Chuong 10.DTTC Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá và các mô hình đa nhân tố của rủi ro và sinh lợi

*Chapter 10

Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá và các mô hình đa nhân tố của rủi ro và sinh
lợi
GVHD: TS. Phùng Đức Nam

Nhóm 5

1.

Đặng Thị Phương Linh

2.

Nguyễn Thái Thanh Ngân

3.

Trần Thị Ngoc Diệp

4.

Nguyễn Vũ Chi Lăng

5.

Lâm Bá Du

6.

Bùi Hùng Mạnh

7.

Trần Thanh Thuận

8.

Võ Nguyên Bình


*TÓM LƯỢC


MỤC TIÊU CHƯƠNG
Cung
Cung cấp
cấp kiến
kiến thức
thức về
về Lý
Lý thuyết
thuyết Kinh
Kinh doanh
doanh chênh
chênh lệch
lệch giá,
giá, cách
cách vận
vận dụng
dụng Lý

Lý thuyết
thuyết
này
này trong
trong đầu
đầu tư.
tư.

Làm
Làm rõ
rõ điểm
điểm nổi
nổi bật,
bật, hạn
hạn chế
chế của
của Mô
Mô hình
hình Lý
Lý thuyết
thuyết Kinh
Kinh doanh
doanh chênh
chênh lệch
lệch giá
giá (APT)
(APT)
so
so với
với Mô

Mô hình
hình định
định giá
giá tài
tài sản
sản vốn
vốn (CAPM)
(CAPM)

Mở
Mở rộng
rộng một
một cách
cách khái
khái quát
quát Mô
Mô hình
hình Ba
Ba nhân
nhân tố
tố FAMA
FAMA –– FRENCH
FRENCH (chương
(chương 13)
13)


10.1 Tổng quan mô hình đa nhân tố
Mô hình đơn nhân tố
Sự không chắc chắn trong Lợi nhuận vượt trội của công ty i đến từ 2 nguồn: nhân tổ vĩ mô và nhân tố đặc trưng của doanh

nghiệp. Ta có:
Ri = E(Ri) + βiF + ei (10.1)
F: Độ lệch của nhân tố vĩ mô so với giá tri kỳ vọng.
βi: Độ nhạy cảm của công ty i đối với nhân tố đó.
ei: Sai số đặc trưng công ty.
E(Ri): Lợi nhuận vượt trội kỳ vọng của cổ phiếu i.
Tỷ suất sinh lợi vượt trội của công ty i sẽ bằng giá trị kỳ vọng ban đầu cộng a (giá trị kỳ vọng bằng 0) do các sự kiện kinh tế
không lường trước được.


10.1 Tổng quan mô hình đa nhân tố
Mô hình đơn nhân tố

Ri = E(Ri) + βiF + ei (10.1)
Nếu nhân tố vĩ mô (F) có giá trị bằng 0 trong một giai đoạn nào đó (nghĩa là không có biến cố vĩ mô). Ta có:

Thành phần phi hệ thống của tỷ suất sinh lợi, e i, được giả định là không có tương quan giữa các cổ phiếu và với nhân tố F.
lợi nhuận vượt trội của
chứng khoán, Ri

giá trị kỳ vọng E(Ri)

sai số đặc trưng công ty ei


10.1 Tổng quan mô hình đa nhân tố

Ví dụ:
Giả sử F là những tin tức mới về chu kỳ kinh doanh, được đo bởi tỷ lệ % thay đổi không lường trước trong GDP và:

•
•

GDP tăng 4% mỗi năm. β của một chứng khoán là 1.2.
Nếu GDP chỉ tăng 3% thì giá trị của F sẽ là -1% (thể hiện sự sụt giảm trong tỷ lệ tăng trưởng thực), thay vào (10.1):
Ri = E(Ri) -1.2% + ei

=> Với β là 1.2, sự sụt giảm nêu trên đồng nghĩa với Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu thấp hơn 1.2% so với kỳ vọng.
=> Biến cố vĩ mô này cùng với sai số đặc trưng công ty e i xác định tổng chênh lệch của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu với giá trị kỳ
vọng ban đầu.


10.1 Tổng quan mô hình đa nhân tố
Mô hình đơn nhân tố

•
•

Không nhất thiết rủi ro hệ thống là một nhân tố.
Rủi ro hệ thống càng rõ ràng thì những cố phiếu khác nhau thể hiện độ nhạy cảm khác nhau đối với những yếu tố này.

 Mô hình có nhiều nhân tố - mô hình đa nhân tố - có thể cung cấp mô tả tốt hơn cho tỷ suất sinh lợi chứng khoán, đồng thời, rất
hữu ích trong ứng dụng quản trị rủi ro.


10.1 Tổng quan mô hình đa nhân tố
Mô Hình Đa Nhân Tố - Mô hình hai nhân tố
Giả định rằng:

•

•

Nguồn vĩ mô của rủi ro là sự không chắc chắn về chu kỳ kinh doanh, đo lường bởi tăng trưởng GDP ngoài dự đoán và thay
đổi lãi suất IR
Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu sẽ chịu ảnh hưởng cả của rủi ro này và đặc trưng công ty.


10.1 Tổng quan mô hình đa nhân tố
Mô Hình Đa Nhân Tố - Mô hình hai nhân tố

•
•
•
•

Ri = E(Ri) + βiGDPGDP + βiIRIR +ei (10.2)
Cả 02 nhân tố này đều không có kỳ vọng
βiGDP và βiIR đo lường độ nhạy cảm của tỷ suất sinh lợi đối với những nhân tố này, do đó được gọi là nhân tố tải trọng
hoặc nhân tố beta.
Sự gia tăng lãi suất là một tin xấu cho hầu hết các công ty, do đó chúng ta kỳ vọng beta lãi suất sẽ âm, βiIR < 0
ei phản ánh đặc trưng công ty.


10.1 Tổng quan mô hình đa nhân tố
Mô Hình Đa Nhân Tố - Mô hình hai nhân tố
Công ty cung cấp điện

Hãng hàng không

+ Cầu điện không nhạy cảm với chu kỳ kinh doanh

+ Nhạy cảm với hoạt động của nền kinh tế

+ Beta GDP thấp và beta lãi suất cao

+ Beta GDP cao và beta lãi suất thấp

+ Giá cổ phiếu có thể có độ nhạy cảm cao với lãi suất

+ Ít nhạy cảm với lãi suất

+ Dòng tiền tạo ra tương đối ổn định
+ Biến động ngược chiều với lãi suất.

Khi có tin tức nền kinh tế mở rộng, GDP dự đoán và lãi suất tăng lên???
Nhạy cảm hơn đối với lãi suất => Tin xấu:

Nhạy cảm hơn với GDP => Tin tốt

=> Mô hình đơn nhân tố hay mô hình chỉ số không thể thể hiện được những phản hồi khác nhau đối với những rủi ro khác nhau
như thế này


10.1 Tổng quan mô hình đa nhân tố
Mô Hình Đa Nhân Tố - Mô hình hai nhân tố

Ví dụ:
Giả định chúng ta ước lượng mô hình hai nhân tố trong phương trình 10.2
cho Northeast Airlines và tìm thấy kết quả như sau:
R = .133 + 1.2(GDP) - .3(IR) + e

Tỷ suất sinh lợi vượt trội kỳ vọng E(R) của Northeast 13.3%
Mỗi 1% tăng thêm trong GDP so với kỳ vọng, tỷ suất sinh lợi của
Northeast tăng trung bình 1.2%,
Mỗi 1% tăng thêm trong lãi suất ngoài dự đoán, tỷ suất sinh lợi giảm
trung bình .3%.

•
•
•


10.1 Tổng quan mô hình đa nhân tố
Mô Hình Đa Nhân Tố - Mô hình hai nhân tố

•
•

E(R) đến từ đâu, hay nói cách khác, điều gì ảnh hưởng đến tỷ suất
sinh lợi vượt trội kỳ vọng của chứng khoán.
Đây là lý do chúng ta cần một mô hình lý thuyết về cân bằng tỷ
suất sinh lợi chứng khoán  mô hình định giá chênh lệch giá
(arbitrage - Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá) nhằm xác định
E(R) trong phương trình (1) và (2)


10.2 Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT)

*Do Stephen Ross phát triển vào năm 2016
*Ý tưởng cơ bản :

Giống

với

CAPM,

APT dự đoán giá thị trường dựa trên mối quan hệ giữa các TSSL mong đợi và
rủi ro, nhưng con đường dẫn đến đường SML hoàn toàn khác.


Pricing Theory (APT)
* Arbitrage
10.2 Lý thuyết kinh doanh
chênh lệch
giá (APT)

APT của Ross dựa vào ba giả định chính:

(1)Các tỷ suất lợi tức có thể được mô tả bằng một mô hình nhân tố;
(2)Có lượng lớn chứng khoán để đa dạng hóa rủi ro đặc thù;
(3)Các thị trường chứng khoán hoạt động tốt, không tồn tại các cơ hội chênh lệch giá

.


Pricing Theory (APT)
* Arbitrage
10.2 Lý thuyết kinh doanh
chênh lệch
giá (APT)

Định nghĩa:
Arbitrage (Kinh doanh chênh lệch giá): hoạt động đầu cơ kiếm lời do có sự chênh lệch giá giữa hai thị trường: nhà
đầu cơ mua Chứng khoán/ hàng hóa ở nơi giá rẻ và bán ngay tức khắc ở nơi giá cao, hưởng chênh lệch với rủi ro hầu
như không có. Hoạt động mua và bán phải diễn ra đồng thời cùng số lượng ngay cùng một thời điểm

 Việc khai thác tình trạng đánh giá sai các tài sản tài chính để đạt được lợi nhuận phi rủi ro.
 Cơ hội chênh lệch giá xảy ra khi một nhà đầu tư có thể kiếm được lợi nhuận phi rủi ro (riskless profits) mà không
cần bỏ vốn thực ra đầu tư


10.2 Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT)

Chúng ta bắt đầu với một phiên bản đơn giản của mô hình của Ross, với giả định chỉ có
* một
*
yếu tố có hệ thống ảnh hưởng đến TSSL của chứng khoán.
(10.4)
(10.5)


10.2 Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT)

Kinh doanh chênh lệch giá :

*Cơ hội chênh lệch giá xảy ra khi một nhà đầu tư có thể kiếm được lợi nhuận phi rủi ro (riskless
profits) mà không cần bỏ vốn thực ra đầu tư.

*Một ví dụ nhỏ về cơ hội kinh doanh chênh lệch giá sẽ xảy ra nếu cổ phiếu của một chứng khoán
được bán với giá khác nhau trên hai sàn giao dịch khác nhau.

Arbitrage Pricing Theory
10.2 Lý thuyết kinh doanh *
chênh
lệch giá (APT)

Kinh doanh chênh lệch giá : cổ phiếu IBM
195$

193$

Lãi 2$

NASDAQ

NYSE


10.2 Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT)
Quy luật một giá cho rằng (Law of One Price):
Nếu hai tài sản tương đương nhau trong tất cả các khía cạnh kinh tế liên quan, thì chúng phải có
cùng một mức giá thị trường.

*


Arbitrage Pricing Theory
10.2 Lý thuyết kinh doanh *
chênh

lệch giá (APT)

Quy luật một giá được thực hiện bởi các chuyên
gia đấu giá:
Nếu vi phạm quy luật một giá, họ sẽ tham gia
vào hoạt động kinh doanh chênh lệch giá
(arbitrage activity) - mua tài sản ở nơi giá rẻ và
bán ở nơi đắt. Trong quá trình này, họ sẽ chào giá
lên cao khi giá thấp và trả giá xuống thấp khi nó
ở mức cao cho đến khi cơ hội kinh doanh chênh
lệch giá được loại bỏ.

*


Arbitrage Pricing Theory
10.2 Lý thuyết kinh doanh *
chênh
lệch giá (APT)

Các tài sản quan trọng của một danh mục đầu tư chênh lệch rủi ro là bất kỳ nhà đầu tư, bất chấp lo
ngại rủi ro hay sự giàu có, sẽ muốn có một vị trí vô hạn trong nó. Bởi vì các vị trí lớn sẽ nhanh chóng
đẩy giá lên hoặc giảm cho đến khi cơ hội biến mất, giá chứng khoán phải đáp ứng "điều kiện không
có chênh lệch", tức là điều kiện để loại trừ sự tồn tại của cơ hội kinh doanh chênh lệch giá
Có một sự khác biệt quan trọng giữa kinh doanh chênh lệch giá và quan điểm về ưu thế của
TSSL có rủi ro trong việc hỗ trợ các mối quan hệ giá cân bằng


10.2 Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT)
Quan điểm chiếm ưu thế cho rằng khi có sự vi phạm về một mối quan hệ giá cân bằng, nhiều nhà

đầu tư sẽ thực hiện giới hạn lại sự thay đổi danh mục đầu tư, tùy thuộc vào mức độ lo ngại rủi ro
của họ. Tập hợp những thay đổi danh mục đầu tư hạn chế là cần thiết để tạo ra một khối lượng lớn
mua và bán, mà lần lượt khôi phục mức giá cân bằng.
Khi có cơ hội mua bán chênh lệch, mỗi nhà đầu tư muốn có vị trí càng lớn càng tốt; do đó sẽ
không có nhiều nhà đầu tư đưa ra áp lực giá cả cần thiết để khôi phục lại trạng thái cân bằng.


Single- Factor APT Model
10.2 Lý thuyết kinh doanh *
chênh
lệch giá (APT)

Danh mục đa dạng hoàn toàn
xét rủi ro của một danh mục các chứng khoán trong mô hình một nhân tố. Đầu tiên chúng tôi chỉ ra
 Xem
rằng nếu một danh mục đầu tư được đa dạng hóa tốt, rủi ro cụ thể hoặc rủi ro phi hệ thống của công ty
sẽ không đáng kể, do đó chỉ còn duy nhất rủi ro hệ thống (hoặc có hệ thống) vẫn còn


10.2 Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT)
Danh mục đa dạng hoàn toàn

*

Lợi  nhuận vượt trội của một danh mục n chứng khoán với trọng lượng ,
(10.3)
là trung bình trọng số của βi và phần bù rủi ro của n chứng khoán, với βi là các hệ số beta thị trường của
chứng khoán i
: là TSLT mong đợi của danh mục
: là trung bình trọng số của ei trong danh mục n chứng khoán. Là thành phần không hệ số trong

DMĐT (không tương quan với F)


Single- Factor APT Model
10.2 Lý thuyết kinh doanh *
chênh
lệch giá (APT)

*

 
Chúng
ta có thể chia các phương sai của danh mục đầu tư này thành Phương sai có hệ thống và phương sai

không hệ thống

Trong đó:

*là phương sai của yếu tố F (Phương sai có hệ thống)

*là phương sai phi hệ thống của danh mục đầu tư, với: