Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, hiệu quả hoạt động và cơ cấu sở hữu bằng chứng thực nghiệm các doanh nghiệp sản xuất trên sàn chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
-----------

NGUYỄN THỊ NGỌC LAN

MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC VỐN, HIỆU QUẢ
HOẠT ĐỘNG VÀ CƠ CẤU SỞ HỮU: BẰNG CHỨNG
THỰC NGHIỆM CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT
TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
-----------

NGUYỄN THỊ NGỌC LAN

MỐI QUAN HỆ CẤU TRÚC VỐN HIỆU QUẢ HOẠT
ĐỘNG VÀ CƠ CẤU SỞ HỮU: BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT TRÊN SÀN
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. LÊ ĐẠT CHÍ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2017


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam kết luận văn này là công trình nghiên cứu của riêng cá nhân dưới sự
hướng dẫn của TS Lê Đạt Chí. Các nguồn tài liệu trích dẫn, các số liệu và nội dung sử
dụng trong trong luận văn này được thu thập từ từ thực tế có nguồn gốc rõ ràng, trung
thực, khách quan. Tôi xin chịu trách nhiệm cá nhân về luận văn của mình.
Tác giả

NGUYỄN THỊ NGỌC LAN


MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU
CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN VỀ BÀI NGHIÊN CỨU ............................................... 2
1.1 Lý do chọn đề tài .................................................................................................. 2
1.2 Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................ 3
1.3 Vấn đề nghiên cứu ............................................................................................... 4
1.4 Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 4
1.5 Ý nghĩa của nghiên cứu ....................................................................................... 5
1.6 Bố cục bài nghiên cứu.......................................................................................... 5

CHƯƠNG....................................................................................................................... 7
2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ........................ 7
2.1 Lý thuyết về cấu trúc vốn .................................................................................... 7
2.1.1 Lý thuyết của Franco Modigliani và Merton Miller (MM) về cấu trúc vốn ... 7
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi ........................................................................................... 8
2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng ............................................................................. 9
2.1.4 Lý thuyết về chi phí đại diện .......................................................................... 10
2.1.5 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng .............................................................. 11
2.1.6 Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu ......................................................................... 11
2.2 Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động, cấu trúc vốn và cơ cấu vốn cổ
phần ........................................................................................................................... 11
2.2.1 Cấu trúc vốn tác động lên hiệu quả hoạt động ............................................. 11
2.2.2 Hiệu quả hoạt động tác động đến cấu trúc vốn ............................................ 17
2.2.3 Mối quan hệ cấu trúc vốn cổ phần và chi phí đại diện của nợ và vốn chủ
sở hữu ..................................................................................................................... 18
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................... 21


3.1 Tình hình nền kinh tế Việt Nam trong giai đoạn từ 2012 – 2015 .................. 21
3.2 Mô hình thực nghiệm ........................................................................................ 22
3.2.1 Mô hình thực nghiệm 1: cấu trúc vốn tác động lên hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp .......................................................................................................... 22
3.2.2 Mô hình thực nghiệm 2: hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp tác động
lên cấu trúc vốn ...................................................................................................... 28
3.3 phương pháp nghiên cứu .................................................................................. 32
3.3.1 Thống kê mô tả .............................................................................................. 32
3.3.2 Phân tích tương quan .................................................................................... 33
3.3.3 Phân tích đa cộng tuyến ................................................................................ 33
3.3.4 Phân tích hồi quy trên dữ liệu bảng .............................................................. 34
3.3.5 Kiểm định các giả thuyết của mô hình hồi quy ............................................. 36

Kiểm định phương sai của sai số thay đổi: ............................................................ 36
Kiểm định sự tương quan giữa các phần dư: ......................................................... 37
Hiện tượng nội sinh ................................................................................................ 37
3.3.6 Phương pháp hồi quy GMM .......................................................................... 38
Ưu điểm của GMM ................................................................................................. 38
Thủ tục ước lượng GMM và kiểm định cơ bản ...................................................... 39
Tính chất của phương pháp ước lượng GMM ....................................................... 40
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.................................................................. 41
4.1 Thống kê mô tả................................................................................................... 41
4.2 Kiểm định việc lựa chọn mô hình ước lượng hồi quy .................................... 42
4.2.1 Kiểm định sự tương quan của các biến trong mô hình và đa cộng tuyến ..... 42
4.2.2 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi phần dư ..................................... 43
4.2.3 Kiểm định hiện tượng tự tương quan phần dư trên dữ liê ̣u bảng –
Wooldridge (2002) và Drukker (2003) ................................................................... 44
4.4 Kết quả thực nghiệm ......................................................................................... 44
4.2.1 Kết quả thực nghiệm cấu trúc vốn tác động lên hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp .......................................................................................................... 46


4.2.2 Kết quả thực nghiệm hiệu quả hoạt động tác động lên cấu trúc vốn của
doanh nghiệp .......................................................................................................... 50
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ............................................................. 56
5.1 Kết luận ............................................................................................................... 56
5.1.1 Cấu trúc vốn tác động lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ............... 56
5.1.2 Hiệu quả hoạt động tác động lên cấu trúc vốn ............................................. 58
5.2 Kiến nghị ............................................................................................................. 59
5.3 Hạn chế của Đề tài ............................................................................................. 60
5.4 Đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo ................................................................ 60
Danh mục Tài liệu tham khảo
Phụ lục

DANH MỤC BẢNG BIỂU
STT
Bảng 3.1
Bảng 3.2

Tên bảng
Bảng mô tả các biến trong mô hình thực nghiệm 1
Bảng mô tả tính toán biến

Bảng 4.1
Bảng 4.2:
Bảng 4.3:
Bảng 4.4:
Bảng 4.5:
Bảng 4.6
Bảng 4.7:
Bảng 4.8
Bảng 4.9:

Bảng Thống kê mô tả các biến
Kết quả ma trận tương quan
Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến
Kết quả kiểm tra phương sai thay đổi
Kết quả kiểm tra tự tương quan phần dư trên dữ liê ̣u bảng
Mô hình hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Tổng hợp bằng chứng thực nghiệm
Kết quả hồi quy mô hình LEV
Tổng hợp bằng chứng thực nghiệm

Trang
29
32
41
42
42
43
44
45
49
54
55


1

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này khảo sát mối sự tương quan giữa cấu trúc vốn, cơ cấu sở hữu và
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sử dụng mẫu là các công ty sản xuất trên 3
sàn chứng khoán Việt Nam: HOSE, HNX và UPCOM giai đoạn 2012-2015. Bài
nghiên cứu sử dụng phương pháp Hồi quy OLS và Hồi quy phân vị để khảo sát mối
quan hệ này. Sử dụng các phương pháp đo lường này tôi kiểm chứng xem liệu các
công ty hoạt động càng hiệu quả càng lựa chọn nhiều hoặc ít nợ hơn trong cơ cấu
vốn của họ. Tác giả tóm tắt các hiệu ứng tương phản của hiệu quả hoạt động và cơ
cấu vốn. Sử dụng hồi quy phân vị để kiểm tra tác động của hiệu quả hoạt động đối
với đòn bẩy.


2

CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN VỀ BÀI NGHIÊN CỨU
1.1 Lý do chọn đề tài
Hiện nay, khi nền kinh tế nước ta đang hội nhập ngày càng với nền kinh tế thế giới
đã đặt ra những thách thức không nhỏ cho các doanh nghiệp nước ta, trong đó có
vấn đề quản trị vốn doanh nghiệp, vì quản trị vốn hiệu quả là yếu tố cốt lõi trong
quản trị doanh nghiệp và quyết định thành công của một công ty. Các nghiên cứu đã
cho thấy các doanh nghiệp hoạt động không hiệu quả bắt nguồn từ lý do quản lý
vốn yếu kém.
Trong lĩnh vực tài chính trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu cho thấy mối quan hệ
giữa cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính. Tuy nhiên, từng lĩnh vực lại có những nét
đặc thù riêng trong hoạt động sản xuất kinh doanh cũng như quản trị nguồn vốn,
nên mức độ tác động cũng khác nhau. Hiện nay, Việt Nam đã gia nhập Tổ chức
Thương mại thế giới (WTO), tham gia ký kết Hiệp định thương mại xuyên Thái
Bình Dương (TPP), đây là cơ hội cho doanh nghiệp Việt Nam được hưởng những
ưu đãi thương mại, cơ hội mở rộng thị trường, thu hút đầu tư nước ngoài, tiếp cận
công nghệ sản xuất tiên tiến trên thế giới nhưng đây vừa là cơ hội, cũng vừa là
những khó khăn không nhỏ mà các doanh nghiệp phải đối mặt. Cơ hội khi các
doanh nghiệp có thể đẩy mạnh xuất khẩu, mở rộng thị trường nhờ tiếp cận được
những công nghệ hiện đại trên thế giới, thách thức là nếu doanh nghiệp không biết
tận dụng những điều đó để tạo nên thương hiệu, thế mạnh và sự cạnh tranh của
mình thì điều đó rất dễ khiến doanh nghiệp trở nên tụt hậu, cạnh tranh kém, thua lỗ
thậm chí là phá sản. Đây cũng được coi là “nút thắt” lớn mà nhiều doanh nghiệp
vướng phải khi gia nhập thị trường toàn cầu với vô số đòi hỏi khắt khe.
Ngoài ra, lĩnh vực ngân hàng đã trở thành một ngành góp phần không nhỏ vào sự
phát triển kinh tế chung của cả nước, là bàn đạp để các doanh nghiệp nâng cao vị
thế trên thị trường quốc tế. Hoạt động của Ngân hàng thương mại rất đa dạng, rộng
khắp và liên quan tới nhiều ngành, nhiều lĩnh vực của nền kinh tế. Chính sự phát
triển mạnh của các ngân hàng thương mại như vậy cũng tạo điều kiện để các doanh

3

nghiệp nước ta dễ dàng tiếp cận hơn với các nguồn vốn vay, làm dịch chuyển cấu
trúc vốn của các doanh nghiệp.
Từ những thực trạng trên đã đặt ra một câu hỏi nghiên cứu cho tác giả “ Cấu trúc
vốn có tác động đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp niêm yết (DNNY)
ngành sản xuất trên thị trường chứng khoán Việt Nam?” Tác giả tiến hành nghiên
cứu DNNY ngành sản xuất trên thị trường chứng khoán giai đoạn 2012-2015.
Với bất kỳ doanh nghiệp nào, một trong số các chỉ tiêu tài chính quan trọng nhất là
khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Chỉ tiêu tài chính này không vận động độc lập
mà chịu ảnh hưởng bởi nhiều nhân tố khác, trong đó có cấu trúc vốn, cơ cấu sở hữu
của doanh nghiệp. Điều này khá dễ hiểu bởi một sự thay đổi về tỷ lệ vay nợ khiến
chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp thay đổi và dẫn đến tỷ suất lợi
nhuận thay đổi hay thay đổi cơ cấu sở hữu sẽ ảnh hưởng đến việc ra quyết định
quản trị doanh nghiệp và do đó sẽ ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty.
Tuy nhiên, cụ thể chiều hướng tác động của các nhân tố này lên hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp như thế nào là một vấn đề cần nghiên cứu. Bài viết tập trung làm
rõ vấn đề này.
Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, cơ cấu sở hữu và hiệu quả tài chính là vấn đề nhận
được sự quan tâm đáng kể của các nhà nghiên cứu cũng như những người quản lý
công ty trên thế giới nói chung và Việt Nam nói riêng.
Xuất phát từ những nhận thức nói trên, tôi đã lựa chọn vấn đề “Mối quan hệ giữa
cấu trúc vốn, hiệu quả hoạt động và cấu trúc sở hữu: bằng chứng thực nghiệm của
các doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam” làm đề tài
luận văn cao học.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu này là khảo sát mối quan hệ của cấu trúc vốn (thể hiện qua tỷ
số tổng nợ trên tổng tài sản), cơ cấu vốn chủ sở hữu (sở hữu nhà nước, sở hữu nước
ngoài và sở hữu nhà quản trị) và hiệu quả hoạt động (Tobin’s Q) của các doanh

nghiệp sản xuất niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2012-


4

2015. Từ đó luận văn đưa ra những gợi ý về chính sách để các doanh nghiệp điều
chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp mình cho hợp lý và đạt kết quả cao nhất.
Bài nghiên cứu làm rõ các câu hỏi sau:
Thứ nhất, tồn tại hay không tác động cấu trúc vốn và cấu trúc sỡ hữu đến
hiệu quả hoạt động, nếu tồn tại tác động thì chiều hướng tác động là như thế nào.
Hai là, tồn tại hay không mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động, cấu trúc sở
hữu đến cấu trúc vốn, nếu tồn tại tác động thì chiều hướng tác động là như thế nào.
1.3 Vấn đề nghiên cứu
Nghiên cứu thực hiện các nhiệm vụ cụ thể sau:
Một là, hệ thống hóa cơ sở lý luận về cấu trúc vốn, hiệu quả tài chính của doanh
nghiệp, nghiên cứu những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính.
Tổng hợp các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, cơ cấu
vốn chủ sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Hai là, đưa ra những giả thuyết về mối quan hệ tác động của cấu trúc vốn, cơ cấu
vốn chủ sở hữu và hiệu quả tài chính tại những doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên
sàn chứng khoán thông qua những báo cáo kết quả kinh doanh của các doanh
nghiệp này. Đưa ra phương pháp và mô hình nghiên cứu các giả thuyết này.
Ba là, từ phương pháp nghiên cứu đó đưa ra những kết luận về mối quan hệ giữa
cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính, từ đó đưa ra những gợi ý về chính sách đối với
các doanh nghiệp sản xuất này.
1.4 Phương pháp nghiên cứu
Tác giả dùng dữ liệu thu thập từ năm 2012-2015 để tạo ra bộ dữ liệu bảng (panel
data) và hồi quy phân vị. Dữ liệu được thu thập và tổng hợp từ báo cáo tài chính của
các doanh nghiệp công bố trên sàn chứng khoán Việt Nam thời điểm cuối năm tài
chính. Sử dụng thông tin từ các trang web: www.cophieu68.vn; .

Tác giả sử dụng dữ liệu giai đoạn 2012-2015 là vì trong giai đoạn này Chính phủ ra
sức tái cơ cấu các doanh nghiệp nhà nước bằng cách thoái toàn bộ hay một phần
vốn nhà nước tại các công ty cổ phần có vốn nhà nước để các doanh nghiệp hoạt
động độc lập và hiệu quả hơn.


5

Bài nghiên cứu áp dụng mô hình dữ liệu không gian, mô hình dữ liệu bảng và hồi
quy phân vị để tiến hành kiểm định các mô hình trong bài nghiên cứu và các biến
được sử dụng trong bài nghiên cứu sẽ được mô tả rõ hơn trong chương 3.
Bài nghiên cứu sử dụng phần mềm Stata 12 để kiểm định mối quan hệ giữa cấu trúc
vốn, cơ cấu vốn chủ sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
1.5 Ý nghĩa của nghiên cứu
Đề tài đưa ra bằng chứng khách quan khoa học góp phần giúp cho các doanh nghiệp
nhìn nhận rõ hơn ảnh hưởng của việc sử dụng đòn bẫy đối với hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp hiện nay tại Việt Nam, từ đó giúp cho các doanh nghiệp có sự
điều chỉnh cấu trúc vốn hiệu quả hơn, qua đó góp phần gia tăng hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp. Đồng thời, bài nghiên cứu cũng đưa ra bằng chứng về các loại
hình sở hữu tác động đến hiệu quả hoạt động cũng cấu trúc vốn của doanh nghiệp
như thế nào để các doanh nghiệp sản xuất có bằng chứng điều chỉnh cơ cấu sở hữu
của mình cho phù hợp nhằm đạt hiệu quả.
1.6 Bố cục bài nghiên cứu
Luận văn bao gồm 5 chương, được trình bày cụ thể theo trình tự sau:
Chương 1: Giới thiệu đề tài.
Trong chương này, tác giả sẽ trình bày vì sao chọn đề tài này để làm luận văn, mục
tiêu nghiên cứu, các nội dung cần nghiên cứu và tác giả sẽ giới thiệu sơ lược về
phương pháp nghiên cứu và ý nghĩa của luận văn.
Chương 2: Cơ sở lý luận khoa học và các nghiên cứu trước đây trên thế giới về
mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và cơ cấu

sở hữu.
Ở nội dung này, tác giả sẽ nêu tổng quát các lý thuyết có liên quan đến luận văn và
trình bày tóm tắt những kết quả nghiên cứu đã được thực hiện trên thế giới có liên
quan đến nội dung của luận văn.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.
Trong phần này tôi sẽ trình bày cách thức thực hiện nghiên cứu, trình bày cách đo
lường biến độc lập và biến phụ thuộc trong nghiên cứu, trình bày đặc trưng của mô


6

hình nghiên cứu, đưa ra các giả định để kiểm định và nguồn của dữ liệu để thực
hiện nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Nội dung chương này, tác giả đưa ra các kết quả của nghiên cứu thực nghiệm về
vấn đề nghiên cứu ở đây là sự tác động lẫn nhau của cấu trúc vốn, hiệu quả hoạt
động và cơ cấu sở hữu của doanh nghiệp sản xuất trên sàn chứng khoán Việt Nam
giai đoạn 2012-2015, đồng thời thảo luận các kết quả thực nghiệm nhận được
Chương 5: Kết luận.
Cuối cùng, Chương 5, tác giả tổng hợp lại các vấn đề đã nghiên cứu, nhận xét một
lần nữa kết quả thực nghiệm từ mô hình nghiên cứu, từ đó đưa những hạn chế của
đề tài và hướng nghiên cứu mở rộng của đề tài.


7

CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC

2.1 Lý thuyết về cấu trúc vốn
2.1.1 Lý thuyết của Franco Modigliani và Merton Miller (MM) về cấu trúc vốn

Theo quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn cho rằng khi doanh nghiệp sử dụng
nợ, thuận lợi sẽ nhiều hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với lợi ích về thuế sẽ
làm cho chi phí sử dụng vốn bình quân giảm khi nợ tăng. Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa
nợ và vốn chủ sở hữu gia tăng, do tác động của tỷ lệ vốn vay trên tổng nguồn vốn
khiến cho các chủ sở hữu phải gia tăng lợi nhuận yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí
vốn chủ sở hữu tăng). Ở mức tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu tăng cao, chi phí sử dụng
nợ cũng tăng bởi vì chi phí kiệt quệ tài chính sẽ gia tăng hay nguy cơ phái sản tăng
cao. Do đó, ở mức tỷ số giữa nợ và vốn chủ sở hữu cao hơn, chi phí sử dụng vốn
bình quân sẽ tăng.
Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem chi
phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm nợ. Để chứng minh một
lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một số những giả định đơn
giản hoá, phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả định là thị trường vốn là hoàn
hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và lãi suất cho vay bằng lãi suất đi
vay; môi trường kinh doanh không đánh thuế và rủi ro được tính dựa vào sự không
ổn định của các dòng tiền. Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng các
doanh nghiệp có cơ hội kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống
nhau phải có giá trị doanh nghiệp như nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của
một doanh nghiệp phụ thuộc vào giá trị hiện tại hoạt động của nó, không phải dựa
trên cách thức cấp vốn. Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những công ty như vậy
có tỷ suất sinh lợi mong đợi như nhau và giá trị giống nhau cũng phải có chi phí sử
dụng vốn bằng nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu. Mặc dù những
giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên, có 2 giả thiết cần
được nhấn mạnh và có tác động đáng kể đến kết quả.


8

1. Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và một trong
những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền lãi.

2. Rủi ro trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi
của các dòng tiền. Họ bỏ qua khả năng các dòng tiền có thể dừng vì vỡ nợ. Đây là
một vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao.
Đưa ra các giả định này có nghĩa là chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ
hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí vốn chủ sở hữu tăng cùng với
nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn)
Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính xác.
Việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao
hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so
với tổng vốn. Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết của
MM
Vg = Vu: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của doanh
nghiệp không sử dụng nợ.
Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ
giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, với thuế thu nhập doanh
nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là
chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một
phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển được chuyển cho các
nhà đầu tư theo phương trình: Vg = Vu + T.D: giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ
bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng
nợ. Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp,
T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) sử dụng nợ sẽ làm gia tăng giá trị của một
doanh nghiệp.
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi
Được phát triển bởi Kraus & Litzenberger (1973) cho rằng nhà quản trị của doanh
nghiệp có thể xác định được một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị công ty


9

dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của việc sử dụng nợ. Lợi ích từ nợ đó là
lợi ích từ lá chắn thuế nhờ lãi vay. Còn chi phí tiềm tàng từ việc sử dụng nợ là chi
phí kiệt quệ tài chính (Financial Distress Cost) bao gồm các chi phí như chi phí trả
cho luật sư giải quyết phá sản, chi phí trả cho kế toán và nhân viên quản trị công ty
trong quá trình chờ phá sản, chi phí do mất khách hàng và nhà cung cấp hay chi phí
đại diện…
Theo quan điểm của lý thuyết đánh đổi, nhà quản trị có thể tối ưu cấu trúc vốn của
mình bằng cách xác định điểm mà tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm vừa đủ để bù
đắp cho sự gia tăng của chi phí kiệt quệ tài chính dự tính trong điều kiện các kế
hoạch đầu tư và tài sản của doanh nghiệp là không đổi.
Lý thuyết đánh đổi đã giải thích được mặt hạn chế của lý thuyết M&M về chi phí
kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp vay nợ. Ngoài ra, lý thuyết cũng cho thấy được
sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành có mức sử dụng tài sản cố định
hữu hình khác nhau.
2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng
Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf
(1984) dự đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng. Lý thuyết
này khởi nguồn từ thông tin bất cân xứng tức là giả thiết rằng ban quản trị nắm rõ
các tiềm năng cũng như rủi ro và các giá trị của doanh nghiệp hơn các nhà đầu tư
bên ngoài. do đó, sự bất cân xứng về thông tin này đã tác động đến việc lựa chọn
giữa nguồn vốn bên trong doanh nghiệp và nguồn vốn được tài trợ từ bên ngoài, và
giữa việc phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần. Kết quả là
dẫn tới một thứ tự phân hạng các khoản tài trợ của doanh nghiệp như sau:
Tài trợ bằng vốn bên trong doanh nghiệp, chủ yếu là lợi nhuận giữ lại hay quỹ đầu
tư phát triển;
Căn cứ các cơ hội đầu tư để điều chỉnh tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu, nhằm tránh việc
thay đổi tăng giảm đột ngột trong cổ tức;
Khi dòng tiền ở doanh nghiệp lớn hơn chi tiêu vốn của doanh nghiệp, doanh nghiệp
thanh toán hết nợ vay hay đầu tư vào thị trường chứng khoán để kiếm lời. Và thực

10

hiện ngược lại nếu dòng tiền ở doanh nghiệp nhỏ hơn chi tiêu vốn. Đây gọi là chính
sách dòng tiền linh hoạt;
Khi sử dụng nguồn tài trợ từ bên ngoài doanh nghiệp sẽ bắt đầu từ việc vay nợ, sau
đó đến trái phiếu chuyển đổi và cuối cùng là phát hành cổ phiếu. Vì ban quản trị tin
tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, họ có thể phát hành chứng
khoán ra bên ngoài, thị trường này chấp nhận cổ phiếu được đánh giá cao hơn là
đánh giá thấp, do đó hoạt động này sẽ mang đến những thông tin không thuận lợi
cho các nhà đầu tư. Nếu ban quản trị đi theo những thị trường vốn này, có khả năng
họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ được đánh giá thấp và
sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ được đánh giá cao. Do
đó, Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà
được quyết định từ việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự
định sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay, và cuối
cùng là phát hành vốn cổ phần.
Mục tiêu của lý thuyết này là không tìm ra kết cấu vốn tối ưu mà tập trung vào
những quyết định tài chính sắp tới.
2.1.4 Lý thuyết về chi phí đại diện
Chí phí đại diện là loại chi phí phát sinh khi một tổ chức gặp phải vấn đề về sự thiếu
đồng thuận giữa mục đích của người quản trị và người sở hữu và vấn đề thông tin
bất
Cân xứng. Chi phí đại diện sẽ là: (M) + (B) + (R), trong đó: M là những chi phí để
giám sát người đại diện để đảm bảo rằng người đại diện gắn với lợi ích của người
chủ, B là Người đại diện gánh chịu chi phí để cam kết rằng bản thân họ không xâm
hại đến lợi ích của người chủ (the “bonding cost”), R là những chi phí được kết hợp
với một kết quả mà kết quả đó không hoàn toàn phục vụ lợi ích của người chủ.
Theo nghiên cứu của Jenshen và Meckling (1976) cho thấy có hai loại mâu thuẫn

đại diện: mâu thuẫn thứ nhất là mâu thuẫn giữa các chủ sở hữu công ty và ban quản
trị doanh nghiệp, loại mâu thuẫn thứ hai là mâu thuẫn giữa chủ sở hữu công ty và


11

những người cho vay. Từ đó tạo nên hai loại chi phí đại diện phát sinh từ hai mẫu
thuẫn trên gồm:
Thứ nhất, do sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý nên phát sinh ra chi phí
đại diện của vốn cổ phần từ mâu thuẫn giữa cổ đông và những người quản lý doanh
nghiệp. Để kiểm soát nhằm giảm thiểu mâu thuẫn này, các chủ sở hữu đã chấp nhận
bỏ ra các khoản chi để giám sát hoạt động của các nhà quản trị doanh nghiệp chẳng
hạn như chi phí cho hoạt động kiểm toán, chi phí để tái cấu trúc tổ chức nhằm giảm
thiểu tối đa các hành vi của nhà quản trị làm ảnh hưởng đến lợi ích của cổ đông, và
chi phí cơ hội khi các cổ đông thực hiện các hoạt động kiểm soát này.
Chi phí đại diện thứ hai là chi phí của nợ phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và
chủ nợ. Theo Jensen và Meckling, 1976 thì cổ đông có thể chiếm hữu tài sản của
trái chủ bằng cách gia tăng rủi ro của hoạt động đầu tư. Đối với những dự án có
mức rủi ro cao thì những người cho vay sẽ yêu cầu mức lãi suất cao hơn và đưa ra
các điều khoản trong hợp đồng vay vốn nhằm cản trở hoạt động của các doanh
nghiệp ở một vài khía cạnh nào đó. Ngoài ra, các chủ nợ cũng sử dụng các công cụ
theo dõi các hoạt động của doanh nghiệp để đảm bảo các điều khoản phải được
doanh nghiệp tuân thủ theo thỏa thuận trong hợp đồng tín dụng. Những chi phí phát
sinh phục vụ cho hoạt động này sẽ được tính cho các cổ đông bằng hình thức lãi
suất cho vay cao hơn.
Tóm lại, Jenshen và Meckling (1976) cho rằng có thể đạt được một cấu trúc vốn tối
ưu bằng cách cân bằng giữa chi phí đại diện và lợi ích do sử dụng nợ, vì chi phí đại
diện làm giảm lợi ích do sử dụng nợ để tài trợ.
2.2 Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động, cấu trúc vốn và cơ cấu vốn cổ phần
2.2.1 Cấu trúc vốn tác động lên hiệu quả hoạt động

Lý thuyết về chi phí đại diện được đặt nền tảng trên ý tưởng rằng các lợi ích của ban
quản trị và cổ đông của công ty không phải là một liên kết hoàn hảo. Trong nghiên
cứu của mình, Jensen và Meckling (1976) đã nhấn mạnh tầm quan trọng của chi phí
đại diện phát sinh từ việc tách biệt giữa quyền kiểm soát và quyền sở hữu của các
công ty theo đó ban quản trị thường có khuynh hướng gia tăng cao nhất lợi ích của


12

họ chứ không phải là giá trị của công ty. Những mâu thuẫn này có thể xảy ra trong
những trường hợp các nhà quản lý có động cơ để có những rủi ro quá mức như một
phần của rủi ro chuyển đổi chiến lược đầu tư. Trong bài nghiên cứu “Agency Cost
for Free Cash Flow, Corporate Finance, and the Takeovers” được thực hiện bởi
Jensen, Michael C. thực hiên năm 1986 theo Thuyết đại diện của Dòng tiền tự do
(The free cash flow theory), cho rằng các nhà quản trị dưới sự điều hành của họ làm
gia tăng tài sản thông qua hình thức trữ tiền và để tăng quyền tự quyết đối với các
quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Có tiền sẵn để đầu tư, các nhà quản lý không
cần phải huy động vốn ở bên ngoài cũng như họ không phải cung cấp thông tin về
các dự án đầu tư của doanh nghiệp một cách chi tiết. Do đó, các nhà quản lý có thể
thực hiện các đầu tư mà có một tác động ngược chiều lên lợi ích của cổ đông, thay
vì chi trả cho các khoản tiền như là cổ tức cho các cổ đông bên ngoài họ có thể dùng
tiền đó để làm gia tăng tài sản hoặc thực hiện các dự án khác.
Do đó tỷ lệ nợ cao có thể là được sử dụng làm biện pháp bắt buộc để giảm dòng tiền
mặt quản lý lãng phí thông qua các mối đe dọa thanh khoản (Grossman và Hart,
1982) hoặc thông qua áp lực để tạo ra dòng tiền mặt để phục vụ nợ (Jensen, 1986).
Trong những tình huống này, đòn bẫy tài chính sẽ có động tích cực với giá trị của
công ty.
Chi phí đại diện cũng có thể tồn tại từ các mâu thuẫn giữa chủ nợ và cổ đông.
Những xung đột nảy sinh khi có nguy cơ vỡ nợ. Nguy cơ vỡ nợ có thể tạo ra những
gì Myers (1977) gọi để như là một '' underinvestment '' hay 'vấn đề đầu tư quá tải'.

Trong trường hợp này, nợ sẽ có tác động tiêu cực đến giá trị của công ty. Căn cứ
nghiên cứu của Myers (1977) và Jensen (1986), Stulz (1990) để phát triển một mô
hình trong đó nợ tài chính được đưa ra để giảm bớt vấn đề làm dụng đầu tư quá
nhiều nhưng lại làm trầm trọng thêm việc thiếu đầu tư. Các mô hình dự đoán rằng
nợ có thể có cả tích cực và tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và có
thể cả hai tác động đều có mặt trong tất cả các doanh nghiệp.
Theo nghiên cứu của Zuraidah Ahmad và các cộng sự, 2012, thực hiện phân tích
ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động của các công ty ở Malaysia,


13

được đo bằng lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu
(ROE) với nợ ngắn hạn (STD), nợ dài hạn (LTD) và tổng nợ (TD). Các biến được
sử dụng như là biến kiểm soát trong rất nhiều các nghiên cứu lý thuyết tác động lên
hiệu quả hoạt động của công ty là quy mô (size); tăng trưởng tài sản (AG); tỷ lệ
doanh thu trên tổng tài sản (EFF). Nghiên cứu này nghiên cứu 2 lĩnh vực chính là
ngành tiêu dùng và ngành công nghiệp. Mẫu gồm 58 công ty và sử dụng dữ liệu từ
năm 2005 đến năm 2010. Kết quả thực nghiệm nghiên cứu cho thấy nợ dài hạn và
tổng nợ ảnh hưởng ngược chiều và có ý nghĩa thống kê đến ROA, trong khi nợ ngắn
hạn, nợ dài hạn và tổng nợ ảnh hưởng tiêu cực có ý nghĩa thống kê đến hiệu quả đo
bằng ROE.
Saurabh Chadha và Anil K. Sharma, 2016 nghiên cứu tác động của cơ cấu vốn lên
hiệu quả hoạt động tài chính của công ty. Sử dụng mẫu gồm 422 công ty sản xuất
Ấn Độ được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Bombay (BSE) để phân tích
mối quan hệ giữa đòn bẩy và hiệu quả công ty trong khoảng thời gian 10 năm từ
năm 2003 đến năm 2013 và số liệu độc lập về tài chính hàng năm đã được xem xét
để phân tích tác động đòn bẩy. Phân tích tỷ lệ và cách tiếp cận dữ liệu bảng đã được
áp dụng để thực hiện nghiên cứu thực nghiệm. Sử dụng chỉ số Suất sinh lợi trên tài
sản, lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu và Tobin’s Q để đo lường hiệu quả tài chính của

công ty. Tác giả nhận thấy rằng đòn bẩy tài chính không ảnh hưởng đến hiệu quả tài
chính của công ty khi được đo lường bằng suất sinh lợi trên tổng tài sản và Tobin’s
Q. Tuy nhiên, nó lại có tác động tiêu cực và tương quan đáng kể với tỷ số lợi nhuận
trên vốn chủ sở hữu. Các biến độc lập khác như quy mô, thời gian hoạt động, tài sản
cố định hữu hình, tăng trưởng doanh thu, cơ cấu tài sản và cơ cấu sở hữu là những
yếu tố quyết định quan trọng cho kết quả hoạt động tài chính của một công ty trong
ngành sản xuất Ấn Độ. Do đó, các phát hiện của nghiên cứu sẽ tăng cường các tài
liệu về cơ cấu vốn và có liên quan đến ngành công nghiệp sản xuất Ấn Độ trong
việc đưa ra quyết định về cơ cấu vốn của nó dựa trên những dữ liệu gần đây nhất và
bao gồm cả giai đoạn trước và sau suy thoái kinh tế 2008-2009. Có một ảnh hưởng


14

bất lợi của suy thoái kinh tế đối với hoạt động tài chính của các công ty sản xuất Ấn
Độ.
Nghiên cứu của Rami Zeitun (2007) cho thấy cơ cấu vốn có tác động hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp khi đo lường theo kế toán và theo chỉ số thị trường. Tỷ lệ nợ
ngắn hạn có tác động dương đến hiệu quả theo thị trường của doanh nghiệp (đo
lường bằng chỉ số Tobin’s Q).
Le Thi Phuong Vy và Phan Thi Bich Nguyet, 2017 sử dụng dữ liệu bảng của tất cả
các công ty niêm yết phi tài chính trong giai đoạn 2007-2012 để nghiên cứu tác
động của cơ cấu vốn đối với hiệu quả hoạt động của công ty tại Việt Nam. Kết quả
cho thấy rằng tất cả các tỷ lệ nợ có mối quan hệ tiêu cực đáng kể với hiệu quả hoạt
động của công ty. Kết quả này không phù hợp với hầu hết các nghiên cứu được tiến
hành ở các nước phát triển là tỷ lệ nợ có mối quan hệ tích cực với kết quả hoạt động
của doanh nghiệp (đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q); tuy nhiên, nó phù hợp với một
số nghiên cứu trong bối cảnh thị trường các nước đang phát triển. Bài báo này lập
luận rằng ở các thị trường đang phát triển tiêu biểu như Việt Nam, lợi ích của nợ từ
tiết kiệm thuế có thể ít hơn chi phí tổn thất tài chính. Ngoài ra, vai trò giám sát của

nợ không phải là đáng kể vì thông tin bất cân xứng rất trầm trọng và hệ thống tài
chính kém phát triển. Kết quả nghiên cứu của hai tác giả này được thực hiện bằng
cách sử dụng các cách tiếp cận khác nhau.
Ong Tze San, The Boon Heng (2012), nghiên cứu mối quan hệ của cấu trúc vốn và
hiệu quả hoạt động công ty trước và trong khủng hoảng 2007. Nghiên cứu sử dụng
dữ liệu gồm 49 công xây dựng niêm yết ở Bursa Malaysia giai đoạn từ 2005-2008.
Kết quả thực nghiệm cho thấy có mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt
động công ty. Đối với các công ty lớn tác giả tìm thấy có mối quan hệ cùng chiều
giữa lợi nhuận trên tài sản với tỷ lệ nợ trên vốn hóa thị trường của vốn chủ sở hữu;
mối quan hệ giữa thu nhập trên mỗi cổ phần và tỉ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu.
Những công ty nhỏ hơn, thì có mối quan hệ ngược chiều giữa thu nhập trên mỗi cổ
phần với nợ trên tổng tài sản.


15

Nadeem Ahmed Sheikh và Zongjun Wang, (2013) thực hiện nghiên cứu để điều
tra liệu cơ cấu vốn có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của các công ty phi tài
chính ở Pakistan. Tác giả sử dụng mô hình hồi quy OLS, các hiệu ứng cố định và
các hiệu ứng ngẫu nhiên để kiểm tra tác động của cấu trúc vốn đối với hoạt động
của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi Pakistan
trong giai đoạn 2004-2009. Kết quả thực nghiệm cho thấy tất cả các tỷ số về cơ cấu
vốn (tổng tỷ suất nợ, tỷ lệ nợ dài hạn và ngắn hạn) đều có tác động đến lợi nhuận
trên tài sản. Hơn nữa, tỷ lệ tổng nợ và tỷ lệ nợ dài hạn có ý nghĩa tiêu cực so với giá
trị doanh nghiệp. Tỷ lệ nợ ngắn hạn có ý nghĩa tích cực so với giá trị doanh nghiệp
đối với tất cả các mô hình hồi quy, tuy nhiên mối quan hệ này không có ý nghĩa
thống kê. Mối quan hệ tiêu cực giữa cấu trúc vốn và kết quả hoạt động cho thấy các
vấn đề đại diện có thể dẫn đến việc các công ty sử dụng nợ cao hơn mức nợ thích
hợp trong cơ cấu vốn của họ. Việc mở rộng này có thể làm tăng ảnh hưởng của
người cho vay, điều này làm giới hạn khả năng quản lý các hoạt động của nhà quản

lý một cách hiệu quả, do đó ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả của công ty.
GILL và cộng sự (2011), sử dụng dữ liệu gồm 272 công ty hoạt động ở ngành dịch
vụ và sản xuất niêm yết trên thị trường chứng khoán New York giai đoạn 20052007, để kiểm chứng tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lời của các doanh
nghiệp Mỹ, kết quả cho thấy tồn tại mối quan hệ tích cực giữa nợ ngắn hạn và tổng
nợ đến khả năng sinh lời đo bằng ROE đối với các doanh nghiệp hoạt động trong
ngành dịch vụ. Đồng thời nghiên cứu này cũng tìm thấy mối quan hệ thuận chiều
giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn và tổng nợ đến ROE đối với các doanh nghiệp hoạt
động trong ngành sản xuất.
ABOR (2005), đã sử dụng dữ liệu tài chính của 20 công ty niêm yết tại Ghana trong
giai đoạn 1998 – 2002 để xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh
lời của các doanh nghiệp ở Ghana cũng phát hiện thấy có mối quan hệ dương có ý
nghĩa thống kê giữa nợ ngắn hạn với hiệu quả hoạt động đo bằng ROE và mối quan
hệ âm có ý nghĩa thống kê giữa nợ dài hạn và hiệu quả đo bằng ROE. Đối với tổng


16

nợ kết quả cho thấy có mối quan hệ dương có ý nghĩa thống kê giữa tổng nợ và hiệu
quả đo bằng ROE. ABOR (2007) còn lập luận xa hơn khi cho rằng sự gia tăng quy
mô nợ có liên quan với sự gia tăng khả năng sinh lời và do đó nợ cao hơn sẽ mang
lại hiệu quả cao hơn.
Nghiên cứu của Maslis (1983) cho thấy giá của cổ phiếu có tương quan dương với
mức độ tài trợ, cũng như là mối liên hệ giữa hiệu quả hoạt động doanh nghiệp với
cơ cấu vốn. Trong khoảng từ 0,23 đến 0,45 là tỷ lệ nợ hiệu quả tác động đến hiệu
quả hoạt động doanh nghiệp. Tối ưu hóa được tỷ lệ này sẽ có lợi cho doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Wei Xu (2005) cho thấy có mối liên hệ vững chắc về hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp (đo lường bằng ROE) với cơ cấu tài chính: (1) hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp có mối liên hệ cùng chiều với tỷ lệ nợ; (2) khi tỷ lệ nợ nằm
trong khoảng 24,52% và 51,13%, thì hiệu quả hoạt động có mối quan hệ theo
phương trình bậc hai và bậc ba với tỷ lệ nợ.

Nghiên cứu của Margaritis (2007) về mối quan hệ nhân quả giữa cơ cấu vốn và hiệu
quả hoạt động doanh nghiệp cho thấy hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ảnh
hưởng đến cơ cấu vốn và ngược lại cơ cấu vốn cũng tác động đến hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Dilip Ratha (2003) cho thấy đòn bẩy tài chính tác động âm đến hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp) ở các doanh nghiệp của các nước đang phát triển.
Nghiên cứu của Abbasali Pouraghajan, Esfandiar Malekian và các cộng sự (2012),
kiểm tra tác động của cơ cấu vốn lên hoạt động tài chính của các công ty niêm yết
tại Sở Giao dịch Chứng khoán Tehran. Các tác giả đã nghiên cứu và thử nghiệm
một mẫu gồm 400 công ty được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Tehran
được phân thành 12 nhóm công nghiệp trong những năm 2006 tới 2010. Trong
nghiên cứu này, tỷ suất lợi nhuận trên tài sản tỷ lệ (ROA) và tỷ suất sinh lợi trên
vốn chủ sở hữu (ROE) dùng để đo lường hoạt động tài chính của các công ty. Kết
quả cho thấy có một mối quan hệ tiêu cực có ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ nợ và hiệu
quả tài chính của các công ty và mối quan hệ cùng chiều có ý nghĩa thống kê giữa


17

doanh thu, quy mô doanh nghiệp, tài sản hữu hình, và cơ hội tăng trưởng với hiệu
quả hoạt động. Nhưng mối quan hệ giữa ROA và ROE với thời gian hoạt động của
công ty là không đáng kể. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cho thấy rằng bằng cách
giảm tỷ lệ nợ, quản lý có thể làm tăng khả năng sinh lợi của công ty và do đó cũng
có thể làm tăng tài sản của các cổ đông.
2.2.2 Hiệu quả hoạt động tác động đến cấu trúc vốn
Hiệu quả của công ty cũng ảnh hưởng đến việc lựa chọn cơ cấu vốn. Trong bài
nghiên cứu “Capiture structure and firm performance in the financial sector:
evidence from Australia” của Berger và Bonaccorsi di Patti thưc hiện năm 2006 đã
chứng minh rằng các công ty hiệu quả hơn sẽ kiếm được lợi nhuận cao hơn từ cơ
cấu vốn và lợi nhuận cao hơn có thể đóng vai trò là một rủi ro danh mục đầu tư để

các doanh nghiệp có hiệu quả hơn thay thế vốn cổ phần cho nợ trong cơ cấu vốn của
họ. Do đó dưới giả thuyết về hiệu quả- rủi ro, các doanh nghiệp hiệu quả hơn chọn
tỷ lệ đòn bẩy cao hơn bởi vì các doanh nghiệp hiệu quả cao hơn thì chi phí phá sản
và kiệt quệ tài chính mong đợi sẽ thấp hơn. Về bản chất, giả thuyết hiệu quả- rủi ro
là một sự tách biệt của lý thuyết cân bằng thương mại của cấu trúc vốn theo đó sự
khác biệt về hiệu quả, tất cả đều bằng nhau, cho phép các doanh nghiệp tinh chỉnh
cấu trúc vốn tối ưu của họ.
Cũng có thể là các công ty mong muốn duy trì hiệu quả cao trong tương lai sẽ chọn
tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu thấp hơn để cố gắng bảo vệ đặc lợi kinh tế hoặc giá trị
thương hiệu được tạo ra bởi những hiệu quả này khỏi rủi ro phá sản (Demsetz,
1973; Berger và Bonaccorsi di Patti, 2006). Như vậy ngoài vốn cổ phần để có hiệu
lực thay thế nợ, mối quan hệ giữa hiệu quả và cơ cấu vốn cũng có thể được mô tả
bởi sự hiện diện của hiệu ứng thu nhập. Dưới giả thuyết giá trị thương hiệu các
doanh nghiệp hiệu quả hơn có xu hướng giữ vốn cổ phần thêm và do đó, lựa chọn tỷ
lệ đòn bẩy thấp hơn để bảo vệ thu nhập trong tương lai hoặc giá trị thương hiệu của
họ.
MahfuzahSalim và RajYadav Dr, 2012 thực hiện nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu
trúc vốn và kết quả hoạt động của công ty bằng cách sử dụng dữ liệu bảng cho một


18

mẫu gồm 237 công ty Malaysia niêm yết trên thị trường chứng khoán Bursa
Malaysia trong giai đoạn 1995-2011. Nghiên cứu sử dụng bốn biến phụ thuộc là lợi
nhuận trên vốn chủ sở hữu, lợi nhuận trên tài sản, Tobin s Q và thu nhập trên mỗi cổ
phần. Năm biến độc lập về cơ cấu vốn bao gồm nợ dài hạn, nợ ngắn hạn, tổng tỷ lệ
nợ và tăng trưởng. Dữ liệu được chia thành 6 lĩnh vực: xây dựng, sản phẩm tiêu
dùng, sản phẩm công nghiệp, trồng rừng, tài sản, kinh doanh và dịch vụ. Kết quả
cho thấy hiệu quả hoạt động của công ty, được tính bằng lợi nhuận trên vốn (ROA),
lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) và thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) có mối

quan hệ tiêu cực với nợ ngắn hạn (STD), nợ dài hạn (LTD) nợ (TD), như biến độc
lập. Hơn nữa, có mối quan hệ tích cực giữa tăng trưởng và hiệu quả hoạt động của
tất cả các ngành. Tobin s Q báo cáo rằng có mối quan hệ tích cực đáng kể giữa nợ
ngắn hạn (STD) và nợ dài hạn (LTD). Nó cũng báo cáo rằng tổng nợ (TD) có mối
quan hệ tiêu cực đáng kể với hiệu quả hoạt động của công ty tương tự như phân tích
trên.
2.2.3 Mối quan hệ cấu trúc vốn cổ phần và chi phí đại diện của nợ và vốn chủ sở
hữu
Mối quan hệ giữa cơ cấu vốn sở hữu và hiệu quả công ty bắt đầu từ Berle and
Means (1932), ông đã lập luận rằng các tập đoàn lớn nắm giữ ở Mỹ, trong đó quyền
sở hữu vốn được phân tán giữa các cổ đông nhỏ và sự kiểm soát tập trung trong tay
của người trong cuộc có xu hướng kém hơn. Tiếp theo từ đó, Jensen và Meckling
(1976) phát triển chính thức hơn vấn đề đại diện là quản lý - chủ sở hữu bên ngoài.
Jensen và Meckling (1976) cho rằng tỷ lệ sở hữu bên ngoài và nợ ở mức hợp lý có
thể làm giảm thiếu tối đa chi phí đại diện. Cùng các nghiên cứu này, nghiên cứu của
show Shleifer và Vishny (1986) cũng cho thấy các cổ đông bên ngoài lớn có thể
giảm thiểu mâu thuẫn đại diện vì những động cơ mạnh mẽ của họ để theo dõi và
quản lý nghiêm khắc.
Ngược lại, Demsetz (1983) và Fama và Jensen (1983) ra rằng sự gia tăng cổ phần
sở hữu cổ phần nội bộ cũng có thể được liên kết với những ảnh hưởng bất lợi của
"sự gắn kết" có thể dẫn tới sự gia tăng trong chủ nghĩa cơ hội quản lý tại các chi phí