Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của công ty cổ phần sản xuất nghiên cứu thực nghiệm tại việt nam giai đoạn 2009 2015

BỘ GIÁO DỤC VÀ ðÀO TẠO
TRƯỜNG ðẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

TRẦN THỊ MỸ LINH

CÁC NHÂN TỐ TÁC ðỘNG ðẾN CẤU TRÚC VỐN
CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN SẢN XUẤT: NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM GIAI ðOẠN 2009-2015

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ðÀO TẠO
TRƯỜNG ðẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

TRẦN THỊ MỸ LINH

CÁC NHÂN TỐ TÁC ðỘNG ðẾN CẤU TRÚC VỐN
CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN SẢN XUẤT: NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM GIAI ðOẠN 2009-2015

Chuyên ngành: Tài Chính- Ngân Hàng
Mã số: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
GS. TS. SỬ ðÌNH THÀNH

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2016


LỜI CAM ðOAN
Tôi xin cam ñoan rằng luận văn: “Các nhân tố tác ñộng ñến cấu trúc vốn của công
ty cổ phần sản xuất: nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam giai ñoạn 2009-2015” là
công trình nghiên cứu riêng cá nhân tôi.
Các thông tin ñược sử dụng trong luận văn ñược trích dẫn rõ ràng, nội dung tài liệu
trích dẫn ñều ñược ghi nhận ñầy ñủ ở phần Tài liệu tham khảo. Số liệu sử dụng
trong bài nghiên cứu ñược chính tác giả thu thập là hoàn toàn trung thực, và kết quả
của bài nghiên cứu chưa từng ñược công bố ở bất kỳ công trình nghiên cứu nào
khác.
TP.HCM, tháng 10 năm 2016
Học viên

Trần Thị Mỹ Linh


MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ðOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC HÌNH
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT NGHIÊN CỨU
CHƯƠNG 1: MỞ ðẦU ................................................................................................... 1
1. Giới thiệu lý do chọn ñề tài ...................................................................................... 1
2. Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................................. 1
3. ðối tượng nghiên cứu và phạm vi thu thập dữ liệu .................................................. 2

4. Phương pháp nghiên cứu .......................................................................................... 2
5. Ý nghĩa thực tiễn của nghiên cứu ............................................................................. 2
6. Cấu trúc nghiên cứu .................................................................................................. 3
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM .......................................................................................................................... 4
2.1 Các lý thuyết về cấu trúc vốn ................................................................................. 4
2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M) .............................. 5
2.1.2 Lý thuyết ñánh ñổi cấu trúc vốn ...................................................................... 6
2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng .............................................................................. 7
2.1.4 Lý thuyết chi phí ñại diện ................................................................................ 8
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trước ñây ................................................................ 10
2.3 Các nhân tố ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ................................ 14
2.3.1 ðòn bẩy tài chính (Leverage) ........................................................................ 15
2.3.2 Tài sản cố ñịnh hữu hình (Fixed assets) ......................................................... 16
2.3.3 Cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities) ................................................... 17
2.3.4 Tính thanh khoản (Liquidity) ......................................................................... 18
2.3.5 Lợi nhuận (Profitability) ................................................................................ 18
2.3.6 Quy mô công ty (Firm size) ........................................................................... 20


2.3.7 Vốn nhà nước (State-owned) ......................................................................... 21
2.3.8 Thuế (Tax)...................................................................................................... 21
2.3.9 ðặc ñiểm riêng của sản phẩm (Uniqueness) .................................................. 24
2.3.10 Rủi ro kinh doanh (Volatility)...................................................................... 25
2.3.11 Tấm chắn thuế phi nợ (Non-debt tax shields) .............................................. 26
CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ...................................................................... 28
3.1 Dữ liệu .................................................................................................................. 28
3.2 Phương pháp nghiên cứu ...................................................................................... 34
3.3 Mô hình nghiên cứu.............................................................................................. 35
3.4 Giả thuyết nghiên cứu .......................................................................................... 37

3.5 Phương pháp ñịnh lượng ...................................................................................... 38
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...................................................................... 39
4.1 Thống kê mô tả: .................................................................................................... 39
4.2 Phân tích ma trận hệ số tương quan ..................................................................... 43
4.3 Kiểm tra hiện tượng ña cộng tuyến ...................................................................... 45
4.4 Kiểm tra hiện tượng tự tương quan ...................................................................... 45
4.5 Kiểm tra hiện tượng phương sai thay ñổi ............................................................. 46
4.5.1 Kiểm tra hiện tượng phương sai thay ñổi trong mô hình FEM ..................... 46
4.5.2 Kiểm tra hiện tượng phương sai thay ñổi trong mô hình REM ..................... 47
4.5.3 Kiểm tra hiện tượng phương sai thay ñổi trong mô hình OLS ...................... 47
4.6 Kết quả hồi quy bằng phương pháp DGMM ........................................................ 48
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ............................................................................................. 58
5.1 Kết luận ................................................................................................................ 58
5.2 Một số giải pháp và kiến nghị .............................................................................. 58
5.3 Những hạn chế của ñề tài ..................................................................................... 60
TÀI LIỆU THAM KHẢO
1. Danh mục tài liệu Tiếng Việt
2. Danh mục tài liệu Tiếng Nước Ngoài
3. Các thông tin ñăng tải trên Internet
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 3.1: Tỷ lệ ngành nghề của các công ty khảo sát trên sàn HOSE......................30
Hình 3.2: Tỷ lệ ngành nghề của các công ty khảo sát trên sàn HNX .......................32
Hình 4.1: Tỷ lệ nợ trung bình của các doanh nghiệp Việt Nam qua các năm từ 20092015 ...........................................................................................................................39
DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1: Bảng thống kê số lượng ngành nghề các công ty trên sàn HOSE. ...........29
Bảng 3.2: Bảng thống kê số lượng ngành nghề các công ty trên sàn HNX ..............31
Bảng 3.3: Mô tả các chỉ tiêu cần thiết cho bộ dữ liệu trên Báo cáo tài chính...........33

Bảng 3.4: Bảng tóm tắt biến và cách tính cho các biến. ...........................................36
Bảng 3.5: Bảng tóm tắt các giả thuyết nghiên cứu ...................................................37
Bảng 4.1: Tỷ lệ nợ trung bình của các doanh nghiệp Việt Nam qua các năm từ
2009-2015..................................................................................................................39
Bảng 4.2: Mô tả thống kê các biến ............................................................................40
Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan .........................................................................43
Bảng 4.4: Kiểm tra hiện tượng ña cộng tuyến ..........................................................45
Bảng 4.5: Kiểm tra hiện tượng phương sai thay ñổi trong mô hình FEM ................46
Bảng 4.6: Kiểm tra hiện tượng phương sai thay ñổi trong mô hình REM................47
Bảng 4.7: Kiểm tra hiện tượng phương sai thay ñổi trong mô hình OLS .................48
Bảng 4.8: Phân tích hồi quy DGMM cho LEV, STD, LTD .....................................50


TÓM TẮT NGHIÊN CỨU
Tác giả tìm hiểu về các nhân tố tác ñộng ñến cấu trúc vốn của công ty cổ phần sản
xuất niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai ñoạn 2009-2015. Có tổng
cộng 10 nhân tố tác giả ñưa vào ñể kiểm tra mối tương quan với ñòn bẩy tài chính
của doanh nghiệp thông qua tỷ lệ nợ ngắn hạn (STD), tỷ lệ nợ dài hạn (LTD) và tỷ
lệ tổng nợ (LEV) trên tổng tài sản của doanh nghiệp. Tác giả tìm thấy rằng tỷ lệ nợ
ngắn hạn (STD) có tương quan dương (+) với nhân tố L.STD, SIZE, TAX, UNI,
tương quan âm (-) với FA, GROW, LIQ, ROA và không có ý nghĩa thống kê với
STATE, VOL, NDTS; tỷ lệ nợ dài hạn (LTD) có tương quan dương (+) với L.LTD,
FA, SIZE, STATE, TAX, có tương quan âm (-) với GROW, LIQ, ROA, UNI, VOL,
NDTS; tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (LEV) có tương quan dương (+) với L.LEV,
SIZE, STATE, TAX, UNI, VOL và có tương quan âm (-) với FA, GROW, LIQ,
ROA, NDTS. Ngoài ra, bài nghiên cứu này chỉ ra rằng nhân tố thuế thu nhập doanh
nghiệp là hoàn toàn có ảnh hưởng tích cực ñến quyết ñịnh cấu trúc vốn của doanh
nghiệp xét về tỷ lệ nợ ngắn hạn, tỷ lệ nợ dài hạn và tổng nợ trên tổng tài sản và có ý
nghĩa thống kê ở mức 99%. Tuy các hệ số hồi quy của biến này là khá nhỏ. Nhưng
nghiên cứu ñã ñóng góp một phần thực nghiệm chỉ ra rằng các doanh nghiệp sản

xuất niêm yết ở Việt Nam gia ñoạn 2009-2015 có sử dụng tấm chắn thuế trong cấu
trúc vốn của doanh nghiệp. Trong khi các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam
trước ñây như ðặng Thị Thu Hiền (2012), Nguyễn Chí ðức (2012) cho kết quả là
biến thuế thu nhập doanh nghiệp có tương quan dương (+) nhưng lại không có ý
nghĩa thống kê trong cả ba mô hình.


1

CHƯƠNG 1: MỞ ðẦU
1. Giới thiệu lý do chọn ñề tài
Trong cơ chế thị trường, xây dựng cấu trúc vốn hợp lý sẽ mang lại lợi thế so sánh,
sự ổn ñịnh trong kinh doanh nhằm giảm thiểu rủi ro, chi phí và nâng cao hiệu quả
kinh doanh. Do vậy có rất nhiều nghiên cứu trước ñây thực hiện nghiên cứu tại
từng doanh nghiệp, nhóm doanh nghiệp trong những giai ñoạn phát triển của doanh
nghiệp hoặc trong từng giai ñoạn kinh tế của từng quốc gia. Các nghiên cứu này ñã
rút ra nhiều bằng chứng thực nghiệm về tác ñộng cấu trúc vốn ñến hiệu quả kinh
doanh hoặc các nhân tố tác ñộng ñến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Từ ñó gợi ý
chính sách và ñề xuất giải pháp cho việc ñiều chỉnh ñể xây dựng một cấu trúc vốn
hợp lý cho từng doanh nghiệp bởi vì bất cứ một doanh nghiệp nào ñi nữa thì khi ñi
vào vận hành cũng ñều có một cấu trúc vốn nhất ñịnh dù họ có ý thức xây dựng nó
hay không. Do vậy, việc xác ñịnh các nhân tố tác ñộng ñến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp là ñiều quan trọng và cần thiết khi tính chuyên nghiệp của các nhà
quản trị doanh nghiệp ở Việt Nam chưa cao.
Xuất phát từ thực tiễn nói trên, tác giả thực hiện ñề tài: “Các nhân tố tác ñộng ñến
cấu trúc vốn của công ty cổ phần sản xuất: nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam
giai ñoạn 2009-2015” với kỳ vọng xác ñịnh ñược mức ñộ tác ñộng của các nhân tố
ñến việc lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty cổ phần sản xuất ñược niêm yết trên
thị trường chứng khoán ở Việt Nam hiện nay. Từ ñó cho thấy nhân tố nào thật sự
có tác ñộng mạnh ñến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, tạo nền tảng cho việc ra

quyết ñịnh của các giám ñốc tài chính nhằm hỗ trợ cho việc hoạch ñịnh cấu trúc
vốn ở Việt Nam. Về phía nhà nước, chính sách thay ñổi cho phù hợp với xu hướng
phát triển của doanh nghiệp, nhằm tăng thu ngân sách.
2. Mục tiêu nghiên cứu
- Xác ñịnh các nhân tố tác ñộng ñến cấu trúc vốn của công ty cổ phần sản xuất
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
- Xác ñinh mức ñộ tác ñộng của các nhân tố ñến cấu trúc vốn của công ty cổ phần


2

sản xuất niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Góp phần ñưa ra một số gợi ý và khuyến nghị cho các nhà quản trị doanh nghiệp
sản xuất và thay ñổi chính sách Việt Nam cho phù hợp với sự phát triển của doanh
nghiệp từ kết quả nghiên cứu.
3. ðối tượng nghiên cứu và phạm vi thu thập dữ liệu
- ðối tượng nghiên cứu: Các công ty cổ phần sản xuất niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam
- Khung thời gian nghiên cứu: Xét trong giai ñoạn 2009-2015.
- Phạm vi thu thập dữ liệu: Các công ty cổ phần sản xuất niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
(HOSE) ở Việt Nam.
4. Phương pháp nghiên cứu
Tác giả sử dụng phương pháp ñịnh lượng ñể làm sáng tỏ các vấn ñề nghiên cứu.
- Phương pháp thống kê mô tả: so sánh kết hợp với các bảng biểu ñồ thị ñể mô tả
bộ dữ liệu nghiên cứu.
- Phương pháp hồi quy bội ñể ñưa ra mức ñộ tác ñộng của các nhân tố lên cấu
trúc vốn của công ty. Các tham số của mô hình hồi quy ñược ước lượng bằng
phương pháp DGMM (Difference Generalized Method of Moments) thực hiện trên
STATA 11.

- Dữ liệu thứ cấp: nguồn dữ liệu chính trong bài nghiên cứu ñược tác giả tổng
hợp từ các báo cáo tài chính thường niên ñược công bố trên hai Sở giao dịch
chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh (HOSE) từ năm 2009 ñến năm 2015.
5. Ý nghĩa thực tiễn của nghiên cứu
- ðưa ra các nhân tố tác ñộng ñến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, từ ñó xác ñịnh
ñược mức ñộ tác ñộng của các nhân tố ñến việc hoạch ñịnh cấu trúc vốn. Làm cơ sở


3

cho các giám ñốc tài chính tham chiếu, lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu cho doanh
nghiệp
- Xác ñịnh mức ñộ tác ñộng của tấm chắn thuế doanh nghiệp, góp phần hoàn thiện
luật thuế thu nhập, tăng thu ngân sách cho nhà nước.
6. Cấu trúc nghiên cứu
CHƯƠNG 1: MỞ ðẦU
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM
CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN


4

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM
2.1 Các lý thuyết về cấu trúc vốn
Có rất nhiều các nghiên cứu thực nghiệm nhằm mục ñích cung cấp hỗ trợ cho một

lý thuyết cụ thể, nhưng có nhiều vấn ñề phát sinh là cùng một lý thuyết nhưng lại có
nhiều quan ñiểm của nhiều trường phái khác nhau dẫn ñến nhiều kết quả nghiên cứu
thực nghiệm khác nhau cho cùng một lý thuyết. Trong những thập kỷ gần ñây vẫn
chưa có một cơ sở thực nghiệm nào vững chắc ñể phân biệt ñiểm mạnh, ñiểm yếu
của các lý thuyết chính và các ứng dụng thực tế của lý thuyết cấu trúc vốn vẫn mang
lại nhiều kết quả khác nhau. (Ross S. A., Westerfield R. W., Jaffe J. F., 2000)
Là một phần quan trọng của lý thuyết tài chính Phương Tây, lý thuyết cấu trúc vốn
hiện ñại bắt ñầu với lý thuyết Modigliani và Miller (M&M). Theo lý thuyết, dưới
ñiều kiện thị trường hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp, chi phí cận
biên của tài trợ nợ phải bằng chi phí cận biên của vốn chủ sở hữu, có nghĩa là
không có mối quan hệ giữa thuế thu nhập và cấu trúc vốn. Modigliani và Miller
(1963) tiếp tục ñề xuất rằng kể từ khi lãi suất ñược khấu trừ thuế nhưng cổ tức thì
không, vì vậy cấu trúc vốn tối ưu nên ñược tài trợ hoàn toàn bằng nợ. Kraus và
Litzenberger (1973) ñã chứng minh rằng cấu trúc vốn là một sự ñánh ñổi giữa tiết
kiệm tiền thuế và chi phí phá sản từ vốn vay. Miller (1977) lại cho thấy một mô
hình cấu trúc vốn mà có sự kết hợp thuế thu nhập cá nhân và thuế thu nhập doanh
nghiệp. Và chỉ ra rằng doanh nghiệp có mức thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
cao hơn có xu hướng mắc nợ nhiều hơn.
Theo lý thuyết tài chính Phương Tây, sự lựa chọn của phương pháp tài chính doanh
nghiệp thường theo lý thuyết trật tự phân hạng. Trong lý thuyết này, ñầu tiên các
công ty sẽ cân nhắc việc sử dụng tài chính nội bộ, sau ñó sẽ xem xét tài trợ bằng
nợ, và cuối cùng là vốn chủ sở hữu.
Nhiều lý thuyết về cấu trúc vốn ñã ñược ñề xuất, nhưng chỉ có một vài lý thuyết
chính ñược nhiều người ủng hộ. Hầu hết trong các giáo trình Tài chính doanh


5

nghiệp hầu hết chỉ ñề cập ñến “Lý thuyết ñánh ñổi cấu trúc vốn” mà trong ñó chi
phí kiệt quệ tài chính ñược nhắc ñến. Myer (1984) ñề xuất “Lý thuyết trật tự phân

hạng” trong ñó ñề cập ñến hệ thống phân cấp tài chính của lợi nhuận giữ lại, nợ và
vốn chủ sở hữu. Và lý thuyết “Chi phi phí ñại diện” và “Thông tin bất cân xứng” lại
ẩn nấp trong các lý thuyết.
2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M)
Lý thuyết M&M do hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Merton Miller ñưa ra
vào năm 1958, là một phần quan trọng trong những lý thuyết cơ bản nghiên cứu về
cấu trúc vốn của doanh nghiệp ở Phương Tây. Trong nghiên cứu lý thuyết, mô hình
tài chính M&M là lý thuyết ñược chấp nhận rộng rãi nhất.
Lúc ñầu, mô hình MM giả ñịnh thị trường là hoàn hảo, và thuế thu nhập doanh
nghiệp không phải là một yếu tố ñáng quan tâm, thị trường vốn ñược cân bằng,
không có chi phí giám sát và chi phí phá sản, nhà ñầu tư là hợp lý và có kỳ vọng
như nhau về lợi nhuận. Không có mối quan hệ giữa giá trị của doanh nghiệp và tỷ lệ
nợ trên vốn cổ phần. Theo M&M “Giá trị của công ty không sử dụng ñòn bẩy tài
chính và giá trị của công ty sử dụng ñòn bẩy tài chính là như nhau”.
Các giả thuyết của M&M ñưa ra dựa trên các ñiều kiện hoàn hảo của thị trường.
Tuy nhiên trên thực tế luôn tồn tại các bất hoàn hảo thị trường cho dù thị trường có
tự ñiều tiết tốt ñến ñâu ñi nữa nhưng cũng không bao giờ ñạt ñược hoàn hảo 100%.
Như các nhà ñầu tư khi tham gia thị trường thì sẽ luôn luôn tốn một khoản chi phí
nhiều hay ít tùy theo mức ñộ vay và khả năng tiếp cận thị trường vốn của cá nhân,
công ty ñó. Kể từ khi các loại thuế là phổ biến trong ñời sống kinh tế và xã hội.
Modigliani và Miller (1963) thêm thuế như là yếu tố cần xem xét và cho ra ñời mô
hình MM mới. Các ñiểm chính của lý thuyết này là do sự tồn tại của thuế thu nhập
doanh nghiệp, lãi vay có thể khấu trừ thu nhập, vì vậy nó có thể làm giảm số thuế
phải nộp, tăng lưu lượng tiền mặt của công ty, do ñó giá trị doanh nghiệp sẽ tăng lên
nhờ cải thiện tỷ lệ nợ trên tài sản.


6

2.1.2 Lý thuyết ñánh ñổi cấu trúc vốn

Dựa trên mô hình MM, các yếu tố khác có thể ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn của
doanh nghiệp ñược thêm vào, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp ñạt ñược bằng
cách ñánh ñổi lợi ích của việc vay nợ và chi phí của việc vay nợ.
Nếu một công ty phụ thuộc quá nhiều vào nợ vay, sẽ cải thiện các ñòn bẩy tài chính
của các doanh nghiệp, dẫn ñến một rủi ro tài chính lớn hơn, ñó là, chi phí phá sản.
Với mỗi phần trăm tăng lên của tỷ lệ nợ vay trong cấu trúc vốn khi mà lợi ích ñạt
ñược từ lá chắn thuế tăng lên cũng ñồng nghĩa là chi phí tài chính tăng lên. Ưu ñiểm
thứ nhất của lý thuyết ñánh ñổi là lý thuyết này ñã giải thích ñược rằng tỷ lệ nợ của
các doanh nghiệp là không giống nhau. Lý thuyết này cho rằng, các công ty có tỷ lệ
tài sản hữu hình cao thì có tỷ lệ nợ vay cao, trong khi các công ty có ít tài sản cố
ñịnh lại có ít cơ hội tiếp cận với nguồn vốn vay do ít có tài sản ñể thế chấp. Ưu
ñiểm thứ hai là lý thuyết này cho rằng các doanh nghiệp hoạt ñộng tốt nên tận dụng
nguồn vốn vay ñể tối ña hóa giá trị doanh nghiệp trong khi các doanh nghiệp ñang
có một gánh nặng nợ thì nên sử dụng vốn cổ phần ñể tài trợ cho các quyết ñịnh ñầu
tư của mình hay các doanh nghiệp có thể bán bớt tài sản, phát hành cổ phần mới,
hạn chế chia cổ tức nhằm mục ñích huy ñộng nguồn tiền mặt ñể cân ñối lại cấu trúc
vốn của doanh nghiệp khi cần thiết. Tuy nhiên, bên cạnh những ưu ñiểm trên thì lý
thuyết này lại không chỉ ra ñược tại sao một doanh nghiệp rất thành công lại gần
như không sử dụng tấm chắn thuế hay nói cách khác là không sử dụng nợ vay trong
cấu trúc vốn của mình ñể tiết kiệm thu nhập từ tiền thuế phải nộp. ðiều này là mâu
thuẫn so với những lập luận ñã chỉ ra.
Robichek và Myers (1966) ñề xuất rằng cấu trúc vốn tối ưu của công ty có thể
ñược xác ñịnh bằng cách cân ñối chi phí phá sản và khấu trừ thuế của việc vay nợ.
Kraus và Litsenberser (1973) ñã thực hiện một mô hình và thấy rằng một công ty
mà không ñược tài trợ 100% bằng nợ cũng có thể làm cân bằng chi phí phá sản và
khấu trừ thuế. Dựa trên hai mô hình, Jensen và Meckling (1976), và Miller (1977)
ñã thêm các chi phí ñại diện như một yếu tố, và cho ra ñời một lý thuyết ñánh ñổi


7

cấu trúc vốn mới ñược cân nhắc giữa chi phí phá sản, chi phí ñại diện và chi phí
khấu trừ thuế.
Với một loạt lý thuyết ñánh ñổi cấu trúc vốn tương tự ñã ñược ñề xuất, lý thuyết
MM cũ mà theo giả ñịnh nghiêm ngặt ñã ñược mở rộng, do ñó rút ra kết luận rằng,
xem xét sự tồn tại của chi phí rủi ro tài chính và chi phí ñại diện, một công ty không
thể sử dụng 100% nợ vay ñể tài trợ cho cấu trúc vốn của mình.
2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng bắt ñầu từ nghiên cứu của Myers và Majluf năm 1984
ñã giải thích lý thuyết trật tự phân hạng bằng cách dẫn vào lý thuyết thông tin bất
ñối xứng. Thông tin bất cân xứng là một khái niệm cho rằng các giám ñốc tài chính
là người hiểu rõ hơn về tình hình công ty, các chỉ số tài chính, giá trị doanh nghiệp
mình hơn là những nhà ñầu tư bên ngoài.
Thứ tự ưu tiên của lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng: Nguồn vốn nội bộ luôn
ñược ưu tiên hàng ñầu cho các quyết ñịnh ñầu tư, tài trợ của doanh nghiệp. Các
giám ñốc tài chính không phải giải thích lý do cho việc ñưa ra quyết ñịnh của mình
cho các nhà ñầu tư bên ngoài, những người luôn nghi ngờ về tình hình ñầu tư, hoạt
ñộng của doanh nghiệp. Tiếp theo ñó là việc phát hành chứng khoán nợ là một yếu
tố không thể bỏ qua. Các chủ nợ sẽ luôn nhận ñược một khoản thanh toán cố ñịnh
vào thời ñiểm xác ñịnh trước nếu như bỏ qua việc lo ngại về khả năng kiệt quệ tài
chính. Và sau cùng là hình thức phát hành cổ phần thường. Dựa trên lý thuyết trật tự
phân hạng, so với tài chính bên ngoài, các công ty sẽ nghiêng nhiều hơn về tài chính
nội bộ. Nếu họ phải sử dụng các nguồn tài chính bên ngoài, các công ty sẽ ưu tiên
ñể phát hành trái phiếu hơn là phát hành cổ phiếu.
Thông thường, trật tự phân hạng có thể ñược hiểu là sự phát sinh bởi các chi phí
giao dịch và chi phí phân phối. Nếu doanh nghiệp lựa chọn ñể sử dụng lợi nhuận
chưa phân phối có nghĩa là không có các chi phí giao dịch, chi phí giao dịch ñược
tạo ra bởi việc phát hành trái phiếu sẽ thấp hơn so với chi phí giao dịch ñược tạo ra
bởi sự phát hành cổ phiếu. Nếu các doanh nghiệp có thu nhập chịu thuế doanh

8

nghiệp, vốn vay còn liên quan ñến số tiền thu ñược từ tấm chắn thuế. Các mô hình
phát tín hiệu cho thấy, trong lý thuyết trật tự phân hạng của cấu trúc vốn, thông
thường, những công ty có lợi nhuận thấp sẽ chọn ñể phát hành cổ phiếu. ðối với các
nhà ñầu tư hợp lý, họ sẽ yêu cầu chiết khấu IPO (Initial Public Offering- phát hành
cổ phiếu ra công chúng lần ñầu). Việc chiết khấu là chi phí của vốn chủ sở hữu của.
Do ñó, nếu một công ty ñã chọn việc vay nợ, thường có nghĩa là công ty này ñang
trong tình trạng tốt. Từ quan ñiểm của một nhà ñầu tư bên ngoài thì vốn chủ sở hữu
rủi ro hơn nợ. Từ quan ñiểm bên trong công ty thì lợi nhuận giữ lại là một nguồn
quỹ tốt hơn các quỹ tài chính bên ngoài và khi lợi nhuận giữ lại không ñủ ñáp ứng
nhu cầu của doanh nghiệp thì vay nợ sẽ ñược sử dụng, vốn chủ sở hữu lúc này là
phương án ñược xem xét sau cùng.
Lý thuyết này phần nào giải thích ñược vì sao các doanh nghiệp lớn, có lợi nhuận
cao lại ít sử dụng nợ vay và các doanh nghiệp nhỏ lại thích sử dụng nợ vay. Với lý
thuyết này, Mayers và Majluf cho rằng không có cấu trúc vốn tối ưu ñối với doanh
nghiệp.
2.1.4 Lý thuyết chi phí ñại diện
Chi phí ñại diện là chi phí phát sinh khi một doanh nghiệp xảy ra mâu thuẫn giữa
các cổ ñông doanh nghiệp với các trái chủ và các nhà quản lý của doanh nghiệp. Lý
thuyết chi phí ñại diện xem xét cấu trúc vốn của doanh nghiệp dưới sự ảnh hưởng
của chi phí ñại diện. Jensen và Meckling (1976) ñề cập ñến sự tồn tại của hai loại
mâu thuẫn trong một tổ chức, thứ nhất là mâu thuẫn giữa nhà quản lý của doanh
nghiệp với các cổ ñông của công ty hay còn gọi là chủ sở hữu, chi phí ñại diện này
hay còn gọi là chi phí ñaị diện của vốn chủ sở hữu, thứ hai là mâu thuẫn giữa các
chủ sở hữu với các chủ nợ hay còn ñược gọi là chi phí ñại diện của nợ. Và chi phí
ñại diện của một doanh nghiệp sẽ phát sinh khi một trong hai hoặc cả hai mâu thuẫn
này xảy ra.
Về chi phí ñại diện của vốn chủ sở hữu, Jensen và Meckling cho rằng do có sự khác

biệt tách bạch giữa vai trò của chủ sở hữu và nhà quản lý nên các nhà quản lý


9

thường có xu hướng hành ñộng vì mục tiêu lợi nhuận cá nhân hơn là mục tiêu tối ña
hóa giá trị doanh nghiệp. Cả nhà quản lý và chủ sở hữu ñều muốn tối ña hóa lợi
nhuận của mình, tuy nhiên ñiều kiện ñể thực hiện tối ña hóa giá trị của hai bên là
hoàn toàn khác nhau. Khi mâu thuẫn lợi ích giữa hai bên phát sinh, làm phát sinh
các chi phí liên quan như chi phí giám sát hoạt ñộng của nhà quản lý mà chủ sở hữu
không mong muốn xảy ra. Việc sử dụng nợ vay ñược xem như là công cụ hiệu quả
ñể các chủ sở hữu kiểm soát ñược hành vi của nhà quản lý. Vì nợ ấn ñịnh một
khoản trả lãi và trả gốc bằng tiền mặt cố ñịnh trong một khoản thời gian trong tương
lai. ðiều này giúp ngăn chặn các nhà quản lý không sử dụng nguồn tài nguyên của
doanh nghiệp cho mục ñích ñầu tư nhằm tư lợi cá nhân cho những dự án không hiệu
quả.
Về phía chi phí ñại diện của nợ, chi phí này phát sinh khi doanh nghiệp xảy ra mâu
thuẫn về lợi ích giữa chủ nợ và chủ sở hữu của công ty. Khi vay nợ quá cao làm gia
tăng rủi ro vỡ nợ, rủi ro phá sản của doanh nghiệp thì lúc này có một sự chuyển dịch
rủi ro từ chủ sở hữu sang chủ nợ, mà trong trường hợp này, nhà quản lý làm ñại
diện cho chủ sở hữu của công ty sẽ hành ñộng theo lợi ích của chủ sở hữu, thực hiện
ñầu tư cho những dự án sinh lợi cao với rủi ro cao mang lại dòng tiền nhanh trong
ngắn hạn. Khi những dự án này thành công thì nhà quản lý sẽ thực hiện nghĩa vụ trả
nợ cho chủ nợ, nhưng khi những dự án này thất bại thì chủ nợ sẽ là người gánh chịu
rủi ro. Việc ra một quyết ñịnh ñầu tư mang tính rủi ro cao sẽ làm xuất hiện những
dự án có dòng tiền âm trong tương lai, làm giảm giá trị doanh nghiệp. Trong khi ñó,
chủ nợ lại lo sợ doanh nghiệp không trả ñược nợ khi ñầu tư cho những dự án không
hiệu quả. Do vậy sẽ phát sinh các chi phí dưới dạng chi phí nợ vay cao cùng với các
ñiều khoản ràng buộc trong họp ñồng vay ñể phần nào giúp các chủ nợ giám sát
ñược hoạt ñộng của các chủ sở hữu. Tuy nhiên nếu có quá nhiều ràng buộc trong

hợp ñồng vay giữa hai bên sẽ phần nào hạn chế các cơ hội ñầu tư của chủ sở hữu
trong ñó có cả những dự án có NPV dương trong tương lai. ðây là mâu thuẫn xảy ra
giữa chủ nợ và chủ sở hữu làm phát sinh chi phí ñại diện của nợ.


10

Như vậy tác ñộng của tỷ lệ nợ lên chi phí ñại diện bao gồm chi phí ñại diện vốn chủ
sở hữu và chi phí ñại diện của nợ là theo hai chiều, ñó là khi có một sự tăng lên
trong tỷ lệ nợ thì làm giảm chi phí ñại diện vốn chủ sở hữu và làm tăng chi phí ñại
diện của nợ. Tuy nhiên sự tăng lên này cũng chỉ có giới hạn, nếu vượt quá ngưỡng
cho phép thì sẽ làm xuất hiện chi phí kiệt quệ tài chính và xuất hiện rủi ro phá sản
cho doanh nghiệp. Khi vay nợ vượt ngưỡng cho phép thì gia tăng vay nợ sẽ làm
tăng chi phí ñại diện do mức giảm chi phí ñại diện vốn chủ sở hữu không ñủ bù ñắp
cho mức tăng chi phí ñại diện của nợ. Do ñó lý thuyết này cho rằng có tồn tại một
cấu trúc vốn tối ưu trong doanh nghiệp.
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trước ñây
Nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm ñã chỉ ra rằng khả năng sinh lợi, hữu
hình, thuế, quy mô doanh nghiệp, tấm chắn thuế phi nợ, cơ hội tăng trưởng, rủi ro
kinh doanh, và nhiều nhân tố khác ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn.
Sheridan Titman và Wessels Robert (1988) bắt ñầu phân tích với dữ liệu từ Cục
Thống kê Lao ñộng Hoa Kỳ. Bằng cách tiến hành một thử nghiệm thống kê cho 469
doanh nghiệp trong 1974-1982 cho các doanh nghiếp sản xuất. Bằng việc xác ñịnh
các nhân tố tác ñộng ñến cấu trúc vốn thông qua các nhân tố: cơ cấu tài sản, lá chắn
thuế phi nợ, tăng trưởng, ñặc ñiểm riêng sản phẩm, phân loại ngành công nghiệp,
quy mô doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh và khả năng sinh lợi. Họ thấy rằng cấu trúc
vốn có mối quan hệ tiêu cực với quy mô, lợi nhuận, tấm chắn thuế phi nợ và rủi ro
kinh doanh và có mối quan hệ tích cực với giá trị tài sản thế chấp và tăng trưởng.
Harris, M. và Raviv, A. (1991, tr.334). Nghiên cứu này tiến hành nghiên cứu lý
thuyết cấu trúc vốn dựa trên chi phí ñại diện, thông tin bất ñối xứng, tương tác sản

phẩm và thị trường ñầu vào, và cân nhắc kiểm soát doanh nghiệp (nhưng không bao
gồm các lý thuyết về cơ sở thuế). ðối với mỗi loại mô hình, tổng quan về các
nghiên cứu, mối quan hệ của họ với nhau ñược cung cấp. Các nghiên cứu chính
ñược mô tả một cách chi tiết, và kết quả của họ ñược tóm tắt và tiếp theo là một
cuộc thảo luận về các phần mở rộng có liên quan. Mỗi phần kết thúc với một bản


11

tóm tắt các tác ñộng chính của các mô hình khảo sát trong phần này. Cuối cùng, kết
quả này ñược thu thập và so sánh với các bằng chứng sẵn có. Theo tác giả, các
nghiên cứu trước ñây của “Bradley và cộng sự (1984), Castanias (1983), Long và
Malitz (1985), Kester (1986), Marsh (1982), Titman và Wessels (1988), các nghiên
cứu này cho rằng ñòn bẩy tài chính thường tăng cùng với tài sản cố ñịnh (+), tấm
chắn thuế phi nợ (+), cơ hội tăng trưởng (+), và quy mô công ty (+) và giảm với rủi
ro kinh doanh (-), chi phí quảng cáo (-), chi phí nghiên cứu và phát triển (-), khả
năng phá sản (-), khả năng sinh lợi (-) và ñặc ñiểm riêng của sản phẩm (-)”.
Huang và Song (2002) với chủ ñề: "Xác ñịnh cấu trúc vốn: Bằng chứng từ Trung
Quốc" sử dụng một cơ sở dữ liệu lên ñến 1.000 công ty Trung Quốc niêm yết giai
ñoạn từ năm 1994 ñến năm 2000, ñể ghi lại ñặc ñiểm của những doanh nghiệp này
về cấu trúc vốn. Như ở các nước khác, ñòn bẩy của các công ty ở Trung Quốc tăng
lên theo quy mô doanh nghiệp (+), tấm chắn thuế phi nợ (-) và tài sản cố ñịnh (+) và
giảm theo lợi nhuận (-), cơ hội tăng trưởng (-). Khác với những người ở các nước
khác, ñòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp ở Trung Quốc tăng lên cùng với rủi ro
kinh doanh (+) và các công ty có xu hướng có tỷ lệ nợ dài hạn thấp hơn nhiều. Mô
hình cân bằng tĩnh dường như thích hợp hơn là giả thuyết trật tự phân hạng vì nó có
thể giải thích tốt hơn các ñặc ñiểm của cấu trúc vốn của các công ty niêm yết ở
Trung Quốc.
Franks, M và Goyal V, (2009). Tiến hành nghiên cứu về tầm quan trọng của nhiều
yếu tố quyết ñịnh tỷ lệ ñòn bẩy của các công ty ñại chúng Mỹ. Dữ liệu ñược lấy từ

Trung Tâm Nghiên Cứu Giá Cả An Ninh Hoa Kỳ (CRSP) trong thời gian 19502003 nhằm xác ñịnh các nhân tố có mối liên quan ñến ñòn bẩy của tài chính. Dựa
trên nền tảng lý thuyết thời ñiểm thị trường, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết
ñánh ñổi cấu trúc vốn, với biến phụ thuộc ñược sử dụng là tỷ lệ nợ vay (bao gồm nợ
ngắn hạn và nợ dài hạn) chia cho tổng nợ và vốn cổ phần. Bài nghiên cứu này chỉ ra
rằng lý thuyết ñánh ñổi cấu trúc vốn giải thích tốt cho các nhân tốt cho các nhân tố
và ñưa ra kết quả sau:
- ðòn bẩy trung bình ngành có tương quan dương so với ñòn bẩy tài chính.


12

- Những công ty có cơ hội tăng trưởng cao (tỷ lệ giá trị sổ sách/ giá trị thị trường
cao) có xu hướng giảm ñòn bẩy tài chính.
- Những công ty có nhiều tài sản cố ñịnh hữu hình có một ñòn bẩy tài chính cao
hơn.
- Những công ty có lợi nhuận cao có xu hướng sử dụng ñòn bẩy thấp hơn
- Những công ty lớn thường có tỷ lệ ñòn bẩy cao hơn.
- Khi tỉ lệ lạm phát ñược kỳ vọng trở nên cao hơn thì các công ty có xu hướng sử
dụng ñòn bẩy cao hơn.
Deng, C (2015) Nghiên cứu khảo sát tác ñộng của cơ cấu vốn ñến lợi nhuận của các
công ty niêm yết phi tài chính ở Trung Quốc giai ñoạn 2010 ñến 2014. Toàn bộ dữ
liệu bao gồm 571 công ty từ 12 ngành khác nhau. Nghiên cứu xây dựng bảng dữ
liệu sử dụng cả hai mô hình là mô hình tuyến tính và mô hình bậc 2 ñể kiểm tra mối
quan hệ giữa cấu trúc vốn và lợi nhuận. Thông qua mối tương quan và phân tích hồi
quy, nghiên cứu này chỉ ra rằng mối quan hệ giữa tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản và
lợi nhuận là tiêu cực (-), và mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và lợi
nhuận là tích cực (+). Hơn thế nữa, mô hình bậc hai cho thấy bằng chứng về cấu
trúc vốn tối ưu có thể tồn tại trên thị trường vốn của Trung Quốc. Nghiên cứu này
cho kết luận là một công ty với mức thuế suất cao hơn về cơ bản các công ty sẽ có
ñược dòng tiền thấp hơn từ hoạt ñộng kinh doanh. Tuy nhiên, mô hình chỉ ra rằng

nợ ngắn hạn sẽ giảm khi công ty phải ñối mặt với mức thuế cận biên cao hơn và các
khoản nợ vay dài hạn không thay ñổi tỷ lệ.
Trần Hùng Sơn (2012) Nghiên cứu về “ðặc ñiểm doanh nghiệp và tốc ñộ ñiều
chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết tại
Việt Nam” giai ñoạn 2007-2010.Với phương pháp nghiên cứu dựa trên các lý thuyết
nền như lý thuyết ñánh ñổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết ñịnh
ñiểm thị trường, bộ dữ liệu ñược thu thập từ các thông tin tài chính của 187 doanh
nghiệp sản xuất công nghiệp (không bao gồm các doanh nghiệp sản xuất ñiện, nước
và khí ñốt). Kết quả nghiên cứu cho thấy tác ñộng của các nhân tố chính tác ñộng
ñến cấu trúc vốn của doanh nghiệp bao gồm tính thanh khoản (-), lợi nhuận (-), tỷ lệ


13

vốn góp nhà nước (+), tỷ lệ tài sản cố ñịnh hữu hình(+), quy mô công ty (+), rủi ro
kinh doanh (+), thuế (-), ñặc ñiểm ngành của công ty (+), lợi ích từ tấm chắn thuế
phi nợ (-), tỷ lệ chia cổ tức (-), cơ hội tăng trưởng (+) ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn
của công ty.
Nguyễn Văn Tuấn (2013), nghiên cứu tác ñộng của hệ thống thuế thu nhập ñến
việc lựa chọn cấu trúc vốn các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam giai ñoạn 2008-2012, dữ liệu thu thập cho 167 công ty phi tài chính niêm yết
trên hai sàn giao dịch HNX và HOSE. Dựa trên nền tảng lý thuyết M&M, lý thuyết
ñánh ñổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng nghiên cứunày chỉ ra rằng
Ký hiệu Kết quả Kết quả thực nghiệm

Giả
thiết

Các nhân tố tác ñộng

biến

kỳ vọng

NHA

NDHA DA

H1

Lạm phát

INFt

+

Không

Không

Không

H2

Tổng sản phẩm quốc nội

GDP

+

+

Không

Không

H3

Lợi nhuận

PROFIT

+/-

-

-

-

H4

Quy mô doanh nghiệp

SIZE

+/-

+

+

+

H5

Cơ hội tăng trưởng

GROW

+/-

+

Không

+

H6

Thuế TNDN

TAX-DN

-

+

Không

+

H7

Thuế TNCN

TAX-CN

Có

Không

Không

Không

H8

Tính thanh khoản

LIQ

+/-

+

+

+

H9

Tấm chắn thuế phi nợ

NDTS

-

-

Không

-

Trong ñó:
-

NHA: Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản

-

NDHA: Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản

-

DA: Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản

Lê ðạt Chí (2013), bài nghiên cứu nhằm mục tiêu xác ñịnh các nhân tố ảnh hưởng
ñến cấu trúc của các công ty niêm yết ở Việt Nam giai ñoạn 2007-2010. Mẫu quan
sát gồm 178 công ty. Nghiên cứu dựa trên nền tảng lý thuyết ñánh ñổi cấu trúc vốn,

lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết thời ñiểm thị trường ñồng thời xem xét lý


14

thuyết trong khuôn khổ lý thuyết tài chính hành vi. Kết quả của nghiên cứu chỉ ra
rằng 6 nhân tố thực sự giữ vai trò quan trọng trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp là
thuế (+), ñòn bẫy ngành (+), hành vi nhà quản trị (+)và nhân tố lạm phát (-), tốc ñộ
tăng trưởng (-), khả năng sinh lợi (-). Kết quả cho thấy việc hoạch ñịnh cấu trúc vốn
của các công ty trong giai ñoạn này không có tương quan ñáng kể với lý thuyết
ñánh ñổi nhưng lại có tương quan mạnh với lý thuyết trật tự phân hạng.
ðặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014), kết quả nghiên cứu về các
nhân tố tác ñộng ñến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng
khoán TP. Hồ Chí Minh giai ñoạn 2010-2013. Dữ liệu thu thập từ 180 công ty phi
tài chính niêm yết trên HOSE. Kết quả cho ra có 3 nhân tố tác ñộng mạnh ñến cấu
trúc vốn của doanh nghiệp ñược trình bày như sau:
+ Khả năng sinh lợi có tương quan âm (-) ở mức ý nghĩa thống kê 10%
+ Quy mô công ty có tương quan dương (+) ở mức ý nghĩa 1%
+ Thuế thu nhập doanh nghiệp có tương quan (-) ở mức ý nghĩa 5%.
2.3 Các nhân tố ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Theo nghiên cứu thực nghiệm của Huang và Song (2002) các nhân tố ảnh hưởng
ñến cấu trúc vốn của doanh nghiệp bao gồm Lợi nhuận, Tài sản hữu hình, Thuế,
Quy mô, Tấm chắn thuế phi nợ, Tăng trưởng, Rủi ro kinh doanh, Sở hữu. Nghiên
cứu của Frank và Goyal (2009) cho thấy Lợi nhuận, Quy mô, Tăng trưởng, ðặc
ñiểm riêng sản phẩm, Tài sản hữu hình, Thuế, Rủi ro kinh doanh, Nhà cung cấp, Thị
trường chứng khoán, Thị trường nợ, ðặc ñiểm kinh tế vĩ mô là những nhân tố ảnh
hưởng ñến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Theo Deng, C (2015) cho rằng Quy mô,
Lợi nhuận, Tăng trưởng là những nhân tố tác ñộng ñến cấu trúc vốn của doanh
nghiệp. Bauer, P(2004) lại chỉ ra rằng Quy mô, Lợi nhuận, Tài sản hữu hình, Tăng
trưởng, Thuế, Tấm chắn thuế phi nợ, Rủi ro kinh doanh, ðặc ñiểm riêng của sản

phẩm là những nhân tố tác ñộng ñến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Hiện nay, chưa có một nghiên cứu nào có thể ñưa ra chính xác tất cả các yếu tố ảnh
hưởng ñến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Ở ñây, tác giả tóm tắt các kết quả của
các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trước ñây về các yếu tố tác ñộng ñến cấu


15

trúc vốn của doanh nghiệp và sau ñó, tác giả sẽ dựa vào tình hình thu thập dữ liệu
có ñược ñể ñưa ra các yếu tố và cách thức tác giả sẽ ño lường các yếu tố ñược chọn
ñể tiến hành bài nghiên cứu này. Các nhân tố mà tác giả kỳ vọng ảnh hưởng ñến cấu
trúc vốn ñược trình bày trong những mục dưới ñây.
2.3.1 ðòn bẩy tài chính (Leverage)
Theo giáo trình Tài chính doanh nghiệp hiện ñại thì cấu trúc vốn ñược ñịnh nghĩa
“là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu ñãi và vốn cổ
phần thường ñược sử dụng ñể tài trợ cho quyết ñịnh ñầu tư của doanh nghiệp. Cấu
trúc vốn tối ưu xảy ra ở ñiểm mà tại ñó tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, tối thiểu
hóa rủi ro và tối ña hóa giá trị doanh nghiệp.”
Trong việc kiểm tra các yếu tố có mối tương quan với ñòn bẩy, nhiều ñịnh nghĩa
khác nhau ñã ñược sử dụng ñể xác ñịnh ñòn bẩy tài chính. Hầu hết các nghiên cứu
xem xét từ tỷ lệ nợ. Sự khác nhau tùy theo giá trị sổ sách hay giá trị thị trường. Một
số bài nghiên cứu ủng hộ lý thuyết ñòn bẩy theo giá trị sổ sách, trong khi những bài
nghiên cứu khác ủng hộ ñòn bẩy theo giá trị thị trường. Theo Myers (1977), các nhà
quản lý tập trung vào ñòn bẩy theo giá trị sổ sách bởi vì nợ ñược tài trợ tốt hơn bằng
tài sản tại chỗ hơn là bởi cơ hội phát triển. Vì thị trường tài chính biến ñộng thường
xuyên nên các nhà quản lý cho rằng ñòn bẩy thị trường là không ñáng tin cậy.
Chúng cũng khác nhau trong việc xem xét tổng nợ hay chỉ riêng nợ dài hạn. Cũng
có thể cân nhắc tỉ số khả năng thanh toán lãi vay như là công cụ ño lường ñòn bẫy
tài chính theo Welch (2004).
Nhưng trong bài nghiên cứu này, do một vài hạn chế trong việc thu thập dữ liệu trên

thị trường Việt Nam, tác giả chú trọng hơn trong việc tính ñòn bẩy tài chính theo
giá trị sổ sách.
ðòn bẫy tài chính là nhân tố ñại diện cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp, ñược tác
giả sử dụng làm biến phụ thuộc Y trong mô hình nghiên cứu, bao gồm Tỷ lệ tổng
nợ trên giá trị sổ sách tổng tài sản (LEV), Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên giá trị sổ sách tổng
tài sản (STD), Tỷ lệ nợ dài hạn trên giá trị sổ sách tổng tài sản (LTD)


16

TỷlệtổngnợtrêntổngtàisảnሺLEVሻ ൌ

Tổngnợ
Tổngtàisản

TỷlệnợngắnhạntrêntổngtàisảnሺSTDሻ ൌ
TỷlệnợdàihạntrêntổngtàisảnሺLTDሻ ൌ

Nợngắnhạn
Tổngtàisản
Nợdàihạn
Tổngtàisản

2.3.2 Tài sản cố ñịnh hữu hình (Fixed assets)
Tài sản hữu hình như bất ñộng sản, nhà máy, thiết bị dễ dàng cho người ngoài ñánh
giá giá trị hơn tài sản vô hình từ ñó dễ cầm cố, thế chấp nên ngân hàng dễ cho vay
hơn.
Về mối quan hệ giữa tài sản hữu hình và cấu trúc vốn, các lý thuyết thường nói rằng
tài sản hữu hình có mối quan hệ tích cực liên quan ñến ñòn bẩy tài chính. Trong bài
nghiên cứu tiên phong về chi phí ñại diện, quyền sở hữu và cấu trúc vốn, Jensen và

Meckling (1976) ñã chỉ ra rằng chi phí ñại diện của nợ tồn tại như các công ty có
thể chuyển sang ñầu tư rủi ro sau khi phát hành nợ, và chuyển giao tài sản từ chủ nợ
ñến cổ ñông ñể khai thác bản chất vốn chủ sở hữu. Nếu tài sản hữu hình của một
công ty là cao, sau ñó các tài sản này có thể ñược sử dụng như tài sản thế chấp, làm
giảm bớt rủi ro của người cho vay phải chịu như là chi phí ñại diện của nợ. Do ñó,
tài sản hữu hình ñược dự kiến cao hơn sẽ có tác ñộng làm ñòn bẩy tài chính cao
hơn. Ngoài ra, giá trị của các tài sản hữu hình nên cao hơn tài sản vô hình trong
trường hợp phá sản. Williamson (1988) và Harris và Raviv (1991) các nghiên cứu
ñều cho thấy rằng ñòn bẩy tài chính có tương quan thuận với tài sản hữu hình. Các
nghiên cứu thực nghiệm xác nhận dự ñoán lý thuyết nêu trên bao gồm Marsh
(1982), Rajan và Zingales (1995) ñồng thuận với việc ñòn bẩy tài chính tăng cùng
chiều với tài sản hữu hình.
Tuy nhiên, nghiên cứu thực nghiệm của Booth và cộng sự (2001), Huang và Song
(2002) lại cho kết quả mối tương quan ngược chiều giữa tài sản cố ñịnh và ñòn bẩy
tài chính.


17

Trong nghiên cứu này, tài sản hữu hình ñược ño như là tài sản cố ñịnh hữu hình
theo tỷ lệ tổng tài sản.
FA ൌ

Tàisảncốđịnhhữuhìnhròng
Tổngtàisản

Giả thuyết H1: Tài sản cố ñịnh hữu hình tỷ lệ thuận (+) hoặc nghịch (-) so với ñòn
bẩy tài chính.
2.3.3 Cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities)
Công ty tăng trưởng cao có nhiều lựa chọn phát triển hơn trong tương lai so với các

doanh nghiệp tăng trưởng thấp. Myers (1977) cho biết vấn ñề thiếu ñầu tư. Myers
tin rằng một công ty với một sự thay ñổi ngày càng lớn sẽ không muốn phát hành
trái phiếu dài hạn, ñể tránh việc chia sẻ lợi nhuận ñầu tư tiềm năng trong tương lai
với các chủ nợ, nếu không có cơ hội tăng trưởng, các công ty sẽ có xu hướng phát
hành trái phiếu dài hạn. Jensen và Meckling (1976) cũng cho thấy rằng ñòn bẩy
tăng lên khi công ty có ít cơ hội tăng trưởng. Những phát hiện của Wald (1999),
Rajan và Zingales (1955), và Booth và cộng sự (2001) ñồng thuận với dự ñoán lý
thuyết trên.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì khi không có ñủ nguồn vốn cho ñầu tư thì phát
hành nợ sẽ ñược ưu tiên sau khi nguồn vốn giữ lại ñược sử dụng hết. Nghiên cứu
của Myers (1984) lại chỉ ra rằng các doanh nghiệp có tốc ñộ tăng trưởng cao thì
thường sẽ cần lượng vốn lớn, mà lợi nhuận giữ lại không ñủ ñáp ứng thì thường họ
sẽ có tỷ lệ nợ cao. Do ñó cơ hội tăng trưởng và ñòn bẩy tài chính cùng chiều.
Shyam-Sunder và Myers (1999), Adam và Goyal (2007) ñồng quan ñiểm trên.
Titman và Wessels (1988) sử dụng vốn ñầu tư có quy mô tổng tài sản cũng như
nghiên cứu và phát triển theo tỷ lệ bán hàng cho biến cơ hội tăng trưởng. Rajan và
Zingales (1995) sử dụng Tobin’Q và Booth và cộng sự (2001) sử dụng tỷ lệ giá trị
thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu ñể ño lường các cơ hội tăng
trưởng. Tác giả cho rằng tốc ñộ tăng trưởng doanh thu (GROW) là tăng trưởng thực


18

trong quá khứ, trong khi Tobin’Q lại là cơ hội phát triển trong tương lai mặc dù tốc
ñộ tăng trưởng doanh số bán hàng và Tobin’Q (tỷ lệ thị trường sổ sách của tổng tài
sản) là như nhau nên tác giả chọn Tobin’Q sử dụng ñể ño lường cơ hội phát triển
trong bài nghiên cứu này.
GROW ൌ

Tỷlệgiátrịthịtrườngcủatổngtàisản

Giátrịsổsáchcủatổngtàisản

Giả thuyết H2: Tốc ñộ tăng trưởng tỷ lệ nghịch (-) với ñòn bẩy tài chính.
2.3.4 Tính thanh khoản (Liquidity)
Các doanh nghiệp có tính thanh khoản cao có khả năng trả nợ cao hơn ñối với
những khoản nợ ngắn hạn ñến hạn phải trả. Do ñó khả năng vay nợ của các doanh
nghiệp này cao hơn. Hơn nữa, các chủ nợ vẫn thích cho vay hơn ñối với các doanh
nghiệp có tài sản ñảm bảo có tính thanh khoản cao. Vì thế tính thanh khoản ñược kỳ
vọng dương ñối với ñòn bẩy tài chính.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các doanh nghiệp có khả năng thanh
khoản cao, tức doanh nghiệp có thể sử dụng tài sản thanh khoản cao này ñể tài trợ
cho các dự án ñầu tư khi cần thiết. Do ñó lý thuyết này cho rằng tính thanh khoản sẽ
tỷ lệ nghịch với ñòn bẫy tài chính. Nghiên cứu thực nghiệm của Deesomsak và
cộng sự (2004) thực hiện tại bốn nước Châu Á Thái Bình Dương và nghiên cứu của
Trần Hùng Sơn (2012) cũng chỉ ra rằng tính thanh khoản có tương quan nghịch (-)
với ñòn bẩy tài chính.
Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng tính thanh khoản ñể ño lường cho nhân
tố này.
LIQ ൌ

Tàisảnngắnhạn
Nợngắnhạn

Giả thuyết H3: Thanh khoản tỷ lệ nghịch (-) với ñòn bẩy tài chính.
2.3.5 Lợi nhuận (Profitability)
Lợi nhuận của một công ty thường là một sự ñảm bảo cho khả năng vay nợ. Một
công ty có lợi nhuận cao thường thì có thể vay nợ dễ dàng hơn, các công này ñược