Ảnh hưởng của sở hữu nhà nước và các khoản vay ngân hàng đến quyết định đầu tư của các công ty việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

TRẦN THỊ TRANG

ẢNH HƯỞNG CỦA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC VÀ CÁC
KHOẢN VAY NGÂN HÀNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH
ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

TRẦN THỊ TRANG

ẢNH HƯỞNG CỦA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC VÀ CÁC
KHOẢN VAY NGÂN HÀNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH
ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2017

LỜI CAM ĐOAN
Trong quá trình thực hiện Luận văn với đề tài “Ảnh hưởng của sở hữu Nhà nước và
các khoản vay ngân hàng đến quyết định đầu tư của các công ty tại Việt Nam”, tôi đã
vận dụng kiến thức học tập của mình và với sự trao đổi, hướng dẫn, góp ý của Giáo
Viên hướng dẫn để thực hiện đề tài Luận văn Thạc sĩ này.
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, các số liệu và kết quả trong
Luận văn này là hoàn toàn trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Các kết quả
của Luận văn chưa từng được công bố ở bất cứ công trình nghiên cứu nào. Luận văn
được thực hiện dưới sự hướng dẫn của TS.Nguyễn Thị Uyên Uyên.
TP. Hồ Chí Minh, ngày 10 tháng 05 năm 2017
Người thực hiện Luận văn

TRẦN THỊ TRANG


MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI........................................................................1
1.1. Lý do chọn đề tài ................................................................................................................ 1
1.2. Mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu ................................................................................. 3
1.3. Phương pháp nghiên cứu................................................................................................... 4
1.4. Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài........................................................................................... 4

1.5. Kết cấu của đề tài ............................................................................................................... 5
CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY ............................................................................................................6
2.1. Khung lý thuyết .................................................................................................................. 6
2.1.1. Lý thuyết trật tự phân hạng ...............................................................................6
2.1.2. Lý thuyết đại diện..............................................................................................6
2.1.3. Lý thuyết dòng tiền tự do ..................................................................................7
2.1.4. Lý thuyết về đầu tư ...........................................................................................8
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây ............................................................................. 11
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................23
3.1. Dữ liệu nghiên cứu........................................................................................................... 23
3.1.1. Tiêu chí phân loại công ty theo tỷ lệ sở hữu Nhà nước............................................. 23
3.1.2. Mô tả dữ liệu ................................................................................................................. 23
3.2. Phương pháp nghiên cứu................................................................................................. 27
3.2.1. Các giả thuyết kỳ vọng nghiên cứu .................................................................27
3.2.2. Mô hình nghiên cứu và mô tả biến..................................................................31


3.2.3. Phương pháp nghiên cứu và cách thức thực hiện ...........................................48
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..............................................................53
4.1. Thống kê mô tả................................................................................................................. 53
4.2. Phân tích sự tương quan giữa các biến trong mô hình ................................................. 56
4.3. Kiểm định các khuyết tật của mô hình........................................................................... 59
4.3.1. Hiện tượng đa cộng tuyến ............................................................................................ 59
4.3.2. Hiện tượng phương sai thay đổi .................................................................................. 60
4.3.3. Hiện tượng tự tương quan ............................................................................................ 60
4.4. Kiểm định các giả thuyết nghiên cứu............................................................................. 61
4.4.1. Phân tích kết quả hồi quy OLS .......................................................................61
4.4.2. Phân tích kết quả hồi quy với mô hình Ảnh hưởng cố định ...........................70
4.4.3. Phân tích kết quả hồi quy mô hình 2SLS với Qi,t-1 là đại diện cho cơ hội tăng

trưởng của công ty.....................................................................................................74
4.4.4. Phân tích kết quả hồi quy mô hình 2SLS với Growthi,t là đại diện cho cơ hội
tăng trưởng của công ty .............................................................................................79
4.4.5. Phân tích tổng hợp kết quả hồi quy OLS, FEM và 2SLS cho mô hình (3) ....84
4.5. Thảo luận kết quả nghiên cứu ............................................................................87
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN ......................................................................................95
5.1. Kết luận ............................................................................................................................. 95
5.3. Hạn chế nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo .................................................... 97
5.2.1. Hạn chế của bài nghiên cứu ......................................................................................... 97
5.2.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo......................................................................................... 98
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

TỪ VIẾT

TÊN ĐẦY ĐỦ

TẮT
2SLS

2 Stage Least of Square: Phương pháp hồi quy Bình phương nhỏ
nhất hai giai đoạn

CEO

Chief Executive Officer: Giám đốc điều hành

FEM

Fixed Effect Method: Phương pháp hồi quy Ảnh hưởng cố định

HĐQT

Hội đồng quản trị

HNX

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HSX

Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

OLS

Ordinary Least Squares: Phương pháp hồi quy Bình phương nhỏ
nhất

TP.HCM

Thành phố Hồ Chí Minh

VIF

Variance Inflation Factor

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1. Tổng hợp các kết quả nghiên cứu .............................................................18
Bảng 3.1. Bảng thống kê số lượng công ty trong mẫu nghiên cứu ...........................26
Bảng 3.2. Bảng tổng hợp mô tả tóm tắt các biến ......................................................45
Bảng 3.3. Bảng mô tả tương quan kỳ vọng các biến ................................................47
Bảng 3.4. Bảng ma trận hệ số tương quan giữa biến nội sinh và biến công cụ ........52
Bảng 4.1. Bảng thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu ........................54
Bảng 4.2. Bảng thống kê mô tả các biến của các công ty Nhóm 1 ...........................55
Bảng 4.3. Bảng thống kê mô tả các biến của các công ty Nhóm 2 ...........................56
Bảng 4.4. Ma trận hệ số tương quan giữa các biến nghiên cứu ................................58
Bảng 4.5. Kết quả phân tích VIF...............................................................................59
Bảng 4.6. Kết quả kiểm định Breusch-Pagan ...........................................................60
Bảng 4.7. Kết quả kiểm định Breusch-Godfrey ........................................................61
Bảng 4.8. Kết quả hồi quy OLS với biến đại diện nợ ngân hàng .............................63
Bảng 4.9. Kết quả hồi quy OLS với biến đại diện nợ ngắn hạn ngân hàng ..............65
Bảng 4.10. Kết quả hồi quy OLS với biến đại diện nợ dài hạn ngân hàng ...............67
Bảng 4.11. Kết quả hồi quy FEM với biến đại diện nợ ngân hàng ...........................70
Bảng 4.12. Kết quả hồi quy FEM với biến đại diện nợ ngắn hạn ngân hàng ...........71
Bảng 4.13.Kết quả hồi quy FEM với biến đại diện nợ dài hạn ngân hàng ...............73
Bảng 4.14. Kết quả hồi quy 2SLS với biến nợ ngân hàng và sử dụng Qi,t-1 .............74
Bảng 4.15. Kết quả hồi quy 2SLS với biến nợ ngắn hạn và sử dụng Qi,t-1 ...............75
Bảng 4.16. Kết quả hồi quy 2SLS với biến nợ dài hạn và sử dụng Qi,t-1 ..................77
Bảng 4.17. Kết quả hồi quy 2SLS với biến nợ ngân hàng và sử dụng Growthi,t ......80
Bảng 4.18. Kết quả hồi quy 2SLS với biến nợ ngắn hạn và sử dụng Growthi,t ........81
Bảng 4.19. Kết quả hồi quy 2SLS với biến nợ dài hạn và sử dụng Growthi,t ...........83
Bảng 4.20. Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình (3) với biến nợ ngân hàng ..............85
Bảng 4.21. Bảng tổng hợp kết quả nghiên cứu .........................................................94


TÓM TẮT

Dựa trên nguồn dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính của 319 công ty phi tài
chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở
giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2008 - 2015, bằng cách sử
dụng các phương pháp hồi quy OLS, FEM và 2SLS với biến công cụ, bài nghiên cứu
này kế thừa nghiên cứu của Jiang và Zeng (2014) thực hiện kiểm định ảnh hưởng các
khoản vay ngân hàng đến quyết định đầu tư của các công ty Việt Nam có tỷ lệ sở hữu
Nhà nước khác nhau và mức độ tăng trưởng khác nhau. Kết quả nghiên cứu cho thấy,
thứ nhất, tồn tại một mối tương quan âm giữa nợ vay ngân hàng và việc thực hiện
quyết định đầu tư trong các công ty Việt Nam. Xét về kỳ hạn của khoản vay ngân
hàng, tồn tại mối tương quan âm giữa nợ ngắn hạn ngân hàng và việc thực hiện quyết
định đầu tư trong các công ty Việt Nam và mối tương quan dương giữa nợ dài hạn
ngân hàng và đầu tư của các công ty Việt Nam. Điều này hàm ý rằng, khi các công
ty Việt Nam vay nợ ngân hàng mà đặc biệt là khoản vay ngắn hạn càng nhiều thì các
công ty sẽ có xu hướng càng hạn chế việc ra và thực hiện các quyết định đầu tư nhưng
nếu nợ vay dài hạn ngân hàng được sử dụng trong cấu trúc vốn của các công ty càng
nhiều thì các công ty càng tăng cường việc thực hiện quyết định đầu tư. Thứ hai, bài
nghiên cứu cũng cho thấy, mối tương quan âm giữa nợ ngân hàng và đầu tư ở các
công ty tăng trưởng cao yếu hơn so với công ty tăng trưởng thấp. Xét yếu tố kỳ hạn
vay, mối tương quan âm giữa khoản vay ngân hàng với kỳ hạn ngắn và đầu tư ở các
công ty tăng trưởng cao yếu hơn so với công ty tăng trưởng thấp. Ngược lại, mối
tương quan dương giữa khoản vay ngân hàng với kỳ hạn dài và đầu tư ở các công ty
tăng trưởng cao yếu hơn so với công ty tăng trưởng thấp. Kết quả này ngụ ý rằng, ở
những công ty có ít cơ hội tăng trưởng, mức độ nợ ngân hàng, đặc biệt là khoản nợ
ngắn hạn mà các công ty sử dụng trong cấu trúc vốn càng nhiều sẽ giúp các công ty
hạn chế được tình trạng đầu tư quá mức. Và nếu những công ty này lại có tỷ lệ sở hữu
Nhà nước cao thì thường sẽ có xu hướng tận dụng những lợi thế khi được sự hỗ trợ
của Nhà nước trong việc tiếp cận các khoản vay dài hạn ngân hàng để gia tăng đầu tư
nhiều hơn so với các công ty có mức tăng trưởng cao. Thứ ba, kết quả bài nghiên cứu

cho thấy, mối tương quan âm giữa nợ ngân hàng và việc thực hiện quyết định đầu tư
của các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao yếu hơn so với các công ty có tỷ lệ sở
hữu Nhà nước thấp và mối tương quan dương giữa nợ dài hạn ngân hàng và đầu tư
của các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao yếu hơn so với các công ty có tỷ lệ sở
hữu Nhà nước thấp. Điều này hàm ý rằng, các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao
nhờ vào lợi thế được sự hỗ trợ từ phía Nhà nước nên khi vay nợ của các ngân hàng
để thực hiện các quyết định đầu tư thì các ngân hàng ít sử dụng các biện pháp xử lý
kỷ luật để thực hiện giám sát các công ty này hơn, các ngân hàng cũng áp dụng những
điều kiện vay nợ dễ dàng hơn và đưa ra chính sách cho vay ít ràng buộc hơn so với
các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước thấp. Hơn nữa, các công ty sử dụng nợ vay dài
hạn ngân hàng trong cấu trúc vốn càng nhiều thì các công ty càng tăng cường việc
thực hiện các quyết định đầu tư, đồng thời, các ngân hàng cũng ít sử dụng các biện
pháp xử lý kỷ luật để thực hiện giám sát đối với các khoản vay dài hạn trong các công
ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao so với nhóm công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước thấp.
Tuy nhiên, bài nghiên cứu cũng cho thấy, vai trò xử lý kỷ luật của các ngân hàng đối
với khoản vay ngắn hạn là không có sự khác biệt giữa các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà
nước khác nhau. Thứ tư, bài nghiên cứu cung cấp bằng chứng cho thấy, các công ty
có tỷ lệ nợ vay dài hạn trên tổng nợ vay ngân hàng càng cao thì mối tương quan âm
giữa nợ vay ngân hàng và đầu tư của công ty sẽ càng yếu hơn. Điều này hàm ý rằng,
các ngân hàng Việt Nam chủ yếu sử dụng các khoản vay ngắn hạn hơn là khoản vay
dài hạn để áp dụng các biện pháp xử lý kỷ luật trong việc tài trợ cho các công ty thực
hiện các quyết định đầu tư. Cuối cùng, bài nghiên cứu cung cấp thêm bằng chứng về
các yếu tố tác động đến việc thực hiện quyết định đầu tư của các công ty Việt Nam
khi sử dụng trong mô hình nghiên cứu các biến kiểm soát như: dòng tiền hoạt động,
quy mô công ty, tỷ lệ doanh thu trên tài sản cố định và các biến về đặc điểm quản trị
doanh nghiệp như tỷ lệ cổ phần của CEO, nhiệm kỳ của CEO…
Từ khóa: Đòn bẩy (leverage), các khoản vay ngân hàng (bank loans), sở hữu Nhà
nước (state ownership), vai trò xử lý kỷ luật (disciplining role).

1

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1. Lý do chọn đề tài
Nghiên cứu tác động của quyết định tài trợ đến quyết định đầu tư là một chủ đề quan
trọng trong tài chính doanh nghiệp. Theo lý thuyết của Modigliani và Miller (1958),
trong một thị trường vốn hoàn hảo, quyết định tài trợ và quyết định đầu tư là độc lập
thì cấu trúc vốn không tác động đến giá trị doanh nghiệp. Nhưng trong thực tế, với
những bất hoàn hảo của thị trường như dưới tác động của thuế, chi phí đại diện, sự
bất cân xứng thông tin… thì quyết định đầu tư sẽ chịu tác động bởi quyết định tài trợ.
Sự mâu thuẫn giữa nhà quản lý doanh nghiệp, cổ đông và trái chủ sẽ tạo ra những rào
cản do vấn đề đại diện và có thể dẫn đến vấn đề đầu tư dưới mức (under-investment)
hoặc đầu tư quá mức (over-investment). Theo nghiên cứu của Myers (1977), ở các
công ty tăng trưởng cao với các dự án được tài trợ bằng nợ, các nhà quản lý doanh
nghiệp vì lợi ích của cổ đông có thể từ bỏ các dự án có NPV dương vì lo sợ lợi ích
thu được từ những dự án này sẽ thuộc về trái chủ. Do đó, công ty có mức độ đòn bẩy
tài chính sử dụng trong cấu trúc vốn cao thường ít có khả năng khai thác cơ hội tăng
trưởng có giá trị so với công ty có mức độ đòn bẩy tài chính sử dụng trong cấu trúc
vốn thấp vì chi phí sử dụng vốn từ nguồn tài trợ bên ngoài và khả năng thanh khoản
thấp sẽ dễ đẩy doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, nếu không có sự
giám sát của chủ nợ sẽ dẫn đến vấn đề đầu tư dưới mức. Còn theo nghiên cứu của
Jensen (1986) và Stulz (1990), trong các công ty tăng trưởng thấp với dòng tiền tự do
nhiều, nợ vay sẽ giúp hạn chế tình trạng đầu tư quá mức một cách hiệu quả vì việc
vay nợ sẽ khiến các công ty phải cam kết chi trả đều đặn các khoản lãi vay và vốn
gốc, và đối với các công ty có ít cơ hội tăng trưởng, điều này sẽ giảm thiểu sự lạm
quyền của nhà quản lý đối với dòng tiền tự do của công ty. Nếu không vay nợ, nhà
quản lý thường có xu hướng mở rộng quy mô công ty và có thể đầu tư vào những dự
án có NPV âm, từ đó một mức độ đòn bẩy tài chính sử dụng trong cấu trúc vốn cao
sẽ có xu hướng làm gia tăng vai trò giám sát của trái chủ và giúp hạn chế vấn đề đầu
tư quá mức.

2

Như vậy, nợ vay có cả tác động tích cực lẫn tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, trong nguồn tài trợ bên ngoài thì tài trợ bằng nợ vay
luôn được cân nhắc trước tiên vì chi phí sử dụng vốn thấp hơn so với chi phí tài trợ
bằng phát hành cổ phần mới. Tuy nhiên, nếu dự án không hiệu quả, việc sử dụng nợ
vay có thể khuếch đại khoản lỗ của doanh nghiệp lớn hơn rất nhiều so với khi không
sử dụng nợ vay. Ngoài ra, tại những nền kinh tế có thị trường tài chính bị chi phối
bởi hệ thống ngân hàng thì nghiên cứu ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính nói chung và
nguồn tài trợ từ nợ vay ngân hàng nói riêng đến việc thực hiện quyết định đầu tư của
các công ty luôn nhận được quan tâm của các nhà hoạch định chính sách và các nhà
nghiên cứu.
Mặt khác, theo Janos Kornai (1986), trong nền kinh tế xã hội chủ nghĩa, tình trạng
“giới hạn nguồn vốn mềm” thường liên quan đến “chính sách phụ mẫu” của Nhà nước
đối với các tổ chức kinh tế do Nhà nước sở hữu. Theo đó, những công ty có sở hữu
Nhà nước sẽ nhận được nhiều ưu đãi hơn trong quá trình hoạt động, vì vậy sẽ ít cân
nhắc trong việc sử dụng các khoản vay để đầu tư một cách hiệu quả. Điều này cho
thấy, tác động của nợ vay ngân hàng đến việc thực hiện quyết định đầu tư có sự khác
biệt giữa các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước khác nhau.
Trên thế giới có nhiều nghiên cứu về vấn đề này ở cả thị trường phát triển hoặc đang
phát triển như nghiên cứu của Denis (1993); Lang và cộng sự (1996); Ahn và cộng
sự (2006) nghiên cứu tại Mỹ; Aivazian và cộng sự (2005) nghiên cứu tại Canada;
Firth và cộng sự (2008) nghiên cứu tại Trung Quốc. Tại Việt Nam, cũng đã có nhiều
nghiên cứu liên quan đến những vấn đề này nhưng ở những góc nhìn khác nhau, các
nghiên cứu chưa liên kết được mối quan hệ giữa nợ vay ngân hàng và việc thực hiện
quyết định đầu tư trong các công ty có sự khác biệt về mức độ tăng trưởng, tỷ lệ sở
hữu Nhà nước, đặc điểm của các yếu tố quản trị doanh nghiệp và các khoản vay với
kỳ hạn khác nhau.

Gần đây nhất, Jiang và Zeng (2014) có bài nghiên cứu đề cập đến mối tương quan
giữa vấn đề sở hữu Nhà nước và nợ vay ngân hàng đến việc thực hiện quyết định đầu
tư của các công ty Trung Quốc và đưa ra nhiều bằng chứng quan trọng. Do đó, để


3

nghiên cứu mối tương quan này trong bối cảnh tại Việt Nam, tác giả kế thừa nghiên
cứu của Jiang và Zeng (2014) và tiến hành lựa chọn đề tài “Ảnh hưởng của sở hữu
Nhà nước và các khoản vay ngân hàng đến việc thực hiện quyết định đầu tư của
các công ty Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu cho Luận văn Thạc sĩ kinh tế của mình
với mong muốn nới rộng phạm vi nghiên cứu về chủ đề này đến Việt Nam - một quốc
gia thuộc thị trường mới nổi cũng như góp phần giúp các công ty Việt Nam có cơ sở
để đưa ra quyết định đầu tư và quyết định tài trợ hiệu quả hơn.
1.2. Mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu
Bài nghiên cứu được thực hiện với mục tiêu kiểm định ảnh hưởng của sở hữu Nhà
nước và nợ vay ngân hàng đến việc thực hiện quyết định đầu tư của các công ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu
này, bài nghiên cứu sẽ giải quyết các câu hỏi nghiên cứu đặt ra như sau:
Thứ nhất, các khoản vay ngân hàng có ảnh hưởng đến việc thực hiện quyết định đầu
tư của các công ty niêm yết tại Việt Nam hay không? Nếu có, thì mối tương quan
này có sự khác biệt giữa các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước khác nhau và giữa
các công ty có khoản vay ngân hàng với kỳ hạn vay ngắn hạn và vay dài hạn khác
nhau hay không?
Thứ hai, có sự khác biệt nào trong mối tương quan giữa các khoản vay ngân hàng
và việc thực hiện quyết định đầu tư giữa các công ty có cơ hội tăng trưởng khác
nhau hay không? Nếu có, thì mối tương quan này có sự khác biệt giữa các công ty
có tỷ lệ sở hữu Nhà nước khác nhau và giữa các công ty có khoản vay ngân hàng
với kỳ hạn vay ngắn hạn và vay dài hạn khác nhau hay không?
Thứ ba, vai trò xử lý kỷ luật(1) của các Ngân hàng đối với các khoản vay ngắn hạn

và khoản vay dài hạn trong việc thực hiện quyết định đầu tư của các công ty khác
nhau như thế nào? Và có sự khác biệt nào trong vai trò xử lý kỷ luật của các Ngân
hàng đối với các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước khác nhau hay không?
(1) Vai trò xử lý kỷ luật: được xem như vai trò giám sát của các ngân hàng khi tài trợ cho các công ty trong
việc thực hiện các quyết định đầu tư.


4

1.3. Phương pháp nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu được tác giả thu thập từ các công ty phi tài chính niêm yết trên
Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng
khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 8 năm từ năm 2008 đến năm 2015. Sau khi loại
bỏ các công ty không có đầy đủ dữ liệu, mẫu nghiên cứu còn lại 319 công ty với 2.552
quan sát. Dữ liệu của các công ty được thu thập từ các báo cáo tài chính đã qua kiểm
toán trên các website cafef.vn và cophieu68.vn
Mẫu nghiên cứu được tác giả sử dụng để thực hiện mục tiêu nghiên cứu là dạng dữ
liệu bảng cân bằng (Panel balance data) được xử lý trên phần mềm Stata để chạy các
mô hình hồi quy bằng các phương pháp OLS (Ordinal Least Square), Fixed-Effect
(FEM) và phương pháp hồi quy hai giai đoạn 2SLS (Two Stage Least of Square).
1.4. Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài
Từ kết quả nghiên cứu của đề tài, tác giả kỳ vọng có những đóng góp quan trọng về
mặt học thuật, giá trị thực tiễn và phương pháp nghiên cứu như sau:
Về mặt học thuật: tác giả kỳ vọng kết quả của bài nghiên cứu sẽ bổ sung thêm các
bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của sở hữu Nhà nước và nợ vay ngân hàng
đến việc thực hiện quyết định đầu tư của các công ty Việt Nam, nới rộng thêm kết
quả nghiên cứu về chủ đề này trên thế giới, làm cơ sở cho các nghiên cứu mở rộng
được thực hiện sau này. Kết quả nghiên cứu cho thấy: nợ vay ngân hàng có ảnh hưởng
đến việc thực hiện quyết định đầu tư của các công ty và có tồn tại sự khác biệt trong
mối tương quan này ở các công ty có triển vọng tăng trưởng khác nhau, giữa các công

ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước khác nhau và giữa các công ty có nợ vay ngân hàng với
kỳ hạn vay khác nhau. Đặc biệt, đề tài cung cấp bằng chứng về vai trò xử lý kỷ luật
của các ngân hàng đối với khoản vay ngắn hạn và vay dài hạn, sự khác nhau trong
vai trò kỷ luật này giữa các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao (trên 50%) và các
công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước thấp hoặc không có sở hữu Nhà nước (từ 0-50%).
Về mặt thực tiễn: Với kết quả nghiên cứu, tác giả kỳ vọng đề tài sẽ giúp cho các công
ty Việt Nam với những đặc thù về cơ hội tăng trưởng, tỷ lệ sở hữu Nhà nước, kỳ hạn
nợ vay ngân hàng khác nhau có cơ sở để đưa ra quyết định đầu tư và quyết định tài


5

trợ hiệu quả hơn để gia tăng giá trị công ty. Hơn nữa, đề tài cũng kỳ vọng là nguồn
tham khảo giúp các nhà điều hành kinh tế vĩ mô đưa ra chính sách kiểm soát hoạt
động cho vay ở các ngân hàng và hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp Nhà nước
ngày càng hiệu quả hơn.
Về mặt phương pháp nghiên cứu: đề tài dựa trên bộ dữ liệu được cập nhật đến năm
2015. Hơn nữa, để tăng tính vững chắc cho kết quả nghiên cứu, đề tài sử dụng cả 3
phương pháp nghiên cứu là OLS, FEM và 2SLS. Như vậy, các kết quả kỳ vọng thu
được của đề tài khá vững chắc và có tính cập nhật về mặt thời gian.
1.5. Kết cấu của đề tài
Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, danh mục các chữ viết tắt, phụ lục, tài liệu tham
khảo, đề tài gồm 5 chương, bao gồm:
Chương 1: Giới thiệu về đề tài. Ở chương này, tác giả trình bày lý do chọn đề tài,
mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa nghiên cứu
cũng như kết cấu của đề tài.
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Trong chương này, tác giả hệ
thống hóa các nghiên cứu trước đây trên thế giới và Việt Nam. Trên cơ sở những
bằng chứng thực nghiệm này tác giả xây dựng mô hình và thực hiện kiểm định với
dữ liệu được thu thập từ các công ty Việt Nam.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Ở chương này, tác giả trình bày nguồn dữ
liệu, cách thức thu thập, xử lý số liệu, mô hình, mô tả các biến sử dụng trong nghiên
cứu cũng như phương pháp nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Trong chương này, tác giả trình bày kết quả kiểm
định thực nghiệm cho 319 công ty Việt Nam trong giai đoạn 2008 - 2015 về ảnh
hưởng của sở hữu Nhà nước và các khoản vay ngân hàng đến việc thực hiện quyết
định đầu tư của các công ty tại Việt Nam. So sánh các kết quả thu được với các nghiên
cứu thực nghiệm truớc đó.
Chương 5: Kết luận. Ở chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, khuyến
nghị cho các công ty Việt Nam, các hạn chế của Luận văn và đề xuất hướng nghiên
cứu tiếp theo.


6

CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC
NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1. Khung lý thuyết
2.1.1. Lý thuyết trật tự phân hạng
Theo Myers và Majluf (1984), để giảm thiểu các chi phí liên quan tới vấn đề bất cân
xứng thông tin trong việc tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài, các công ty có xu hướng
sử dụng nguồn tài trợ cho các dự án đầu tư theo thứ tự: lợi nhuận giữ lại là nguồn tài
trợ được các công ty sử dụng đầu tiên, kế đến là nợ vay và cuối cùng là nguồn tài trợ
bằng phát hành cổ phần mới. Việc sử dụng lợi nhuận giữ lại đầu tiên là do thời gian
huy động nguồn vốn này ngắn và chi phí sử dụng vốn thấp. Khi đã sử dụng hết nguồn
tài trợ này, các công ty sẽ dùng đến nguồn tài trợ bên ngoài dưới hình thức vay nợ rồi
đến phát hành cổ phần mới. Việc các công ty ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ bằng nợ
vay trước nguồn tài trợ bằng việc phát hành cổ phần mới là do tài trợ bằng nợ vay có
xu hướng gánh chịu chi phí do bất cân xứng thông tin thấp hơn (Al-Najjar, 2013).
Bên cạnh đó, các chi phí liên quan đến phát hành cổ phần mới thường rất cao. Hơn

nữa, các nhà quản lý của công ty thường có nhiều thông tin hơn các nhà đầu tư bên
ngoài nên công ty có thể không bán cổ phần với giá đúng. Vì những lý do trên, các
công ty có thể tránh chi phí do bất cân xứng thông tin bằng cách dự trữ đủ tiền để tài
trợ cho các cơ hội đầu tư trong tương lai.
2.1.2. Lý thuyết đại diện
Hai lý thuyết đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức đều dựa trên lý giải về tài chính
hành vi của nhà quản lý mà nguyên nhân cơ bản nằm ở vấn đề đại diện và thông tin
bất cân xứng giữa cổ đông, nhà quản lý và các chủ nợ.
 Đầu tư dưới mức
Đầu tư dưới mức xảy ra do mâu thuẫn giữa cổ đông, nhà quản lý và trái chủ. Việc
công ty sử dụng nợ vay có thể làm giảm lợi ích của cổ đông khi nhà quản trị quyết
định đầu tư vào các dự án có NPV dương, vì lợi ích có được phải chia sẻ cho các trái
chủ chứ không hoàn toàn là của các cổ đông. Do đó, các công ty sử dụng vốn vay
nhiều tức là có tỷ lệ nợ cao rất ít có khả năng khai thác hết các cơ hội đầu tư so với


7

các công ty có mức độ đòn bẩy tài chính sử dụng trong cấu trúc vốn thấp. Các công
ty có mức độ đòn bẩy tài chính sử dụng trong cấu trúc vốn cao có xu hướng gặp khó
khăn trong việc huy động vốn để tài trợ cho các dự án có giá trị vì trái chủ thường
áp đặt tỷ suất sinh lợi cao làm tăng chi phí sử dụng nợ và khiến các công ty từ bỏ
những cơ hội tăng trưởng. Do đó, công ty có mức độ đòn bẩy tài chính sử dụng trong
cấu trúc vốn cao ít có khả năng tận dụng được những cơ hội đầu tư có giá trị so với
công ty có mức độ đòn bẩy tài chính sử dụng trong cấu trúc vốn thấp.
 Đầu tư quá mức

Đầu tư quá mức là tình trạng công ty đầu tư quá nhiều vào các dự án, đặc biệt là các
dự án không mang lại lợi ích cho các cổ đông và làm xuất hiện sự xung đột giữa nhà
quản lý và cổ đông. Luận điểm này cho rằng nhà quản lý có xu hướng mở rộng quy

mô công ty ngay cả khi đó là việc thực hiện các dự án có NPV âm và làm giảm lợi
ích của cổ đông. Như vậy, để hạn chế việc làm này của nhà quản lý, các cổ đông có
thể buộc các nhà quản lý thực hiện một chính sách mà các nguồn tài trợ bị hạn chế và
chấp nhận sự giám sát của trái chủ, đó là việc sử dụng nợ vay. Việc vay nợ sẽ bắt
buộc các nhà quản lý phải thực hiện các cam kết trả lãi và vốn gốc nên không thể thực
hiện các dự án đầu tư kém hiệu quả. Hơn nữa, khi dòng tiền bị thắt chặt, nhà quản lý
phải thận trọng trong đầu tư. Do đó, việc sử dụng đòn bẩy tài chính như một biện
pháp để khắc phục vấn đề đầu tư quá mức và điều này cho thấy mối tương quan âm
giữa đòn bẩy tài chính và việc thực hiện quyết định đầu tư ở các công ty có ít cơ hội
tăng trưởng.
2.1.3. Lý thuyết dòng tiền tự do
Theo Jensen (1986), dòng tiền tự do là dòng tiền thặng dư cần để tài trợ cho tất cả các
dự án có NPV dương. Tuy nhiên, trên thực tế các nhà quản trị của công ty có thể dùng
dòng tiền thặng dư này để đầu tư vào các dự án có NPV âm thay vì trả cổ tức cho cổ
đông. Vì vậy, bằng cách gia tăng nợ sẽ khiến các nhà quản trị của doanh nghiệp gặp
áp lực bởi nghĩa vụ chi trả trong tương lai. Và các công ty với dòng tiền tự do cao, cơ
hội phát triển thấp sẽ dùng nợ để kiểm soát hoạt động của các nhà quản trị nhằm tránh
việc đầu tư quá mức.


8

2.1.4. Lý thuyết về đầu tư
Quyết định đầu tư được xem là một trong các quyết định quan trọng nhất của doanh
nghiệp vì tạo ra giá trị cho công ty. Nhà quản trị tài chính cần xác định nên phân bổ
tiền mặt, khoản phải thu, hàng tồn kho theo tỷ lệ như thế nào vì mỗi tài sản có đặc
trưng về tốc độ chuyển hóa thành tiền và khả năng sinh lợi riêng. Do đó, để duy trì
một cơ cấu tài sản hợp lý, các nhà quản trị tài chính không chỉ thực hiện các quyết
định đầu tư mà còn thực hiện các quyết định cắt giảm, thay thế các tài sản không còn
giá trị kinh tế cao. Các quyết định này sẽ tác động trực tiếp đến khả năng sinh lợi và

rủi ro của công ty. Một quyết định đầu tư đúng sẽ góp phần làm gia tăng giá trị doanh
nghiệp, từ đó làm gia tăng giá trị tài sản cho chủ sở hữu, ngược lại, một quyết định
đầu tư sai sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp và làm thiệt hại tài sản cho chủ sở hữu
doanh nghiệp.
 Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư
Myers (1977) lập luận rằng, đòn bẩy tài chính có thể có tương quan âm với hoạt động
đầu tư do vấn đề đại diện giữa cổ đông và trái chủ, trong đó các nhà quản lý có thể từ
bỏ các dự án có NPV dương vì một phần hoặc toàn bộ lợi ích đến từ đầu tư sẽ được
dành hết cho chủ nợ. Điều này sẽ dẫn đến việc đầu tư dưới mức.
Mặt khác, các lý thuyết của Jensen (1986) và Stulz (1990) lại đề xuất một tác động
ngược chiều của đòn bẩy tài chính lên hoạt động đầu tư dựa trên vấn đề đại diện giữa
cổ đông và nhà quản lý. Jensen (1986) và Stulz (1990) lập luận rằng, mức độ đòn bẩy
tài chính trong cấu trúc vốn cao ở những công ty có ít cơ hội tăng trưởng sẽ khiến cho
ban quản lý không quan tâm tới những dự án kém hiệu quả do áp lực phải trả nợ, từ
đó giảm thiểu sự lạm quyền của ban quản lý đối với dòng tiền tự do của công ty và
giảm thiểu đầu tư.
 Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính, đầu tư và cơ hội tăng trưởng
Cơ hội tăng trưởng thường được đo lường bằng chỉ số Tobin’q (2). Tobin’s q là một
thương số do nhà kinh tế James Tobin đề xuất vào năm 1969. Tobin định nghĩa q là

(2): 𝑇𝑜𝑏𝑖𝑛′ 𝑞 =

𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑡ℎị 𝑡𝑟ườ𝑛𝑔 𝑡ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛
𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑠ổ 𝑠á𝑐ℎ 𝑐ủ𝑎 𝑡ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛


9

thị giá của một công ty trên chi phí thay thế vốn của công ty đó. Hệ số q của Tobin
có thể được tính cho từng công ty riêng lẻ hoặc của toàn bộ nền kinh tế. Nếu hệ số q

cao, công ty sẽ đầu tư nhiều hơn vì việc huy động thêm vốn sẽ rẻ hơn do thị giá của
công ty khá cao so với chi phí sử dụng thêm vốn. Ngược lại, nếu hệ số q thấp, công
ty sẽ không gia tăng đầu tư vì chi phí huy động thêm vốn khá đắt.
Lý thuyết đòn bẩy tài chính của Modigliani và Miller (1958) dựa trên giả định thị
trường hoàn hảo cho rằng, một công ty với các cơ hội đầu tư tốt sẽ có khả năng huy
động các nguồn tài trợ từ bên ngoài thông qua vay nợ hoặc phát hành vốn cổ phần
mới. Nhưng thực tế do các loại rào cản khác nhau, việc sử dụng đòn bẩy tài chính để
tài trợ trong cấu trúc vốn cao sẽ hạn chế vấn đề đầu tư của các doanh nghiệp có tốc
độ tăng trưởng cao. Lý thuyết đầu tư dưới mức cho rằng, các doanh nghiệp có cơ hội
phát triển tốt hướng đến cấu trúc vốn với mức độ đòn bẩy tài chính thấp hơn để tránh
mất các dự án đầu tư tốt, dự án có NPV dương trong tương lai. Lý thuyết đầu tư quá
mức cho rằng, việc sử dụng đòn bẩy tài chính để tài trợ trong cấu trúc vốn cao sẽ ngăn
cản các nhà quản lý công ty lạm dụng dòng tiền tự do, đặc biệt là cho các doanh
nghiệp có mức tăng trưởng thấp.
Lý thuyết của Jensen (1986) và Stulz (1990) lại cho rằng, các công ty với dòng tiền
tự do cao nhưng cơ hội tăng trưởng thấp hoặc không có cơ hội tăng trưởng sẽ có thể
đầu tư quá mức, tức các nhà quản lý có thể thực hiện những dự án có NPV âm. Tuy
nhiên, các cổ đông nhận biết được điều này, dẫn đến áp lực buộc nhà quản lý gia tăng
đòn bẩy tài chính. Kết quả là nhà quản lý doanh nghiệp sẽ hạn chế hoạt động đầu tư
kém hiệu quả. Những lý thuyết này đề xuất mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính
và đầu tư chỉ với những công ty có rất ít hoặc hầu như không có cơ hội tăng trưởng.
 Đòn bẩy tài chính, hoạt động đầu tư và sở hữu Nhà nước
Theo lý thuyết giới hạn nguồn vốn mềm (soft budget constraints), nguyên nhân chính
khiến các nền kinh tế kế hoạch hóa tập trung sản xuất không có hiệu quả, lâm vào
tình trạng thiếu thốn triền miên và siêu lạm phát, đó chính là tình trạng giới hạn nguồn
vốn mềm đối với các doanh nghiệp Nhà nước và tình trạng thiếu vốn để đầu tư
(investment hunger) của các doanh nghiệp này (János Kornai, 1975-1980). Giới hạn


10

nguồn vốn mềm là tình trạng Nhà nước thông qua trợ cấp, miễn giảm thuế, ấn định
giá đầu vào, ấn định giá đầu ra, sử dụng các hình thức tín dụng ưu đãi hoặc tín chấp
để tạo ra những “tăng trưởng giả tạo”(3) cho các doanh nghiệp Nhà nước và hỗ trợ các
doanh nghiệp này khỏi tình trạng thua lỗ phá sản. Nghiên cứu mô hình “chủ nghĩa xã
hội thị trường” tại Hungary, Kornai (1980) cũng cho thấy rằng, khi các doanh nghiệp
Nhà nước hoặc các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu Nhà nước chi phối bị lỗ và rơi vào
tình trạng kiệt quệ tài chính luôn nhận được sự hỗ trợ từ ngân sách Nhà nước hoặc
các khoản vay ưu đãi từ các ngân hàng Nhà nước. Khi các công ty gặp khó khăn tài
chính, các giám đốc luôn trông đợi vào sự hỗ trợ này mà không phải lo lắng quá nhiều
về việc phải cắt giảm chi phí, đổi mới hoạt động để tránh bị vỡ nợ.
Ở những quốc gia mà hệ thống tài chính bị chi phối bởi các ngân hàng thuộc sở hữu
Nhà nước, các ngân hàng thường có xu hướng cho vay nhiều hơn đối với các doanh
nghiệp có sở hữu Nhà nước. Đồng thời các ngân hàng thuộc sở hữu Nhà nước có xu
hướng cứu trợ các công ty có thành quả kém trong giai đoạn trước khi đổi mới hệ
thống ngân hàng (La Porta và cộng sự, 2002; Bertrand và cộng sự, 2007). Hơn nữa,
trong một môi trường cho vay chịu sự chi phối của các ngân hàng thuộc sở hữu Nhà
nước, mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và hoạt động đầu tư yếu hơn đối với
các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao hơn. Điều này hàm ý rằng, các ngân hàng
thuộc sở hữu Nhà nước có xu hướng đặt ra ít ràng buộc hơn đối với hoạt động đầu tư
của các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao (Firth và cộng sự, 2008).
 Mối quan hệ giữa cấu trúc kỳ hạn nợ và đầu tư của công ty
Theo Myers (1977), những khoản nợ có thời điểm đáo hạn được thanh toán trước khi
dự án đầu tư được thực hiện cũng giúp các cổ đông đạt được lợi ích nhiều hơn từ
những dự án mới thông qua việc thương lượng lại các hợp đồng vay nợ vì áp lực đầu
tư dưới mức đã được giảm xuống. Tuy nhiên, theo Diamond (1991) việc sử dụng nợ
ngắn hạn cũng có nhược điểm là đem đến rủi ro về thanh khoản cho doanh nghiệp.
Nếu một công ty có khả năng tiếp cận thị trường vốn thấp, khi trả hết nợ mà bất ngờ
(3) Tăng trưởng giả tạo: một doanh nghiệp được xem là tăng trưởng giả tạo khi sự tăng trưởng của doanh
nghiệp không liên quan đến tình hình tài chính ở hiện tại và tương lai của doanh nghiệp.

11

các dự án đầu tư xuất hiện sẽ khó có nguồn tài trợ để thực hiện. Đặc biệt là các công
ty vừa trải qua khó khăn tài chính, việc sớm gia tăng khoản vay để đầu tư vào dự án
mới có thể làm gia tăng áp lực trả nợ.
John (2003) cho rằng, thời gian đáo nợ ngắn sẽ giúp làm giảm áp lực đối với việc
điều chỉnh đòn bẩy tài chính khi có các cơ hội đầu tư mới. Vì theo lý thuyết đánh đổi,
một chính sách vay nợ có thời gian đáo ngắn hạn sẽ làm giảm chi phí đại diện của
việc vay nợ và cho phép công ty có quyết định đầu tư dễ dàng hơn, đồng thời hạn chế
việc phải đàm phán với chủ nợ về vay nợ dài hạn để điều chỉnh mức độ đòn bẩy tài
chính.
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Trên Thế giới có nhiều bằng chứng thực nghiệm cho thấy sự ảnh hưởng của sở hữu
Nhà nước và đòn bẩy tài chính nói chung và các khoản vay ngân hàng nói riêng đến
quyết định đầu tư của một công ty là khá phức tạp với những hàm ý về kết quả nghiên
cứu khác nhau:
Lang và các cộng sự (1996) thực hiện nghiên cứu 640 công ty ở Mỹ từ năm 1970 đến
1989 và tìm thấy bằng chứng cho rằng, tồn tại mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài
chính và đầu tư trong các công ty có mức độ tăng trưởng thấp, còn đối với công ty có
triển vọng tăng trưởng cao, đòn bẩy tài chính không làm giảm đầu tư của doanh
nghiệp. Kết quả này phù hợp với giả thuyết cho rằng đòn bẩy tài chính có tác động
thúc đẩy động cơ đầu tư quá mức vào những dự án kém hiệu quả. Phát hiện của Lang
và các cộng sự (1996) cũng cho thấy, nếu đòn bẩy tài chính đại diện cho cơ hội tăng
trưởng thì tác động của đòn bẩy tài chính đến đầu tư của các công ty chỉ thể hiện ở
các công ty tập trung vào hoạt động kinh doanh chính.
Cũng nghiên cứu về ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến hoạt động đầu tư trong các
công ty, Aivazian và cộng sự (2005) thực hiện nghiên cứu tại Canada từ năm 1982
đến 1999 với mẫu dữ liệu bảng không cân bằng của 863 công ty với 6.231 quan sát

cũng cho thấy rằng, có tồn tại mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư
của công ty, mối tương quan này mạnh hơn đáng kể ở các công ty có tốc độ tăng
trưởng thấp so với các công ty có tốc độ tăng trưởng cao. Kết quả này cũng giải thích


12

luận điểm cho rằng, việc vay nợ có vai trò xử lý kỷ luật trong các công ty tăng trưởng
thấp. Trong nghiên cứu này, Aivazian và cộng sự (2005) cũng phát hiện được vấn đề
nội sinh giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư của công tư và giải quyết bằng cách hồi quy
biến công cụ.
Cũng cung cấp thêm bằng chứng cho nghiên cứu trên, Ahn và cộng sự (2006) thực
hiện nghiên cứu ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư tại các công
ty đa dạng hóa đầu tư. Bài nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu bảng không cân bằng của
796 công ty ở Anh với 8.674 quan sát từ năm 1982 đến năm 1997. Kết quả cho thấy,
tồn tại mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư của các công ty đa dạng
hóa đầu tư. Mối tương quan âm này mạnh hơn đáng kể ở phân khúc có Tobin’q cao
hơn so với phân khúc Tobin’q thấp và cũng mạnh hơn đáng kể ở lĩnh vực kinh doanh
chính so với lĩnh vực không phải kinh doanh chính của công ty. Ngoài ra, nghiên cứu
cũng tìm thấy bằng chứng cho thấy, các công ty đa ngành sử dụng nợ vay nhiều hơn
các công ty đơn ngành. Khi một công ty có hoạt động kinh doanh trong nhiều ngành
có cơ hội tăng trưởng khác nhau, các nhà quản lý có quyết định đáng kể khi các khoản
đầu tư bị hạn chế. Mặc dù tăng đòn bẩy tài chính có thể hạn chế đầu tư nhưng công
ty có thể phân bổ gánh nặng trả nợ cho các ngành khác nhau.
Mở rộng nghiên cứu về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư của
Aivazian và cộng sự (2005), Mohun Prasadising Odid, Hemant B Chittoo (2008) thực
hiện nghiên cứu với mẫu nghiên cứu 27 công ty ở Mauritius trong giai đoạn 15 năm
từ 1990-2004. Các tác giả cũng sử dụng dữ liệu bảng và hồi quy phương trình đầu tư
theo ba phương pháp Pooling, Fixed Effect và Random Effect nhưng điểm khác biệt
là các tác giả phân biệt cơ hội tăng trưởng của các công ty theo tỷ số P/E. Tỷ số P/E

được tính bằng cách lấy giá cổ phiếu chia cho thu nhập trên vốn cổ phần. Mohun
Prasadising Odid, Hemant B Chittoo (2008) sử dụng tỷ số P/E để đại diện cho cơ hội
tăng trưởng vì chỉ số này được tính toán trước khi trả lãi vay nên giá trị thu nhập
không bị ảnh hưởng bởi đòn bẩy tài chính. Sau khi loại bỏ các công ty có thu nhập
âm ra khỏi mẫu, Mohun Prasadising Odid, Hemant B Chittoo (2008) sắp xếp các công
ty theo tỷ số P/E năm cuối cùng trong mẫu dữ liệu, các công ty có tỷ số P/E cao hơn


13

trung bình ngành sẽ được xếp vào nhóm công ty có cơ hội tăng trưởng cao và ngược
lại. Ngoài ra, so với nghiên cứu của Aivazian và cộng sự (2005), nghiên cứu của
Mohun Prasadising Odid, Hemant B Chittoo (2008) thêm biến ROA (tỷ suất sinh lợi
trên tổng tài sản) và LIQ (khả năng thanh khoản) vào mô hình nghiên cứu. Kết quả
nghiên cứu cho thấy, đòn bẩy tài chính có tương quan âm với đầu tư của công ty và
cấu trúc vốn có vai trò quyết định trong chính sách đầu tư của công ty. Nhưng mối
tương quan âm này chỉ có ý nghĩa thống kê ở các công ty có tốc độ tăng trưởng thấp.
Ở công ty có tốc độ tăng trưởng cao, đòn bẩy tài chính chính không có tác động hoặc
tác động ít đến quyết định đầu tư. Vì các công ty có tốc độ tăng trưởng cao có thể dễ
dàng thu hút nguồn vốn bên ngoài hoặc sử dụng nguồn tài trợ từ vốn cổ phần hoặc
lợi nhuận giữ lại mà không phụ thuộc vào đòn bẩy tài chính để đưa ra các quyết định
đầu tư.
Với việc sử dụng mẫu nghiên cứu của 1.203 công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Trung Quốc từ năm 1991 đến năm 2004, Firth và cộng sự (2008) cũng thực
hiện nghiên cứu ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến đầu tư của các công ty và trưng
ra bằng chứng cho thấy, có mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư của
các công ty và mối tương quan này yếu hơn ở các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp,
hiệu suất hoạt động kém và mức độ sở hữu Nhà nước cao. Kết luận này hàm ý các
ngân hàng thuộc sở hữu Nhà nước ở Trung Quốc áp đặt ít rào cản khi tài trợ cho
những công ty tăng trưởng thấp, hoạt động kinh doanh yếu và những công ty có mức

độ sở hữu Nhà nước cao. Tại Trung Quốc, việc mở cửa nền kinh tế và áp dụng các
nguyên tắc thị trường tự do đã đặt ra nhiều cơ hội đầu tư cho các công ty niêm yết.
Hơn nữa, thị trường trái phiếu Trung Quốc còn chưa phát triển và các nguồn vốn vay
chủ yếu là từ các ngân hàng. Với 98% tài sản ngân hàng ở Trung Quốc thuộc sở hữu
và kiểm soát của Nhà nước nên các ngân hàng Nhà nước Trung Quốc có nhiệm vụ
thực hiện nghĩa vụ chính trị là hỗ trợ các công ty gặp khó khăn và không đóng vai trò
xử lý kỷ luật trong việc ngăn chặn đầu tư quá mức ở các công ty có mức độ tăng
trưởng thấp và hoạt động kém hiệu quả.


14

Cũng nghiên cứu về hoạt động đầu tư của các công ty, Dong và Gou (2010) lại thực
hiện nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố quản trị lên mức độ đầu tư của các công
ty. Bài nghiên cứu sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 436 công ty sản xuất niêm yết trên
thị trường chứng khoán tại Trung Quốc từ năm 2005 đến 2007 và sử dụng các biến
thu nhập hoạt động, vốn luân chuyển, quy mô công ty, sự tùy ý trong quản lý của
CEO(4) và mức độ tập trung của cổ phần(5). Bài nghiên cứu đã trưng ra bằng chứng
cho thấy, sự tùy ý trong quản lý của CEO có mối tương quan âm đáng kể với mức độ
đầu tư của công ty. Trong khi đó, mối tương quan giữa tỷ lệ cổ phần nắm giữ của ban
quản lý và đầu tư lại thể hiện như hình một đường cong parabol. Tức là khi tỷ lệ cổ
phần nắm giữ của ban quản lý tăng lên thì cường độ đầu tư của doanh nghiệp sẽ giảm
dần và sau đó tăng lên. Điều này cũng được Dong và Gou (2010) giải thích rằng, khi
nhà quản lý nắm giữ một số lượng cổ phần khá nhỏ, tỷ suất sinh lợi và giá trị cổ phiếu
chỉ chiếm một phần nhỏ thu nhập của nhà quản lý nên họ có ít động lực để kích thích
giá cổ phiếu trong các dự án ngắn hạn. Khi số lượng cổ phần được nắm giữ bởi nhà
quản lý tăng lên, tỷ suất sinh lợi và giá trị cổ phiếu trở thành một nguồn thu nhập rất
quan trọng của họ, các nhà quản lý sẽ rất quan tâm đến giá cổ phiếu cũng như cổ tức,
từ đó dẫn đến sự ưa thích của họ về các dự án ngắn hạn có thể cải thiện hiệu suất tài
chính của công ty. Khi cổ phần nắm giữ của nhà quản lý là đáng kể, họ không thể dễ

dàng thanh lý cổ phiếu trong thời gian ngắn theo cảm xúc và các nhà quản lý sẽ thích
các dự án dài hạn như đầu tư về nghiên cứu phát triển để tăng cường khả năng cạnh
tranh lâu dài của công ty. Ngoài ra, nghiên cứu cũng phát hiện ra mối tương quan
dương giữa tỷ lệ CEO độc lập trong HĐQT với mức độ đầu tư của công ty. Hơn nữa,
các công ty có tỷ lệ cổ phần Nhà nước cao sẽ dễ bị ảnh hưởng bởi chính sách của Nhà
nước khi Chính phủ khuyến khích các công ty tăng đầu tư đổi mới bằng cách trợ cấp
và ban hành các chính sách ưu đãi thuế. Tại Trung Quốc, các doanh nghiệp vừa và
(4): Sự tùy ý trong quản lý của CEO hay quyền quyết định của Giám đốc điều hành: được đo lường bằng giá
trị trung bình của chỉ số vị thế CEO, chỉ số tiền lương và chỉ số phản ánh sức mạnh hoạt động của CEO.
(5): Mức độ tập trung của cổ phần: được đo lường bằng tỷ lệ cổ phần nắm giữ bởi 10 cổ đông lớn nhất bao
gồm Nhà nước, các nhà quản lý và các giám đốc độc lập trong HĐQT.


15

nhỏ thuộc sở hữu Nhà nước dễ dàng có cơ hội tiếp cận với sự hỗ trợ của Chính phủ,
bao gồm trợ cấp tài chính và vay ngân hàng để đầu tư nghiên cứu phát triển.
Viet A. Dang (2010) thực hiện mở rộng các nghiên cứu trước khi nghiên cứu về mối
tương quan giữa đòn bẩy tài chính, kỳ hạn nợ và đầu tư của công ty. Viet A. Dang
(2010) kiểm tra sự tương tác tiềm năng của quyết định tài trợ và quyết định đầu tư
với sự có mặt của vấn đề đại diện bằng cách sử dụng mẫu dữ liệu các công ty tại Anh
từ năm 1996 đến 2003. Bài nghiên cứu đã trưng ra bằng chứng cho thấy, các công ty
tăng trưởng cao kiểm soát vấn đề đầu tư dưới mức bằng cách giảm đòn bẩy tài chính
nhưng không phải bằng cách rút ngắn kỳ đáo hạn nợ. Đồng thời, nghiên cứu của Viet
A. Dang (2010) cũng cho thấy, tồn tại mối tương âm giữa đòn bẩy tài chính và mức
độ đầu tư của công ty. Điều này phù hợp với giả thuyết đầu tư quá mức về vai trò
quan trọng của đòn bẩy tài chính với các công ty có tốc độ tăng trưởng thấp.
Khác với các nghiên cứu trước đây về mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và đầu
tư của công ty, John và cộng sự (2011) thực hiện nghiên cứu tại các công ty Dược
phẩm Ấn Độ trong giai đoạn từ năm 1998 đến 2009 và dựa vào quy mô công ty để

phân các công ty trong mẫu thành 3 nhóm: công ty có quy mô lớn, công ty có quy mô
vừa và công ty có quy mô nhỏ. Kết quả nghiên cứu đã trưng ra bằng chứng cho thấy,
tồn tại mối tương quan dương và có ý nghĩa thống kê đáng kể giữa đòn bẩy tài chính
và đầu tư ở các công ty có quy mô nhỏ và các công ty có quy mô lớn, còn mối tương
quan âm ở các công ty có quy mô vừa thì không có ý nghĩa thống kê.
Cũng nghiên cứu tại Trung Quốc, Yuan và Motohashi (2012) sử dụng dữ liệu bảng
của các công ty Trung Quốc trong giai đoạn từ 1999 - 2009 để phân tích tác động của
việc vay nợ đến việc thực hiện quyết định đầu tư của các công ty. Yuan và Motohashi
(2012) chia mẫu nghiên cứu các công ty niêm yết của Trung Quốc thành nhóm các
công ty Nhà nước, công ty cổ phần và công ty tư nhân để xem xét tác động của yếu
tố sở hữu Nhà nước. Bài nghiên cứu đã trưng ra bằng chứng cho thấy, ở các công ty
cổ phần và công ty tư nhân, mối tương quan âm giữa của đòn bẩy tài chính và đầu tư
ở các công ty tăng trưởng thấp mạnh hơn so với các công ty tăng trưởng cao. Còn với


16

công ty Nhà nước thì không tồn tại mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư
của công ty.
Gần đây Jiang và Zeng (2014) tiếp tục mở rộng nghiên cứu của Firth và cộng sự
(2008) tiến hành nghiên cứu ảnh hưởng của các khoản vay ngân hàng tới việc thực
hiện quyết định đầu tư của các công ty Trung Quốc dưới tác động của yếu tố sở hữu
Nhà nước. Jiang và Zeng (2014) sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 10.451 quan sát các
công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Thượng Hải và Thâm Quyến trong giai đoạn
từ 2000 - 2011. Sau khi giảm nhẹ các vấn đề nội sinh tiềm năng giữa đòn bẩy tài
chính và đầu tư, Jiang và Zeng (2014) tìm thấy mối tương quan âm giữa nợ ngân hàng
và đầu tư của công ty, sự tương quan này mạnh hơn ở các công ty có mức tăng trưởng
thấp. Khi tách riêng các khoản vay ngân hàng thành các khoản vay ngắn hạn và khoản
vay dài hạn, kết quả cho thấy cả hai khoản vay ngắn hạn và khoản vay dài hạn đều có
tương quan âm với đầu tư của công ty, đặc biệt là các công ty có mức tăng trưởng

thấp. Ngoài ra, bài nghiên cứu còn tìm thấy bằng chứng cho thấy, mối tương quan âm
giữa khoản vay ngân hàng và đầu tư yếu hơn ở các công ty có tỷ lệ vay dài hạn trong
tổng nợ vay ngân hàng cao hơn. Hơn thế nữa, mối tương quan âm giữa tỷ lệ vay ngắn
hạn và đầu tư là yếu hơn ở công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao so với công ty có sở
hữu Nhà nước thấp hoặc không có sở hữu Nhà nước nhưng không có sự khác biệt
giữa các công ty có mức độ sở hữu Nhà nước khác nhau trong mối tương quan giữa
tỷ lệ cho vay dài hạn và đầu tư của công ty. Nhìn chung, các kết quả này ngụ ý rằng,
các ngân hàng Nhà nước Trung Quốc vẫn đóng một vai trò xử lý kỷ luật đối với các
công ty niêm yết tại Trung Quốc mặc dù quyết định hàng đầu của họ bị can thiệp
nghiêm trọng bởi các chính sách của Chính phủ. Đặc biệt, các doanh nghiệp có mức
tăng trưởng thấp được giám sát bởi các ngân hàng Nhà nước Trung Quốc chủ yếu
thông qua các khoản vay ngắn hạn và ngân hàng Nhà nước Trung Quốc cũng áp đặt
vai trò xử lý kỷ luật yếu hơn trong công ty có sở hữu Nhà nước so với công ty không
có sở hữu Nhà nước.
Tại Việt Nam, trong những năm gần đây cũng có một vài nghiên cứu điển hình về
mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính, đầu tư và sở hữu Nhà nước. Nổi bật là nghiên