Sự truyền dẫn cú sốc thanh khoản và kênh cho vay liên ngân hàng tại các ngân hàng thương mại việt nam trước và sau khủng hoảng

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

TRƯƠNG THỊ HÀ GIANG

SỰ TRUYỀN DẪN CÚ SỐC THANH KHOẢN VÀ KÊNH
CHO VAY LIÊN NGÂN HÀNG TẠI CÁC NHTM VIỆT
NAM TRƯỚC VÀ SAU KHỦNG HOẢNG

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

TRƯƠNG THỊ HÀ GIANG

SỰ TRUYỀN DẪN CÚ SỐC THANH KHOẢN VÀ KÊNH
CHO VAY LIÊN NGÂN HÀNG TẠI CÁC NHTM VIỆT
NAM TRƯỚC VÀ SAU KHỦNG HOẢNG

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS.TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2017


LỜI CAM ĐOAN
Luận văn này được viết xuất phát từ nhu cầu học tập và nghiên cứu của tác giả. Nội
dung luận văn được viết dựa vào các nghiên cứu và tài liệu trích dẫn cụ thể, hoàn toàn
minh bạch. Các dữ liệu tính toán dựa trên nguồn thông tin đáng tin cậy và được công
bố rộng rãi trên các Website. Tác giả cam kết không sao chép lại nội dung các nghiên
cứu khác.
Tác giả luận văn

Trương Thị Hà Giang


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC HÌNH
TÓM TẮT
CHƯƠNG 1

GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ............................................................................ 1

1.1

Lý do chọn đề tài.................................................................................... 1

1.2

Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu ........................................................ 3

1.3

Đối tượng nghiên cứu ............................................................................ 4

1.4

Phương pháp nghiên cứu ....................................................................... 4

1.5

Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài................................................................ 4

1.6

Bố cục của luận văn ............................................................................... 5

CHƯƠNG 2

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ..... 7

2.1

Chính sách tiền tệ và sự truyền dẫn của chính sách tiền tệ .................... 7

2.1.1

Chính sách tiền tệ ................................................................................... 7

2.1.2

Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ..................................................... 8

2.1.3

Các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ ......................................... 10

2.1.3.1

Kênh lãi suất ....................................................................................... 10

2.1.3.2

Kênh tỷ giá .......................................................................................... 11

2.1.3.3

Kênh giá tài sản ................................................................................... 11

2.1.3.4

Kênh tín dụng ...................................................................................... 11


2.1.3.5

Kênh mong đợi.................................................................................... 13

2.2

Khủng hoảng tài chính và cú sốc thanh khoản .................................... 13

2.2.1

Khủng hoảng tài chính ......................................................................... 13

2.2.1.1

Lý thuyết về khủng hoảng tài chính.................................................... 13

2.2.1.2

Khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2007-2009 ............................... 15

2.2.2

Sự truyền dẫn cú sốc thanh khoản ....................................................... 17

2.2.2.1

Cú sốc thanh khoản ............................................................................. 18

2.2.2.2

Thước đo sự truyền dẫn cú sốc thanh khoản ...................................... 19

2.3

Các nghiên cứu thực nghiệm ............................................................... 20

2.3.1

Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới .............................. 20

2.3.1.1

Nguồn gốc của sự truyền dẫn.............................................................. 20

2.3.1.2

Các kênh truyền dẫn cú sốc thanh khoản ............................................ 23

2.3.1.3

Hiện tượng tháo chạy ngân hàng (bank run) ...................................... 26

2.3.1.4

Truyền dẫn của cú sốc thanh khoản trên thị trường liên ngân hàng ... 28

2.3.2

Các nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam .......................................... 32

CHƯƠNG 3

DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................... 35

3.1

Cỡ mẫu nghiên cứu .............................................................................. 35

3.1.1

Đối tượng nghiên cứu .......................................................................... 35

3.1.2

Kích cỡ mẫu nghiên cứu ...................................................................... 36

3.2

Mô hình thực nghiệm ........................................................................... 37

3.3

Phương pháp nghiên cứu ..................................................................... 41

3.3.1
định

Kiểm định các trường hợp khuyết tật của mô hình do vi phạm các giả
.............................................................................................................. 43

3.3.2

Phương pháp hồi quy GMM ................................................................ 44

3.3.2.1

Ưu điểm của GMM ............................................................................. 44


3.3.2.2

Thủ tục ước lượng GMM và kiểm định cơ bản. ................................. 47

3.3.2.3

Tính chất của phương pháp ước lượng GMM. ................................... 48

CHƯƠNG 4

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................. 50

4.1

Phân tích thống kê mô tả...................................................................... 51

4.1.1

Kiểm định sự tương quan và đa cộng tuyến ........................................ 53

4.1.1.1

Ma trận tương quan đơn tuyến tính giữa các cặp biến........................ 53

4.1.1.2

Kiểm định đa cộng tuyến .................................................................... 54

4.1.2
Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi phần ư trên ữ liệu bảng Greene (2000) .............................................................................................................. 55
4.1.3
Kiểm định hiện tượng tự tương quan phần ư trên ữ liệu bảng Wooldridge (2002) và Drukker (2003) .......................................................................... 55
4.2

Phân tích kết quả hồi quy ..................................................................... 56

CHƯƠNG 5

KẾT LUẬN .......................................................................................... 61

5.1

Tóm tắt các kết quả chính của đề tài .................................................... 61

5.2

Một số khuyến nghị ............................................................................. 62

5.3

Hạn chế của đề tài và gợi ý hướng nghiên cứu tiếp theo ..................... 63

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
NHTM

: Ngân hàng thương mại

CSTT

: Chính sách tiền tệ

NHTW

: Ngân hàng trung ương

TCTD

: tổ chức tín dụng

TSSL

: tài sản sinh lời

GMM

: Phương pháp hồi quy với biến công cụ


DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1 Tóm tắt các nghiên cứu về nguồn gốc của sự truyền dẫn .............................. 22

Bảng 2.2 Tóm tắt các nghiên cứu về kênh truyền dẫn cú sốc thanh khoản .................. 25
Bảng 2.3 Tóm tắt các nghiên cứu về hiện tượng tháo chạy ngân hàng ........................ 27
Bảng 2.4 Tóm tắt các nghiên cứu về truyền dẫn cú sốc thanh khoản trên thị trường liên
ngân hàng ...................................................................................................................... 31
Bảng 3.1 Vắn tắt các biến đo lường sử dụng trong nghiên cứu .................................... 39
Bảng 4.1 Thống kê mô tả giữa các biến trong mô hình ................................................ 51
Bảng 4.2 Kết quả ma trận tương quan .......................................................................... 53
Bảng 4.3 Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai .............. 54
Bảng 4.4 Kết quả kiểm tra phương sai thay đổi mô hình ............................................. 55
Bảng 4.5 Kết quả kiểm tra tự tương quan mô hình ....................................................... 56
Bảng 4.6 Kết quả hồi quy mô hình .............................................................................. 57


DANH MỤC HÌNH
Hình 2.1 Sơ đồ minh hoạ các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ .......................... 9


TÓM TẮT
Bài viết này tiến hành một nghiên cứu thực nghiệm về sự truyền ẫn cú sốc thanh
khoản trong hệ thống NHTM Việt Nam giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu
2007-2009. Cụ thể, bài nghiên cứu tập trung phân tích giả thuyết cho rằng khủng hoảng
tài chính tồn tại như một cú sốc thanh khoản và nó được truyền từ ngân hàng này sang
ngân hàng khác thông qua kênh cho vay liên ngân hàng. Bên cạnh đó, đề tài cũng xem
xét liệu kênh huy động có vai trò như thế nào đến kênh cho vay liên ngân hàng trong
việc truyền dẫn cú sốc thanh khoản? Bằng việc sử dụng bộ dữ liệu bảng của các
NHTM Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2016 bài nghiên cứu rút ra
được các phát hiện quan trọng sau đây:
Thứ nhất, khủng hoảng tài chính tồn tại như một cú sốc thanh khoản, cụ thể việc
truyền dẫn những cú sốc về thanh khoản trong toàn hệ thống ngân hàng xảy ra là do
ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính đối với kênh cho vay liên ngân hàng.

Thứ hai, có tồn tại mối quan hệ giữa cú sốc thanh khoản và kênh cho vay liên
ngân hàng và khủng hoảng tài chính đã làm nghiêm trọng hơn mối quan hệ này.
Thứ ba, kênh huy động được xem như là một thước đo ảnh hưởng của cú sốc
thanh khoản và có sự tác động khác nhau giữa hai kênh huy động của khách hàng và
của ngân hàng đến kênh cho vay liên ngân hàng trong việc truyền dẫn các cú sốc thanh
khoản giữa các NHTM Việt Nam.
Từ khóa: khủng hoảng tài chính, cú sốc thanh khoản, kênh cho vay liên ngân hàng,
ngân hàng chạy, truyền dẫn CSTT.


1

CHƯƠNG 1
1.1

GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

Lý do chọn đề tài
Mục tiêu hàng đầu của các quốc gia phát triển hay đang phát triển luôn là tăng

trưởng kinh tế, ổn định kinh tế vĩ mô và kiềm chế lạm phát. Để đạt được những mục
tiêu này thì việc thực thi một CSTT hiệu quả là một vấn đề rất quan trọng, bởi đây
là một trong những công cụ giữ vai trò quyết định trong việc quản lý, điều tiết nền
kinh tế vĩ mô. CSTT ảnh hưởng đến nền kinh tế thông qua nhiều kênh khác nhau
như kênh tín ụng, kênh tài sản và kênh lãi suất… (Chatelain và cộng sự, 2002).
Theo nghiên cứu của Angeloni và cộng sự (2003) đã chỉ ra rằng, kênh lãi suất
thường là kênh truyền dẫn quan trọng nhất tại các quốc gia phát triển với thị trường
tài chính hiện đại, ngược lại, theo Disyatat và Vongsinsirikul (2003), kênh tín dụng
và kênh tỷ giá là các kênh chủ đạo tại các quốc gia đang phát triển.
Đối với nước ta hiện nay, thị trường tài chính chưa thực sự phát triển. Thị

trường tiền tệ chưa tạo được tiền đề cho sự phát triển năng động và hiệu quả, việc
sử dụng các công cụ tiền tệ còn hạn chế. Thị trường vốn thì chưa phải là kênh phân
bổ vốn đa ạng và có hiệu quả của nền kinh tế. Thị trường cổ phiếu và trái phiếu
đều quá nhỏ bé, khối lượng hàng hóa không đủ để tạo môt thị trường vốn sôi động
và hấp dẫn. Trong bối cảnh đó, thị trường tín dụng giữ một vai trò đặc biệt quan
trọng, vai trò của hệ thống NHTM ngày càng được khẳng định trong huyết mạch
của nền kinh tế. Thị trường tín dụng phát triển lành mạnh là nhân tốt cần thiết đảm
bảo sự ổn định và phát triển của nền kinh tế. Vì vậy, CSTT có thể tác động tới nền
kinh tế qua nhiều kênh khác nhau nhưng rõ ràng trong điều kiện tài chính như nước
ta thì kênh tín dụng (trong đó, kênh cho vay giữ vai trò trọng yếu) thực sự là kênh
truyền dẫn tác động CSTT quan trọng và phổ biến đối với nền kinh tế Việt Nam.


2

Bên cạnh đó, ngân hàng kinh oanh trên lĩnh vực vô cùng nhạy cảm là tiền tệ,
các vấn đề xung quanh lĩnh vực này luôn được xem xét hết sức thận trọng vì có ý
nghĩa sống còn đối với sự phát triển của ngân hàng nói riêng và của cả nên kinh tế
nói chung. Trong các hoạt động kinh doanh của mỗi ngân hàng thì ba mục tiêu: an
toàn, sinh lợi và thanh khoản là ba mục tiêu có mối quan hệ chặt chẽ với nhau.
Trong đó, vấn đề thanh khoản là vô cùng quan trọng đối với sự tồn tại và phát triển
của ngân hàng. Thanh khoản ưới góc độ ngân hàng được xem là khả năng tức thời
để đáp ứng nhu cầu rút tiền gửi cũng như giải ngân các khoản tín dụng đã cam kết và
nguồn cung cấp thanh khoản chủ yếu là từ các khoản tiền gửi mà ngân hàng nhận
được (gồm kênh huy động từ khách hàng cá nhân và từ các ngân hàng). Điều này
làm cho các nhà quản lý luôn phải có các biện pháp để đo lường, quản lí và lập kế
hoạch thu hút các nguồn vốn vào ngân hàng và sử dụng sao cho vừa đảm bảo tính
sinh lời của tài sản vừa đáp ứng nhu cầu rút tiền của khách hàng với mức chi phí tối
thiểu. Có thể nói, khả năng thanh khoản là vấn đề rất nhạy cảm trong hoạt động
kinh doanh của ngân hàng. Một ngân hàng bị mất khả năng thanh khoản sẽ nhanh

chóng đi tới bờ vực phá sản và ảnh hưởng tới tính ổn định của toàn bộ hệ thống.
Cuộc khủng hoảng ưới chuẩn được đặc trưng bởi một sai lệch tín dụng to lớn
đã ẫn đến việc ngừng cho vay bất ngờ giữa các ngân hàng và sự gián đoạn lớn
trong hoạt động huy động và cho vay. Một tài liệu cho thấy cuộc khủng hoảng tài
chính được đặc trưng bởi sự gia tăng rút tiền gửi, dẫn đến hiện tượng tháo chạy
ngân hàng (Diamond và Dybvig, 1983), khiến các ngân hàng bị ảnh hưởng đã
truyền các cú sốc thanh khoản sang các ngân hàng khác từ việc giảm cho vay
liênngân hàng, vì vậy cú sốc thanh khoản thực sự là một vấn đề quan trọng và nó
ảnh hưởng đến nền kinh tế thực. Do đó, điều tra vấn đề này tại Việt Nam là hữu ích


3

cho việc điều hành CSTT của NHNN và việc ban hành các chính sách quản lý của
các nhà quản trị ngân hàng.
Như vậy, câu hỏi được đặt ra ở đây là: Thứ nhất, liệu khủng hoảng tài chính
có thực sự là cú sốc thanh khoản? Thứ hai, có tồn tại hay không mối quan hệ giữa
cú sốc thanh khoản với kênh cho vay liên ngân hàngvà liệu khủng hoảng tài chính
có làm nghiêm trọng mối quan hệ này không? Thứ ba, kênh huy động (nguồncung
thanh khoản của ngân hàng) có vai trò như thế nào trong việc truyền dẫn cú sốc
thanh khoản qua kênh cho vay liên ngân hàng? Để làm rõ hơn về các vấn đề này,
tác giả đã chọn đề tài nghiên cứu “Sự truyền dẫn cú sốc thanh khoản và kênh cho
vay liên ngân hàng tại các ngân hàng thương mại Việt Nam trước và sau khủng
hoảng” để làm đề tài luận văn thạc sỹ của mình.

Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu

1.2

Mục tiêu chung: Xem xét liệu có tồn tại sự truyền dẫn cú sốc thanh khoản cũng

như chiều hướng và mức ảnh hưởng đến kênh cho vay liên ngân hàng tại các
NHTM Việt Nam trước và sau giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu 20072009.
Mục tiêu cụ thể:
-

Kiểm tra xem liệu khủng hoảng tài chính có thực sự là cú sốc thanh khoản và
có tồn tại hay không mối quan hệ giữa cú sốc thanh khoản đến kênh cho vay
liên ngân hàng (đánh giá mức ý nghĩa, so sánh chiều hướng tác động cũng như
độ lớn của các hệ số hồi quy).

-

Xem xét kênh huy động có vai trò như thế nào trong sự truyền dẫn cú sốc
thanh khoản đến kênh cho vay liên ngân hàng trong giai đoạn khủng hoảng.


4

Đối tượng nghiên cứu

1.3

Bài thực hiện nghiên cứu về cú sốc thanh khoản và kênh cho vay liên ngân
hàng với đối tượng không gian là các ngân hàng thương mại Việt Nam và đối tượng
thời gian là năm 2006 đến năm 2016.

Phương pháp nghiên cứu

1.4

Bài nghiên cứu dùng dữ liệu được thu thập từ năm 2006 đến năm 2016 để tạo
ra bộ dữ liệu bảng theo dạng cân bằng. Dữ liệu được thu thập và tổng hợp từ báo
cáo tài chính của các ngân hàng vào thời điểm cuối năm tài chính (ngày 31 tháng
12).
Bài sử ụng phương pháp nghiên cứu định lượng và sử ụng mô hình phân
tích hồi quy ữ liệu bảng. Trong đó, lần lượt thực hiện các kiểm định giả thiết định
lượng đa cộng tuyến, tự tương quan, phương sai thay đổi. Đề tài sử ụng mô hình
ước lượng GMM trên ữ liệu bảng được giới thiệu bởi Arellano Bon (1991) nhằm
kiểm soát các giả thiết định lượng tự tương quan, phương sai thay đổi và nội sinh
cho kết quả tin cậy.
Các phần mềm được tác giả sử ụng là xcel 2010 và Stata 13 trong tính toán
và ước lượng.

1.5

Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài
Về mặt lý luận: bài nghiên cứu đóng góp một bằng chứng thực nghiệm về sự

truyền dẫn cú sốc thanh khoản đến kênh cho vay trên thị trường liên ngân hàng Việt
Nam trong giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu. Từ đó củng cố các học thuyết
cũng như các quan điểm nghiên cứu trước để làm rõ mối quan hệ này
Về mặt thực tiễn: hiểu rõ hơn về sự truyền dẫn cú sốc thanh khoản đến kênh
cho vay trên thị trường liên ngân hàng tại Việt Nam. Từ đó cho phép đưa ra các giải


5

pháp và kiến nghị giúp cho các nhà quản trịngân hàng kiểm soát cú sốc thanh
khoản, tạo tiền đề cho NHTW điều hành CSTT một cách có hiệu quả thông qua
kênh cho vay liên ngân hàng để đạt được các mục tiêu đề ra.

1.6

Bố cục của luận văn
Ngoài các phần tóm tắt, danh mục chữ viết tắt, danh mục bảng, danh mục

hình, danh mục tài liệu tham khảo và phụ lục, nội dung của bài nghiên cứu bao gồm
5 chương sắp xếp theo bố cục như sau:
Chương 1: Giới thiệu đề tài
Trong chương này, tác giả sẽ làm rõ lý do chọn đề tài nghiên cứu, mục tiêu
nghiên cứu, các vấn đề cần nghiên cứu đồng thời giới thiệu tổng quan về phương
pháp nghiên cứu và ý nghĩa khi thực hiện đề tài.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây
Trong chương này, tác giả sẽ tổng hợp cơ sở lý luận khoa học, những nghiên
cứu thực nghiệm trên thế giới về sự truyền dẫn cú sốc thanh khoản giữa các NHTM
và mối quan hệ giữa cú sốc thanh khoản đến kênh cho vay liên ngân hàng trong
giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-2009
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Nội dung chính của chương này tác giả sẽ trình bày phương pháp nghiên cứu,
giải thích các biến độc lập và biến phụ thuộc trong mô hình, mô tả các đặc điểm
của mô hình thực nghiệm, các giả định đặt ra để kiểm định và nguồn dữ liệu để
thực hiện nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Trong chương này, tác giả trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy
khủng hoảng tài chính thực sự là một cú sốc thanh khoản, có mối quan hệ với kênh
cho vay liên ngân hàng và đã làm nghiêm trọng hơn tác động của các yếu tố ảnh


6

hưởng đến kênh cho vay liên ngân hàng mà chủ yếu là tác động của kênh huy động
tại các ngân hàng thương mại.
Chương 5: Kết luận và hướng nghiên cứu mở rộng
Ở chương này, tác giả tổng kết lại các vấn đề nghiên cứu, kết luận lại kết quả
thực nghiệm từ mô hình nghiên cứu, nêu lên những hạn chế của đề tài và hướng mở
rộng đề tài.


7

CHƯƠNG 2

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC

NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
2.1

Chính sách tiền tệ và sự truyền dẫn của chính sách tiền tệ
Kênh truyền dẫn tác động của CSTT thường là thông qua hệ thống tài chính

và kênh ngân hàng. Đặc biệt, tại các nền kinh tế mà nguồn vốn tín dụng ngân hàng
có vai trò quyết định trong hoạt động đầu tư và các ngân hàng hàng nhỏ đóng góp
một vai trò tương đối quan trọng trong thị trường tài chính (bank based) thì rõ ràng
các nhà điều hành chính sách cần quan tâm hơn tới kênh truyền dẫn qua tín dụng
ngân hàng (điển hình là kênh cho vay). Và một trong các nhân tố ảnh hưởng đến sự
truyền dẫn CSTT qua kênh cho vay là tính thanh khoản trên thị trường ngân hàng.
Do đó, việc nghiên cứu để hiểu rõ hơn về mối quan hệ giữa thanh khoản và kênh
cho vay là rất hữu ích cho việc hoạch định chính sách, góp phần phát triển một phản
ứng CSTT thích hợp để giúp nền kinh tế vượt qua những cú sốc thanh khoản.
2.1.1

Chính sách tiền tệ
Chính sách tiền tệ là một bộ phận trong tổng thể hệ thống chính sách kinh tế

của nhà nước để thực hiện việc quản lý vĩ mô đối với nền kinh tế nhằm đạt được
những mục tiêu kinh tế - xã hội trong từng giai đoạn nhất định.
Chính sách tiền tệ có thể được hiểu theo nghĩa rộng và nghĩa thông thường.
Theo nghĩa rộng thì CSTT là chính sách điều hành toàn bộ khối lượng tiền tệ trong
nền kinh tế quốc dân nhằm tác động đến bốn mục tiêu lớn của kinh tế vĩ mô, trên cơ
sở đó đạt mục tiêu cơ bản là ổn định tiền tệ, giữ vững sức mua của đồng tiền, ổn
định giá cả hàng hóa. Theo nghĩa thông thường là chính sách quan tâm đến khối
lượng tiền cung ứng tăng thêm trong thời kì tới (thường là một năm) phù hợp với


8

mức tăng trưởng kinh tế dự kiến và chỉ số lạm phát nếu có, tất nhiên cũng nhằm ổn
định tiền tệ và ổn định giá cả hàng hóa.
Hiểu đơn giản là CSTT được xem là các hành động của NHTW nhằm thay
đổi cung tiền hoặc lãi suất chính sách để hướng đến mục tiêu ổn định lạm phát, tăng
trưởng kinh tế, toàn dụng lao động và ổn định tỷ giá hối đoái. Trong đó, công cụ
của CSTT gồm lãi suất chính sách (lãi suất tái chiết khấu, lãi suất liên ngân hàng),
mua bán chứng khoán ngắn hạn trên thị trường mở hay sử dụng dự trữ bắt buộc.
Tác động của CSTT luôn được thể hiện rõ nét và có uy lực tới nền kinh tế nói chung
và thị trường tài chính nói riêng so với nhiều chính sách kinh tế vĩ mô khác trong
suốt quá trình vận hành của nền kinh tế, đặc biệt là trong ngắn hạn.
Vì vậy, để có một CSTT phù hợp, đòi hỏi các nhà hoạch định chính sách
phải có một sự hiểu biết rõ ràng về cơ chế truyền dẫn tiền tệ và tầm quan trọng của
các kênh truyền dẫn khác nhau như tín ụng, lãi suất và tỷ giá hối đoái... và ảnh
hưởng của các kênh truyền dẫn này đến các khu vực của nền kinh tế.

2.1.2

Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ
Truyền dẫn CSTT là quá trình truyền dẫn những thay đổi trong lãi suất chính

sách hoặc cung tiền đến các thay đổi khác của các yếu tố kinh tế như lãi suất thị
trường, giá tài sản, tỷ giá hối đoái, dòng tiền, cung tín dụng ngân hàng, tiêu ùng tư
nhân… để hướng đến mục tiêu cuối cùng là mức giá, tăng trưởng kinh tế và lao
động của nền kinh tế (Mankiw and Taylor, 2011).


9

Hình 2.1: Sơ đồ minh hoạ các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ 1
Các cú sốc nằm
ngoài sự kiểm soát
của NHTW

Lãi suất chính thức

Sự kỳ vọng

Tiền tệ, tín dụng

Thu nhập tiền
lương và giá cả

Lãi suất thị trường và ngân
hàng

Giá tài
sản

Lãi suất
mục tiêu

Tỷ giá

Thay đổi vốn
ngân hàng
Thay đổi của kinh
tế thế giới

Cung cầu hàng hóa và lao động
trên thị trường
Giá trong nước

Thay đổi phí rủi
ro

Giá nhập
khẩu

Thay đổi chính
sách tài khóa

Thay đổi giá hàng
hóa

Mức giá chung của nền kinh tế

Hình trên trình bày cơ chế truyền dẫn công cụ CSTT đến mức giá chung
của nền kinh tế. Ví dụ như cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh cho vay, NHTW mở
rộng mức cung tiền trong nền kinh tế, làm cho lãi suất thị trường giảm xuống cũng
như lãi suất liên ngân hàng sẽ giảm, từ đó làm gia tăng các khoản cho vay ngân
hàng, chính việc tăng các khoản vay sẽ làm đầu tư và tiêu ùng của các chủ thể kinh
tế cũng tăng theo ẫn đến mức giá chung của nền kinh tế tăng (trường hợp CSTT
nới lỏng)
M -> lãi suất giảm -> các khoản vay ngân hàng tăng -> I -> Y 
Hàm ý quan trọng của quan điểm về kênh cho vay là CSTT có ảnh hưởng
lớn đến tới sự tiêu dùng của các công ty nhỏ phụ thuộc nhiều vào các khoản vay

1

Nguồn: />

10

ngân hàng hơn là các công ty lớn có khả năng huy động vốn trực tiếp từ thị trường
bằng cách phát hành cổ phiếu và trái phiếu.
2.1.3
2.1.3.1

Các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ
Kênh lãi suất
Kênh lãi suất là kênh cơ bản được đề cập tới trong nhiều lý thuyết kinh tế

trong hơn năm mươi năm qua và là cơ chế truyền dẫn tiền tệ quan trọng trong mô
hình IS-LM của phái Keynes, một nền tảng cho lý thuyết kinh tế học vĩ mô hiện
nay. Quan điểm của phái Keynes với mô hình IS-LM được thể hiện thông qua sơ đồ
truyền dẫn sau:

M => ir  => Y
M thể hiện việc nới lỏng chính sách tiền tệ, khiến lãi suất thực giảm ( ir ), do
đó làm giảm chi phí vốn, ẫn đến tăng chi tiêu cho đầu tư (I ), từ đó ẫn đến
tăng tổng cầu và tăng sản lượng (Y).
Việc điều hành CSTT thông qua kênh lãi suất đang ần trở thành xu hướng
toàn cầu khi các NHTW trên thế giới đang cố gắng thiết lập các mức lãi suất ngắn
hạn để điều tiết thị trường và đạt được các mục tiêu vĩ mô như tăng trưởng kinh tế,
kiểm soát lạm phát. Đó là o, lãi suất điều hành của NHTW có thể tác động tới chi
phí vốn, thông qua đó, tác động đến hoạt động đầu tư, thu nhập, tiết kiệm, tiêu dùng
của nền kinh tế, giá cả và sự chuyển dịch các tài sản tài chính từ đó tác động đến
tổng cầu và CPI, giúp các quyết định CSTT của NHTW có thể lan tỏa tới nền kinh
tế. Đã có nhiều nghiên cứu về cơ chế truyền tải CSTT thông qua kênh lãi suất được
công bố trên thế giới cũng như ở Việt Nam tất cả các nghiên cứu đều khẳng định sự
tồn tại của kênh lãi suất tới nền kinh tế. Thông qua việc điều chỉnh các mức lãi suất
NHTW có thể tác động tới nền kinh tế và đạt được các mục tiêu tăng trưởng kinh tế
và kiểm soát CPI.


11

2.1.3.2

Kênh tỷ giá
Bên cạnh kênh lãi suất, kênh tỷ giá cũng là kênh truyền dẫn quan trọng của

CSTT. Với sự mở rộng của nền kinh tế Mỹ và việc hướng tới tỉ giá hối đoái thả nổi
ở nhiều nền kinh tế, đã có nhiều sự chú ý tới hoạt động truyền dẫn chính sách tiền tệ
thông qua việc tỷ giá hối đoái tác động lên xuất khẩu ròng. Kênh này cũng liên quan
tới những tác động của lãi suất, vì khi lãi suất thực trong nước giảm, tiền gửi bằng
nội tệ trở nên kém hấp dẫn hơn so với những khoản tiền gửi bằng các ngoại tệ khác,

dẫn tới sự sụt giảm trong giá trị của tiền gửi bằng nội tệ so với tiền gửi bằng các
đồng tiền khác, đó chính là sự giảm giá của đồng nội tệ. Giá trị của đồng nội tệ thấp
hơn làm cho hàng hóa nước đó trở nên rẻ hơn so với hàng hóa nước ngoài, và o đó
làm tăng xuất khẩu ròng và GDP. Sơ đồ về hoạt động của cơ chế truyền dẫn tiền tệ
thông qua tỷ giá hối đoái được biểu diễn như sau:
M => ir  => E => NX => Y
2.1.3.3

Kênh giá tài sản
Kênh giá tài sản tồn tại ở hầu hết các quốc gia phát triển, nhưng chỉ tồn tại ở

một số quốc gia đang phát triển bởi vì thị trường nợ và thị trường vốn của các quốc
gia này còn nhỏ hoặc chưa phát triển (Mishra and Montiel, 2012)
Có hai kênh quan trọng có liên quan đến giá tài sản trong cơ chế truyền dẫn
tiền tệ là kênh liên quan tới học thuyết q của Tobin về đầu tư và những tác động của
mức độ giàu có lên tiêu dùng.
2.1.3.4

Kênh tín dụng
Có hai kênh truyền dẫn tiền tệ cơ bản đều xuất phát từ kết quả của vấn đề

thông tin không cân xứng trong thị trường tín dụng là: Kênh cho vay ngân hàng và
kênh bảng cân đối tài sản. Các kênh truyền dẫn này khá khác biệt so với kênh lãi
suất, kênh tỷ giá và kênh giá tài sản vì những kênh này tập trung vào giải thích tác
động của CSTT lên tín dụng của ngân hàng thương mại và bảng cân đối kế toán của


12

doanh nghiệp và hộ gia đình (Bernanke an Gertler, 1995, Ramey, 1993, Iacoviello

and Minetti, 2008, Kashyap and Stein, 1995, Ciccarelli et al., 2014).
Hàm ý quan trọng của quan điểm về kênh tín dụng là chính sách tiền tệ có
ảnh hưởng lớn tới sự tiêu dùng của các công ty nhỏ phụ thuộc nhiều vào các khoản
vay ngân hàng hơn là các công ty lớn có khả năng huy động vốn trực tiếp từ thị
trường bằng cách phát hành cổ phiếu và trái phiếu.
Trong đó, kênh cho vay đóng vai trò như một kênh truyền dẫn chính trong
kênh tín dụng, kênh cho vay bổ sung cho kênh lãi suất giúp khếch đại tác động của
CSTT đến các biến số kinh tế vĩ mô thông qua cung tín ụng của NHTM. Khi
NHTW thắt chặt CSTT, nguồn vốn của ngân hàng thương mại bị suy giảm, nếu
ngân hàng thương mại không thể hoặc gặp khó khăn trong việc phát hành công cụ
nợ hoặc vốn trên thị trường để huy động vốn nhằm bù vào phần suy giảm đó thì
ngân hàng thương mại phải cắt giảm cung cho vay và ngược lại (Bernanke and
Blinder, 1988). Kênh cho vay sẽ tồn tại với một số điều kiện nhất định trong nền
kinh tế, của ngân hàng thương mại và của khách hàng như: các oanh nghiệp dựa
vào nguồn vốn từ ngân hàng thương mại (Bernanke and Blinder, 1988), ngân hàng
thương mại không thể thay thế toàn bộ nguồn vốn từ tiền gửi (Bernanke and
Blinder, 1988), NHTW có khả năng tác động đến cung tín dụng của ngân hàng
thương mại (Kashyap and Stein, 1995)
Kênh cho vay ngân hàng dựa trên quan điểm ngân hàng đóng vai trò đặc biệt
trong hệ thống tài chính bởi vì các ngân hàng có đủ các điều kiện tốt để giải quyết
các vấn đề thông tin không cân xứng trong thị trường tín dụng. Do vai trò đặc biệt
của ngân hàng, một số người vay nhất định sẽ không thể gia nhập vào thị trường tín
dụng trừ phi họ vay từ ngân hàng. Chừng nào mà chưa có khả năng thay thế hoàn
hảo các khoản tiền gửi ngân hàng bán lẻ bằng các nguồn vốn khác của các quỹ,
kênh truyền dẫn tiền tệ qua cho vay ngân hàng hoạt động như sau: Chính sách tiền
tệ nới lỏng làm tăng ữ trữ ngân hàng và tiền gửi ngân hàng, tăng chất lượng các
khoản vay ngân hàng hiện có. Do ngân hàng có vai trò đặc biệt quan trọng là người


13

cho vay của những người đi vay ngân hàng, chính việc tăng các khoản vay sẽ dẫn
đến đầu tư tăng.
Có ba lý o để tin rằng các kênh tín ụng là một phần quan trọng của cơ chế
truyền ẫn chính sách tiền tệ. Đầu tiên, có rất nhiều bằng chứng để chứng minh cho
quan điểm rằng những khuyết tật của thị trường tín ụng thực sự có ảnh hưởng đến
các quyết định việc làm và chi tiêu của các oanh nghiệp. Thứ hai, có những bằng
chứng, như trong Gertler và Gilchrist (1994), chỉ ra rằng những oanh nghiệp nhỏ,
tín ụng bị giới hạn thì bị ảnh hưởng bởi chính sách tiền tệ thắt chặt nhiều hơn
oanh nghiệp lớn, tín ụng ít bị giới hạn. Thứ ba, và có lẽ là điều thuyết phục nhất,
quan niệm bất đối xứng thông tin của thị trường tín ụng không hoàn hảo là cốt lõi
của phân tích kênh tín ụng và là một lý luận đã được chứng minh là rất hữu ích
trong việc giải thích nhiều hiện tượng quan trọng khác. Ví ụ, quan niệm bất đối
xứng thông tin của thị trường tín ụng không hoàn hảo giải thích tại sao có sự tồn
tại của rất nhiều các thể chế tài chính và tại sao hệ thống tài chính lại có cấu trúc
như hiện nay. Bên cạnh đó, phân tích kênh tín ụng ở đây cung cấp sự giải thích rõ
ràng cho các sự kiện xảy ra nối tiếp nhau trong cuộc khủng hoảng tài chính và giải
thích tại sao khủng hoảng tài chính lại ảnh hưởng xấu đến nền kinh tế.
2.1.3.5

Kênh mong đợi
Kênh mong đợi ít được đề cập trong các nghiên cứu về truyền dẫn CSTT và

thường khó có thể tồn tại một cách độc lập vì kênh mong đợi chủ yếu là có tác động
khếch đại tác động của các kênh truyền dẫn khác.

2.2

Khủng hoảng tài chính và cú sốc thanh khoản

2.2.1
2.2.1.1

Khủng hoảng tài chính
Lý thuyết về khủng hoảng tài chính
Thuật ngữ khủng hoảng tài chính được sử ụng khá phổ biến nhằm mô tả các

tình huống, ở đó các định chế tài chính hoặc các tài sản tài chính mất đi phần lớn
giá trị của chúng. Vào thế kỷ 19 và đầu thế kỷ 20, nhiều cuộc khủng hoảng tài chính


14

có liên quan đến sự hoảng loạn ngân hàng, và nhiều sự suy thoái kinh tế có liên
quan đến sự hoảng loạn này. Một số tình huống khác thường được gọi là khủng
hoảng tài chính như sự sụp đổ của thị trường cổ phiếu và sự nổ tung của các bong
bóng giá tài sản tài chính, khủng hoảng tiền tệ và sự vỡ nợ quốc gia.2
Một số ạng khủng hoảng tài chính đặc thù như: Khủng hoảng ngân hàng
(Banking Crisis); Khủng hoảng nợ quốc gia (National Debt Crisis); Khủng hoảng
tiền tệ (Money Crisis); Khủng hoảng thị trường chứng khoán (Crisis of Security
Market); Khủng hoảng cán cân thanh toán/ Cán cân vãng lai/ Cán cân vốn (Crisis of
Balance of Payment/ Crisis of Current Account/ Crisis of Capital Account); Khủng
hoảng khả năng/ tính thanh khoản (Crisis of Liqui ity); Khủng hoảng ngân sách
(Bu get Crisis). Đây là những ạng khủng hoảng tài chính cơ bản và trong tương lai
có thể xuất hiện thêm nhiều ạng nữa cùng với sự phát triển của thị trường tài chính
trong tiến trình phát triển và hội nhập kinh tế quốc tế.
Khủng hoảng tài chính phá vỡ thị trường tài chính, làm tăng nhanh các thông
tin không cân xứng. Do đó thị trường tài chính không còn là kênh ẫn vốn hiệu quả
đến những nơi có cơ hội đầu tư tốt nhất, kết quả là suy thoái kinh tế.
Mishkin (1994) đưa ra năm yếu tố có thể thúc đẩy một khủng hoảng tài

chính: 1) tăng lãi suất, 2) thị trường chứng khoán suy giảm, 3) sự suy giảm không
ự tính được trong mức giá, 4) gia tăng các yếu tố không chắc chắn, và 5) hoảng
loạn ngân hàng.
Trong đó, hoảng loạn ngân hàng là khi một ngân hàng gặp phải một sự rút
vốn đột ngột bởi người gửi tiền, người ta còn gọi đây là sự tháo chạy ngân hàng. Do

2

Charles P. Kindleberger và Robert Aliber (2005), Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial

Crises, ấn bản lần 5. Wiley; Luc Laeven và Fabian Valencia (2008), 'Systemic banking crises: a new
database'. International Monetary Fund Working Paper 08/224


15

các ngân hàng cho vay phần lớn khoản tiền gửi mà nó nhận được nên khi gặp phải
những tình huống như vậy, các ngân hàng không thể ngay lập tức hoàn trả được tất
cả những khoản tiền gửi cho khách hàng. Cho nên một sự tháo chạy về tiền gửi có
thể đặt ngân hàng vào trạng thái phá sản. Hệ quả là những người gửi tiền sẽ bị thiệt
hại trừ khi họ được công ty bảo hiểm tiền gửi chi trả. Một tình huống ở đó sự tháo
chạy ngân hàng lan rộng được gọi là khủng hoảng ngân hàng mang tính hệ thống
(systemic banking crisis) hoặc là sự hoảng loạn ngân hàng (banking panic). Rất
nhiều ví ụ về sự tháo chạy ngân hàng đã iễn ra, chẳng hạn như sự tháo chạy khỏi
các ngân hàng Mỹ những năm 1930, hay sự sụp đổ của Bear Stearns năm 2008 cũng
được xem là một sự tháo chạy ngân hàng. Hiện tượng rút tiền ở ngân hàng TMCP Á
Châu năm 2003 cũng được xem là một tình huống tháo chạy ngân hàng điển hình ở
Việt Nam. Trong trường hợp này các ngân hàng trở thành tác nhân của một cuộc
khủng hoảng tài chính.
2.2.1.2

Khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2007-2009
Đây là cuộc khủng hoảng trong nhiều lĩnh vực tài chính (tín ụng, bảo

hiểm, chứng khoán) iễn ra từ năm 2007 bắt nguồn từ Mỹ và nguồn gốc chủ yếu là
từ các khoản nợ nhà đất ưới chuẩn. Một số nguyên nhân ẫn đến cuộc khủng
hoảng tại Mỹ bao gồm Fe

uy trì lãi suất thấp, các cách tân tài chính, hệ thống

giám sát bị buông lỏng, đánh giá tín nhiệm thiếu tin cậy, tâm lý: giá nhà đất luôn
tăng, vay sẽ có lời…, và yếu tố châm ngòi cuộc khủng hoàng là Fe thực hiện thắt
chặt tiền tệ và thị trường nhà ở xấu đi.
Tháng 8 năm 2007, một số tổ chức tín ụng của Mỹ như New Century
Financial Corporation phải làm thủ tục xin phá sản.Một số khác thì rơi vào tình
trạng cổ phiếu của mình mất giá mạnh như Countrywide Financial Corporation.
Nhiều người gửi tiền ở các tổ chức tín ụng này đã lo sợ và đến rút tiền, gây ra hiện