chế của đề tài và hướng mở rộng nghiên cứu tiếp theo.

8


CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1.

Các mô hình định giá

Các nghiên cứu về các mô hình định giá hay các lý thuyết về rủi ro và tỷ suất sinh
lợi trên thị trường tài chính được bắt đầu từ lý thuyết danh mục của Harry
Markowitz (1952). Sau đó, William Sharpe (1964) đã dựa trên nền tảng của lý
thuyết danh mục, đã phát triển mô hình định giá tài sản vốn (CAPM – Capital Asset
Pricing Model). Một thời gian sau, nhiều tác giả đã chỉ ra khiếm khuyết của CAPM
và cho rằng phải có nhiều nhân tố tham gia định giá, vì thế các mô hình mới tiếp tục
được phát triển. Stephen.A Ross (1976) đã phát triển lý thuyết kinh doanh chênh
lệch giá (APT – Arbitrage Pricing Theory) bằng cách mở rộng mô hình nhân tố đơn
CAPM thành một mô hình tuyến tính tổng quát bao gồm nhiều nhân tố và sau đó
được các nhà nghiên cứu phát triển thêm thành các mô hình APT-motivated, nổi bật
là các mô hình của Fama và French (1993). Tiếp tục khắc phục nhược điểm của
CAPM, các mô hình CCAPM, ICAPM cũng được ra đời và các mô hình GARCH
cũng được phát triển. Sau đó, trước những bất thường trên thị trường tài chính, hiệu
lực của các lý thuyết định giá trên bị yếu đi. Sau mỗi bất thường như vậy người ta
lại đặt lại câu hỏi nếu giá thị trường phản ánh giá trị cơ bản thì tại sao thị trường lại
chịu những cú sốc khủng khiếp đến thế. Sự hoài nghi này đã và đang củng cố vị trí
của tài chính hành vi. Trong phần tiếp theo, tác giả sẽ hệ thống lại các lý thuyết
chính kèm theo các chứng cứ thực nghiệm.
2.1.1. Mô hình CAPM
Lý thuyết danh mục của Harry Markowitz (1952) nói rằng các nhà đầu tư phân bổ

tài sản của họ dựa vào sự đánh đổi giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi. Dựa trên lý thuyết
này, nhưng bổ sung thêm giả định tồn tại một tài sản phi rủi ro với tỷ suất sinh lợi
bằng Rf và nhà đầu tư có thể cho vay hoặc đi vay không giới hạn ở mức lãi suất phi
rủi ro này. Khi đó, danh mục của một nhà đầu tư cụ thể tùy thuộc vào mức độ chấp
nhận rủi ro của họ, phương trình thể hiện mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi
của một tài sản là:

E(Ri) = Rf + bi(RM - Rf)


9


Đây là mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model – CAPM), được
William Sharpe đề xuất vào năm 1964, John Lintner nghiên cứu độc lập cũng đạt
đến cùng kết quả vào năm 1965. Mô hình này thể hiện tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của
một tài sản tương quan tuyến tính với rủi ro hệ thống chuẩn hóa của nó. Phương
trình trên đây cho phép xác định tỷ suất sinh lợi mong đợi dựa trên rủi ro hệ thống
của tài sản, ở trạng thái cân bằng một tài sản có beta càng cao thì tỷ suất sinh lợi đòi
hỏi càng lớn và ngược lại. Một tài sản có rủi ro hệ thống bằng 0 sẽ có tỷ suất sinh
lợi kỳ vọng bằng với lãi suất phi rủi ro Rf.
Với nhu cầu cấp thiết về một mô hình giúp định giá tài sản lúc bấy giờ, CAPM cũng
có thể mở rộng để áp dụng cho danh mục (vì tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục
chính bằng trung bình tỷ trọng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của các tài sản trong danh
mục, điều này sẽ giúp giảm bớt công việc tính toán các thông số trong mô hình
danh mục của Markowitz vốn dĩ khá phức tạp), vì thế CAPM nhận được rất nhiều
sự quan tâm của cả giới nghiên cứu học thuật và các nhà thực hành.
Sau khi ra đời, CAPM đã nhận được rất nhiều phản biện cũng như ủng hộ của các
nghiên cứu thực nghiệm ở nhiều thị trường chứng khoán. Black, Jensen và Scholes
(1972) kiểm định CAPM cho các danh mục chứng khoán trên sở giao dịch chứng

khoán New York; Nghiên cứu của Fama và MacBeth (1973) thực hiện trên tất cả
các cổ phiếu được giao dịch trên NYSE giai đoạn từ 1926 – 1968. Các nghiên cứu
thực nghiệm gần đây của mô hình CAPM như của Hodoshima, Garza-gomez và
Kunimura (2000) kiểm định mối quan hệ giữa beta và tỷ suất sinh lợi thị trường
Nhật Bản. Mẫu nghiên cứu là các công ty cổ phần niêm yết trên sở giao dịch Tokyo
– TSE trong thời gian từ 1956-1995. Zhang J Wihlborg (2004) kiểm định CAPM
trong các thị trường mới nổi: Cộng hòa Czech, Hy Lạp, Hungary, Ba Lan, Nga và
Thổ Nhĩ Kỳ. Nghiên cứu này đã tạo ra sự khác biệt giữa CAPM nội địa và CAPM
quốc tế để kiểm định xem liệu phân khúc thị trường có khiến CAPM áp dụng cho
từng thị trường nội địa tốt hơn CAPM quốc tế hay không. Sandoval, E.A, Saens,
RN (2004) đã kiểm định CAPM cho các thị trường Châu Mỹ Latinh (Mexico, Chile
và Argentina) trong khoảng thời gian từ 1995 - 2002. Kết quả các kiểm định thực


10


nghiệm này, bên cạnh những kết quả ủng hộ cũng có rất nhiều phản biện với mô
hình CAPM.
2.1.2. Mô hình APT và APT motivated
Các phản biện đối với mô hình CAPM ngày càng trở nên gay gắt khi có nhiều tác
giả tìm thấy có nhiều biến khác có khả năng giải thích cho tỷ suất sinh lợi chứng
khoán bên cạnh beta thị trường dưới dạng những mô hình đa nhân tố.
2.1.2.1. Mô hình APT
Vào năm 1976, S.A Ross đã phát triển lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT –
Arbitrage Pricing Theory) bằng cách mở rộng mô hình CAPM thành một mô hình
tuyến tính tổng quát gồm nhiều nhân tố rủi ro để giải thích tỷ suất sinh lợi của
chứng khoán. Trong mô hình APT tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của mỗi chứng khoán
hoặc danh mục được thể hiện bởi một tổng tuyến tính các “nhân tố rủi ro” chung
cho tất cả các tài sản – thường là những nhân tố kinh tế vĩ mô, chính trị, thậm chí cả

nhân tố niềm tin. Lý thuyết này giả định không tồn tại cơ hội kinh doanh chênh lệch
giá, nghĩa là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng đối với các danh mục có cùng độ nhạy với các
nhân tố rủi ro chung này sẽ bằng nhau miễn là số lượng tài sản trong danh mục đủ
lớn để rủi ro đặc thù của từng tài sản được đa dạng hóa hoàn toàn. Mô hình APT
cho rằng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản j được xác định bằng phương trình k
nhân tố như sau:
E(Rj) = rf + bi1l1 + bi2l2 + … + + biklk
trong đó:
+ li là phần bù rủi ro tương ứng của các nhân tố Xi, li = api – rf
+ rf là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro
+ api là tỷ suất sinh lợi mong đợi của danh mục đầu tư thuần nhất nhân tố i
Khi đó, CAPM chỉ là một trường hợp đặc biệt của APT, cụ thể hơn CAPM là APT
một nhân tố mà nhân tố đó chính là nhân tố thị trường:
E(Rj) = rf + bi1l1 (trong đó l1 = RM – rf)


11


Các nhân tố trong mô hình đa nhân tố có thể là: các chỉ số cổ phần quốc tế; các chỉ
số ngành trong mỗi thị trường và các chỉ số kinh tế vĩ mô như: cung tiền, tăng
trưởng kinh tế, tỷ giá hối đoái, lãi suất, thuế, giá cả hàng hóa... hoặc các tỷ số cơ
bản của doanh nghiệp như tỷ số giá/thu nhập, tỷ số giá trị sổ sách/giá thị trường, tỷ
số nợ/vốn cổ phần và quy mô. Một mô hình APT được xây dựng tốt sẽ giúp dự báo
tỷ suất sinh lợi của các tài sản tài chính và phân tích rủi ro. Tuy nhiên, lý thuyết này
không có cơ sở về số lượng và cách xác định các yếu tố, một tập hợp các nhân tố lý
giải hầu hết phương sai của tỷ suất sinh lợi là một thách thức rất lớn đối với các nhà
nghiên cứu. Do đó các nhà nghiên cứu đã gợi ý các yếu tố thực nghiệm đưa vào mô
hình dựa trên các hạn chế của mô hình CAPM, các mô hình này được gọi là APT
động (APT-motivated).

2.1.2.2. Mô hình APT-motivated
v Nghiên cứu của Fama và French
Vào năm 1992, hai tác giả Fama và French đã xem xét tất cả các nhân tố riêng lẻ từ
các nghiên cứu thực nghiệm trước đó của Banz (1981), Basu (1983), Rosenberg,
Reid, Lanstein (1985) và Bhandari (1988) để đánh giá vai trò kết hợp của beta, quy
mô, E/P, đòn bẩy tài chính và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/P) trong
việc giải thích cho tỷ suất sinh lợi của cổ phần trên các thị trường NYSE, AMEX và
NASDAQ. Nghiên cứu này tìm thấy rằng mối quan hệ giữa beta và tỷ suất sinh lợi
không tồn tại trong suốt thời kỳ từ 1963–1990 khi chỉ dùng beta thị trường để giải
thích cho tỷ suất sinh lợi trung bình. Trái lại, các kiểm định lần lượt giữa tỷ suất
sinh lợi trung bình với quy mô, đòn bẩy, E/P và B/P cho thấy tất cả các nhân tố này
đều quan trọng. Đặc biệt là nhân tố quy mô và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường. Tiếp tục mở rộng các nghiên cứu này, vào năm 1993, Fama và French đã đề
xuất ra mô hình 3 nhân tố (FF3) và mô hình 5 nhân tố (FF5).
Mô hình 3 nhân tố (FF3) của Fama – French nói rằng tỷ suất sinh lợi vượt trội kỳ
vọng của một danh mục (tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trừ đi tỷ suất sinh lợi phi rủi ro)
được giải thích bởi độ nhạy của nó đối với 3 nhân tố:


12


(i)

tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục thị trường;

(ii)

sự chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của danh mục các cổ phiếu quy mô nhỏ và
tỷ suất sinh lợi của danh mục các cổ phiếu quy mô lớn (gọi là nhân tố quy

mô SMB) và

(iii)

sự chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của danh mục các cổ phiếu có giá trị sổ
sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cao và tỷ suất sinh lợi của danh mục
các cổ phiếu có BE/ME thấp (gọi là nhân tố giá trị HML)

Mô hình 3 nhân tố của Fama và French như sau:
Rp = Rf + b(RM- Rf ) + s(SMB) + h(HML)
Trong đó:
+ Rp là tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục p;
+ RM là tỷ suất sinh lợi của thị trường
+ Rf là lãi suất phi rủi ro (tỷ suất sinh lợi T.Bill 1 tháng)
+ b là hệ số nhân tố thị trường (hay còn gọi là độ nhạy nhân tố thị trường)
+ s là hệ số nhân tố của nhân tố quy mô
+ h là hệ số nhân tố của nhân tố giá trị
Có thể thấy rằng mô hình 3 nhân tố của Fama và French là một sự mở rộng của
CAPM, nó bao gồm hai nhân tố được nghiên cứu của Fama và French (1992) tìm
ra, kết hợp với nhân tố thị trường. Mô hình này khác với CAPM ở hai nhân tố bổ
sung: quy mô và giá trị.
Mô hình 5 nhân tố được Fama và French thực hiện trên chuỗi thời gian tỷ suất sinh
lợi tháng của các cổ phiếu và trái phiếu, được hồi quy với 5 nhân tố: tỷ suất sinh lợi
danh mục thị trường (nhân tố thị trường); danh mục nhân tố mô phỏng của quy mô;
danh mục nhân tố mô phỏng của giá trị sổ sách trên giá trị thị trường; (giống với mô
hình 3 nhân tố) và bổ sung thêm 2 nhân tố mới là phần bù kỳ hạn (term spread TERM), là chênh lệch giữa lãi suất trái phiếu kỳ hạn dài và kỳ hạn ngắn; và phần bù
rủi ro vỡ nợ (default spread – DEF, là chênh lệch tỷ suất sinh lợi của danh mục thị
trường trái phiếu công ty so với tỷ suất sinh lợi trái phiếu dài hạn của chính phủ).

13


Trong đó, 3 nhân tố đầu tiên ảnh hưởng có ý nghĩa lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, còn
hai nhân tố sau cùng ảnh hưởng lên tỷ suất sinh lợi trái phiếu.
Sau khi ra đời, các mô hình của Fama và French đã gây một sự tranh luận sôi nổi
trong giới nghiên cứu hàn lâm và các nhà thực hành. Nhiều nghiên cứu kiểm định
mô hình này trên những thị trường chứng khoán khác nhau. Nhìn chung, kết quả
thực nghiệm cho thấy mô hình 3 nhân tố nhận được nhiều bằng chứng ủng hộ hơn
so với mô hình CAPM. Các nghiên cứu thực nghiệm đó là:
Nghiên cứu của Robert Faff (2001) nhằm kiểm định mô hình 3 nhân tố trên bộ dữ
liệu của Úc trong thời kỳ từ 1991 đến 1999. Kết quả cho thấy chứng cứ hỗ trợ mạnh
mẽ cho mô hình này, nhưng phần bù âm có ý nghĩa đối với các cổ phiếu quy mô
nhỏ chứ không phải là phần bù dương như kỳ vọng. Nghiên cứu được thực hiện bởi
Maroney và Protopapadakis (2002) nhằm kiểm định mô hình 3 nhân tố đối với thị
trường cổ phiếu Úc, Canada, Đức, Pháp, Nhật, Anh và Mỹ. Kết quả cho thấy ảnh
hưởng của nhân tố quy mô và nhân tố giá trị tồn tại ở tất cả các quốc gia này. Tỷ
suất sinh lợi của hai nhân tố SMB và HML lớn hơn đáng kể so với tỷ suất sinh lợi
nhân tố thị trường. Nghiên cứu được thực hiện bởi Mine H. Aksu và Turkan Onder
(2003) đối với tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên sở giao dịch Istanbul (Thổ Nhĩ
Kỳ) trong thời kỳ 1993-1997. Kết quả là xét trung bình các danh mục cổ phần vốn
hóa nhỏ và có BE/ME cao cung cấp một tỷ suất sinh lợi vượt trội đáng kể. Nghiên
cứu của Nopbhanon Homsud và Jatuphon Wasunsakul (2009) thực hiện cho 421
chứng khoán trên Sở giao dịch chứng khoán Thái Lan. Nghiên cứu này kết luận
rằng, việc thêm các biến quy mô và BE/ME vào trong mô hình CAPM để giải thích
cho tỷ suất sinh lợi vượt trội hàng tháng của danh mục thì tốt hơn một mình nhân tố
thị trường.
v Mô hình 3 nhân tố CNZ3 của Chen và cộng sự (2010)
Tiếp tục phát triển các mô hình đa nhân tố, Chen cùng cộng sự (2010) đã xây dựng
một mô hình ba nhân tố mới (CNZ3) dựa trên yếu tố đầu tư. Mô hình 3 nhân tố này

bao gồm nhân tố thị trường (MKT) và 2 nhân tố có liên quan đến đầu tư là INVEST
và tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản ROA. Đầu tư (INVEST) và ROA tác động lên tỷ


14


lệ chiết khấu và do đó tác động đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán. Về
mặt trực giác, đầu tư tác động lên tỷ suất sinh lợi của chứng khoán bởi vì việc đầu
tư mang lại dòng tiền kỳ vọng trong tương lai, chi phí vốn của khoản mục đầu tư
mới sẽ liên quan đến lãi suất chiết khấu. Chi phí vốn đầu tư cao, hàm ý giá trị chiết
khấu về hiện tại thấp. Ngược lại, chi phí vốn đầu tư thấp, giá trị chiết khấu của
khoản đầu tư về hiện tại sẽ cao. Tương tự, ROA tác động đến tỷ suất sinh lợi của
chứng khoán vì giá trị kỳ vọng của ROA cao liên quan đến đầu tư thấp, hàm ý về tỷ
lệ chiết khấu cao. Tỷ lệ chiết khấu cao là cần thiết nhằm bù đắp mức ROA cao và
tạo ra giá trị chiết khấu về hiện tại thấp của khoản đầu tư thấp.
Mặc dù các nhân tố mới này (INVEST và ROA) được xây dựng dựa trên các nền
tảng kinh tế chứ không phải dựa trên các nhược điểm của CAPM, mặc dù vậy, nó
cũng giúp giải thích tốt tỷ suất sinh lợi chéo của chứng khoán hơn là mô hình truyền
thống như của Fama và French. Tóm lại, mô hình 3 nhân tố CNZ3 bao gồm: nhân
tố thị trường (MKT), nhân tố đầu tư (INVEST) và nhân tố tỷ suất sinh lợi trên tổng
tài sản (ROA).
v Mô hình 2 nhân tố của Kim (2006)
Trong nghiên cứu của mình, Kim (2006) đã gợi ý nhân tố rủi ro liên quan đến sự
không chắc chắn trong thông tin gây ra bởi biến động trong lợi nhuận. Mức biến
động trong lợi nhuận càng lớn, rủi ro cho nhà đầu tư càng lớn và họ càng đòi hỏi
một tỷ suất sinh lợi cao. Kim (2006) đã sử dụng độ lệch chuẩn trong sai số dự báo
(forecast errors) để đo lường độ bất ổn trong thông tin lợi nhuận. Kim (2006) đề
xuất mô hình 2 nhân tố bao gồm: nhân tố thị trường (MKT) và nhân tố độ bất ổn
trong thông tin lợi nhuận (earnings information uncertainty - EIU).

v Mô hình với nhân tố thanh khoản và đà tăng
Bên cạnh các mô hình đa nhân tố trên, các nghiên cứu Narayan & Zheng (2010) và
Chang cùng cộng sự (2010) tiếp tục gợi ý các nhân tố khác đóng vai trò quan trọng
trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Nghiên cứu của Narayan &
Zheng (2010) tại TTCK Trung Quốc cho thấy, tỷ suất sinh lợi bất thường


15


(anomalies) của thị trường được giải thích bởi quy mô, tỷ số giá trị thị trường trên
giá trị sổ sách, tỷ lệ thanh khoản (turnover rate) và đà tăng (momentum). Chang
cùng cộng sự (2010) chỉ ra mối quan hệ nghịch biến giữa thanh khoản và tỷ suất
sinh lợi chứng khoán tại Thị trường chứng khoán Tokyo. Như vậy, thanh khoản và
đà tăng (momentum) được đại diện bằng nhân tố đảo ngược giá trong dài hạn (longterm price reversal factor) đóng một vai trò quan trọng trong việc giải thích lợi
nhuận cổ phiếu. Các mô hình 2 nhân tố này như sau:
• Mô hình hai nhân tố có chứa nhân tố thị trường (MKT) và nhân tố thanh
khoản (LIQ).
• Mô hình hai nhân tố có chứa nhân tố thị trường (MKT) và nhân tố đảo ngược
giá dài hạn (long-term price reversal factor- REVSL).
2.1.3. Mô hình CCAPM
Mô hình CAPM được trình bày ở trên dựa trên giả định giá trị kỳ vọng và phương
sai của tỷ suất sinh lợi được xây dựng dựa trên chu kỳ đầu tư đơn (single investment
period) và TSSL trung bình có bản chất tĩnh (static nature). Do đó, các mô hình với
chu kỳ đầu tư nhiều giai đoạn (multi – period) hoặc đầu tư tiếp diễn (continuous
time) được xem xét. Một trong số các mô hình như vậy, Rubinstein (1976), Lucas
(1978) và Breeden (1979) đưa ra mô hình CCAPM (Consumption-based CAPM –
CCAPM).
Breeden (1979) xuất phát từ mô hình định giá với các beta đơn lẻ (single-beta) phát
triển thành các mô hình với nhiều beta và với thời gian đầu tư trải qua nhiều giai

đoạn (continuous-time) với sự không chắc chắn trong giá cả hàng hóa tiêu dùng
(consumption-goods prices) và sự không chắc chắn trong các cơ hội đầu tư
(investment opportunities). Khi không có các loại tài sản phi rủi ro tồn tại, một mô
hình định giá có liên quan đến tỷ lệ tiêu dùng thực tế, hơn là liên quan đến nhân tố
thị trường. Kết quả của Breeden cho thấy, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của một tài sản là
tỷ lệ với hiệp phương sai của nó với tỷ lệ tiêu dùng trong một mô hình với giả định
đầu tư kéo dài qua nhiều giai đoạn thời gian. Khi thực hiện các nghiên cứu thực
nghiệm, mô hình CCAPM thường được xây dựng trên cùng cơ sở với mô hình