Truyền dẫn chính sách tiền tệ tại việt nam nghiên cứu thực nghiệm bằng mô hình SVAR

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
---------------------

NGUYỄN THỊ ÁNH
TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI
VIỆT NAM - NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
BẰNG MÔ HÌNH SVAR
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân Hàng
Mã số: 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:
GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2018


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT
NAM. NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM BẰNG MÔ HÌNH SVAR ” là do bản thân
tôi nghiên cứu và thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của GS.TS. Trần Ngọc
Thơ.
Các số liệu, kết quả nghiên cứu trong luận văn hoàn toàn trung thực. Nội dung của
luận văn chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào. Các tài
liệu tham khảo và trích dẫn cũng như dữ liệu thu thập và xử lý đều có ghi rõ nguồn
gốc. Tôi hoàn toàn chịu trách nghiệm về tính pháp lý trong quá trình nghiên cứu
khoa học của luận văn này

Người làm bài

Nguyễn Thị Ánh


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC HÌNH
TÓM TẮT
CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI........................................................................1
1.1 Lý do chọn đề tài .................................................................................................1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu............................................................................................2
1.3 Đối tƣợng nghiên cứu..........................................................................................2
1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu...................................................................................2
1.5 Ý nghĩa đề tài .......................................................................................................3
1.6 Bố cục của luận văn.............................................................................................3
CHƢƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRÊN THẾ GIỚI VÀ VIỆT NAM VỀ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH .............5
TIỀN TỆ .....................................................................................................................5
2.1 Cơ sở lý thuyết .....................................................................................................5
2.1.1 Truyền dẫn chính sách tiền tệ .........................................................................5
2.1.2 Các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ .........................................................6
2.1.2.1 Kênh lãi suất ..................................................................................................6
2.1.2.2 Kênh tín dụng: ...............................................................................................7
2.1.2.3 Kênh tài sản ..................................................................................................8
2.2 Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây ................................................................9
2.2.1 Các nghiên cứu nƣớc ngoài .............................................................................9

2.2.2 Các nghiên cứu trong nƣớc ..........................................................................12
CHƢƠNG 3 : PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................16
3.1 Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................16
3.2 Phƣơng pháp nghiên cứu..................................................................................17
CHƢƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..............................................................21
4.1 Thống kê mô tả ..................................................................................................21
4.2 Kết quả kiểm tra tính dừng ..............................................................................21
4.3 Xác định độ trễ tối ƣu .......................................................................................22
4.4 Mô hình SVAR ..................................................................................................26
4.5 Tác động của các biến ngoại sinh ....................................................................27
4.5.1 Xem xét cụ thể cú sock giá dầu .....................................................................27
4.5.2 Xem xét cụ thể cú sock lãi suất FED ...........................................................30
4.6 Phản ứng xung ...................................................................................................33
4.6.1 Phản ứng của cầu tiền đối với cú sốc lạm phát ...........................................33
4.6.2 Phản ứng của tỷ giá hối đoái đối với cú sốc lạm phát .................................34
4.6.3 Phản ứng của c ầu ti ền đối với cú sốc s ản l ƣ ợng ....................................34
4.6.4 Phản ứng của tỷ giá hối đoái đối với cú sốc sản lƣợng ..............................35
4.6.5 Phản ứng của sản lƣợng đối với cú sốc cầu tiền ..........................................35
4.6.6 Phản ứng của sản lƣợng đối với cú sốc tỷ giá hối đoái ...............................36
4.6.7 Phản ứng của lạm phát đối với cú sốc cầu tiền ..........................................37
4.6.8 Phản ứng của lạm phát đối với cú sốc tỷ giá hối đoái ................................37
4.6.9 Phản ứng của biến công cụ chính sách tiền tệ với cú sốc cầu tiền ...........38
4.6.10 Phản ứng của biến công cụ chính sách tiền tệ với cú sốc tỷ giá hối đoái
...................................................................................................................................39


4.6.11 Phản ứng của các biến vĩ mô trƣớc cú sốc cung tiền. ..............................40
4.7 Phân rã phƣơng sai ..........................................................................................43
4.7.1 Phân rã phƣơng sai của IP ............................................................................43

4.7.2 Phân rã phƣơng sai của CPI ........................................................................43
4.7.3 Phân rã phƣơng sai của cầu tiền; ...............................................................44
4.7.4 Phân rã phƣơng sai của cung tiền ...............................................................45
4.7.5 Phân rã phƣơng sai của tỷ giá hối đoái .......................................................45
CHƢƠNG 5. KẾT LUẬN .......................................................................................47
5.1 Kết luận ..............................................................................................................47
5.2 Ý nghĩa của đề tài ..............................................................................................47
5.3 Hạn chế đề tài ....................................................................................................48
5.4 Hƣớng nghiên cứu trong tƣơng tai ..................................................................48
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

CSTT : Chính sách tiền tệ
SVAR : Mô hình tự hồi quy vectơ dạng cấu trúc.
NHTW: Ngân hàng Trung Ương
IMF : Quỹ tiền tệ quốc tế
GSO : Tổng cục thống kê


DANH MỤC BẢNG

Bảng 3.1 : Ma trận cấu trúc Ao theo quy ƣớc của Eview ....................................18
Bảng 3.2 : Ma trận cấu trúc Bo theo quy ƣớc của Eview ....................................19
Bảng 4.1 : Phân tích thống kê mô tả ......................................................................21
Bảng 4.2 : Tổng hợp kiểm định tính dừng ............................................................22
Bảng 4.3 Bảng kiểm định độ trễ .............................................................................23
Bảng 4.4 : Các hệ số ma trận SVAR ......................................................................26

Bảng 4.5 Bảng phân rã phƣơng sai của IP ...........................................................43
Bảng 4.6 Bảng phân rã phƣơng sai của CPI........................................................43
Bảng 4.7 Bảng phân rã phƣơng sai của cầu tiền .................................................44
Bảng 4.8 Bảng phân rã phƣơng sai của cung tiền ..............................................45
Bảng 4.9 Bảng phân rã phƣơng sai của tỷ giá hối đoái ......................................45


DANH MỤC HÌNH

Hình 4.1 Vòng tròn đơn vị kiểm tra độ trễ ...........................................................24
Hình 4.2 Phản ứng của sản lƣợng với giá dầu ......................................................27
Hình 4.3 Phản ứng của lạm phát với giá dầu .......................................................28
Hình 4.4 Phản ứng của cầu tiền với giá dầu .........................................................29
Hình 4.5 Phản ứng của cung tiền với giá dầu .......................................................29
Hình 4.6 Phản ứng của tỷ giá hối đoái với giá dầu ..............................................29
Hình 4.7 Phản ứng của sản lƣợng với lãi suất Fed...............................................30
Hình 4.8 Phản ứng của lạm phát với lãi suất Fed……………………………...30
Hình 4.9 Phản ứng của cầu tiền với lãi suất Fed .................................................31
Hình 4.10 Phản ứng của cung tiền với lãi suất Fed .............................................31
Hình 4.11 Phản ứng của tỷ giá hối đoái với lãi suất Fed .....................................32
Hình 4.12 Phản ứng của cầu tiền với cú sốc lạm phát .........................................33
Hình 4.13 Phản ứng của tỷ giá hối đoái với cú sốc lạm phát .............................34
Hình 4.14 Phản ứng của cầu tiền với cú sốc sản lƣợng........................................34
Hình 4.15 Phản ứng của tỷ giá hối đoái với cú sốc sản lƣợng ............................35
Hình 4.16 Phản ứng của sản lƣợng với cú sốc cầu tiền………………………….……………..35
Hình 4.17 Phản ứng của sản lƣợng với cú sốc tỷ giá hối đoái ............................36
Hình 4.18 Phản ứng của lạm phát với cú sốc cầu tiền .......................................37
Hình 4.19 Phản ứng của lạm phát với tỷ giá hối đoái ........................................37
Hình 4.20 Phản ứng của cầu tiền với cú sốc cầu tiền .........................................38
Hình 4.21 Phản ứng của tỷ giá với cú sốc cầu tiền……………………………..38

Hình 4.22 Phản ứng của cầu tiền với cú sốc tỷ giá hối đoái ..............................39
Hình 4.23 Phản ứng của tỷ giá hối đoái với cú sốc tỷ gi á hối đoái ..................40
Hình 4.24 Phản ứng của cung tiền với cú sốc cung tiền…….…………………40
Hình 4.25 Phản ứng của sản lƣợng với cú sốc cung tiền ....................................41
Hình 4.26 Phản ứng của cầu tiền với cú sốc cung tiền ........................................41
Hình 4.27 Phản ứng của tỷ giá hối đoái với cú sốc cung tiền .............................41
Hình 4.28 Phản ứng của lạm phát với cú sốc cung ti ền ....................................42


Tóm tắt
Nghiên cứu sử dụng dữ liệu vĩ mô trong và ngoài nước giai đoạn Quý
1/2995- Quý 4/2017 để nghiên cứu về truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam và
tác động của các yếu tố bên ngoài nền kinh tế đến chính sách tiền tệ của Việt Nam.
Kết quả nghiên cứu cho thấy khi có một cú sốc cung tiền, sau 1 kỳ sản lượng sẽ
phản ứng tăng cùng chiều. Ngoài ra cú sốc cung tiền còn làm cho làm phát tăng từ
kỳ thứ 2 trở đi, tỷ giá tăng bắt đầu từ kỳ thứ 2. CPI phản ứng ngược chiều với chính
sách tiền tệ sau 2 quý. Tỷ giá hối đoái tác động không nhiều đến đến sản lượng. Các
cú sốc bên ngoài nền kinh tế tác động mạnh đến CPI, IP và các biến vĩ mô khác.
Tóm lại, tỷ giá hối doái không phải là kênh truyền dẫn mạnh ở Việt Nam. Các yếu
tố bên ngoài nền kinh tế có tác động mạnh đến chính sách tiền tệ Viêt Nam


1

CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1 Lý do chọn đề tài
Chính sách tiền tệ (CSTT – Monetary Policy) là một bộ phận trong tổng thể hệ
thống chính sách kinh tế của nhà nước để thực hiện việc quản lý vĩ mô đối với nền

kinh tế nhằm đạt được các mục tiêu kinh tế - xã hội trong từng giai đoạn nhất định.
Ổn định giá cả hay kiểm soát lạm phát là mục tiêu hàng đầu và là mục tiêu dài
hạn của chính sách tiền tệ. Chính sách tiền tệ luôn đóng vai trò quan trọng trong
thực thi chính sách kinh tế của các quốc gia. Thay đổi chính sách tiền tệ ảnh hưởng
đến cả cân bằng nội tại và bên ngoài của một nền kinh tế. Biến động về lãi suất và
tỷ giá hối đoái có ảnh hưởng trực tiếp đến thị trường tài chính. Các biến động về thị
trường tài chính ảnh hưởng đến mức giá và mức độ hoạt động kinh tế trong nền
kinh tế. Vì vậy, những nhà làm chính sách để đạt được chính sách tiền tệ mục tiêu
cần phải hiểu rõ được cơ chế, mức độ và thời gian truyền dẫn từ các biến chính sách
tiền tệ đến các biến mục tiêu của chính sách như sản lượng, hay giá cả (lạm phát) sẽ
giúp cho nhà làm chính sách có những hành động đúng đắn và và kịp thời.
Mặc dù trong thời gian qua công tác điều hành chính sách tiền tệ ở Việt Nam
đã đạt được một số kết quả, nhưng trong bối cảnh kinh tế thế giới diễn ra phức tạp
và khó lường , kinh tế trong nước ngày càng hội nhập sâu rộng vào nền kinh tế thế
giới và gặp nhiều trở ngại, công tác điều hành chính sách tiền tệ trong những năm
tới vẫn tiếp tục phải đối mặt với những khó khăn thách thức cần được quan tâm giải
quyết. Việc phân tích và đánh giá cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ đã được một
số tác giả trong và ngoài nước thực hiện trong một số bài nghiên cứu, tuy nhiên, kết
quả nghiên cứu định lượng vẫn còn nhiều điểm khác nhau vì hạn chế trong cách lấy
và xử lý nguồn dữ liệu . Việt Nam ngày cảng hôi nhập với các nền kinh tế thế giới,
vì vậy chính sách tiền tệ cũng sẽ chịu ảnh hưởng từ các yếu tố bên ngoài nền kinh tế
nhiều hơn. Trong môi trường hiện tại, Việt Nam hội nhập với nền kinh tế thế giới
hơn, thì các lựa chọn chính sách tiền tệ của một nền kinh tế cũng bị ảnh hưởng bởi
các cú sốc nước ngoài. Các cú sốc nước ngoài bao gồm sự gia tăng mạnh (hoặc


2

giảm) trong giá dầu và biến động lớn trong lãi suất Hoa Kỳ. Trong những bài
nghiên cứu về Truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam và thế giới, đã có rất nhiều

tác giả sử dụng mô hình SVAR vì có nhiều mối quan hệ của các biến số vĩ mô được
thể hiện , từ đó cho chúng ta dễ xem xét các cú sốc của các biến trong mô hình. Dựa
theo nghiên cứu của hai tác giả Adam Elbourne và JaKob de Huan (2006) , tác giả
phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam dưới góc độ phân tích
định lượng theo phương pháp tiếp cận mô hình tự hồi quy vectơ dạng cấu trúc (
SVAR) . Nghiên cứu sử dụng dữ liệu vĩ mô trong và ngoài nước thu thập từ nguồn
IFS, IMF, GSO từ năm 1995 - 2017 để đánh giá tác động của các cú sốc từ chính
sách tiền tệ trong nước thông qua các kênh truyền dẫn khác nhau đến các biến mục
tiêu sau cùng của chính sách tiền tệ là sản lượng công nghiệp và làm phát. Dựa vào
kết quả mô hình, tác giả đánh giá cơ chế truyền dẫn và tác động của chính sách tiền
tệ và các biến số vĩ mô đến giá cả hàng hóa và sản lượng của nền kinh tế trong
nước.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của bài là nghiên cứu về truyền dẫn chính sách tiền tệ tại
Việt Nam.
Từ mục tiêu nghiên cứu, bài nghiên cứu đặt ra các câu hỏi như sau:
(1) Các yếu tố nước ngoài có tác động đến chính sách tiền tệ của Việt Nam
như thế nào ?
(2) Chính sách tiền tệ của Việt Nam có truyền dẫn qua kênh nào và mức độ
truyền dẫn ra sao ?
1.3 Đối tƣợng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu là chính sách tiền tệ Việt Nam, sản lượng công nghiệp
và lạm phát.
1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu
Bước 1 : Sử dụng thống kê mô tả để lọc dữ liệu xem xét những quan sát bất
thường của mẫu.


3

Bước 2 : Kiểm định tính dừng Augment Dickey Fuller tránh hiện tượng hồi
quy giả mạo và cho phép sử dụng mô hình Var trong phân tích.
Bước 3: Kiểm định lựa chọn độ trễ để tránh hiện tượng bỏ sót độ trễ trong tác
động của biến độc lập đến biến phụ thuộc trong mô hình.
Bước 4 : Hồi quy SVAR.
Bước 5 : Phân tích hàm phản ứng xung .
Bước 6 : Sử dụng phân rã phương sai nhằm phân tích tác động của cú sốc mỗi
biến.
1.5 Ý nghĩa đề tài
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu cập nhật nhất có thể, khái quát lại quá trình
truyền đẫn chính sách tiền tệ và mức độ truyền dẫn của chính sách tiền tệ thông qua
kênh tỷ giá hói đoái. Ngoài ra, việc kiểm tra tác động của các yếu tố bên ngoài nền
kinh tế như lãi suất Fed, giá dầu đến các biến vĩ mô của Việt Nam giúp những
người làm chính sách nhận định được mức độ chịu tác động của nền kinh tế trong
nước trước những thay đổi của nền kinh tế thế giới và sẽ đưa ra những dự báo tốt
hơn cho nền kinh tế trong nước.
1.6 Bố cục của luận văn
Nội dung chính của luận văn bao gồm 5 chương, được trình bày cụ thể theo
trình tự sau:
Chƣơng 1: Giới thiệu đề tài. Trong chương này, tác giả sẽ làm rõ lý do chọn
đề tài nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu, các vấn đề cần
nghiên cứu đồng thời giới thiệu tổng quan về phương pháp nghiên cứu và ý nghĩa
khi thực hiện đề tài.
Chƣơng 2: Cơ sở lý luận khoa học và các nghiên cứu thực nghiệm trên thế
giới và Việt Nam về truyền dẫn chính sách tiền tệ. Trong chương này, tác giả sẽ
tổng hợp cơ sở lý luận khoa học, những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và
Việt Nam về truyền dẫn chính sách tiền tệ.


4

Chƣơng 3: Phương pháp nghiên cứu. Nội dung chính của chương này tác giả
sẽ trình bày phương pháp nghiên cứu, giải thích các biến độc lập và biến phụ thuộc
trong mô hình, mô tả các đặc điểm của mô hình thực nghiệm, các giả định đặt ra để
kiểm định và nguồn dữ liệu để thực hiện nghiên cứu.
Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu trong chương này, tác giả trình bày kết quả
nghiên cứu thực nghiệm về mức độ truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam qua
kênh tỷ giá hối đoái và tác động của các cú sốc bên ngoài nền kinh tế đến các biến
vĩ mô trong nước.
Chƣơng 5: Kết luận. Ở chương này, tác giả tổng kết lại các vấn đề nghiên
cứu, kết luận lại kết quả thực nghiệm từ mô hình nghiên cứu, nêu lên những hạn chế
của đề tài và hướng mở rộng đề tài.


5

CHƢƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRÊN THẾ GIỚI VÀ VIỆT NAM VỀ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH
TIỀN TỆ
2.1 Cơ sở lý thuyết
2.1.1 Truyền dẫn chính sách tiền tệ
Chính sách tiền tệ là một công cụ để NHTW tác động đến thị trường nhằm đạt
được những mục tiêu kinh tế nhất định, có thể là ổn định giá cả, hay nhằm toàn
dụng lao động, hoặc đảm bảo trạng thái hệ thống tài chính ổn định. Những thay đổi
trong chính sách tiền tệ bắt nguồn từ việc nền kinh tế phản ứng trở lại với các cú sốc
bên trong hay từ bên ngoài, điều này gây sức ép lên người làm chính sách vì họ
thường phải đảm bảo nền kinh tế đạt được những mục tiêu nhất định. NHTW thực
hiện thay đổi chính sách qua điều chỉnh các công cụ cơ bản của mình, có thể điều
chỉnh lãi suất ngắn hạn, cung tiền, cung tín dụng, hay tỷ giá. Cơ chế truyền dẫn
chính sách tiền tệ qua các kênh khác nhau có mức độ và thời gian khác nhau, do đó

nhận dạng được các kênh truyền dẫn này là điều đặc biệt quan trọng vì nó quyết
định đến tính hiệu quả của việc thiết lập các công cụ chính sách.
Mối liên hệ giữa những nguyên tắc của chính sách tiền tệ và các kênh truyền
dẫn được thể hiện trong cơ chế vận hành như sau: từ các mục tiêu chính sách,
NHTW sẽ xây dựng những quy tắc về chính sách, và những quy tắc chính sách sẽ
được thể hiện qua các hành động của NHTW (cả hiện hành cũng như kỳ vọng) như
điều chỉnh cung tiền và tín dụng, lãi suất trên thị trường tiền tệ, hoặc ngay cả tác
động đến tỷ giá. Những thay đổi trong thị trường tiền tệ, giá tài sản, và tỷ giá,… sẽ
đến lượt nó tác động đến thị trường hàng hóa, thị trường hàng hóa có những biến
động làm cho giá hàng hóa nội địa và giá nhập khẩu thay đổi làm cho tổng sản
phẩm quốc nội thực và giá cả chung của nền kinh tế thay đổi. Cuối cùng những thay
đổi ở hiện tại và dự kiến của sản lượng và lạm phát sẽ tác động trở lại đến nguyên
tắc vận hành chính sách. Cơ chế này phản ánh mục tiêu của NHTW và chiến lược
để đạt được mục tiêu này, đồng thời giúp những nhà làm chính sách có thể hiểu rõ


6

hơn cấu trúc nền kinh tế cùng những phản ứng của nó trước những động thái thay
đổi trong chính sách.
2.1.2 Các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ
2.1.2.1 Kênh lãi suất
Mô hình IS-LM là mô hình hữu ích trong việc phân tích điều hành chính sách
tài khóa cũng như chính sách tiền tệ trong ngắn hạn. Khi NHTW thực hiện chính
sách nới lỏng tiền tệ bằng cách tăng cung tiền thì đường LM dịch phải làm cho lãi
suất giảm, lãi suất giảm làm chi tiêu tăng dẫn đến sản lượng tăng. Ngược lại,
NHTW thắt chặt tiền tệ bằng cách giảm cung tiền thì đường LM dịch trái dẫn đến
lãi suất tăng làm cho chi tiêu giảm , chi tiêu giảm dẫn đến sản lượng giảm. Do đó
lãi suất là một kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ để tác đông đến các biến vĩ
mô của nền kinh tế như sản lượng.

7

2.1.2.2 Kênh tín dụng:
Để khắc phục tình trạng thông tin bất cân xứng trên thị trường tín dụng, Chính
sách tiền tệ truyền dẫn thông qua 2 kênh là: kênh tín dụng ngân hàng và kênh bảng
tổng kết tài sản.
a. Kênh tín dụng ngân hàng
Ngân hàng có đầy đủ công cụ để giải quyết thông tin bất cân xứng trên thị
trường tín dụng. Do đó tín dụng ngân hàng đóng vai trò quan trọng hệ thống tài
chính mỗi quốc gia. Kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ qua tín dụng ngân hàng
thông qua cơ chế như sau: Chính sách tiền tệ nới lỏng làm tăng vốn khả dụng và
tiền gửi ngân hàng. Một trong những hoạt động của ngân hàng là cho vay, nên để
khai thác hiệu quả nguồn vốn khả dụng ngân hàng sẽ tăng dư nợ cho vay trên hệ
thống dẫn đến đầu tư tăng, kéo theo sản lượng tăng.
M tăng -> Tiền gửi ngân hàng tăng -> các khoản vay ngân hàng tăng -> I tăng
-> Y tăng
b. Bảng tổng kết tài sản
Khi giá trị tài sản ròng (Tài sản ròng= Tổng tài sản - Tổng nợ) của doanh
nghiệp bị thấp đi làm gia tăng rủi ro hoạt động cho vay đối với ngân hàng vì tài sản
thế chấp của doanh nghiệp bị giảm sút. Đặc biệt, các doanh nghiệp có thể chấp nhận
đầu tư vào các dự án rũi ro cao nhưng có thể sinh lời cao để bù đắp giá trị tài sản
mất đi. Các dự án rủi ro cao có thể đem đến những khoản lỗ dẫn đến doanh nghiệp
không trả nợ được, giá trị ròng của công ty tiếp tục giảm dẫn đến giảm cho vay ,
kéo theo đầu tư giảm.
Chính sách tiền tệ nới lỏng làm lãi suất giảm dẫn đến giảm lãi suất chiết khấu
dòng tiền trong mô hình định giá. Điều này làm giá cổ phiếu tăng ( P=DIV/r +g).
Chính điều này làm tăng giá trị tài sản ròng của doanh nghiệp, làm tăng dòng tiền
do đó giảm rũi ro đạo đức và lựa chọn đối nghịch. Khi vấn đề rủi ro đạo đức và lựa

chọn đối nghịch giảm xuống ngân hàng có thể xem xét khả năng tăng dư nợ cho
doanh nghiệp dẫn đến đầu tư của doanh nghiệp tăng, cuối cùng làm tăng sản lượng.


8

2.1.2.3 Kênh tài sản
a. Kênh tỷ giá hối đoái: Khi ngân hàng nhà nước thực hiện chính sách tiền tệ
mở rộng, cung tiền tăng, đồng nội tệ mất giá làm tăng tỷ giá hối đoái, xuất khẩu có
lợi nhập khẩu bất lợi, kéo theo sản lượng tăng.
b. Kênh giá cổ phiếu: cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh giá cổ
phiếu được mô tả qua hai kênh là: kênh liên quan tới học thuyết q của Tobin về đầu
tư và chi tiêu tiêu dùng của cá nhân
- Học thuyết q của Tobin:
Tobin định nghĩa q là giá thị trường của doanh nghiệp chia cho chi phí thay
thế vốn.
Nếu chỉ số q>1 và cao có nghĩa giá thị trường của công ty sẽ cao hơn chi phí
thay thế vốn, khi đó công ty có thể phát hành cổ phần và thu được giá cao so với
chi phí thiết bị nhà xưởng họ đang mua. Do đó doanh nghiệp có thể mua được nhiều
hàng hóa đầu tư mới bằng một lượng nhỏ cổ phần phát hành ra.
Khi q thấp thay vì mua hàng hóa đầu tư mới, họ sẽ mua một công ty khác với
giá rẻ hơn , vì thế đầu tư giảm.
Trong chính sách này, khi cung tiền tăng, lãi suất giảm làm nhu cầu trái phiếu
kém hấp dẫn hơn cổ phiếu nên họ có nhu cầu gia tăng đầu tư cổ phiếu làm cho giá
cổ phiếu tăng, làm tăng chỉ số q và nhu cầu đầu mới tăng lên dẫn đến tăng sản
lượng
- Chi tiêu tiêu dùng cá nhân:
Theo mô hình chu kỳ của Modigliani, chi tiêu tiêu dùng được quyết định bởi
những nguồn lực trong suốt cuộc đời của cá nhân bao gồm nguồn thu nhập tài
chính. Trong thu nhập từ tài chính bao gồm thu nhập từ cổ phiếu. Khi giá cổ phiếu

tăng, thu nhập tăng kích thích cá nhân tiêu dùng nhiều hơn kéo theo tăng sản lượng
nền kinh tế,


9

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây
2.2.1 Các nghiên cứu nƣớc ngoài
.Piti Disyatat & Pinnarat Vongsinsirikul(2003) đã sử dụng mô hình SVar để
nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ tạ Thái Lan. Kết quả cho thấy rằng ngoài
kênh lãi suất truyền thống, còn có một cơ chế truyền dẫn trong đó các ngân hàng
đóng một vai trò quan trọng. Kênh tỷ giá và kênh giá tài sản thì ít quan trọng hơn.
Nghiên cứu cho thấy rằng hiệu ứng truyền dẫn lãi suất ở Thái Lan thì thấp hơn ở
các nước đang phát triển.
Era Dabla-Norris & Holger Floerkemeier (2006) đã nghiên cứu vấn đề truyền
dẫn chính sách tiền tệ ở Mỹ trong bối cảnh đất nước Mỹ đang dự định chuyển sang
thực hiện lạm phát mục tiêu trong trung hạn. Tác giá sử dụng mô hình Var và thấy
rằng khả năng chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến hoạt động nền kinh tế và lạm phát
là còn hạn chế. Đặc biệt tác động của kênh lãi suất vẫn còn yếu, mặc dù có một số
bằng chứng cho thấy tác động của lãi suất repo đến giá. Nhưng trong những nền
kinh tế chuyển đổi và nền kinh tế mới nổi với mức độ đô la hóa cao, kênh tỷ giá hối
đoái có tác động mạnh mẽ đến lạm phát.
Ignazio Angeloni và cộng sự (2003) đã sử dụng mô hình Var để nghiên cứu
truyền dẫn chính sách tiền tệ tại các quốc gia sử dụng đồng Euro. Kết quả nghiên
cứu cho thấy rằng một sự gia tăng trong lãi suất ngắn hạn làm cho output giảm, với
tác động yếu sau một năm. Giá phản ứng chậm hơn, biến động trong năm đầu tiên
và giảm dần trong những năm kế tiếp. Kết qủa nghiên cứu cũng cho thấy đầu tư
đóng một vai trò quan trọng trong truyền dẫn chính sách tiền tệ ở các nước khu vực
đồng Euro.
Aleem (2010) cho rằng sự tồn tại của những ràng buộc bên ngoài đối với

chính sách tiền tệ ở các nền kinh tế mới nổi đòi hỏi phải có một đặc điểm mô hình
khác với các nước phát triển. Nghiên cứu cung cấp một phân tích thực nghiệm toàn
diện về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Ấn Độ. Tác giả dùng mô hình VAR
để kiểm tra ba kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ. Mô hình VAR bao gồm một


10

vector các biến nội sinh và một vector biến ngoại sinh nước ngoài. Tác giả đã áp
đặt những giới hạn đối với tác động đồng thời của các biến nội sinh để có một nhận
diện chính xác của mô hình VAR chuẩn. Kết quả của mô hình VAR chuẩn cho thấy
một cú sốc chính sách tiền tệ không lường trước có ảnh hưởng tạm thời đối với lãi
suất tiền gởi qua đêm. Một puzzle đã biến mất sau khi thêm vào biến ngoại sinh.
Tác động bất ngờ của cú sốc lãi suất qua đêm làm cho giá và GDP giảm. Nền kinh
tế Ấn Độ là một nền kinh tế dựa vào ngân hàng. Từ năm 2005, tín dụng ngân hàng
cho ngành thương mại đã chiếm nhiều hơn 70% tổng tín dụng trong nước. Tỷ lệ tiền
tệ / tiền gửi đã giảm liên tục từ năm 1999. Những sự kiện này cho thấy rằng các
ngân hàng đóng một vai trò quan trọng trong trung gian tài chính và lĩnh vực phi tài
chính thiếu các nguồn kinh phí thay thế. Kết quả thực nghiệm của tác giả ủng hộ
tầm quan trọng của kênh cho vay ngân hàng trong việc truyền tải chính sách tiền tệ.
Nghiên cứu của tác giả cung cấp một số ý nghĩa quan trọng về mặt lý thuyết và
chính sách. Thứ nhất, chính sách tiền tệ của Ấn Độ bị hạn chế bởi chính sách tiền tệ
của Fed. Do đó, một phân tích về chính sách tiền tệ của Ấn Độ đòi hỏi phải bao
gồm lãi suất liên bang trong bộ thông tin của Ngân hàng Dự trữ Ấn Độ. Một mô
hình thích hợp, xem xét các ràng buộc bên ngoài về tiền tệ chính sách và kiểm soát
các sự kiện kinh tế quốc tế, làm giảm sự sai lệch. Thứ hai, Ngân hàng Dự trữ Ấn Độ
can thiệp ồ ạt trong thị trường hối đoái để ổn định tỷ giá hối đoái. Đồng rupee Ấn
Độ dường như bị ràng buộc với đồng đô la Mỹ. Do đó, một sự hiểu biết đúng đắn
về cơ chế truyền dẫn tiền tệ ở Ấn Độ đòi hỏi sự phân tích không chỉ phản ứng của
GDP, mà còn là phản ứng của tỷ giá đối với cú sốc chính sách tiền tệ. Thứ ba, các

ngân hàng đóng vai trò trung gian tài chính quan trọng trong nền kinh tế Ấn Độ.
Vymyatnina (2006) nghiên cứu cơ chế truyền dẫn CSTT ở Nga trong giai
đoạn 1995 - 2004 bằng cách sử dụng các biến như M2, lãi suất, tổng thương mại và
CPI. Qua kết quả bài nghiên cứu tác giả phát hiện rằng truyền dẫn CSTT qua kênh
lãi suất mang lại nhiều hiệu quả nhất. Thêm vào đó, nguyên nhân chính gây sự tăng
trưởng cung tiền là do lạm phát.


11

Matthias Neuenkirch (2013) sử dụng mô hình VAR để nghiên cứu ảnh hưởng
của NHTW về truyền dẫn chính sách tiền tệ. Tác giả sử dụng chỉ số thông tin
Chính sách tiền tệ của Viện Kinh tế Thụy Sỹ như một biến số (cùng với tỷ lệ tái cấp
vốn chính) để đo lường động thái chính sách tiền tệ trong tương lai của NHTW
Châu Âu. Mẫu mà tác giả chọn bao gồm giai đoạn từ tháng 1 năm 1999 đến tháng
12 năm 2012. Những phát hiện chính trong nghiên cứu như sau. Thứ nhất, Chính
sách tiền tệ trong tương lai tác động đến lạm phát kỳ vọng và lạm phát thực tế tương
tự như MRR thực tế . Sản xuất công nghiệp bị ảnh hưởng mạnh mẽ bởi những cú
sốc lãi suất thật sự. Tác giả cho rằng nghiên cứu các cơ chế truyền tải chính sách
tiền tệ cần phải phân tích nhiều hơn những cú sốc của lãi suất ngắn hạn. Tác giả
phát hiện ảnh hưởng tối đa của lãi suất lên lạm phát mục tiêu bằng cách sử dụng
trung vị MRR. Và kết quả là tác động của các cú shock được thể hiện rõ hơn trong
các mô hình thực nghiệm khác.
Lula G. Mengesha & Mark J. Holmes (2013) xem xét chính sách tiền tệ và cơ
chế truyền dẫn chính sách tiền tệ có liên quan đến nền kinh tế Eritrea. Tác giả cũng
chỉ ra những kênh nào có hiệu quả và không . VAR được sử dụng trong giai đoạn
nghiên cứu 1996Q1-2008Q4. Nghiên cứu có đề cập đến một cuộc khảo sát về hiệu
quả của các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ của những nền kinh tế có thu nhập
thấp được thực hiện bởi Mishra và Montiel (2012), cho thấy rằng cho vay ngân
hàng là kênh duy nhất hoạt động trong những nền kinh tế này. Tuy nhiên, hiệu quả

của kênh cho vay ngân hàng là một vấn đề thực nghiệm thay đổi từ quốc gia này
sang nước khác. Nghiên cứu tìm thấy một chức năng của tín dụng trong nền kinh tế
Eritrea. Không giống như một số nghiên cứu trước đó, nghiên cứu này chỉ ra một
kênh tín dụng hiệu quả. Xem xét thêm về kênh tín dụng cho thấy hiệu quả đến từ tín
dụng phát hành cho chính phủ. Điều này ngụ ý rằng Ngân hàng của Eritrea phải độc
lập và cần có kỷ luật tài chính. Phù hợp với những phát hiện của hầu hết các nghiên
cứu khác, có một kênh tín dụng không có hiệu quả thông qua tín dụng cấp cho cá
nhân . Điều này chứng tỏ rằng khu vực tư nhân có thể có nguồn tài chính bên ngoài


12

cho chi tiêu. Kết quả gợi ý rằng chính quyền tiền tệ Eritrea có thể vận dụng tỷ lệ dự
trữ để kiểm soát lạm phát trong nền kinh tế. Hiệu quả của yêu cầu dự trữ này sẽ
ngắn khi kênh tỷ giá được bao gồm trong mô hình cơ sở. Mặt khác, hiệu quả của tỷ
lệ dự trữ bắt buộc để quản lý GDP là rất hạn chế cho thấy sự không hiệu quả của
chính sách tiền tệ để đạt được mục tiêu này. Kênh tỷ giá không hoạt động ở hầu hết
các nền kinh tế có thu nhập thấp chủ yếu là do sự can thiệp của các NHTW trên thị
trường ngoại hối.
David Bowmana và cộng sự (2015) nghiên cứu tác động của các chính sách
tiền tệ phi chính thống của Hoa Kỳ đối với sản lượng , tỷ giá hối đoái và giá cổ
phiếu tại các nền kinh tế thị trường đang phát triển (EMEs) và tác giả phân tích
những ảnh hưởng này phụ thuộc vào đặc điểm cụ thể của từng quốc gia. Tác giả
nhận thấy, mặc dù giá tài sản của EMEs, chủ yếu là trái phiếu chính phủ, đã phản
ứng mạnh mẽ với các thông báo chính sách tiền tệ bất thường của Mỹ, những phản
hồi này không phải là quá lớn đối với mô hình tính đến chế độ tiền tệ của mỗi quốc
gia và dễ bị ảnh hưởng bởi các điều kiện tài chính của Hoa Kỳ . Khi các nhà đầu tư
nhận thấy thông báo của FOMC trong tháng 5 và tháng 6 năm 2013 không như dự
kiến, sản lượng Kho bạc Mỹ tăng đáng kể sau một thời gian dài lãi suất tương đối
thấp. Năng suất trái phiếu chính phủ tại các thị trường mới nổi cũng tăng trong thời

kỳ đó, trong một số trường hợp thậm chí còn nhiều hơn là ở Mỹ. Đồng thời, các loại
tiền tệ của hầu hết các EMEs đã khấu hao đáng kể so với Đô la Mỹ và giá cổ phiếu
giảm trong nửa đầu năm 2013. Cụ thể, EMEs với lãi suất cao, hoặc hiện tại thâm
hụt tài khoản và có tăng trưởng GDP chậm hơn, các chế độ tiền tệ kém linh hoạt
hơn hoặc dễ bị tổn thương hơn hệ thống ngân hàng dường như bị ảnh hưởng nhiều
hơn bởi những thay đổi trong các biến số tài chính của Hoa Kỳ.
2.2.2 Các nghiên cứu trong nƣớc
Ở Việt Nam cũng đã có một số tác giả thực hiện những nghiên cứu định
lượng về truyền dẫn chính sách tiền tệ phân tích vai trò của các kênh truyền dẫn
trong chính sách tiền tệ :


13

Rina Bhattacharya (2014) đã thực hiện nghiên cứu thực nghiệm để trả lời ba
câu hỏi chính: Thứ nhất, Yếu tố gì là động lực chính của lạm phát ở Việt Nam, vai
trò của chính sách tiền tệ là gì? Tại sao lạm phát ở Việt Nam vẫn cao hơn nhiều so
với hầu hết các thị trường kinh tế mới nổi trong khu vực? Thứ ba có một sự cân
bằng giữa lạm phát và tăng trưởng hay không?. Kết quả thực nghiệm của tác giả cho
thấy các tác động chính của lạm phát trong ngắn hạn là những động thái trong tỷ giá
danh nghĩa đa phương. Tốc độ tăng trưởng tín dụng có tác động tích cực đáng kể
đến lạm phát trong một khoảng thời gian trung hạn từ 2-10 quý, trong khi những cú
sốc tích cực đối với tăng trưởng GDP thực có xu hướng tạo ra áp lực lạm phát sau 4
quý với tác động kéo dài trong 5 quý tiếp theo. Các cú sốc lãi suất có xu hướng có
tác động đáng kể đến tăng trưởng GDP và tăng trưởng tín dụng đối với nền kinh tế
trong ngắn và trung hạn. Hơn nữa, dường như có mối quan hệ mạnh mẽ và quan
trọng ở Việt Nam giữa lạm phát và tăng trưởng tổng tín dụng đối với nền kinh tế,
không phải là trường hợp lạm phát và tăng trưởng cung tiền (được đo bằng M2).
Phản ứng của lạm phát đối với việc tăng lãi suất danh nghĩa dường như chỉ có ý
nghĩa trong hai năm đầu . Phân tích kinh tế lượng của tác giả tiếp tục khẳng định

rằng mức độ kéo dài của lạm phát ở Việt Nam cao hơn nhiều so với các nền kinh tế
châu Á mới nổi. Cụ thể hơn, phân tích cho thấy một điểm phần trăm của lạm phát
trong quá khứ có liên quan đến một sự gia tăng lạm phát khoảng 0,87 trong thời kỳ
hiện tại ở Việt Nam Điều này có thể phản ánh sự điều chỉnh chậm của kỳ vọng lạm
phát, và / hoặc chính sách tiền tệ có tính thích ứng hơn ở Việt Nam so với các nước
khác. Hơn nữa, bằng chứng cho thấy tăng trưởng GDP chậm và những chuyển động
chậm của tỷ giá danh nghĩa đa phương đã có một tác động quan trọng đến lạm phát
ở Việt Nam, không giống như ở các nước khác trong khu vực, trong giai đoạn lấy
mẫu 2004Q1-2012Q2. Lạm phát nước ngoài, như được dự báo bởi sự chuyển biến
của xu hướng giảm giá nhập khẩu, cũng có vẻ như có tác động mạnh mẽ hơn ở Việt
Nam so với các nền kinh tế thị trường mới nổi khác ở châu Á. Và một phát hiện
quan trọng từ phân tích của tác giả là lãi suất ở Việt Nam dường như không có tác


14

động đáng kể đến lạm phát nên có thể kết luận rằng cơ chế truyền tải chính sách
tiền tệ ở Việt Nam còn yếu.
Lê Việt Hùng and Wade D. Pfau (2008) đã sử dụng mô hình VAR với các
biến gồm cung tiền, sản lượng thực, giá cả, lãi suất thực, tỷ giá hối đoái thực và tỷ
giá để nghiên cứu về sự truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam. Kết quả cho
thấy một sự gia tăng trong cung tiền dẫn đến sự gia tăng trong mức giá và làm cho
sản lượng thực tăng. Nghiên cứu của tác giả đã tìm ra một liên kết chặt chẽ giữa
cung tiền và sản lượng thực, mặc dù không tìm ra mối liên hệ mạnh mẽ giữa cung
tiền và lạm phát. Ngoài ra, tác giả thấy rằng kênh lãi suất là kênh truyền dẫn lãi suất
quan trọng . Cung tiền không ảnh hưởng đến tỷ giá thực nhưng tỷ giá thực lại làm
giảm sản lượng ở 3 quý đầu sau khi quay trở lại ở quý tiếp theo.
Nguyễn Phi Lân (2010) phân tích truyền dẫn chính sách tiền tệ của Việt
Nam trong giai đoạn sau khủng hoảng tài chính khu vực năm 1997 bằng mô hình
cấu trúc tự hồi quy véc tơ (SVAR). Tác giả đã sử dụng các biến vĩ mô trong

nước và các biến ngoại sinh nước ngoài. Kết quả nghiên cứu : Thứ nhất, Tuy cung
tiền M2 không ảnh hưởng nhiều tới sản xuất công nghiệp nhưng nó lại có xu hướng
tác động tích cực tới tăng trưởng kinh tế; các yếu tố nước ngoài tác động không
nhiều tới tỷ giá hối đoái. Lãi suất và cung tiền có tác động lớn đến tỷ giá. Đồng
VNĐ bị mất giá cũng khiến lãi suất VNĐ giảm xuống ; khi cung tiền giảm, CPI
phản ứng mạnh và cùng chiều trong khoảng thời gian 6 - 9 tháng kể từ khi xảy ra cú
sốc.
Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013) đã sử dụng mô hình SVAR để
phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam. Tác giả sử dụng dữ liệu
các biến nước ngoài như giá dầu, lãi suất Mỹ và các biến vĩ mô trong nước như tỷ
giá hối đoái danh nghĩa đa phương, lạm phát, sản lượng công nghiệp, cầu tiền, lãi
suất để phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua hai giai đoạn trước và
sau khi VN gia nhập WTO từ tháng 1 năm 1998 đến tháng 5 năm 2012. Khi có cú
sốc thắt chặt tiền tệ, các biến mục tiêu phản ứng không giống nhau Khi có cú sốc


15

lạm phát, lãi suất phản ứng có độ trễ. Có hiện tượng price puzzle ở thời kỳ trước
WTO, còn thời kỳ sau WTO xảy ra các hiện tượng output puzzle, liquidity puzzle
và price puzzle.
Cao Thị Ý Nhi và Lê Thu Giang đã sử dụng mô hình SVAR vào nghiên cứu
truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cho thấy cung tiền
tác động đến tín dụng, lãi suất, tỷ giá. Cung tiền có tác động tới tỷ giá trong ngắn
hạn chứ không tác động trong dài hạn. Còn đối với tín dụng, cung tiền chỉ tác động
đến tín dụng trong ngắn hạn và tác động 1 lần. Cung tiền tăng làm sản lượng tăng
nhưng cũng chỉ trong 6 tháng, sau đó giảm dần. Kênh lãi suất chỉ có tác động ngắn
hạn và ngay sau đó tổng tác động giảm dần và tiến tới 0. Cung tiền có tác động
ngắn hạn còn lãi suất cũng có tác động đến lạm phát. Ngoài ra nghiên cứu cũng chỉ
ra tổng tín dụng và chỉ số giá tác động cùng chiều và là một kênh truyền dẫn quan

trọng của chính sách tiền tệ Việt Nam.
Chu Khánh Lân (2012) đã nghiên cứu thực nghiệm về truyền dẫn CSTT thông
qua kênh tín dụng ở Việt Nam . Kết quả thực nghiệm của mô hình VAR cho thấy tại
Việt Nam, kênh tín dụng đóng vai trò quan trọng trong truyền tải CSTT . Vì vậy,
chính phủ và NHTW có thể tập trung vào nâng cao hiệu quả truyền tải CSTT của
kênh này để bên cạnh việc hoạch định và thực thi các chính sách được hiệu quả
hơn.