Vận dụng mô hình APT trong đo lường rủi ro hệ thống của các cổ phiếu ngành sản xuất thực phẩm tại sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

NGUYỄN NGỌC HUY

VẬN DỤNG MÔ HÌNH APT
TRONG ĐO LƯỜNG RỦI RO HỆ THỐNG CỦA
CÁC CỔ PHIẾU NGÀNH SẢN XUẤT THỰC PHẨM
TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
TP HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Đà Nẵng- Năm 2012


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

NGUYỄN NGỌC HUY

VẬN DỤNG MÔ HÌNH APT
TRONG ĐO LƯỜNG RỦI RO HỆ THỐNG CỦA
CÁC CỔ PHIẾU NGÀNH SẢN XUẤT THỰC PHẨM
TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
TP HỒ CHÍ MINH

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Mã số: 60.34.20

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Người hướng dẫn khoa học: TS. VÕ THỊ THÚY ANH

Đà Nẵng- Năm 2012


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai
công bố trong bất kỳ công trình nào khác.
Tác giả

NGUYỄN NGỌC HUY


MỤC LỤC
Chương 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ RỦI RO HỆ THỐNG VÀ ĐO
LƯỜNG RỦI RO HỆ THỐNG TRONG ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU BẰNG MÔ
HÌNH APT...............................................................................................................5
1.5. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN...........................24
Chương 2 THỰC TRẠNG RỦI RO HỆ THỐNG CỦA CỔ PHIẾU NGÀNH
THỰC PHẨM........................................................................................................29
2.1. TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM........29
2.2. ĐẶC ĐIỂM VÀ TÌNH HÌNH BIẾN ĐỘNG GIÁ CỦA CỔ PHIẾU
NGÀNH SẢN XUẤT THỰC PHẨM................................................................34
Chương 3 KẾT QUẢ ĐO LƯỜNG RỦI RO BẰNG MÔ HÌNH APT ĐỐI VỚI
CHỨNG KHOÁN NGÀNH SẢN XUẤT THỰC PHẨM TRÊN SGD CHỨNG

KHOÁN TP. HỒ CHÍ MINH...............................................................................52
3.1. KẾT QUẢ ĐO LƯỜNG HỆ SỐ NHẠY CẢM (β NHÂN TỐ) CỦA
TỪNG CHỨNG KHOÁN ĐỐI VỚI CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ VÀ XÂY
DỰNG MÔ HÌNH KINH DOANH CHÊNH LỆCH GIÁ...............................52

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

APT

Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá

CAPM

Mô hình định giá tài sản vốn

CPI

Chỉ số giá tiêu dùng

Coefficent

Hệ số

DM

Danh mục

DMĐT

Danh mục đầu tư

GDP

Tổng sản phẩm quốc nội


F-statistic

Thống kê F

NĐT

Nhà đầu tư

t-statistic

Thống kê t

TSLT

Tỷ suất lợi tức

TTCK

Thị trường chứng khoán

Variable

Biến

XAU

Chỉ số giá đô la mỹ

XAU

Chỉ số giá vàng


DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ
Số hiệu đồ thị
2.1

Tên đồ thị
Chỉ số VN-Index giai đoạn 1

Trang
Error:
Refere
nce
source
not

2.2

Chỉ số VN-Index giai đoạn 2

found
Error:
Refere

nce
source
not

2.3

Chỉ số VN-Index giai đoạn 3

found
Error:
Refere
nce
source
not

2.4

Chỉ số VN-Index giai đoạn 4

found
Error:
Refere
nce
source
not

2.5

Chỉ số VN-Index giai đoạn 5

found
Error:
Refere


nce
source
not
2.6

Diễn biến tỷ giá USD/VND từ ngày 04/01/2010

found
Error:

đến 04/01/2011

Refere
nce
source
not
found


1

MỞ ĐẦU
1.TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
Ngày nay, đối với các quốc gia có nền kinh tế vận hành theo cơ chế thị trường
thì vai trò của thị trường chứng khoán là vô cùng quan trọng. Thị trường chứng

khoán là kênh thu hút các nguồn vốn đầu tư nhàn rỗi trung dài hạn trong nền kinh
tế, là tiền đề cho công cuộc cổ phần hóa Doanh Nghiệp Nhà Nước ở nước ta. Thị
trường chứng khoán Việt Nam đã ra đời cách đây hơn 12 năm và đang trở nên
hấp dẫn đối với nhà đầu tư trong nước cũng như nước ngoài.
Tuy nhiên, các nhà đầu tư trong nước hiện nay hầu hết là đầu tư hoặc theo
cảm tính hoặc theo số đông và dường như vẫn chưa nhận biết hết các rủi ro
mà mình phải gánh chịu khi tham gia vào thị trường này. Bởi lẽ việc xác định
rủi ro cũng như tìm ra lời giải đáp cho câu hỏi “Làm thế nào để đầu tư hiệu quả?”
không phải là điều dễ dàng.
Một thị trường chứng khoán được quản lý tốt sẽ tạo ra được nhiều tiện
ích cho nền kinh tế. Đứng trên quan điểm của nhà đầu tư, các chức năng quan
trọng của thị trường chứng khoán bao gồm chức năng đảm bảo thanh khoản của thị
trường vốn và tạo ra thị trường liên tục cho chứng khoán. Đứng ở góc độ của nền
kinh tế nói chung, một thị trường chứng khoán lành mạnh là không thể thiếu cho sự
tăng trưởng kinh tế và góp phần cải thiện hiệu suất của nền kinh tế. Cụ thể hơn, các
chỉ số của thị trường chứng khoán như chỉ số vốn hóa, thanh khoản, giá trị giao dịch
có thể được xem là hàn thử biểu của nền kinh tế.
Sau 12 năm hoạt động, TTCK Việt Nam đã có những đóng góp quan trọng cho
nền kinh tế. Đó là thúc đẩy quá trình cổ phần hóa, tạo kênh dẫn vốn cho doanh
nghiệp, tạo sân chơi mới cho nhà đầu tư. Ở sân chơi này, cơ quan nhà nước đã tổ
chức, giám sát và ban hành nhiều luật lệ. Vì thế, TTCK không phải là sân chơi tự
phát, mạnh được yếu thua. Tham gia trên TTCK, các thành viên phải tuân thủ luật.
Ở sân chơi này, các thành viên cũng rất đa dạng.
Đặc biệt, qua TTCK, Việt Nam đã thu hút thêm nhiều nguồn vốn mới, đến từ
các cá nhân và tổ chức nước ngoài . Mười một năm qua, TTCK Việt Nam liên tục
biến động, lúc thịnh lúc suy. Thịnh rồi suy, suy rồi lại thịnh là lẽ thường. Như Thái


2
Lan cũng đã có mấy mươi năm thăng trầm. Ở TTCK Mỹ, Anh, con số là cả trăm năm.

Vì thế, nhìn về TTCK Việt Nam, vẫn thấy cả chặng đường dài phía trước.
Tại các thị trường chứng khoán đã phát triển, nhà đầu tư trước khi quyết định
bỏ tiền vào bất kỳ tài sản nào, họ cũng đều có những phân tích kỹ lưỡng về rủi ro
và tỷ suất lợi tức. Và hệ số beta là một trong những công cụ hữu ích thường được sử
dụng nhất để đánh giá tài sản đó. Hệ số này dựa trên nền tảng các lý thuyết tài
chính hiện đại như Lý thuyết danh mục đầu tư của Harry Markowitz, Mô hình định
giá tài sản vốn – CAPM của William Sharpe và Lý thuyết kinh doanh chênh lệch
giá - APT của Stephen Ross. Một khi đã biết được hệ số beta thị trường hoặc beta
đối với từng nhân tố vĩ mô của chứng khoán, nhà đầu tư có thể dễ dàng xác định
một danh mục đầu tư phù hợp với khẩu vị rủi ro của họ. Ngoài ra, nếu việc mua bán
khống được cho phép thì nhà đầu tư còn có cơ hội hưởng chênh lệch tỷ suất lợi
tức của hai sự đầu tư có cùng rủi ro.
Do đó, việc nghiên cứu vận dụng các mô hình đo lường rủi ro hệ thống trong
đầu tư cổ phiếu tại Việt Nam là cần thiết cả về phương pháp luận và ứng dụng thực
tiễn tại Việt Nam. Chính vì thế, tác giả đã chọn đề tài “ VẬN DỤNG MÔ HÌNH
APT TRONG ĐO LƯỜNG RỦI RO HỆ THỐNG CỦA CÁC CỔ PHIẾU
NGÀNH SẢN XUẤT THỰC PHẨM TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ” nhằm phần nào giúp các nhà đầu tư Việt Nam thấy
được các loại rủi ro trong đầu tư chứng khoán. Từ đó, họ có thể tự thiết lập một danh
mục đầu tư tối ưu tương ứng với mức độ chịu đựng rủi ro của mình.
2. MỤC TIÊU ĐỀ TÀI
- Hệ thống hóa các vấn đề lý luận về rủi ro hệ thống trong đầu tư cổ phiếu.
- Nhận diện các nhân tố tác động đến rủi ro hệ thống trong đầu tư cổ phiếu
trên thị trường chứng khoán Việt Nam bằng các phương pháp định tính và mô hình
đa nhân tố.
- Nghiên cứu ứng dụng mô hình APT (Lý thuyết Arbitrage) trong đo lường rủi
ro hệ thống trong đầu tư cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam và xác định
mối quan hệ giữa tỷ suất lợi tức kỳ vọng và rủi ro của cổ phiếu (danh mục cổ phiếu)
đều tư.

3
- Đưa ra một số kết luận về rủi ro hệ thống của các cổ phiếu ngành sản xuất
thực phẩm niêm yết tại Sở Giao Dịch chứng khoán Tp Hồ Chí Minh.
- Thiết lập danh mục đầu tư mô phỏng một sự đầu tư để thực hiện kinh
doanh chênh lệch giá.
- Đưa ra các khuyến cáo khuyến cáo đối với nhà đầu tư.
3. ĐỐI TƯỢNG, PHẠM VI NGHIÊN CỨU, QUI TRÌNH NGHIÊN CỨU
- Đối tượng nghiên cứu
Rủi ro hệ thống trong đầu tư cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam
giai đoạn 2003-2011.
- Phạm vi nghiên cứu
* Đề tài chỉ giới hạn trong việc nghiên cứu vận dụng mô hình APT trong đo
lường rủi ro hệ thống trong đầu tư cổ phiếu ngành sản xuất thực phẩm trên HOSE
trong giai đoạn từ năm 2003 – tháng 05/2011.
* Số liệu về thị trường và giá cả chứng khoán, chỉ số giá tiêu dùng, chỉ số giá
vàng và chỉ số giá đôla Mỹ từ năm 2003 đến hết tháng 05/ 2011
4. CÁCH TIẾP CẬN, PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
- Cách tiếp cận
* Đề tài vừa là nghiên cứu cơ bản, vừa là nghiên cứu thực nghiệm. Đề tài phát
triển phương pháp ước lượng và kiểm định các mô hình APT phù hợp với các thị
trường chứng khoán mới và ứng dụng vào đo lường rủi ro hệ thống trong đầu tư cổ
phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Phương pháp nghiên cứu
* Trên cơ sở tổng quan các đề tài nghiên cứu trong và ngoài nước có liên quan
và nền tảng mô hình APT, chúng tôi phát triển phương pháp ước lượng và kiểm định
các mô hình APT phù hợp với thực trạng của thị trường chứng khoán Việt Nam.
* Dữ liệu sử dụng gồm các nguồn dữ liệu thứ cấp của tổng cục thống kê, dữ
liệu từ báo cáo tài chính của các công ty, dữ liệu về biến động giá cổ phiếu và các
nguồn dữ liệu thứ cấp khác.

5. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU VÀ TIẾN ĐỘ THỰC HIỆN
- Nội dung nghiên cứu


4
Để đạt được các mục tiêu nêu trên, đề tài gồm các nội dung chính sau:
kế thừa.
-

Tổng kết các đề tài nghiên cứu có liên quan để rút ra những điểm có thể
Nhận diện và phân tích các nhân tố tác động đến rủi ro hệ thống của

các cổ phiếu niêm bằng các phương pháp định tính và mô hình đa nhân tố.
Xác định các nhân tố rủi ro và phương pháp ước lượng mô hình APT
(Stephen Ross (1976) và các phiên bản của APT đối với thị trường chứng khoán
mới) phù hợp với thực trạng nền kinh tế Việt Nam và quy luật phân phối của tỷ suất
lợi tức của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Rút ra các kết luận và khuyến cáo đối với nhà đầu tư.
Với nội dung nghiên cứu nêu trên, kết cấu của đề tài như sau:
Chương 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ RỦI RO HỆ THỐNG VÀ ĐO
LƯỜNG RỦI RO HỆ THỐNG TRONG ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU BẰNG MÔ
HÌNH APT
Chương 2: THỰC TRẠNG RỦI RO HỆ THỐNG CỦA CỔ PHIẾU
NGÀNH THỰC PHẨM
Chương 3 : KẾT QUẢ ĐO LƯỜNG RỦI RO BẲNG MÔ HÌNH APT


5

Chương 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ RỦI RO HỆ THỐNG VÀ ĐO
LƯỜNG RỦI RO HỆ THỐNG TRONG ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU
BẰNG MÔ HÌNH APT
1.1 TỔNG QUAN VỀ CỔ PHIẾU
1.1.1 Khái niệm cổ phiếu
Khi một công ty phát hành chứng khoán để huy động vốn, số vốn cần huy
động được chia thành nhiều phần nhỏ bằng nhau được gọi là cổ phần. Người mua
cổ phần gọi là cổ đông. Cổ đông được cấp một giấy chứng nhận sở hữu cổ phần gọi
là cổ phiếu và chỉ có công ty cổ phần mới được phép phát hành cổ phiếu.
Theo Luật Chứng khoán số 70/2006/QH 11 ngày 29 tháng 6 năm 2009 của
Quốc hội nước Cộng hòa XHCN Việt Nam quy định: “Cổ phiếu là loại chứng
khoán xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với một phần vốn
cổ phần của tổ chức phát hành”.
Cổ phiếu là loại chứng khoán vốn. Cổ đông chính là chủ sở hữu đơn vị phát
hành tương ứng với tỷ phần vốn góp tại công ty. Thời gian đáo hạn của cổ phiếu dài
bằng thời gian tồn tại của công ty cổ phần. Quyền và lợi ích hợp pháp của cổ đông
chính là quyền và lợi ích người sở hữu vốn.
1.1.2 Phân loại cổ phiếu
- Cổ phiếu bao gồm cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi.
1.1.2.1 Cổ phiếu thường
Cổ phiếu thường (còn gọi là cổ phiếu phổ thông) là loại cổ phiếu phổ biến
được phát hành nhằm xác nhận đầy đủ các quyền và lợi ích hợp pháp của cổ đông
tại công ty cổ phần, cổ tức của cổ phiếu phổ thông phụ thuộc vào kết quả hoạt động
sản xuất kinh doanh của đơn vị phát hành. Công ty cổ phần bắt buộc phải có cổ
phiếu thường. Người nắm giữ cổ phiếu thường được gọi là cổ đông thường.
1.1.2.2 Cổ phiếu ưu đãi
Ngoài cổ phiếu thường, công ty cổ phần còn có thể phát hành cổ phiếu ưu đãi.
Cổ phiếu ưu đãi là một loại chứng khoán lai tạp giữa cổ phiếu thường và trái phiếu.

6
Đó là một giấy chứng nhận cổ đông được ưu tiên hơn so với cổ đông thường về mặt
tài chính nhưng bị hạn chế về quyền hạn đối với công ty góp vốn như: không được
tham gia ứng cử, bầu cử vào Hội đồng quản trị hoặc Ban kiểm soát công ty, nhưng
lại được ưu tiên chia cổ tức trước cổ đông thường, ưu tiên được trả nợ trước cổ
đông thường khi thanh lý tài sản trong trường hợp công ty phá sản.
Trong phạm vi của luận văn này chỉ tập trung nghiên cứu về cổ phiếu thường.
1.1.3 Lợi tức và rủi ro của cổ phiếu
Khi nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu của một công ty nào đó, họ sẽ được hưởng
lợi tức cũng như sẽ phải gánh chịu những rủi ro do cổ phiếu đó mang lại.
1.1.3.1. Lợi tức của cổ phiếu
Nhà đầu tư mua cổ phiếu được hưởng lợi tức từ hai nguồn:
+ Cổ tức: là phần lãi chia cho mỗi cổ phần, được lấy từ lợi nhuận sau thuế sau
khi trả cổ tức ưu đãi và thu nhập giữ lại để tái đầu tư. Mức cổ tức phụ thuộc vào kết
quả kinh doanh và chính sách cổ tức của công ty. Cổ tức có thể được trả bằng tiền
hoặc bằng cổ phiếu.
+ Lợi tức do chênh lệch giá: là phần chênh lệch giữa giá mua và bán cổ phiếu.
Phần lớn các nhà đầu tư với chiến lược kinh doanh ngắn hạn sẽ bán cổ phiếu khi nó
lên giá để hưởng chênh lệch giá.
1.1.3.2. Rủi ro của cổ phiếu
Khi đầu tư vào cổ phiếu nhà đầu tư sẽ gánh chịu hai loại rủi ro là rủi ro hệ
thống và rủi ro phi hệ thống.
+ Rủi ro hệ thống là những rủi ro do các yếu tố nằm ngoài công ty, không
kiểm soát được và có ảnh hưởng rộng rãi đến cả thị trường và tất cả mọi loại chứng
khoán. Rủi ro hệ thống bao gồm rủi ro thị trường, rủi ro lãi suất và rủi ro sức mua.
+ Rủi ro phi hệ thống: là những rủi ro do những yếu tố nội tại gây ra, nó có thể
kiểm soát được và chỉ tác động đến một ngành hay một công ty, một hoặc một số
chứng khoán. Những yếu tố này có thể là khả năng quản lý, thị hiếu tiêu dùng, khả
năng thanh toán, tình hình tài chính của công ty…

7
1.2. RỦI RO HỆ THỐNG VÀ CÁC NHÂN TỐ RỦI RO HỆ THỐNG
1.2.1. Khái niệm về rủi ro hệ thống
Rủi ro hệ thống trong đầu tư cổ phiếu là những sự cố xảy trong quá trình vận
hành của hệ thống (nền kinh tế) và/hoặc những sự cố xảy ra ngoài hệ thống nhưng
có tác động đến phần lớn hệ thống. Những rủi ro này gây ảnh hưởng đến giá của
hầu hết các chứng khoán và không thể đa dạng hóa được”.
1.2.2. Các nhân tố rủi ro hệ thống
Tuy thuật ngữ về rủi ro hệ thống là một thuật ngữ mới nhưng trong lịch sử
nghiên cứu kinh tế, các nhà nghiên và các nhà ứng dụng sử dụng các mô hình định
giá APT (mô hình định giá chênh lệch giá) để định giá tài sản dựa trên nguyên lý
cân bằng giữa rủi ro và tỷ suất lợi tức kỳ vọng. Hay nói cách khác, tỷ suất lợi tức kỳ
vọng của tài sản tương ứng với mức rủi ro. Tuy nhiên, do những giả thuyết của mô
hình, mô hình này chỉ đo lường tác động của các rủi ro không thể đa dạng hóa (rủi
ro hệ thống) đến tỷ suất lợi tức kỳ vọng của tài sản chứ không đề cập đến rủi ro đặc
thù. Kết quả của các nghiên cứu ứng dụng mô hình APT và định nghĩa về rủi
ro hệ thống ở phần trước cho thấy các nhân tố rủi ro hệ thống bao gồm:
Sự biến động ngoài dự kiến của lạm phát, lãi suất: Nhiều nhà đầu tư đã
nhầm tưởng rằng lạm phát và lãi suất kỳ vọng có thể tạo ra sự biến động của
giá chứng khoán trên diện rộng. Tuy nhiên, Chen, Roll và Ross (1986) đã
chứng minh bằng nghiên cứu thực nghiệm rằng lạm phát ngoài kỳ vọng ít có
tác động đến tỷ suất lợi tức của chứng khoán. Điều này có thể giải thích dễ
dàng. Những gì nằm trong kỳ vọng, chẳng hạn như lạm phát kỳ vọng, lãi suất
kỳ vọng đã được nhà đầu tư đưa vào hành vi và đã được tính vào giá và nếu
lạm phát hay lãi suất thực tế nằm trong dự kiến thì không có tác động đến giá
chứng khoán. Chỉ khi lạm phát hay lãi suất biến động ngoài dự kiến mới tạo ra
sự biến động của giá chứng khoán và do đó tác động đến tỷ suất lợi tức. Có thể
thấy rõ điều này qua thực tế tại Việt Nam trong 3 năm qua. Trong giai đoạn từ
2007 trở về trước, lạm pháp và lãi suất của Việt Nam khá ổn định. Năm 2008,

sự gia tăng đột biến của lạm phát và lãi suất đã dẫn đến sự sụt giảm hơn 100%


8
của chỉ Vnindex trong 6 tháng đầu năm và độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi của
danh mục thị trường lên đến 14.3%. Tuy nhiên, trong năm 2010, mặc dù lạm
phát và lãi suất của Việt Nam vẫn còn rất cao nhưng độ lệch chuẩn của tỷ suất
lợi tức của Vnindex là 5.3%. Điều này chứng tỏ tuy lạm phát và lãi suất thực tế
cao nhưng đã nằm trong dự đoán của nhà đầu tư nên không có tác động đến sự
biến động của tỷ suất lợi tức.
Sự thay đổi chính sách tiền tệ của chính phủ: Cũng tương tự như các
nhân tố lãi suất, lạm phát, chính sách tiền tệ ổn định không có tạo ra sự biến
động mạnh về giá của chứng khoán. Ví dụ, trong giai đoạn từ cuối tháng
2/2011 đến cuối tháng 4/2011, chính sách tiền tệ của NHNN Việt Nam không có
nhiều thay đổi nên Vnindex giai đoạn này đi chỉ biến động trong ngưỡng 450470. Ngược lại, sự thay đổi của chính sách tiền tệ thường tạo ra sự tác động
mạnh đến giá thị trường. Chẳng hạn, vào cuối tháng 8 và đầu tháng 9, ngân
hàng nhà nước đã đưa ra nhiều giải pháp nhằm giảm lãi suất, nới lỏng tiền tệ
và điều này đã dẫn đến sự lên điểm mạnh của Vnindex trong suốt 12 phiên liên
tiếp. Điều này cho thấy, sự thay đổi trong chính sách tiền tệ của NHNN tạo tác
động mạnh trên toàn thị trường và ảnh hưởng đến giá của hầu hết các chứng
khoán.
Tăng trưởng kinh tế: Chu kỳ tăng trưởng kinh tế cũng là một trong
những nhân tố rủi ro hệ thống. Thực nghiệm đã chứng minh chu kỳ kinh tế có
mối tương quan mạnh đến giá chứng khoán. Trong giai đoạn tăng trưởng kinh
tế mạnh, giá chứng khoán có xu hướng lên và ngược lại, khi nền kinh tế
chuyển sang giai đoạn suy thoái, giá chứng khoán có xu hướng giảm.
Dấu hiệu của khủng hoảng kinh tế và khủng hoảng tài chính: Dấu hiệu
của khủng hoảng kinh tế và khủng hoảng tài chính là nhân tố tác động mạnh
mẽ đến thị trường chứng khoán theo chiều hướng tiêu cực. Giá chứng khoán
của hầu hết các mã chứng khoán giảm mạnh và có thể giảm liên tục trong một

khoảng thời gian. Khủng hoảng kinh tế và khủng hoảng tài chính thường được
thể hiện qua đồng thời các dấu hiệu tỷ giá hối đoái tăng, lạm phát cao, thâm


9
hụt cán cân thanh toán quốc tế nghiêm trọng. Khi những dấu hiệu này diễn ra
đồng thời, người dân mất lòng tin vào hệ thống tài chính và rút vốn ra khỏi thị
trường chứng khoán nói riêng và thị trường tài chính nói chung. Thực tế của
thị trường chứng khoán Việt Nam vào năm 2008 là một trường hợp điển hình
của nhân tố rủi ro này.
Biến động chính trị và kinh tế khu vực: Đối với những nền kinh tế mở,
sự biến động mạnh của chính trị và kinh tế khu vực có thể tạo ra sự biến động
giá chứng khoán trên diện rộng. Tuy nhiên, đối với những thị trường chứng
khoán mới hoặc thị trường chứng khoán của những quốc gia có thương mại
quốc tế kém phát triển, hoặc áp dụng những chính sách khống chế tỷ lệ chứng
khoán bán cho nhà đầu tư nước ngoài, tác động của những biến động chính trị
và kinh tế khu vực đến thị trường chứng khoán là không đáng kể.
Biến động chính trị trong nước: Có thể nói, biến động chính trị trong
nước có tác động rất lớn đến giá chứng khoán của hầu hết các chứng khoán và
những tác động này có thể mạnh mẽ hơn và nhanh chóng hơn các biến động về
kinh tế. Các tác động này có thể theo hướng tích cực hoặc tiêu cực, tùy thuộc
vào sự biến động chính trị.
Thiên tai trên diện rộng làm đình trệ hoạt động của hệ thống trong dài
ngày: Thiên tai trên diện rộng là một nhân tố rủi ro nằm ngoài sự vận hành
của nền kinh tế nhưng có thể dẫn đến sự đình trệ của cả hệ thống kinh tế,
trong đó có thị trường chứng khoán. Điều này có thể tạo ra sự giám giá chứng
khoán trên diện rộng và kéo dài.1
1.3. ĐO LƯỜNG TỶ SUẤT LỢI TỨC VÀ RỦI RO CỦA MỘT TÀI SẢN,
DANH MỤC ĐẦU TƯ
1.3.1. Đo lường tỷ suất lợi tức và tỷ suất lợi tức kỳ vọng của một tài sản và của

danh mục các tài sản
• Đo lường tỷ suất lợi tức
Lợi tức hay lợi nhuận là thu nhập hay số tiền kiếm được từ một khoản đầu tư.
Tỷ suất lợi tức là tỷ lệ phần trăm giữa thu nhập và giá trị khoản đầu tư bỏ ra. Khi
1

Rủi ro hệ thống trong đầu tư tài chính-TS. Võ Thị Thuý Anh


10
nói đến lợi tức là nói đến một số tiền kiếm được, còn nói đến tỷ suất lợi tức là nói
đến con số tỷ lệ phần trăm giữa số tiền kiếm được so với con số bỏ ra. Chúng ta có
công thức tính tỷ suất lợi tức cổ phiếu đơn giản như sau:
TSLT của tài sản i thể hiện qua công thức đơn giản sau :
Ri =

( Pt − Po ) + CFt
Po

Trong đó Pt là giá chứng khoán cuối kỳ
Po là giá chứng khoán đầu kỳ
CFt là dòng tiền cổ tức kỳ t
• Tỷ suất lợi tức kỳ vọng của tài sản i –E( Ri ) được định nghĩa
n

E( Ri ) = ∑ p j R j
j =1

Trong đó R j là TSLT của tài sản i trong tình huống j
p j là khả năng xảy ra mức TSLT R j

• TSLT kỳ vọng của một DMĐT –E( R p ) là bình quân gia quyền theo tỷ
trọng của TSLT kỳ vọng của mỗi tài sản trong DMĐT đó. Điều này có
nghĩa là :
E( R p ) =

n

∑w R
i =1

i

i

Trong đó w i là tỷ trọng đầu tư tài sản i trong danh mục
E( Ri ) là TSLT kỳ vọng của tài sản i
1.3.2. Đo lường rủi ro
Rủi ro là một sự không chắc chắn, một biến cố có khả năng xảy ra và cũng
có khả năng không xảy ra. Để đo lường rủi ro người ta dùng phân phối xác suất với
hai tham số đo lường phổ biến là phương sai (độ lệch chuẩn), hiệp phương sai và hệ
số tương quan.
* Phương sai ( hay độ lệch chuẩn ) của tỷ suất lợi tức đối với một khoản đầu
tư cụ thể
- Lợi tức kỳ vọng và độ lệch chuẩn
n

E( Ri ) = ∑ p j R j
j =1

Trong đó R j là TSLT của tài sản i trong tình huống j

p j là khả năng xảy ra mức TSLT R j


11
Như vậy lợi tức kỳ vọng chẳng qua là trung bình gia quyền của các lợi tức có
thể xảy ra với trọng số chính là xác suất xảy ra. Về ý nghĩa, lợi tức kỳ vọng chưa
xảy ra, do đó , nó là lợi nhuận không chăc chắn hay lợi nhuận có kèm theo rủi ro.
- Để đo lường độ phân tán hay sai biệt giữa lợi tức thực tế so với lợi tức kỳ
vọng, người ta dùng phương sai ( σ 2 ) hay độ lệch chuẩn ( σ )
- Phương sai ( hay độ lệch chuẩn ) của tỷ suất lợi tức đối với một khoản đầu tư
cụ thể : Phương sai ( σ 2 ) hay độ lệch chuẩn ( σ ) là một phương pháp ước lượng
chênh lệch của những mức TSLT có thể có, Ri so với TSLT kỳ vọng, E( Ri ) sau đây
:
n

Phương sai σ 2 =

∑ [ R − E ( R )]
i =1

i

i

2

*pi

Trong đó pi là khả năng xảy ra TSLT Ri
Độ lệch chuẩn σ =

n

∑[ R − E ( R )]
i

i =1

i

2

*pi = σ 2

Tuy nhiên việc tính toán độ lệch chuẩn của các giá trị TSLT thực nghiệm thì
chúng ta có thể lấy tổng bình phương các khoản chênh lệch và chia cho N , với N là
số mẫu thực nghiệm :
Độ lệch chuẩn σ =

1
N

n

∑[ R
i =1

i

− E ( Ri ) ] *pi

2

* Phương sai ( hay độ lệch chuẩn ) của tỷ suất lợi tức đối với danh mục đầu tư
σp
Để thiết lập được công thức phương sai của TSLT đối với DMĐT chúng ta cần tìm hiểu qua hai khái niệm cơ bản trong thống kê học là hiệp phương
sai (Cov) và hệ số tương quan (ρ).


12
* Hiệp phương sai của những tỷ suất lợi tức
Khi phân tích danh mục đầu tư, chúng ta thường quan tâm nhiều nhất đến hiệp
phương sai của TSLT. Một giá trị hiệp phương sai dương có nghĩa là TSLT đối với
hai khoản đầu tư có khuynh hướng dịch chuyển về cùng một hướng và ngược lại, một
giá trị hiệp phương sai âm chỉ ra rằng TSLT đối với hai khoản đầu tư có khuynh
hướng dịch chuyển về hai hướng khác nhau so với mức trung bình của chúng trong
suốt một khoản thời gian. Độ lớn của hiệp phương sai phụ thuộc vào phương sai của
những chuối TSLT cụ thể cũng như mối quan hệ giữa những chuỗi TSLT.
• Đối với hai tài sản A và B, hiệp phương sai của TSLT được định
nghĩa là :
Cov AB = Giá trị kỳ vọng { [ RiA − E ( RA ) ] [ RiB − E ( RB )] } = σ AB
• Đối với trường hợp phân phối xác suất TSLT của hai tài sản A và B
thì hiệp phương sai được xác định như sau :
Cov AB =

n

∑ p .[ R
i

i =1

iA

− E ( RA )] [ RiB − E ( RB ) ]

• Trường hợp TSLT của hai tài sản A và B được tính toán dựa vào
thực nghiệm thì hiệp phương sai của chúng được xác định như sau :
Cov AB =

1
N

n

∑ [R
i =1

iA

− E ( RA ) ] [ RiB − E ( RB ) ]

* Hệ số tương quan
Hệ số tương quan là sự chuẩn hoá ước lượng hiệp phương sai do hiệp
phương sai bị ảnh hưởng bởi tính biến thiên của hai chuỗi TSLT riêng lẻ :
Cov AB

ρAB =

σAσB

Trong đó ρ AB là hệ số tương quan của những TSLT
σ A là độ lệch chuẩn của RiA
σ B là độ lệch chuẩn của RiB
Hệ số tương quan chỉ có thể thay đổi trong khoảng từ -1 đến + 1. Giá trị cộng
1 có thể nhấn mạnh mối quan hệ tuyến tính xác định giữa RA và RB nghĩa là TSLT
của hai cổ phiếu cùng thay đổi trong một kiểu tuyến tính xác định hoàn toàn. Giá trị
-1 có thể nhấn mạnh mối quan hệ phủ định hoàn toàn giữa hai chuỗi TSLT như khi
TSLT của một cổ phiếu cao hơn mức trung bình, TSLT của những cổ phiếu khác sẽ
thấp hơn mức trung bình bằng một số lượng lớn. Giá trị 0 có nghĩa là TSLT không


13
có mối quan hệ tuyến tính hay còn gọi là tương quan độc lập, qua thống kê chúng
không có tương quan với nhau.
1.4. LÝ THUYẾT KINH DOANH CHÊNH LỆCH GIÁ – ARBITRAGE
PRICING MODEL (APT)
1.4.1. Sơ lược về APT
Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá – Arbitrage Pricing Theory (APT) do
Stephen Ross, một giáo sư chuyên về kinh tế học và tài chính đưa ra trong những
năm 1970 của thế kỷ XX , bằng cách sử dụng các yếu tố đa rủi ro giải thích tỷ suất
lợi tức của chứng khoán. Những ý tưởng của ông về việc đánh giá thế nào đối với
rủi ro, kinh doanh chênh lệch giá và các công cụ tiền tệ đa dạng đã làm thay đổi
cách nhìn của chúng ta đối với đầu tư.
APT nói đến khái niệm về rủi ro và TSLT trong đầu tư. Trong khi mô hình
CAPM xem hệ số β (beta) như là công cụ đo lường độ rủi ro chủ yếu thì theo APT,
β chỉ là điểm khởi đầu và TSLT của các chứng khoán có liên quan đến một số nhân
tố vĩ mô. APT dựa trên sự giả định rằng có một số nhân tố chính ( ví dụ : lạm phát,
năng suất lao động, lòng tin của các nhà đầu tư, lãi suất, …) tác động đến tỷ suất lợi
tức chứng khoán. Dù chúng ta có đa dạng danh mục đầu tư chứng khoán thế nào thì
chúng ta cũng không thể tránh khỏi những nhân tố này. APT cho rằng các nhà đầ tư

sẽ định giá những nhân tố này một cách thận trọng vì chúng là những rủi ro không
thể bị loại trừ bởi sự đa dạng hoá. Nghĩa là họ có nhu cầu về một khoản bù đắp liên
quan đến TSLT kỳ vọng cho việc nắm giữ chứng khoán trong tình trạng các rủi ro
này luôn rình rập, hay các DMĐT và các tài sản có cùng mức độ rủi ro phải thực
hiện việc mua bán ở cùng mức giá trong dài hạn.
Để hiểu được APT, chúng ta cần phải nghiên cứu qua các mô hình nhân tố.
Các mô hình nhân tố không chỉ diễn tả mức độ ảnh hưởng của những thay đổi trong
các nhân tố vĩ mô mà còn đưa ra các dự báo về TSLT kỳ vọng của một sự đầu tư.
Mô hình đa nhân tố cho rằng tỷ suất lợi tức của chứng khoán biến động phụ thuộc
vào nhiều nhân tố chứ không phải chỉ có nhân tố thay đổi của thị trường nói chung
cho nên nếu đưa thêm những nhân tố khác vào nhân tố rủi ro để giải thích lợi nhuận
sẽ hiệu quả hơn.
1.4.2. Mô hình đa nhân tố


14
Sự phát triển mô hình đa nhân tố song song cùng với sự phát triển của lý
thuyết APT. Các mô hình đa nhân tố giúp chia rủi ro thặng dư thành rủi ro đặc trưng
và rủi ro nhân tố chung, phát triển theo hướng chọn và ước tính những nhân tố tác
động đến các TSLT mong đợi và rủi ro của một CK hoặc danh mục.
Mô hình một nhân tố, hai nhân tố miêu tả đơn giản TSLT của chứng khoán
nhưng các mô hình này không thực tế bởi vì có rất nhiều nhân tố vĩ mô. Do đó mô
hình đa nhân tố ra đời.
Công thức :
ri = αi + βi1 F1 + βi 2 F2 +... + βik Fk + εi

Với α i : Tỷ suất lợi tức kỳ vọng của chứng khoán i
Fj : j = (1, k ) nhân tố vĩ mô

βij : hệ số nhạy cảm của chứng khoán i đối với nhân tố vĩ mô thứ j

εi

: nhân tố nội nhiều của chứng khoán i
Các hệ số F trong công thức trên đại diện cho các nhân tố vĩ mô như : tình

trạng nền sản xuất, lạm phát, sự biến động trong giá cả chứng khoán, giá dầu, lãi
suất, gía vàng, giá đô la, lãi suất…Tóm lại một nhân tố vĩ mô là một biến số kinh tế
mà nó có tác động cụ thể đối với TSLT của đa số chứng khoán chứ không phải tác
động đền từng chứng khoán riêng lẻ.
Tuy nhiên, vấn đề ở đây là làm thế nào cô lập các nhân tố có liên quan với
nhau thành một nhân tố mạng tính chất đại diện cho cả nhóm các nhân tố. Vấn đề
này có thể giải quyết được nhờ công cụ phân tích yếu tố (factor analysis) mà các
phần mềm thống kê hiện nay đều có.
Cách tiếp cận khác là dựa vào lý thuyết và kết quả kiểm định của một số nhà
nghiên cứu. Chẳng hạn, Richard Roll và Stephen A. Ross nghiên cứu và cho rằng có
năm nhân tố quan trọng quyết định tỷ suất lợi tức cổ phiếu là:
• Sự thay đổi tỷ lệ lạm phát kỳ vọng
• Sự thay đổi bất ngờ của tỷ lệ lạm phát
• Sự thay đổi bất ngờ của tình hình sản xuất trong ngành


15
• Sự thay đổi bất ngờ của chênh lệch lợi tức giữa trái phiếu xếp hạng thấp và
trái phiếu xếp hạng cao
Ba yếu tố đầu ảnh hưởng đến dòng tiền tệ thu nhập của công ty, do đó, ảnh
hưởng đến cổ tức và tốc độ gia tăng cổ tức. Hai yếu tố sau cùng ảnh hưởng đến giá
trị thị trường hoặc tỷ suất chiết khấu. Tác động qua lại giữa các yếu tố ảnh hưởng
đến lợi nhuận cổ phiếu có thể tóm tắt ở hình sau:

16
1.4.3. Mô hình nhân tố và danh mục đầu tư mô phỏng
Sau khi tìm kiếm mô hình ứng dụng của các nhân tố (ví dụ ước lượng cov và
phân tích Var), bây giờ chúng ta phải tiếp cận với ứng dụng quan trọng nhất của mô
hình này : Thiết lập một DMĐT có β nhân tố mô phỏng theo độ rủi ro của một
chứng khoán hay một danh mục đầu tư.
Một DMĐT mô phỏng được xây dựng bằng cách : xác định β nhân tố của sự đầu tư
người ta muốn mô phỏng.
Trình tự thực hiện việc thiết lập một DMĐT mô phỏng :
Xác định số lượng nhân tố liên quan
Xác định các nhân tố và tính β các nhân tố
Kế đến thiết lập một phương trình cho mỗi β nhân tố. Bên trái phương trình
là β nhân tố của DMĐT, bên phải là β nhân tố mục tiêu.
Sau đó giải phương trình
Ví dụ : Cho mô hình k nhân tố. Ta sẽ thiết lập một DMĐT mô phỏng có các
β mục tiêu lần lượt là β1 , β 2 , β3 ,..., β k
Giả sử một DMĐT mô phỏng có n chứng khoán, mối chứng khoán có
phương trình:

ri = α i + β i1F1 + β i 2 F2 + … + β ik Fk + ε i
Gọi xi là tỷ trọng chứng khoán i trong DMĐT i = ( 1, n )
Ta có
β1 = x1β11 + x2 β 21 + x3 β31 + ... + xn β n1
β 2 = x1β12 + x2 β 22 + x3 β32 + ... + xn β n 2

……..
β k = x1β1k + x2 β 2 k + x3 β3k + ... + xn β nk
x1 + x2 + x3 + ... + xn = 1

Giải hệ phương trình để tìm các giá trị x 1,x2,x3,..xn chúng ta có thể thiết lập

DMĐT mô phỏng.


17
*Lưu ý : Trong mô hình k nhân tố , để thiết lập được các DMĐT với cấu
trúc β mục tiêu xác định, người ta cần có (k+1) chứng khoán.
1.4.4. Danh mục nhân tố thuần nhất
Danh mục nhân tố thuần nhất là những danh mục có hệ số nhạy cảm đối với
một trong các nhân tố là 1, đối với các nhân tố khác còn lại, danh mục đó có hệ số β
đều bằng 0. Các danh mục như vậy (không có rủi ro riêng) cung cấp cho chúng ta
cách hiểu sơ bộ về ý nghĩa của các mô hình nhân tố. Một số nhà quản trị danh mục
sử dụng chúng trong việc quyết định ĐMĐT tối ưu.

1.4.4.1. Xây dựng danh mục đầu tư nhân tố thuần nhất
Trong mô hình k nhân tố, ứng với mỗi nhân tố , ta sẽ tạo được một danh mục nhân
tố thuần nhất từ ( k+1 ) sự đầu tư ( các sự đầu tư này đều không có rủi ro riêng )

1.4.4.2. Phần bù đắp rủi ro của các danh mục nhân tố thuần nhất
Gọi λi ( i = 1, k ) là phần bù đắp rủi ro của danh mục nhân tố thứ i, trong mô
hình k nhân tố. Nói khác đi TSLT của danh mục nhân tố thứ i là ( rf + λi ) với rf là
TSLT của tài sản phi rủi ro.
Việc một danh mục nhân tố có phần bù rủi ro lớn hơn, bằng hoặc nhỏ hơn 0
là tuỳ thuộc thị hiếu của nhà đầu tư và độ ảnh hưởng của nhân tố đối với thị trường
tài chính.
1.4.5. Việc mô phỏng và kinh doanh chênh lệch giá
Một số lượng đủ lớn các chứng khoán sẽ làm cho các DMĐT hầu như không
có rủi ro riêng. Ta có thể thiết lập các DMĐT mô phỏng các sự đầu tư mà không có
rủi ro bằng cách xây dựng từ các DMĐT nhân tố thuần nhất với cùng các hệ số β
của sự đầu tư nào mà ta muốn mô phỏng. Phương trình nhân tố của DMĐT mô
phỏng và của sự đầu tư được mô phỏng sẽ giống nhau ngoại trừ các α. Theo giả

định này thì sẽ không có các ε trong các phương trình nhân tố này. Do đó, TSLT có
thể có của DMĐT mô phỏng và sự đầu tư được mô phỏng chỉ chênh lệch nhau một
hằng số, đó là chênh lệch của cac TSLT kỳ vọng.
Nếu các hệ số β của DMĐT mô phỏng và của sự đầu tư được mô phỏng
giống nhau thì sẽ có một cơ hội chênh lệch giá. Ví dụ, nếu DMĐT mô phỏng có


18
TSLT kỳ vọng cao hơn thì các nhà đầu tư có thể mua DMĐT đó và bán khống sự
đầu tư được mô phỏng và nhận được khoản tiền mặt phi rủi ro trong tương lai mà
không phải bỏ tiền ra ở hiện tại.

1.4.5.1. Sử dụng các danh mục nhân tố thuần nhất để mô phỏng tỷ suất lợi
tức của một chứng khoán
Để hiểu rõ hơn có thê xem minh hoạ về việc sử dụng DMĐT nhiều nhân tố
và tài sản phi rủi ro như thế nào để mô phỏng các TSLT của một chứng khoán khác.
Cho một mô hình hai nhân tố, hãy tìm cách kết hợp một chứng khoán phi rủi
ro có TSLT kỳ vọng là 5% với hai DMĐT nhân tố thuần nhất
r = 0.08 + 2 F1 - 0.6 F2
Sau đó tìm TSLT kỳ vọng của DMĐT mô phỏng và xác định xem có sự chênh lệch
hay không? Biết rằng hai phương trình nhân tố của hai DMĐT thuần nhất là
R p1 = 0.06 + F1 + 0F2
R p 2 = 0.04 + 0F1 + F2

Để mô phỏng hai hệ số β của chứng khoán, ta lấy tỷ trọng của nhân tố thứ
nhất là 2 và tỷ trọng của nhân tố thứ hai là -0.6. Bởi vì các tỷ trọng còn lại là 1.4
nên để cho hợp lý thì tỷ trọng của tài sản phi rủi ro là -0.4. TSLT kỳ vọng của
DMĐT này là :
-0.4*0.05 + 2*0.06 - 0.6*0.04 = 0.076
Ở đây xuất hiện một cơ hội chênh lệch, bởi vì TSLT kỳ vọng này là 7.6% khác xa

so với TSLT kỳ vọng là 8% của chứng khoán được mô phỏng. Và phần chênh lệch
sẽ là 0.4%.

1.4.5.2. Tỷ suất lợi tức kỳ vọng của danh mục đầu tư mô phỏng
Trong minh hoạ mục 1.4.5.1, DMĐT mô phỏng là một mức trung bình theo
tỷ trọng của hai DMĐT nhân tố và tài sản phi rủi ro. Danh mục nhân tố thứ nhất chỉ
được dùng để thiết lập β1 . Danh mục nhân tố thứ hai chỉ được dùng để thiết lập β 2 .
Tài sản phi rủi ro chỉ được dùng để các tỷ trọng của DMĐT mô phỏng còn lại bằng
1. Do đó TSLT kỳ vọng của DMĐT mô phỏng là :