Các điều kiện kinh tế vĩ mô và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn bằng chứng ở việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
--------------

TRẦN THỊ MƢỜI

CÁC ĐIỀU KIỆN KINH TẾ VĨ MÔ VÀ TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH
CẤU TRÖC VỐN - BẰNG CHỨNG Ở VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2018


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
--------------

TRẦN THỊ MƢỜI

CÁC ĐIỀU KIỆN KINH TẾ VĨ MÔ VÀ TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH
CẤU TRÖC VỐN - BẰNG CHỨNG Ở VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính–Ngân hàng (Tài chính)
Mã số: 62340201

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
1. TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN
2. TS. NGUYỄN NGỌC ẢNH

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2018


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu khoa học độc lập của riêng tôi. Các số
liệu sử dụng trong Luận án được thu thập từ nguồn đáng tin cậy và có thể đối chiếu.
Các kết quả nghiên cứu trong luận án do tôi tự tính toán, phân tích, tổng hợp, đánh giá
một cách trung thực, khách quan và phù hợp với thực tiễn của Việt Nam. Các kết quả
này chưa từng được công bố trong bất kỳ nghiên cứu nào khác.

Nghiên cứu sinh

Trần Thị Mười


MỤC LỤC
Danh mục các chữ viết tắt

i

Danh mục các bảng biểu

iii

Danh mục hình

vi
Trang

Tóm tắt Luận án

1

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU

4

1.1 Lý do chọn đề tài

4

1.2 Bối cảnh nghiên cứu

5

1.3 Khoảng trống nghiên cứu

8

1.4 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu

10

1.5 Phạm vi nghiên cứu

12

1.6 Phương pháp nghiên cứu

13

1.7 Điểm mới và đóng góp của Luận án

14

1.8 Cấu trúc của Luận án

20

Kết luận chƣơng 1

24

CHƢƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÖC VỐN – BẰNG
CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC ĐIỀU KIỆN

26

KINH TẾ VĨ MÔ ĐẾN TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CẤU TRÖC VỐN
Tổng quan chƣơng 2

26

2.1 Khung lý thuyết về cấu trúc vốn

27

2.1.1 Các lý thuyết về cấu trúc vốn

27

2.1.2. Cấu trúc vốn động và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn

30

2.1.2.1 Cấu trúc vốn động và cấu trúc vốn tĩnh

30


2.1.2.2 Chi phí điều chỉnh và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến
cấu trúc vốn mục tiêu

31

2.1.3 Các điều kiện kinh tế vĩ mô

34

2.1.3.1 Định nghĩa các điều kiện kinh tế vĩ mô

35

2.1.3.2 Xác định các điều kiện kinh tế vĩ mô

36

2.1.3.3 Chính sách kinh tế vĩ mô và vi mô tác động đến cấu trúc vốn

40

2.2 Bằng chứng thực nghiệm về tác động của các điều kiện kinh tế vĩ
mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn

44

Kết luận chƣơng 2

48

CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

50

Tổng quan chƣơng 3

50

3.1 Mẫu và dữ liệu nghiên cứu

50

3.1.1 Dữ liệu nghiên cứu

50

3.1.2 Mẫu nghiên cứu

51

3.2 Một số mô hình nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ

54

mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính
3.2.1 Một số mô hình ở các nước trên thế giới

54

3.2.2 Lựa chọn mô hình phù hợp cho đề tài nghiên cứu

57

3.3 Mô hình nghiên cứu, giả thuyết nghiên cứu và kiểm định giả

58

thuyết
3.3.1 Mô hình nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến
tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính
3.3.2 Giả thuyết nghiên cứu

58
72

3.3.2.1 Giả thuyết nghiên cứu mô hình tác động của các điều kiện kinh tế
vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty
Việt Nam

73


3.3.2.2 Giả thuyết nghiên cứu mô hình tác động của các điều kiện kinh tế

78

vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty
Việt Nam thuộc nhóm ngành khác nhau
3.3.2.3 Các yếu tố kinh tế vĩ mô và vi mô

82

3.3.2.4 Tổng hợp các giả thuyết nghiên cứu

86

3.3.3 Các kiểm định tính phù hợp của phương pháp GMM hệ thống

88

3.4 Phƣơng pháp nghiên cứu

89

Kết luận chƣơng 3

91

CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

92

Tổng quan chƣơng 4

92

4.1 Thống kê mô tả

92

4.1.1 Các giá trị thống kê cơ bản

93

4.1.2 Biểu đồ biểu diễn mức đòn bẩy tài chính trung bình giai đoạn

95

2006-2015
4.1.2.1 Toàn mẫu

96

4.1.2.2 Nhóm công ty

97

4.1.3 Phân tích tương quan

100

4.2 Kết quả nghiên cứu

103

4.2.1

Tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh
đòn bẩy tài chính của các công ty Việt Nam

104

4.2.1.1 Đòn bẩy tài chính sổ sách

104

4.2.1.2 Đòn bẩy tài chính thị trường

106

4.2.1.3 Thảo luận kết quả nghiên cứu

109

4.2.2

Tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh
đòn bẩy tài chính của các công ty Việt Nam thuộc nhóm ngành

113

khác nhau
4.2.2.1 Đòn bẩy tài chính sổ sách

114


4.2.2.2 Đòn bẩy tài chính thị trường

118

4.2.2.3 Thảo luận kết quả nghiên cứu

122

4.2.3 Xu hướng tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô và vi mô đến đòn
bẩy tài chính của các công ty Việt Nam
4.3

So sánh kết quả nghiên cứu với giả thuyết nghiên cứu

4.3.1 Mô hình nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến
tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty Việt Nam

125
127
127

4.3.2 Mô hình nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô khác

nhau đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty Việt

129

Nam thuộc nhóm ngành khác nhau
4.4

So sánh đề tài nghiên cứu của tác giả với các nghiên cứu trên
thế giới và Việt Nam

4.4.1 So sánh đề tài nghiên cứu của tác giả với các nghiên cứu trên thế
giới

132

133

4.4.1.1 So sánh với các nước trên thế giới

133

4.4.1.2 So sánh với các nước khu vực Đông Nam Á

134

4.4.2 So sánh đề tài nghiên cứu của tác giả với các nghiên cứu ở Việt
Nam

136

Kết luận chƣơng 4

137

CHƢƠNG 5: KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH

139

5.1. Phân tích hàm ý kết quả nghiên cứu

139

5.1.1 Các điều kiện kinh tế vĩ mô

139

5.1.1.1 Hàm ý kết quả nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ
mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty Việt
Nam

139


5.1.1.2 Hàm ý kết quả nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ
mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty Việt

141

Nam thuộc nhóm ngành khác nhau
5.1.2 Các yếu tố kinh tế vĩ mô và yếu tố vi mô thuộc về đặc tính của công

143

ty
5.2 Khuyến nghị chính sách

144

5.2.1 Đối với các công ty khó có thể tiếp cận nguồn vốn trung dài hạn

146

5.2.2 Đối với các công ty được thị trường đánh giá tốt

149

Kết luận chƣơng 5

149

KẾT LUẬN

151

Kết quả nghiên cứu của Luận án

151

Giải quyết mục tiêu nghiên cứu và trả lời câu hỏi nghiên cứu

153

Điểm mới và đóng góp của Luận án

154

Hạn chế của Luận án và đề nghị hướng nghiên cứu tiếp theo

155

TÀI LIỆU THAM KHẢO

159

DANH MỤC CÔNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ
PHỤ LỤC


i

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
BĐS

: Bất động sản

DEF

: Default Spread: Chênh lệch lãi suất trái phiếu công ty

DEP

: Khấu hao tài sản cố định

DGMM

: Difference Generalized Method of Moment: Phương pháp GMM sai
phân

EBIT

: Lợi nhuận trước lãi vay và thuế

FC

: Financially Constrained

FEM

: Fixed Effect Model: Phương pháp tác động cố định

GDCK

: Giao dịch chứng khoán

GDP

: Gross Domestic Product: Tổng sản phẩm nội địa

GICS

: Global Industry Classification Standards: Chuẩn phân ngành toàn cầu

GMM

: Generalized Method of Moment: Phương pháp mô-men tổng quát

HNX

: Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hà Nội

HSX

: Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

IMF

: International Monetary Fund: Quỹ tiền tệ Quốc tế

IV

: Instrument Variables: Biến công cụ

LEV

: Leverage

LNTA

: Quy mô công ty

MB

: Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách tổng tài sản

MDY

: Market Divident Yield: Tỷ suất cổ tức thị trường

MM

: Modigliani–Miller

OLS

: Ordinary Least Squares: Phương pháp bình phương nhỏ nhất thông
thường

PAM

: Partial Adjustment Model: Mô hình điều chỉnh từng phần

POR

: Price Output Ratio: tỷ số giá trên sản lượng


ii

QMLE

: Quasi-Maximum Likelihood Estimation: Phương pháp ước tính hợp
lý cực đại

REM

: Random Effect Model: Phương pháp tác động ngẫu nhiên

SGMM

: System Generalized Method of Moment: Phương pháp GMM hệ
thống

ss

: sổ sách

SX-KD-DV

: Sản xuất-Kinh doanh-Dịch vụ

TANG

: Tài sản cố định hữu hình

TED

: TED Spread: Chỉ số rủi ro tín dụng

TERM

: Term Spread: Chênh lệch kỳ hạn lãi suất

TH

: Tình huống

TP

: Thành phố

TP.HCM

: Thành phố Hồ Chí Minh

trđ

: triệu đồng

tt

: thị trường

TTCK

: Thị trường chứng khoán

VIF

: Variance Inflation Factor: Nhân tử phóng đại phương sai

VSIC

: Vietnam Standard Industrial Classification

2SLS

: Two-Stage Least Squares: Phương pháp hồi quy hai giai đoạn


iii

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Chƣơng 3
Bảng 3.1

: Thống kê số lượng và giá trị tổng tài sản của các công ty Việt
Nam theo nhóm ngành cuối năm 2015

Bảng 3.2

: Xác định các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu của nền kinh tế
Việt Nam giai đoạn 2006-2015

Bảng 3.3

: Đo lường các biến giải thích trong mô hình

Bảng 3.4

: Đo lường biến đòn bẩy tài chính trong mô hình

Bảng 3.5

: Chênh lệch tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của công ty trong
điều kiện kinh tế vĩ mô tốt so với trong điều kiện kinh tế vĩ mô
xấu

Bảng 3.6

: Chênh lệch tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty
thuộc nhóm ngành khác nhau

Bảng 3.7

: Chênh lệch tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty
Việt Nam thuộc nhóm ngành khác nhau trong các điều kiện kinh
tế vĩ mô khác nhau

Bảng 3.8

: Tổng hợp các giả thuyết nghiên cứu

Chƣơng 4
Bảng 4.1

: Các giá trị thống kê cơ bản của các biến trong mô hình tác động
của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy
tài chính sổ sách

Bảng 4.2

: Các giá trị thống kê cơ bản của các biến trong mô hình tác động
của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy
tài chính thị trường

Bảng 4.3

: Mức đòn bẩy tài chính trung bình của các công ty trong toàn
mẫu theo sổ sách và thị trường giai đoạn 2006-2015


iv

Bảng 4.4

: Mức đòn bẩy tài chính trung bình của các công ty thuộc nhóm
ngành Bất động sản và SX-KD-DV theo sổ sách giai đoạn
2006-2015

Bảng 4.5

: Mức đòn bẩy tài chính trung bình của các công ty thuộc nhóm
ngành Bất động sản và SX-KD-DV theo thị trường giai đoạn
2006-2015

Bảng 4.6

: Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu
theo sổ sách

Bảng 4.7

: Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu
theo thị trường

Bảng 4.8

: Kết quả hồi quy mô hình tác động của các điều kiện kinh tế vĩ
mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính sổ sách của các
công ty Việt Nam

Bảng 4.9

: Kết quả hồi quy mô hình tác động của các điều kiện kinh tế vĩ
mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính thị trường của các
công ty Việt Nam

Bảng 4.10

: Tổng hợp tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính sổ sách và thị
trường của các công ty Việt Nam trong các điều kiện kinh tế vĩ
mô khác nhau

Bảng 4.11

: So sánh kết quả nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ
mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty Việt
Nam với các nghiên cứu trên thế giới

Bảng 4.12

: Kết quả hồi quy mô hình tác động của các điều kiện kinh tế vĩ
mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính sổ sách của các
công ty Việt Nam thuộc nhóm ngành khác nhau


v

Bảng 4.13

: Kết quả hồi quy mô hình tác động của các điều kiện kinh tế vĩ
mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính thị trường của các
công ty Việt Nam thuộc nhóm ngành khác nhau

Bảng 4.14

: Tổng hợp tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính sổ sách và thị
trường của các công ty thuộc nhóm ngành khác nhau trong các
điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau

Bảng 4.15

: Xu hướng tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô và vi mô đến
đòn bẩy tài chính của các công ty Việt Nam

Bảng 4.16

: So sánh kết quả nghiên cứu với giả thuyết nghiên cứu mô hình
tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh
đòn bẩy tài chính của các công ty Việt Nam

Bảng 4.17

: So sánh kết quả nghiên cứu với giả thuyết nghiên cứu mô hình
tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau đến tốc độ
điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty Việt Nam thuộc
nhóm ngành khác nhau

Chƣơng 5
Bảng 5.1

: Hàm ý kết quả nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ
mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty Việt
Nam giai đoạn 2006-2015

Bảng 5.2

: Hàm ý kết quả nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ
mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty Việt
Nam thuộc nhóm ngành khác nhau giai đoạn 2006-2015


vi

DANH MỤC HÌNH
Chƣơng 3
Hình 3.1

: Sơ đồ xây dựng mô hình nghiên cứu tác động của các điều kiện
kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính công ty

Hình 3.2

: Sơ đồ các tình huống nghiên cứu tác động của các điều kiện
kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các
công ty thuộc nhóm ngành khác nhau

Chƣơng 4
Hình 4.1

: Đồ thị đòn bẩy tài chính trung bình của các công ty trong toàn
mẫu theo sổ sách và thị trường giai đoạn 2006-2015

Hình 4.2

: Đồ thị đòn bẩy tài chính trung bình của các công ty thuộc nhóm
ngành Bất động sản và SX-KD-DV theo sổ sách giai đoạn
2006-2015

Hình 4.3

: Đồ thị đòn bẩy tài chính trung bình của các công ty thuộc nhóm
ngành Bất động sản và SX-KD-DV theo thị trường giai đoạn
2006-2015

Hình 4.4

: Sơ đồ tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính sổ sách và thị trường
của các công ty Việt Nam trong các điều kiện kinh tế vĩ mô
khác nhau

Hình 4.5

: Sơ đồ các tình huống nghiên cứu tác động của các điều kiện
kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các
công ty Việt Nam thuộc nhóm ngành khác nhau

Hình 4.6

: Tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau đến tốc độ
điều chỉnh đòn bẩy tài chính sổ sách của các công ty Việt Nam
thuộc nhóm ngành khác nhau


vii

Hình 4.7

: Tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau đến tốc độ
điều chỉnh đòn bẩy tài chính thị trường của các công ty Việt
Nam thuộc nhóm ngành khác nhau

Hình 4.8

: Sơ đồ tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty thuộc
nhóm ngành khác nhau trong các điều kiện kinh tế vĩ mô khác
nhau

Chƣơng 5
Hình 5.1

: Sơ đồ hàm ý kết quả nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh đòn bẩy
tài chính của các công ty trong các điều kiện kinh tế vĩ mô khác
nhau

Hình 5.2

: Sơ đồ hàm ý kết quả nghiên cứu tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài
chính của các công ty thuộc nhóm ngành khác nhau trong các
điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau

Hình 5.3

: Sơ đồ hàm ý chính sách đối với các nhà quản lý công ty Việt
Nam và các nhà hoạch định chính sách cho Nhà nước


1

TÓM TẮT LUẬN ÁN
Đề tài nghiên cứu cấu trúc vốn công ty, một lĩnh vực khá quen thuộc với các nhà quản
lý công ty và các nhà nghiên cứu; tuy nhiên chủ đề nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cấu
trúc vốn hướng về cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty dưới tác động của các điều
kiện kinh tế vĩ mô còn khá mới ở Việt Nam. Với mục tiêu muốn tìm kiếm cơ sở lý
thuyết, mô hình nghiên cứu và bằng chứng thực nghiệm của vấn đề này trong bối cảnh
của nền kinh tế Việt Nam; tác giả lựa chọn chủ đề này làm đề tài nghiên cứu cho Luận
án Tiến sĩ. Ngoài ra, với vai trò quan trọng của ngành Bất động sản trong nền kinh tế
các nước trên thế giới nói chung và nền kinh tế Việt Nam nói riêng nên tác giả lựa
chọn ngành Bất động sản là đối tượng để nghiên cứu với mục tiêu xem xét liệu có sự
khác biệt trong tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty thuộc ngành Bất động

sản so với các công ty thuộc ngành khác dưới tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô
hay không.
Cơ sở lý thuyết làm nền tảng cho đề tài nghiên cứu này dựa vào sự phát triển của các lý
thuyết về cấu trúc vốn, từ cấu trúc vốn tĩnh đến cấu trúc vốn động; và nội dung quan
trọng làm cơ sở để nghiên cứu đề tài này là định nghĩa các điều kiện kinh tế vĩ mô,
cách xác định các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu dựa vào các chỉ số kinh tế vĩ mô
chênh lệch kỳ hạn lãi suất và tỷ suất cổ tức thị trường, các chính sách tiền tệ và chính
sách cổ tức có liên quan đến các điều kiện kinh tế vĩ mô, các bằng chứng thực nghiệm
về tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng
đến cấu trúc vốn mục tiêu ở các nước trên thế giới, từ đó làm cơ sở dẫn chiếu cho việc
nghiên cứu đề tài này.
Mô hình nghiên cứu của đề tài là mô hình điều chỉnh từng phần tích hợp mở rộng được
xây dựng dựa vào nghiên cứu của Cook và Tang (2010) và được mở rộng bằng cách sử
dụng biến tương tác để nghiên cứu cho các tình huống cụ thể với mục tiêu xác định tốc
độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty


2

trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt so với điều kiện kinh tế vĩ mô xấu và tốc độ điều
chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty thuộc
nhóm ngành Bất động sản so với các công ty thuộc nhóm ngành Sản xuất-Kinh doanhDịch vụ (SX-KD-DV) trong các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau.
Tác giả áp dụng phương pháp ước lượng GMM hệ thống 1 trên phần mềm Stata 13 cho
mô hình dữ liệu bảng động và kết quả bằng chứng thực nghiệm đạt được như sau: (i)
tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công
ty Việt Nam trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt có thể chậm hơn/nhanh hơn/bằng so với
trong điều kiện kinh tế vĩ mô xấu phụ thuộc vào đòn bẩy tài chính theo giá trị sổ sách
hay giá trị thị trường và phụ thuộc vào chỉ số đại diện cho các điều kiện kinh tế vĩ mô
tốt và xấu là chênh lệch kỳ hạn lãi suất hay tỷ suất cổ tức thị trường; (ii) tốc độ điều
chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty Việt

Nam thuộc nhóm ngành Bất động sản có thể chậm hơn/nhanh hơn các công ty thuộc
nhóm ngành SX-KD-DV trong các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt hơn/xấu hơn phụ thuộc
vào đòn bẩy tài chính theo giá trị sổ sách hay giá trị thị trường. Kết quả của cả hai mô
hình nghiên cứu đều cho thấy, so với chỉ số chênh lệch kỳ hạn lãi suất thì chỉ có chỉ số
tỷ suất cổ tức thị trường tạo ra sự khác biệt trong tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính
hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt
so với trong điều kiện kinh tế vĩ mô xấu cũng như tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính
hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty thuộc nhóm ngành Bất động sản
so với các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV trong các điều kiện kinh tế vĩ mô
khác nhau.
Đề tài đã đạt được mục tiêu nghiên cứu đặt ra, từ đó có thể đóng góp cơ sở lý thuyết,
mô hình nghiên cứu và bằng chứng thực nghiệm về vấn đề này cho các nghiên cứu tiếp
theo; cũng như có những đóng góp hữu ích trong việc đề xuất cho các nhà quản lý công
ty và Nhà nước nhằm hỗ trợ công ty có thể dễ dàng tiếp cận nguồn vốn trung dài hạn
1

Phương pháp GMM hệ thống: System Generalized Method of Moment_SGMM.


3

và huy động vốn thông qua kênh phát hành cổ phiếu, từ đó có thể giúp các công ty chủ
động điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu vào những
thời điểm thích hợp. Tuy nhiên, đề tài nghiên cứu cũng gặp phải những hạn chế nhất
định xuất phát từ phạm vi nghiên cứu của đề tài tài cũng như do thị trường chứng
khoán Việt Nam mới nổi và đang phát triển nên số lượng công ty và quy mô công ty
thuộc các ngành chưa đủ lớn, cũng như thị trường trái phiếu công ty chưa phát triển
mạnh nên tác giả không thu thập được đầy đủ một số dữ liệu kinh tế vĩ mô phục vụ cho
việc nghiên cứu. Các hạn chế này sẽ được khắc phục trong các nghiên cứu tiếp theo khi
thị trường chứng khoán Việt Nam và thị trường trái phiếu công ty ngày càng phát triển.

4

CHƢƠNG 1
GIỚI THIỆU

1.1 Lý do chọn đề tài
Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị công ty là chủ đề đã, đang và sẽ tiếp tục được
nghiên cứu bởi các nhà khoa học trên thế giới và Việt Nam vì bản chất hữu ích của vấn
đề này. Từ các bằng chứng thực nghiệm cho thấy, cấu trúc vốn có tác động đến giá trị
công ty; do đó các công ty luôn có xu hướng tìm kiếm một cấu trúc vốn tối ưu để tài
trợ. Chính điều này đã khiến các công ty có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn để đạt
cấu trúc vốn tối ưu, làm cho cấu trúc vốn của công ty không phải là cấu trúc vốn tĩnh
mà là cấu trúc vốn động. Đối với các nhà quản lý công ty, việc quản trị cấu trúc vốn
tĩnh dễ dàng hơn việc quản trị cấu trúc vốn động và vấn đề quản trị cấu trúc vốn công
ty sao cho sức khỏe tài chính của công ty luôn ổn định là vấn đề luôn được đặt ra cho
các nhà quản lý công ty. Một trong những nội dung quan trọng của vấn đề quản trị cấu
trúc vốn công ty sao cho hiệu quả là quản trị tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến
cấu trúc vốn mục tiêu của công ty dưới tác động của các yếu tố bên trong và bên ngoài
công ty. Nhìn chung, các nhà quản lý công ty có thể dễ dàng quản trị được các yếu tố
bên trong nhưng thường gặp khó khăn hơn trong việc quản trị các yếu tố bên ngoài tác
động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của công ty.
Các yếu tố bên ngoài là các yếu tố kinh tế vĩ mô như tốc độ tăng trưởng kinh tế GDP,
lãi suất, lạm phát,.v.v… dưới sự điều hành nền kinh tế vĩ mô của Nhà nước nằm ngoài
khả năng quản trị của các nhà quản lý công ty. Chỉ số tăng trưởng kinh tế GDP cao hay
thấp thể hiện tình trạng của nền kinh tế vĩ mô tốt hay xấu, ngược lại chỉ số lãi suất và
lạm phát cao hay thấp lại cho thấy tình trạng của nền kinh tế vĩ mô xấu hay tốt. Trong
nền kinh tế, các chỉ số tốc độ tăng trưởng kinh tế GDP, lãi suất, lạm phát lại có mối
quan hệ không thể tách rời và vai trò của Nhà nước được thể hiện trong việc điều hành

5

các chỉ số kinh tế vĩ mô sao cho phù hợp với từng giai đoạn phát triển của nền kinh tế.
Vì vậy, nghiên cứu tác động của các chỉ số kinh tế vĩ mô được thể hiện là tình trạng
của nền kinh tế vĩ mô tốt hay xấu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu
trúc vốn mục tiêu của các công ty Việt Nam nhằm giúp các nhà quản lý công ty có thể
quản trị được cấu trúc vốn công ty một cách hiệu quả nhất được tác giả đặt vấn đề để
nghiên cứu.
Ở Việt Nam, các nghiên cứu tác động của các yếu tố vi mô thuộc về đặc tính công ty
(yếu tố bên trong) và các yếu tố kinh tế vĩ mô (yếu tố bên ngoài) đến cấu trúc vốn đã
được đề cập khá nhiều, tuy nhiên tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô2 (tình trạng
tốt hay xấu của nền kinh tế) đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn
mục tiêu của các công ty chưa được nghiên cứu một cách cụ thể. Đây chính là lý do tác
giả đề tài này lựa chọn để nghiên cứu cho Luận án Tiến sĩ với tên đề tài “Các điều kiện
kinh tế vĩ mô và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn – Bằng chứng ở Việt Nam”.
1.2 Bối cảnh nghiên cứu
Từ vấn đề nghiên cứu được đặt ra, phần này tác giả trình bày các công trình nghiên cứu
tiêu biểu có liên quan đến chủ đề cấu trúc vốn công ty ở các nước trên thế giới và Việt
Nam3 nhằm tìm kiếm khoảng trống nghiên cứu.
Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu được thực hiện nhằm kiểm định tác động của các
yếu tố vi mô thuộc về đặc tính công ty, các yếu tố kinh tế vĩ mô đến cấu trúc vốn của
các công ty; đáng quan tâm hơn là, các nghiên cứu về tác động của các điều kiện kinh
tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, có thể kể đến là mô hình lý thuyết của
Hackbarth và cộng sự (2006), tiếp đến là các mô hình thực nghiệm của Drobetz và
2

Có sự khác nhau giữa các điều kiện kinh tế vĩ mô và các yếu tố kinh tế vĩ mô. Các yếu tố kinh tế vĩ mô hay nói cách khác là
các chỉ số kinh tế vĩ mô như chênh lệch kỳ hạn lãi suất, tốc độ tăng trưởng GDP, tỷ suất cổ tức thị trường,.v.v…; trong khi đó,

các điều kiện kinh tế vĩ mô thể hiện là tình trạng của nền kinh tế là tốt hay xấu và được xác định theo một tiêu chí cụ thể căn
cứ vào các chỉ số kinh tế vĩ mô. Cụ thể là điều kiện kinh tế vĩ mô được đánh giá là tốt khi chỉ số chênh lệch kỳ hạn lãi suất
cao, tốc độ tăng trưởng GDP cao, tỷ suất cổ tức thị trường thấp; và ngược lại điều kiện kinh tế vĩ mô được đánh giá là xấu khi
chỉ số chênh lệch kỳ hạn lãi suất thấp, tốc độ tăng trưởng GDP thấp, tỷ suất cổ tức thị trường cao.
3
Phụ lục 5: Bảng 5.1: Tổng quan các nghiên cứu trên thế giới và Việt Nam về tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn.


6

Wanzenried (2006), Cook và Tang (2010), Mukherjee và Mahakud (2012), Chipeta và
Mbululu (2013). Có thể tóm tắt một số nội dung chính của các công trình nghiên cứu
trên thế giới như sau:
Drobetz và Wanzenried (2006) sử dụng chỉ số chênh lệch kỳ hạn lãi suất, chênh lệch lãi
suất trái phiếu công ty, lãi suất ngắn hạn, chỉ số rủi ro tín dụng để xác định các điều
kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu; đồng thời áp dụng phương pháp ước lượng GMM để
nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của 90 công ty Thụy Sỹ giai đoạn 1991-2001. Cook
và Tang (2010) sử dụng chỉ số chênh lệch kỳ hạn lãi suất, tốc độ tăng trưởng GDP, tỷ
suất cổ tức thị trường, tỷ số giá trên sản lượng, chênh lệch lãi suất trái phiếu công ty để
xác định các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu; đồng thời áp dụng phương pháp ước
lượng hồi quy 2 bước với phương pháp hợp lý cực đại ở giai đoạn 1 để nghiên cứu tác
động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu
trúc vốn mục tiêu của các công ty của Mỹ giai đoạn 1977-2006. Mukherjee và
Mahakud (2012) sử dụng chỉ số chênh lệch kỳ hạn lãi suất, tốc độ tăng trưởng GDP để
xác định các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu; đồng thời áp dụng phương pháp ước
lượng GMM để nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của 891 công ty chế tạo Ấn độ giai
đoạn 1993-2008. Chipeta và Mbululu (2013) sử dụng chỉ số chênh lệch kỳ hạn lãi suất,
tốc độ tăng trưởng GDP, lạm phát để xác định các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu;

đồng thời áp dụng phương pháp ước lượng biến phụ thuộc phân số để nghiên cứu tác
động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu
trúc vốn mục tiêu của 191 công ty phi tài chính niêm yết trên JSE giai đoạn 2000-2010.
Qua các nghiên cứu ở các nước trên thế giới cho thấy, khi nghiên cứu tác động của các
điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục
tiêu của các công ty; Drobetz và Wanzenried (2006), Cook và Tang (2010), Mukherjee
và Mahakud (2012), Chipeta và Mbululu (2013) đều áp dụng mô hình điều chỉnh từng


7

phần, được thực hiện trên các mẫu nghiên cứu khác nhau ở các nước đã phát triển với
giai đoạn nghiên cứu khác nhau, các chỉ số kinh tế vĩ mô được sử dụng để xác định các
điều kiện kinh tế vĩ mô có thể khác nhau phụ thuộc vào nguồn dữ liệu và đặc điểm nền
kinh tế của mỗi nước; các tác giả đã áp dụng các phương pháp nghiên cứu định lượng
khác nhau phù hợp với đặc điểm mẫu nghiên cứu nhưng hầu hết các kết quả nghiên
cứu đạt được đều như nhau là tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn
mục tiêu của các công ty trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt nhanh hơn trong điều kiện
kinh tế vĩ mô xấu khi sử dụng các chỉ số chênh lệch kỳ hạn lãi suất, tăng trưởng kinh tế
GDP, tỷ suất cổ tức thị trường, lãi suất trái phiếu công ty, lãi suất ngắn hạn để xác định
các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu. Qua đó đã gợi mở cho tác giả vấn đề nghiên cứu
là liệu dưới tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô của Việt Nam thì tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty có theo xu hướng
tương tự như các nước trên thế giới hay theo một xu hướng nào khác.
Ở Việt Nam, các nghiên cứu tiêu biểu về chủ đề cấu trúc vốn công ty trong bối cảnh
Việt Nam là nước có nền kinh tế đang phát triển được thực hiện bởi Trần Hùng Sơn
(2011), Lê Đạt Chí (2013), Đặng Thị Quỳnh Anh và cộng sự (2014), Võ Thị Thúy Anh
và cộng sự (2014), Phạm Tiến Minh và cộng sự (2015). Một số nội dung chính của các
công trình nghiên cứu ở Việt Nam có thể tóm tắt như sau:
Trần Hùng Sơn (2011) áp dụng phương pháp ước lượng tác động ngẫu nhiên để nghiên

cứu tác động của các yếu tố vi mô thuộc về đặc tính của công ty là lợi nhuận, tài sản cố
định, quy mô công ty và cơ hội tăng trưởng đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng
về cấu trúc vốn mục tiêu của công ty sản xuất công nghiệp Việt Nam. Lê Đạt Chí
(2013) áp dụng phương pháp ước lượng tác động cố định để nghiên cứu tác động của
các yếu tố vi mô thuộc về đặc tính của công ty và các yếu tố kinh tế vĩ mô (thuế, lạm
phát) đến quyết định tài trợ của các công ty. Đặng Thị Quỳnh Anh và cộng sự (2014)
áp dụng phương pháp ước lượng tác động cố định để nghiên cứu tác động của các yếu
tố vi mô thuộc về đặc tính của công ty và các yếu tố kinh tế vĩ mô (thuế, điều kiện thị


8

trường nợ, điều kiện của thị trường chứng khoán) đến quyết định tài trợ của các công
ty. Võ Thị Thúy Anh và cộng sự (2014) áp dụng áp dụng phương pháp ước lượng tác
động cố định để nghiên cứu tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô là thuế thu nhập
doanh nghiệp, tăng trưởng kinh tế GDP, lạm phát, điều kiện thị trường nợ, điều kiện thị
trường vốn đến cấu trúc vốn công ty. Phạm Tiến Minh và cộng sự (2015) áp dụng
phương pháp GMM hệ thống để nghiên cứu tác động của các yếu tố vi mô thuộc về
đặc tính của công ty là quy mô công ty, khả năng sinh lợi, tài sản hữu hình, tốc độ tăng
trưởng của công ty, rủi ro, tính thanh khoản đến cấu trúc vốn công ty.
Như vậy, các công trình ở Việt Nam chỉ nghiên cứu mô hình cấu trúc vốn tĩnh (Đặng
Thị Quỳnh Anh và cộng sự, 2014; Võ Thị Thúy Anh và cộng sự, 2014); mô hình cấu
trúc vốn động (Trần Hùng Sơn, 2011; Lê Đạt Chí, 2013); mô hình cấu trúc vốn tĩnh và
cấu trúc vốn động (Phạm Tiến Minh và cộng sự, 2015). Bên cạnh đó, các công trình
chỉ nghiên cứu tác động của các yếu tố vi mô thuộc về đặc tính của công ty và các yếu
tố kinh tế vĩ mô đến cấu trúc vốn mà chưa đề cập đến tác động của các điều kiện kinh
tế vĩ mô tốt và xấu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu
của các công ty Việt Nam.
1.3 Khoảng trống nghiên cứu
Với bối cảnh nghiên cứu về các vấn đề liên quan đến cấu trúc vốn công ty ở các nước

trên thế giới và Việt Nam cho thấy, trên thế giới đã có các công trình nghiên cứu tác
động của các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty; kết quả bằng chứng thực nghiệm cho
thấy, các công ty có tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu
trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt nhanh hơn trong điều kiện kinh tế vĩ mô xấu
(Hackbarth và cộng sự (2006), Drobetz và Wanzenried (2006), Cook và Tang (2010),
Mukherjee và Mahakud (2012), Chipeta và Mbululu (2013)). Đây là điểm không mới
đối với các nghiên cứu trên thế giới nhưng là điểm mới đối với Việt Nam vì chưa có


9

nghiên cứu nào ở Việt Nam đề cập đến vấn đề này. Cụ thể là, các nghiên cứu ở Việt
Nam chỉ mới dừng ở việc nghiên cứu các yếu tố vi mô thuộc về đặc tính công ty và các
yếu tố kinh tế vĩ mô tác động đến cấu trúc vốn công ty, mà chưa có nghiên cứu nào đề
cập đến tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty Việt Nam (Trần Hùng Sơn (2011), Lê
Đạt Chí (2013), Đặng Thị Quỳnh Anh và cộng sự (2014), Võ Thị Thúy Anh và cộng sự
(2014), Phạm Tiến Minh và cộng sự (2015)). Từ đó đã gợi mở cho tác giả ý tưởng về
việc muốn tìm hiểu liệu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục
tiêu của các công ty Việt Nam sẽ theo xu hướng nào dưới tác động của các điều kiện
kinh tế vĩ mô tốt và xấu. Đây là một vấn đề nghiên cứu rất mới và thú vị trong bối cảnh
Việt Nam là nước có nền kinh tế đang phát triển.
Bên cạnh đó, Myers (1984), Haris và Raviv (1991) cho rằng cấu trúc vốn giữa các
ngành nghề là khác nhau; nghĩa là mỗi ngành sẽ có đặc điểm khác nhau do đó cấu trúc
vốn của từng ngành cũng sẽ khác nhau. Với ý nghĩa đó, tác giả tiếp tục đặt vấn đề
nghiên cứu là dưới tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô, liệu các công ty Việt Nam
thuộc các ngành khác nhau có điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục
tiêu với tốc độ khác nhau hay không và tác giả đã chọn ngành Bất động sản để nghiên
cứu vì đây là ngành đóng vai trò quan trọng trong nền kinh tế thể hiện ở chỗ các cuộc

khủng hoảng tài chính thế giới và khu vực đều xuất phát từ sự thất bại của thị trường
bất động sản, từ đó kéo theo sự thất bại của các thị trường khác như thị trường tài
chính, thị trường hàng hóa, thị trường nguồn nhân lực. Theo định nghĩa tại điều 54,
Hiến pháp nước Cộng hòa xã hội chủ nghĩa Việt Nam ngày 28/11/2013: “Đất đai là tài
nguyên đặc biệt của quốc gia, nguồn lực quan trọng phát triển đất nước, được quản lý
theo pháp luật. . Với định nghĩa trên, có thể thấy rằng đất đai là tài sản quan trọng của
đất nước, có đóng góp rất lớn trong phát triển nền kinh tế do đó cần phải được quản lý
chặt chẽ. Mặt khác, theo định nghĩa tại điều 107, bộ Luật Dân sự số 91/2015/QH13
ngày 24/11/2015: “Bất động sản bao gồm: đất đai; nhà, công trình xây dựng gắn liền


10

với đất đai; tài sản khác gắn liền với đất đai, nhà, công trình xây dựng; tài sản khác
theo quy định của pháp luật . Như vậy, các ngành có liên quan đến đất đai và công
trình xây dựng trên đất, gồm 3 ngành là Bất động sản, Vật liệu xây dựng và Xây dựng;
do đó tác giả đề tài này đã phân loại ba ngành trên thành nhóm ngành Bất động sản để
nghiên cứu. Theo phân loại ngành tại website vietstock.vn gồm có 20 ngành, do mục
tiêu nghiên cứu của đề tài là các công ty phi tài chính nên tác giả đã loại bỏ 3 ngành ra
khỏi mẫu nghiên cứu, đó là ngành Ngân hàng, Chứng khoán và Bảo hiểm. Theo phân
tích trên, tác giả chọn nhóm ngành Bất động sản gồm 3 ngành: Bất động sản, Vật liệu
xây dựng và Xây dựng; và 14 ngành còn lại được xếp vào nhóm ngành Sản xuất-Kinh
doanh-Dịch vụ (SX-KD-DV) bao gồm: Bán buôn, Bán lẻ, Chăm sóc sức khỏe, Chế
biến thủy sản, Công nghệ và Thông tin, Khai khoáng, Nông-Lâm-Ngư, Sản phẩm Cao
su, Sản xuất Hàng gia dụng, Sản xuất Nhựa-Hóa chất, Sản xuất Thiết bị máy móc, Tiện
ích, Thực phẩm-Đồ uống, Vận tải-Kho bãi.
Với khoảng trống nghiên cứu trên, tác giả quyết định nghiên cứu tác động của các điều
kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc
vốn mục tiêu của các công ty niêm yết Việt Nam, và đặc biệt là tốc độ điều chỉnh cấu
trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty thuộc các nhóm ngành Bất

động sản so với các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV trong các điều kiện kinh tế
vĩ mô khác nhau giai đoạn 2006-2015 mà từ trước đến nay chưa có công trình nào ở
Việt Nam nghiên cứu một cách có hệ thống.
1.4 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Dựa trên cơ sở các lý thuyết về cấu trúc vốn, các công trình nghiên cứu về tác động của
các yếu tố đến cấu trúc vốn tĩnh cũng như cấu trúc vốn động, luận án tập trung nghiên
cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô được thể hiện là tình trạng tốt hay xấu của
nền kinh tế (được xác định bằng chỉ số chênh lệch kỳ hạn lãi suất và tỷ suất cổ tức thị