Quản trị công ty và hiệu quả tài chính công ty trên thị trường chứng khoán việt nam ( Luận án tiến sĩ)

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM
………

………

NGUYỄN ĐÌNH KHÔI

QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CÔNG TY
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ

TPHCM, 2018


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM
*******

NGUYỄN ĐÌNH KHÔI

QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CÔNG TY
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính và ngân hàng
Mã ngành: 9340201

LUẬN ÁN TIẾN SĨ

Người hướng dẫn khoa học:
1. PGS.TS. Hồ Viết Tiến
2. TS. Nguyễn Thanh Phong

TPHCM, 2018


i

LỜI CẢM ƠN

Trong quá trình thực hiện và hoàn thành luận án này, tôi đã nhận được sự giúp đỡ,
hỗ trợ và động viên chân thành và quý báu của rất nhiều người. Tôi xin chân thành cảm
ơn tất cả.
Đặc biệt, xin chân thành cảm ơn PGS.TS. Hồ Viết Tiến, một người thầy đã tận tâm
và nhiệt tình hướng dẫn và dìu dắt tôi trên con đường nghiên cứu học thuật. Tôi cũng
chân thành cảm ơn TS. Nguyễn Thanh Phong đã có những ý kiến góp ý quý báu giúp
luận án hoàn thiện hơn. Xin cảm ơn quý Thầy, Cô Khoa Ngân hàng, các Viện và các
Phòng, Khoa liên quan đã giảng dạy, truyền đạt kiến thức và tổ chức các buổi hội thảo
khoa học, cũng như hội thảo quốc tế nhằm tạo điều kiện cho bản thân tôi và các NCS
tham gia học hỏi, giao lưu và nâng cao kiến thức trong thời gian học tập tại trường.
Cảm ơn các bạn NCS cùng khóa và các khóa trước đã ủng hộ và giao lưu để trao
đổi kinh nghiệm học tập và thực hiện luận án.
Cuối cùng, tôi xin cảm ơn gia đình đã tạo mọi điều kiện thuận lợi giúp tôi hoàn
thành luận án. Tôi biết nếu không có tất cả những giúp đỡ trên, luận án sẽ không thể hoàn
thành.
Một lần nữa kính chúc tất cả thật nhiều sức khỏe và thành công!
TPHCM, ngày tháng năm 20…
Người cảm ơn

Nguyễn Đình Khôi


ii

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan Luận án là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các kết quả được
trình bày trong Luận án chưa được công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Các số liệu
và trích dẫn trong luận án được đảm bảo tính chính xác, tin cậy và trung thực.
Vậy tôi viết lời cam đoan này kính đề nghị Viện đào tạo SĐH xem xét để tôi có thể
bảo vệ đề tài.
Chân thành cảm ơn!
Người cam đoan

Nguyễn Đình Khôi


iii

TÓM TẮT

Luận án sử dụng dữ liệu của 263 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán
TPHCM (HOSE) trong giai đoạn 2013-2015 (789 quan sát/năm) để xác định ảnh hưởng
của thực hành quản trị công ty đến hiệu quả tài chính của các công ty trên. Bên cạnh đó,
luận án đồng thời sử dụng 3 mô hình hồi quy gồm phương pháp ước lượng bình phương
bé nhất (OLS), phương pháp ước lượng các ảnh hưởng cố định (FEM) và phương pháp
ước lượng các ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) để đánh giá mức độ ảnh hưởng của thực
hành quản trị công ty được đo lường thông qua chấm điểm theo tiêu chuẩn của OECD

(2004) đến hiệu quả tài chính công ty được đo lường dựa trên kế toán (ROA và ROE) và
dựa trên thị trường (Tobin’s Q và SRD – biến động giá cổ phiếu) trong cùng năm, lệch 1
năm và 2 năm của các công ty niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2013-2015. Bên cạnh
đó, đề tài cũng xem xét mối quan hệ giữa sự thay đổi về điểm thực hành quản trị công ty
và sự thay đổi của hiệu quả tài chính. Tuy nhiên, các phương pháp hồi quy trên không
khắc phục được hiện tượng nội sinh có thể xảy ra trong mô hình nghiên cứu, do đó luận
án sử dụng phương pháp hồi quy hai bước (2SLS) được sử dụng nhiều trong các nghiên
cứu thực nghiệm để khắc phục hiện tượng trên.
Kết quả của nghiên cứu đã trả lời cho 4 giả thuyết nghiên cứu là (1) chỉ số thực
hành QTCT tổng có ảnh hưởng tích cực đến HQTC không chỉ trong hiện tại mà còn đến
HQTC ở 1 và 2 năm trong tương lai; (2) Chỉ số Đối xử bình đẳng cổ đông có tác động
ngược chiều với Tobin’s Q, trong khi chỉ số này lại có tác động dương đến SRD trong
cùng năm, đồng thời chỉ số công khai minh bạch có tác động dương đến Tobin’s Q trong
cùng năm; (3) tìm thấy bằng chứng cho thấy quan tâm hơn đến các bên liên quan và công
khai minh bạch tốt hôm nay không chỉ làm tăng giá trị công ty (Tobin’s Q), mà còn làm
giảm biến động giá cổ phiếu (SRD), hay giảm rủi ro trong tương lai; và (4) không tìm
thấy bằng chứng vững chắc về mối quan hệ giữa sự thay đổi của chỉ số thực hành QTCT
và sự thay đổi về HQTC qua các năm.
Với các kết quả nghiên cứu thực nghiệm này, luận án cung cấp bằng chứng cho
thấy các công ty niêm yết Việt Nam đã tạo ra một bước tiến bộ về thực hành QTCT theo
thông lệ quốc tế so với giai đoạn trước đây (2010-2012) để hội nhập nhiều hơn nữa với
kinh tế toàn cầu. Tuy nhiên, sự tiến bộ này vẫn chưa đạt theo yêu cầu tối thiểu của một
thông lệ quốc tế đối với các nguyên tắc quản trị.
Từ khóa: Quản trị công ty, hiệu quả tài chính, OECD, Việt Nam.


iv

MỤC LỤC
Chương 1: Mở đầu

1.1
1.2
1.3
1.4
1.5

Lý do chọn đề tài ...................................................................................................... 1
Động cơ nghiên cứu ................................................................................................... 4
Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................................. 6
Câu hỏi nghiên cứu .................................................................................................... 7
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ............................................................................. 8

1.6 Phương pháp nghiên cứu ........................................................................................... 8
1.7 Các đóng góp của nghiên cứu .................................................................................... 9
1.8 Cấu trúc luận án ......................................................................................................... 9
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu và phát triển giả thuyết
2.1 Giới thiệu ................................................................................................................. 12
2.2 Các lý thuyết nền về quản trị công ty (QTCT) ........................................................ 12
2.2.1 Lý thuyết đại diện .......................................................................................... 12
2.2.2 Lý thuyết các bên liên quan ........................................................................... 16
2.2.3 Lý thuyết thông tin bất đối xứng ................................................................... 20
2.3 Định nghĩa quản trị công ty (QTCT) ........................................................................ 24
2.4 Các hệ thống QTCT (Corporate Governance Systems) ........................................... 29
2.5 Các nguyên tắc QTCT theo OECD (OECD principles of CG) ................................ 33
2.6 Các cơ chế quản trị công ty ...................................................................................... 36
2.7 Khung lý thuyết nghiên cứu .................................................................................... 42
2.8 Các nghiên cứu thực nghiệm về QTCT và hiệu quả công ty .................................. 42
2.8.1 QTCT và hiệu quả công ty ở các nước phát triển ............................................. 42
2.8.1.1 Bối cảnh của QTCT ở các nước phát triển .............................................. 42
2.8.1.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về QTCT và hiệu quả công ty .................. 43

2.8.2 QTCT và hiệu quả công ty ở thị trường mới nổi .............................................. 48
2.8.2.1 Bối cảnh của QTCT ở thị trường mới nổi ............................................... 48
2.8.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về QTCT và hiệu quả công ty ................... 48
2.8.3 QTCT và hiệu quả công ty ở Châu Á và Việt Nam ......................................... 49
2.8.3.1 Bối cảnh và nghiên cứu thực ngiệm về QTCT ở các nước Châu Á .......... 49
2.8.3.2 QTCT ở Việt Nam .................................................................................... 51
2.9 Các nghiên cứu về Chỉ số QTCT (CGI) và hiệu quả công ty ................................ . 53
2.9.1 Giới thiệu ....................................................................................................... 53
2.9.2

CGI và hiệu quả công ty ở các nước phát triển ........................................... . 55


v

2.9.3

CGI và hiệu quả công ty ở các thị trường mới nổi, đang phát triển ............... 59

2.10 Khoảng trống và giả thuyết nghiên cứu ............................................................. . 70
Chương 3: Phương pháp và mô hình nghiên cứu
3.1 Giới thiệu ................................................................................................................ 85
3.2 Xây dựng các biến trong mô hình ............................................................................ 85
3.2.1 Phương pháp chấm điểm QTCT .................................................................... 85
3.2.2 Các biến trong mô hình ................................................................................. 94
3.3 Mô hình hồi quy ..................................................................................................... 102
3.4 Phương pháp nghiên cứu ........................................................................................ 104
Chương 4: Chỉ số QTCT và hiệu quả tài chính: Bằng chứng từ Việt Nam
4.1 Giới thiệu ................................................................................................................. 108
4.2 Mô tả dữ liệu ........................................................................................................... 108

4.3 Kết quả và thảo luận ................................................................................................ 109
4.3.1 Thống kê mô tả ................................................................................................ 109
4.3.2 Các kết quả phân tích hồi quy ......................................................................... 119
4.3.2.1 Quan hệ giữa chỉ số QTCT tổng và HQTC ............................................ 119
4.3.2.2 Quan hệ giữa các chỉ số QTCT thành phần và HQTC .......................... 130
4.3.2.3 Quan hệ giữa chỉ số công khai minh bạch và HQTC ............................ 139
4.3.2.4 Quan hệ giữa sự thay đổi của chỉ số QTCT và HQTC .......................... 148
4.4 Kết luận .................................................................................................................. 152
Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách
5.1 Giới thiệu ................................................................................................................ 154
5.2 Kết luận .................................................................................................................. 154
5.3 Các đóng góp học thuật .......................................................................................... 156
5.4 Hàm ý chính sách và quản trị ................................................................................. 156
5.5 Hạn chế và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp ............................................................ 158
Tài liệu tham khảo ....................................................................................................... 159
Phụ lục


vi

DANH MỤC SƠ ĐỒ, HÌNH
Sơ đồ 1.1 Khung nghiên cứu của đề tài ..................................................................................... 10

Hình 2.1 Sự khác nhau giữa lựa chọn ngược và rủi ro đạo đức ................................................ 23
Hình 2.3: QTCT và mô hình bảng cân đối tài sản của công ty theo Ross et al. (2005) ............ 29
Hình 2.4: Mô hình bảng cân đối mở rộng về Quản trị công ty của Gillan (2006) .................... 29
Hình 2.5: Các nguyên tắc OECD về QTCT .............................................................................. 40
Hình 2.6 Quản trị công ty: bức tranh tổng quát ......................................................................... 42
Hình 3.1 Mô hình nghiên cứu của đề tài (tác giả) ..................................................................... 103
Hình 4.1. Điểm CGI trung bình giai đoạn 2013–2015 .............................................................. 108

vii

DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1 Các loại đại diện và rủi ro thường gặp trong công ty ................................................. 14
Bảng 2.2 So sánh hệ thống quản trị của Mỹ và Đức .................................................................. 36
Bảng 2.3: Các chỉ số quản trị công ty ở các nước trên thế giới.................................................. 65
Bảng 2.4: Tổng hợp các nghiên cứu liên quan đến mối quan hệ giữa QTCT và hiệu quả tài chính
....................... .................................................................................................... 72
Bảng 3.1: Thống kê số lượng tiêu chí đánh giá và câu hỏi theo 5 chỉ số QTCT thành phần theo
OECD (2004) ....................... .................................................................................................... 91
Bảng 4.1 Chỉ số quản trị công ty trung bình ở các nước Asean giai đoạn 2012–2013 .............. 102
Bảng 4.2 Chỉ số quản trị công ty trung bình ở các nước Asean giai đoạn 2012–2013 .............. 102
Bảng 4.3a Thống kê mô tả các biến với chỉ số QTCT tổng được tính theo không trọng số ..... 106
Bảng 4.3b Thống kê mô tả các biến với chỉ số QTCT tổng được tính theo có trọng số như khảo
1

sát của ADB (2013) , gồm 15% cg_rosh + 5%cg_etsh + 20%cg_rost + 30%cg_dat +
30%cg_roeb. ....................... .................................................................................................... 107
Bảng 4.3c Thống kê tóm tắt của chỉ số QTCT tổng và các chỉ số thành phần qua các năm ..... 108
Bảng 4.3d: So sánh sự khác nhau về các quy định thực hành QTCT giữa Thông tư 121 và OECD
(2004)
....................... .................................................................................................... 109
Bảng 4.4a: Hệ số tương quan giữa biến quản trị công ty tổng (total_cg) và hiệu quả tài chính
công ty cùng năm .................. .................................................................................................... 111
Bảng 4.4b: Hệ số tương quan giữa biến quản trị công ty tổng (total_cg) được tính trên tổng trọng
số của các chỉ số QTCT thành phần theo ADB (2013) (15%cg_rosh + 20%cg_etsh + 5%cg_rost
+ 30%cg_dat + 30%cg_reob) và hiệu quả tài chính công ty cùng năm .................................... 112
Bảng 4.4c: Hệ số tương quan giữa biến quản trị công ty tổng (total_cg) (năm t) và hiệu quả tài

chính công ty (năm t+1) ........ .................................................................................................... 112

1

Khảo sát của ADB (2013) tại VN vào 2012-2013 được dựa trên các Nguyên tắc QTCT của OECD (2004) và cách
tính chỉ số tổng QTCT có trọng số.


viii

Bảng 4.4d: Hệ số tương quan giữa biến quản trị công ty tổng (total_cg) (năm t) và hiệu quả tài
chính công ty (năm t+2) ........ .................................................................................................... 113
Bảng 4.4e: Hệ số tương quan giữa sự thay đổi của biến QTCT tổng (Δtotal_cg) và sự thay đổi
của hiệu quả tài chính công ty trong giai đoạn 2013-2015 ........................................................ 113
Bảng 4.5a: Hệ số tương quan giữa các biến quản trị công ty thành phần (sub-indices) và hiệu quả
tài chính công ty cùng năm ... .................................................................................................... 114
Bảng 4.5b: Hệ số tương quan giữa các biến quản trị công ty thành phần (năm t) và hiệu quả tài
chính công ty (năm t+1) ........ .................................................................................................... 114
Bảng 4.5c: Hệ số tương quan giữa biến quản trị công ty và hiệu quả tài chính công ty lệch 2 năm
(t+2)
....................... .................................................................................................... 115
Bảng 4.5d: Hệ số tương quan giữa sự thay đổi của các biến chỉ số QTCT thành phần (Δcg) và sự
thay đổi của hiệu quả tài chính công ty trong giai đoạn 2013-2015 .......................................... 115
Bảng 4.6a Kết quả hồi quy giữa quản trị công ty tổng (totalcg) và hiệu quả tài chính công ty
cùng năm
............................................................................................................................ 121
Bảng 4.6b: Các kết quả hồi quy với 2SLS đối với ảnh hưởng của chỉ số QTCT tổng (total_cg)
đến HQTC cùng năm............. .................................................................................................... 122
Bảng 4.7a Kết quả hồi quy giữa các chỉ số QTCT thành phần (sup-indices) và hiệu quả tài chính
công ty cùng năm .................. .................................................................................................... 123

Bảng 4.7b: Các kết quả hồi quy 2SLS đối với ảnh hưởng của các chỉ số QTCT thành phần đến
HQTC cùng năm ................... .................................................................................................... 124
Bảng 4.8a Kết quả hồi quy giữa quản trị công ty tổng (total_cg) năm (t) và hiệu quả tài chính
công ty năm (t+1) .................. .................................................................................................... 125
Bảng 4.8b: Các kết quả hồi quy với 2SLS đối với ảnh hưởng của chỉ số QTCT tổng (total_cg)
năm (t) đến HQTC năm (t+1) .................................................................................................... 126
Bảng 4.9a Kết quả hồi quy giữa chỉ số quản trị công ty tổng (totalcg) năm (t) và hiệu quả tài
chính công ty năm (t+2) ............................................................................................................. 127
Bảng 4.9b: Các kết quả hồi quy với 2SLS đối với ảnh hưởng của chỉ số QTCT tổng (totalcgi)
năm (t) đến HQTC năm (t+2) .................................................................................................... 128


ix

Bảng 4.10a Kết quả hồi quy giữa các chỉ số QTCT thành phần (sup-indices) năm t và HQTC
công ty năm (t+1) ....................................................................................................................... 129
Bảng 4.10b: Các kết quả hồi quy 2SLS đối với ảnh hưởng của các chỉ số QTCT thành phần năm
(t) đến HQTC năm (t+1)............................................................................................................. 130
Bảng 4.11a Kết quả hồi quy giữa các chỉ số QTCT thành phần (sup-indices) năm t và HQTC
công ty năm (t+2) ....................................................................................................................... 131
Bảng 4.11b: Các kết quả hồi quy 2SLS đối với ảnh hưởng của các chỉ số QTCT thành phần năm
(t) đến HQTC năm (t+2)........ .................................................................................................... 133
Bảng 4.12a Kết quả hồi quy giữa sự thay đổi của chỉ số QTCT tổng (Δtotal_cgi) ảnh hưởng đến
sự thay đổi của HQTC (ΔHQTC) của các công ty niêm yết giai đoạn 2013-2015 .................... 134
Bảng 4.12b Các kết quả hồi quy 2SLS đối với ảnh hưởng của sự thay đổi chỉ số QTCT tổng
(Δtotal_cgi) đến sự thay đổi của HQTC (ΔHQTC) giai đoạn 2013-2015 ................................. 134
Bảng 4.13a Kết quả hồi quy giữa sự thay đổi của các chỉ số QTCT thành phần (Δsub_cgi) ảnh
hưởng đến sự thay đổi của HQTC (ΔHQTC) của các công ty niêm yết giai đoạn 2013-2015 .. 135
Bảng 4.13b: Các kết quả hồi quy 2SLS đối với ảnh hưởng của sự thay đổi các chỉ số QTCT
thành phần (Δsub_cgi) ảnh hưởng đến sự thay đổi của HQTC (ΔHQTC) của các công ty niêm

yết giai đoạn 2013-2015 ........ .................................................................................................... 136
Bảng 4.14a Kết quả hồi quy giữa quản trị công ty tổng (total_cg) có trọng số và hiệu quả tài
chính công ty cùng năm ........ .................................................................................................... 137
Bảng 4.14b: Các kết quả hồi quy với 2SLS đối với ảnh hưởng của chỉ số QTCT tổng (total_cgw)
có trọng số đến HQTC cùng năm ............................................................................................... 138
Bảng 5.1: Mô tả các biến ...... .................................................................................................... 145
Bảng 5.2a: Ma trận tương quan giữa các biến trong cùng năm ............................................... 146
Bảng 5.2b: Ma trận tương quan giữa các biến với cg_dat ở năm hiện tại và HQTC ở năm kế tiếp
(t+1)
............................................................................................................................ 147
Bảng 5.3a: Các kết quả hồi quy về mối quan hệ giữa Chỉ số công khai minh bạch (cg_dat) và
HQTC trong cùng năm .......... .................................................................................................... 149
Bảng 5.3b: Các kết quả hồi quy 2SLS đối với ảnh hưởng của Chỉ số Công khai minh bạch thông
tin (cg_dat) đến HQTC trong cùng năm. ................................................................................... 150


x

Bảng 5.4a: Các kết quả hồi quy về mối quan hệ giữa Chỉ số công khai minh bạch (cg_dat) năm
(t) và HQTC năm (t+1).......... .................................................................................................... 152
Bảng 5.4b: Các kết quả hồi quy 2SLS đối với ảnh hưởng của Chỉ số Công khai minh bạch thông
tin (cg_dat) năm (t) đến HQTC năm (t+1). ................................................................................ 153
Bảng 5.5a: Các kết quả hồi quy về mối quan hệ giữa Chỉ số công khai minh bạch (cg_dat) năm
(t) và HQTC năm (t+2).......... .................................................................................................... 154
Bảng 5.5b: Các kết quả hồi quy 2SLS đối với ảnh hưởng của Chỉ số Công khai minh bạch thông
tin (cg_dat) năm (t) đến HQTC năm (t+2). ................................................................................ 155


xi

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Chữ tắt
BCTN
BCQT
BTC
CEO
CAPM
CGI
CTĐC
CTNY
DATI
DPR
ĐHĐCĐ
FEM
GIM
HĐQT
HOSE
HNX
IFAC
IFC
IRRC
IV
MTBV
MTSV
OECD
P/E
P/S
PTBV
QTCT

REM
ROA
ROE
2SLS
SRD
OLS
TTCK
TGĐ

Tiếng Anh

Tiếng Việt
Báo cáo thường niên
Báo cáo quản trị
Bộ Tài chính
Giám đốc điều hành
Mô hình định giá tài sản-vốn
Corporate governance index
Chỉ số QTCT
Công ty đại chúng
Công ty niêm yết
Disclosure and Transparency index
Chỉ số công khai và minh bạch thông tin
dividend payment ratio
tỷ lệ trả cổ tức
Đại hội đồng cổ đông
Fixed Effects Model
Mô hình các ảnh hưởng cố định
Chỉ số đo lường QTCT do Gompers,
Ishii, and Metrick (2003) xây dựng

Hội đồng quản trị
Sở Giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí
Minh
Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội
Liên đoàn Kế toán Quốc tế
Tổ chức tài chính quốc tế
Investor
Responsibility
Research Trung tâm nghiên cứu trách nhiệm nhà
đầu tư
Center
Instrumental variable
Biến công cụ
Market to book value
Giá trị thị trường so với sổ sách
Market to sale value
Giá trị thị trường so với doanh thu
Organization
for
Economic
Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế
Cooperation and Development
Price to Earning Ratio
Hệ số giá trên thu nhập một cổ phiếu
Price/Sales ratio
Hệ số giá trên doanh thu một cổ phiếu
price-to-book value
hệ số giá/giá trị sổ sách
Quản trị công ty
Random Effects Model

Mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên
Return on assets
Tỷ lệ lợi nhuận trên tài sản
Return on equities
Tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu
Two stage least square
Hồi quy hai giai đoạn
Stock returns deviation
Biến động giá cổ phiếu
Ordinary Least Square
Bình phương bé nhất
Thị trường chứng khoán
Tổng Giám đốc


1

Chương 1

MỞ ĐẦU
Nhiều nghiên cứu đã kết luận hiệu quả tài chính của công ty do tác động của các
yếu tố vĩ mô như tỷ lệ tăng trưởng GDP, tỷ giá hối đoái, lạm phát, hay nhóm các yếu tố
bên trong công ty như tỷ lệ nợ so với vốn chủ sở hữu, vốn chủ sở hữu, quy mô công ty,
cấu trúc quyền sở hữu, tính thanh khoản, tuổi của công ty,…, trong đó quản trị công ty
cũng là một trong những nhân tố góp phần tác động đến hiệu quả tài chính trong quá trình
hoạt động của các công ty.
1.1 Lý do chọn đề tài
Quản trị công ty (QTCT) là một chủ đề giành được nhiều sự quan tâm của các học
giả lẫn các nhà doanh nghiệp trên thế giới, đặc biệt sau sự sụp đổ của nhiều công ty lớn ở
Mỹ và Anh vì khủng hoảng tài chính năm 2008 và các bê bối về tài chính như Enron,

World COM, Lehman Brothers, AIG và các công ty khác; nguyên nhân được xác định là
do thực hiện quản trị công ty kém (Sun et al. 2011). Trong suốt cuộc khủng hoảng tài
chính toàn cầu của 2007-2010, khi một số các ngân hàng lớn, có uy tín và các tổ chức đầu
tư tài chính sụp đổ hoặc được cứu thoát, thì mối quan tâm về cơ chế quản trị thích hợp
của các công ty này đã được báo trước một cách rộng rãi. Do đó, để bảo vệ lợi ích của
các cổ đông khác nhau và giúp hạn chế khủng hoảng xảy ra, quản trị công ty tốt là một
đòi hỏi cấp thiết. Đặc biệt là thực hành quản trị công ty đã hấp dẫn sự chú ý từ thập niên
90 ở các nước phát triển với các báo cáo nổi bật được phát hành bởi Ủy ban Cadbury
(1992), Greenbury (1995), Hampel (1998), Turbull (2003).
“Quản trị công ty tốt có thể làm tăng giá trị công ty bằng cách nâng cao hiệu quả
hoạt động của công ty thông qua quản lý hiệu quả, phân bổ tài sản tốt hơn, các chính
sách lao động tốt hơn cũng như các cải thiện hiệu suất khác. Quản trị công ty kém có thể
ảnh hưởng đến sự vận hành của các thị trường tài chính của một đất nước và khối lượng
đầu tư nước ngoài. Ví dụ, quản trị công ty kém có thể làm tăng tình trạng bất ổn về tài
chính.2”
Hơn nữa, thực hành QTCT tốt sẽ làm tăng sự phân phối nguồn lực hiệu quả, vì
vậy giúp cho các công ty có thể tồn tại và tạo ra lợi nhuận đủ để đáp ứng cam kết với các
bên liên quan quan trọng cũng như để tái đầu tư (Strange et al. 2009). Ngoài ra, QTCT
giúp phân công quyền và trách nhiệm cho các thành viên tham gia hoạt động trong công
ty, như HĐQT, các nhà quản lý, cổ đông và các bên liên quan khác; nó cũng đảm bảo các

2

S. Claessens and B. Yurtoglu, Corporate Governance and Development – an update, in Focus 10 issued by the Global
Corporate Governance Forum, Washington DC, 2012.


2

quy định và quy trình ra quyết định trong công ty rõ ràng. QTCT tốt là một công cụ hữu

hiệu giúp cho công ty đạt được hiệu quả tốt hơn (Bhagat & Bolton 2008; Core et al.
1999; Kang & Shivdasani 1995; Klapper & Love 2004; Singh & Davidson III 2003).
Mặc dù, có nhiều nghiên cứu về các khía cạnh khác nhau về QTCT ở các nước
phát triển (Gompers et al. 2003; Jackson & Moerke 2005; Jensen 1993; Jensen &
Meckling 1976), nhưng các nghiên cứu về QTCT ở các thị trường mới nổi gần đây vẫn
còn khá ít. Hiện nay, QTCT được quan tâm ở các nước đang phát triển nhưng các quốc
gia này vẫn thiếu một cơ chế quản trị thích hợp (Claessens & Fan 2002). Điều này được
nhìn nhận như là một nguyên nhân gây nên khủng hoảng tài chính (Tarraf 2011). Các
điều tra về thực hành QTCT ở các thị trường mới nổi là cần thiết vì có nhiều sự khác
nhau lớn về các yếu tố như phong tục, văn hóa và kinh tế so với các thị trường phát triển.
Tóm lại, QTCT ở các thị trường phát triển và đang phát triển là chủ đề hấp dẫn sự chú ý
đáng kể của các nghiên cứu học thuật.
Tuy nhiên, do đo lường QTCT tương đối phức tạp, đa chiều nên hầu hết các
nghiên cứu đều sử dụng biến đại diện (proxy) cho QTCT, như: Số lượng thành viên độc
lập của hội đồng quản trị, tỷ lệ sở hữu nước ngoài, tỷ lệ sở hữu nhà nước, tỷ lệ sở hữu của
ban quản lý, ban giám đốc, số phiên họp hội đồng quản trị trong năm, sự tách biệt giữa
chủ tịch hội đồng quản trị và tổng giám đốc, tỉ lệ cổ phiếu được ủy quyền tại đại hội đồng
cổ đông, tỉ lệ công ty có kiểm toán báo cáo tài chính,… Các nghiên cứu ở Việt Nam hiện
nay cũng theo cách tiếp cận này (Duc & Huy 2015; Hiền et al. 2016; Tân & Dương
2016). Các biến đại diện này có ưu điểm là định lượng được, tuy nhiên chỉ phản ánh một
phương diện nào đó của QTCT. Mặt khác, việc thu thập dữ liệu cho biến đại diện ở các
nước phát triển khá đơn giản và đầy đủ nhờ có hệ thống cơ sở dữ liệu về công ty (nhất là
về các công ty niêm yết), trong khi để tìm kiếm các dữ liệu này ở Việt Nam là tương đối
khó và đa số là phải thu thập thủ công.
Do đó, năm 1999, Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế (OECD) đã ban hành các
quy tắc QTCT (Best Practice) ngay từ năm 1999. Sau đó, năm 2004 ban hành bộ quy tắc
hoàn chỉnh với 179 câu hỏi về QTCT. Bộ quy tắc này đã cung cấp thẻ điểm3 (scorecard)
về các phương diện khác nhau của QTCT.
Tuy nhiên, có ít nghiên cứu sử dụng bộ chỉ số CGI về nguyên tắc quản trị của
OECD để nghiên cứu cho trường hợp của Việt Nam, bởi vì việc áp dụng 179 câu hỏi về

thực hành QTCT cho 1 công ty là tương đối phức tạp. Theo các báo cáo đánh giá về

3

Thẻ điểm (scorecard) là bảng câu hỏi, được xây dựng dựa trên các Nguyên tắc QTCT của OECD, được dùng để
đánh giá việc thực hiện QTCT và thường được áp dụng ở cấp độ quốc gia cũng như ở cấp độ công ty trong việc phát
triển thực hành QTCT.


3

QTCT ở Việt Nam (Claessens 2006; Cung & Scott 2005) kết luận rằng Việt Nam chưa
thực hiện hoàn toàn theo các nguyên tắc quản trị công ty của OECD (2004); các điều luật
về quản trị công ty chưa được tuân thủ ở Việt Nam. Ngoài ra, Công ty Kiểm toán và Tư
vấn Tài chính Quốc tế (IFC) đã có 1 nghiên cứu về thực hành QTCT ở Việt Nam cho 2
năm 2010 và 2011 (IFC 2011), và năm 2012 (IFC 2012) nhưng kết quả còn nhiều tranh
luận, trong khi đó nghiên cứu của Nguyễn Thu Hiền (ADB 2013) chỉ khảo sát 39 công ty
lớn nhất thị trường Việt Nam. Đề tài này sẽ khảo sát hầu hết các công ty trên thị trường
chứng khoán lớn nhất là Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) về thực hành
QTCT trong 3 năm từ 2013 đến 2015, sau đó phân tích quan hệ giữa chỉ số tổng hợp về
quản trị công ty (Corporate Governance Index – CGI) với hiệu quả tài chính công ty
(HQTC) tại Việt Nam.
Nhận thức rõ vai trò của QTCT trong việc nâng cao tính minh bạch đối với môi
trường đầu tư Việt Nam cũng như đối với các công ty Việt Nam, với sự trợ giúp của
Ngân hàng Phát triển châu Á (ADB), Chính phủ Việt Nam đã ban hành Điều lệ mẫu áp
dụng cho các công ty niêm yết (CTNY) theo Quyết định số 07/2002/QĐ-VPCP ngày
19/11/2002 do Bộ trưởng, Chủ nhiệm Văn phòng Chính phủ ký ban hành. Tiếp theo đó,
Luật Chứng khoán năm 2006, Luật sửa đổi, bổ sung Luật Chứng khoán năm 2010 đã quy
định các nguyên tắc về QTCT đối với công ty đại chúng (CTĐC). Từ năm 2007 đến nay,
Bộ Tài chính đã ban hành 02 văn bản hướng dẫn về QTCT gồm: Quy chế QTCT áp dụng

đối với CTNY ban hành theo Quyết định số 12/2007/QĐ-BTC ngày 13/3/2007 và Thông
tư số 121/2012/TT-BTC (Thông tư 121) ngày 26/7/2012 hướng dẫn về QTCT áp dụng
đối với CTĐC. Bên cạnh đó, Sở Giao dịch chứng khoán TPHCM (HOSE) và Hà Nội
(HNX) đã phối hợp với Tổ chức Tài chính quốc tế (IFC) tổ chức và tập huấn quản trị
công ty cho các công ty niêm yết hướng đến các thông lệ QTCT tốt nhất – theo Thẻ điểm
QTCT khu vực ASEAN (được dựa trên các Nguyên tắc QTCT của OECD) vào tháng
9/2015 (lần 1) và tháng 1/2017 (lần 2). Thẻ điểm này được bắt đầu thực hiện từ năm 2011
theo cam kết của Chính phủ Việt Nam với Ngân hàng Thế giới (WB).
Mặc dù Chính phủ Việt Nam cam kết và nỗ lực trong việc thúc đẩy áp dụng QTCT
(được áp dụng theo nguyên tắc của OECD) tại Việt Nam nhằm tạo ra một môi trường
kinh tế Việt Nam công khai, minh bạch phù hợp với thông lệ quốc tế, nhưng các công ty
nhận thức hạn chế về tầm quan trọng của việc thực hiện QTCT theo thông lệ quốc tế
cũng như những lợi ích QTCT đem lại. Do đó, rất cần có các nghiên cứu thực nghiệm để
điều tra về mối quan hệ giữa thực hành QTCT với các lợi ích nhận được từ việc thực
hành QTCT tốt.


4

Vì vậy, điều tra mối quan hệ giữa QTCT và hiệu quả tài chính công ty là mục tiêu
nghiên cứu chính của đề tài nhằm giải thích phần nào về lợi ích cụ thể mà các công ty
thực hiện tốt về thực hành QTCT sẽ đạt được.
1.2 Động cơ nghiên cứu
Việt Nam là một trong những quốc gia đang phát triển ở khu vực Đông Nam Á
cũng bị ảnh hưởng cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu 2007-2010. Cú sốc của cuộc
khủng hoảng này và sự lan tỏa của nó đối với Việt Nam là một bài học kinh nghiệm quý
giá, giúp Việt Nam nói chung và các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam nói
riêng phải nhìn lại cơ chế quản trị, đặc biệt là QTCT đối với các công ty niêm yết. Thật
vậy, nền kinh tế Việt Nam qua 30 năm đổi mới (1986-2015) đã dần hình thành tương đối
đầy đủ các yếu tố và các loại thị trường gắn kết thị trường khu vực và quốc tế, đặc biệt là

thị trường tiền tệ và tài chính phát triển khá mạnh, sôi động. Cụ thể, thị trường chứng
khoán Việt Nam đang ngày càng trở thành một kênh huy động vốn trung và dài hạn quan
trọng không chỉ đối với dòng vốn nội mà còn đối với dòng vốn đầu tư gián tiếp nước
ngoài. Giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếu tính đến thời điểm cuối tháng 9/2017 trên cả ba
sàn đã đạt hơn 120 tỷ USD, tương đương 60% GDP. Quy mô huy động vốn gấp 4 lần giai
đoạn 2006- 2010, chiếm trên ½ dư nợ hệ thống ngân hàng; riêng đối với nhà đầu tư nước
ngoài, tổng giá trị thị trường của các danh mục nắm giữ ước đạt 27,3 tỷ USD, tăng xấp xỉ
33,8% so với cuối năm 20164.
Mặc dù trong những năm qua QTCT đã có những bước tiến dài, song vấn đề quản
trị theo thông lệ quốc tế tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
vẫn còn có những hạn chế so với nhiều quốc gia trong khu vực và trên thế giới. Thực tế
này đòi hỏi, cần tiếp tục cải thiện chất lượng quản trị công ty nhằm mang lại giá trị bền
vững cho công ty cũng như cho thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, có tương đối ít
nghiên cứu ở Việt Nam sử dụng thẻ điểm để đánh giá thực hành QTCT đối với các công
ty niêm yết Việt Nam, bởi vì việc áp dụng 179 câu hỏi cho 1 công ty là tương đối phức
tạp và tốn khá nhiều thời gian. Công ty Kiểm toán và Tư vấn Tài chính Quốc tế (IFC) đã
có một nghiên cứu cho 2 năm 2010 và 2011 (IFC 2011), và năm 2012 (IFC 2012) nhưng
kết quả còn nhiều tranh luận, trong khi đó nghiên cứu của Nguyễn Thu Hiền (ADB 2013)
chỉ khảo sát 39 công ty lớn nhất thị trường Việt Nam.
Hơn nữa, vấn đề công khai và minh bạch thông tin (DAT) của công ty được xác
định là một trong những yếu tố cơ bản nhất góp phần quản trị công ty (QTCT) tốt như
trong lược khảo của Healy & Palepu (2001). Thông tin có sẵn là cần thiết để giảm thiểu
sự bất cân xứng thông tin giữa người nội bộ và bên ngoài công ty và vấn đề đại diện,

4

Theo báo cáo Ủy ban Giám sát Tài chính Quốc gia tháng 9/2017 trên


5

cũng như giúp các nhà đầu tư đánh giá về hiệu quả của công ty. Đây không chỉ là vấn đề
rất được sự quan tâm của các nhà đầu tư trong và ngoài nước, các bên liên quan mà còn
đối với thị trường trong và ngoài nước, vì đặc điểm của các công ty lớn ở thị trường châu
Á-Thái Bình Dương thường có nguồn gốc từ các công ty gia đình, cho nên vấn đề công
khai và minh bạch thông tin gần như không được các công ty này quan tâm, hoặc có quan
tâm nhưng chỉ là hình thức để đối phó với các quy định bắt buộc, trong khi đó sức ảnh
hưởng mạnh vẫn thuộc về sở hữu gia đình (Connelly et al. 2012). Do đó, nghiên cứu này
cũng sẽ trả lời câu hỏi liệu vấn đề công khai và minh bạch thông tin có xảy ra đối với các
công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam không và có quan hệ như thế nào
đến hiệu quả tài chính.
Do đó, nghiên cứu này sẽ tiến hành khảo sát bằng cách chấm điểm chất lượng thực
hành QTCT của hầu hết các công ty trên thị trường chứng khoán lớn nhất là Sở Giao dịch
Chứng khoán TP.HCM (HOSE) trong 3 năm từ 2013 đến 2015, sau đó phân tích quan hệ
giữa chỉ số tổng hợp cũng như chỉ số thành phần về quản trị công ty (Corporate
Governance Index – CGI) với hiệu quả tài chính công ty (HQTC) tại VN (đối với dữ liệu
về tài chính, đề tài tiến hành lấy dữ liệu từ năm 2011 đến 2016). Các kết quả của nghiên
cứu này sẽ là tiền đề dẫn đến nhiều nghiên cứu liên quan về QTCT ở Việt Nam, nơi có
môi trường kinh tế, văn hóa và pháp chế không tương tự như các quốc gia phát triển; do
đó, các khái niệm, khung lý thuyết cũng như các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về
QTCT ở các nước phát triển có thể không phù hợp và khó áp dụng vào nước đang phát
triển như Việt Nam.
Tuy nhiên, từ năm 2013 đến nay có ít nghiên cứu sử dụng một công cụ rộng và
toàn diện hơn để đo lường và chấm điểm chất lượng hoạt động của QTCT bằng bảng câu
hỏi về chỉ số thực hành QTCT thường được sử dụng ở các nước đang phát triển là OECD
phiên bản sửa đổi năm 2004 kể từ khi quy định trên của Bộ Tài chính có hiệu lực.
Xuất phát từ những lý do trên, đề tài “Chỉ số quản trị công ty và hiệu quả tài
chính công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam” được thực hiện để giải quyết
hai vấn đề. Thứ nhất, thị trường vốn của Việt Nam vẫn còn non trẻ, vì thế nghiên cứu này
rất quan trọng để đánh giá sự tiến bộ về những cải cách QTCT trong các công ty niêm yết

Việt Nam. Điều này được thực hiện bằng cách sử dụng tiêu chuẩn được quốc tế chấp
nhận là các Nguyên tắc QTCT của OECD5. Vì kể từ khi ra đời năm 1999, các nguyên tắc

5

Kể từ khi ra đời năm 1999, các nguyên tắc của OECD được sử dụng rộng rãi và trở thành tiêu chuẩn quốc tế được
thùa nhận nhiều nhất về thực hành quản trị. Đồng thời, các Nguyên tắc của OECD được sử dụng rộng rãi bởi các
nhà đầu tư, các bên liên quan, các công ty và những nhà chính sách trên thế giới. Một trong những lý do là các
Nguyên tắc của OECD không tạo nên các quy tắc, luật lệ hay ép buộc các thực hành QTCT. Hơn nữa, các nguyên
tắc này linh động và có thể chấp nhận đối với hệ thống pháp lý, lịch sử, văn hóa đặc trưng của mỗi quốc gia và mức


6

của OECD được sử dụng rộng rãi và trở thành tiêu chuẩn quốc tế được thừa nhận nhiều
nhất về thực hành quản trị. Đồng thời, các Nguyên tắc của OECD được sử dụng rộng rãi
bởi các nhà đầu tư, các bên liên quan, các công ty và những nhà chính sách trên thế giới.
Một trong những lý do là các Nguyên tắc của OECD không tạo nên các quy tắc, luật lệ
hay ép buộc các thực hành QTCT. Hơn nữa, các nguyên tắc này linh động và có thể chấp
nhận đối với hệ thống pháp lý, lịch sử, văn hóa đặc trưng của mỗi quốc gia và mức độ
phát triển kinh tế. Các Nguyên tắc cung cấp khuôn khổ hướng dẫn sự phát triển cơ sở hạ
tầng và thực hành QTCT trong một nền kinh tế. Do đó, việc đánh giá có hệ thống của
thực hành QTCT trong các công ty niêm yết ở Việt Nam là điều rất cần thiết trong bối
cảnh Việt Nam hiện nay. Các kết quả nghiên cứu sẽ làm sáng tỏ về sự tiến bộ của thị
trường chứng khoán Việt Nam liệu có liên quan đến việc áp dụng các thông lệ quản trị
công ty được quốc tế thừa nhận. Thứ hai, đề tài tiếp tục xem xét nhằm tìm kiếm bằng
chứng về mối quan hệ giữa chất lượng của thực hành quản trị công ty toàn diện và hiệu
quả tài chính của các công ty niêm yết ở thị trường chứng khoán Việt Nam. Vì vậy, trong
nghiên cứu này, bảng điểm chuẩn được xây dựng bởi OECD (2004) được sử dụng để
đánh giá chỉ số QTCT (corporate governance index - CGI) của các công ty được niêm yết

trên HOSE trong 3 năm 2013 và 2015. Bảng điểm này sẽ cung cấp sự đo lường toàn diện
đến một mức độ nào đó đối với một công ty được thừa nhận về thực hành quản trị công
ty tốt theo chuẩn quốc tế.
1.3 Mục tiêu nghiên cứu
1.3.1 Mục tiêu chung
Mục tiêu nghiên cứu chính của đề tài là xem xét mối quan hệ giữa thực hành
QTCT và hiệu quả tài chính; đồng thời đề tài tiến hành điều tra ảnh hưởng của yếu tố
công khai – minh bạch thông tin đến hiệu quả tài chính của các công ty niêm yết trên
HOSE giai đoạn 2013-2015.
1.3.2 Mục tiêu cụ thể
Để đạt được mục tiêu chung trên, đề tài tiến hành thực hiện 3 mục tiêu cụ thể sau:
Mục tiêu 1: Đánh giá mức độ tác động của chỉ số CGI tổng/thành phần đến
hiệu quả tài chính của công ty.
Mục tiêu 2: Ảnh hưởng của công khai minh bạch thông tin đến hiệu quả tài
chính công ty.

độ phát triển kinh tế. Các Nguyên tắc cung cấp khuôn khổ hướng dẫn sự phát triển cơ sở hạ tầng và thực hành
QTCT trong một nền kinh tế.


7

Mục tiêu 3: Tác động sự thay đổi của điểm thực hành QTCT tổng/thành
phần hiện tại đến sự thay đổi của hiệu quả tài chính công ty trong tương lai.
Mức độ thực hành QTCT có thể được cải thiện hoặc suy thoái theo thời gian, vì thế
mục tiêu này nhằm tập trung vào mối quan hệ giữa sự thay đổi về chất lượng thực hành
QTCT và tiếp theo đó là ảnh hưởng đến hiệu quả thị trường của sự thay đổi này để thấy
có phải thực hành QTCT tốt có thể dự báo hiệu quả tương lai.
Ở đây, công khai minh bạch là một trong các nguyên tắc của thực hành QTCT, do
đó mục tiêu 3 được xem xét trong đề tài là trường hợp nghiên cứu điển hình về thực trạng

QTCT trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Vì vấn đề hiện nay rất được quan tâm
không chỉ bởi cổ đông mà còn các nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư nước ngoài, là
việc công bố minh bạch thông tin của các công ty niêm yết. Việc công bố thông tin của
các công ty niêm yết được thực hiện theo Luật chứng khoán và Thông tư số 52/2012/TTBTC ngày 5 tháng 4 năm 2012 của Bộ Tài chính. Tuy nhiên, thực tế cho thấy việc trình
bày và công bố thông tin của các công ty niêm yết hiện nay tồn tại một số bất cập làm
ảnh hưởng khá nghiêm trọng đến tính minh bạch, công khai và sự phát triển bền vững của
TTCK Việt Nam như trường hợp của Công ty CP Tập đoàn Kỹ nghệ Gỗ Trường Thành
(TTF) báo cáo lãi bất ngờ chuyển thành lỗ sau kiểm toán; hay Công ty Cổ phần Ntaco
(ATA) tăng từ 2.000 đồng/cổ phiếu lên cao nhất 7.000 đồng/cổ phiếu chỉ trong vòng 1
tháng và sau đó cổ phiếu này cũng rơi từ 7.000 đồng/cổ phiếu về 2.400 đồng/cổ phiếu từ
tháng 6 đến tháng 8/2016.
Do đó, mục tiêu chính của nghiên cứu thực nghiệm này là để xem xét có phải chỉ
số QTCT cao dẫn đến hiệu quả công ty tốt hơn. Đề tài sẽ tiến hành chấm điểm các chỉ số
thực hành QTCT khác nhau gồm 5 khoản mục là: (i) Quyền của cổ đông; (ii) Đối xử bình
đẳng đối với cổ đông; (iii) Vai trò của các bên liên quan; (iv) Công bố thông tin và minh
bạch, và (v) Trách nhiệm của HĐQT cho từng công ty niêm yết trên HOSE. Bên cạnh đó,
nghiên cứu cũng sẽ xem xét tác động của từng chỉ số QTCT đến hiệu quả công ty.
1.4 Câu hỏi nghiên cứu
Đề tài có các câu hỏi nghiên cứu như sau:
+ Câu hỏi 1: Thực hành QTCT tốt có ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả tài
chính của các công ty niêm yết?
Nhiều người tranh luận rằng những nỗ lực và các chi phí liên quan đến việc áp
dụng quản trị công ty tốt là khá cao. Bên cạnh đó, việc thiết lập thể chế đặc trưng ở Việt
Nam có thể cản trở những lợi ích của quản trị công ty. Do đó, điều quan trọng là phải biết
có phải những lợi ích đạt được từ việc thực hiện thông lệ quản trị công ty tốt lớn hơn
đáng kể so với chi phí liên quan trong một thị trường mới nổi như Việt Nam.


8

+ Câu hỏi 2: Công bố và minh bạch thông tin được quan tâm có giúp công ty cải
thiện và nâng cao hiệu quả tài chính không?
Có rất nhiều nhận định rằng muốn phát triển thị trường chứng khoán lành mạnh và
bền vững, một trong những vấn đề cần quan tâm là minh bạch hóa thông tin và tính cập
nhật, đầy đủ của thông tin để các cổ đông và nhà đầu tư trong và ngoài nước có quyết
định đúng đắn khi thực hiện việc đầu tư và nắm giữ cổ phiếu của công ty. Tuy nhiên, có
ít nghiên cứu thực nghiệm kiểm chứng về mối quan hệ giữa thực hành công bố minh
bạch và hiệu quả tài chính của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam trong trường
hợp có sự tham gia sở hữu nước ngoài, cũng như những lý giải về các động cơ công bố
minh bạch thông tin của các nhà quản trị.
+ Câu hỏi 3: Ảnh hưởng của những thay đổi tích cực về thực hành QTCT hiện tại
có quan hệ như thế nào đến hiệu quả tài chính của công ty trong tương lai?
Có nhiều ý kiến cho rằng những chi phí bỏ ra để thực hiện QTCT có thể lớn hơn
lợi ích mà các công ty niêm yết nhận được tại năm đó, nhưng các công ty cũng kỳ vọng
rằng những thay đổi về thực hành QTCT tốt hiện tại giúp họ có thể nhận được lợi ích
nhiều hơn trong tương lai.
1.5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.5.1 Đối tượng
Đối tượng của nghiên cứu này là các công ty cổ phần được niêm yết tại Sở
giao dịch chứng khoán TPHCM (HOSE) giai đoạn 2013-2015. Đề tài chỉ chọn các công
ty trên HOSE vì tỷ lệ vốn hóa thị trường chiếm khoảng 75% tổng giá trị vốn hóa trên
TTCK Việt Nam6.
1.5.2 Phạm vi nghiên cứu
Phạm vi về không gian: Đề tài sẽ được tiến hành chấm điểm về tình
hình thực hành quản trị công ty của các công ty niêm yết trên HOSE
trong 3 năm 2013 đến 2015 (trừ các công ty mới niêm yết hoặc bị hủy,
hoặc sáp nhập).
Phạm vi về thời gian:
o Chấm điểm thủ công về thực hành QTCT của các công ty niêm
yết được thực hiện từ năm 2013 đến 2015.

o Số liệu tài chính của các công ty được thu thập từ các báo cáo tài
chính đã được kiểm toán để xác định tỷ lệ nợ, quy mô công ty,
Tobin’s Q,…, từ năm 2011 đến 2016.

6

Theo báo cáo của Ủy ban Giám sát Tài chính Quốc gia tháng 9/2017 thì giá trị vốn hóa trên HOSE 2,06 triệu tỷ
đồng, HNX 196 nghìn tỷ đồng và UPCoM 500 nghìn tỷ đồng.


9

Phạm vi về nội dung:
Mối quan hệ giữa QTCT và HQTC là quan hệ nhân quả như theo
nghiên cứu của Bhagat & Bolton (2008). Tuy nhiên, trong bối cảnh Việt
Nam hiện nay trước áp lực nhu cầu hội nhập và cần minh bạch thông tin
của các công ty niêm yết theo yêu cầu của các nhà đầu tư cũng như các
bên liên quan như đã thảo luận trên, do đó phạm vi nội dung của nghiên
cứu này chỉ tập trung điều tra một chiều về ảnh hưởng của chất lượng
của thực hành về QTCT đến HQTC. Ngoài ra, đề tài cũng tiến hành
xem xét mối quan hệ một chiều thông qua phương pháp so sánh với độ
trễ về mối quan hệ giữa chất lượng thực hành QTCT ở năm t và HQTC
ở năm t+1 và t+2 để không xảy ra tác động ngược lại.
1.6 Phương pháp nghiên cứu
1.6.1 Chỉ số đo lường chất lượng QTCT – CGI
Phương pháp phân tích nội dung là phương pháp định tính chủ yếu được áp dụng
để tiến hành chấm điểm các chỉ số thực hành QTCT thành phần khác nhau gồm 5 khoản
mục là: (i) Quyền của cổ đông; (ii) Đối xử bình đẳng đối với cổ đông; (iii) Vai trò của
các bên liên quan; (iv) Công bố thông tin và minh bạch, và (v) Trách nhiệm của HĐQT.
1.6.2 Hiệu quả công ty

Hiệu quả công ty trong đề tài gồm giá trị hiệu quả được đo lường dựa trên sổ sách
kế toán (ROA, ROE) và giá trị hiệu quả được đo lường dựa vào thị trường (Tobin’s Q,
biến động suất sinh lợi của giá cổ phiếu - stock returns deviation)
1.6.3 Phương pháp phân tích
- Do dữ liệu nghiên cứu của luận án là dữ liệu bảng không cân bằng, các biến độc
lập có thể có quan hệ nhân quả với biến phụ thuộc kỳ này và các kỳ sau đó, điều này cho
thấy mô hình có thể tồn tại hiện tượng nội sinh. Vì thế, phương pháp hồi quy thích hợp
được sử dụng trong đề tài để phân tích là phương pháp mô hình các ảnh hưởng cố định
(Fixed effects model– FEM).
- Phương pháp hồi quy 2 bước (2SLS) được sử dụng để xử lý nội sinh (nếu có)
trong mô hình hồi quy.
1.6.4 Khung nghiên cứu
Khung nghiên cứu được minh họa sau đây.


10
Các yếu tố ảnh hưởng
quản trị công ty

Chỉ số Quản trị
công ty

Hiệu quả theo thị trường
Giá trị công ty (Tobin’s Q)
Biến động giá (stock returns deviation)

Hiệu quả theo kế toán
(ROE, ROA)

Sơ đồ 1.1: Khung nghiên cứu của đề tài

1.7 Các đóng góp của nghiên cứu
Nghiên cứu này đóng góp đến tài liệu về QTCT theo nhiều cách. Đầu tiên, đề tài
xem xét về QTCT theo cách tiếp cận khung đa lý thuyết để giải thích các kết quả thực
nghiệm và hiểu hành vi QTCT theo chiều sâu. Các nghiên cứu trước đây về QTCT
thường hay sử dụng riêng lẻ từng lý thuyết như lý thuyết đại diện, nhưng các lý thuyết
liên quan về kinh tế khác cũng nên được áp dụng (như lý thuyết tổ chức, lý thuyết chi phí
giao dịch,…) (Zattoni & Van Ees 2012). Do đó, đề tài sử dụng hỗn hợp nhiều lý thuyết
để giải thích các kết quả thực nghiệm của các biến quản trị công ty thành phần
(subindices của CGI) và các mối quan hệ giữa các biến thành phần này với biến hiệu quả
công ty.
Thứ hai, phương pháp phân tích nội dung được chúng tôi sử dụng để thu thập dữ
liệu thủ công bằng cách chuyển thông tin ở dạng định tính trên các báo cáo công khai của
từng công ty niêm yết sang dạng định lượng để trả lời các câu hỏi theo bảng câu hỏi của
OECD.
Thứ ba, nghiên cứu này cung cấp bằng chứng về mức độ thực hiện QTCT của các
công ty niêm yết trên HOSE theo tiêu chuẩn quốc tế cũng như so sánh với quy định về
thực hiện QTCT theo Thông tư 121 của Bộ Tài chính. Từ đó, đề tài đóng góp vào lược
khảo thông qua việc xem xét khả năng có thể trong việc thừa nhận các quy định về QTCT
theo tiêu chuẩn quốc tế ở Việt Nam. Kết quả nghiên cứu đạt được sẽ đóng góp phần nào
trong việc cải thiện thực hành QTCT của các công ty niêm yết Việt Nam để đạt được
theo yêu cầu quốc tế.
Cuối cùng, nghiên cứu này là tiền đề có thể được dùng để tham khảo trong tiến
trình xây dựng bộ chỉ số về thực hành QTCT riêng không chỉ phù hợp với luật pháp, kinh
tế và văn hóa của Việt Nam mà còn đáp ứng theo các tiêu chuẩn quốc tế.
1.8 Cấu trúc luận án
Luận án được cấu trúc như sau:
Chương 1: Giới thiệu về lý do chọn đề tài và bối cảnh nghiên cứu, đề xuất các
mục tiêu nghiên cứu, động cơ nghiên cứu và những đóng góp của luận án.

11

Chương 2: Trình bày lược khảo tổng quan về các lý thuyết liên quan và các nghiên
cứu thực nghiệm về QTCT ở thị trường phát triển cũng như mới nổi. Từ đó, xây dựng
khung đa lý thuyết nghiên cứu của đề tài, sau đó đề tài sẽ sử dụng khung lý thuyết, các
kết quả nghiên cứu trước và bối cảnh nghiên cứu để phát triển giả thuyết nghiên cứu.
Chương 3: trình bày dữ liệu và phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong đề
tài. Ở đây, chúng tôi trình bày phương pháp thu thập dữ liệu bằng tay và các bước tiến
hành chấm điểm chỉ số QTCT. Bên cạnh đó, đề tài mô tả các biến được sử dụng trong mô
hình hồi quy và dấu kỳ vọng của biến, cùng với phương pháp chọn mô hình hồi quy phù
hợp, kiểm tra và xử lý nội sinh đối với biến nội sinh trong mô hình để tăng tính vững.
Các phương pháp này được chúng tôi sử dụng trong nghiên cứu thực nghiệm ở chương 4.
Chương 4: Trình bày dữ liệu nghiên cứu và thảo luận kết quả đạt được từ phân
tích định lượng. Ở đây, thống kê mô tả sẽ so sánh mức độ tuân thủ của thực hành QTCT
ở Việt Nam ở các giai đoạn khác nhau. Sự tương quan sẽ đo lường độ mạnh của mối
quan hệ và sự phân tích các biến sẽ kiểm tra các giả thuyết trong nghiên cứu và giải thích
sự tác động lẫn nhau giữa các biến QTCT và các biến hiệu quả tài chính; cũng như
nghiên cứu riêng về quan hệ giữa chỉ số công khai minh bạch với hiệu quả tài chính, và
đây được xem như là một tình huống đặc trưng của chỉ số QTCT. Cuối cùng, có sự thảo
luận về kết quả đạt được so với giả thuyết nghiên cứu cũng như với các nghiên cứu trước
sau khi đã sử dụng các kỹ thuật thống kê để tăng độ tin cậy, từ đó, đưa ra nhận định về
thực hành QTCT đối với thị trường Việt Nam.
Chương 5: Kết luận và đề xuất. Trong chương này chúng tôi tóm tắt các kết quả
đạt được và đưa ra các khuyến nghị liên quan đối với các bên liên quan cũng như các nhà
làm chính sách. Ngoài ra, những hạn chế nghiên cứu và các đề nghị cho hướng nghiên
cứu mới sẽ được đề cập trong nội dung chương.


12

Chương 2:

TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU VÀ PHÁT TRIỂN GIẢ
THUYẾT
Để xác định khoảng trống nghiên cứu và hình thành giả thuyết nghiên cứu, nội dung
chương này sẽ trình bày các lý thuyết nền cũng như các khái niệm liên quan đến QTCT
và hiệu quả tài chính, đồng thời tóm tắt hệ thống các nghiên cứu thực nghiệm về các chỉ
số QTCT cũng như các biến đại diện QTCT tác động đến hiệu quả tài chính. Qua đó, luận
án sẽ dự kiến tác động của các chỉ số QTCT và các biến độc lập liên quan đến hiệu quả
tài chính công ty. Các nhận xét và kết luận được rút ra từ nội dung chương này sẽ là cơ sở
cho các chương tiếp theo.
2.1 Giới thiệu
Hơn hai thập niên qua đã chứng kiến sự gia tăng sâu sắc các nghiên cứu về quản
trị công ty – QTCT (Corporate governance – CG) rộng lớn từ các lĩnh vực học thuật như
tài chính, kế toán, quản trị, kinh tế và xã hội (Aguilera et al. 2015; Aguilera & Jackson
2010; Filatotchev & Boyd 2009). QTCT có vai trò quan trọng trong công ty để làm giảm
đi căng thẳng trong mối quan hệ giữa cổ đông và nhà quản lý, giữa công ty và các bên
liên quan, đặc biệt giúp nâng cao hiệu quả tài chính công ty. Chương này trình bày các
nghiên cứu khác nhau về QTCT. Các nền tảng lý thuyết về QTCT chủ yếu tập trung vào
các lý thuyết chính như lý thuyết đại diện (Agency theory), lý thuyết bên liên quan
(Stakeholder theory) và lý thuyết thông tin bất cân xứng (Asymmetric information
theory). Các bằng chứng của các nghiên cứu này sẽ được tổng hợp và so sánh ở các nước
phát triển và các nền kinh tế mới nổi. Cấu trúc của chương này được thiết kế như sau:
mục 2.2 trình bày các lý thuyết nền liên quan đến QTCT, trong khi ở mục 2.3 là các bằng
chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa QTCT và hiệu quả công ty. Mục 2.4 mô tả môi
trường QTCT ở Việt Nam. Ở mục 2.5 xây dựng các giả thuyết nghiên cứu và phương
pháp đo lường các biến, trong khi mục 2.6 là kết luận của chương này.
2.2 Các lý thuyết nền về QTCT
2.2.1 Lý thuyết đại diện (Agency theory)
2.2.1.1 Giới thiệu

Lý thuyết đại diện là một trong những lý thuyết nền phổ biến được sử dụng để
khám phá các chủ đề khác nhau về tài chính công ty, nhất là các nghiên cứu và phân tích
về QTCT (Dedman, 2004). Khi nghiên cứu về QTCT, lý thuyết này được các nhà nghiên
cứu phân biệt thành hai nhóm lý thuyết theo cách tiếp cận gồm: mâu thuẫn người chủ đại diện (agency-principal conflict) (chi phí đại diện loại I) liên quan đến mối quan hệ