Ứng dụng lý thuyết thị trường hiệu quả trong phân tích thị trường chứng khoán việt nam

Bộ giáo dục và đào tạo
Trờng đại học kinh tế quốc dân

Vũ THị Minh Luận

ứng dụng lý thuyết thị trờng hiệu quả
trong phân tích thị trờng chứng khoán
việt nam
Chuyên ng nh: Kinh tÕ häc (§iỊu khiĨn häc kinh tÕ)

M· sè: 62.31.03.01

Ln ¸n tiÕn sÜ kinh tÕ
Ng−êi h−íng dÉn khoa häc:
1. PGS.TS. Nguyễn Quang Dong
2. TS. Tôn Tích Quý

hà nội 2010


L I CAM OAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu độc
lập của bản thân với sự giúp đỡ của các giáo viên hớng
dẫn.
Những thông tin, số liệu, dữ liệu đa ra trong luận án
đợc trích dẫn rõ ràng, đầy đủ về nguồn gốc. Những số
liệu thu thập và tổng hợp của cá nhân đảm bảo tính khách
quan và trung thực.
Tác giả luận án

V Th Minh Lu n

i

M CL C
DANH M C CÁC CH

VI T T T .................................................................................ii

DANH M C CÁC B NG..................................................................................................iii
DANH M C CÁC H P, SƠ ð
PH N M

.....................................................................................iv

ð U...................................................................................................................1

Chương 1. CƠ S

LÝ THUY T C A TH TRƯ NG HI U QU ..............................8

1.1. T NG QUAN V LÝ THUY T TH TRƯ NG HI U QU .................................8
1.2. CÁC LÝ THUY T CƠ S C A TH TRƯ NG HI U QU ...............................36
1.3. M T S

LÝ THUY T TÀI CHÍNH KHÁC PHÁT RI N BÊN C NH LÝ

THUY T TH TRƯ NG HI U QU ............................................................................40
Chương 2.KI M ð NH TÍNH HI U QU

C A TH

TRƯ NG CH NG

KHOÁN VI T NAM .........................................................................................................51
2.1. PHƯƠNG PHÁP KI M ð NH TH TRƯ NG HI U QU ..................................51
2.2. KI M ð NH TÍNH HI U QU C A TH TRƯ NG CH NG KHOÁN VI T
NAM ................................................................................................................................72
Chương 3. M T S

GI I PHÁP NH M NÂNG CAO TÍNH HI U QU

CHO

TH TRƯ NG CH NG KHỐN VI T NAM............................................................121
3.1. NHÀ NƯ C C N T O MÔI TRƯ NG THU N L I CHO TH TRƯ NG
HI U QU M T CÁCH T NG TH .........................................................................121
3.2. NÂNG CAO TÍNH HI U QU CHO TH TRƯ NG CH NG KHOÁN VI T
NAM THEO EMH.........................................................................................................124
3.3. M T S KI N NGH ............................................................................................168
K T LU N.......................................................................................................................170
CÁC CƠNG TRÌNH C A TÁC GI ðà CÔNG B

.................................................172

TÀI LI U THAM KH O...............................................................................................173
PH L C..........................................................................................................................177


ii

DANH M C CÁC CH

Vi t t t

T ti ng Anh ñ y ñ

DN
EMH

VI T T T

Nghĩa ti ng Vi t tương ñương
Doanh nghi p

Efficent Market

Lý thuy t th trư ng hi u qu

Hypothesis
HASTC

Trung tâm Giao d ch ch ng khoán
Hà N i

HoSE

S Giao d ch ch ng khoán Thành
ph H Chí Minh

HðQT
OTC

H i đ ng qu n tr
Over - The Counter

Th trư ng ch ng khoán phi t p

Market

trung

IPO

Initial Public Offering

Phát hành l n đ u ra cơng chúng

PR

Public Relationship

Quan h công chúng

S GDCK

S Giao d ch ch ng khoán

TT GDCK

Trung tâm Giao d ch ch ng khoán

TTHQ

Th trư ng hi u qu

UBCK

y ban Ch ng khoán

UBCKNN

y ban Ch ng khoán Nhà nư c

WFEMH

Weak form EMH

Th trư ng hi u qu d ng y u


iii

DANH M C CÁC B NG
B ng 2.1. Các ki m ñ nh Th trư ng hi u qu d ng y u

m t s nư c m i

n i và c a Vi t Nam...................................................................... 57
B ng 2.2. M i quan h gi a giá c phi u và thơng tin trong báo cáo tài chính

t i m t s nư c.............................................................................. 69
B ng 2.3. M t s nghiên c u v ki m ñ nh EMH d ng m nh....................... 71
B ng 2.4. Ch ng khoán niêm y t t i HoSE .................................................... 76
B ng 2.5. Ch ng khoán niêm y t t i HASTC................................................. 77
B ng 2. 6. S lư ng các công ty niêm y t hàng năm..................................... 78
B ng 2.7. V n hoá th trư ng so v i GDP...................................................... 80
B ng 2.8. K t qu ki m đ nh tính ng u nhiên các ch s c a th trư ng ........ 93
B ng 2.10. B ng h

s

t

tương quan ñ i v i chu i HaSTC index

(t 14/7/2005 –8/4/2009) .............................................................. 96
B ng 2.11. Tham kh o m t s c phi u trên HoSE...................................... 112
B ng 2.12. Tham kh o m t s c phi u trên HASTC .................................. 116
B ng 3.2. ðánh giá trình đ nhà đ u tư cá nhân trên TTCK Vi t Nam ....... 161


iv

DANH M C CÁC H P, SƠ ð
H p 3.1. Thơng tin ch ng khốn cịn ch m.................................................. 140
H p 3.2. Phân lo i ngư i chơi ch ng khoán theo s s h u thông tin......... 158
H p 3.3. C i cách hay t n thu? ..................................................................... 166
Sơ ñ 1.1. Ba d ng hi u qu c a Lý thuy t th trư ng hi u qu .................... 16
Sơ ñ 2.1. Quan sát ph n ng c a th trư ng v i m c công b thông tin ...... 61
Sơ ñ 2.2. So sánh m c v n hố v i GDP...................................................... 80

Sơ đ 2.3. Bi u đ giá DPM ......................................................................... 112
Sơ ñ 2.4. Bi u ñ giá FPT ........................................................................... 114
Sơ ñ 2.5. Bi u ñ giá c phi u HPG ........................................................... 115
Sơ ñ 2.6. Bi u ñ giá c phi u ACB ........................................................... 116
Sơ ñ 2.7. Bi u ñ giá c phi u KBC 2008.................................................. 117
Sơ ñ 2.8. Bi u ñ giá PVI 2008 .................................................................. 118


1

PH N M

ð U

1. Tính c p thi t c a ñ tài lu n án
Xây d ng th trư ng v n là bư c t t y u ñ hình thành cơ c u v n hành
c a m i n n kinh t th trư ng. ð i v i Vi t Nam, v n ñ này l i càng tr nên
quan tr ng khi chúng ta ñang d c m i c g ng ti p t c cơng cu c đ i m i
kinh t . Th trư ng ch ng khoán Vi t Nam, m t cơng c đ c l c giúp huy
đ ng v n, s d ng v n, t p trung và phân tán các ngu n ti t ki m, ñư c ra ñ i
vào 7/2000 ñã kh ng ñ nh ñi u ñó. K t ñó th trư ng ch ng khốn đã có
nh ng đóng góp nh t ñ nh cho n n kinh t .
Tuy v y, trong quá trình phát tri n c a mình, th trư ng ch ng khốn
cho th y nó chưa th t s

n đ nh. Th hi n

ch có khi trong th i gian r t

ng n, có khi các ch s th trư ng còn r t th p, nó đã ti n đ n nh ng k l c

ñáng k , và ngư c l i khi ñang

trên th thư ng phong thì th trư ng l i có

th t t d c m t cách thê th m khó mà tư ng tư ng n i. Và t t nhiên, theo
nghĩa là phong vũ bi u cho n n kinh t và ñúng b n ch t c a th trư ng ch ng
khốn thì th trư ng c a Vi t Nam chưa có đư c ñi u ñó.
ðã có nhi u các tác gi trên các di n ñàn v th trư ng ch ng khốn t
ra băn khoăn, khơng ít cơng ty ch ng khốn khơng đ nh hư ng đư c, có khá
nhi u nhà đ u tư t ra khó x khi tham gia th trư ng… Hi u qu ñ u tư và
hi u qu c a th trư ng hi n

m c nào, th trư ng ch ng khốn có ñáng tin

c y và công b ng ñ i v i m i ngư i hay không, n u tham gia li u thành cơng
đ n hay b thua thi t?... ðó chính là nhi u câu h i mà ngư i ñ u tư ñ t ra mà
thư ng t ng c a th trư ng ch ng khoán Vi t Nam c n ph i gi i ñáp và tìm ra
đư c nh ng qu đ o qu n lý phù h p. Nghiên c u v Lý thuy t th trư ng
hi u qu (EMH) s giúp làm sáng t m t s v n ñ liên quan trên.


2

Theo hư ng đ nh lư ng, khi phân tích v tính hi u qu c a th trư ng
ch ng khoán t i các nư c, lý thuy t th trư ng hi u qu ñư c xem như công
c trung tâm, r t quan tr ng và dư ng như là s l a ch n ñ u tiên, tuy v y
Vi t Nam, lý thuy t này đư c ng d ng cịn ít và m i s hi u bi t và khai
thác h u như cịn r t h n ch .
ð đưa ra nh ng đánh giá v th trư ng ch ng khốn Vi t Nam, lu n
án ñã d a vào Lý thuy t th trư ng hi u qu - lý thuy t quan tr ng b c nh t

c a n n tài chính h c hi n đ i, và ñ tài “ ng d ng lý thuy t th trư ng hi u
qu trong phân tích th trư ng ch ng khoán Vi t Nam” s là m t v n ñ
ñáng ñư c quan tâm c phương di n lý lu n và th c ti n.
2. M c đích nghiên c u c a lu n án
Trong khi phân tích tính hi u qu c a th trư ng ch ng khoán Vi t
Nam, lu n án s ph i t p trung tr l i các câu h i sau:
- Lý thuy t th trư ng hi u qu là gì? T m quan tr ng và ng d ng c a
nó th nào trong phân tích tính hi u qu c a m t th trư ng ch ng khoán.
- Th trư ng ch ng khốn Vi t Nam có hi u qu khơng? Hi u qu
d ng nào? Y u, m nh hay trung bình?
- N u th trư ng ch ng khốn Vi t Nam chưa hi u qu , ho c tính hi u
qu cịn y u, có th làm cho th trư ng tr nên hi u qu hơn hay khơng?
Gi i đáp các v n đ đó, lu n án s hư ng t i gi i quy t m t s công
vi c c th sau:
- Làm rõ các khái ni m v lý thuy t th trư ng hi u qu , ng d ng c a
lý thuy t này trong th trư ng ch ng khoán, nêu ra ñư c các y u t

nh hư ng

ñ n m c ñ hi u qu c a th trư ng trên phương di n thông tin.
- Ki m ñ nh v tính hi u qu c a th trư ng ch ng khốn Vi t Nam,
đưa ra đư c các k t lu n v m c ñ hi u qu .


3

- ð xu t các gi i pháp nh m nâng cao tính hi u qu cho th trư ng
ch ng khoán Vi t Nam.
3. ð i tư ng và ph m vi nghiên c u
Phân tích, đánh giá tính hi u qu c a th trư ng ch ng khốn có r t nhi u

góc đ nghiên c u, lu n án t p trung phân tích hi u qu v m t thơng tin (khơng
xem xét đ n hành vi c a các ch th cũng như v m t t ch c qu n lý c a th
trư ng).
Ch ng khốn có nhi u lo i hàng hoá, và ch y u là c phi u và trái
phi u, tuy nhiên c phi u có tính thanh kho n cao và giao d ch nhi u, phù h p
v i nghiên c u EMH và là l a ch n nghiên c u c a lu n án.
Lu n án nghiên c u th trư ng ch ng khốn Vi t Nam trên th trư ng
chính th c, và các s li u t S Giao d ch ch ng khốn TP. H Chí Minh và
S Giao d ch ch ng khoán Hà N i, lu n án không nghiên c u các th trư ng
khác như th trư ng OTC, th trư ng t do.
4. Phương pháp nghiên c u
S d ng k t h p m t s phương pháp trong nghiên c u khoa h c là:
+ K t h p phân tích đ nh tính và đ nh lư ng: C th trong chương 2,
phân tích tính hi u qu v m t thông tin c a TTCK Vi t Nam, lu n án đã
đánh giá b ng đ nh tính, tr c quan t nh ng quan sát ñư c v s khơng hi u
qu (v n đ truy n thơng, v n đ minh b ch thơng tin…). ð ng th i các đánh
giá v m t đ nh tính cũng phù h p v i vi c ki m ñ nh TTHQ v m t thông tin
qua các phương pháp tham s , phi tham s v i b d li u c a TTCK Vi t
Nam.
+ Phương pháp mô hình hố, bi u đ : Lu n án đã xây d ng và ch n l c
m t s mơ hình kinh t lư ng phù h p v i vi c ki m ñ nh cho TTCK Vi t


4

Nam. ð ng th i bi u ñ cũng là phương pháp khơng th thi u trong lu n án
đ ph c v cho vi c phân tích TTHQ d ng trung bình.
+ Phương pháp th ng kê, kinh t lư ng: ðư c s d ng r t nhi u trong
chương 2 c a lu n án ñ ñưa ra ñư c các k t qu và k t lu n cho các d ng
hi u qu c a th trư ng.

+ M t s ph n m m phân tích s li u: Lu n án đã s d ng m t s ph n
m m th ng kê, kinh t lư ng thông d ng, như Excel, Eview, SPSS.
5. T ng quan các nghiên c u trong và ngoài nư c v lý thuy t th trư ng
hi u qu
Vi c nghiên c u lý thuy t th trư ng hi u qu (EMH) ñư c áp d ng
nhi u trong kho ng 40 năm tr l i ñây t i các nư c phát tri n. Các th c
nghi m ki m đ nh tính hi u qu c a các th trư ng ch ng khoán l i làm cơ s
cho phát tri n lý thuy t. T i th trư ng ch ng khoán c a các nư c phát tri n
như Anh, M , Pháp,… các tác gi ch y u t p trung ki m ñ nh th trư ng hi u
qu d ng y u v i xu t phát ñi m là ki m ñ nh theo lý thuy t bư c ng u nhiên
và m t s là trung bình và đ u cho k t lu n r ng th trư ng các nư c này ñ u
ñ t hi u qu

d ng y u Jensen (1978), Lucas (1978), Roberts (1967),

Samuelson (1965) (Theo [21]).
Sau này cùng v i s phát tri n, h i nh p kinh t , EMH cũng ñư c
nghiên c u, áp d ng t i các th trư ng ch ng khoán c a nh ng nư c m i n i
và ñang phát tri n. Th c t các k t qu tìm đư c có th đư c chia làm hai
nhóm. Theo [26], nhóm ng h cho EMH d ng y u bao g m: Branes (1996)
v th trư ng ch ng khoán Kuala Lumpur; Chan, Gup và Pan (1992) v m t
s th trư ng c a Châu Á; Dickinson và Muragu (1994) v th trư ng Nairobi
và Ojaa và Karemera (1999) v th trư ng c a b n nư c thu c Châu M la
tinh,… Nhóm cịn l i cho các k t lu n v s không hi u qu c a th trư ng,
bao g m Chengung, Wong và Ho (1993)

th trư ng ch ng khoán Hàn Qu c


5

và ðài Loan, Dasgupta và Glen (1995) v k t qu nghiên c u ñ i v i 19 th
trư ng m i n i; Harvey (1994) ñ i v i h u h t các th trư ng m i thành l p;
Roux và Gilberson (1976, 1996) v

th trư ng ch ng khoán

n ð ;

Nourrendine Kababa (1998) v i th trư ng Saudi, và g n ñây là các nghiên
c u c a Asma Mobarek và Keavin Keasy (2000) c a th trư ng ch ng khoán
Bangladesh; Stephen Hall và Giovanni Urga (2002) v th trư ng c a Nga;
Gediminas Milieska (2004) v th trư ng Lithuanian,… Tóm l i, t i các th
trư ng ch ng khoán phát tri n thì d ng y u c a EMH ñ u th a mãn, còn l i
các th trư ng ch ng khốn m i n i và đang phát tri n thì cịn nhi u tranh cãi,
ch m t s nh các th trư ng th a mãn EMH d ng y u.
T i Vi t Nam, th trư ng ch ng khoán là m t th trư ng non tr , ch
ñư c thành l p và ho t ñ ng chưa ñ n m t th p k , và đang trong q trình
hồn thi n v cơ ch , lu t pháp, cơ s h t ng cơng ngh , thi u các đi u ki n
c n thi t ñ t p trung ho t ñ ng hi u qu . Vi c nghiên c u v EMH h u như
là các nghiên c u đ nh tính ph bi n r t nh v khái ni m EMH (Lê Mai - báo
ðTCK s tháng 8 - 2007), ho c n m trong ph n r t nh t i các sách giáo trình
cơ b n v TTCK như c a Nguy n ðăng Nam (CB) - H c vi n Tài chính
(2006) trong cu n Phân tích và đ u tư ch ng khoán, Vũ Vi t Hùng - ð i h c
Bách Khoa trong cu n ð u tư tài chính (2003), Bùi Vi t Thuyên (2000) trong
C m nang nhà kinh doanh ch ng khốn Vi t Nam,.. V phân tích ñ nh lư ng,
h u như các nghiên c u t p trung vào ki m ñ nh th trư ng hi u qu d ng y u.
M t công b khá s m v ki m ñ nh EMH d ng y u, đó là c a Thái Long
(2004) trong khuôn kh lu n văn th c s (D án cao h c Vi t Nam - Hà Lan).
Tuy v y, trong nghiên c u này tác gi s d ng s li u đó cịn r t ít, m i ch có

chưa đư c 4 năm ho t ñ ng c a th trư ng và m i ch có TT- GDCKTP H
Chí Minh, chưa có HaSTC. Hơn n a, phương pháp áp d ng ñơn gi n (ch
dùng mơ hình ARIMA). K t lu n v th trư ng lúc đó là hi u qu y u. Ti p


6

theo, vào năm 2006, tác gi H Vi t Ti n nghiên c u th trư ng c phi u c a
Vi t Nam theo các phương pháp ki m ñ nh h s tương quan ñ i v i m t s
c phi u và có k t lu n th trư ng c phi u Vi t Nam chưa hi u qu v m t
thơng tin. Sau đó, năm 2007 tác gi Lê ð t Chí – ð i h c Qu c gia TP. H
Chí Minh ti n hành m t ki m ñ nh (theo phương pháp h i quy hai bi n) ñ i
v i m t s c phi u ch ch t t i HOSE và cũng cho k t lu n v s không hi u
qu d ng y u c a TTCK Vi t Nam. Cũng năm 2007 tác gi Trương ðơng L c
ti n hành đánh giá TTCK Vi t Nam xét trư ng h p TTGD Hà N i, v i
phương pháp ki m ñ nh h s t tương quan và ki m ñ nh tương quan chu i
(ki m đ nh đo n m ch) và có k t lu n v s không hi u qu c a HaSTC…
Liên quan ñ n nghiên c u v EMH, trong năm 2008 có m t cơng b
c a Nguy n Vi t Dũng – ð i h c Ngo i thương tìm hi u v m i quan h gi a
thơng tin báo cáo tài chính và giá c phi u (th trư ng hi u qu d ng trung
bình n i l ng). Tác gi s d ng ch y u mơ hình Ohlson (1995) đ xây d ng
cho trư ng h p c a Vi t Nam [7]. Trong cơng trình này tác gi cũng ch xét
m t ph n r t nh EMH d ng trung bình đ ph c v cho nghiên c u c a mình.
Tóm l i, đ n th i đi m lu n án này đư c hồn thành, t i Vi t Nam chưa
có m t nghiên c u EMH nào ñư c ñ c p m t cách bài b n, đ c l p và tồn
di n v c lý thuy t và th c hành.
EMH là m t lý thuy t n n t ng c a tài chính h c hi n đ i, vì v y nó
nên đư c khuy n khích nghiên c u nhi u hơn và toàn di n hơn n a t i Vi t
Nam đ đóng góp lý lu n giúp hồn thi n thêm tính hi u qu cho th trư ng
ch ng khoán Vi t Nam.

7

6. B c c c a lu n án
- Tên ñ tài:

ng d ng lý thuy t th trư ng hi u qu trong phân tích

th trư ng ch ng khốn Vi t Nam.
Ngồi ph n m đ u, k t lu n, các ph l c đính kèm, lu n án ñư c xây
d ng theo 3 chương:
- Chương 1: Cơ s lý thuy t c a th trư ng hi u qu .
- Chương 2: Ki m ñ nh tính hi u qu c a th trư ng ch ng khoán
Vi t Nam.
- Chương 3: M t s gi i pháp nh m nâng cao tính hi u qu cho
th trư ng ch ng khoán Vi t Nam.


8

Chương 1
CƠ S

LÝ THUY T C A TH TRƯ NG HI U QU

M c tiêu c a chương này là h th ng hóa tồn b lý thuy t v th
trư ng hi u qu (EMH), bao g m t p h p các khái ni m v EMH, các d ng
EMH, các lý thuy t cơ s c a EMH, ñ c ñi m c a EMH, EMH

các th

trư ng m i thành l p, xu hư ng phát tri n c a EMH…
1.1. T NG QUAN V LÝ THUY T TH TRƯ NG HI U QU

Lý thuy t th trư ng hi u qu có m t ý nghĩa quan tr ng trong th c ti n
cũng như trong lý thuy t c a ngành tài chính. Nhà kinh t h c Samuelson ñã
t ng nh n xét r ng “kinh t h c tài chính đư c coi là các món ph c s c c a
nhà vua trong các d p l t c thì Lý thuy t th trư ng hi u qu s chi m m t
n a các đ trang s c đó!” [28].
Th t v y, lý thuy t th trư ng hi u qu là m t trong nh ng lý thuy t
chính th ng, n n t ng c a ngành tài chính. ð c bi t hơn, cùng v i s phát
tri n c a th trư ng ch ng khốn thì lý thuy t này l i càng t ra m nh hơn b t
kỳ lý thuy t nào, nó là kim ch nam cho nhi u h c gi phân tích ch ng khốn.
Chúng ta s tìm hi u lý thuy t th trư ng hi u qu b t ñ u t vi c xác ñ nh
đúng v trí c a nó trong phương di n chung c a hi u qu th trư ng.
1.1.1. Các phương di n hi u qu c a th trư ng
Vi c ti p c n lý thuy t th trư ng hi u qu trong phân tích tài chính
ph i xu t phát t khái ni m th trư ng hoàn h o trong kinh t h c. M t th
trư ng đư c coi là hồn h o khi nó đ m nhi m đư c ch c năng c a n n kinh
t c nh tranh hoàn h o, t c là nó s d ng các ñ u vào khan hi m m t cách
hi u qu . Trong nghiên c u kinh t nói chung và trong phân tích tài chính nói
riêng, m t th trư ng đư c coi là hồn h o (hi u qu ) t ng th khi nó hi u qu
v m t v m t phân ph i, hi u qu v t ch c ho t ñ ng c a th trư ng, hi u


9

qu v m t thông tin,… Nghiên c u các ph n sau ta s bi t hi u qu v m t
thông tin s là y u t quy t ñ nh d n ñ n th trư ng hi u qu m t cách

t ng th .
Hi u qu v m t phân ph i:
M t th trư ng ñư c coi là hi u qu v m t phân ph i khi th trư ng đó
có kh năng ñưa ñư c các ngu n l c khan hi m ñ n ngư i s d ng, sao cho
trên cơ s ngu n l c có đư c, ngư i ta s t o ra k t qu ñ u ra l n nh t, t c là
h s d ng ñư c m t cách t i ưu. Ngư i s d ng t t nh t cho ngu n l c huy
ñ ng ñư c là ngư i có kh năng tr giá cao nh t cho quy n ñư c s d ng ngu n
l c đó (Hi u qu Parreto mà chúng ta thư ng bi t nhi u trong kinh t h c).
Hi u qu v t ch c ho t ñ ng c a th trư ng:
ð i v i th trư ng ch ng khốn, tính hi u qu trên phương di n t ch c
ho t ñ ng th hi n rõ b i kh năng làm c c ñ i hóa quy mơ giao d ch trên m t
th trư ng ch ng khoán c th .
Vi c t ch c ho t ñ ng c a th trư ng ch ng khoán v i m c tiêu c c
đ i hóa quy mơ giao d ch ph i d a trên các nguyên t c căn b n như

các th

trư ng khác là:
- M r ng kh năng l a ch n “hàng hóa - các lo i ch ng khoán” và l a
ch n “d ch v - các t ch c trung gian” cho khách hàng.
- T o thu n l i cho khách hàng trong vi c tham gia vào th trư ng v i
chi phí th p, t đó th trư ng đ t ñ n ñ thanh kho n cao.
- Có các bi n pháp h u hi u ch ng l i các ho t ñ ng ñ u cơ gây
phương h i ñ n ña s khách hàng.
v.v..
Hi u qu v m t thông tin:
Khái ni m th trư ng hi u qu ñư c ñ c p trong Lý thuy t th trư ng
hi u qu chính là th trư ng hi u qu trên phương di n thông tin mà chúng ta

10

s đi sâu vào phân tích và ti n hành các nghiên c u liên quan. Khái ni m, th
trư ng hi u qu ln đư c các tác gi ñưa ra và phát tri n theo th i gian.
M t cách ng n g n và ñư c khá nhi u tác gi th ng nh t ([12] [15],
[23]) là khái ni m ñư c ñưa ra như sau:
M t th trư ng ñư c coi là hi u qu v m t thông tin khi giá c c a
lo i hàng hóa giao d ch trên th trư ng ñư c ph n ánh ñ y ñ và t c th i b i
các thơng tin có s n liên quan.
Nh ng thơng tin có s n liên quan bao g m nhi u lo i khác nhau, như
thông tin v môi trư ng kinh t vĩ mô, thông tin v k t qu kinh doanh c a
doanh nghi p và các ñ i th c nh tranh, thơng tin v th trư ng,

th i đi m

hi n t i cũng như trong quá kh … Trong m t th trư ng hi u qu v m t
thông tin, thơng tin đư c khai thác m t cách t i ña ñ ph n ánh vào giá c
ch ng khốn, là m t tín hi u t t ñ toàn th trư ng phát tri n.
C th hơn, th trư ng hi u qu (trên phương di n thông tin) luôn cho
r ng khi tham gia vào m t th trư ng hi u qu , nhà ñ u tư s ít có cơ h i vư t
tr i hơn so v i nh ng ngư i khác, t c là m i ngư i đ u có kh năng ti p c n
thông tin như nhau trong quy t ñ nh ñ u tư, kinh doanh.
Th trư ng hi u qu trên phương di n thông tin cũng cho bi t các
ch ng khốn s đư c mua bán trao ñ i ngang giá trên các sàn giao d ch ch ng
khốn và do đó s khơng có cơ h i m t cách h th ng ñ m t s “ñ i gia”
mua ép giá c phi u ho c th i ph ng m c giá khi bán (hi n tư ng làm giá).
Ngư i chơi ln đư c tin tư ng r ng th trư ng đ i x cơng b ng v i t t c
m i ngư i. Giá c s luôn là tín hi u trung th c ph n ánh giá tr n i t i c a
ch ng khoán hay giá tr th c c a công ty.
Th trư ng hi u qu trên phương di n thông tin ñư c nghiên c u r t

nhi u b i c lý lu n cũng như th c nghi m và ñư c g i là Lý thuy t th
trư ng hi u qu

hay gi

thuy t th trư ng hi u qu

(Efficent

Market


11

Hypothesis - EMH) mà nhi u h c gi ñã t p trung nghiên c u. Lu n án này
cũng t p trung phân tích th trư ng hi u qu trên phương di n thông tin, t c là
theo quan ñi m c a Lý thuy t th trư ng hi u qu . M i lý lu n và thu t ng
dùng sau này v th trư ng hi u qu cũng chính là đ c p đ n EMH.
1.1.2. S phát tri n c a khái ni m lý thuy t th trư ng hi u qu
Khái ni m v Lý thuy t th trư ng hi u qu (EMH) l n ñ u tiên xu t
hi n t ñ u th k 20 và ngày càng đư c ti p t c hồn thi n. Chính xác là vào
năm 1900 nhà th ng kê h c ngư i Pháp Louis Bachelier ñã manh nha ñ n
thuy t này trong lu n án ti n sĩ c a ơng v Thuy t đ u cơ. Trong đo n m đ u
c a lu n án ơng vi t “Quá kh , hi n t i và th m chí là các s ki n s di n ra
trong tương lai s ñư c ph n ánh trong giá th trư ng, nhưng thư ng cho
th y không có quan h rõ ràng gi a các thay đ i giá” (theo [29]).
Sau đó m t s tác gi khác ñã ti p t c theo ñu i v EMH, trong đó ph i
k đ n Kendall (1953), Paul Samuelson (1965). Trong m t bài báo Samueson
đã trình bày quan đi m c a mình là: “…Giá c c nh tranh ch c ch n s ñư c
th hi n trong các s thay đ i giá… nó th hi n là tuân theo bư c ng u nhiên

và khơng th d báo đư c”[28].
Sau này các tác gi ñương ñ i ñã ch ra nh ng b ng ch ng liên quan
ñ n EMH cho ñ n nh ng năm 1960 chính là gi thuy t v bư c ng u nhiên
(RWH- Random Walk Hypothesis) – gi thuy t nghiên c u v m i quan h
gi a giá c trong quá kh và giá tương lai c a các tài s n (ngày nay ta th y
nó thu c v EMH d ng y u).
Sau nh ng năm 1960, RWH ti p t c ñư c m r ng sang EMH v i s
xu t hi n c a EMH d ng trung bình và d ng m nh. Lý thuy t v th trư ng
hi u qu chính th c đư c bi t đ n và khái ni m th trư ng hi u qu l n ñ u
tiên xu t hi n vào năm 1969 b i tác gi

Fama. Theo đó, ơng cho r ng


12

“Th trư ng hi u qu là th trư ng ñư c ñi u ch nh r t nhanh chóng b i các
thơng tin m i”.
Sau đó Fama (1970, 1991) ñã t ng k t v EMH khá ñ y ñ và chi ti t.
Theo ñó, “M t th trư ng ñư c coi là hi u qu khi giá c ln đư c ph n án
đ y đ b i các thơng tin có s n”. Tuy v y, cùng v i khái ni m v th trư ng
hi u qu như th thì m t lo t các ñòi h i ng t nghèo l i ph i kèm theo đó;
ch ng h n ngư i đ u tư ph i có nh ng hành đ ng h p lý m t cách tuy t đ i,
chi phí giao d ch r t nh - g n như có th b qua, thơng tin đư c lưu thơng
m t cách hồn h o…và đi u này trong th c t thì khó x y ra. Vì th , khái
ni m v EMH khơng th làm hài lịng t t c gi i nghiên c u.
Theo [30], Jensen (1978) ñ nh nghĩa th trư ng hi u qu m t cách g n
th c t hơn như sau: “M t th trư ng hi u qu là th trư ng mà trong đó
thơng tin đư c ph n ánh trong m c giá cho t i khi l i ích biên c a giao d ch
khi có đư c thơng tin đó (l i su t kỳ v ng) khơng th vư t q chi phí biên

c a vi c khai thác thông tin”.
Khái ni m TTHQ ti p t c ñư c m r ng b ng m t quan ni m c a
Black (1986) đư c ơng ñưa ra phát bi u trư c Hi p h i Tài chính M :
Chúng ta có th đ nh nghĩa th trư ng hi u qu là m t th trư ng mà
đó, giá n m trong biên đ hai l n so v i giá tr , t c là giá l n hơn n a giá tr
và nh hơn hai l n giá tr . Nhân t 2

đây là suy nghĩ ch quan c a tơi. Tuy

nhiên, nó có v khá h p lý t quan đi m c a tơi, v i s b t đ nh v giá tr và
áp l c t các nhân t ln có xu hư ng đ y giá v giá tr . V i đ nh nghĩa này,
tơi nghĩ r ng h u h t t t c các th trư ng ñ u hi u qu trong su t th i gian.
“H u h t” có nghĩa là ít nh t 90% [33].
ð nh nghĩa th trư ng hi u qu này t p trung vào quy mô c a ñ ch ch
gi a giá tài s n v i giá tr th c. Thông tin c a nhà đ u tư có th b nhi u và do
v y giá có th ch ch kh i giá tr n n t ng. Tuy nhiên, th trư ng v n hi u qu


13

trong ñi u ki n này n u như ñ ch ch không kéo dài quá lâu ho c quá l n
trư c khi chúng ñư c ñi u ch nh l i cho ñúng.
Vào năm 1992, Malkiel ñã ñưa ra m t khái ni m khá toàn di n v
EMH, ñư c ñ c p ñ n trong [33] như sau:
M t th trư ng v n (cũng ñúng cho th trư ng ch ng khốn) đư c cho
là hi u qu n u nó ph n ánh đ y đ và chính xác t t c các thơng tin có s n
trong vi c xác đ nh giá ch ng khốn. Có nghĩa, th trư ng đư c coi là hi u
qu ñ i v i m t t p thông tin Ωt n u giá ch ng khốn khơng b

nh hư ng

b ng vi c thơng tin ñư c ti t l cho t t c các thành viên th trư ng. Hơn n a,
th trư ng hi u qu đ i v i t p thơng tin Ωt hàm ý r ng ngư i ñ u tư khơng th
ki m đư c nh ng l i nhu n b t thư ng trên cơ s nh ng thông tin t t p Ωt .
Hi n nay EMH đư c các tác gi phát tri n khơng ch b ng vi c ñưa ra
các khái ni m, các v n đ lý thuy t, mà nó đã ñư c áp d ng nhi u trong th c
hành ñ ki m ñ nh th c t v tính hi u qu c a các th trư ng ch ng khốn.
T đó có r t nhi u k t lu n ñư c rút ra thi t th c trong ho t đ ng c a các
TTCK nói riêng và th trư ng tài chính nói chung.
1.1.3. Các c p ñ hi u qu c a th trư ng (Các d ng EMH)
Trong l ch s , theo [26], Roberts (1967) là ngư i phân chia ñư c các
d ng th c hi u qu c a th trư ng (trong tác ph m khơng đư c xu t b n); sau
đó, nh m ph c v cho các th c nghi m, Euge Fama (1970) là ngư i ñã t ng
h p và ñưa ra ph bi n các d ng hi u qu c a th trư ng thành ba gi thuy t
thành ph n tương ng v i ba t p thơng tin đư c xem xét.
- T p thông tin d ng y u: t p thông tin ch bao hàm các d li u l ch s
v lo i ch ng khốn đang phân tích, đó là các thơng tin giá q kh , l i su t,
thu nh p,.. trong quá kh .


14

- T p thơng tin d ng trung bình: t p thông tin bao g m t t c các d
li u phù h p đã đư c cơng b ra công chúng trong quá kh và hi n t i, t p
thông tin này cũng bao g m t p thông tin d ng y u.
- T p thông tin d ng m nh: t p thông tin bao g m t t c các d li u
ñư c bi t, khơng k các d li u đó có ñư c công b hay không, ñây là t p
thông tin bao hàm c t p thông tin d ng y u và d ng trung bình.
Như v y, t tương ng ba t p thông tin trên, th trư ng hi u qu ñư c
phân chia ra thành ba c p ñ hi u qu hay ba d ng hi u qu , đó là th trư ng

hi u qu d ng y u, th trư ng hi u qu d ng trung bình và th trư ng hi u qu
d ng m nh.
1.1.3.1. Th trư ng hi u qu d ng y u
Lý thuy t th trư ng hi u qu d ng này cho r ng giá ch ng khoán hi n
t i là s ph n ánh đ y đ m i thơng tin d ng y u c a th trư ng ch ng khoán
(các thông tin quá kh ), bao g m các m c giá trong quá kh , l i su t trong
quá kh hay s thay ñ i c a giá hay các m c l i su t

các th i ñi m... T i th

trư ng hi u qu d ng y u, m c giá th trư ng hi n t i ñã ph n ánh t t c các
thu nh p trong quá kh và m i thông tin trên th trư ng nên gi thuy t này có
nghĩa là l i su t – su t sinh l i c a ch ng khoán trong quá kh cũng như các
thơng tin khác khơng có m i liên h v i tương lai (các l i su t đ c l p v i
nhau). Nói cách khác, khơng th d báo đư c giá ch ng khốn trong tương lai
hay là có th ki m đư c l i nhu n vư t tr i b ng nh ng căn c t thông tin
tương t c a chúng trong quá kh .
1.1.3.2. Th trư ng hi u qu d ng trung bình
Lý thuy t th trư ng hi u qu d ng trung bình cho r ng giá ch ng
khốn s đi u ch nh nhanh chóng trư c b t kỳ thông tin công khai nào, t c là
m c giá hi n t i ph n ánh đ y đ m i thơng tin cơng khai trong hi n t i (ho c
lân c n v i hi n t i), cũng như trong quá kh . Như v y lý thuy t d ng này bao


15

trùm lên lý thuy t hi u qu d ng y u. Thông tin công khai bao g m: các báo
cáo tài chính cơng khai c a doanh nghi p, các thông báo v thu nh p và c
t c, chia c ph n, chia tách c phi u, thư ng c phi u, và các thông tin kinh
t vĩ mô,... Trong m t th trư ng hi u qu d ng này các nhà ñ u tư khi ra

quy t đ nh d a trên các thơng tin sau khi nó đư c cơng b s khơng thu đư c
l i nhu n cao hơn m c trung bình b i các thơng tin cơng khai đã đư c ph n
ánh h t vào trong m c giá ch ng khoán.
1.1.3.3. Th trư ng hi u qu d ng m nh
Lý thuy t th trư ng hi u qu d ng m nh cho r ng giá ch ng khốn
ph n ánh t t c các thơng tin t cơng khai đ n n i b . Như v y trong m t th
trư ng hi u qu d ng m nh thì ngư i s d ng t t c nh ng thơng tin có th
có, dù r ng các thơng tin đó có đư c ph bi n ra cơng chúng hay khơng s
khơng th thu đư c l i nhu n vư t tr i so v i ngư i khác.
Tuy nhiên th trư ng hi u qu d ng m nh không bao gi l i th hi n
ñúng theo ñ nh nghĩa, b i vì đây là m t gi thuy t v m t hình nh g n như
phi th c t . Nhi u nghiên c u đã ch ra khơng th có th trư ng nào mà khi
có nh ng thơng tin n i gián, ngư i s d ng chúng l i khơng thu đư c l i ích
b t thư ng (th trư ng b t ñ ng s n là minh ch ng rõ nh t: khi có thơng tin
n i b v nh ng vùng đ t đai quy ho ch thì nh ng ngư i có đư c thơng tin
này th c s có đư c nh ng đ c l i khó sánh!).
Có th khái qt nh ng đ c đi m chính c a c ba d ng lý thuy t th
trư ng hi u qu theo sơ ñ 1.1:


16

TH TRƯ NG HI U QU

TH TRƯ NG
HI U QU
D NG Y U

TH TRƯ NG
HI U QU

D NG TRUNG BÌNH

TH TRƯ NG
HI U QU
D NG M NH

T p thông tin: giá, l i

T p thông tin: M i

T p thông tin: M i

su t,… q kh

thơng tin đã cơng b

thơng tin có th (k

(hi n t i và quá kh )

c thơng tin n i gián)

ð c đi m: N u

th

trư ng là hi u qu thì
thơng

tin

q

kh

khơng cho phép ngư i
s

d ng chúng thu

đư c thu nh p cao hơn
bình

qn

trư ng.

trên

th

ð c ñi m: N u th
trư ng là hi u qu thì
m i thơng tin cơng
b

khơng cho phép

ngư i s d ng chúng
có đư c thu nh p b t

ð c ñi m: N u th
trư ng là hi u qu thì
m i thơng tin có th
khơng

cho

phép

ngư i s d ng chúng
thu ñư c l i nhu n
vư t tr i.

thư ng.

Sơ ñ 1.1. Ba d ng hi u qu c a Lý thuy t th trư ng hi u qu


17

Vi c nh n d ng ñư c th trư ng hi u qu

c p đ nào có ý nghĩa l n

trong th c ti n. Và quan tr ng là ph i nh n bi t ñư c các t p thơng tin liên
quan thì m i có th g n v i m c hi u qu c a th trư ng c n nh n d ng.
Lưu ý r ng trong th trư ng ch ng khoán, m t s thơng tin sau s đư c
ph n ánh trong giá ch ng khoán, th trư ng càng hi u qu thì các thơng tin
này s đư c khai thác càng nhi u. Thông tin th trư ng ch ng khốn r t đa

d ng và phong phú, đư c chia theo nhi u nhóm tiêu chí khác nhau. Các tác
gi trong [20] cho r ng thông tin đư c phân t theo:
•

Ngu n thơng tin: Thơng tin trong nư c và qu c t ; thông tin c a các
t ch c tham gia th trư ng: các t ch c niêm y t, các công ty ch ng
khốn…; thơng tin t nhà cung c p d ch v tư v n; t báo chí.

•

Lo i ch ng khốn: Thơng tin v c phi u, trái phi u, ch ng ch qu
đ u tư, cơng c phái sinh…

•

Ph m vi bao qt: Thơng tin đơn l t ng ch ng khốn, nhóm ch ng
khốn, thơng tin ngành, nhóm ngành, thơng tin c a t ng qu c gia hay
nhi u qu c gia.

•

Th i gian: Thơng tin quá kh , hi n t i, tương lai; thông tin theo th i
gian c p nh t t ng phút, giây; thông tin t ng h p theo ngày, tháng,
q, năm.

C th , thơng tin c n có bao g m:
(1) Thông tin v t ch c niêm y t
T ch c niêm y t ph i th c hi n công b thông tin theo quy ch giao
d ch và công b thông tin theo pháp lu t hi n hành.
Theo quy ch cơng b thơng tin thì các đơn v niêm y t ph i cơng b

thơng tin dư i các d ng như sau:
- B n cáo b ch: Là tài li u công ty niêm y t chu n b xin phép phát
hành ch ng khốn trong d p phát hành; đ i v i cơng ty đã phát hành và đã xin


18

đăng ký niêm y t sau đó thì cũng ph i chu n b tài li u gi i thi u tóm t t v
cơng ty, như báo cáo k t qu kinh doanh trong 2 năm g n nh t (ñ i v i Vi t
Nam), báo cáo t ng k t tài s n, báo cáo thu nh p và thu chi ti n m t; ban
giám ñ c, h i đ ng qu n tr và có chi ti t t ng ngư i, các c đơng c a
cơng ty… B n cáo b ch đư c so n th o và ph bi n ch vào d p cơng ty đăng
ký niêm y t ho c phát hành c phi u ra công chúng.
- Báo cáo ñ nh kỳ: K t qu s n xu t kinh doanh c a t ng quý; báo cáo
quy t tốn n a năm, c năm. ðó là các thơng tin b t bu c n m trong báo cáo
tài chính c a các t ch c niêm y t, bao g m:
+ B ng cân đ i k tốn
+ Báo cáo k t qu ho t ñ ng kinh doanh
+ Báo cáo lưu chuy n ti n t
+ Thuy t minh báo cáo tài chính.
- Báo cáo b t thư ng: M i khi có nh ng s ki n mà n u cơng b ra thì
s

nh hư ng đ n giá ch ng khốn c a cơng ty đó thì cơng ty niêm y t ph i

cơng b ngay l p t c trong vòng 24 gi . Hình th c cơng b thơng tin này u
c u cơng ty niêm y t ngay khi đi u ki n cho phép (trư c tiên là trên trang web
c a mình), khơng đư c đ q mu n k t khi s ki n x y ra. Ví d tài kho n
c a công ty b phong to , tách, g p c phi u; công ty tuyên b tr c t c;
công ty th ng th u các d án l n; công ty b v n liên doanh v i công ty khác;

m t khách hàng l n…
- Báo cáo theo yêu c u: Do yêu c u qu n lý c a cơ quan có th m
quy n như U ban ch ng khoán Nhà nư c, S giao d ch ch ng khoán, cơ
quan pháp lu t ho c do có tin đ n c n xác minh thì các cơ quan có th m
quy n trên có th u c u các đơn v niêm y t cung c p thông tin liên quan.


19

(2) Thơng tin v t ch c kinh doanh
Ngồi các lo i thơng tin trong b ng quy t tốn quý, n a năm, năm, ñơn
v kinh doanh ch ng khốn như cơng ty ch ng khốn, qu đ u tư ch ng
khốn c n có báo cáo v : S tài kho n ñư c m ; các giao d ch lơ l n (block
trader), tình hình mua bán ký qu ch ng khoán… N u do nhu c u qu n lý thì
cơ quan qu n lý như s giao d ch ch ng khoán,

y ban ch ng khốn Nhà

nư c có th u c u các đơn v này báo cáo chi ti t hơn

m t s ngày giao

d ch, ho c tình hình giao d ch, s dư tài kho n ch ng khoán c a m t s
khách hàng.
(3) Thông tin v qu n lý
ðây là các thơng tin đư c các cơ quan qu n lý th trư ng cung c p, bao
g m các thông tin v cơ quan qu n lý, c u trúc t ch c, các văn b n pháp quy,
các chính sách và chi n lư c trong ng n h n và dài h n, ñ nh hư ng phát tri n
th trư ng...
(4) Thông tin th trư ng

Thông tin th trư ng do các s giao d ch ch ng khốn cung c p bao
g m thơng tin v các lo i ch ng khốn, thơng tin v giao d ch ch ng khốn,
thơng tin v qu n lý giao d ch và quy ch , nguyên t c giao d ch ch ng khốn.
Thơng tin này thư ng xuyên ñư c c p nh t và cơng b trên t thơng tin ch ng
khốn, các phương ti n thơng tin đ i chúng. Dư i đây là m t s thông tin th
trư ng quan tr ng.
- Ch s giá c phi u:
Ch s giá c phi u là ch tiêu ph n ánh s bi n đ ng giá ch ng khốn
bình qn hi n t i so v i giá bình quân th i kỳ g c ñã ch n.
Ch s giá c phi u thư ng ñư c coi là phong vũ bi u ph n tình hình
kinh t - xã h i c a m t qu c gia t i t ng th i đi m. ðây là thơng tin r t quan
tr ng ñ i v i ho t ñ ng c a th trư ng, ñ i v i nhà ñ u tư và ñánh giá kinh t .