THỰC TRẠNG VỀ THỊ TRƯỜNG OTC TẠI VIỆT NAM

PHẦN I: NHỮNG VẤN ĐỀ CHUNG VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN PHI TẬP TRUNG OTC
1.1.

Lịch sử hình thành và phát triển

Quá trình phát triển của thị trường chứng khoán phi tập trung (OTC) là
quá trình phát triển từ hình thái thị trường tự do, không có tổ chức đến thị trường
có tổ chức có sự quản lý của nhà nước hoặc của các tổ chức tự quản và được
phát triển từ hình thức giao dịch truyền thống, thủcông sang hình thức giao dịch
điện tử hiện đại.
 TTCK OTC đã trải qua 3 giai đoạn phát triển:
 Giai đoạn phát triển sơ khai
- Thị trường chứng khoán phi tập trung OTC là loại TTCK xuất hiện sớm
nhất trong lịch sử hình thành và phát triển của TTCK. Ngay từ giữa thế kỷ XV,
tại thành phố trung tâm buôn bán của phương Tây, các thương gia thường tụ tập
tại một số khu như quán cà phê để trao đổi mua bán các loại hàng hóa như nông
sản, khoáng sản, tiền tệ và các chứng từ có giá.
- Điểm đặc biệt ở đây là các thương gia chỉ giao dịch với nhau bằng lời nói,
không có hàng hóa thật. Những cuộc trao đổi này ban đầu chỉ là một nhóm
người và sau đó đông dần cho đến khi nó thành một khu chợ riêng. Thời gian
họp chợ lúc đầu là hàng tháng, sau đó hàng tuần rồi rút ngắn còn hàng ngày.
Trong các phiên chợ tại đây các thương gia thống nhất với nhau các quy ước
việc thương lượng và sau này trở thành những quy tắc có giá trị bắt buộc đối với
những ai muốn tham gia thị trường, và thị trường chứng khoán hình thành từ đó.
- Người mua và người bán giao dịch trực tiếp với nhau tại các “quầy” của
tổ chức phát hành, các tổ chức tài chính hoặc ngoài trời, do đó phát sinh thuật
ngữ OTC “Over the counter”.
- Người mua và người bán cũng có thể đạt được thỏa thuận thông qua công
ty môi giới nhưng tính chất của giao dịch vẫn mang tính chất song phương.

1


 Giai đoạn phát triển cận đại:
- Sau khi Alexander Graham Bell phát minh ra điện thoại năm 1876, các
ngành thông tin liên lạc và bưu chính viễn thông bắt đầu phát triển, các bên mua
bán và tổ chức trung gian sử dụng điện thoại để chia sẻ thông tin thị trường.
- Các tổ chức trung gian đã hình thành mạng lưới giao dịch qua điện thoại
để phát huy tối đa vai trò môi giới. Các tổ chức tự doanh bắt đầu hoạt động và
đóng vai trò của một nhà tạo lập thị trường. Tính chất giao dịch song phương
vẫn được duy trì.
- Dưới góc độ quản lý, do cách thức giao dịch song phương (không phải đa
phương như SGDCK) nên thị trường OTC được xem là không “sàn”. Tuy nhiên,
vẫn có tính chất đa phương nhất định vì người mua và người bán đều có sự tham
khảo thông tin giá cả từ nhiều bên trước khi quyết định.

 Giai đoạn phát triển hiện đại:
Sau cuộc cách mạng khoa học công nghệ thông tin bùng nổ, người ta đã
ứng dụng internet và công nghệ thông tin vào giao dịch OTC, phát triển sàn giao
dịch OTC trên mạng. Giao dịch được thỏa thuận trên phạm vi toàn cầu, 24/24.
Thị trường OTC được tổ chức thành 2 mô hình:
- Sàn môi giới điện tử (electronic brokering platform)
Tính chất giao dịch song phương truyền thông được biến đổi qua mô hình
giao dịch đa phương, khớp lệnh tự động và báo giá mua bán cho tất cả các bên,
họ tự do yết giá và quyết định giao dịch.
Các công ty vận hành thị trường chỉ đóng vai trò môi giới, không tham gia
giao dịch. Các tổ chức trung gian lo việc thanh toán bù trừ.
- Sàn tự doanh điện tử (electronic dealing platform)
Đơn vị tổ chức sàn không đóng vai trò trung gian mà trực tiếp mua bán
chứng khoán.

Các yết giá mua và bán chứng khoán chỉ do đơn vị tổ chức (đơn vị tự
doanh) thông báo.

2


Các thành viên tham gia thị trường quan sát các yết giá và kết quả thực
hiện. Các nhà tổ chức thiết lập thị trường OTC cho riêng họ và họ phải chịu mọi
rủi ro về thanh toán.
1.2. Khái niệm
Thị trường chứng khoán phi tập trung được mang tên OTC (Over The
Counter) có nghĩa là “Thị trường qua quầy”. Điều này xuất phát từ đặc thù của
thị trường là các giao dịch mua bán trên thị trường được thực hiện trực tiếp tại
các quầy của của các ngân hàng hoặc các công ty chứng khoán mà không phải
thông qua các trung gian môi giới để đưa vào đấu giá tập trung.
Như vậy, có thể hiểu, thị trường OTC là thị trường không có trung tâm
giao dịch tập trung, đó là một mạng lưới các nhà môi giới và tự doanh chứng
khoán mua bán với nhau và với các nhà đầu tư, các hoạt động giao dịch của
thị trường OTC được diễn ra tại các quầy (sàn giao dịch) của các ngân hàng và
công ty chứng khoán.
1.3. Những đặc điểm cơ bản của thị trường OTC
Thị trường OTC ở mỗi nước có những đặc điểm riêng biệt, phù hợp với
điều kiện và đặc thù mỗi nước. Tuy nhiên, hệ thống thị trường OTC trên thế giới
hiện nay chủ yếu được xây dựng theo mô hình thị trường NASDAQ của Mỹ.
Vì vậy, có thể khái quát một số đặc điểm chung của thị trường OTC ở các
nước như sau:
- Về hình thức tổ chức thị trường:
Thị trường OTC được tổ chức theo hình thức phi tập trung, không có địa
điểm giao dịnh mang tính tập trung giữa bên mua và bên bán. Thị trường sẽ diễn
ra tại các địa điểm giao dịch của các ngân hàng, công ty chứng khoán và các địa

điểm thuận tiện cho người mua và bán.
- Chứng khoán giao dịch trên thị trường OTC bao gồm 2 loại:
Thứ nhất, chiếm phần lớn là các chứng khoán chưa đủ điều kiện niêm yết
trên Sở giao dịch song đáp ứng được các điều kiện về tính thanh khoản và yêu
cầu tài chính tối thiểu của thị trường OTC, trong đó chủ yếu là các chứng khoán
của các công ty vừa và nhỏ, công ty công nghệ cao và có tiềm năng phát triển.
3


Thứ hai, là các loại chứng khoán đã niêm yết trên Sở giao dịch chứng
khoán.
Như vậy, các loại chứng khoán niêm yết và giao dịch trên thị trường OTC
rất đa dạng và có độ rủi ro cao hơn so với các chứng khoán niêm yết trên Sở
giao dịch chứng khoán.
- Cơ chế các lập giá trên thị trường OTC chủ yếu được thực hiện thông
qua phương thức thương lượng và thỏa thuận song phương giữa bên mua và
bên bán, khác với cơ chế đấu giá tập trung trên Sở giao dịch chứng khoán.
Hình thức khớp lệnh trên thị trường OTC ít phổ biến và chỉ được áp dụng
đối với các lệnh nhỏ. Giá chứng khoán được hình thành qua thương lượng và
thỏa thuận riêng biệt nên sẽ phụ thuộc vào từng nhà kinh doanh đối tác trong
giao dịch và như vậy sẽ có nhiều mức giá khác nhau đối với một chứng khoán
tại một thời điểm. Tuy nhiên, với sự tham gia của các nhà tạo lập thị trường và
cơ chế báo giá tập trung qua mạng máy tính điện tử như ngày này dẫn đến sự
cạnh tranh giá mạnh mẽ giữa các nhà kinh doanh chứng khoán. Vì vậy, khoảng
cách chênh lệch giữa các mức giá sẽ thu hẹp do diễn ra sự “đấu giá” giữa các
nhà tạo lập thị trường với nhau, nhà đầu tư chỉ việc lựa chọn giá tốt nhất trong
các báo giá của các nhà tạo lập thị trường.
- Thị trường có sự tham gia và vận hành của các nhà tạo lập thị trường, đó
là các công ty giao dịch – môi giới.
Các công ty này có thể hoạt động giao dịch dưới hai hình thức:

Thứ nhất là mua bán chứng khoán cho chính mình, bằng nguồn vốn của
công ty – đó là hoạt động giao dịch.
Thứ hai là làm môi giới đại lý chứng khoán cho khách hàng để hưởng hoa
hồng – đó là hoạt động mua giới.
- Là thị trường sử dụng hệ thống mạng máy tính điện tử diện rộng liên kết
tất cả các đối tượng tham gia thị trường. Vì vậy, thị trường OTC còn được gọi
là thị trường mạng hay thị trường báo giá điện tử. Hệ thống mạng của thị trường
được các đối tượng tham gia thị trường sử dụng để đặt lệnh giao dịch, đàm phán
thương lượng giá, truy cập và thông báo các thông tin liên quan đến giao dịch
4


chứng khoán… Chức năng của mạng được sử dụng rộng rãi trong giao dịch mua
bán và quản lý trên thị trường OTC.
- Quản lý thị trường OTC: Cấp quản lý thị trường OTC tương tự như quản
lý hoạt động của thị trường chứng khoán tập trung và được chia thành 2 cấp:
 Cấp quản lý nhà nước: do cơ quan quản lý thị trường chứng khoán
trực tiếp quản lý theo pháp luật về chứng khoán và các luật có liên quan, cơ
quan này thường là Ủy ban chứng khoán nhà nước.

 Cấp tự quản: có thể do Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán
quản lý như ở Mỹ, Hàn Quốc, Thái Lan, Nhật Bản… hoặc do trực tiếp Sở
giao dịch đồng thời quản lý như Anh, Pháp, Canada… Nhìn chung, nội dung và
mức độ quản lý ở mỗi nước có khác nhau, tùy thuộc vào điều kiện và đặc thù
của từng nước nhưng đều có chung mục tiêu là đảm bảo sự ổn định và phát triển
liên tục của thị trường.
- Cơ chế thanh toán trên thị trường OTC là linh hoạt và đa dạng.
Do phần lớn các giao dịch mua bán trên thị trường OTC được thực hiện
trên cơ sở thương lượng và thỏa thuận nên phương thức thanh toán trên thị
trường OTC rất linh hoạt giữa người mua và bán. Thời hạn thanh toán cũng rất

đa dạng trên cùng một thị trường, tùy theo thương vụ và sự phát triển của thị
trường.
1.4. Phân biệt thị trường OTC với các thị trường chứng khoán khác

 Thị trường OTC và thị trường chứng khoán tập trung
THỊ TRƯỜNG CHỨNG

THỊ TRƯỜNG OTC

KHOÁN TẬP TRUNG
Điểm giống nhau
- Đều là các thị trường có tổ chức, chịu sự quản lý, giám sát của Nhà
nước
- Hoạt động của thị trường chịu sự chi phối của hệ thống Luật chứng
khoán và các văn bản pháp luật khác có liên quan.
Điểm khác nhau
- Địa điểm giao dịch là phi tập
- Địa điểm giao dịch tập trung,
5


trung.
có trung tâm giao dịch cụ thể.
- Giao dịch bằng cơ chế
thương lượng và thỏa thuận giá là
chủ yếu, hình thức khớp lệnh

- Giao dịch thông qua đấu giá

thường sử dụng đối với các lệnh tập trung.

nhỏ tại các thị trường OTC mới
hình thành.
- Trên thị trường có thể có

- Chỉ có một mức giá đối với

nhiều mức giá đối với một chứng một chứng khoán trong cùng một
khoán trong cùng một thời điểm.
thời điểm.
- Giao dịch các loại chứng
- Giao dịch các loại chứng
khoán có độ rủi ro cao.
khoán có độ rủi ro thấp hơn.
- Sử dụng hệ thống mạng máy
- Có thể sử dụng mạng diện
tính diện rộng để giao dịch, thông
rộng để giao dịch hoặc không.
tin và quản lý.
- Chỉ có một nhà tạo lập thị
- Có các nhà tạo lập thị trường trường cho một loại chứng khoán,
cho một loại chứng khoán.

đó là chuyên gia chứng khoán của
Sở.

- Tổ chức quản lý trực tiếp là
Sở giao dịch hoặc Hiệp hội các nhà
kinh doanh chứng khoán.
- Cơ chế thanh toán là linh hoạt
và đa dạng.



- Tổ chức quản lý trực tiếp là
Sở giao dịch.
- Cơ chế thanh toán bù trừ đa
phương thống nhất

Thị trường OTC và thị trường chứng khoán tự do
THỊ TRƯỜNG CHỨNG

THỊ TRƯỜNG OTC

KHOÁN TỰ DO
Điểm giống nhau
- Địa điểm giao dịch là phi tập trung
6


- Chủ yếu áp dụng cơ chế xác lập giá qua thương lượng và thỏa thuận
- Các chứng khoán giao dịch phần lớn là các chứng khoán có tỷ lệ
sinh lợi cao, độ rủi ro lớn.
Điểm khác nhau
- Là thị trường có tổ chức chặt
- Là thị trường không có tổ
chẽ

chức
- Giao dịch thông qua thỏa

- Giao dịch thỏa thuận trực tiếp

thuận qua mạng
- Các chứng khoán mua bán là
các chứng khoán được phát hành ra
công chúng
- Cơ chế quản lý, giám sát của
Nhà nước và tổ chức tự quản

- Các chứng khoán mua và bán
tất cả các chứng khoán phát hành
- Không có sự quản lý của Nhà
nước

1.5. Vị trí và vai trò của thị trường OTC
a) Vị trí của thị trường OTC
Thị trường OTC là một bộ phận cấu thành thị trường chứng khoán, luôn tồn
tại và phát triển song song với thị trường chứng khoán tập trung. Tuy nhiên, do
đặc điểm khác biệt với thị trường tập trung ở cơ chế xác lập giá thương lương và
thỏa thuận là chủ yếu, hàng hóa trên thị trường đa dạng. Vì vậy, thị trường OTC
có vị trí quan trọng trong cấu trúc thị trường chứng khoán, là thị trường bộ phận
hỗ trợ cho thị trường tập trung.
b) Vai trò của thị trường OTC
- Hỗ trợ và thúc đẩy thị trường chứng khoán tập trung phát triển
- Hạn chế, thu hẹp thị trường tự do, góp phần đảm bảo sự ổn định và lành
mạnh của thị trường chứng khoán
- Tạo thị trường cho các chứng khoán của các công ty vừa và nhỏ, các
chứng khoán chưa đủ điều kiện niêm yết
- Tạo môi trường đầu tư linh hoạt, thuận lợi cho các nhà đầu tư.

7


PHẦN 2: THỰC TRẠNG VỀ THỊ TRƯỜNG OTC TẠI VIỆT NAM
2.1. Thị trường OTC Việt Nam giai đoạn đầu
Cũng như các nước đang phát triển trên thế giới, khi thị trường chứng
khoán trên sàn giao dịch chính thức phát triển mạnh mẽ thì thị trường OTC cũng
dần khẳng định vị thế của mình. Tuy nhiên, thật không dễ để có thể có được một
thị trường OTC vận hành một cách hiệu quả và tích cực, mang lại môi trường
đầu tư ổn định như NASDAQ (Mỹ). Trong thời gian đầu hình thành và hoạt
động, thị trường OTC tại Việt Nam cũng bộc lộ những đặc điểm nổi bật. Cụ thể:
2.1.1. Tồn tại nhưng chưa chính thức
Tính đến tháng 6 năm 2005, cả nước có gần 2000 doanh nghiệp nhà nước
cổ phần hoá và trên 3000 công ty cổ phần. Tổng vốn điều lệ của các công ty này
hơn hơn rất nhiều lần khối lượng vốn hoá trên thị trường chính thức. Không phải
cổ phiếu của tất cả các công ty cổ phần đều được mua bán, trao đổi thường
xuyên mà chỉ có một ít trong số đó được giao dịch. Có những loại cổ phiếu gần
như không bao giờ được giao dịch, nhưng có những loại cổ phiếu tuy chưa được
niêm yết trên thị trường chính thức trên sàn, nhưng chúng được giao dịch rất sôi
động như cổ phiếu của các ngân hàng cổ thương mại cổ phần Á Châu, Sài Gòn
Thương Tín, Bánh kẹo Kinh đô, Vinamilk. Đây chính là những cổ phiếu mà các
nhà đầu tư có tổ chức, nhất là các quỹ đầu tư rất quan tâm. Tại thời điểm này, thị
trường phi tập trung ở Việt Nam tồn tại là một thực thể khách quan. Tuy nhiên
hoạt động của thị trường này còn rời rạc, tổ chức của thị trường này chưa được
chặt chẽ, chưa có người tạo lập và dẫn dắt thị trường. Đồng thời chưa có tổ chức
nào đứng ra quản lý và đưa vào khuôn khổ nhằm phát huy được tiềm năng và
giảm thiểu các nguy cơ tiềm ẩn đến từ thị trường OTC.
2.1.2. Dễ lũng đoạn thị trường
Với đặc điểm giá của chứng khoán được quyết định bởi các nhà tạo lập thị
trường, thế nên sẽ không khó khi có một nhà định giá âm thầm liên hệ cùng

người mua thoả thuận mức giá trần của cổ phiếu. Và ngay lập tức giá tham chiếu
của cổ phiếu đó sẽ tăng lên trong ngày hôm sau. Chính vì thế, các nhà đầu tư rất
khó có thể biết được giá trị thực của cổ phiếu. Giá cổ phiếu sau khi bị tác động
8


không hoàn toàn phản ánh đúng ý của nhà đầu tư trên thị trường. Chính giá tham
chiếu cũng không đủ khách quan để làm cơ sở đánh giá thị trường. Điều này gây
bất lợi không nhỏ cho nền kinh tế.
2.1.3. Mất thời gian của nhà đầu tư
Một lý do nữa khiến nhà đầu tư và công ty chứng khoán không hào hứng
với thị trường OTC bởi họ quá mất thời gian trong việc đàm phán lệnh và nhận
lệnh khi giao dịch.
Nếu như trên thị trường sơ cấp, giao dịch báo giá gần như khớp lệnh liên
tục và người mua bán có thể nhận các thông số là quyết ngay việc mua bán cổ
phiếu thì với cách thức thoả thuận, người muốn mua phải tự tìm ra ai muốn bán.
Khi các nhà đầu tư muốn bán chứng khoán, họ phải nhờ công ty chứng khoán
viết lệnh lên sàn, sau đó phải chờ môi giới tìm đối tác. Môi giới phải hỏi ra công
ty chứng khoán nào có nhà đầu tư đang muốn mua (hoặc đợi người đến hỏi mua)
rồi sau đó cũng phải đàm phán với người bán giá người mua muốn. Người mua
sẽ đồng ý với giá thoả thuận không. Sự việc cứ diễn ra như thế cho đến lúc nào
hai bên cùng thoả mãn với giá mua bán. So với sự biến động của thị trường vốn,
thời gian đàm phán để hoàn tất một giao dịch thoả thuận có thể khiến giá cả trên
thị trường đó thay đổi.
2.2. Hoạt động của thị trường OTC Việt Nam giai đoạn 2005 – 2006
Ngay từ những ngày đầu năm 2005, Công ty Chứng khoán Vietcombank
được giới chứng khoán khen ngợi khi bảo lãnh phát hành thành công 200 tỷ
đồng cổ phiếu ngân hàng Eximbank với mức giá trung bình 1,13 triệu đồng. Vào
thời điểm đó, Eximbank vẫn còn là một ngân hàng nổi danh với khoản nợ xấu
lên đến hơn 500 tỷ đồng, 5 năm không trả một đồng cổ tức và đang xoay xở để

tăng vốn từ 300 tỷ đồng lên 500 tỷ đồng.
2.2.1. Cổ phiếu ngân hàng luôn đóng vai trò chủ đạo
Thành tích nối tiếp thành tích, Eximbank tiếp tục mở đợt phát hành vào
tháng 10 năm 2005, tăng vốn lên 700 tỷ đồng, với giá bán cho các cổ đông chiến
lược lên đến 1,8 tỷ đồng. Vào lúc này Eximbank chỉ cần chưa đến 100 tỷ đồng
nợ xấu và có khả năng trả cổ tức trong năm 2005.
9


SacomBank và ACB có một khởi điểm và danh tiếng hơn nhiều so với các
ngân hàng thương mại cổ phần khác. Vào năm 2003, SacomBank lần đầu tiên
vượt qua ACB, ngân hàng thương mại cổ phần có vốn điều lệ lớn nhất là 505 tỷ
đồng. Vào cuối năm 2005, SacomBank đạt mức vốn 1.250 tỷ đồng và có kế
hoạch tăng lên 2.000 tỷ đồng trong quý I/2006. Quy mô vốn điều lệ của ACB
sau 2 năm cũng tăng xấp xỉ 2,5 lần trong khi thị giá cổ phiếu tăng gấp hai lần.
Và ở tốp sau của nhóm ngân hàng thương mại cổ phần như Quân Đội, Phương
Nam, Đông Á, TechcomBank…
2.2.2. Vẫn phát triển khi nền kinh tế gặp nhiều khó khăn
Năm 2005 là năm khó khăn đối với nhiều DN, nhiều ngành nghề… do ảnh
hưởng đồng loạt của lạm phát, giá xăng dầu, dịch cúm gia cầm. Thế nhưng, năm
2005 có thể xem là năm thành công nhất đối với các tay môi giới cổ phiếu OTC
kể từ năm 2000, xét về thu nhập cũng như cơ hội khẳng định nghề nghiệp mới
mẻ và đầy thử thách này. Có nhiều yếu tố chủ quan và khách quan khiến cho thị
trường cổ phiếu OTC tạo được sức hút lớn trong năm 2005. Trong đó lợi nhuận
thu về rất lớn từ việc thị trường đánh giá lại giá trị của các cổ phiếu chưa niêm
yết có thể xem là động lực lớn nhất.
Việc ANZ mua lại 10% cổ phiếu của SacomBank và việc ACB bán cổ
phiếu cho Standard Chartered là hai sự kiện lớn và được quan tâm đặc biệt
trong những hoạt động của ngành ngân hàng năm 2005. Có thể nói rằng, đằng
sau việc thị giá cổ phiếu Sacombank (tăng hơn 120% trong năm 2005) có ảnh

hưởng trực tiếp từ việc ANZ trả cao hơn nhà đầu tư trong nước 1,8 lần để mua
cổ phiếu SacomBank. Tương tự cổ phiếu ACB ở mức giá 5,4 triệu đồng/cổ
phiếu vẫn được nhiều nhà đầu tư xem là rẻ, vì nếu so sánh với mức giá gấp gần
4 lần mệnh giá của TechcomBank thì cổ phiếu ACB có phần nặng ký hơn. Cơn
sốt cổ phiếu ngân hàng thời điểm này đang ở cao độ và vì thế tất cả các cổ phiếu
ngân hàng đều có người quan tâm, lý do đơn giản vì đó là cổ phiếu ngân hàng.
Bên cạnh lĩnh vực ngân hàng, thị trường cổ phiếu OTC năm 2005 ghi
nhận những thành công vượt bậc của các cổ phiếu công ty dược như Dược Hậu
Giang, Domesco, Dược 2 tháng 9, Dược 3 tháng 2…. Và các công ty ngành
10


hàng tiêu dùng như Vinamilk, Dầu Tường An, Casumina…Trong khi phần lớn
các cổ phiếu chưa niêm yết vẫn đóng băng, thành công của hai nhóm hàng hoá
nói trên lại thể hiện rất tốt là tăng trưởng về giá trị và đảm bảo về tính thanh
khoản.
Trong các ngành ưu tiên về lĩnh vực đầu tư, ngành dược và ngành hàng
tiêu dùng được xem là có ưu thế đặc biệt trong năm 2005 đối với các nhà đầu tư
có tổ chức. Bên cạnh các đợt tăng giá cổ phiếu Vinamilk, Dầu Tường An,
Domesco…những nhà đầu tư tinh ý luôn có thể nhận thấy sức cầu không mới từ
các tổ chức như Sacombank, Vietcombank, VinaCapital… đối với các loại hàng
hoá này.
2.2.3. Thanh khoản hơn, thị trường hơn
Ghi nhận từ nhân viên môi giới của các công ty chứng khoán cho thấy tính
đến giữa năm 2004, lượng nhà đầu tư trên TTCK chính thức có sở hữu cổ phiếu
OTC ước khoảng dưới 30% các nhà đầu tư thường xuyên đến sàn, đến năm
2005 tỷ lệ này là trên 50%. Vốn mang tiếng là loại hàng hoá khó mua khó bán,
cổ phiếu OTC lúc này hầu như có thể mua bán hàng ngày nếu đưa ra giá cạnh
tranh, có thể cầm cố tại ngân hàng và có thể nhận được hỗ trợ đến khoảng 70%
vốn từ một số công ty tài chính và công ty chứng khoán để mua và nắm giữ.

Trong năm 2005, hầu hết các công ty chứng khoán đó kết hợp với ngân
hàng để cung cấp dịch vụ cầm cố chứng khoán, còn gọi là Repo cổ phiếu. Theo
đó, mỗi công ty chứng khoán chọn ra danh sách 15-30 cổ phiếu, đưa ra giá mua
vào và bán lại (đã tính lãi suất và phí dịch vụ) cho từng thời hạn. Theo đó, nhà
đầu tư thay vì bán cổ phiếu thì có thể chạy đến công ty chứng khoán để vay tiền
với cam kết sẽ mua lại tại thời điểm và giá xác định sẵn trong tương lai.
Điều đáng mừng nhất cho thị trường cổ phiếu OTC thời gian này là việc
ngày càng có nhiều tổ chức đầu tư tham gia với mức độ sâu vào thị trường vốn
được hình thành tự phát này. Sau một thời gian không làm hài lòng nhà đầu tư,
Quỹ đầu tư VF1 chuyển hướng đầu tư rất lớn vào cổ phiếu OTC. Trong các giao
dịch trên thị trường, việc tham gia của các tổ chức tài chính như: VinaCapital,
Indochine…chẳng còn là chuyện lạ trong khi các công ty quản lý quỹ mới mọc
11


lên như nấm và có định hướng vào thị trường OTC, từ các công ty quản lý quỹ
trực thuộc các tổ chức lớn như: Prudential, Vietcombank, Bảo Việt…đến các DN
nhỏ hơn như Thành Việt.
2.3. Ảnh hưởng tích cực và tiêu cực từ thị trường OTC giai đoạn 20072008
2.3.1. Tích cực
Cải thiện tính minh bạch trên thị trường
Có một điều ta có thể dễ dàng nhận thấy là việc quản lý OTC tập trung có
áp dụng các chế tài cần thiết sẽ giúp cải thiện tính minh bạch trên thị trường. Cụ
thể, các công ty đại chúng phải thực hiện nghĩa vụ công bố thông tin định kỳ và
bất thường theo Luật Doanh nghiệp như: báo cáo tài chính năm có kiểm toán,
thông tin bất thường... Điều đó sẽ giúp cho các nhà đầu tư hiểu rõ hơn về tình
hình kinh doanh thực tế của doanh nghiệp, điều đó chính là nhân tố quan trọng
trong việc xem xét, định giá chính xác doanh nghiệp nhằm tránh những rủi ro
trong quá trình giao dịch và tạo điều kiện bảo vệ quyền lợi cho các nhà đầu tư và
tránh được các rủi ro trong quá trình giao dịch chứng khoán OTC.

Tạo điều kiện thực hành cho doanh nghiệp trước khi niêm yết
Khi sàn OTC chính thức hoạt động, các tổ chức đăng ký giao dịch tại sàn
ngoài việc có thể dễ dàng huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu, còn là
một bước đệm tập dượt về công bố, quản trị, điều hành công ty trước khi chính
thức niêm yết cổ phiếu tại sàn HNX hoặc HoSE. Bên cạnh đó, đây cũng là một
biện pháp PR hiệu quả và kinh tế nhằm nâng cao hình ảnh doanh nghiệp trong
mắt các nhà đầu tư, giúp doanh nghiệp sẽ có rất nhiều lợi thế khi tiếp tục phát
hành cổ phiếu. Thị trường chứng khoán tập trung thật sự là một thử thách lớn
đối với các doanh nghiệp, thế nên việc tạo nền tảng từ thị trường OTC càng
mang lại cho doanh nghiệp nhiều kinh nghiệm và có được những tiền đề vững
chắc trước khi niêm yết.
Cơ hội tiềm năng cho các nhà đầu tư
Thị trường chứng khoán Việt Nam luôn là kênh đầu tư hấp dẫn đối với các
nhà đầu tư và doanh nghiệp nước ngoài kể cả ở những thời điểm nền kinh tế có
12


dấu hiệu chững lại. Dòng tiền tiềm năng đổ vào thị trường ở mức cao thể hiện
qua số dư tiền gửi tại các công ty chứng khoán. Khó khăn lớn nhất trên thị
trường OTC chính là khoảng trống thông tin về người có nhu cầu mua và bán.
Và các dịch vụ mà các công ty chứng khoán đưa ra chủ yếu nhằm khỏa lấp
khoảng trống này, trong đó lập sàn giao dịch cổ phiếu OTC là một dịch vụ điển
hình. Giảm thiểu rủi ro, tránh bị giá thao túng, và giao dịch bảo đảm là những
cái được lớn nhất của nhà đầu tư OTC khi thực hiện giao dịch qua công ty chính
thức.
2.3.2. Tiêu cực
2.3.2.1. Thị trường OTC vẫn còn “hỗn loạn” và cần được điều chỉnh
Hiếm có thị trường chứng khoán mới ra ràng nào trên thế giới lại có một thị
trường OTC hoạt động thoải mái và thiếu kiểm soát như ở Việt Nam. Năm 2007,
các công ty cổ phần thoải mái phát hành cổ phiếu ra công chúng, cho hàng ngàn

nhà đầu tư cá nhân không có một khái niệm lờ mờ về công ty mà mình mua. Độ
nóng của thị trường cổ phiếu không chính thức ẩn chứa những rủi ro chờ ngày
bùng phát khi mà người mua đang lờ đi những phân tích lý trí. Đây là thực trạng
diễn ra trên thị trường chứng khoán không chính thức của Việt Nam, khi nguồn
vốn trong dân đang tiếp tục ồ ạt đổ vào những cổ phiếu của các công ty chưa
niêm yết và chưa biết bao giờ sẽ niêm yết. Song song với việc người giữ cổ
phiếu bán cổ phiếu ra ngoài là việc tung các tin có lợi về công ty qua các kênh
truyền thông chính thức hoặc truyền miệng khiến cho giá cổ phiếu tăng mạnh.
Với cách này, nhiều cá nhân, tổ chức thu về mức lời trên vốn hàng chục lần, một
mức lợi nhuận không tưởng nếu dựa trên hoạt động kinh doanh đơn thuần.
Những người bỏ tiền đầu tư đều ý thức được mức rủi ro, và sự thiệt hại
khi những cổ phiếu không thực chất sụt giá hoặc những công ty mà họ mua sập
tiệm là chi phí kỳ vọng mà họ sẽ phải trả. Hầu hết những người mua bán OTC
hoạt động mua bán như truyền lửa qua tay nhau, và ai cũng hy vọng rằng mình
sẽ không phải là người cuối cùng cầm lửa trong tay. Xung quanh vấn đề thị
trường OTC, thời điểm này, Uỷ ban Chứng khoán chưa phát huy được công cụ
hành pháp mạnh nhất mà cơ quan này đang có trong tay, Luật Chứng khoán vốn
13


có hiệu lực từ đầu năm 2007. Sự hấp dẫn của thị trường chứng khoán kéo rất
nhiều nhà đầu tư nhỏ lẻ vào cuộc. Với hiểu biết hạn chế về kinh doanh cổ phiếu
và cùng với việc thiếu thông tin đáng tin cậy, nhà đầu tư sẽ là nạn nhân khó
tránh khỏi của những cổ phiếu dỏm. Việc mua bán trao tay trên thị trường OTC
không có sự bảo trợ của pháp luật càng làm cho khả năng này lớn hơn, và có thể
dẫn đến những hậu quả xã hội chưa lường trước được.
Sự giám sát, điều chỉnh của các cơ quan có chức năng như Uỷ ban Chứng
khoán và Bộ Tài chính trong lúc này là hết sức cấp thiết.
2.3.2.2. Thông tin thiếu chính xác làm giảm tính thanh khoản
Thời điểm này, trong lúc đa số các cổ phiếu trên thị trường OTC giảm giá

và tính thanh khoản rất thấp thì một số cổ phiếu bất động sản lại được thổi giá
tăng mạnh. Thông tin của các doanh nghiệp rất mập mờ và thiếu sự trung thực
nên đã ảnh hưởng đến tính thanh khoản của các cổ phiếu trên thị trường OTC.
Thị trường cổ phiếu OTC thời gian này không còn hấp dẫn như trước nữa.
2.3.2.3. Sáu dạng rủi ro khi mua bán cổ phiếu trên thị trường OTC
Rủi ro luôn là người bạn đồng hành đối với các nhà đầu tư trên thị trường
OTC, chính điều đó cũng mang lại nét đặt biệt cho thị trường này. Có thể phân
thành các dạng rủi ro sau:
Một là, tranh chấp hay thiệt hại về quyền mua cổ phiếu mới tăng vốn.
Một trong những kỳ vọng lớn nhất về lợi ích của người mua cổ phiếu là
quyền mua cổ phiếu phát hành tăng vốn. Đây là một khoản thu nhập, một khoản
lợi lớn của người sở hữu cổ phiếu. Tuy nhiên, thông thường trước khi phát hành
cổ phiếu tăng vốn, công ty tiến hành chốt danh sách cổ đông. Tại thời điểm đó,
những ai sở hữu cổ phiếu nằm trong danh sách cổ đông của Hội đồng quản trị sẽ
được mua thêm cổ phiếu mới theo tỷ lệ được ấn định dựa trên số cổ phiếu đang
sở hữu. Với những nhà đầu tư mới, người mua cổ phiếu mới trong giai đoạn giao
thời, hoặc khi danh sách cổ đông đã được chốt, nếu không biết, tiền đã thanh
toán cho người chuyển nhượng, mặc dù cổ phiếu mình đã nắm giữ, nhưng chưa
làm xong thủ tục chuyển nhượng, nên mất quyền mua. Quyền mua cổ phiếu mới
14


vẫn thuộc về người chuyển nhượng, trong khi người chuyển nhượng đã bán cổ
phiếu của mình đi rồi theo giá thị trường tại thời điểm đó.
Như vậy, các nhà đầu tư cổ phiếu trên thị trường OTC cần chú ý luôn luôn
thỏa thuận bằng giấy, bằng hợp đồng chuyển nhượng với người chuyển nhượng
cổ phiếu, ghi rõ ràng quyền lợi mua cổ phiếu mới tăng vốn thuộc về ai. Loại rủi
ro này là phổ biến nhất trên thị trường OTC trong thời kì 2007-2008.
Hai là, tranh chấp hay thiệt hại về cổ tức.
Cổ tức của công ty được chia cho cổ đông dựa trên số lượng cổ phần cổ

đông đang nắm giữ. Rủi ro là ở chỗ, khi mua cổ phiếu, người được chuyển
nhượng không nắm bắt được thông tin, không thỏa thuận rõ ràng trong hợp đồng
chuyển nhượng. Do đó người mua mặc dù nắm giữ cổ phiếu đúng tên mình rồi,
nhưng không nhận được cổ tức.
Ba là, rủi ro trong mua bán cổ phiếu chưa được chuyển nhượng.
Có cổ phiếu theo quy định nội bộ công ty sau 1 năm mới được chuyển
nhượng, nhưng nhiều nhà đầu tư không nắm được thông tin, mua loại cổ phiếu
đó. Và trong thời hạn 1 năm chưa làm được thủ tục chuyển nhượng, thì các
quyền lợi về quyền mua thêm cổ phiếu tăng vốn, chia cổ tức…, vẫn thuộc về
người đứng tên sở hữu cổ phiếu, còn người đã bỏ tiền ra mua, đang nắm giữ cổ
phiếu thì bị chiếm đoạt mất quyền lợi.
Bốn là, rủi ro trong mua bán cổ phiếu ở thời điểm phát hành.
Loại cổ phiếu này trong giới mua bán trên thị trường OTC còn gọi là cổ
phiếu cũ và cổ phiếu mới, tức là thời điểm phát hành, kèm theo đó là quyền lợi
mà nhà đầu tư có được: cổ tức, cổ phiếu thưởng, quyền mua cổ phiếu. Bởi vì,
thông thường các công ty căn cứ vào năm phát hành cổ phiếu để phân phối
quyền lợi cho cổ đông. Người sở hữu cổ phiếu chỉ được hưởng lợi ích tương ứng
với số tháng mà cổ phiếu đó đã phát hành. Bởi vậy bỏ tiền ra mua cổ phiếu cùng
với giá mua như nhau, nhưng quyền lợi giữa cổ phiếu cũ và cổ phiếu mới là
khác nhau. Nhà đầu tư cần hết sức chú ý chi tiết này.
Năm là, rủi ro trong mua bán cổ phiếu khi biến động giá.
15


Thông thường người bán luôn yêu cầu người mua cổ phiếu phải đặt cọc
tiền một tỷ lệ nào đó. Khi đó nếu giá cổ phiếu giảm, buộc người mua phải mua
số cổ phiếu với giá đã cam kết, nếu không bị mất tiền đặt cọc. Ngược lại, khi giá
lên, người bán có xu hướng đánh tháo và dễ dàng đánh tháo, còn số tiền đã đặt
cọc không phải lúc nào và trường hợp nào cũng lấy lại ngay được.
Sáu là, rủi ro trong giao dịch nhận chuyển nhượng quyền mua.

Trong các đợt phát hành thêm cổ phiếu mới để tăng vốn, cổ đông hiện hữu,
cổ đông chiến lược, hay cán bộ nhân viên công ty được quyền mua cổ phiếu.
Khi đó, nhiều người do không huy động được tiền hoặc vì nhiều lý do khác, bán
quyền mua cổ phiếu của mình. Giá bán quyền mua thường thấp hơn giá thị
trường OTC thời điểm đó. Nhà đầu tư mới thấy giá thấp, hấp dẫn thường chấp
nhận mua. Nhưng từ khi nộp tiền để mua cổ phiếu cho đến khi nhận được cổ
phiếu là cả một khoảng thời gian khá dài, nên đến khi nhận được cổ phiếu thì cổ
phiếu vẫn đứng tên chủ sở hữu là người chuyển nhượng. Khi đó, nếu giá cổ
phiếu đứng nguyên, giảm, hay gặp phải người nghiêm túc, đứng đắn, thì công
việc làm thủ tục chuyển nhượng không vấn đề gì. Trong trường hợp gặp phải
người không trọng chữ tín, dễ dàng bị đánh tháo và hứa hẹn trả lại số tiền trước
kia đã nhận kèm với lãi suất tiền gửi ngân hàng.
2.4. Thị trường UPCOM – Giải pháp cho thị trường OTC
2.4.1. Sự ra đời thị trường UPCOM
Trong khi hướng giải quyết cho thị trường OTC còn đang bế tắt thì Chính
phủ đã thành lập thị trường UPCOM (thị trường giao dịch cổ phiếu của công ty
đại chúng chưa niêm yết) nhằm giải quyết những khó khăn từ thị trường OTC.
Cụ thể ngày 20/11/2008, Bộ Tài chính ban hành Quyết định số 108/2008-QĐBTC về việc ban hành Quy chế tổ chức và quản lý giao dịch chứng khoán công
ty đại chúng (CtyĐC) chưa niêm yết tại Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà
Nội (HaSTC). Đây là cơ sở pháp lý quan trọng trong việc triển khai thị trường
UPCoM. Việc quản lý và tạo môi trường thuận lợi cho việc mua bán, chuyển
nhượng chứng khoán của các công ty đại chúng (CTĐC) chưa niêm yết và các
16


loại hình doanh nghiệp được phép chuyển nhượng chứng khoán khác là vô cùng
cần thiết. Trên cơ sở đó thị trường UPCoM ra đời khai trương vào tháng 6/2009.
Phương thức giao dịch trên thị trường UPCoM là thỏa thuận, bao gồm hai hình
thức:
 Thỏa thuận điện tử là hình thức giao dịch trong đó đại diện giao dịch nhập

lệnh với các điều kiện giao dịch đã được xác định và lựa chọn lệnh đối ứng phù
hợp để thực hiện giao dịch.
 Thỏa thuận thông thường là hình thức giao dịch trong đó bên mua, bên
bán tự thỏa thuận với nhau về các điều kiện giao dịch và được đại diện giao dịch
nhập thông tin vào hệ thống đăng ký giao dịch để xác nhận giao dịch này.
Thị trường UPCoM ra đời tạo tiền đề cho HaSTC ( nay đã trở thành sàn
HNX ) xây dựng thị trường OTC có quản lý, góp phần thu hẹp thị trường tự do
và hướng tới một thị trường OTC hiện đại. Đây cũng chính là sự mong đợi của
nhiều nhà đầu tư cũng như cơ quan quản lý thị trường trong bối cảnh thị trường
cổ phiếu của các công ty đại chúng chưa niêm yết còn thiếu minh bạch về thông
tin doanh nghiệp, về cổ phiếu và đặc biệt là về môi trường đầu tư lành mạnh ẩn
chứa nhiều tiềm năng lợi nhuận.
2.4.2. Hiệu quả từ thị trường UPCOM
2.4.2.1. Tác động đến thị trường OTC: giai đoạn 2009-2010
Sau gần 1 năm triển khai sàn giao dịch UPCOM (thị trường giao dịch cổ
phiếu của công ty đại chúng chưa niêm yết), chợ OTC đã bị thu hẹp. Việc mở
sàn UPCOM trước kia là nhằm đưa thị trường OTC vào khuôn khổ, hạn chế
những rủi ro cho nhà đầu tư như thông tin thật giả khó xác định, việc làm giá
của nhà môi giới, việc tranh chấp khó giả quyết...; đồng thời cũng là để giúp cho
thanh khoản của các cổ phiếu được tốt hơn. Chính việc ra đời của UPCOM đã
khiến cho hoạt động của thị trường OTC bị thu hẹp. Tại Thành phố Hồ Chí
Minh, chợ OTC tại nhiều công ty chứng khoán đã không còn, những “chợ lớn”
như Đông Dương hay VN-Direct ngày trước mua bán tấp nập thì nay hoàn toàn
vắng bóng nhà đầu tư. Số lượng cổ phiếu được giao dịch cũng đã giảm nhiều.
17


Việc đóng cửa các chợ này là chủ trương của các công ty khi muốn hạn chế cảnh
mua bán bát nháo.
Tuy vậy, việc thu hẹp này không hẳn là do có thị trường UPCOM nên nhà

đầu tư chủ động giao dịch trên sàn này, vì giao dịch trên sàn UPCoM mỗi ngày
không thể so sánh với giao dịch trên thị trường OTC. Tính trung bình, mỗi phiên
trên UPCOM giao dịch được khoảng vài tỉ đồng, trong khi tại OTC có nhiều
giao dịch cũng đã lên đến vài tỉ đồng.
Một lý do nữa là việc mua bán cổ phiếu OTC thời điểm 2009-2010 không
còn mang lại lợi nhuận cao như trước do thị trường chứng khoán ít có những đợt
biến động mạnh, kéo theo sự ảm đạm trên thị trường OTC. Bên cạnh đó, khi thị
trường đã xuống khá sâu thì cơ hội để nhà đầu tư tiếp cận các cổ phiếu tốt trên
sàn là không khó. Do đó, nhiều nhà đầu tư đã chọn thị trường niêm yết thay cho
thị trường OTC.
Để hỗ trợ tính thanh khoản của thị trường UPCOM, Ủy ban Chứng khoán
Nhà nước đã chỉ đạo cho Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) điều chỉnh
phần mềm hệ thống để chuyển từ phương thức giao dịch thỏa thuận điện tử sang
hệ thống khớp lệnh tập trung. Bên cạnh đó, để hỗ trợ các công ty đại chúng lên
thị trường UPCOM, ủy ban cũng đã trình Bộ Tài chính ban hành thông tư sửa
đổi về quy chế giao dịch UPCOM. Theo đó, cho phép hủy bỏ quy định phải có 1
công ty chứng khoán bảo trợ cho công ty đăng ký trên sàn UPCoM.
2.4.2.2. Bế tắc từ thị trường UPCOM
Theo số liệu của Ủy ban chứng khoán, tính cả các công ty niêm yết , số
lượng CTĐC khoảng trên 1000 doanh nghiệp. Ghi nhận cổ phiếu báo giá trên
sanotc.com thì năm 2009 có 1661 công ty cổ phần cổ phiếu giao dịch trên thị
trường OTC. So với gần 500 doanh nghiệp niêm yết trên cả hai sàn và 66 doanh
nghiệp giao dịch trên UPCOM thì số cổ phiếu trên thị trường OTC vẫn còn rất
lớn.
Mục tiêu mở rộng thị trường có quản lý và thu hẹp thị trường chứng khoán
được Ủy ban chứng khoán (UBCK) đặt ra và theo đuổi nhiều năm. Nỗ lực yêu
cầu các CTĐC thực hiện lưu kí tập trung tại Trung tâm Lưu Kí (VSD) trong năm
18

2009 cũng không nằm ngoài mục tiêu này. Cùng với đó là đưa vào vận hành thị
trường UPC)M trong 2009 nhằm thu hút các CTĐC chưa niêm yết đã lưu ký tập
trung tại đây. Theo lộ trình UBCK đặt ra, cuối năm 2009, tất cả các CTĐC phải
lưu ký tập trung và có khoảng 200 công ty giao dịch chứng khoán trên UPCoM
2.5. Thị trường OTC Việt Nam giai đoạn 2010-2015:
Sự vận động của thị trường OTC những năm 2010-2015 luôn theo sát thị
trường niêm yết. Từ năm 2010 đến đầu năm 2014, thị trường OTC đóng băng
tại hầu hết các cổ phiếu trong bối cảnh thị trường tập trung suy giảm.
TTCK tập trung năm 2014 trải qua một năm với rất nhiều thăng trầm khi có
ít nhất hai đợt sụt giảm mạnh vào tháng 5 (do Trung Quốc kéo giàn khoan vào
biển Đông) và cuối tháng 11 kéo dài hết tháng 12 (giá dầu giảm mạnh và hiệu
ứng từ Thông tư 36/TT-NHNN của Ngân hàng Nhà nước). Tuy nhiên, với nhiều
NĐT trên TTCK tự do (OTC), 2014 đã để lại ấn tượng tích cực khi một loạt cổ
phiếu lên sàn tăng giá tốt, mang lại lợi nhuận không nhỏ.
Theo số liệu của UBCK, năm 2014 có 21 công ty niêm yết mới trên 2 sàn
giao dịch. Trong đó nhiều tên tuổi lên HNX như: Công ty CP Hóa chất Đức
Giang, Công ty CP Thủy điện Miền Trung, Công ty CP Dịch vụ hàng không sân
bay Đà Nẵng… Trên sàn HoSE là các gương mặt đình đám: Ngân hàng TMCP
Đầu tư và Phát triển Việt Nam, Công ty CP Thế giới Di động, Công ty CP Dây
Cáp điện Việt Nam, Công ty CP Cảng Cát Lái...
Thị trường OTC sôi động trở lại
So với trước khi niêm yết, đa số cổ phiếu có hành trình tăng giá ấn tượng từ
50% đến trên 100%. Đơn cử như NDF (CTCP Chế biến thực phẩm nông sản
xuất khẩu Nam Định) có mức tăng gần 111% trước khi hạ nhiệt, GTN (Công ty
cổ phần GTNFOODS) cũng tăng liên tục với mức tăng trưởng giá hơn 99% còn
VMI (Công ty Cổ phần Khoáng sản và Đầu tư VISACO) đã tăng 82,1%.…
Cùng với xu hướng thị trường chung cuối năm 2014, các cổ phiếu mới lên
sàn đã điều chỉnh giảm. Tuy nhiên, nhiều DN chớp được cơ hội tăng vốn trong
khi các NĐT “nếm mật, nằm gai” ôm cổ phiếu OTC đã thu được lợi nhuận.
19

Sự vận động của thị trường OTC năm 2014 luôn theo sát thị trường niêm
yết. Từ năm 2010 đến đầu năm 2014, thị trường OTC đóng băng tại hầu hết các
cổ phiếu trong bối cảnh thị trường tập trung suy giảm.
Với nhiều cổ phiếu OTC tốt, NĐT không muốn bán giá thấp trong khi bên
mua cũng ngần ngại khi DN chưa có kế hoạch niêm yết. Tuy nhiên, bước sang
năm 2014, khi thị trường có mức tăng trưởng ấn tượng từ 530 điểm lên trên 600
điểm, nhiều DN đã khởi động lại kế hoạch lên sàn.
Cùng với quá trình hoàn thiện sổ sách, hồ sơ các cổ phiếu được giao dịch
rất sôi động. Trước khi niêm yết khoảng 2 tháng, hoạt động tạo lập thị trường đã
được triển khai.
Các DN có mức độ đại chúng thấp thường thông qua các đầu mối OTC lớn,
uy tín trên thị trường để phân phối ra bên ngoài. Trên cơ sở giá giao dịch trên thị
trường OTC kết hợp định giá giá trị DN, giá tham chiếu ngày chào sàn được đưa
ra ở mức phù hợp. Do đó, không có chuyện cổ phiếu bị sụt giá quá mạnh hoặc
mất thanh khoản ngay trong những phiên đầu lên niêm yết.
Nắm bắt tâm lý NĐT muốn mua cổ phiếu OTC giá trị tốt và có kế hoạch
niêm yết, các môi giới lớn trên thị trường OTC thường tìm kiếm DN có hoạt
động thực chất, giá trị cổ phiếu chưa được phản ánh vào giá cổ phiếu để giới
thiệu cho NĐT.
Theo ghi nhận của Thời báo Kinh Doanh, không chỉ các cổ phiếu OTC
chuẩn bị niêm yết, các cổ phiếu ngân hàng có mức giá “trà đá” cũng được giao
dịch khá sôi động. Thay vì mua đợi lên sàn kiếm chênh lệch giá, NĐT mua các
cổ phiếu này nắm giữ dài hạn và nhận cổ tức hàng năm trong bối cảnh lãi suất
tiết kiệm liên tục điều chỉnh giảm.
Nhằm thúc đẩy CPH, tháng 9/2014, Thủ tướng Chính phủ đã ban hành
Quyết định số 51/2014/QĐ-Ttg quy định một số nội dung về thoái vốn, bán cổ
phần và đăng ký giao dịch, niêm yết trên TTCK của DNNN.
Theo đó, trong thời hạn 90 ngày kể từ ngày được cấp Giấy chứng nhận

đăng ký, DN CPH phải hoàn tất thủ tục đăng ký công ty đại chúng, đăng ký cổ
20


phiếu để lưu ký tập trung tại VSD và đăng ký giao dịch trên hệ thống giao dịch
UPCoM.
6 tháng đầu năm 2015, cả nước có 61 doanh nghiệp Nhà nước (DNNN)
được cổ phần hóa (CPH). Như vậy, trong 6 tháng cuối năm, theo kế hoạch sẽ
còn phải hoàn thành CPH 228 DN còn lại trong chương trình CPH 432 DNNN
giai đoạn 2014-2015. Đây là một áp lực lớn, đòi hỏi phải tiến độ CPH phải có sự
tăng tốc trong chặng đường còn lại.
2.6. Thị trường OTC Việt nam năm 2016
Thời gian qua một số tổng công ty giao dịch trên sàn Upcom thu hút sự
quan tâm của nhà đầu tư cũng đã thổi lửa cho các giao dịch OTC.
`Kể từ khi Bộ Tài Chính ban hành Thông tư 180 siết thời hạn giao dịch lên
UPCoM thị trường OTC đã có những chuyển dịch đáng kể. Thông tư 180 yêu
cầu các công ty đã là công ty đại chúng phải hoàn tất thủ tục đăng ký giao dịch
trên Upcom trong vòng 1 năm kể từ ngày 1/1/2016 là ngày Thông tư có hiệu lực.
Một số nhà đầu tư đã bắt đầu gom mua các cổ phiếu OTC sau khi biết các doanh
nghiệp này chuẩn bị lên Upcom hoặc các doanh nghiệp có kết quả kinh doanh
đột biến. Thời gian qua một số tổng công ty giao dịch trên sàn UPCoM thu hút
sự quan tâm của nhà đầu tư cũng đã thổi lửa cho các giao dịch OTC.
PHẦN 3: NHẬN XÉT, ĐÁNH GIÁ VÀ GIẢI PHÁP CHO THỊ
TRƯỜNG PHI TẬP TRUNG Ở VIỆT NAM
3.1. Đánh giá
Có lẽ, cổ phiếu trên thị trường OTC của Việt Nam chưa bao giờ hưng thịnh
hơn giai đoạn cuối năm 2006, đầu năm 2007, khi mà không ít NĐT đã nghĩ
rằng: OTC thực sự là cỗ máy in tiền siêu tốc!
Có giai đoạn cổ phiếu Vincom trước khi niêm yết đã được NĐT lùng mua
với mức giá tăng lên theo từng phút. Thực tế, một cổ phiếu của doanh nghiệp

ngành du lịch (hiện tại đã niêm yết) sau gần 2 tháng tăng tới hơn 10 lần! Thị
trường OTC khi đó quả là siêu lợi nhuận, bởi lẽ: không biên độ, thiếu thông tin,
không thời hạn thanh toán…
21


Tuy nhiên, cuộc vui chóng tàn. NĐT trên thị trường OTC dường như bị ảnh
hưởng nặng nề hơn cả trong năm 2008, song hành với sự ảm đạm của thị trường
niêm yết.
Trong vòng 6 tháng, cổ phiếu trên thị trường này rơi vào tình trạng gần như
không có giao dịch, ngoại trừ một số cổ phiếu ngành ngân hàng, tài chính, bất
động sản. Nguyên nhân chính là do thiếu sự hỗ trợ thông tin từ phía doanh
nghiệp. Và không biên độ, không giá tham chiếu từng là lợi thế, nay đã trở thành
nỗi ám ảnh khi NĐT vừa mua xong đã thấy “thiên hạ” chào bán với giá thấp hơn
rất nhiều.
Đến hiện tại
- Lợi thế của thị trường OTC chính là việc có thể mua bán trao tay ngay
trong ngày (chưa cần sang tên), nhưng việc này có phát huy tác dụng không khi
thị trường “có ai mua đâu mà bán”? Chỉ trong khoảng thời gian ngắn, giá nhiều
cổ phiếu đã rơi về mức gần mệnh giá, gây thiệt hại rất lớn cho NĐT.
Tuy nhiên, thay vì phải chờ đợi cả ngày giá mới lên được 1% hoặc 2% như
trên sàn niêm yết, vừa mất phí giao dịch lại mất thời gian chờ thanh toán thì giao
dịch trên thị trường OTC chỉ cần thỏa thuận và giá có thể chênh lệch rất nhiều.
Tính bình quân, với những mã chứng khoán có giá từ 50.000 - 100.000
đồng/CP, để tăng được 1.000, 2000 đồng phải cần tới ít nhất 2 phiên giao dịch.
Nhưng với cổ phiếu OTC, NĐT có thể kiếm chênh lệch tới 3.000 - 4.000
đồng/CP chỉ bằng tài đàm phán.
Hiện nay Chính phủ và cơ quan nhà nước đã có những chính sách nhằm
điều chỉnh, kiểm soát thị trường OTC. Tuy nhiên, OTC vẫn luôn đồng thời là thị
trường của những tin đồn cũng như là thị trường của niềm tin với những tiềm

năng rất lớn.
Bình đẳng về thông tin cũng là một yếu tố thu hút giới đầu tư khi bất kỳ ở
đâu, bất kỳ lúc nào bạn cũng có thể truy cập vào một trang web nào đó để có
thông tin về một loại cổ phiếu OTC mình đang quan tâm. Chưa nói về việc đó là
tin đồn hay tin chuẩn, nhưng với khả năng hạn chế của hạ tầng công nghệ từ các
Trung tâm giao dịch, cho tới các công ty chứng khoán hiện nay, khi mà người
22


mua không mua được, bán không bán xong chỉ vì máy móc quá tải không kịp
nhập hoặc khớp lệnh, thì việc các nhà đầu tư lựa chọn giải pháp mua bán qua tay
trên OTC là điều dễ hiểu.
Nghe ngóng các tin đồn, mua bán phi chính thức là một đặc thù của thị
trường OTC. Nhưng cũng bởi OTC còn chiếm tỷ trọng quá lớn trên thị trường
chứng khoán nói chung nên giới chuyên môn gọi thị trường chứng khoán Việt
Nam là thị trường của những tin đồn. Và chính điều này đã tiếp tay cho giới "cò
chứng khoán" cũng như các tiêu cực khác, khiến tâm lý bất an luôn tiềm ẩn
trong giới đầu tư.
Có thể nói thị trường OTC là một tất yếu, là một phần không thể tách rời
khỏi một nền kinh tế đang trong giai đoạn chuyển đổi như Việt Nam hiện nay.
Việc quản lý thế nào là hợp lý để phát huy được tiềm năng và giảm thiểu các
nguy cơ tiềm ẩn, chính là bài toán khó đặt ra không chỉ riêng cho các nhà quản
lý thị trường chứng khoán Việt Nam. Bí quyết thành công trên thị trường OTC
lúc này chính là có mạng lưới quan hệ tốt và nhiều thông tin, trong khi bí quyết
trên sàn niêm yết mấy ngày qua là... biết chờ đợi! Theo trưởng phòng đầu tư của
một CTCK thì khi TTCK đã trải qua một đợt điều chỉnh kéo dài và bắt đầu một
đợt tăng mới thì OTC thực sự là điểm đầu tư hấp dẫn, vì cơ hội kiếm lợi nhuận
trong ngắn hạn cao hơn nhiều so với các mã niêm yết
 Những thuận lợi và khó khăn khi xây dựng TTCK phi tập trung ở
Việt Nam

Thuận lợi
Một là, trong những năm qua tình hình chính trị - xã hội nước ta ổn định,
an ninh được đảm bảo, uy tín của nước ta trên trường quốc tế ngày càng được
nâng cao. Kinh tế vĩ mô phát triển bền vững, tốc độ nhanh. Cải cách và cổ phần
hóa doanh nghiệp nhà nước đã có thành quả bước đầu, thu hút vốn đầu tư từ các
doanh nghiệp.
Việc nước ta khẳng định tiếp tục thực hiện đổi mới, phát triển kinh tế thị
trường theo định hướng xã hội chủ nghĩa, chủ động hội nhập kinh tế quốc tế đã
đạt những thành tựu như: tính đến năm 2016, Việt Nam thiết lập quan hệ ngoại
giao với hơn 170 quốc gia trên thế giới, mở rộng quan hệ thương mại, xuất khẩu
23


hàng hóa tới trên 230 thị trường của các nước và vùng lãnh thổ, kí kết trên 90
hiệp định thương mại song phương, gần 60 hiệp định khuyến khích và bảo hộ
đầu tư,... càng làm cho vị thế của Việt Nam được nâng cao trên trường thế giới
và là cơ hội để quảng bá hình ảnh môi trường đầu tư kinh doanh ở Việt Nam. Có
thể nói, nếu trước năm 2005, các nhà đầu tư tài chính quốc tế còn ít biến đến
thông tin về Việt Nam thì nay thị trường này đang trở thành tâm điểm chú ý của
thế giới ở khu vực Đông Nam Á nói riêng và châu Á nói chung. Trong năm
2006-2007, hàng loạt quỹ đầu tư mới được thành lập tại Việt Nam, trong đó có
một số tên tuổi lớn trên thế giới như Merrill Lynch đã được cấp mã giao dịch để
tham gia thị trường chứng khoán Việt Nam. Tính đến ngày 30/11, Trung tâm lưu
lú chứng khoán(VSD) đã cấp mã số giao dịch cho 18508 nhà đầu tư nước ngoài
trong đó có 2864 nhà đầu tư tổ chức và 15 644 nhà đầu tư cá nhân.
Hai là, cơ sở hạ tầng nước ta trong những năm qua được cải thiện rõ rệt,
đặc biệt là ngành viễn thông phát triển đáng kể đã tạo ra những điều kiện thuận
lợi cho hoạt động đầu tư. Tại Việt Nam đã có một cơ sở vật chất ngang tầm thế
giới từ khu làm việc cho đến hệ thống công nghệ, hệ thống phụ trợ cho công
nghệ bởi nói đến thị trường chứng khoán là nói về công nghệ , cơ sở vật chất,

Hiện nay, được chính phủ cấp tiền và HOSE ( Sở giao dịch chứng khoán thành
phố Hồ Chí Minh) cũng đầu tư một phần, gói công nghệ gần 40 triệu USD sẽ
được hoàn thành trong năm 2016. Với việc đầu tư này, chúng ta sẽ có hệ thống
công nghệ lớn nhất, hiện đại nhất Đông Nam Á tích hợp cho cả thị trường cổ
phiếu, trái phiếu, phái sinh và kể cả đăng ký lưu ký, thanh toán bù trừ.
Ba là, trong thời gian qua chính phủ đã ban hành ba bộ luật lớn là Luật
Chứng khoán, Luật Đầu tư và Luật Doanh nghiệp từng bước hoàn thiện khung
pháp lý, tạo mọi điều kiện thuận lợi cho doanh nghiệp, nhà đầu tư trong và ngoài
nước. Để giúp thị trường chứng khoán phát triển ổn định, lành mạnh, đến nay
chính phủ cùng các bộ, ngành đã ban hành nhiều văn bản pháp lý liên quan như :
Luật chứng khoán sửa đổi 2010 quy định về hoạt động chào bán chứng khoán,
niêm yết, giao dịch, kinh doanh, đầu tư chứng khoán,… ; Nghị định
60/2015/NĐ-CP hướng dẫn thi hành luật chứng khoán,… Tuy nhiên việc thực
24


hiện luật phải nhất quán, để tránh chủ trương đúng đắn của nhà nước bị biến
thành rủi ro pháp lí cho doanh nghiệp và nhà đầu tư, vì lẽ đó cần có sự chỉ đạo
quyết liệt hơn nữa của chính phủ, bộ tài chính và sự phối hợp của các bộ,ngành
chức năng có liên quan.
Bốn là, trình độ nhận thức của nhà đầu tư được nâng cao đã đóng góp tích
cực thúc đầy thị trường chứng khoán phát triển.Điều này tạo áp lực cho những
doanh nghiệp niêm yết trong hoạt động sản xuất kinh doanh. Sự tăng lên về chất
của các nhà đầu tư sẽ đặt các doanh nghiệp vào một thế cạnh tranh gay gắt hơn
và buộc phải tự cứu mình nếu không muốn các cổ đông quay lưng lại với công
ty.
Khó khăn
Một là, quy mô thị trường chứng khoán Việt Nam còn quá nhỏ. Sau 15 năm
hình thành và phát triển, đến nay vốn hóa thị trường chứng khoán Việt Nam đạt
khoảng 57 tỷ USD, một con số khá khiêm tốn nếu so sánh tương quan với một

số thị trường trong khu vực. Quy mô của thị trường chứng khoán Việt Nam quá
nhỏ so với nhu cầu huy động vốn. Quy mô này còn rất khiêm tốn so với các thị
trường trong khu vực. So với thị trường liền kề là Philippines thì tổng gộp của
cả hai sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam chỉ có quy mô bằng 40%.
Hai là, thị trường tự do có độ rủi ro cao gây bất lợi cho các nhà đầu tư. Thị
trường chứng khoán Việt Nam hiện nay tồn tại song song thị trường niêm yết có
tổ chức và thị trường tự do và có thể đánh giá thị trường chứng khoán như một
tảng băng mà ba phần nổi là thị trường niêm yết tập trung trên sàn giao dịch và
bảy phần chìm là thị trường tự do. Nếu giao dịch trên thị trường niêm yết thì sẽ
có rủi ro như: nhập lệnh hoặc trì hoãn lệnh của khách hàng, hiện tượng làm giá
của nhóm người chơi chứng khoán,..v..v. Còn trên thị trường tự do, thông tin rất
nghèo nàn và không chặt chẽ, do thiếu các quy định về thông tin, nên khó phân
biệt được thực hư. Tình trạng làm giả, thổi phồng giá cổ phiếu là khá phổ biến
trên thị trường tự do. Hơn nữa quyết định giao dịch cổ phiếu của nhà đầu tư, đặc
biệt là những nhà đầu tư mới trên thị trường này, mang rất nhiều cảm tính, chịu
ảnh hưởng các thông tin theo dạng tin đồn. Qua đó ta thấy rằng TTCK có tổ
chức hay không có tổ chức thì đều có rủi ro nhưng giao dịch trên thị trường tự
25