CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2009-2011.PDF

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
󼋁 ω
TRẦN NGUYỆT QUẾ
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT
NAM GIAI ĐOẠN 2009-2011
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. HỒ CHÍ MINH, THÁNG 09 NĂM 2012
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
ω
TRẦN NGUYỆT QUẾ
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2009-2011
Chuyên ngành: Kinh tế Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60.31.12
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG
TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2012
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu do tôi thưc hiện, với sự hỗ trợ của giáo
viên hướng dẫn là PGS. TS Nguyễn Thị Ngọc Trang. Các nội dung và kết quả nghiên
cứu trong đề tài là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình
nghiên cứu nào. Những dữ liệu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được tác
giả thu thập từ các nguồn khác nhau có liệt kê trong phần tài liệu tham khảo. Ngoài ra,
trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu của các tác giả
khác, các cơ quan tổ chức có liên quan và đều có chú thích.
Nếu có bất kỳ gian lận nào, tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội đồng .

TP. HCM, tháng 9 năm 2012
Trần Nguyệt Quế
LỜI CẢM ƠN
Trước tiên, tôi xin chân thành cảm ơn Cô Nguyễn Thị Ngọc Trang đã tận tình hướng
dẫn tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn tốt nghiệp, đồng thời cảm ơn đến các
thầy cô đã truyền đạt những kiến thức cho tôi trong cả khóa học.
Tôi cũng xin cảm ơn các anh chị em đồng nghiệp, bạn bè đã động viên, giúp đỡ,
khuyến khích tôi trong suốt thời gian qua.
Sau cùng, tôi xin cảm ơn đến chồng, ba mẹ và con trai tôi đã quan tâm, tạo điều kiện
tốt nhất và là động lực chính giúp tôi hoàn thành luận văn này.
Trần Nguyệt Quế
MỤC LỤC
Tóm tắt 1
1. Giới thiệu 2
1.1 Lý do nghiên cứu 2
1.2 Mục tiêu nghiên cứu 4
1.3 Phạm vi nghiên cứu 4
1.4 Phương pháp nghiên cứu 4
1.5 Kết cấu luận văn 4
2. Tổng quan những nghiên cứu về cấu trúc vốn 5
2.1 Tổng quan một số nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn 5
2.2 Những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn 7
2.2.1 Tài sản cố định hữu hình 7
2.2.2 Quy mô 8
2.2.3 Những cơ hội tăng trưởng 9
2.2.4 Lợi nhuận 10
2.2.5 Thuế 10
2.2.6 Tính thanh khoản 11
2.2.7 Rủi ro kinh doanh 11
2.2.8 Hành vi, tâm lý nhà quản lý 11

3. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu 14
3.1 Phương pháp nghiên cứu 14
3.2 Mẫu nghiên cứu 14
3.3 Mô hình 15
3.3.1 Mô hình nghiên cứu 15
3.3.2 Giải thích và cách xác định các biến 15
3.4 Phương trình hồi quy 19
4. Nội dung và kết quả nghiên cứu 20
4.1 Thống kê mô tả 20
4.2 Ma trận tương quan 23
4.3 Các bước thực hiện trong quá trình chạy mô hình 24
4.3.1 Kiểm định nghiệm đơn vị 24
4.3.2 Kết quả ước lượng mối tương quan giữa các biến phụ thuộc và các
biến độc lập trong mô hình đầy đủ 25
4.3.3 Kiểm định Wald 27
4.3.4 Ước lượng mối tương quan giữa các biến phụ thuộc và các biến độc
lập trong mô hình rút gọn 30
4.3.5 Kiểm định đa cộng tuyến bằng mô hình hồi quy phụ 32
4.3.6 Kiểm định tự tương quan 35
4.4 Thảo luận kết quả nghiên cứu 43
5. Kết luận 46
Danh mục tài liệu tham khảo 49
Phụ lục 1 51
Phụ lục 2 54
Phụ lục 3 56
DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Tóm tắt về chiều tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn theo những
nghiên cứu lý thuyết và những nghiên cứu thực nghiệm
Bảng 3.1: Cách xác định biến OVER của Lucas Ayres B. de C. Barros và
Alexandre Di Miceli da Silveira

Bảng 3.2: Mô tả các biến
Bảng 4.1: Tóm tắt mô tả thống kê các biến
Bảng 4.2: Chỉ số nợ qua các năm từ 2009 đến 2011
Bảng 4.3: Ma trận tương quan giữa các biến độc lập
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị
Bảng 4.5: Kết quả chạy hồi quy OLS các mô hình đầy đủ
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định Wald phương trình 1
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định Wald phương trình 2
Bảng 4.8: Kết quả kiểm định Wald phương trình 3
Bảng 4.9: Kết quả chạy hồi quy OLS của mô hình đã điều chỉnh
Bảng 4.10: Kết quả kiểm định tự tương quan của mô hình 1
Bảng 4.11: Kết quả kiểm định tự tương quan của mô hình 1 rút gọn
Bảng 4.12: Kết quả kiểm định tự tương quan của mô hình 2
Bảng 4.13: Kết quả kiểm định tự tương quan của mô hình 2 rút gọn
Bảng 4.14: Kết quả kiểm định tự tương quan của mô hình 3
Bảng 4.15: Kết quả kiểm định tự tương quan của mô hình 3 rút gọn
DANH MỤC BIỂU ĐỒ, HÌNH VẼ
Hình 3.1: Mô hình nghiên cứu
Biểu đồ 4.1: Tỉ lệ nợ của một số ngành tại Việt Nam
P
TÓM TẮT
Bài nghiên cứu phân tích tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp Việt Nam. Mẫu nghiên cứu gồm 150 công ty phi tài chính niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2009 đến 2011. Tám nhân tố được đưa vào
nghiên cứu gồm lợi nhuận, tài sản cố định hữu hình, quy mô, cơ hội tăng trưởng, tính
thanh khoản, thuế, rủi ro kinh doanh, yếu tố hành vi tâm lý của nhà quản lý. Ba chỉ số
đại diện cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp gồm: tỉ lệ nợ (nợ ngắn hạn +nợ dài
hạn), tỉ lệ nợ ngắn hạn, tỉ lệ nợ dài hạn. Kết quả cho thấy tài sản cố định hữu hình, lợi
nhuận và quy mô công ty có tác động mạnh đến đòn bẩy tài chính, tính thanh khoản và
sự quá tự tin và lạc quan của nhà quản lý có tác động đến tỉ lệ nợ và tỉ lệ nợ ngắn hạn,

thuế có tác động đến tỉ lệ nợ và tỉ lệ nợ dài hạn, cơ hội tăng trưởng chỉ có tác động đến
tỉ lệ nợ, rủi ro kinh doanh không có tác động đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.
Từ khóa: Cấu trúc vốn, đòn bẩy tài chính, hồi quy OLS, sự quá tự tin và lạc
quan của nhà quản lý.
Q
1. GIỚI THIỆU
1.1 Lý do nghiên cứu
Kể từ nghiên cứu của Modigliani và Miller năm 1958, vấn đề về cấu trúc vốn đã
trở thành mối quan tâm lớn cho các nhà nghiên cứu (theo khảo sát của Harris và Raviv,
1991). Về mặt lý thuyết, có hai mô hình về cấu trúc vốn được biết đến rộng rãi là mô
hình đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh và lý thuyết trật tự phân hạng.
Theo mô hình đánh đổi cấu trúc vốn, tồn tại cấu trúc vốn tối ưu. Một doanh
nghiệp thường thiết lập một mức nợ mục tiêu và dần dần thay đổi hướng đến mục tiêu
đó. Cấu trúc vốn tối ưu của Doanh nghiệp sẽ liên quan đến sự đánh đổi giữa những tác
động của thuế thu nhập doanh nghiệp, chi phí phá sản và chi phí đại diện. Có nhiều
nghiên cứu ủng hộ mô hình này như Modigliani và Miller (1958, 1963), Miller (1977),
Kraus và Litzenberger (1973), Jensen (1986), Grossman và Hart (1982), Harris và
Raviv (1990), Stulz (1990), Diamond (1989), và Chang (1999). Ngược lại, lý thuyết về
trật tự phân hạng được đưa ra bởi Myer và Majluf (1984) chỉ ra rằng không có một tỉ lệ
nợ mục tiêu tối ưu. Các doanh nghiệp thích sử dụng lợi nhuận giữ lại làm nguồn vốn
chính để đầu tư rồi mới đến sử dụng nợ và cuối cùng là phát hành cổ phiếu. Tồn tại
thông tin bất cân xứng giữa những nhà đầu tư bên trong và bên ngoài doanh nghiệp.
Nhiều bài báo đã mở rộng ý tưởng cơ bản của Myers và Majluf như Kraker (1986),
Brennan và Kraus (1987), Narayanan (1988), Noe (1988), Constantinides và Grundy
(1989), Heinkel và Zechner (1990) .
Thật quan trọng để kiểm định xem lý thuyết nào, trật tự phân hạng hay đánh đổi
cấu trúc vốn tĩnh có tác động mạnh mẽ hơn đến quyết định tài trợ của doanh nghiệp.
Tuy nhiên, đây vẫn là tranh luận chưa có hồi kết. Shyam và Myers (1999) cho rằng mô
hình đánh đổi cấu trúc vốn có khả năng giải thích cao hơn mô hình đánh đổi cấu trúc
vốn tĩnh việc kiểm định thống kê những giả thiết. Tuy nhiên, Fama và French (2002)

R
thì cho rằng cả mô hình trật tự phân hạng và đánh đổi cấu trúc vốn đều giải thích một
số hành vi tài trợ của công ty và không thể bỏ qua hai lý thuyết này.
Booth et al. (2001) chỉ ra rằng khó chứng minh được bằng thực nghiệm sự tách
biệt giữa hai mô hình bởi vì những biến mô tả mô hình này có thể được sử dụng bởi
mô hình kia.
Dựa vào những lý thuyết được đề cập trên, nhiều nghiên cứu thực nghiệm được
tiến hành để phân tích những nhân tố ảnh hưởng đến những quyết định về cấu trúc vốn
Phần lớn những nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn như Bradley, Jerrell và Kim
(1984), Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995), và Wald (1999), sử dụng
dữ liệu từ những nước phát triển, chủ yếu từ Mỹ để xem xét những nhân tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn. Kester (1986) so sánh những công ty sản xuất của Nhật và Mỹ, Rajan
và Zingales (1995) khảo sát những doanh nghiệp trong nhóm nước G7, và Wald (1999)
dùng dữ liệu từ những nước G7 ngoại trừ Canada và Italy. Những nghiên cứu về thị
trường mới nổi như Booth et al. (2001) và Wiwattanakantang (2001), Huang và Song
(2002) chỉ xuất hiện trong những năm gần đây. Việt Nam gần như vắng bóng trong
những phân tích quốc tế về cấu trúc vốn ở những thị trường đang phát triển. Những
nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn tại Việt Nam tương đối nhiều nhưng thiếu
những nghiên cứu về tác động của yếu tố tâm lý, hành vi của nhà quản lý đến cấu trúc
vốn.
Việt Nam đang bước vào thời kỳ Công nghiệp hóa – Hiện đại hóa, hội nhập
kinh tế quốc tế.Từ đây sẽ tạo thay đổi to lớn về môi trường hoạt động kinh doanh của
các doanh nghiệp trong nước. Sự thay đổi lớn về môi trường kinh doanh có thể đồng
thời tạo ra cơ hội và thách thức cho các doanh nghiệp. Một trong những thách thức lớn
là sự cạnh tranh gay gắt của nền kinh tế thị trường với những đối thủ mạnh hơn về vốn,
công nghệ, khôn ngoan hơn trong sử dụng dụng vốn, trong quản lý. Trong điều kiện
như vậy, làm thế nào để xác định được một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp nhằm
S
nâng cao hiệu quả sử dụng vốn của doanh nghiệp góp phần nâng cao khả năng cạnh
tranh, là một câu hỏi lớn và không dễ trả lời cho các doanh nghiệp.

Xuất phát từ những vấn đề trên và sự cần thiết tìm hiểu các yếu tố tác động đến
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam, đặc biệt là yếu tố tâm lý hành vi của nhà
quản lý, tôi lựa chọn đề tài“Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công
ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2009 - 2011” làm đề
tài nghiên cứu.
Bài nghiên cứu này sử dụng dữ liệu mới nhất từ báo cáo tài chính của các công ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2009 đến 2011 để xem xét
những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và đánh giá những đặc trưng về cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp tại Việt Nam
1.2Mục tiêu nghiên cứu
󽞸 Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp Việt Nam
1.3Phạm vi nghiên cứu:
Tác giả chọn mẫu gồm 150 công ty niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán
Hà Nội và Thành Phố Hồ Chí Minh dựa trên số liệu từ năm 2009 đến 2011 từ báo cáo
tài chính của các công ty
1.4Phương pháp nghiên cứu
󽞸 Thu thập số liệu từ báo cáo tài chính của các công ty.
󽞸 Dựa vào mô hình của các nghiên cứu thực nghiệm trước để xây dưng mô hình
nghiên cứu phù hợp với tình hình thực tế của các doanh nghiệp Việt Nam.
󽞸 Ứng dụng phương pháp OLS chạy mô hình hồi quy trên phần mềm Eview 5.1
để phân tích mối tương quan giữa các nhân tố và cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
1.5Kết cấu của luận văn: gồm 5 phần
T
󽞸 Phần 1: Giới thiệu
󽞸 Phần 2: Tổng quan những nghiên cứu về cấu trúc vốn
󽞸 Phần 3: Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu
󽞸 Phần 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu
󽞸 Phần 5: Kết luận
2 TỔNG QUAN NHỮNG NGHIÊN CỨU VỀ CẤU TRÚC VỐN

2.1 Tổng quan một số nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn:
Trên thế giới, đề tài về cấu trúc vốn được các nhà nghiên cứu khai thác ở nhiều khía
cạnh. Có trường phái nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn đến giá trị của doanh
nghiệp, điển hình là các nghiên cứu thực nghiệm của Friend and Lang, 1988; Bartonet
al., 1989; Bos and Fetherston, 1993; Michaels et al.,1999; Abor, 2005; Mollik, 2005;
Bonaccorsi di Patti, 2006; Kyerboach-Coleman, 2007. Một trường phái khác nghiên
cứu về tác động của những nhân tố đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của doanh
nghiệp, trong đó có những dòng nghiên cứu khác nhau. Có dòng nghiên cứu phân tích
tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ở một số quốc gia.
Điển hình như Rajan và Zingales (1995) đã sử dụng bốn biến độc lập quan trọng: Tài
sản cố định hữu hình, lơi nhuận, quy mô và tỉ lệ giá trị thị trường trên sổ sách của vốn
cổ phần để phân tích những nhân tố của cấu trúc vốn ở các nước trong nhóm G7. Booth
et al. (2001) nghiên cứu tác động của các nhân tố: thuế, tài sản cố định hữu hình, rủi ro
kinh doanh, quy mô, lợi nhuận, tỉ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn cổ
phần đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thuộc mười nước đang phát triền: Ấn Độ,
Pakistan, Thái Lan, Malaysia, Thổ Nhĩ Kỳ, Zimbabue, Mexico, Braxin, Jordan và Hàn
Quốc. Sbeiti (2010) khảo sát tác động của các nhân tố đến việc lựa chọn cấu trúc vốn
doanh nghiệp của các nước GCC gồm Kuwait, Ả Rập Saudi, Oman. Một dòng nghiên
cứu khác chỉ tập trung phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp
thuộc một quốc gia như Huang và Song (2002) phân tích các doanh nghiệp Trung
U
Quốc, Bauer (2004) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn thuộc các
doanh nghiệp Cộng Hòa Séc, Icke và Ivgen (2011) tập trung phân tích các công ty
niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Istanbul, Thổ Nhĩ Kỳ. Nguyen, Rainey và
Andros Gregoriou (2012) tập trung vào các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam
Bên cạnh những dòng nghiên cứu kể trên tập trung phân tích ảnh hưởng của những
nhân tố truyền thống: như lợi nhuận, tài sản hữu hình, quy mô, rủi ro kinh doanh, thuế,
cơ hội tăng trưởng,… đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, gần đây còn có dòng nghiên
cứu tập trung phân tích tác động của yếu tố hành vi, tâm lý ảnh hưởng đến cấu trúc

vốn của doanh nghiệp, điển hình là nghiên cứu thực nghiệm của C. Barros& Silveira
(2007). Bài nghiên cứu cho thấy mối quan hệ dương giữa nợ và sự quá tự tin và lạc
quan của nhà quản lý.
Khi ước lượng tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, nhiều
phương pháp khác nhau được sử dụng để phân tích hồi quy trong các bài nghiên cưú
thực nghiệm như phương pháp bình phương tối thiểu OLS trong nghiên cứu của Huang
và Song (2002), Bauer (2004); phương pháp ước lượng GMM được sử dụng trong
nghiên cứu của C. Barros& Silveira (2007), Nguyen, Rainey và Andros Gregoriou
(2012); phương pháp dữ liệu bảng ảnh hưởng bất biến (fixed effects panel data
regression) trong nghiên cứu của Booth et al. (2001), Icke và Ivgen (2011); phương
pháp phân tích dữ liệu chéo trong nghiên cứu của Sbeiti (2010);….
Tóm lại, những nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn rất đa dạng và phong phú
cả về nội dung nghiên cứu lẫn phương pháp nghiên cứu. Chúng trở thành một kho tư
liệu quý giá cho những nghiên cứu sau học hỏi, làm tiền đề cho những nghiên cứu mở
rộng hơn, khai thác những khía cạnh mới về cấu trúc vốn.
V
2.2 Những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn:
Trong các bài nghiên cứu thực nghiệm, có nhiều nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn được xét đến nhưng nhìn chung có hai nhóm chính là những nhân tố vi mô và
những nhân tố vĩ mô. Các nhân tố vi mô bao gồm: tài sản hữu hình, lợi nhuận, tính
thanh khoản, tấm chắn thuế không nợ, tốc độ tăng trưởng, quy mô công ty, rủi ro kinh
doanh, thuế…. Các nhân tố vĩ mô gồm lãi suất, tốc độ tăng trưởng GDP, sự phát triển
của thị trường cổ phiếu…. Tùy theo nguồn dữ liệu thu thập được, mục tiêu nghiên cứu,
đặc thù các doanh nghiệp ở mỗi bài nghiên cứu mà các tác giả khác nhau có thể lựa
chọn đưa vào mô hình nghiên cứu của mình một số biến nhất định. Jorgensen và Terra
(2002 ) đã phân tích tác động của tài sàn hữu hình, quy mô, lợi nhuận, thuế, tốc độ tăng
trưởng GDP, lạm phát đến cấu trúc vốn ở các nước Mỹ Latinh. Patrick Bauer (2004)
khi nghiên cứu những yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty ở Cộng Hòa
Séc đã đưa vào các nhân tố vi mô và đưa thêm vào yếu tố phân loại ngành. Huang và
Song (2000) đã đưa vào nghiên cứu các nhân tố lợi nhuận, tài sản hữu hình, thuế, quy

mô, tấm chắn thuế không nợ, tốc độ tăng trưởng, tính bay hơi và cơ cấu sở hữu trong
trường hợp của Trung Quốc. Dirk Hackbarth (2010), C. barros và Miceli da Silveira
(2007) đã phân tích tác động của yếu tố hành vi tâm lý của nhà quản lý đến cấu trúc
vốn bên cạnh các nhân tố vi mô trên. Nguyen, Rainey và Gregoriou (2012) đã đưa vào
nghiên cứu tác động của các yếu tố: lợi nhuận, tài sản cố định hữu hình, quy mô, tốc độ
tăng trưởng, tính thanh khoản, tỉ lệ vốn góp của nhà nước đến đòn bẩy tài chính của các
doanh nghiệp ở Việt Nam.
Dựa vào nguồn dữ liệu thu thập được, bài nghiên cứu sẽ phân tích ảnh hưởng của
các nhân tố sau đến cấu trúc vốn: quy mô, tài sản hữu hình, lợi nhuận, tính thanh
khoản, tốc độ tăng trưởng, thuế thu nhập doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh, và yếu tố
tâm lý của nhà quản lý.
2.2.1 Tài sản cố định hữu hình:
W
Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995, Fama và French (2000)
cho rằng tỉ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản là một nhân tố quan trọng tác
động đến đòn bẩy tài chính. Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, tài sản cố định hữu
hình là tài sản thế chấp và an toàn cho những người cho vay trong trường hợp kiệt quệ
tài chính. Vì vậy, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dự đoán mối quan hệ dương giữa đòn
bẩy tài chính và tỉ lệ tài sản hữu hình.
Ngược lại, Grossman và Hart (1982) cho rằng chi phí đại diện cho những giám
đốc ở những công ty có mức tài sản thấp thường cao hơn. Những giám đốc ở những
doanh nghiệp vay nợ nhiều ít có cơ hội nhận nhiều bổng lộc vì những trái chủ giám sát
chặt chẽ hơn những doanh nghiệp này.Vì vậy, những doanh nghiệp với ít tài sản đảm
bảo hơn có thể tự nguyện lựa chọn mức nợ cao hơn để giới hạn mức tiền thưởng.
Nghiên cứu này dự đoán mối quan hệ âm giữa tài sản cố định hữu hình và đòn cân nợ
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ dương giữa tài sản hữu hình
cố định và đòn bẩy tài chính như Marsh (1982), Long và Malitz (1985), Titman và
Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995)…. Tuy nhiên, có những nghiên cứu thực
nghiệm như Huang và Song (2002) ở Trung Quốc cho thấy tài sản cố định có mối
tương quan âm với đòn bẩy tài chính. Nuri (2002) cho rằng những công ty với tỉ lệ tài

sản cố định cao có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ dài hạn hơn, Bevan và Danbolt
(2002) cũng thấy rằng có mối quan hệ dương giữa tài sản hữu hình và nợ dài hạn,
ngược lại, quan sát thấy mối tương quan âm giữa nợ ngắn hạn và tài sản cố định hữu
hình ở Anh.
2.2.2 Quy mô:
Về mặt lý thuyết, tác động của quy mô lên tỉ lệ nợ là không rõ ràng. Rajan và
Zingales (1995) cho rằng: “Những công ty lớn hơn thường đa dạng hóa danh mục đầu
tư và ít thất bại hơn, vì vậy quy mô có thể được xem là có quan hệ nghịch với khả năng
X
phá sản. Cho nên, quy mô có tác động dương lên nợ. Tuy nhiên, quy mô có thể là một
đại diện cho thông tin những nhà đầu tư nắm được để họ thích tăng đầu tư vào cổ phiếu
hơn là nợ và vì vậy làm tỉ lệ nợ thấp đi.”. Nhiều nghiên cứu lý thuyết như Harris và
Raviv (1990), Stulz (1990), Noe (1988), Narayanan (1988) và Poitevin (1989) cho rằng
tỉ lệ nợ tăng với giá trị công ty.
Những nghiên cứu thực nghiệm như Marsh (1982), Rajan và Zhingales (1995),
Wald (1999) và Booth et al (2001, đều nhận thấy tỉ lệ nợ có tương quan dương với quy
mô công ty.
2.2.3 Những cơ hội tăng trưởng:
Những nghiên cứu lý thuyết cho rằng những cơ hội tăng trưởng có quan hệ âm
với tỉ lệ nợ. Một mặt, như Jung, Kim và Stulz (1996) chỉ ra, nếu quản lý theo đuổi
những mục tiêu tăng trưởng thì những nhà quản lý và cổ đông có mối quan tâm chung
về những công ty với những cơ hội đầu tư mạnh. Nhưng những công ty thiếu cơ hội
đầu tư, nợ như một công cụ giới hạn chi phí đại diện cho những nhà quản lý theo như ý
kiến của Jensen (1986) và Stulz (1990). Những phát hiện của Berger, Ofek, và
Yermack (1997) cũng xác nhận vai trò kỷ luật này của nợ. Mặt khác, nợ cũng có chi
phí đại diện của nó. Myers (1977) cho rằng những công ty tăng trưởng cao có thể nắm
giữ nhiều lựa chọn thực sự cho đầu tư trong tương lai hơn những công ty tăng trưởng
thấp. Nếu những công ty tăng trưởng cao cần tài trợ thêm vốn cổ phần để thực hiện
những lựa chọn như thế trong tương lai thì một công ty với những khoản nợ quá hạn có
thể từ bỏ cơ hội này bởi vì đầu tư như thế sẽ chuyển lợi nhuận từ cổ đông sang chủ nợ.

Vì vậy, những công ty với cơ hội tăng trưởng cao không ưu tiên phát hành nợ trước và
tỉ lệ nợ được dự đoán quan hệ âm với những cơ hội tăng trưởng. Jensen và Meckling
(1976) cũng cho rằng tỉ lệ nợ tăng với sự thiếu những cơ hội tăng trưởng.
PO
Những nghiên cứu thực nghiệm của Kim và Sorensen (1986), Smith và Watts
(1992), Wald (1999), Booth et al (2001) trùng với dư đoán lý thuyết trên. Tuy nhiên,
Kester (1986) và Huang và Song (2002) lại cho thấy mối tương quan dương giữa cơ
hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính.
2.2.4 Lợi nhuận:
Có những ý kiến trái chiều về mặt lý thuyết cho tác động của lợi nhuận lên đòn
bẩy tài chính. Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, những công ty có lợi nhuận cao
hơn có tỉ lệ nợ cao hơn vì có nhiều lợi nhuận hưởng tấm chắn từ thuế. Theo quan điểm
của Jensen và Meckling (1976), những doanh nghiệp có lời với dòng tiền dư thừa sẽ
cần vay nợ cao để ngăn chặn các giám đốc khỏi việc theo đuổi những dự án đầu tư kém
hiệu quả. Tuy nhiên, từ quan điểm của lý thuyết trật tự phân hạng, những công ty thích
nguồn tài trợ bên trong hơn bên ngoài. Vì vậy, những công ty có nhiều lợi nhuận hơn
cần ít tài trợ bên ngoài hơn và vì vậy có tỉ lệ nợ thấp hơn.
Hầu hết những nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ âm giữa đòn bẩy tài
chính và lợi nhuận, ví dụ như Rajan – Zingales (1995), Huang – Song (2002), Booth et
al (2001), Titman- Wessels (1988), Friend – Lang (1988) và Kester (1986). Long và
Maltiz (1985) nhận thấy mối quan hệ dương giữa nợ và lợi nhuận nhưng không có ý
nghĩa thống kê.
2.2.5 Thuế:
Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, một công ty với mức thuế suất cao hơn nên
sử dụng nợ nhiều hơn và vì vậy nên có tỉ lệ nợ cao hơn, bởi vì thu được nhiều thu nhập
hơn từ tấm chắn thuế. Hầu hết các nhà nghiên cứu tin rằng thuế quan trọng tới cấu trúc
vốn của công ty. Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu thực nghiệm lại thất bại để tìm ra tác
động có ý nghĩa của thuế lên những quyết định tài trợ. Mackie – Mason (1990) đã đặc
biệt tập trung vào nghiên cứu tác động của thuế lên sự lựa chọn giữa nợ và vốn cổ phần
PP

và tìm ra mối quan hệ dương giữa thuế suất biên với tài trợ nợ, trùng khớp với lý
thuyết của MM
2.2.6 Tính thanh khoản:
Tính thanh khoản được tính bằng tỉ lệ giữa tài sản lưu động trên nợ ngắn hạn.Tỉ lệ
này cho thấy khả năng của công ty thực hiện cam kết trả nợ ngắn hạn. Lý thuyết trật tự
phân hạng dự đoán rằng những công ty với tỉ lệ thanh khoản cao sẽ vay ít hơn.
Nghiên cứu của Titman và Wessles (1988), Baskin (1989), Deesomsak, Paudyal
và Pescetto (2004) cũng cho thấy mối tương quan âm giữa tính thanh khoản và đòn bẩy
tài chính.
2.2.7 Rủi ro kinh doanh:
Rủi ro kinh doanh là đại diện cho khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp
và thường được dự đoán có quan hệ âm với đòn bẩy tài chính. Tuy nhiên, Hsia (1981),
dựa vào bản chất của vốn cổ phần, kết hợp với mô hình định giá quyền chọn (OPM),
mô hình định giá tài sản vốn (CAMP) và những định lý của Modigliani – Miller cho
thấy rằng khi phương sai của giá trị tài sản doanh nghiệp tăng, rủi ro hệ thống của vốn
cổ phần giảm. Vì vậy, rủi ro kinh doanh dự đoán tương quan thuận với đòn bẩy tài
chính.
Những nghiên cứu thực nghiệm của Booth et al. (2001), Bradley et al. (1984),
Chaplinsky và Niehaus (1993), Titman và Wessels (1988) đều cho thấy mối quan hệ
âm giữa rủi ro kinh doanh và đòn bẩy tài chính.
2.2.8 Hành vi, tâm lý nhà quản lý:
Bên cạnh những nghiên cứu về các yếu tố truyền thống tác động đến cấu trúc vốn
còn có những nghiên cứu về tâm lý và hành vi cùa nhà quản lý tác động đến cấu trúc
PQ
vốn doanh nghiệp cụ thể là sự quá tự tin và lạc quan trong quản lý có ảnh hưởng không
nhỏ đến quyết định tài trợ và đầu tư của doanh nghiệp.
Theo Svenson (1981), Taylor và Brown (1988), Alicke et al. (1995), những người
quá tự tin có khuynh hướng đánh giá quá cao khả năng và kiến thức của họ hoặc chất
lượng và tính chính xác về thông tin họ có thể thu thập.
Khuynh hướng lạc quan thường liên quan mật thiết với sự quá tự tin. Theo nghiên

cứu của Weinstein (1980, 1982): những người tham gia vào khảo sát của ông ta khẳng
định rằng khả năng họ trải qua những điều tích cực của cuộc sống ở mức trên trung
bình, khả năng thành công của họ cao hơn những người khác, và họ xem khả năng gặp
phải những điều tiêu cực là dưới mức trung bình
Có những lý do hợp lý cho rằng những nhà quản lý và nhà kinh doanh dễ bị ảnh
hưởng bởi khuynh hướng quá tự tin và lạc quan. Theo March và Shapira (1987), nhiều
cá nhân đánh giá quá cao khả năng của họ sẽ có chiều hướng thể hiện sự quá tự tin và
lạc quan vào những kết quả không chắc chắn mà họ nghĩ họ có thể kiểm soát khi lựa
chọn dự án đầu tư và thường trở thành nạn nhân của “sự ảo tưởng về kiểm soát”
(“illusion of control”), đánh giá thấp khả năng thất bại. Đặc biệt, nhiều nhà quản lý rơi
vào “sự ảo tưởng của kiểm soát” đánh giá cao khả năng của họ dễ ảnh hưởng đến hoạt
động kinh doanh và cùng lúc quá tự tin về khả năng quản lý của chính họ làm cho họ
lạc quan một cách vô lý về triển vọng của doanh nghiệp. Những người như thế có
khuynh hướng đánh giá thấp rủi ro và đánh giá cao lợi nhuận tiềm năng từ những cồ
phiếu của công ty họ. Khuynh hướng này có thể giải thích cho sự đầu tư cao của họ
vào cồ phiếu công ty họ làm việc. Trên cơ sở đó, C. Barros và Miceli da Silveira
(2007) đã đưa ra cách xác định một chairman hay CEO của công ty có quá tự tin và lạc
quan hay không dựa vào số lượng cổ phiếu anh ta nắm giữ. Nếu anh ta quá tự tin và lạc
quan thì CEO hay Chairman đó nắm giữ hơn 50% cổ phiếu thông thường.
PR
Một vài đặc quyền cho phép nhà quản lý biết được những thông tin nội bộ về
viễn cảnh thực sự của doanh nghiệp (những thông tin này không ảnh hưởng tới giá cổ
phiếu) cũng tạo động lực cho sự đầu tư thiếu đa dạng trên.Trong trường hợp này, nhà
quản lý thanh lý những khoản đầu tư lớn này của họ sau khi thông tin nội bộ được công
bố và ảnh hưởng đến giá trị thị trường của cổ phiếu. Ngược lại, trong nhiều trường
hợp, nhà quản lý duy trì đầu tư cao vào cổ phiếu của công ty họ qua nhiều năm. Hơn
nữa, đặt cược vào lợi nhuận phát sinh từ thông tin nội bộ có thể rất rủi ro, ví dụ, một
người không thể chắc chắn rằng thị trường sẽ phản ứng tich cực trước sự công bố chính
thức về một sự sáp nhập mà theo suy nghĩ của nhà quản lý là lợi thế. Vì vậy, đánh cược
vào thông tin có thể là dấu hiệu của sự quá tự tin và lạc quan, đặc biệt nếu lợi nhuận cổ

phiếu đạt được sau đó không như mong đợi
Tóm lại, sự thiếu đa dạng trong danh mục đầu tư của nhà quản lý phản ánh ở việc
giữ quá nhiều cổ phiếu của doanh nghiệp cũng có thể xem là kết quả của sự lạc quan và
quá tự tin.
Nghiên cứu của Hackbath (2004) cho thấy những nhà quản lý có chiều hướng quá
tự tin và lạc quan sẽ chọn sử dụng nợ nhiều hơn bởi vì những nhà quản lý này cho rằng
khả năng kiệt quệ tài chính ít xảy ra, chi phí phá sản được dự đoán thấp và sử dụng nợ
nhiều để hưởng những lợi ích từ tấm chắn thuế. Nghiên cứu của Fairchild (2004) chỉ
xem xét đến chiều hướng lạc quan của nhà quản lý cũng có kết luận tương tự.
Mối quan hệ dương giữa sự quá tự tin và lạc quan của nhà quản lý và tỉ lệ nợ của
doanh nghiệp còn được phát hiện trong nghiên cứu thực nghiệm của C. Barros và
Miceli da Silveira (2007).
Bảng 2.1: Tóm tắt về chiều tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn theo
những nghiên cứu lý thuyết và những nghiên cứu thực nghiệm
PS
Các nhân tố
Những dự đoán lý thuyết
Kết quả của phần lớn
nghiên cứu thực nghiệm
Lợi nhuận (ROA)
Quy mô
Tài sản cố định hữu hình
Thuế
Rủi ro kinh doanh
Cơ hội tăng trưởng
Tính thanh khoản
Sự quá tự tin và lạc quan
+/_
+/_
+/_

+
+/_
_
_
+
_
+
+/_
+
_
+/_
_
+
3 PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
3.1 Phương pháp nghiên cứu:
Nghiên cứu được thực hiện thông qua ba bước:
•Bước 1: Thu thập số liệu báo cáo tài chính từ năm 2009 đến 2011 của 150 công ty
niêm yết trên TTCK Việt Nam và xác định các nhân tố tác động đến tỉ lệ vay nợ của
các công ty này.
•Bước 2: Dựa vào những nghiên cứu thực nghiệm của các tác giả đi trước, ứng dụng
mô hình nghiên cứu của họ vào bài nghiên cứu này để phù hợp với tình hình thực tế
của Việt Nam.
•Bước 3: Chạy mô hình hồi quy bằng phương pháp OLS để tìm ra mối tương quan giữa
các nhân tố và đòn bẩy tài chính
3.2 Mẫu nghiên cứu
PT
Mẫu nghiên cứu gồm báo cáo tài chính năm từ 2009 đến 2011 của 150 công ty
phi tài chính được niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán HOSE và HNX
3.3 Mô hình
3.3.1 Mô hình nghiên cứu

Hình 3.1: Mô hình nghiên cứu
Trong đó:
•LVR, LVR1, LVR2 là biến phụ thuộc
•LVR: là tỉ lệ nợ/ tổng tài sản
•LVR1: là tỉ lệ nợ ngắn hạn/ tổng tài sản
•LVR2: là tỉ lệ nợ dài hạn/ tổng tài sản
Các biến độc lập: PROF, SIZE, TANG, LIQ, GROW, TAX, RISK, OVER
3.3.2 Giải thích và cách xác định các biến:
Lkuq
LkuqP
LkuqQ
qhrj
oqne
s`mf
khp s`w
rhyd
fqnv
nudq
PU
- Đòn bẩy tài chính: Theo lý thuyết có ba tỉ lệ cơ bản đại diện cho đòn bẩy tài
chính. Ví dụ: Gaver (1993) sử dụng Nợ dài hạn trên vốn cổ phần, Remmers et al
(1974) và Rahman (1990) sử dụng nợ dài hạn trên tổng tài sản. Bradley et al
(1984) và Wald (1999) sử dụng tổng nợ (nợ ngắn hạn + nợ dài hạn) trên tổng tài
sản làm đại diện cho cấu trúc vốn.
Bài nghiên cứu sử dụng ba tỉ lệ lảm đại diện cho đòn bẩy tài chính: Tổng nợ/ Tổng
tài sản, Nợ ngắn hạn/Tổng tài sản, Nợ dài hạn/ Tổng tài sản
- Tỉ lệ tài sản cố định (TANG): Được xác định bằng tỉ lệ giữa tài sản cố định hữu
hình trên tổng tài sản
- Lợi nhuận (PROF): Xác định bằng tỉ lệ giữa lợi nhuận trước lãi và thuế (EBIT)
trên tổng tài sản hoặc bằng tỉ lệ giữa lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản

Trong bài luận văn, PROF được xác định bằng ROA, tỉ lệ giữa lợi nhuận sau
thuế trên tổng tài sản
- Quy mô công ty (SIZE): Có nhiều cách xác định quy mô công ty như: hàm
logarithm của tổng doanh thu, hàm logarithm của tổng số nhân viên công ty,
logarithm của tổng tài sản
Trong bài luận văn, logarithm của tổng tài sản được sử dụng để xác định quy mô
công ty
- Tốc độ tăng trưởng (GROW):
Một cách xác định tốc độ tăng trưởng của công ty là tỉ lệ giữa giá trị thị
trường của tổng tài sản trên giá trị sổ sách của tổng tài sản theo Rajan và
Zhingales (1995). Theo Myers (1977), tỉ lệ này cao thể hiện cơ hội đầu tư và sự
tăng trưởng mong đợi
Những cách đo lường khác của tốc độ tăng trưởng gồm: Tỉ lệ giữa chi phí
dành cho nghiên cứu và phát triển (R&D) trên tổng doanh thu, phần trăm thay