Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

TRẦN THỤY MINH CHÂU

ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN
ĐẾN KHẢ NĂNG SINH LỢI CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Đà Nẵng - Năm 2018


ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

TRẦN THỤY MINH CHÂU

ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN
ĐẾN KHẢ NĂNG SINH LỢI CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
Mã số: 60.34.02.01

Người hướng dẫn khoa học: TS. ĐẶNG TÙNG LÂM

Đà Nẵng - Năm 2018

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng
được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác.

Tác giả luận văn

Trần Thụy Minh Châu


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN............................................................................................1
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT.............................................................4
MỞ ĐẦU..........................................................................................................1
1.

Tính cấp thiết của đề tài........................................................................1

2.

Mục tiêu nghiên cứu..............................................................................3

3.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu.........................................................3

4.

Phương pháp nghiên cứu.......................................................................4

5.

Bố cục luận văn.....................................................................................5

6.

Tổng quan tài liệu nghiên cứu...............................................................5

CHƯƠNG 1. TỔNG THUẬT NGHIÊN CỨU..............................................6
1.1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT............................................................................6
1.1.1. Lý thuyết về cấu trúc vốn..............................................................6
1.1.2. Lý thuyết về khả năng sinh lợi......................................................7
1.2. CÁC LÝ THUYẾT CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN...........................9
1.2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M & M)..........9
1.2.2. Lý thuyết trật tự phân hạng.........................................................10
1.2.3. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn..................................................11
1.2.4. Lý thuyết định thời điểm thị trường............................................12
1.3. TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM.........13
1.3.1. Nghiên cứu công bố ở nước ngoài..............................................13
1.3.2. Nghiên cứu công bố ở trong nước...............................................19
1.3.3. Khoảng trống nghiên cứu............................................................23
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1..............................................................................25
CHƯƠNG 2. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU...................................................26
2.1. MẪU NGHIÊN CỨU..........................................................................26
2.2. XÂY DỰNG CÁC BIẾN NGHIÊN CỨU..........................................28


2.2.1. Cấu trúc vốn................................................................................28

2.2.2. Khả năng sinh lợi........................................................................29
2.2.3. Biến kiểm soát.............................................................................30
2.3. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU.................................................................33
2.4. GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU...........................................................34
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2..............................................................................38
CHƯƠNG 3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN....................39
3.1. THỐNG KÊ MÔ TẢ VÀ MA TRẬN TƯƠNG QUAN GIỮA CÁC
BIẾN NGHIÊN CỨU..................................................................................39
3.1.1. Thống kê mô tả............................................................................39
3.1.2. Ma trận tương quan.....................................................................41
3.2. KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM MÔ HÌNH HỒI QUY..........................42
3.2.1. Tỷ số nợ và khả năng sinh lợi.....................................................42
3.2.2. Tỷ số nợ dài hạn và khả năng sinh lợi.........................................45
3.2.3. Tỷ số nợ ngắn hạn và khả năng sinh lợi......................................47
3.3. KIỂM ĐỊNH TÍNH BỀN VỮNG CỦA KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU. .50
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3..............................................................................61
CHƯƠNG 4. KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý........................................................62
4.1. KẾT LUẬN.........................................................................................62
4.2. CÁC HÀM Ý CHÍNH SÁCH VÀ QUẢN TRỊ...................................64
4.3. ĐỀ XUẤT HƯỚNG NGHIÊN CỨU TƯƠNG LAI...........................66
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4..............................................................................68
KẾT LUẬN....................................................................................................69


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
Chữ viết tắt

Tên đầy đủ

HOSE

Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh

HNX

Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

UPCOM

Thị trường giao dịch chứng khoán của công ty đại chúng

chưa niêm yết
OTC

Thị trường giao dịch chứng khoán phi tập trung

ROA

Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản

ROE

Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu

VCSH

Vốn chủ sở hữu

DA

Tỷ số nợ

LDA

Tỷ số nợ dài hạn

SDA

Tỷ số nợ ngắn hạn

DN

Doanh nghiệp

TSCĐ

Tài sản cố định

Pooled OLS

Mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất

FEM

Mô hình ảnh hưởng cố định

REM

Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên

EPS

Thu nhập trên mỗi cổ phần

GMM

Phương pháp ước lượng tổng quát

EBIT

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay


DANH MỤC CÁC BẢNG


1

MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Có thể nói rằng, mọi doanh nghiệp hoạt động trong cơ chế thị trường đều
hướng đến mục tiêu cuối cùng là tối đa hóa hiệu quả hoạt động hay nói cách
khác là tối đa hóa lợi nhuận. Lợi nhuận là một chỉ tiêu tài chính tổng hợp
phản ảnh hiệu quả của toàn bộ quá trình đầu tư, sản xuất, tiêu thụ và những
giải pháp kỹ thuật, quản lý kinh tế tại doanh nghiệp. Vì vậy, làm thế nào để
nâng cao hiệu quả hoạt động, tạo ra nhiều lợi nhuận cho doanh nghiệp là một
câu hỏi không dễ trả lời với các doanh nghiệp nói chung, các công ty niêm yết
trên sở giao dịch chứng khoán nói riêng. Trong thị trường kinh doanh hiện
nay, với sự phát triển và cạnh tranh gay gắt giữa các doanh nghiệp cũng như
giữa các thị trường với nhau đòi hỏi mỗi doanh nghiệp phải vạch ra cho chính

mình một hướng đi cụ thể nhằm tối đa hóa lợi nhuận. Và ở thị trường như thế
thì cấu trúc vốn của doanh nghiệp được xem là một trong những yếu tố quan
trọng trong việc nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty.
Lý thuyết về cấu trúc vốn được đề xuất đầu tiên bởi Modigliani và Miller
(1958) cho rằng công ty nên sử dụng càng nhiều nợ càng tốt để gia tăng khả
năng sinh lợi của công ty nhờ tác dụng của lá chắn thuế. Tuy nhiên, nếu công
ty sử dụng nợ vay quá nhiều sẽ làm tăng nguy cơ phá sản (Trương Đông Lộc
& Võ Kiều Trang, 2008). Vậy, mức độ sử dụng nợ vay như thế nào là hợp lý
để gia tăng tác dụng của nợ vay như là lá chắn thuế, từ đó giúp gia tăng khả
năng sinh lợi công ty? Vấn đề này nhận được sự quan tâm của khá nhiều học
giả trên thế giới. Tuy nhiên, những kết quả nghiên cứu cho đến thời điểm hiện
tại còn chưa thống nhất. Nhiều nghiên cứu cho thấy rằng cấu trúc vốn và khả
năng sinh lợi của công ty có mối quan hệ ngược chiều với nhau (Ajmed,
2007; Đoàn Ngọc Phúc, 2012; Mahfuzah Salim và Raj Yadav, 2012;
Mohdammad Fawzi Shubita & Jaafer Maroof Alsawalhah, 2012). Kết quả


2

nghiên cứu của Abor (2005); Gill và các cộng sự (2011); Suleimam M.Abbadi
và Nour Abu-Rub (2012); Đàm Thanh Tú (2015) lại cho thấy tỉ lệ nợ trên
tổng tài sản và khả năng sinh lợi của công ty có mối quan hệ đồng biến.
Hầu hết các nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng
sinh lợi đều được thực hiện trên các thị trường chứng khoán như Brazil, Anh,
Đức, Mỹ, Đài Loan…Tại Việt Nam, với những khác biệt về môi trường thể
chế, mức độ phát triển kinh tế và cấu trúc vi mô của thị trường, có thể dẫn đến
mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lợi cũng có sự khác biệt so
với các quốc gia đó. Các nghiên cứu về khả năng sinh lợi ở Việt Nam chủ yếu
tập trung vào các chủ đề như ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt
động kinh doanh, các nhân tố ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi…Ngoài ra,

hầu hết các nghiên cứu thường tập trung nghiên cứu một ngành nhất định, vì
vậy kết quả không mang tính đại diện cao.
Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi của các
công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có ý nghĩa quan trọng
cả về mặt học thuật và thực tiễn. Thứ nhất, về mặt học thuật, nghiên cứu làm
rõ thêm mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lợi của các công ty.
Thứ hai, về mặt thực tiễn, nghiên cứu này có ý nghĩa nhằm cung cấp những
hàm ý quan trọng cho các doanh nghiệp trong vấn đề quản trị công ty, các cơ
quan quản lý nhà nước về hoạt động của thị trường chứng khoán trong việc
gia tăng hiệu quả của thị trường và nhà đầu tư trong việc phân tích đầu tư. Do
đó, tác giả đã lựa chọn nghiên cứu đề tài: “Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến
khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam”.


3

2. Mục tiêu nghiên cứu
2.1. Mục tiêu chung
Mục tiêu chung của nghiên cứu là nhằm đánh giá mức độ và chiều
hướng tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi của các công ty niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
2.2.Mục tiêu cụ thể
- Hệ thống hóa những vấn đề lý luận cơ bản, lý thuyết và thực nghiệm về
cấu trúc vốn và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp.
- Xác định được tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi của
doanh nghiệp.
- Đề xuất các khuyến nghị nhằm nâng cao khả năng sinh lợi của doanh
nghiệp.
2.3.Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt được mục tiêu trên, nội dung của luận văn phải giải quyết được
các câu hỏi nghiên cứu sau:
- Những nghiên cứu lý thuyết và những nghiên cứu thực nghiệm nào đã
được thực hiện nhằm xác định ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến khả năng sinh
lợi? Kết quả từ các nghiên cứu đó là gì?
- Cấu trúc vốn tác động như thế nào đến khả năng sinh lợi của doanh
nghiệp?
- Hàm ý từ kết quả nghiên cứu là gì và có thể có khuyến nghị nào?
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
3.1. Đối tượng nghiên cứu
- Tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
3.2. Phạm vi nghiên cứu


4

- Phạm vi nghiên cứu về nội dung: Nghiên cứu được giới hạn trong một
số vấn đề cụ thể sau:
+ Các lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn, khả năng sinh lợi của các
doanh nghiệp.
+ Xác định ảnh hưởng của cấu trúc vốn (nếu có) đến khả năng sinh lợi
của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Phạm vi không gian nghiên cứu
Nghiên cứu được xác định phạm vi là tất cả các doanh nghiệp niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Không bao gồm các định chế tài chính
(ngân hàng, công ty bảo hiểm, công ty tài chính, quỹ đầu tư...) do đặc thù kinh
doanh, đặc điểm tài chính và yêu cầu về mặt quản lý đối với các định chế tài
chính là khác biệt so với các ngành khác.
- Phạm vi thời gian nghiên cứu

Nghiên cứu sẽ được giới hạn trong giai đoạn từ năm 2005 đến 2014.
4. Phương pháp nghiên cứu
- Hệ thống tất cả các tài liệu cần tổng thuật, phát hiện những điểm
tương đồng và khác biệt giữa các tài liệu về nội dung và phương pháp
nghiên cứu. Ghi nhận những vấn đề được trình bày trong từng tài liệu, lần
lượt tổng thuật các khía cạnh nội dung đã khái quát trong tài liệu. Dựa trên
cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn, tác giả xây
dựng giả thuyết, sau đó tiến hành thu thập dữ liệu và xây dựng mô hình ảnh
hưởng của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) và sử dụng dạng
dữ liệu bảng chạy trên phần mềm Stata12. Ngoài ra, tác giả còn sử dụng thêm
một vài phương pháp để kiểm định tính bền vững của mô hình như: mô hình
các ảnh hưởng cố định FEM, sử dụng sai số chuẩn robust (Robust standard


5

errors) để giải quyết hiện tượng phương sai đồng nhất...
- Tổng hợp để đưa ra bức tranh khái quát về kết quả. Dựa trên kết quả
nghiên cứu thu được, tác giả rút ra các hàm ý và đề ra các khuyến nghị (nếu
có) về mặt chính sách và quản trị.
5. Bố cục luận văn
Ngoài phần mở đầu, kết luận và danh mục tài liệu tham khảo, nội dung
cơ bản của luận văn được chia làm bốn chương:
Chương 1: Tổng thuật nghiên cứu
Chương 2: Thiết kế nghiên cứu
Chương 3: Kết quả nghiên cứu
Chương 4: Kết luận và hàm ý
6. Tổng quan tài liệu nghiên cứu

Theo hiểu biết của tác giả, cho đến thời điểm hiện tại, các nghiên cứu về
khả năng sinh lợi ở Việt Nam chủ yếu tập trung vào các chủ đề như ảnh
hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động kinh doanh, các nhân tố ảnh
hưởng đến khả năng sinh lợi….
Tuy nhiên, các nghiên cứu học thuật trên thế giới thì đã có khá nhiều và
được công bố phổ biến trên các tạp chí quốc tế. Nội dung các nghiên cứu này
sẽ được trình bày chi tiết trong chương I của luận văn.


6

CHƯƠNG 1

TỔNG THUẬT NGHIÊN CỨU
1.1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT
1.1.1. Lý thuyết về cấu trúc vốn
Hiện nay có khá nhiều quan điểm giải thích về cấu trúc vốn của doanh
nghiệp của một số tác giả.
Theo Horne và cộng sự (2005), cấu trúc vốn là sự kết hợp của nợ và vốn
chủ sở hữu của doanh nghiệp. Theo nhóm tác giả, các quyết định cấu trúc vốn
có liên quan rất quan trọng đến nợ và vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn
của doanh nghiệp.
Theo Damodaran (2001), ông cho rằng: Cấu trúc vốn của doanh nghiệp
là sự pha trộn giữa nợ và vốn chủ sở hữu được sử dụng để tài trợ cho hoạt
động sản xuất, kinh doanh.
Theo Ahmad và các cộng sự (2012), cấu trúc vốn là quan hệ tỷ trọng
giữa nợ và vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp để tài trợ
cho các hoạt động sản xuất kinh doanh.
Xét về bản chất, khái niệm về cấu trúc vốn của các tác giả hầu như không
có sự khác biệt lớn. Cụ thể là tỷ trọng nợ so với nguồn vốn để tài trợ cho hoạt

động sản xuất, kinh doanh. Vì vậy, để thống nhất về khái niệm, trong luận văn
này cấu trúc vốn trong doanh nghiệp được hiểu: Tỷ trọng của nợ trong tổng
tài sản để tài trợ cho các hoạt động sản xuất, kinh doanh của doanh nghiệp;
trong tổng nợ, bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Đồng thời, trong thực tế
Việt Nam hiện nay việc các doanh nghiệp tiếp cận vốn vay dài hạn từ các
ngân hàng thương mại tương đối khá hạn chế: Xét cả về quy mô và kỳ hạn
vay. Vì vậy, ngoài việc xem xét nợ nói chung, luận án còn xem xét đến kỳ hạn
nợ, như: Nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Từ quan điểm này, cấu trúc vốn của


7

doanh nghiệp được sử dụng là các tỷ số nợ của doanh nghiệp với các chỉ tiêu
được trình bày như sau:
Tỷ số nợ trên tổng tài sản (DA) đo lường mức độ sử dụng nợ của công ty
để tài trợ cho tổng tài sản. Điều này có nghĩa là trong tổng số tài sản hiện tại
của công ty được tài trợ khoảng bao nhiêu phần trăm là nợ phải trả.
Tổng nợ
Tỷ số nợ trên tổng tài
=
sản
Giá trị tổng tài sản
Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDA) đo lường mức độ sử dụng nợ
ngắn hạn của công ty để tài trợ cho tổng tài sản. Điều này có nghĩa là trong
tổng số tài sản hiện tại của công ty được tài trợ khoảng bao nhiêu phần trăm là
nợ ngắn hạn.
Nợ ngắn hạn
Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài
=
sản

Giá trị tổng tài sản
Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (LDA) đo lường mức độ sử dụng nợ
dài hạn của công ty để tài trợ cho tổng tài sản. Điều này có nghĩa là trong tổng
số tài sản hiện tại của công ty được tài trợ khoảng bao nhiêu phần trăm là nợ
dài hạn.
Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản

=

Nợ dài hạn
Giá trị tổng tài sản

1.1.2. Lý thuyết về khả năng sinh lợi
Khả năng sinh lợi là thước đo hiệu quả bằng tiền, là điều kiện cần nhưng
chưa đủ để duy trì cân bằng tài chính. Việc đánh giá khả năng sinh lợi phải
dựa trên một khoảng thời gian tham chiếu. Khái niệm khả năng sinh lợi được
áp dụng trong mọi hoạt động kinh tế sử dụng các phương tiện vật chất, con
người và tài chính, thể hiện bằng kết quả trên phương tiện. Khả năng sinh lợi
có thể áp dụng cho một hoặc một tập hợp tài sản.
Ở cấp độ doanh nghiệp, khả năng sinh lợi là kết quả của việc sử dụng
tập hợp các tài sản vật chất và tài sản tài chính, tức là vốn kinh tế mà doanh


8

nghiệp nắm giữ. Nhìn chung, khả năng sinh lợi cần ít nhất đủ để đáp ứng
được hai đòi hỏi cấp bách:
- Đảm bảo duy trì vốn cho doanh nghiệp (đầu tư).
- Trả được các khoản lãi vay và đảm bảo hoàn trả khoản vay.
Lãi thu được từ các hoạt động sinh lợi trong năm tài khoá có thể được

trích chia cho cổ đông hoặc vẫn duy trì dưới dạng vốn dự trữ (reserve). Nếu
không tính tới thuế và lãi, khả năng sinh lợi của tài sản phải cho phép tích luỹ
đủ tiền để đảm bảo vốn sản xuất kinh doanh, đảm bảo hoàn trả nợ, đóng góp
vào việc tăng vốn và trả lợi nhuận đầu tư vốn cho các cổ đông.
Mọi quyết định và thay đổi về việc nắm giữ tài sản không chỉ làm nảy
sinh vấn đề tài chính mà còn làm nảy sinh cả vấn đề sinh lợi. Nếu khả năng
sinh lợi không đủ lớn, doanh nghiệp sẽ không đủ phương tiện để đáp ứng nhu
cầu của nhiều yếu tố sản xuất kinh doanh khác nhau. Thặng dư khi đó sẽ
không đủ để duy trì cân bằng tài chính.
Trong luận văn này, tác giả sử dụng chỉ tiêu ROA và ROE để đại diện
khả năng sinh lợi của doanh nghiệp.
Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA – Return on assets) được tính
bằng tỷ lệ của lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản của doanh nghiệp.
Lợi nhuận sau thuế
Giá trị tổng tài sản
Tỷ suất này cho biết quy mô lợi nhuận sau thuế được tạo ra từ mỗi đồng
ROA

=

được đầu tư vào tổng tài sản của doanh nghiệp, qua đó phản ánh khả năng
sinh lợi của các tài sản hoặc tần suất khai thác các tài sản của doanh nghiệp.
Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE – Return on equity) được xác
định bằng tỷ lệ của lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp.
ROE

=

Lợi nhuận sau thuế
Vốn chủ sở hữu

9

Tỷ suất này cho biết quy mô lợi nhuận sau thuế được tạo ra từ mỗi đồng
vốn đầu tư của các chủ sở hữu, từ đó phản ánh hiệu quả sử dụng vốn chủ sở
hữu của doanh nghiệp và mức doanh lợi tương đối mà các cổ đông được
hưởng khi đầu tư vài doanh nghiệp. Do đó, ROE là một chỉ tiêu được các nhà
đầu tư đặc biệt quan tâm, thường xuyên được sử dụng làm cơ sở đánh giá khả
năng sinh lợi của doanh nghiệp, giúp các nhà đầu tư tiềm năng ra quyết định
trong hoạt đồng đầu tư vào cổ phiếu của doanh nghiệp.
1.2. CÁC LÝ THUYẾT CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN
1.2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M & M)
Lý thuyết của Modigliani và Miller (1958) là một lý thuyết trong lĩnh
vực kinh tế tài chính nói chung và tài chính doanh nghiệp nói riêng. Lý thuyết
này giải thích vì sao nguồn vốn của công ty lại là sự kết hợp giữa nợ vay và
vốn cổ phần chứ không hoàn toàn được tài trợ bằng nợ vay mặc dù sở hữu lợi
ích to lớn từ tấm lá chắn thuế. Lý do là vì việc sử dụng nợ vay sẽ khiến cho
doanh nghiệp phát sinh chi phí tài chính đến từ chi phí lãi vay.
Với mỗi phần trăm tăng lên của tỷ lệ nợ vay trong cấu trúc nguồn vốn,
khi mà lợi ích từ tấm lá chắn thuế gia tăng thì chi phí tài chính cũng gia tăng.
Khi giá trị hiện tại của lợi ích từ tấm lá chắn thuế không cao hơn giá trị hiện
tại chi phí tài chính thì việc sử dụng nợ vay của công ty không còn hiệu quả.
Chính vì thế, các công ty dựa vào nguyên tắc cân bằng này để xác định cấu
trúc vốn tối ưu, lựa chọn bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu
trúc vốn của mình.
Ưu điểm của lý thuyết M&M là giải thích được rằng tỷ lệ nợ của các
doanh nghiệp là không giống nhau. Các công ty có tài sản hữu hình an toàn,
có nhiều thu nhập chịu thuế thì có tỷ lệ nợ vay cao, các công ty có nhiều tài
sản vô hình thì có tỷ lệ nợ vay thấp (do có ít tài sản hữu hình nên ít tài sản có

10

khả năng thế chấp khi vay nợ). Ưu điểm thứ hai của lý thuyết này là đề xuất
rằng các doanh nghiệp hoạt động tốt nên dùng nhiều nợ vay để tối đa hóa khả
năng sinh lợi trong khi các doanh nghiệp có nợ vay quá nặng nên lựa chọn
phát hành cổ phần, hạn chế chia cổ tức, bán bớt tài sản để huy động tiền nhằm
mục đích tái cân đối cấu trúc vốn.
Tuy nhiên, hạn chế của thuyết M&M là không thể giải thích được tại sao
một số công ty rất thành công trong ngành lại có rất ít nợ và không dùng tấm
chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt động của họ rất cao (bởi vì theo thuyết này,
công ty có lợi nhuận cao thì khả năng vay nợ cao và có nhiều lợi nhuận chịu
thuế để được khấu trừ thì nên vay nợ nhiều để hưởng lợi từ tấm chắn thuế làm
tăng giá trị doanh nghiệp). Chính hạn chế này là tiền đề để một lý thuyết cấu
trúc vốn khác ra đời: thuyết Trật tự phân hạng.
1.2.2. Lý thuyết trật tự phân hạng
Thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory – POT) được khởi đầu
bằng nghiên cứu của Myers và Majluf (1984), lý giải các quyết định của
doanh nghiệp trên cơ sở thông tin bất cân xứng. Thông tin bất cân xứng là
một khái niệm cho rằng các giám đốc tài chính hiểu rõ giá trị của công ty
mình hơn các nhà đầu tư bên ngoài do họ nắm những thông tin về doanh
nghiệp mà những người bên ngoài không có. Những quyết định về cấu trúc
vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được quyết định từ việc phân
hạng thị trường. Quy luật của lý thuyết này như sau:
Nguồn vốn nội bộ luôn được ưu tiên trước nhất trong các phương án tài
trợ của doanh nghiệp. Khi sử dụng nguồn này, các giám đốc tài chính không
phải thuyết phục hay giải thích lựa chọn của mình đối với các nhà đầu tư bên
ngoài – những người luôn hoài nghi và tìm hiểu thông điệp phía sau họ.
Ưu tiên thứ hai là phát hành chứng khoán nợ. Nếu như bỏ qua được

mối e ngại về khả năng kiệt quệ tài chính, các nhà cho vay sẽ luôn nhận được


11

một khoản chi trả cố định-một thứ chưa bao giờ có sức hấp dẫn không nhỏ.
Phát hành vốn cổ phần là lựa chọn cuối cùng. Đây là hình thức có chi
phí “đắt” nhất, do doanh nghiệp phải cung cấp rất nhiều thông tin dự án để
đánh đổi lấy cái gật đầu của cổ đông, trong khi các thông tin này vô cùng quý
giá trong môi trường kinh doanh cạnh tranh.
Lý thuyết này giúp giải thích vì sao các doanh nghiệp có khả năng sinh
lợi nhiều hơn thường có tỷ lệ nợ vay thấp hơn, đơn giản là vì những doanh
nghiệp này không cần tiền bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi
ít hơn thì phát hành nợ vì họ không có đủ nguồn vốn nội bộ cho các dự án đầu
tư. Với thuyết này, Myers và Majluf cho rằng không có cấu trúc vốn tối ưu
đối với doanh nghiệp.
1.2.3. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade - Off Theory – TOT) của
Campbell và Kelly (1994) được xem là một trong những lý thuyết trọng tâm
của các lý thuyết về cấu trúc vốn bởi nó là một minh chứng mạnh giải thích
cho các quyết định cấu trúc vốn tương đối tốt hơn so với các lý thuyết khác.
Lý thuyết đã lý giải tại sao vốn của doanh nghiệp được tài trợ một phần bằng
nợ vay và một phần bằng vốn chủ sở hữu. Lý do lớn khiến doanh nghiệp
không tài trợ bằng nợ vay là vì bên cạnh lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ, và
việc tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là chi phí khó
khăn tài chính bao gồm chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp.
Lợi ích từ tấm chắn thuế sẽ được bù trừ do phát sinh chi phí khó khăn tài
chính và do đó cái tên “Trade – off theory – lý thuyết đánh đổi” ra đời. Đánh
đổi ở đây có nghĩa là đánh đổi giữa lợi ích và chi phí do việc vay nợ gây ra.
Lý thuyết Trade off cũng cho rằng, đối với mỗi doanh nghiệp đều có một

tỷ lệ tối ưu mà ở đó lợi ích biên của việc tiết kiệm thuế bằng với chi phí khó
khăn tài chính.


12

Theo Kraus và Litzenberger (1973) cho thấy, lợi ích của tấm chắn thuế
được bù trừ bởi chi phí khó khăn tài chính. Tuy nhiên, lợi ích tấm chắn thuế
thì có thể quan sát được, nhưng chi phí khó khăn tài chính thì khó quan sát.
Do vậy, xét về khía cạnh an toàn, công ty nên duy trì một tỷ lệ nợ an toàn
trước khi nghĩ đến việc nhận lấy những lợi ích từ tấm chắn thuế.
Theo lý thuyết Trade – off, khả năng sinh lợi doanh nghiệp có mối quan
hệ dương với tỷ lệ nợ doanh nghiệp, nhưng tỷ lệ nợ tăng lên vượt một ngưỡng
nào đó thì hiệu quả hoạt động giảm (hiệu quả công ty sẽ tương quan âm với tỷ
lệ nợ). Nếu doanh nghiệp cứ tiếp tục gia tăng tỷ số nợ thì sẽ làm hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp càng giảm dẫn đến khả năng sinh lợi của DN giảm, tức là
tỷ lệ nợ trên tài sản và hiệu quả doanh nghiệp có mối quan hệ phi tuyến.
Như vậy, lý thuyết trade off kiến nghị công ty không nên lạm dụng việc
vay nợ quá nhiều, và lý thuyết này liên quan đến biến đòn bẩy tài chính (nợ
trên tổng tài sản) được sử dụng trong nghiên cứu.
1.2.4. Lý thuyết định thời điểm thị trường
Lý thuyết định thời điểm thị trường (Market Timming Theory) cho rằng
quyết định cấu trúc vốn doanh nghiệp dựa trên việc xem xét định thời điểm
thị trường. Ví dụ như các doanh nghiệp sẽ dựa vào thời điểm thuận lợi của thị
trường để phát hành hay mua lại cổ phiếu: các doanh nghiệp dường như cố
gắng phát hành cổ phiếu mới khi giá cổ phiếu đang cao và mua lại khi giá thị
trường của cổ phiếu xuống thấp. Lý thuyết định thời điểm thị trường dự báo
chiều hướng đối lập với lý thuyết đánh đổi. Trong thực tế, các doanh nghiệp
thường có xu hướng phát hành cổ phiếu thay vì phát hành nợ vay khi giá thị
trường của cổ phiếu cao so với giá trị sổ sách và giá thị trường của cổ phiếu

đó trong quá khứ; ngước lại, sẽ mua lại cổ phiếu nếu giá thị trường của cổ
phiếu thấp so với giá trị sổ sách và giá cổ phiếu đó trong quá khứ. Với cách


13

này, các nhà quản trị tin rằng doanh nghiệp của họ có thể tham gia thị trường
đúng lúc nhằm mang lại lợi ích của cổ đông.
Baker và Wurgler (2002) cũng khẳng định rằng, định thời điểm thị
trường là yếu tố đầu tiên cần xem xét để quyết định cấu trúc vốn doanh
nghiệp, nghĩa là các doanh nghiệp nhìn chung không quan tâm đến việc sử
dụng nợ hay vốn cổ phần, họ chỉ lựa chọn hình thức tài trợ nào mà tại một
thời điểm việc lựa chọn hình thức đó mang giá trị lớn hơn.
Kết luận: các lý thuyết trật tự phân hạng, thời điểm thị trường ngụ ý
rằng: Đòn bẩy tài chính không có ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi DN nên
doanh nghiệp không nỗ lực để tạo ra những thay đổi trong đòn bẩy tài chính.
Ngược lại, lý thuyết đánh đổi lại cho rằng: Sự không hoàn hảo của thị trường
tạo ra một mối liên kết giữa đòn bẩy tài chính và khả năng sinh lợi, dựa vào
đó các doanh nghiệp thực hiện các bước tích cực để xác định cấu trúc vốn tối
ưu nhằm tối đa hóa khả năng sinh lợi doanh nghiệp. Sự tranh luận về việc có
hay không sự tác động đến cấu trúc vốn cho đến nay vẫn còn tiếp diễn cả trên
bình diện lý thuyết cũng như thực nghiệm. Để làm rõ, luận văn này sẽ cung
cấp một số bằng chứng thực nghiệm cho thấy cấu trúc vốn có tác động hay
không tác động đến khả năng sinh lợi với không gian và thời gian cũng như
các biến phụ thuộc và độc lập khác nhau.
1.3. TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
1.3.1. Nghiên cứu công bố ở nước ngoài
Mesquita và Lara (2003) đã tiến hành nghiên cứu về mối quan hệ giữa
cấu trúc vốn và khả năng sinh lợi của 70 doanh nghiệp niêm yết ở Brazil trong
giai đoạn 1995-2001. Tác giả sử dụng biến ROE để đo lường khả năng sinh

lợi và các biến nợ ngắn hạn trên tổng nợ (ECP), nợ dài hạn trên tổng nợ (ELP)
và vốn chủ sở hữu trên tổng nợ (PL) thể hiện cấu trúc vốn của công ty. Tác


14

giả sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS để ước lượng, sau đó sử
dụng kiểm định Durbin – Watson để kiểm tra tự tương quan. Nghiên cứu đã
phát hiện rằng nợ ngắn hạn có mối quan hệ dương với khả năng sinh lợi đo
bằng ROE và nợ dài hạn có mối quan hệ âm với hiệu quả hoạt động đo bằng
ROE. Tác giả cho rằng các công ty sinh lợi nhất là những công ty có khoản nợ
thấp nhất phù hợp với các bằng chứng thực nghiệm khác. Tuy nhiên, mức nợ
thấp - khi so sánh với mức nợ của các nền kinh tế phát triển hơn như Mỹ,
Nhật, Đức và Anh - cho thấy các công ty của Braxin đang sử dụng nợ một
cách cực kỳ bảo thủ. Có thể với mức lãi suất cao được thực hiện tại thị trường
Braxin sẽ dẫn đến sự bất ổn của chính sách tỷ giá và bầu không khí bất ổn của
nền kinh tế địa phương – nguy cơ rủi ro về tài chính và gây trở ngại cho kế
hoạch quản lý và việc áp dụng chính sách nợ phức tạp hơn. Nhìn chung mẫu
nghiên cứu chưa thật sự lớn nên tính đại diện cho tổng thể chưa cao. Hạn chế
này xuất phát từ việc có rất nhiều công ty không công bố các số liệu liên quan
phục vụ cho nghiên cứu.
Walaa Wahid ElKelish (2007) cũng tiến hành khảo sát tác động của cấu
trúc vốn và khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp tại các Tiểu vương quốc
A-rập thống nhất. Tác giả thu thập dữ liệu từ các báo cáo tài chính của các
công ty thực phẩm chưa niêm yết giai đoạn từ năm 1996 đến năm 2000.
Trong bài nghiên cứu, ElKelish sử dụng mô hình chiết khấu dòng tiền DCF để
xác định khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp. Kết quả thực nghiệm chỉ ra
rằng tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu không tác động đến khả năng sinh lợi của
các doanh nghiệp.
Amjed (2007) đã nghiên cứu thực nghiệm các công ty niêm yết trong

ngành dệt may tại Pakistan để tìm ra sự tác động của cấu trúc vốn lên mức
sinh lợi. Dữ liệu bao gồm báo cáo tài chính của 100 công ty niêm yết trên sàn
chứng khoán Karachi trong giai đoạn 1999-2004. Mức sinh lợi được đo lường


15

qua chỉ số ROE, cấu trúc vốn là tỷ số nợ ngắn hạn, tỷ số nợ dài hạn và tổng
nợ. Các biến kiểm soát được tác giả đưa vào mô hình là quy mô doanh
nghiệp, tăng trưởng doanh thu. Kết quả chỉ ra rằng tỷ số nợ ngắn hạn có ý
nghĩa và tương quan thuận với mức sinh lợi. Việc sử dụng nợ ngắn hạn làm
giảm bớt chi phí sử dụng vốn, do đó sử dụng nhiều nợ ngắn hạn trong cấu trúc
vốn sẽ làm gia tăng lợi nhuận. Tuy nhiên, nợ dài hạn thì có ý nghĩa và tác
động ngược với nợ ngắn hạn. Theo tác giả, nợ dài hạn làm gia tăng chi phí (kể
cả chi phí gián tiếp và trực tiếp), vì thế nợ dài hạn càng cao thì mức sinh lợi
càng thấp. Kết quả cũng chỉ ra rằng không có mối quan hệ ý nghĩa giữa tổng
nợ và ROE.
Abor (2005) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng
sinh lợi của 20 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Ghana.
Biến được sử dụng để phân tích bao gồm lợi nhuận và tỷ lệ đòn bẩy. Khả
năng sinh lời được đo lường bằng ROE. Các tỷ số đòn bẩy sử dụng bao gồm:
Nợ ngắn hạn đối với tổng vốn; Nợ dài hạn đối với tổng vốn; và Tổng nợ với
tổng vốn. Quy mô doanh nghiệp và tăng trưởng doanh thu cũng được đưa vào
như là các biến kiểm soát. Kết quả cho thấy, mối quan hệ dương giữa nợ ngắn
hạn với hiệu quả hoạt động đo bằng tỷ số ROE và mối quan hệ âm giữa nợ dài
hạn với hiệu quả hoạt động đo bằng tỷ số ROE. Đối với tổng nợ, nghiên cứu
của Abor (2005) cho thấy mối quan hệ dương giữa tổng nợ và hiệu quả hoạt
động đo bằng tỷ số ROE. Kết quả nghiên cứu của Abor (2005) cho thấy rằng
sự gia tăng quy mô nợ có liên quan đến sự gia tăng lợi nhuận và do đó nợ cao
hơn thì khả năng sinh lợi sẽ cao hơn. Nghiên cứu chỉ sử dụng chỉ số ROE để

đo lường hiệu quả hoạt động công ty, chưa sử dụng chỉ tiêu đo lường hiệu quả
hoạt động khác như ROA, ROS, và Tobin’Q.
Nieh và các cộng sự (2008) nghiên cứu về cấu trúc vốn tối ưu đối với
các doanh nghiệp điện tử niêm yết trên thị trường chứng khoán Đài Loan.


16

Nghiên cứu này đã sử dụng dữ liệu bảng cho mẫu gồm 143 công ty giai đoạn
1999 - 2004 với hai chỉ tiêu lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) và thu nhập
trên mỗi cổ phần (EPS), đại diện cho khả năng sinh lợi. Nhóm nghiên cứu
dùng mô hình hồi quy ngưỡng Hansen để cho ra kết quả: Tỷ số nợ thích hợp
cho các doanh nghiệp này là từ 12.37% đến 51.57% và tỷ số nợ tối ưu nên
trong khoảng từ 12.37% đến 28.7%, sẽ nâng cao khả năng sinh lợi DN. Bên
cạnh đó, nhóm tác giả cũng đưa ra hai biến kiểm soát là tốc độ tăng trưởng
của doanh thu và quy mô doanh nghiệp (đại diện là tổng tài sản) vào mô hình
vì họ cho rằng chúng có thể ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi. Tuy nhiên, với
mẫu nghiên cứu của tác giả thì chưa tìm thấy bằng chứng thống kê cho thấy
tác động của hai biến kiểm soát này đến khả năng sinh lợi.
Gill và các cộng sự của ông (2011) đã cùng nhau mở rộng nghiên cứu
của Abor (2005) bằng việc khảo sát sự tác động của cấu trúc vốn đến khả
năng sinh lợi của các doanh nghiệp ngành dịch vụ và sản xuất ở Mỹ. Dữ liệu
nghiên cứu gồm dữ liệu tài chính của 272 công ty hoạt động trong ngành dịch
vụ và sản xuất niêm yết trên thị trường chứng khoán New York giai đoạn
2005 – 2007. Tác giả sử dụng biến ROE để đo lường khả năng sinh lợi và tỷ
lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, tỷ lệ tổng
nợ trên tổng tài sản thể hiện cấu trúc vốn của công ty. Các biến kiểm soát
được tác giả đưa vào mô hình là quy mô doanh nghiệp, tăng trưởng doanh thu
và yếu tố ngành. Tác giả sử dụng biến giả ngành như sau: công ty được chỉ
định giá trị một nếu công ty là một công ty sản xuất và không phải là công ty

sản xuất thì có giá trị bằng không. Kết quả cho thấy, tồn tại mối quan hệ thuận
chiều giữa nợ ngắn hạn và tổng nợ đến khả năng sinh lợi đo bằng ROE đối
với các doanh nghiệp hoạt động trong ngành dịch vụ; đồng thời nghiên cứu
của Gill và các cộng sự (2011) cũng tìm thấy mối quan hệ thuận chiều giữa nợ
ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ đến ROE đối với các doanh nghiệp hoạt động


17

trong ngành sản xuất. Nghiên cứu này được giới hạn trong mẫu là các công ty
dịch vụ và sản xuất của Mỹ. Vì vậy, các phát hiện của nghiên cứu này chỉ có
thể được tổng quát cho các công ty dịch vụ và sản xuất, chưa thể tổng quát
hóa các phát hiện này cho các ngành ngoài ngành dịch vụ và sản xuất.
Nghiên cứu của Mohammad Fawzi Shubita & Jaafer Maroof Alsawalhah
(2012) xem xét sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi bằng
việc mở rộng nghiên cứu của Abor (2005) và Gill, et al… (2011). Nguồn dữ
liệu được sử dụng bao gồm dữ liệu tài chính của 39 công ty hoạt động trong
ngành công nghiệp niêm yết trên Sàn Chứng Khoán Amman trong khoảng
thời gian 6 năm từ 2004 đến 2009. Tác giả sử dụng phân tích hồi quy để khảo
sát mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời được đo bằng ROE.
Biến độc lập là tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng
tài sản, tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản và biến kiểm soát là quy mô doanh
nghiệp, tăng trưởng doanh thu. Kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ âm
giữa nợ và khả năng sinh lợi. Kết quả cũng cho thấy khả năng sinh lợi tăng
lên với các biến kiểm soát. Sự phát hiện này của Mohammad Fawzi Shubita
& Jaafer Maroof Alsawalhah (2012) mâu thuẫn với nghiên cứu trước như
Abor (2005). Nguyên nhân của sự mâu thuẫn này có thể là do suy thoái kinh
tế ở Jordan làm cho doanh thu của các doanh nghiệp này giảm xuống gây ra
vấn đề về dòng tiền vào. Vì thế, các công ty ở Jordan bắt đầu rơi vào nguy cơ
mất khả năng thanh toán nợ. Do đó, việc chủ nợ cần phải xem xét kĩ về dòng

tiền, chất lượng TS, giá trị thị trường và tính ổn định của tài sản, khả năng
thanh toán bằng tiền,v…v… thông qua các số liệu hằng năm là rất quan trọng
vì điều đó sẽ làm giảm nguy cơ vỡ nợ và hạn chế tổn thất xảy ra trong việc
cho vay nợ. Nghiên cứu này được giới hạn trong các mẫu của các công ty công
nghiệp sản xuất ở Jordan. Cần nghiên cứu tổng quát các phát hiện ngoài các lĩnh
vực sản xuất.


18

Ahmad, Abdulla và Roslan (2012) nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc
vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thông qua phân tích mối quan
hệ giữa hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp đo bằng ROA và ROE với
nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ. Mẫu nghiên cứu sử dụng dữ liệu tài chính
của 58 doanh nghiệp công nghiệp và tiêu dùng thu nhập trên thị trường chứng
khoán Malaysia trong giai đoạn 2005-2010. Kết quả nghiên cứu cho thấy, nợ
ngắn hạn và tổng nợ ảnh hưởng tiêu cực có ý nghĩa thống kê đến ROA, trong
khi nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ ảnh hưởng âm có ý nghĩa thống kê
đến hiệu quả đo bằng ROE.
Suleiman M.Abbadi và Nour Abu-Rub (2012) đã công bố nghiên cứu
dựa trên số liệu của 28 công ty niêm yết tại sàn giao dịch Palestine trong thời
kỳ 2006-2010 bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất và hồi quy bội. Tác
giả dùng các chỉ tiêu để đo lường hiệu khả năng sinh lợi là ROE, ROA, EPS,
tỷ số giá trị vốn hóa thị trường trên giá trị sổ sách của VCSH (MBVR- Market
value of equity to the book value of equity) và chỉ số Tobin’s Q như là biến
phụ thuộc. Còn biến độc lập là các biến đo lường cấu trúc vốn như tỷ số nợ
ngắn hạn, tỷ số nợ dài hạn, tỷ số tổng nợ. Kết quả nghiên cứu cho thấy mức
sinh lợi có tác động tích cực với tỷ số tổng nợ, riêng MBVR có mức ý nghĩa
với cả tỷ số tổng nợ và tỷ số nợ ngắn hạn. Bài nghiên cứu cho thấy không có
mức ý nghĩa giữa tỷ số nợ ngắn hạn, tỷ số nợ dài hạn với các thước đo mức

sinh lợi.
Mahfuzah Salim và Raj Yadav (2012) thực hiện nghiên cứu với dữ liệu
bảng của 237 công ty Malaysia niêm yết trên sàn chứng khoán Bursa
Malaysia trong những năm 1995 - 2011. Nghiên cứu sử dụng 4 biến đo lường
khả năng sinh lợi (bao gồm ROE, ROA, Tobin’s Q, EPS) là biến phụ thuộc, 5
biến đo lường cấu trúc (bao gồm nợ dài hạn, nợ ngắn hạn, tổng nợ, tốc độ
tăng trường, quy mô công ty) là biến độc lập. Tác giả dùng biến kiểm soát độc