Ảnh hưởng của đa dạng hóa tới hiệu quả và rủi ro của doanh nghiệp

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

VŨ HỮU THÀNH

ẢNH HƯỞNG CỦA ĐA DẠNG HÓA TỚI HIỆU QUẢ VÀ RỦI
RO CỦA DOANH NGHIỆP

LUẬN ÁN TIẾN SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

TP HCM, năm 2018


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

VŨ HỮU THÀNH

ẢNH HƯỞNG CỦA ĐA DẠNG HÓA TỚI HIỆU QUẢ VÀ RỦI
RO CỦA DOANH NGHIỆP
Chuyên ngành

: Quản trị Kinh doanh

Mã số chuyên ngành

: 62 34 01 02

LUẬN ÁN TIẾN SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH
Người hướng dẫn khoa học:
1. PGS. TS. Nguyễn Minh Hà

2. PGS. TS. Nguyễn Minh Kiều

TP HCM, năm 2018


i

LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan rằng luận án này “Ảnh hưởng của đa dạng hóa tới hiệu quả và rủi ro của
doanh nghiệp” là bài nghiên cứu của chính tôi.
Ngoại trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận án này, tôi cam đoan rằng
toàn phần hay những phần nhỏ của luận án này chưa từng được công bố hoặc được sử
dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác.
Không có sản phẩm/nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận án này mà
không được trích dẫn theo đúng quy định.
Luận án này chưa bao giờ được nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các trường đại học
hoặc cơ sở đào tạo khác.
Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 04 tháng 05 năm 2018
Người cam đoan


ii

LỜI CẢM ƠN
Để hoàn thành tốt luận án này trước hết tôi xin gửi lời cảm ơn tới trường Đại học Mở
thành phố Hồ Chí Minh, nơi đã cung cấp cho tôi những kiến thức chuyên môn và kiến
thức nghiên cứu ở bậc tiến sĩ. Những kiến thức quý báu này không chỉ được tôi ứng dụng
hiệu quả trong quá trình làm luận án mà còn trong cả quá trình nghiên cứu và giảng dạy
của tôi.
Tôi đặc biệt xin gửi lời tri ân chân thành tới thầy giáo hướng dẫn thứ nhất của tôi,

PGS.TS. Nguyễn Minh Hà, trường Đại học Mở thành phố Hồ Chí Minh. Công sức của
thầy dành cho việc hướng dẫn tôi là vô bờ bến. Tôi vô cùng may mắn vì có được người
hướng dẫn như thầy. Thầy đã cung cấp cho tôi hướng đi và tháo gỡ rất nhiều khó khăn
khi cần thiết. Thầy đã luôn theo sát, đôn đốc, và tận tình hướng dẫn tôi trong suốt quá
trình làm luận án. Có thể nói rằng năng lực khoa học, kiến thức chuyên môn sâu sắc và
sự nhiệt tâm của thầy đã giúp tôi rất lớn trong việc hoàn thành luận án này.
Nhân đây, tôi xin gửi lời cảm ơn sâu sắc tới người thầy hướng dẫn thứ hai của tôi,
PGS.TS. Nguyễn Minh Kiều, trường Đại học Mở thành phố Hồ Chí Minh. Bên cạnh
công việc hướng dẫn chuyên môn cho tôi về quản trị tài chính, thầy cũng là người quản
lý của tôi nên đã tạo mọi điều kiện thuận lợi về công việc và chuyên môn để tôi có thời
gian hoàn thành luận án.
Tôi cũng không bao giờ quên được sự giúp đỡ nhiệt tình và đầy giá trị của Khoa Sau đại
học, trường Đại học Mở thành phố Hồ Chí Minh. Khoa đã hỗ trợ tôi rất nhiều trong quá
trình học tập, nghiên cứu, cũng như xử lý những công việc hành chính đầy hiệu quả.
Và đình thân thương của tôi, người vợ và đứa con trai bé bỏng là nguồn động lực vô tận
để tôi có thể đi hết con đường gian nan này.
Thành phố Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2018


iii

TÓM TẮT LUẬN ÁN
Luận án nghiên cứu về tác động của đa dạng hóa tới hiệu quả và rủi ro của doanh
nghiệp. Có ba loại hình đa dạng hóa được tìm hiểu trong luận án, đó là đa dạng hóa kinh
doanh và hai loại hình đa dạng hóa mới là đa dạng hóa đầu tư tài sản và đa dạng hóa
nguồn tài trợ.
Tại chủ đề nghiên cứu một, luận án đã đề xuất một mô hình cấu trúc tuyến tính
về tác động của đa dạng hóa kinh doanh tới hiệu quả và rủi ro. Kết quả phân tích thực
nghiệm cho thấy, doanh nghiệp đa dạng hóa kinh doanh ở cả hai góc độ là đa dạng hóa
ngành có liên quan và ngành không liên quan đều có những ảnh hưởng nhất định tới rủi

ro. Cụ thể, đa dạng hóa kinh doanh ngành có liên quan tác động dương tới hiệu quả và
rủi ro còn đa dạng hóa ngành không liên quan thì ngược lại.
Tại chủ đề nghiên cứu hai, luận án đã nhìn nhận đa dạng hóa đầu tư tài sản dưới
góc độ đa dạng hóa đầu tư tài sản ngành có liên quan và đa dạng hóa đầu tư ngành không
liên quan đồng thời xây dựng mối liên hệ giữa hai biến số này với đa dạng hóa kinh
doanh, hiệu quả và rủi ro. Kết quả phân tích cho thấy, xuất hiện tác động mang tính cấu
trúc của đa dạng hóa đầu tư ngành có liên quan tới hiệu quả (tác động dương) và rủi ro
(tác động dương) thông qua vai trò trung gian của biến số đa dạng hóa kinh doanh ngành
có liên quan. Ngược lại, đa dạng hóa đầu tư tài sản ngành không liên quan tuy tác động
tới rủi ro (tác động dương) nhưng lại không thể hiện bất cứ ảnh hưởng nào tới hiệu quả
và biến số đa dạng hóa kinh doanh nghành không liên quan không đóng vai trò trung
gian tác động trong mối liên hệ vừa nêu.
Trọng tâm của chủ đề ba là tìm hiểu về đa dạng hóa nguồn tài trợ đặt trong mối
liên hệ với ba biến số là đa dạng hóa đầu tư tài sản, rủi ro, và hiệu quả. Trong đó, đa
dạng hóa đầu tư tài sản đóng vai trò biến số trung gian. Luận án đã phân tích đa dạng
hóa nguồn tài trợ thành hai thành phần là đa dạng hóa nguồn tài trợ vốn chủ sở hữu và
đa dạng hóa nguồn tài trợ nợ. Kết quả phân tích thực nghiệm đã cho thấy về mặt tổng


iv

thể, đa dạng hóa nguồn tài trợ vốn chủ sở hữu đã làm giảm rủi ro và biến số đa dạng hóa
đầu tư tài sản ngành không liên quan đã đóng vai trò trung gian trong mối liên hệ giữa
hai biến số vừa nêu. Tuy nhiên, khi đặt trong mối liên hệ với hiệu quả thì biến số này lại
không thể hiện bất cứ tác động nào, kể cả ở góc độ trực tiếp và gián tiếp. Trong khi đó,
biến số đa dạng hóa nguồn tài trợ nợ lại tác động dương lên cả hai biến số hiệu quả và
rủi ro. Đồng thời, biến số đa dạng hóa đầu tư tài sản ngành có liên quan đã đóng vai trò
trung gian tác động trong mối liên hệ vừa nêu.

v

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ............................................................................................................i
LỜI CẢM ƠN ................................................................................................................ ii
TÓM TẮT LUẬN ÁN .................................................................................................. iii
DANH MỤC BẢNG BIỂU ........................................................................................ xiii
DANH MỤC HÌNH VẼ ..............................................................................................xvi
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT................................................................................... xviii
CHƯƠNG 1. PHẦN MỞ ĐẦU...................................................................................... 1
1.1. Vấn đề nghiên cứu ................................................................................................ 1
1.2. Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................... 6
1.3. Mục tiêu nghiên cứu.............................................................................................. 6
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ......................................................................... 7
1.5. Nội dung nghiên cứu ............................................................................................. 7
1.6. Phương pháp nghiên cứu....................................................................................... 8
1.7. Điểm mới của luận án ........................................................................................... 9
1.8. Kết cấu của luận án ............................................................................................. 10
CHƯƠNG 2. TÁC ĐỘNG CỦA ĐA DẠNG HÓA KINH DOANH TỚI HIỆU QUẢ
VÀ RỦI RO ................................................................................................................... 13
2.1. Cơ sở lý thuyết .................................................................................................... 13
2.1.1. Đa dạng hóa.................................................................................................. 13
2.1.1.1. Khái niệm đa dạng hóa.......................................................................... 13
2.1.1.2. Đo lường các loại đa dạng hóa .............................................................. 32
2.1.2. Hiệu quả của doanh nghiệp .......................................................................... 39


vi

2.1.2.1. Khái niệm hiệu quả của doanh nghiệp .................................................. 39

2.1.2.2. Đo lường hiệu quả của doanh nghiệp ................................................... 39
2.1.3. Rủi ro phá sản của doanh nghiệp ................................................................. 43
2.1.3.1. Định nghĩa về rủi ro phá sản của doanh nghiệp .................................... 43
2.1.3.2. Đo lường rủi ro phá sản ........................................................................ 45
2.1.4. Mối liên hệ giữa đa dạng hóa kinh doanh và hiệu quả ................................ 53
2.1.4.1. Lý thuyết đề cập sự tác động của đa dạng hóa kinh doanh tới hiệu quả
của doanh nghiệp................................................................................................ 53
2.1.4.2. Bằng chứng thực nghiệm tác động của đa dạng hóa kinh doanh tới hiệu
quả ...................................................................................................................... 63
2.1.5. Đa dạng hóa kinh doanh và rủi ro ................................................................ 71
2.1.5.1. Lý thuyết đề cập sự tác động của đa dạng hóa kinh doanh và rủi ro phá
sản ...................................................................................................................... 71
2.1.5.2. Bằng chứng thực nghiệm tác động của đa dạng hóa kinh doanh tới rủi ro
phá sản ................................................................................................................ 75
2.2. Phương pháp nghiên cứu..................................................................................... 79
2.2.1. Mô hình nghiên cứu ..................................................................................... 79
2.2.2. Đo lường các biến số trong mô hình ............................................................ 81
2.2.2.1. Đo lường biến phụ thuộc....................................................................... 81
2.2.2.2. Đo lường biến số đa dạng hóa kinh doanh ............................................ 84
2.2.2.3. Xác định biến số kiểm soát và đo lường biến số kiểm soát .................. 86
2.2.3. Phương pháp ước lượng ............................................................................... 94
2.2.4. Dữ liệu nghiên cứu ..................................................................................... 101


vii

2.3. Phân tích và thảo luận kết quả .......................................................................... 101
2.3.1. Mô tả dữ liệu phân tích .............................................................................. 102
2.3.1.1. Thống kê doanh nghiệp ở từng sàn giao dịch trong mẫu nghiên cứu . 102
2.3.1.2. Thống kê số doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu theo lĩnh vực (sector),

nhóm ngành (industry group), theo ngành (industry), và tiểu ngành (sub-industry)
.......................................................................................................................... 102
2.3.2. Thống kê mô tả các biến số ........................................................................ 113
2.3.3. Phân tích ma trận tương quan .................................................................... 121
2.3.1.1. Phân tích ma trận tương quan các biến số ảnh hưởng tới ROE .......... 121
2.3.1.2. Phân tích ma trận tương quan các biến số ảnh hưởng tới RISK ......... 122
2.3.4. Kết quả hồi quy .......................................................................................... 123
2.3.4.1. Kết quả hồi quy và các kiểm định mô hình SEM ............................... 123
2.3.4.2. Kết quả hồi quy mô hình GSEM ......................................................... 126
2.3.4.3. Thảo luận kết quả hồi quy ................................................................... 128
2.4. Kết luận và kiến nghị ........................................................................................ 141
2.4.1. Kết luận ...................................................................................................... 141
2.4.2. Kiến nghị .................................................................................................... 146
2.4.3. Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo .................................... 148
CHƯƠNG 3. TÁC ĐỘNG CỦA ĐA DẠNG HÓA ĐẦU TƯ TÀI SẢN TỚI ĐA
DẠNG HÓA KINH DOANH, HIỆU QUẢ VÀ RỦI RO ........................................ 150
3.1. Cơ sở lý thuyết .................................................................................................. 150
3.1.1. Khái niệm và đo lường đa dạng hóa đầu tư tài sản .................................... 150


viii

3.1.1.1. Khái niệm đa dạng hóa đầu tư tài sản (asset investment diversification)
.......................................................................................................................... 150
3.1.1.2. Đo lường đa dạng hóa đầu tư tài sản................................................... 154
3.1.2. Mối liên hệ giữa đa dạng hóa đầu tư tài sản và đa dạng hóa kinh doanh .. 155
3.1.3. Mối liên hệ giữa đa dạng hóa đầu tư tài sản với hiệu quả và rủi ro ........... 161
3.1.3.1. Đa dạng hóa đầu tư tài sản và hiệu quả............................................... 161
3.1.3.2. Đa dạng hóa đầu tư tài sản và rủi ro ................................................... 167
3.1.4. Mối liên hệ giữa đa dạng hóa đầu tư tài sản, đa dạng hóa kinh doanh, hiệu

quả và rủi ro ......................................................................................................... 172
3.2. Phương pháp nghiên cứu................................................................................... 172
3.2.1. Mô hình nghiên cứu ................................................................................... 173
3.2.2. Đo lường các biến số trong mô hình .......................................................... 174
3.2.2.1. Đo lường biến phụ thuộc..................................................................... 174
3.2.2.2. Đo lường biến số đa dạng hóa kinh doanh và đa dạng hóa đầu tư tài sản
.......................................................................................................................... 175
3.2.2.3. Xác định biến số kiểm soát và đo lường biến số kiểm soát ................ 176
3.2.3. Phương pháp ước lượng ............................................................................. 177
3.2.4. Dữ liệu nghiên cứu ..................................................................................... 182
3.3. Phân tích và thảo luận kết quả .......................................................................... 182
3.3.1. Thống kê mô tả các biến số ........................................................................ 183
3.3.2. Kết quả hồi quy .......................................................................................... 185
3.3.2.1. Kết quả hồi quy và các kiểm định mô hình SEM ............................... 186
3.3.2.2. Kết quả hồi quy mô hình GSEM ......................................................... 189


ix

3.3.2.3. Thảo luận kết quả hồi quy ................................................................... 191
3.4. Kết luận và kiến nghị ........................................................................................ 200
3.4.1. Kết luận ...................................................................................................... 200
3.4.2. Kiến nghị .................................................................................................... 204
3.4.3. Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo .................................... 205
CHƯƠNG 4. TÁC ĐỘNG CỦA ĐA DẠNG HÓA NGUỒN TÀI TRỢ TỚI ĐA
DẠNG HÓA ĐẦU TƯ TÀI SẢN, HIỆU QUẢ VÀ RỦI RO .................................. 207
4.1. Cơ sở lý thuyết .................................................................................................. 207
4.1.1. Khái niệm và đo lường đa dạng hóa nguồn tài trợ ..................................... 207
4.1.1.1. Khái niệm đa dạng hóa nguồn tài trợ (capital diversification) ........... 207
4.1.1.2. Đo lường đa dạng hóa nguồn tài trợ ................................................... 213

4.1.2. Mối liên hệ giữa đa dạng hóa tài trợ và đa dạng hóa đầu tư tài sản........... 214
4.1.3. Mối liên hệ giữa đa dạng hóa nguồn tài trợ với hiệu quả và rủi ro............ 219
4.1.3.1. Mối liên hệ giữa đa dạng hóa nguồn vốn chủ sở hữu, hiệu quả và rủi ro
.......................................................................................................................... 219
4.1.3.2. Mối liên hệ giữa đa dạng hóa nợ, hiệu quả và rủi ro .......................... 226
4.1.4. Mối liên hệ giữa đa dạng hóa nguồn tài trợ, đa dạng hóa đầu tư tài sản, hiệu
quả và rủi ro ......................................................................................................... 233
4.2. Phương pháp nghiên cứu................................................................................... 234
4.2.1. Mô hình nghiên cứu ................................................................................... 234
4.2.2. Đo lường các biến số trong mô hình .......................................................... 235
4.2.2.1. Đo lường biến số hiệu quả .................................................................. 235
4.2.2.2. Đo lường biến số rủi ro ....................................................................... 236


x

4.2.2.3. Đo lường biến số đa dạng hóa đầu tư tài sản ...................................... 236
4.2.2.4. Đo lường biến số đa dạng hóa nguồn tài trợ ....................................... 237
4.2.2.5. Các biến số kiểm soát.......................................................................... 238
4.2.3. Phương pháp ước lượng ............................................................................. 240
4.2.4. Dữ liệu nghiên cứu ..................................................................................... 241
4.3. Phân tích và thảo luận kết quả .......................................................................... 242
4.3.1. Thống kê mô tả các biến số ........................................................................ 242
4.3.2. Kết quả hồi quy .......................................................................................... 244
4.3.2.1. Kết quả hồi quy và các kiểm định mô hình SEM ............................... 244
4.3.2.2. Kết quả hồi quy mô hình GSEM ......................................................... 247
4.3.2.3. Thảo luận kết quả hồi quy ................................................................... 249
4.4. Kết luận và kiến nghị ........................................................................................ 259
4.4.1. Kết luận ...................................................................................................... 259
4.4.2. Kiến nghị .................................................................................................... 261

4.4.3. Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo..................................................... 262
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ............................................................ 265
5.1. Kết luận ............................................................................................................. 265
5.2. Kiến nghị ........................................................................................................... 268
5.3. Hạn chế của đề tài ............................................................................................. 270
5.4. Hướng nghiên cứu tiếp theo .............................................................................. 271
TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................................... 272


xi

PHỤ LỤC 1. ĐO LƯỜNG ĐA DẠNG HÓA KINH DOANH, ĐA DẠNG HÓA ĐẦU
TƯ TÀI SẢN, VÀ ĐA DẠNG HÓA NGUỒN TÀI TRỢ ....................................... 293
1.1. Đo lường đa dạng hóa kinh doanh .................................................................... 293
1.2. Đo lường đa dạng hóa đầu tư tài sản ................................................................. 302
1.3. Đo lường đa dạng hóa nguồn tài trợ ................................................................. 308
PHỤ LỤC 2. ĐO LƯỜNG RỦI RO PHÁ SẢN THEO KMV MODEL ............... 313
PHỤ LỤC 3. THỐNG KÊ BÀI BÁO NGHIÊN CỨU ............................................ 317
3.1. Các bài báo và kết quả tác động của tổng đa dạng hóa (DIV), đa dạng hóa kinh
doanh ngành có liên quan (RB_DIV), và không liên quan (UB_DIV) tới hiệu quả317
3.2. Thống kê so sánh tác động của đa dạng dạng hóa ngành kinh doanh có liên quan
(RB_DIV) và không liên quan (UB_DIV) tới hiệu quả........................................... 322
3.3. Tổng hợp các nghiên cứu trước về tác động của đa dạng hóa tới rủi ro đặc thù
.................................................................................................................................. 324
PHỤ LỤC 4. KẾT QUẢ PHÂN TÍCH MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 1 ................... 325
4.1. Ma trận tương quan ........................................................................................... 325
4.3. Các kiểm định mô hình SEM ............................................................................ 327
4.3.1. Kiểm định sự phù hợp tổng thể .................................................................. 327
4.3.2. Kiểm định Breusch-Pagan hồi quy độc lập từng mô hình theo phương pháp
bình phương tối thiểu OLS hay theo SEM........................................................... 327

4.3.3. Kiểm định Wald về các giá trị của tất cả các hệ số hồi quy bằng không... 328
4.3.4. Kiểm định mức độ phù hợp tổng thể của mô hình..................................... 328
4.3.5. Kiểm định phương sai sai số thay đổi ........................................................ 328
4.3.6. Kiểm định phân phối chuẩn phần dư ......................................................... 329


xii

4.4. Kết quả hồi quy theo GSEM ............................................................................. 329
PHỤ LỤC 5. KẾT QUẢ PHÂN TÍCH MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 2 ................... 331
5.1. Kết quả ước lượng mô hình SEM ..................................................................... 331
5.2. Các kiểm định ................................................................................................... 332
5.2.1. Kiểm định Breusch-Pagan hồi quy độc lập từng mô hình theo phương pháp
bình phương tối thiểu OLS hay theo SEM........................................................... 332
5.2.2. Kiểm định Wald về các giá trị của tất cả các hệ số hồi quy bằng không... 332
5.2.3. Kiểm định mức độ phù hợp tổng thể của mô hình..................................... 332
5.2.4. Kiểm định phương sai sai số thay đổi ........................................................ 333
5.2.5. Kiểm định phân phối chuẩn phần dư ......................................................... 333
5.3. Kết quả hồi quy theo mô hình GSEM ............................................................... 334
PHỤ LỤC 6. KẾT QUẢ PHÂN TÍCH MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 3 ................... 337
6.1. Phân tích hồi quy SEM mô hình 3 .................................................................... 337
6.2. Các kiểm định ................................................................................................... 338
6.2.1. Kiểm định Breusch-Pagan hồi quy độc lập từng mô hình theo phương pháp
bình phương tối thiểu OLS hay theo SEM........................................................... 338
6.2.2. Kiểm định Wald về các giá trị của tất cả các hệ số hồi quy bằng không... 339
6.2.3. Kiểm định mức độ phù hợp tổng thể của mô hình..................................... 339
6.2.4. Kiểm định phương sai sai số thay đổi ........................................................ 340
6.2.5. Kiểm định phân phối chuẩn phần dư ......................................................... 340
6.3. Hồi quy mô hình 3 sử dụng GSEM................................................................... 341

xiii

DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1. Tóm tắt các khái niệm về đa dạng hóa .......................................................... 20
Bảng 2.2. Phân loại các loại hình đa dạng hóa theo nghiên cứu chính .......................... 29
Bảng 2.3. Bảng phân phối xác suất của biến ngẫu nhiên ............................................... 36
Bảng 2.4. Một số định nghĩa về rủi ro phá sản .............................................................. 44
Bảng 2.5. Từ khóa tìm kiếm cho từng mối liên hệ và kết quả tìm kiếm ....................... 64
Bảng 2.6. Số lượng bài báo được thống kê theo giai đoạn ............................................ 64
Bảng 2.7. Tổng hợp tác động của đa dạng hóa kinh doanh đối với hiệu quả ................ 65
Bảng 2.8. Tổng hợp các nghiên cứu đồng thời tác động của cả hai biến số đa dạng hóa
ngành kinh doanh có liên quan và không liên quan đối với hiệu quả ............................ 66
Bảng 2.9. So sánh mức độ tác động của RB_DIV và UB_DIV tới ROE ...................... 67
Bảng 2.10. Tóm tắt tác động của đa dạng hóa đối với hiệu quả của doanh nghiệp thông
qua năm phân tích meta tiêu biểu................................................................................... 70
Bảng 2.11. Từ khóa tìm kiếm cho từng mối liên hệ và kết quả tìm kiếm...................... 75
Bảng 2.12. Tổng kết chiều tác động của đa dạng hóa kinh doanh tới rủi ro đặc thù ..... 76
Bảng 2.13. Tổng hợp các giả thuyết nghiên cứu............................................................ 79
Bảng 2.14. Tổng hợp các biến số kiểm soát tác động tới hiệu quả kinh doanh ............. 93
Bảng 2.15. Tổng hợp các biến số kiểm soát tác động tới rủi ro..................................... 94
Bảng 2.16. Số lượng doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu phân theo sàn giao dịch ... 102
Bảng 2.17. Số lượng doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu phân theo lĩnh vực kinh doanh
(sector).......................................................................................................................... 103


xiv

Bảng 2.18. Số lượng doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu phân theo nhóm ngành
(industry group) ............................................................................................................ 104

Bảng 2.19. Số lượng doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu phân theo theo ngành
(industry) ...................................................................................................................... 106
Bảng 2.20. Số lượng doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu phân theo theo tiểu ngành (subindustry) ....................................................................................................................... 108
Bảng 2.21. Tổng hợp thống kê phân loại các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu theo
lĩnh vực, nhóm ngành, ngành, tiểu ngành .................................................................... 111
Bảng 2.22. Thống kê mô tả biến số phụ thuộc ............................................................. 113
Bảng 2.23. Thống kê mô tả biến số đa dạng hóa kinh doanh ...................................... 116
Bảng 2.24. Thống kê mô tả các biến số kiểm soát ....................................................... 118
Bảng 2.25. Ma trận tương quan các biến số độc lập ảnh hưởng tới ROE ................... 121
Bảng 2.26. Ma trận tương quan các biến số độc lập ảnh hưởng tới RISK .................. 122
Bảng 2.27. Tóm tắt kết quả hồi quy theo ước lượng SEM .......................................... 124
Bảng 2.28. Tóm tắt kết quả ước lượng theo GSEM .................................................... 127
Bảng 3.1. Tổng hợp các biến số kiểm soát tác động tới hiệu quả kinh doanh ............. 176
Bảng 3.2. Tổng hợp các biến số kiểm soát tác động tới rủi ro..................................... 177
Bảng 3.3. Thống kê mô tả biến số đa dạng hóa kinh doanh ........................................ 183
Bảng 3.4. Thống kê mô tả biến số đa dạng hóa đầu tư tài sản ..................................... 184
Bảng 3.5. Tóm tắt kết quả hồi quy theo ước lượng SEM ............................................ 186
Bảng 3.6. Tóm tắt kết quả ước lượng theo GSEM ...................................................... 190
Bảng 3.7. Tổng hợp tác động biên của RA_DIV và UA_DIV .................................... 199


xv

Bảng 3.8. Tóm tắt kết quả các biến số tác động trực tiếp tới ROE và RISK ở mô hình
nghiên cứu một và hai .................................................................................................. 199
Bảng 4.1. Phân loại nguồn vốn chủ sở hữu.................................................................. 237
Bảng 4.2. Phân loại nguồn tài trợ nợ............................................................................ 238
Bảng 4.3. Tổng hợp các biến số kiểm soát tác động tới hiệu quả kinh doanh ............. 238
Bảng 4.4. Tổng hợp các biến số kiểm soát tác động tới rủi ro..................................... 239
Bảng 4.5. Thống kê mô tả biến số đa dạng hóa nguồn tài trợ...................................... 243

Bảng 4.6. Tóm tắt kết quả hồi quy theo ước lượng SEM ............................................ 245
Bảng 4.7. Tóm tắt kết quả ước lượng theo GSEM ...................................................... 248
Bảng 4.8. Tổng hợp tác động biên của O_DIV và D_DIV .......................................... 256
Bảng 4.9. Tóm tắt kết quả các biến số tác động trực tiếp tới ROE và RISK ở mô hình
một, hai, và ba .............................................................................................................. 257
Bảng 4.10. Tổng hợp kết quả chứng minh các giả thuyết nghiên cứu của mô hình 3 . 258


xvi

DANH MỤC HÌNH
Hình 1.1. Kết cấu nội dung ba chủ đề nghiên cứu ......................................................... 12
Hình 2.1. Các loại hình đa dạng hóa theo tiến trình thời gian ....................................... 27
Hình 2.2. Cấu trúc đo lường bậc hai hiệu quả của doanh nghiệp theo Venkatraman và
Ramanujam (1986) ......................................................................................................... 40
Hình 2.3. Cấu trúc đo lường bậc một hiệu quả của doanh nghiệp của Glick và ctg (2005)
........................................................................................................................................ 42
Hình 2.4. Tổng hợp các loại lý thuyết về mối liên hệ giữa đa dạng hóa và hiệu quả .... 54
Hình 2.5. Mô hình tăng trưởng của Pensore (2009) ...................................................... 56
Hình 2.6. Tổng chi phí riêng rẽ tạo ra hai sản phẩm ...................................................... 58
Hình 2.7. Tổng chi phí kết hợp tạo ra hai sản phẩm ...................................................... 60
Hình 2.8. Các chiều hướng tác động của đa dạng hóa kinh doanh tới hiệu quả ............ 68
Hình 2.9. Mối liên hệ giữa đa dạng hóa kinh doanh với hiệu quả và rủi ro .................. 78
Hình 2.10. Mô hình nghiên cứu 1 .................................................................................. 80
Hình 2.11. Mô hình dường như không liên quan – Sur ................................................. 96
Hình 2.12. Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp từ 2008 - 2015 ............ 114
Hình 2.13. Rủi ro phá sản của doanh nghiệp từ 2008 - 2015....................................... 115
Hình 2.14. Mức độ đa dạng hóa kinh doanh của doanh nghiệp từ 2008 – 2015 ......... 117
Hình 3.1. Mối liên hệ giữa các quyết định quản trị và đa dạng hóa ............................ 157
Hình 3.2. Mối liên hệ giữa đa dạng hóa đầu tư tài sản và đa dạng hóa kinh doanh .... 160

Hình 3.3. Mối liên hệ giữa đa dạng hóa đầu tư tài sản với hiệu quả và rủi ro ............ 171
Hình 3.4. Mối liên hệ giữa đa dạng hóa đầu tư tài sản, đa dạng hóa kinh doanh, hiệu quả
và rủi ro ........................................................................................................................ 172


xvii

Hình 3.5. Mô hình nghiên cứu 2 .................................................................................. 173
Hình 3.6. Mô hình biến trung gian ............................................................................... 178
Hình 3.7. Mức độ đa dạng hóa đầu tư của doanh nghiệp từ 2008 – 2015 ................... 185
Hình 3.8. Tác động cấu trúc của RA_DIV tới ROE .................................................... 191
Hình 3.9. Tác động cấu trúc của RA_DIV tới RISK ................................................... 194
Hình 3.10. Tác động cấu trúc của UA_DIV tới ROE .................................................. 195
Hình 3.11. Tác động cấu trúc của UA_DIV tới RISK ................................................. 197
Hình 4.1. Mối liên hệ giữa các quyết định quản trị và đa dạng hóa ............................ 215
Hình 4.2. Mối liên hệ giữa đa dạng hóa tài trợ và đa dạng hóa đầu tư tài sản ............. 218
Hình 4.3. Mối liên hệ giữa đa dạng hóa tài trợ, hiệu quả và rủi ro phá sản ................. 233
Hình 4.4. Mối liên hệ giữa đa dạng hóa nguồn tài trợ, đa dạng hóa đầu tư tài sản, hiệu
quả và rủi ro ................................................................................................................. 233
Hình 4.5. Mô hình nghiên cứu 3 .................................................................................. 234

Hình 4.6. Mô hình biến trung gian ............................................................................... 240
Hình 4.7. Mức độ đa dạng hóa nguồn tài trợ của doanh nghiệp từ 2008 – 2015......... 244
Hình 4.8. Tác động cấu trúc của RA_DIV tới ROE .................................................... 250
Hình 4.9. Tác động cấu trúc của RA_DIV tới RISK ................................................... 251
Hình 4.10. Tác động cấu trúc của D_DIV tới ROE ..................................................... 252
Hình 4.11. Tác động cấu trúc của D_DIV tới RISK .................................................... 254


xviii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
σE

Biến thiên (độ lệch chuẩn) thu nhập từ cổ phần

CFI_SB

Satorra-Bentler Comparative fit index)

Dpt

Điểm phá sản

DD

Khoảng cách tới phá sản

EDF

Xác suất phá sản trong vòng 1 năm

GICS

Tiêu chuẩn phân ngành quốc tế

GSEM

Generalized structural equation

HASTC

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE

Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh

ML

Maximum likelihood

OLS

Ordinary least quares

RMSEA

Root Mean Square Error of Approximation

SEM

Mô hình cấu trúc

SRMR

Standardized root mean square residual

SUR

Mô hình dường như không liên quan

TLI

Tucker-Lewis index


1

CHƯƠNG 1. PHẦN MỞ ĐẦU
1.1. Vấn đề nghiên cứu
Đa dạng hóa được coi là một trong những hoạt động mang tính chiến lược của
doanh nghiệp (Ramanujam và Varadarajan, 1989) và có ảnh hưởng sâu rộng tới nhiều
mặt của doanh nghiệp, đặc biệt là tác động tới hiệu quả và rủi ro. Trong lý thuyết về tổ
chức công nghiệp (Industrial organization – IO theory), hiệu quả của doanh nghiệp được
coi là yếu tố kết quả đầu ra và có mối liên hệ tuyến tính với cấu trúc thị trường theo
khung phân tích S – C – P (Weiss, 1979). Khung phân tích S – C – P (structure-conductperformance paradigm) mô tả cơ cấu của thị trường sẽ quyết định hành vi của các doanh
nghiệp và tiếp theo đó hành vi của các doanh nghiệp sẽ quyết định hiệu quả kinh doanh
(McWilliams và Smart, 1993). Doanh nghiệp có thể cấu trúc thị trường mà mình tham
gia theo nhiều cách khác nhau: mở rộng quy mô hiện có, tạo ra sản phẩm khác biệt, mua
bán và sáp nhập, hay đa dạng hóa … (McWilliams và Smart, 1993). Khung S – C – P
đã được tích hợp trong lý thuyết về quản trị chiến lược (Jemison, 1981) để mô tả tác
động của các hoạt động mang tính chiến lược như hoạt động lập kế hoạch chiến lược,
tạo lập nhóm kinh doanh chiến lược, mua bán và sáp nhập, đa dạng hóa,…tới mức độ
tạo rào cản thị trường hoặc mức độ hiệu quả của doanh nghiệp (McWilliams và Smart,
1993). Như vậy xuất phát từ lý thuyết tổ chức công nghiệp, đa dạng hóa được coi là một
thành phần của hoạt động quản trị chiến lược và thành phần này có những tác động quan
trọng tới hiệu quả của doanh nghiệp.
Tuy nhiên, đa dạng hóa vốn là con dao hai lưỡi, nó có thể phá hủy hoặc gia tăng
hiệu quả và nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chứng minh nhận định trên (Palich và ctg,

2000). Bên cạnh hiệu quả, rủi ro cũng là một biến số được đặc biệt quan tâm trong quản
trị chiến lược của doanh nghiệp. Mối liên hệ giữa đa dạng hóa và rủi ro đã sớm được
quan tâm bởi Bettis và Hall (1982) và từ đó hình thành nên một hướng nghiên cứu cho
tới ngày nay. Tác động của đa dạng hóa tới rủi ro cũng khá phức tạp. Tính phức tạp này


2

là do sự đa dạng về loại hình đa dạng hóa của doanh nghiệp, từng loại hình đa dạng hóa
lại được phân chia thành các loại hình đa dạng hóa cấp thấp hơn căn cứ vào các đặc điểm
phân chia khác nhau. Các loại hình đa dạng hóa ở cấp thấp hơn lại có chiều hướng tác
động khác biệt nhau tới rủi ro và chính bản thân từng loại hình đa dạng hóa này có thể
có những mối liên hệ nhất định với nhau. Ví dụ, trong doanh nghiệp, đa dạng hóa kinh
doanh được chia thành hai loại hình đa dạng có đặc điểm khác biệt nhau là đa dạng hóa
kinh doanh ngành có liên quan và đa dạng hóa kinh doanh ngành không liên quan. Đa
dạng hóa kinh doanh ngành có liên quan có thể làm gia tăng hiệu quả (Palich và ctg,
2000) nhưng đồng thời cũng làm gia tăng rủi ro đặc thù (Bettis và Hall, 1982). Trong
khi đó, đa dạng hóa ngành không liên quan có tác động ngược lại.
Căn cứ vào việc tìm hiểu các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về tác động
của đa dạng hóa tới hiệu quả và rủi ro phá sản, luận án phát hiện ba vấn đề như sau:
Thứ nhất, việc nghiên cứu tác động của đa dạng hóa kinh doanh mà cụ thể là đa
dạng hóa kinh doanh ở ngành có liên quan và ngành không liên quan tới hiệu quả là rất
phổ biến trên thế giới nhưng tại một môi trường như thị trường chứng khoán Việt Nam
thì chưa xuất hiện nghiên cứu nào tính tới thời điểm năm 2015 theo như khả năng tìm
hiểu của luận án. Tới năm 2016, xuất hiện nghiên cứu của Santarelli và Tran (2016) về
chiến lược đa dạng hóa tới hiệu quả của doanh nghiệp Việt Nam. Nghiên cứu đã sử dụng
dữ liệu của Tổng cục Thống kê, đo lường mức độ đa dạng hóa kinh doanh tổng thể và
ước lượng mức độ tác động của biến số này tới hiệu quả của doanh nghiệp. Nghiên cứu
chưa thực hiện ước lượng tác động của các loại hình đa dạng hóa thành phần, mà cụ thể
là đa dạng hóa kinh doanh ngành có liên quan và đa dạng hóa ngành không liên quan tới

hiệu quả của doanh nghiệp. Theo Palichvà ctg (2000) và Benito-Osorio và ctg (2012),
đa dạng hóa ngành có liên quan và đa dạng hóa kinh doanh ngành không liên quan tới
ngành kinh doanh chính có chiều hướng tác động khác biệt nhau tới hiệu quả của doanh
nghiệp do đặc điểm khác biệt của hai loại hình đa dạng hóa. Vì vậy, khi gộp chung hai


3

loại hình đa dạng hóa này thành đa dạng hóa kinh doanh tổng thể để từ đó tìm hiểu tác
động của đa dạng hóa kinh doanh tới hiệu quả sẽ khó có thể giúp cho doanh nghiệp lựa
chọn loại hình đa dạng hóa nào là phù hợp với hoạt động của doanh nghiệp. Trên thực
tiễn hoạt động, doanh nghiệp cần quyết định theo đuổi loại hình đa dạng hóa nào (đa
dạng hóa ngành kinh doanh có liên quan, đa dạng hóa ngành kinh doanh không liên quan,
đa dạng hóa theo địa lý, đa dạng hóa quốc tế, …) hơn là theo đuổi mức độ đa dạng hóa
nói chung.
Thứ hai, tác động của đa dạng hóa kinh doanh tới rủi ro mà đặc biệt là rủi ro phá
sản vốn ít được nghiên cứu trên thực nghiệm, luận án chỉ thống kê được khoảng 17
nghiên cứu tính cho tới thời điểm 2016. Hơn nữa, biến số rủi ro phá sản chủ yếu được
đo lường bởi chỉ số Atman Z – Score, một chỉ số đo lường chỉ phù hợp cho thị trường
Mỹ mà có thể không phù hợp với một thị trường mới nổi như của Việt Nam.
Thứ ba, việc nghiên cứu tác động của đa dạng hóa kinh doanh tới hiệu quả và rủi
ro phá sản thường được tiến hành riêng lẻ trong từng mô hình nghiên cứu riêng biệt mà
không thực hiện đồng thời trong cùng một mô hình nghiên cứu thực nghiệm.
Để giải quyết ba vấn đề nêu trên, luận án thực hiện chủ đề nghiên cứu đầu tiên
với tiêu đề là “Tác động của đa dạng hóa kinh doanh tới hiệu quả và rủi ro”. Trong chủ
đề nghiên cứu này, đề tài sẽ tìm hiểu tác động của đa dạng hóa kinh doanh dưới hai hình
thức là đa dạng hóa kinh doanh ngành có liên quan và đa dạng hóa kinh doanh ngành
không liên quan tới hiệu quả và rủi ro phá sản trong cùng một mô hình cấu trúc tuyến
tính SEM. Thêm vào đó, biến số hiệu quả của doanh nghiệp sẽ được nhìn nhận dưới góc
độ của cổ đông và được đo lường bằng chỉ số ROE (lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở

hữu), biến số rủi ro phá sản được đo lường theo mô hình MKV (mô hình xác suất phá
sản - probability of default). Việc sử dụng mô hình cấu trúc tuyến tính SEM và đo lường
rủi ro phá sản theo mô hình MKV có thể được coi là điểm mới của luận án.


4

Thứ tư, nhận thấy đa dạng hóa có thể được nhìn nhận ở nhiều góc độ khác nhau
khi đặt trong mối liên hệ với hiệu quả và rủi ro của doanh nghiệp. Đa dạng hóa có thể
được nhìn nhận ở góc độ đa dạng hóa công ty (Asoft, 1957), đa dạng hóa sản phẩm
(Rumelt, 1974), đa dạng hóa địa lý (Stopford và Wells, 1972; Daniels và Bracker, 1989;
và Sullivan, 1994), đa dạng hóa sáp nhập (Morck và ctg, 1990), và thời gian gần đây là
đa dạng hóa khách hàng (Hsu và Liu, 2008). Trong đó, loại hình đa dạng hóa sản phẩm
được nghiên cứu sớm nhất và phổ biến nhất. Các loại hình đa dạng hóa vừa nêu thường
được gọi chung là đa dạng hóa kinh doanh (business diversification) vì các hình thức
này đều hướng tới hoạt động kinh doanh trên thị trường của doanh nghiệp. Tuy nhiên,
có những hình thức đa dạng hóa khác diễn ra ở môi trường bên trong của doanh nghiệp
như là đa dạng hóa nguồn tài trợ hay đa dạng hóa đầu tư tài sản vẫn chưa được tìm hiểu.
Ba loại đa dạng hóa là đa dạng hóa nguồn tài trợ, đa dạng hóa đầu tư tài sản, và đa dạng
hóa kinh doanh có thể có mối liên hệ nhất định với nhau đặt trong bối cảnh ra quyết định
quản trị tài chính của doanh nghiệp. Cụ thể, đa dạng hóa nguồn tài trợ tác động tới đa
dạng hóa đầu tư tài sản và đa dạng hóa đầu tư tài sản tác động tới đa dạng hóa kinh
doanh. Thêm vào đó, đa dạng hóa đầu tư tài sản và đa dạng hóa nguồn tài trợ cũng có
thể tác động tới hiệu quả và rủi ro nếu căn cứ vào các lý thuyết như “Giả thuyết đào
thoát” (Escape hypothesis) của Rumelt (1974, 1984), lý thuyết về quan điểm phát triển
dựa vào nguồn lực – RBV của Wernerfelt (1984) và Barney (1991), hay lý thuyết cấu
trúc vốn của Modilligani và Miler (1958) và Myers (1977), lý thuyết người đại diện hoặc
lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1986). Nếu những điều nêu trên diễn ra thì có hai
câu hỏi đặt ra: thứ nhất, liệu thực sự có sự tác động trên thực nghiệm của biến số đa dạng
hóa đầu tư tài sản tới hiệu quả và rủi ro phá sản thông qua biến số trung gian là đa dạng

hóa kinh doanh hay không? Và thứ hai, liệu có tồn tại tác động trên thực nghiệm của
biến số đa dạng hóa tài trợ tới hiệu quả và rủi ro phá sản thông qua biến số trung gian là
đa dạng hóa đầu tư hay không?


5

Để trả lời hai câu hỏi vừa nêu, luận án tiếp tục thực hiện hai chủ đề nghiên cứu
tiếp theo. Chủ đề nghiên cứu thứ hai có tên gọi là “Tác động của đa dạng hóa đầu tư tài
sản tới đa dạng hóa kinh doanh, hiệu quả và rủi ro” và chủ đề nghiên cứu thứ ba được
đặt tên là “Tác động của đa dạng hóa nguồn tài trợ tới đa dạng hóa đầu tư tài sản, hiệu
quả và rủi ro”.
Tại chủ đề nghiên cứu thứ hai, luận án sẽ phân tích đa dạng hóa đầu tư tài sản
thành hai thành phần nhỏ hơn là đa dạng hóa đầu tư tài sản ngành có liên quan và đa
dạng hóa đầu tư tài sản ngành không liên quan. Đồng thời luận án xây dựng mối liên hệ
lý thuyết giữa các biến số này tới đa dạng hóa kinh doanh, hiệu quả và rủi ro phá sản.
Sau đó, luận án xây dựng mô hình ước lượng cấu trúc tuyến tính SEM để ước lượng trên
thực nghiệm các mối liên hệ trên tại một thị trường cụ thể là thị trường chứng khoán Việt
Nam. Việc xây dựng mối liên hệ giữa đa dạng hóa đầu tư tài sản, đa dạng hóa kinh doanh,
rủi ro phá sản đồng thời ước lượng bằng mô hình cấu trúc SEM có thể được coi là điểm
mới của luận án ở chủ đề nghiên cứu thứ hai.
Tương tự, tại chủ đề nghiên cứu thứ ba, luận án sẽ nhìn nhận đa dạng hóa nguồn
tài trợ ở hai góc độ là đa dạng hóa tài trợ vốn chủ sở hữu và đa dạng hóa hóa nguồn tài
trợ nợ. Sau đó luận án xây dựng mối liên hệ lý thuyết giữa các biến số này tới đa dạng
hóa tài trợ, hiệu quả và rủi ro phá sản. Kế đến, luận án xây dựng mô hình ước lượng cấu
trúc tuyến tính SEM để ước lượng trên thực nghiệm. Việc xây dựng mối liên hệ giữa đa
dạng hóa nguồn tài trợ, đa dạng hóa đầu tư tài sản, và rủi ro phá sản đồng thời ước lượng
bằng mô hình cấu trúc SEM có thể được coi là điểm mới của luận án ở chủ đề ba.
Ở góc độ thực tiễn kinh doanh, tại một nước đang phát triển như Việt Nam, hoạt
động đa dạng hóa trong doanh nghiệp đã trở nên phổ biến trong những năm gần đây khi

thị trường chứng khoán được thành lập. Việc tìm các nguồn tài trợ mới từ thị trường
chứng khoán có thể là một động lực để các doanh nghiệp mạnh dạn thực hiện các hoạt
động đa dạng hóa đầu tư tài sản, và hoạt động đa dạng hóa đầu tư tài sản thành công