Cấu trúc vốn và hiểu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Hà Nội

1
MỞ ĐẦU
1.

Lý do chọn đề tài
Hầu hết các doanh nghiệp thường tài trợ cho các hoạt động kinh doanh

bằng 2 nguồn là vay nợ và vốn chủ sở hữu. Nên ưu tiên lựa chọn nguồn nào
trong hai nguồn vốn trên? Hay tài trợ đồng thời cả 2 nguồn bằng một tỷ lệ hợp
lý? Hay nói cách khác là có tồn tại một cấu trúc tài chính tối ưu đối với mỗi
doanh nghiệp hay không và nếu có thì ảnh hưởng của nó đối với giá trị doanh
nghiệp như thế nào luôn là chủ đề bàn cải trong cộng đồng tài chính trong
nhiều thập kỷ qua. Năm 1958 Modigliani và Miller đã công bố công trình
nghiên cứu của họ “The cost of capital, corporation finance and theory of
investment” trên tạp chí American Economic review với kết quả là với điều
kiện thị trường vốn hoàn hảo không có thuế, không có chi phí giao dịch,
không tồn tại thông tin bất đối xứng, có kỳ vọng thị trường đồng nhất thì giá
trị công ty độc lập với cấu trúc vốn. Công trình trên đã đóng góp vào quá trình
hình thành học thuyết cấu trúc vốn hiện đại. Từ đó đến nay chủ đề này thật sự
thu hút sự quan tâm của rất nhiều nhà kinh tế và quản lý doanh nghiệp trên
thế giới. Năm 1963, với sự tính toán đến cả thuế thu nhập doanh nghiệp,
Modigliani và Miller đã thay đổi kết luận ban đầu đi đến chỗ công nhận tấm
chắn thuế. bởi vì nợ có thể giảm thuế phải trả vì thế cấu trúc vốn tốt nhất của
một doanh nghiệp nên là 100% nợ nhưng điều này có vẻ không hợp lý trong
thực tế.
Năm 1976 Jensen và Meckling đưa ra khái niệm chi phí đại diện và đã
nghiên cứu tỷ mỉ bản chất của chi phí đại diện được tạo ra từ sự tồn tại của nợ
và vốn chủ sở hữu tối đa. cùng với việc tính toán bao hàm cùng lúc thuế thu
nhập doanh nghiệp, chí phí phá sản và chi phí đại diện, các tác giả đã trình
bày một nguyên lý mang tính cân bằng các yếu tố trên để đạt được cấu trúc

2
vốn tốt nhất. Trên cơ sở mở rộng những kết quả nghiên cứu của Merton
(1974); Black và Cox (1976), Leland (1994) bao hàm cả thuế, chi phí phá sản
để đạt được cấu trúc vốn tốt nhất. Deangelo và Masulis (1980) tranh cãi rằng:
sự tồn tại của tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp không có nợ như là sự
khấu trừ đủ để làm đảo lộn định lý không tương thích về đòn bẩy tài chính.
Deangelo và Masulis tranh cãi rằng: sự tồn tại của thuế thu nhập doanh
nghiệp mà không khấu trừ nợ có thể là đảo lộn định lý không tương thích về
đòn bẩy tài chính. Hovakimian, Opler, Titman (2001) khảo sát (hay phân tích)
giả thuyết: công ty có xu hướng nhắm đến tỷ lệ mục tiêu khi họ nâng vốn hay
rút lui hoặc mua lại vốn hiện hành, họ cũng nhận thấy rằng công ty nên sử
dụng một cơ cấu nợ thích hợp đối với tài sản tài chính và lượng vốn chủ sỡ
hữu tương đối nhằm tận dụng những cơ hội tăng trưởng tài chính.
Một vấn đề đang gây tranh cãi đó là: những công ty đạt nhiều lợi nhuận
có khuynh hướng ít phụ thuộc vào nợ trong cấu trúc vốn của nó so với những
công ty có ít lợi nhuận. Một vấn đề cũng gây tranh cãi đó là: công ty có tỷ lệ
tăng trưởng cao có chỉ số nợ trên vốn chủ sở hữu cao. Chi phí phá sản (được
xác định bởi quy mô công ty) cũng là một sự tác động quan trọng đến cấu trúc
vốn (Kraus và Litzenberger, 1973; Harris và Raviv, 1991). Nếu ba yếu tố đó
được coi là yếu tố quyết định đến cơ cấu vốn, thì các yếu tố đó có thể được
dùng để xác định hiệu quả hoạt động công ty sau này.
Trong thực tế, nhà quản trị thành công là người có thể xác định được
cấu trúc vốn tối ưu bằng cách tối thiểu hóa chi phí tài chính của công ty do đó
tối đa hóa lợi nhuận công ty. Có thể thấy, cấu trúc vốn ảnh hưởng đến hiệu
quả hoạt động công ty, vì thế hiển nhiên, nó ảnh hưởng đến năng lực tài chính
và tình trạng vỡ nợ. Xét ở góc độ ngân hàng, tỷ lệ nợ trên vốn chủ sỡ hữu của
công ty là chỉ tiêu hỗ trợ cho chiến lược quản trị rủi ro của ngân hàng và là
căn cứ để ngân hàng xác định khả năng vỡ nợ cũng như giá trị tài chính của

3
công ty trong tình trạng phát mãi khi phá sản. Tóm lại, cấu trúc vốn và hiệu
quả hoạt động của công ty là vấn đề quan trọng về mặt lý thuyết lẫn thực tiễn.
Tuy nhiên, những bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu
trúc vốn và hiệu quả hoạt động của công ty ở cả những nước phát triển và
đang phát triển, đặc biệt ở Việt Nam không nhiều và có một số hạn chế. Trong
phạm vi kiến thức của mình, tác giả thực hiện đề tài “Cấu trúc vốn và hiệu
quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Hà
Nội”, qua đó khảo sát sự tác động của các yếu tố: lợi nhuận, quy mô, tăng
trưởng và tài sản hữu hình đến cấu trúc vốn cũng như nghiên cứu sự ảnh
hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động trên thị trường của các công
ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Hà Nội để nghiên cứu và viết luận
văn tốt nghiệp.
2.

Mục đích nghiên cứu
Mục đích nghiên cứu của đề tài là nhằm:
- Xác định sự ảnh hưởng của các nhân tố: lợi nhuận, quy mô, cơ hội tăng
trưởng, giá trị tài sản hữu hình đối với cấu trúc vốn của các công ty
niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội
- Xác định sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị thị trường của công
ty được kết hợp với các biến số khác như là quy mô công ty và những
cơ hội tăng trưởng trên sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (sự ảnh
hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị thị trường của công ty cụ thể là các
nhân tố: quy mô công ty và những cơ hội tăng trưởng trên sàn giao dịch
chứng khoán Hà Nội).

3.

Cách tiếp cận, đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Cách tiếp cận:
- Tiếp cận các nghiên cứu khoa học của các nhà khoa học trong và ngoài
nước về cấu trúc vốn.


4
- Tiếp cận các lý thuyết cơ bản về cấu trúc vốn
Đối tượng nghiên cứu:
Là tất cả các công ty phi tài chính trên sàn giao dịch chứng khoán Hà
Nội đến đầu năm 2010.
Phạm vi nghiên cứu:
Về mặt nội dung, đề tài nghiên cứu một số vấn đề về Cấu trúc vốn và
hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Hà
Nội; đưa ra các khuyến nghị để nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp.
Số liệu được sử dụng trong nghiên cứu này là dữ liệu khai thác từ báo
cáo tài chính 2009 đã kiểm toán của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch
chứng khoán Hà Nội đến tháng 3 năm 2010 và giá trị thị trường của cổ phiếu
của các công ty trên trong năm 2009-2010.
4.

Phương pháp nghiên cứu:
Đề tài sử dụng các phương pháp chủ yếu sau:
- Nghiên cứu định lượng được dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính bội
để ước lượng mối quan hệ giữa lợi nhuận, quy mô, mức tăng trưởng,
giá trị tài sản hữu hình và cấu trúc vốn; cũng như mối quan hệ giữa đòn
bẩy tài chính và giá trị thị trường của công ty. Mô hình này đã được sử
dụng trong những nghiên cứu trước đây của Tian & Zeitun (2007)
D.Margaritis, M.Psillaki (2007), Rajan and Zingales (1995).

- Tác giả đã sử dụng những công cụ phân tích dữ liệu để thực hiện
nghiên cứu như là: thống kê mô tả, mô hình hồi quy bội với chương
trình SPSS.

5.

Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
Hệ thống hóa các kết quả nghiên cứu trên thế giới cũng như trong nước

về cấu trúc tài chính doanh nghiệp để làm cơ sở nghiên cứu cho chủ đề này.


5
Nhận dạng và phát hiện các xu hướng của cơ cấu vốn của các công ty
trên thị trường chứng khoán Hà Nội
Xác định sự ảnh hưởng của các nhân tố: lợi nhuận, quy mô, cơ hội tăng
trưởng, giá trị tài sản hữu hình đối với cấu trúc vốn của các công ty niêm yết
trên sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội và ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá
trị thị trường của công ty trên sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội.
Đề xuất một số giải pháp để các công ty trên thị trường chứng khoán
Hà Nội có định hướng trong việc xác định cơ cấu tài chính của mình.
6.

Tư liệu nghiên cứu
Tiến hành nghiên cứu đề tài này tôi sử dụng các loại từ điển kinh tế,

thương mại, một số sách chuyên khảo, giáo trình về tài chính, các bài báo, báo
cáo khoa học trong và ngoài nước, một số luận văn thạc sỹ cùng chuyên
ngành, các số liệu của các công ty, các thông tin trên các trang web có liên
quan đến cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và các trang web

của các công ty chứng khoán tại Việt Nam trong giai đoạn hiện nay.
7.

Bố cục của đề tài
Ngoài phần mở đầu, kết luận, tài liệu tham khảo, phụ lục, luận văn gồm

3 chương:
Chương 1:

Giới thiệu Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp.

Chương 2:

Nêu đặc điểm cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên sàn
giao dịch chứng khoán Hà Nội.

Chương 3:

Xác định nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt
động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
Hà Nội và đưa ra các khuyến nghị.


6
CHƯƠNG 1
CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG
CỦA DOANH NGHIỆP
1.1.

Tổng quan về cấu trúc tài chính doanh nghiệp

1.1.1.

Khái niệm về tài chính doanh nghiệp
Tài chính là một phạm trù kinh tế, đồng thời là một phạm trù lịch sử vì

nó phát sinh, tồn tại và phát triển cùng gắn liền với sự ra đời, tồn tại và phát
triển của Nhà nước và của nền kinh tế hàng hóa - tiền tệ. Khái niệm, nội dung
và hệ thống tài chính luôn thay đổi theo từng giai đoạn lịch sử và cùng với sự
thay đổi của chế độ chính trị. Tài chính xét về phạm vi có tài chính nhà nước,
còn gọi là tài chính công và tài chính của các tổ chức kinh tế, xã hội, trong đó
có tài chính doanh nghiệp. Trong phạm vi nghiên cứu của đề tài này, chúng tôi
chỉ giới hạn nghiên cứu về tài chính doanh nghiệp.
Tài chính doanh nghiệp bao gồm các quan hệ tài chính gắn liền với
hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp, nó là một khâu của hệ thống
tài chính. Theo L.C Gapenski thì tài chính doanh nghiệp được hiểu là toàn bộ
các quan hệ tài chính biểu hiện qua quá trình huy động và sử dụng vốn nhằm
mục tiêu tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp.
Hoạt động huy động hay còn gọi là chức năng tài trợ của tài chính là
quá trình tạo ra các quỹ tiền tệ từ các nguồn lực bên trong và bên ngoài để
đảm bảo hoạt động SXKD của doanh nghiệp trong lâu dài và với chi phí thấp
nhất. Các nguồn lực tài chính bên trong gồm sự góp vốn từ các chủ sở hữu, từ
nguồn lợi nhuận hoạt động để lại của doanh nghiệp. Các nguồn lực bên ngoài
gồm các nhà đầu tư bên ngoài có thể là Nhà nước, các tổ chức kinh tế, xã hội,
các tổ chức tín dụng (ngân hàng thương mại, các quỹ tín dụng...), các nhà đầu
tư tư nhân.


7

Hoạt động sử dụng vốn hay còn gọi là đầu tư, là quá trình phân bổ vốn
ở đâu, khi nào, bao nhiêu, sao cho vốn được sử dụng có hiệu quả nhất.
Như vậy, quá trình huy động và sử dụng vốn phản ánh hoạt động tài
chính nhằm tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp. Từ những chức năng trên cho
thấy bản chất của tài chính là các quan hệ kinh tế tiền tệ thông qua hoạt động
huy động và sử dụng vốn của doanh nghiệp.
1.1.2.

Cấu trúc tài chính doanh nghiệp

1.1.2.1. Khái niệm cấu trúc tài chính doanh nghiệp
Thuật ngữ cấu trúc tài chính, cấu trúc vốn được rất nhiều các nhà
kinh tế trong và ngoài nước sử dụng. Hai thuật ngữ đều sử dụng để phản ánh
mối quan hệ tỷ lệ giữa các khoản nợ và vốn chủ sở hữu. Có một số quan điểm
gần như đồng nhất hai khái niệm này. Tuy nhiên, cũng có một số quan điểm
thể hiện sự không đồng nhất. Do đó, chúng ta cần xem xét một số khái niệm
về cấu trúc tài chính.
Theo M.Dubois một giáo sư chuyên nghiên cứu về tài chính doanh
nghiệp của đại học Pierre Mendes France thì “Cấu trúc tài chính là quan hệ
giữa các nguồn vốn được sử dụng bởi doanh nghiệp, đó là nguồn vốn chủ sở
hữu và nợ”
Theo M.Albouy một trong những giáo sư hàng đầu của Pháp thì
“Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp được hiểu là quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ
nợ kể cả các khoản nợ phát sinh trong kinh doanh và vốn chủ sở hữu được
tính từ bảng cân đối kế toán”
Theo S.C.Myers thì “Cấu trúc tài chính là một khái niệm được dùng
để phản ánh mối quan hệ tính bằng tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà doanh
nghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình”
Như vậy, khái niệm cấu trúc tài chính theo quan điểm các nhà kinh
tế là tương đối đồng nhất, và được hiểu một cách chung nhất là toàn bộ nợ

8
phải trả và vốn chủ sở hữu được tính toán từ bảng cân đối kế toán của doanh
nghiệp.
Thuật ngữ cấu trúc vốn thường đi kèm thuật ngữ cấu trúc tài chính
và cũng được một số nhà kinh tế đưa ra khái niệm như sau :
Theo Bertoneche và Teulie thì “Cấu trúc tài chính doanh nghiệp là
quan hệ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu phục vụ cho quá trình tài trợ của
doanh nghiêp, còn cấu trúc vốn được hiểu là quan hệ tỷ lệ giữa nợ trung dài
hạn và vốn chủ sở hữu”. Khái niệm này được sử dụng phổ biến bởi tác giả
người Mỹ cũng như ở Pháp.
Theo TS Trần Ngọc Thơ thì “Cấu trúc vốn là sự kết hợp số lượng nợ
ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường
được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của một doanh nghiệp. Ngược lại,
cấu trúc tài chính là sự kết hợp nợ vay ngắn hạn, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi
và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của một
doanh nghiệp”. Như vậy, cấu trúc vốn chỉ là một phần của cấu trúc tài chính,
tiêu biểu cho các nguồn tài trợ thường xuyên của một doanh nghiệp.
1.1.2.2. Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài chính của doanh nghiệp
Từ các khái niệm về cấu trúc tài chính của doanh nghiệp, cho phép
chúng ta xây dựng các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc về tài chính của doanh
nghiệp.
Các chỉ tiêu sử dụng phổ biến nhất trong các nghiên cứu về cấu trúc
tài chính, đó là chỉ tiêu tỷ lệ nợ và tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu.

Tỷ lệ nợ (TDTA)

=

Nợ phải trả
Tổng tài sản

* 100

Chỉ tiêu này phản ánh mối quan hệ giữa nợ phải trả, bao gồm cả nợ
ngắn hạn và trung dài hạn trên tổng tài sản.


9

Tỷ lệ nợ trên VCSH (TDTE)

=

Nợ phải trả
Vốn chủ sở hữu

* 100

Chỉ tiêu tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (VCSH) phản ánh tính tự chủ tài
chính của doanh nghiệp, phản ánh năng lực tài chính, khả năng chủ động của
doanh nghiệp về nguồn vốn kinh doanh trong quá trình hoạt động SXKD và
đầu tư của doanh nghiệp, còn được gọi là đòn cân nợ.
Chúng ta có thể xem sơ đồ biểu diễn cấu trúc tài chính của doanh
nghiệp như sau:
Bảng 1.1 - Biểu diễn cấu trúc tài chính doanh nghiệp
Nợ Ngắn hạn
Nợ phải trả
Vốn chủ sở hữu

Nợ trung và dài hạn
Vốn chủ sở hữu

Theo sơ đồ trên thì cấu trúc tài chính gồm hai bộ phận, có mối quan
hệ hữu cơ với nhau trong quá trình huy động và sử dụng vốn của doanh
nghiệp, đó là nguồn vốn chủ sở hữu và nợ.
- Nguồn vốn chủ sở hữu: Phản ánh toàn bộ nguồn vốn của doanh
nghiệp mà doanh nghiệp không phải lo trả nợ, bao gồm vốn do
các bên đóng góp khi mới thành lập doanh nghiệp, nguồn vốn bổ
sung được trích từ kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của
doanh nghiệp và vốn do phát hành cổ phiếu. Người chủ sở hữu
không được đòi lại vốn của mình đã đầu tư vào doanh nghiệp,
khi cần tiền hoặc muốn chuyển đổi đầu tư họ có thể bán lại cổ
phiếu trên thị trường chứng khoán. Người chủ sở hữu vốn kỳ
vọng vào lợi ích mang lại từ kết quả hoạt động của doanh nghiệp
dưới hình thức cổ tức và sự gia tăng giá trị của cổ phiếu.


10
- Nợ phải trả bao gồm:
+ Nợ ngắn hạn: Phản ánh những khoản nợ mà doanh nghiệp có
trách nhiệm thanh toán trong vòng một năm hay một chu kỳ
kinh doanh (nhỏ hơn 1 năm). Nguồn vốn từ việc vay nợ ngắn
hạn có chi phí sử dụng vốn thấp nhưng thường tạo ra một áp
lực thanh toán đối với doanh nghiệp.
+ Nợ trung và dài hạn: Phản ánh những khoản nợ mà doanh
nghiệp có trách nhiệm thanh toán vốn gốc và chi phí sử dụng
vốn sau một thời hạn nhất định hay được chia ra theo nhiều
kỳ nhất định, bao gồm các khoản vốn vay trung và dài hạn từ

các tổ chức tín dụng bên ngoài như ngân hàng, công ty cho
thuê tài chính, từ việc phát hành trái phiếu vay nợ của dân
chúng hay từ các quỹ hỗ trợ phát triển...Về nguyên tắc vốn
vay dài hạn có chi phí sử dụng cao hơn vốn vay ngắn hạn
nhưng doanh nghiệp ít chịu áp lực thanh toán trong ngắn hạn.
Sự khác nhau cơ bản của hai nguồn vốn vay này chính là trách
nhiệm pháp lý của doanh nghiệp khi sử dụng. Đối với vốn vay thì doanh
nghiệp phải thực hiện việc cam kết trả nợ bao gồm nợ gốc và lãi thậm chí còn
có cả phí (nếu có) cho việc sử dụng vốn trong một khoản thời gian nhất định
và việc thanh toán này không phụ thuộc vào kết quả kinh doanh của doanh
nghiệp. Tính chất này tạo ra áp lực thanh toán cũng như rủi ro nhất định cho
doanh nghiệp. Tuy nhiên, việc sử dụng vốn vay sẽ mang lại lợi ích cho doanh
nghiệp vì chi phí sử dụng vốn vay thấp hơn vốn chủ sở hữu và còn hiệu ứng
đòn cân nợ. Đối với nguồn vốn chủ sở hữu thì doanh nghiệp không phải lo trả
nợ nhưng theo tính toán của nhiều chuyên gia tài chính thì chi phí sử dụng
vốn là cao và ảnh hưởng đến việc điều hành của doanh nghiệp.


11
1.1.2.3. Quan hệ giữa cấu trúc tài sản và cấu trúc nguồn vốn
Bảng 1.2 - Biểu diễn quan hệ giữa cấu trúc tài sản & cấu trúc nguồn vốn
Tài sản lưu động
Tài sản cố định

Nợ Ngắn hạn
Nợ trung và dài hạn
Vốn chủ sở hữu

Mối quan hệ giữa cơ cấu tài sản và cơ cấu nguồn vốn thể hiện cân
bằng tài chính của doanh nghiệp.

Nếu căn cứ vào tính chất luân chuyển của tài sản thì người ta chia
tài sản của doanh nghiệp làm hai loại, đó là tài sản cố định và tài sản lưu
động. Đặc điểm chung nhất của tài sản cố định là thường có giá trị lớn, thời
gian sử dụng tương đối lâu dài, tham gia nhiều chu kì kinh doanh, giữ nguyên
trạng thái ban đầu và chuyển dịch dần dần giá trị sản phẩm dưới hình thức
khấu hao. Ngược lại, tài sản lưu động chỉ tham gia một chu kỳ kinh doanh,
thay đổi trạng thái ban đầu và chuyển dịch toàn bộ giá trị vào giá trị sản phẩm
mới.
Quá trình sử dụng vốn được phản ánh trong cấu trúc tài sản, dựa vào
đó nhà quản trị đánh giá được những đặc trưng, tính hợp lý của việc phân bổ
vốn vào từng loại tài sản phục vụ cho hoạt động sản xuất kinh doanh nhằm
nâng cao hiệu quả sử dụng vốn, góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động kinh
doanh của doanh nghiệp.
Quá trình huy động các nguồn vốn được phản ánh trong cấu trúc tài
chính, có hai bộ phận lớn trong tổng nguồn vốn là nguồn vốn chủ sở hữu và
nguồn vốn vay nợ, hoặc nguồn vốn thường xuyên và nguồn vốn tạm thời. Mối
quan hệ giữa hai bộ phận nguồn vốn này phản ánh tính tự chủ và tính ổn định
trong nguồn tài trợ của doanh nghiệp.


12
Mối quan hệ giữa các yếu tố của tài sản và nguồn vốn phản ánh
phương thức, chính sách tài trợ và khả năng thanh toán của doanh nghiệp, từ
đó phản ánh tình trạng cân bằng tài chính của doanh nghiệp.
Như vậy, có thể thấy rằng quan hệ tổng quát nhất phản ánh cấu trúc
tài chính của doanh nghiệp chính là quan hệ giữa vốn chủ sở hữu và nguồn
vốn vay của doanh nghiệp.
Việc xác định một quan hệ tỷ lệ như thế nào giữa nguồn vốn chủ sở
hữu và vốn vay được thể hiện bằng tỷ lệ của doanh nghiệp để đạt được một
cấu trúc tài chính hợp lý nhằm tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp là nội dung

quan trọng nhất phản ánh cấu trúc tài chính của doanh nghiệp.
Tóm lại, về mặt bản chất cấu trúc tài chính là quan hệ giữa nguồn
vốn chủ sở hữu và vốn vay của doanh nghiệp được thể hiện bằng chỉ tiêu tỷ lệ
nợ và tỷ lệ nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp.
1.2.

Một số kết quả nghiên cứu thực tế về các nhân tổ ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn doanh nghiệp

1.2.1.

Về quy mô của doanh nghiệp
Mặc dù ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp với cấu trúc tài chính

chưa được chứng minh cụ thể trong bất cứ một mô hình lý thuyết tài chính
nào nhưng phần lớn các tài chính đều cho rằng quy mô càng lớn thì doanh
nghiệp càng có điều kiện tiếp cận thị trường tài chính và các doanh nghiệp
vừa và nhỏ, vì việc tìm kiếm các nguồn tài trợ sẽ dễ dàng hơn. Tuy nhiên, kết
quả của những nghiên cứu thực tế về ảnh hưởng của quy mô đối với cấu trúc
tài chính đến nay vẫn còn trái ngược nhau. Trong phần lớn các nghiên cứu
thực tế người ta thường sử dụng chỉ tiêu doanh thu hoặc tổng tài sản để đo
lượng quy mô hoạt động của doanh nghiệp. Ngoài ra, một số nghiên cứu còn
sử dụng các chỉ tiêu khác để đo lường quy mô như Kinast sử dụng chỉ tiêu giá
trị thêm, Evraert sử dụng chỉ tiêu tổng số lao động. Dựa trên những kết quả


13
nghiên cứu chủ yếu đối với nhiều nước khác nhau chúng ta thấy rằng quy mô
của doanh nghiệp ít ảnh hưởng hoặc ảnh hưởng không đáng kể đối với cấu
trúc tài chính doanh nghiệp.

Bảng 1.3. Kết quả nghiên cứu của các học giả về ảnh hưởng của quy mô đối với cấu trúc tài chính (Nguyễn Ngọc Vũ (2003).

Ảnh hưởng

Ảnh hưởng ngược

Không ảnh hưởng

Scott et Martin, Evaert, Gupta, Kester, Kim et Remmers
Marsh, Suret, Dubois, Sorenson,
Friend

et

Titman

Lang, Wesswls

et Schmithd,

et

Al,

Kienast,

Nhavez

chaplinsky et Niehaus,
Patrice Fontaine

và

Clement Njiokou
1.2.2.

Hiệu quả hoạt động kinh doanh
Phần lớn các nghiên cứu đều cho rằng nếu như doanh nghiệp hoạt động

có hiệu quả, có lợi nhuận lớn thì sẽ tạo ra các quỹ cần thiết dành cho đầu tư
hơn là các doanh nghiệp có hiệu quả hoạt động kinh doanh thấp. Vì vậy,
doanh nghiệp này sẽ có tỷ lệ nợ thấp trong cấu trúc tài chính của mình. Quan
hệ được mong đợi ở đây là khi doanh nghiệp có tỷ lệ lợi nhuận càng cao thì
nợ càng thấp. Theo nghiên cứu của Ker đối với 344 công ty Nhật bản và 452
công ty Mỹ, ông ta khẳng định rằng có tồn tại mối quan hệ ngược và chặt chẽ
giữa hiệu quả hoạt động kinh doanh và tỷ lệ nợ. Một nghiên cứu khác Fiend
và Lang (1988) trên 984 công ty Mỹ trong thời gian từ 1979 đến 1983 cũng
đã đi đến kết luận tương tự. Ở Pháp theo nghiên cứu của Dubois (1985) đối
với 118 công ty định giá trên thị trường chứng khoán Paris trong giai đoạn
1974 đến 1979 đã đưa đến một kết quả tương tự. Như vậy, trong phần lớn các
nghiên cứu về chủ đề này đều mang lại một kết quả tương đối thống nhất là
quan hệ ngược giữa hiệu quả hoạt động kinh doanh và tỷ suất nợ. Điều này
cũng phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng của Myers.


14
1.2.3.

Rủi ro hoạt động kinh doanh
Nhiều nghiên cứu về mối quan hệ này được trình bày tóm tắt như sau:

Bradley Jarrel và Kim (1984) thực hiện nghiên cứu đối với 821 doanh nghiệp
thuộc 25 ngành công nghiệp khác nhau để kiểm định mối quan hệ giữa tỷ lệ
nợ và mức độ rủi ro được đo bằng độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi tức và họ tìm
thấy một mối tương quan ngược giữa hai biến này. Như vậy, rủi ro càng lớn
thì tỷ lệ nợ càng thấp. Một nghiên cứu khác của Kim và Sorenson (1986) tìm
thấy một quan hệ cùng chiều giữa rủi ro và tỷ lệ nợ. Kết luận này lại phù hợp
với lý thuyết của Stulz và Njiokou. Titman và Wessels (1988) nghiên cứu mối
quan hệ này đã đi đến kết luận là quan hệ ngược nhưng ít ý nghĩa. Tại Pháp,
Dubois cũng chỉ ra mối quan hệ là ngược chiều, tức là doanh nghiệp có mức
độ rủi ro càng lớn thì tỷ lệ nợ càng thấp.
Như vậy, những nghiên cứu về ảnh hưởng của rủi ro đối với chính sách
nợ còn chưa thống nhất là đôi khi còn trái ngược nhau.
1.2.4.

Cơ cấu tài sản
Cơ cấu tài sản của doanh nghiệp nếu dựa vào tính năng hoạt động, đặc

điểm kinh tế kỹ thuật và đặc điểm luân chuyển của tài sản thì được chia thành
hai bộ phận lớn là tài sản cố định và tài sản lưu động. ảnh hưởng của cơ cấu
tài sản đến cấu trúc tài chính thể hiện ở chỗ, một mặt tài sản cố định vừa có ý
nghĩa về giá trị thế chấp cho các khoản vay nên có tác dụng làm giảm mức
thiệt hại đối với chủ nợ một khi rủi ro xảy ra làm cho doanh nghiệp mất khả
năng thanh toán, mặt khác, đối với những doanh nghiệp thuộc những ngành
đòi hỏi đầu tư lớn về tài sản cố định hàm chứa một nguy cơ rủi ro lớn do tác
động của đòn cân định phí cùng với tính chất thanh khoản rất thấp của tài sản
cố định nên sẽ gây khó khăn cho doanh nghiệp khi chuyển hướng hoạt động
nên có tỷ lệ nợ thấp. Thực tế cho thấy các doanh nghiệp khi chuyển hướng
hoạt động nên có tỷ lệ nợ thấp. Và ngược lại. Nếu phân tích sâu hơn về cấu

15
trúc tài sản cố định tài sản cố định bao gồm tài sản cố định hữu hình và tài sản
cố định vô hình như nhãn hiệu hàng hóa, bí quyết công nghệ, phát minh sáng
chế... thì đối với các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản cố định vô hình càng lớn
thì khả năng vay nợ càng thấp, vì tài sản cố định vô hình hàm chứa một nguy
cơ rủi ro cao vì không có khả năng thế chấp như đối với tài sản cố định hữu
hình, là tài sản cố định có hình thái vật chất có khả năng thế chấp lớn đối với
các tổ chức tín dụng. Ví dụ: tại Pháp R, Bah và P.Dumontier cho rằng tính
chất của tài sản ảnh hưởng đến cách thức tài trợ của doanh nghiệp.
1.3.

Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn mà tại đó giá trị công ty là lớn nhất,

hay nói cách khác là chi phí tài chính là nhỏ nhất và do vậy cũng làm tối đa
hóa doanh thu của doanh nghiệp. Nếu cơ cấu vốn tác động đến hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp, thì cơ cấu vốn cũng sẽ tác động đến sức khỏe tài
chính cũng như khả năng phá sản của doanh nghiệp. Từ góc độ của chủ nợ thì
tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu giúp ích cho việc hiểu được chiến lược quản lý rủi ro
của ngân hàng và bằng cách nào ngân hàng xác định được khả năng phá sản
liên quan đến các doanh nghiệp đang gặp khó khăn về tài chính.
Khái niệm về hiệu quả hoạt động là một chủ đề gây tranh cãi trong tài
chính bởi do ý nghĩa rộng lớn của nó. Nghiên cứu về hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp xuất phát từ lý thuyết tổ chức và quản trị chiến lược (Murphy,
1996). Hiệu quả hoạt động đo lường trên cả phương diện tài chính và tổ chức.
Hiệu quả hoạt động tài chính như tối đa hóa lợi nhuận, tối đa hóa lợi nhuận
trên tài sản, và tối đa hóa lợi ích của cổ đông là vấn đề cốt lõi của tính hiệu
quả của doanh nghiệp. Hiệu quả hoạt động được đo lường bằng tốc độ tăng
trưởng doanh thu và thị phần, cho một định nghĩa rộng hơn về hiệu quả hoạt

động.


16
Việc đo lường hiệu quả hoạt động có thể bị tác động bởi mục tiêu của
công ty mà mục tiêu này có thể ảnh hưởng đến việc lựa chọn cách đo lường
hiệu quả hoạt động của công ty và sự phát triển của thị trường chứng khoán
và thị trường vốn. Ví dụ, nếu thị trường chứng khoán không phát triển cao thì
đo lường hiệu quả hoạt động theo thị trường sẽ không cho kết quả tốt. Các
biến đại diện cho hiệu quả hoạt động phổ biến là ROA và ROE hay lợi nhuận
trên đầu tư ROI. Những đo lường hiệu quả hoạt động theo kế toán này đại
diện cho các chỉ số tài chính thu được từ bảng cân đối kế toán và báo cáo thu
nhập đã được nhiều nhà nghiên cứu sử dụng (Demsetz và Lahn, 1985; Gorton
và Rosen, 1995; Mehran, 1995; Ang, Cole và Line, 2000).
Ngoài ra, còn có các đo lường hiệu quả hoạt động khác được gọi là đo
lường hiệu quả hoạt động thị trường, như là giá mỗi cổ phần trên thu nhập
mỗi cổ phần (P/E), tỷ số giá thị trường của vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách
của vốn chủ sở hữu (MBVR), và chỉ số Tobin’s Q. Hiệu quả hoạt động đo
lường bằng ROA và ROE thường được sử dụng nhiều nhất.
Nghiên cứu của Maslis (1983) cho thấy giá của cổ phiếu có tương quan
thuận (dương) với mức độ tài trợ, cung như là mối liên hệ giữa hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp với cơ cấu vốn. Trong khoản từ 0,23 đến 0,45 là tỷ lệ nợ
hiệu quả tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Tối ưu hóa được tỷ
lệ này sẽ có lợi cho doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Wei Xu (2005) cho thấy có mối liên hệ vững chắc về
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (đo lường bằng ROE) với cơ cấu tài
chính: (1) hiệu quả hoạt động doanh nghiệp có mối liên hệ cùng chiều
(dương) với tỷ lệ nợ; (2) khi tỷ lệ nợ nằm trong khoảng 24,52% và 51,13%,
thì hiệu quả hoạt động có mối quan hệ theo phương trình bậc hai và bậc ba
với tỷ lệ nợ.

17
Nghiên cứu của Rami Zeitun (2007) cho thấy cơ cấu vốn có tác động
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp khi đo lường theo kế toán và theo chỉ số
thị trường. Tỷ lệ nợ ngắn hạn có tác động dương đến hiệu quả theo thị trường
của doanh nghiệp (đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q).
Nghiên cứu của Margaritis (2007) về mối quan hệ nhân quả giữa cơ cấu
vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cho thấy hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp ảnh hưởng đến cơ cấu vốn và ngược lại cơ cấu vốn cũng tác
động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Dilip Ratha (2003) cho thấy đòn bẩy tài chính tác động
âm đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp) ở các doanh nghiệp của các
nước đang phát triển.
Nghiên cứu của Berger (2006) về cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động của
các ngân hàng thông qua việc kiểm định lý thuyết chi phí người chủ và người
đại diện cho thấy: Cơ cấu vốn tác động đến hiệu quả hoạt động các ngân hàng
và ngược lại hiệu quả hoạt động cũng tác động đến cơ cấu vốn.
Như vậy, hiệu quả hoạt động có thể bị tác động bởi cơ cấu vốn và bởi
cấu trúc thời gian đáo hạn của nợ. Thời gian đáo hạn của nợ tác động đến lựa
chọn đầu tư của doanh nghiệp. Thuế suất cũng tác động đến hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp. Do vậy xem xét tác động của cơ cấu vốn đến hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp sẽ cho chúng ta chứng cứ rõ ràng nhất về
hiệu ứng của cơ cấu vốn lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
1.4.

Mô hình thực nghiệm và các chỉ tiêu đánh giá tác động của cấu
trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Tian và Zeitun (2007) “xem xét ảnh hưởng của cơ cấu vốn lên hoạt

động công ty ở Jordan”, ở đó họ kiểm soát ảnh hưởng của các ngành công
nghiêp, rủi ro vùng, chẳng hạn như Khủng hoảng vùng Vịnh 1990-1991 và sự
bùng nổ Itifadah ở West Bank tháng Chín năm 2000. Các ông cũng dùng một


18
bảng mẫu dữ liệu thể hiện 167 công ty Jordani trong giai đoạn 1989-2003.
Các kết quả cho thấy rằng một cơ cấu vốn công ty có ảnh hưởng tiêu cực đáng
kể lên các thước đo hoạt động công ty, trong cả thước đo về kế toán và thị
trường.
Hai Ông đã sử dụng mô hình thực nghiệm hình hồi quy bình phương để
kiểm tra giả thiết rằng khả năng sinh lợi, cơ hội tăng trưởng, quy mô, tài sản
hữu hình của một công ty sẽ ảnh hưởng đến cơ cấu vốn. Mô hình thực nghiệm
được tính như sau:
Y it = β0 + β1 PROF it + β2 Growth it + β3 Size it + β4 STDVCF it + β5 TAX it + β6
TANG it +  it
Và để kiểm tra các giả thiết rằng cơ cấu vốn của một công ty sẽ ảnh
hưởng lên hiệu quả thị trường của công ty trong dữ liệu của mình. Mô hình
thực nghiệm được dự tính như sau:
Yit = β0 + β1Leveragei + β2Growthi + β3Sizeli + β4 STDVCF it + β5 TAX it + β6
TANG it +  it
i là công ty riêng lẻ, và Y là đòn bẩy nợ của công ty . Các biến số độc
lập được đại diện bởi Prof, Growth, Size, STDVCF, Tax và TANG. Năm
thước đo đòn bẩy nợ được các ông sử dụng: tổng nợ trên tổng tài sản (TDTA total debt to total assets), tổng nợ trên tổng vốn sở hữu (TDTE - total debt to
total equity), nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTDTA - long-term debt to total
assets), nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STDTA - short-term debt to total assets)
và Tổng nợ trên tổng vốn chủ sở hữu (TDTC – total debt to total capital).
Biến số độc lập: Khả năng sinh lợi công ty (Prof), Tăng trưởng công ty
(Growth), Quy mô công ty (Sizel), rủi ro được đo bằng độ lệch chuẩn của
dòng tiền (STDVCF), thuế (Tax) và Tài sản hữu hình công ty (Tang).

Tác giả dựa vào mô hình trên, áp dụng phân tích thị trường chứng
khoán Hà Nội để đánh giá sự ảnh hưởng của các nhân tố: lợi nhuận, quy mô,


19
cơ hội tăng trưởng, giá trị tài sản hữu hình đối với cấu trúc vốn của các công
ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội và trong giới hạn đề tài tác
giả chỉ nghiên cứu 1 chiều ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị thị trường
của công ty trên sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội.

CHƯƠNG 2
ĐẶC ĐIỂM CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN
SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN HÀ NỘI


20
2.1.

Giới thiệu về Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (SGDCK Hà Nội) được thành lập

theo Quyết định số 01/2009/QĐ-Ttg ngày 2/1/2009 của Thủ tướng Chính phủ
trên cơ sở chuyển đổi, tổ chức lại Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội.
TTGDCK Hà Nội, được thành lập theo Quyết định số 127/1998/QĐTTg ngày 11/7/1998, chính thức đi vào hoạt động từ năm 2005 với các hoạt
động chính là tổ chức thị trường giao dịch chứng khoán niêm yết, đấu giá cổ
phần và đấu thầu trái phiếu. Sau 4 năm hoạt động, TTGDCK Hà Nội đã có
những bước trưởng thành nhanh và mạnh, thu hút được sự quan tâm của
doanh nghiệp và công chúng đầu tư. TTGDCK Hà Nội đã được Chủ tịch
Nước CHXHCN Việt Nam trao tặng Huân chương Lao động Hạng ba vì đã có
thành tích xuất sắc trong việc thúc đẩy sự phát triển có hiệu quả của thị trường

chứng khoán, góp phần vào sự nghiệp xây dựng Chủ nghĩa xã hội và bảo vệ
Tổ quốc.
SGDCK Hà Nội kế thừa mọi quyền và nghĩa vụ của TTGDCK Hà Nội
và thực hiện các quyền, nghĩa vụ quy định tại Luật Chứng khoán, Luật Doanh
nghiệp, Điều lệ tổ chức và hoạt động của SGDCK Hà Nội và các quy định
pháp luật khác có liên quan.
2.2.

Nhiệm vụ và quyền hạn của Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
Sở GDCK Hà Nội là pháp nhân thuộc sở hữu Nhà nước, được tổ chức

theo mô hình công ty trách nhiệm hữu hạn một thành viên, có tư cách pháp
nhân, có con dấu riêng; được mở tài khoản bằng Việt Nam đồng và ngoại tệ
tại Kho bạc Nhà nước và các NHTM trong và ngoài nước; là đơn vị hạch toán
độc lập, tự chủ về tài chính, thực hiện chế độ tài chính, chế độ báo cáo thống
kê, kế toán, kiểm toán và có nghĩa vụ tài chính theo quy định pháp luật; hoạt
động theo Luật Chứng khoán, Luật Doanh nghiệp, Điều lệ của Sở Giao dịch
chứng khoán và các quy định khác của pháp luật có liên quan.


21
Tên gọi đầy đủ: Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội
Tên giao dịch quốc tế: Hanoi Stock Exchange
Tên viết tắt: HNX
Vốn điều lệ: 1.000 tỷ đồng
Nhiệm vụ và quyền hạn của Sở GDCK Hà Nội như sau:
Nhiệm vụ:
a.

Bảo đảm hoạt động giao dịch chứng khoán trên thị trường được

tiến hành công khai, công bằng, minh bạch và hiệu quả.

b.

Thực hiện chế độ tài chính, báo cáo thông kê, kế toán và kiểm
toán theo quy định của pháp luật và của Bộ Tài chính.

c.

Thực hiện công bố thông tin theo quy định tại Luật Chứng khoán
và các văn bản hướng dẫn;

d.

Cung cấp thông tin và phối hợp với các cơ quan chức năng trong
công tác thanh tra, kiểm tra và phòng, chống các hành vi vi phạm
pháp luật về chứng khoán và thị trường chứng khoán.

e.

Bảo toàn và phát triển vốn nhà nước giao; quản lý và sử dụng có
hiệu quả các nguồn vốn và tài sản, chịu trách nhiệm trước pháp luật
về tổn thất các nguồn vốn và tài sản của Sở Giao dịch;

f.

Phối hợp thực hiện công tác tuyên truyền, phổ biến kiến thức về
chứng khoán và thị trường chứng khoán cho nhà đầu tư.

g.

Bồi thường thiệt hại cho thành viên giao dịch trong trường hợp
Sở Giao dịch gây thiệt hại cho thành viên giao dịch, trừ trường hợp
bất khả kháng.

h.

Xử lý và trả lời những thắc mắc, khiếu nại, khiếu kiện của các
nhà đầu tư, các tổ chức niêm yết


22
i.

Sở Giao dịch được Nhà nước giao vốn điều lệ và chịu trách
nhiệm về các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác của Sở Giao dịch
trong phạm vi vốn Điều lệ của mình.

j.

Sở Giao dịch chịu trách nhiệm kế thừa quyền và nghĩa vụ pháp
lý của Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội theo quy định của
pháp luật;

k.

Thực hiện các nghĩa vụ khác theo quy định của pháp luật.

Quyền hạn:
a. Ban hành các Quy chế về niêm yết chứng khoán, giao dịch chứng

khoán, giám sát giao dịch, công bố thông tin, thành viên giao dịch
và các quy chế khác sau khi được Ủy ban Chứng khoán Nhà nước
chấp thuận.
b. Tổ chức và điều hành hoạt động giao dịch chứng khoán tại Sở giao
dịch.
c. Tạm ngừng, đình chỉ hoặc huỷ bỏ giao dịch chứng khoán theo Quy
chế giao dịch chứng khoán của Sở Giao dịch trong trường hợp cần
thiết để bảo vệ nhà đầu tư.
d. Chấp thuận, huỷ bỏ niêm yết chứng khoán và giám sát việc duy trì
điều kiện niêm yết chứng khoán của các tổ chức niêm yết tại Sở
Giao dịch.
e. Chấp thuận, huỷ bỏ tư cách thành viên giao dịch; giám sát hoạt động
giao dịch chứng khoán của các thành viên giao dịch tại Sở giao dịch.
f. Giám sát hoạt động công bố thông tin của các tổ chức niêm yết,
thành viên giao dịch tại Sở giao dịch.
g. Cung cấp thông tin thị trường và các thông tin liên quan đến chứng
khoán niêm yết.


23
h. Làm trung gian hoà giải theo yêu cầu của thành viên giao dịch khi
phát sinh tranh chấp liên quan đến hoạt động giao dịch chứng
khoán.
i. Thu phí theo quy định của Bộ Tài chính.
j. Đầu tư, góp vốn với các tổ chức kinh tế khác để cung cấp các dịch
vụ phát triển cơ sở hạ tầng kỹ thuật và dịch vụ cung cấp thông tin
trong phạm vi chức năng, nhiệm vụ của Sở giao dịch nhằm mục tiêu
phát triển thị trường chứng khoán.
k. Lập quỹ bồi thường thiệt hại cho các thành viên giao dịch;
l. Yêu cầu các tổ chức tư vấn, tổ chức niêm yết làm rõ các vấn đề

được nhà đầu tư khiếu nại
m. Thực hiện các quyền khác theo quy định của pháp luật để thực hiện
mục tiêu hoạt động của Sở giao dịch.
2.3.

Về hoạt động phát hành và niêm yết chứng khoán
Ngày 31/12/2007, Giám đốc Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

đã ký Quyết định số 420/QĐ-TTGDHN về việc ban hành quy chế niêm yết
chứng khoán tại sàn Hà Nội.
Quy chế này hướng dẫn khá cụ thể quy trình đăng ký niêm yết tại
Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội và quản lý các tổ chức niêm yết
như: hoạt động đăng ký niêm yết lần đầu, thay đổi đăng ký niêm yết, kiểm
soát và tạm ngừng giao dịch đối với chứng khoán niêm yết, huỷ niêm yết, và
nghĩa vụ của các tổ chức niêm yết.
Đây được xem là bước tiếp theo trong quá trình hoàn thiện hệ thống
văn bản quy định liên quan tới hoạt động quản lý thị trường tại sàn Hà Nội
theo tinh thần của Luật Chứng khoán, đồng thời tạo cơ sở pháp lý giúp các
hoạt động niêm yết chứng khoán và quản lý các tổ chức niêm yết trên sàn Hà
Nội được tổ chức chặt chẽ và đi vào nền nếp. Đáng chú ý, quy chế đã quy


24
định về các trường hợp cụ thể khi Trung tâm xem xét tạm ngừng giao dịch đối
với chứng khoán niêm yết, khi xảy ra một trong các trường hợp sau:
- Giá và khối lượng giao dịch chứng khoán có biến động bất thường;
- Tổ chức niêm yết vi phạm nghiêm trọng Quy chế công bố thông tin
trên Trung tâm, đã bị đưa vào diện bị kiểm soát trong một tháng liên
tục mà chưa khắc phục được nguyên nhân dẫn đến chứng khoán bị
kiểm soát hoặc chưa có báo cáo Trung tâm Giao dịch Chứng

khoán/Ủy ban Chứng khoán Nhà nước về các biện pháp khắc phục;
- Lợi nhuận sau thuế của tổ chức niêm yết là số âm trong hai năm liên
tiếp;
- Cổ phiếu không có giao dịch trong vòng 120 ngày;
- Thực hiện việc tách, gộp cổ phiếu;
- Tách, sáp nhập doanh nghiệp;
- Khi có thông tin có thể ảnh hưởng nghiêm trọng đến giao dịch
chứng khoán của tổ chức niêm yết và cần có sự xác nhận của tổ
chức niêm yết;
- Theo yêu cầu của tổ chức niêm yết, khi có thông tin chưa công bố
có thể ảnh hưởng đến giao dịch chứng khoán của tổ chức niêm yết;
- Trong trường hợp cần thiết để bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư hoặc
đảm bảo ổn định của thị trường.
- Ngoài ra, trong trường hợp thấy cần thiết phải tạm ngừng giao dịch,
Trung tâm sẽ có công văn thông báo việc tạm ngừng giao dịch cổ
phiếu của tổ chức niêm yết và thực hiện công bố thông tin về việc
tạm ngừng giao dịch trên các phương tiện công bố thông tin của
Trung tâm.


25
- Thời hạn tạm ngừng giao dịch, trừ trường hợp tách gộp cổ phiếu,
không vượt quá 10 phiên giao dịch và có thể được Trung tâm giao
dịch xem xét gia hạn trong những trường hợp Trung tâm giao dịch
thấy cần thiết để bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư hoặc đảm bảo ổn định
của thị trường.
- Cũng theo quy chế, một số điều kiện cơ bản đối với việc niêm yết cổ
phiếu tại Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội bao gồm:
- Là công ty cổ phần có vốn điều lệ đã góp tại thời điểm đăng ký niêm
yết từ 10 tỷ đồng Việt Nam trở lên tính theo giá trị ghi trên sổ kế

toán;
- Hoạt động kinh doanh của năm liền trước năm đăng ký niêm yết
phải có lãi, không có các khoản nợ phải trả quá hạn trên một năm và
hoàn thành các nghĩa vụ tài chính với Nhà nước;
- Cổ phiếu có quyền biểu quyết của công ty do ít nhất 100 cổ đông
nắm giữ;
- Cổ đông là thành viên hội đồng quản trị, ban kiểm soát, giám đốc
hoặc tổng giám đốc, phó giám đốc hoặc phó tổng giám đốc và kế
toán trưởng của công ty phải cam kết nắm giữ 100% số cổ phiếu do
mình sở hữu trong thời gian 6 tháng kể từ ngày niêm yết và 50% số
cổ phiếu này trong thời gian 6 tháng tiếp theo, không tính số cổ
phiếu thuộc sở hữu Nhà nước do các cá nhân trên đại diện nắm giữ.
Thực trạng:
Đến tháng 3 năm 2010 Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội có tổng cộng
260 công ty niêm yết với tổng số gần 2 triệu cổ phiếu niêm yết với giá trị thị
trường khoản 65.000 tỷ đồng, quy mô thị trường đã tăng cao, song quan hệ
cung và cầu chứng khoán nhiều lúc mất cân đối gây nên những biến động cho
thị trường, do vậy TTCK hoạt động chưa thực sự ổn định vững chắc, vẫn thể