Thị trường tài chính việt nam

1
Thị trường tài chính Việt Nam:
THỰC TRẠNG VÀ TÁC ĐỘNG CỦA VIỆC VIỆT NAM GIA NHẬP WTO

TS. Võ Trí Thành
Trưởng ban NCCS hội nhập-
Viện nghiên cứu quản lý kinh tế TW
Thị trường tài chính (TTTC), bao gồm thị trường tiền tệ, thị trường chứng
khoán (thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu) và thị trường tín dụng ngân hàng,
giữ một vai trò đặc biệt trong việc phân bổ hữu hiệu các nguồn vốn trong nền kinh
tế. Có được TTTC phát triển lành mạnh là một nhân tố thiết yếu đả
m bảo ổn định
vĩ mô, tăng trưởng kinh tế và nâng cao khả năng cạnh tranh của nền kinh tế, nhất là
trong bối cảnh toàn cầu hóa và hội nhập kinh tế quốc tế .
Với công cuộc đổi mới và cải cách kinh tế, nền kinh tế Việt Nam đã từng
bước chuyển đổi từ cơ chế kế hoạch tập trung sang cơ chế thị trường và ngày càng
hội nhậ
p sâu rộng hơn vào nền kinh tế khu vực và thế giới. Trong bối cảnh đó,
TTTC cũng đã được hình thành và cải cách theo các nguyên tắc thị trường, góp
phần phân bổ các nguồn lực tài chính một cách hiệu quả hơn và thúc đẩy tăng
trưởng kinh tế. Gần đây (7/11/2006), Việt Nam đã chính thức gia nhập Tổ chức
Thương mại thế giới (WTO), đồng nghĩa với việc mở ra nhiều cơ h
ội cũng như
thách thức đối với nền kinh tế đất nước nói chung và TTTC nói riêng.
Những vấn đề về TTTC là rất rộng và phức hợp, nhất là trong bối cảnh gia
nhập WTO. Trong khuôn khổ bài viết này, tác giả chỉ chủ yếu bàn về những đặc
trưng hiện nay của thị trường tín dụng và thị trường chứng khoán Việt Nam. Đây
cũng chính là cơ sở để xem xét những cơ h
ội và thách thức chủ yếu đối với TTTC
sau khi Việt Nam trở thành thành viên chính thức của WTO.

Thực trạng thị trường tài chính Việt Nam
1

Trong những năm qua, cùng với quá trình cải cách kinh tế, TTTC Việt Nam
đã có những bước phát triển nhất định. Trước hết, các thị trường cấu thành cơ bản
của TTTC đã được hình thành và từng bước hoàn thiện. Nhiều loại hình định chế
trung gian tài chính được thành lập. Đặc biệt, thị trường chứng khoán đã được thiết
lập và có những đóng góp ban đầu trong việc huy động các nguồn vốn dài h
ạn cho
nền kinh tế.
Thứ hai, trong hơn 5 năm lại đây, hệ thống ngân hàng đã được cơ cấu lại
nhằm giảm thiểu những yếu kém của hệ thống và những sai lệch trong chính sách
tín dụng. Chương trình cơ cấu lại tập trung vào việc lành mạnh hoá và tăng cường
năng lực tài chính của hệ thống ngân hàng, đặc biệt là các ngân hàng thương mại
(NHTM) Nhà nước. Hoạt động tín d
ụng đã được đổi mới theo hướng các tổ chức
tín dụng có quyền tự chủ, tự chịu trách nhiệm trong quyết định cho vay, lựa chọn

1
Có thể xem chi tiết hơn trong Võ Trí Thành và Lê Xuân Sang (2004) và Lê Thị Băng Tâm (2006)

2
khách hàng và biện pháp đảm bảo tiền vay trên nguyên tắc thương mại, đảm bảo
an toàn và hiệu quả.
Thứ ba, các nguyên tắc quản lý tài chính tiên tiến và chuẩn mực quốc tế về
tính minh bạch, kế toán, kiểm toán, giám sát... đã và đang từng bước được thể chế
hoá và ứng dụng rộng rãi hơn trong thực tế. Các thể chế về quản trị doanh nghiệp
(kể cả ngân hàng) cũng được hoàn thiện m
ột bước, nhất là đối với các công ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán.

Cuối cùng, song không kém phần quan trọng, khung pháp luật của TTTC
đang ngày càng phù hợp hơn với các chuẩn mực và thông lệ quốc tế. Chính sách
tín dụng ngày càng đối xử bình đẳng hơn đối với các doanh nghiệp tư nhân và có
vốn đầu tư nước ngoài. Các định chế tài chính nước ngoài ngày càng được phép
mở rộng phạm vi, lĩnh vực hoạt độ
ng kinh doanh của mình.
Tuy đạt được không ít thành tựu, song TTTC Việt Nam vẫn được xem là
còn kém phát triển. Độ sâu tài chính đo bằng tỷ lệ của tổng phương tiện thanh toán
(M2)/GDP và tổng tín dụng trong nước/GDP đã tăng đáng kể, đều từ dưới 20%
năm 1990 tương ứng lên 50,5% và 35,1% năm 2000 và 79,0% và 70,2% năm
2005. Song những chỉ số này chỉ tương đương với của các nước trong khu vực vào
những năm cuối thập niên 1980 - đầu th
ập niên 1990.
Thị trường chứng khoán, tuy có những bước phát triển nhanh trong năm
2006, song vẫn còn nhỏ bé. Tổng vốn hoá thị trường của 54 công ty niêm yết trên
Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh tại thời điểm
16/11/2006 đạt 58.562 tỷ đồng, tương đương 3,64 tỷ USD hay gần 7% GDP năm
2005; nếu tính cả chứng chỉ quỹ, tổng vốn hoá thị trường đạt 60.522,7 tỷ đồng,
tương đương 3,77 tỷ USD hay 7,2% GDP nă
m 2005. Cùng thời điểm, tổng giá trị
trái phiếu niêm yết cũng chỉ đạt khoảng 6,9% GDP năm 2005, trong đó hầu hết
thuộc trái phiếu Chính phủ và chính quyền địa phương (chiếm khoảng 97%). Có
rất ít trái phiếu công ty được phát hành. Thị trường chứng khoán cho đến nay vẫn
chưa là “hàn thử biểu“ của nền kinh tế và kênh huy động vốn quan trọng của các
doanh nghiệp Việt Nam.
Mẫu hình TTTC Việt Nam cơ bản là d
ựa vào ngân hàng hay do ngân hàng
chi phối (bank-based or bank dominated financial market), trong khi thị trường tín
dụng lại chứa đựng không ít vấn đề như:
- Mức độ tích tụ và phân khúc thị trường còn cao. Các NHTM nhà nước

hiện chiếm gần 80% thị phần huy động tiền gửi và tín dụng của toàn hệ thống ngân
hàng. Nhóm khách hàng truyền thống của các NHTM Nhà nước là các doanh
nghiệp Nhà nước (DNNN)
2
. Các ngân hàng thương mại cổ phần chủ yếu tập trung
vào đối tượng các doanh nghiệp nhỏ và vừa. Nhóm khách hàng của các ngân hàng
liên doanh và chi nhánh ngân hàng nước ngoài là khu vực các doanh nghiệp có vốn

2
Tỷ trong tín dụng dành cho khu vực DNNN đã giảm từ 70% vào đầu thập niên 1990 xuống 57% năm 1996, 45%
năm 2000 và 34% năm 2004.

3
đầu tư nước ngoài. Tín dụng theo ngành cũng phản ánh sự phân khúc thị trường tín
dụng, nhất là đối với các NHTM Nhà nước, mặc dù với mức độ đang giảm
3
.
- Rủi ro tín dụng, nhất là vấn đề nợ xấu vẫn còn hiện hữu. Tỷ lệ nợ quá hạn
so với tổng dư nợ của hệ thống NHTM được công bố đã giảm từ 13% năm 2000
xuống còn 3,4% năm 2005. Tuy nhiên, nếu dựa trên cách phân loại quốc tế về nợ,
thì tỷ lệ nợ xấu của hệ thống NHTM có thể lớn gấp nhiều l
ần con số công bố. Hơn
nữa, nguy cơ tiếp tục phát sinh nợ quá hạn là khá cao do nhiều dự án đầu tư chưa
được kiểm định chặt chẽ về tính hiệu quả và khả thi, trong khi quá trình cải cách
các DNNN lớn mới chỉ thực sự được triển khai từ năm 2005.
- Vấn đề “sai lệch kép” cũng đáng lo ngại. Với tỷ trọng nguồn vốn huy
động không kỳ hạn và ng
ắn hạn vẫn chiếm khoảng 75%, nguy cơ sai lệch về cơ
cấu thời hạn trong bảng cân đối tài sản của hệ thống NHTM là tương đối lớn. Nguy
cơ này có thể tăng trong bối cảnh các NHTM có thể sử dụng tới 25-30% tổng huy

động vốn ngắn hạn để cho vay trung và dài hạn. Sai lệch về cơ cấu đồng tiền tuy có
giảm trong hai ba năm lại đây, song mức độ v
ẫn còn khá lớn và lại rất nhạy cảm
với biến động tỷ giá, lãi suất, nhất là trong môi trường đô la hóa cao.
- Rủi ro tín dụng có thể tăng còn do thu nhập của các NHTM chủ yếu dựa
trên nguồn thu từ chênh lệch lãi suất huy động và lãi suất cho vay, mặc dù nhiều
loại hình dịch vụ ngân hàng đã có bước phát triển trong 3-4 năm lại đây
4
. Hơn nữa,
áp lực cho vay theo chỉ định của Chính phủ trên thực tế và vấn đề “rủi ro đạo đức”
vẫn tồn tại. Phần lớn các khoản vay lại được thế chấp bằng bất động sản, trong khi
thị trường bất động sản biến động mạnh. Các khoản vay được thế chấp chứng
khoán tuy có tỷ trọng chưa lớn song cũng đáng lo ngại khi n
ăng lực của các nhà
đầu tư cá nhân còn thấp và thị trường chứng khoán (TTCK) vẫn tiềm ẩn nhiều yếu
tố gây biến động lớn về giá cả.
Trong khi đó, năng lực giám sát, quản trị ngân hàng còn nhiều hạn chế.
Công tác giám sát chưa đáp ứng được yêu cầu. Quá trình giám sát từ xa còn bất
cập trong việc tổng hợp, thu thập và xử lý thông tin, đặc biệt trong bối cảnh các
chuẩn mực về k
ế toán, kiểm toán chưa được áp dụng thật rộng rãi, nhất quán. Công
tác giám sát tín dụng cũng chưa bao quát hết toàn bộ các định chế tài chính có liên
quan đến hoạt động tín dụng do thiếu sự phối hợp chặt chẽ giữa các cơ quan quản
lý Nhà nước và do mô hình quản lý hệ thống tài chính hiện tại về thực chất là quản
lý theo định chế tài chính. Các quy định quản lý theo tiêu chuẩn quốc tế như quản
lý rủi ro, qu
ản trị tài sản có, tài sản nợ, kiểm toán nội bộ,…mới được áp dụng, nên
chưa thật sự có hiệu lực và hiệu quả. Nhìn chung, trình độ quản trị nội tại ngân
hàng chưa đáp ứng tốt các chuẩn mực quốc tế như CAMEL và BASEL.
Thị trường chứng khoán vẫn còn ít các định chế tài chính quan trọng như

các quỹ hưu trí, quỹ đầu tư tương hỗ và chưa có các công ty đị
nh mức tín nhiệm.
Các nhà bảo lãnh phát hành chủ yếu là các NHTM Nhà nước. Các công ty chứng

3
Ngân hàng Nhà nước (2006a)
4
Đến năm 2004, tổng số loại hình nghiệp vụ dịch vụ ngân hàng đang được sử dụng ở Việt Nam vào khoảng 300,
chiếm khoảng 6-10% tổng nguồn thu của ngân hàng, thấp hơn nhiều các con số tương ứng của các ngân hàng nước
ngoài và liên doanh là 6000 nghiệp vụ và 30% (Lê Xuân Nghĩa 2004).

4
khoán chưa đóng vai trò nhà tạo lập thị trường quan trọng trên thị trường, mới chỉ
thực hiện bảo lãnh phát hành đối với trái phiếu chính phủ. Các nhà đầu tư cá nhân
nhìn chung chưa có tính chuyên nghiệp; hành vi đầu tư thường mang tính ngắn
hạn, “bầy đàn”, gây biến động mạnh về giá và làm giảm độ tin cậy đối với thị
trường, nhất là trong bối cảnh mức độ công khai, minh bạch của thị tr
ường chưa
cao.
Lãi suất trái phiếu chính phủ vẫn chưa tạo được đường cong lãi suất chuẩn
làm cơ sở cho việc phát hành trái phiếu công ty và các hoạt động đầu tư trên
TTTC. Cách thức huy động vốn qua phát hành trái phiếu quốc gia trên thị trường
quốc tế dường như vẫn thiếu tầm nhìn, chưa thật rõ ràng về mục tiêu dài hạn (huy
động vốn cho phát triển kết cấu hạ tầng hay “bảo lãnh” cho một s
ố ngành hàng/dự
án “chiến lược” được ưu tiên?).
Thành phần tham gia đấu thầu trái phiếu Chính phủ trên thực tế chủ yếu vẫn
là các NHTM Nhà nước. Thị trường thứ cấp kém phát triển. Sự tham gia đầu tư
vào trái phiếu Chính phủ của công chúng còn hạn chế. Hệ thống tư pháp, các
chuẩn mực về công bố thông tin và kế toán, hệ thống thanh toán,... cần được cải

thiện nhiều. Việc thiếu vắ
ng các tổ chức định mức tín nhiệm cũng là nguyên nhân
kìm hãm thị trường. Có thể nói, hiện Việt Nam còn thiếu nhiều điều kiện nền tảng
để phát triển thị trường trái phiếu công ty.
Cơ hội và thách thức đối với thị trường tài chính sau khi Việt Nam gia nhập
WTO
Ngày 7/11/2006 Việt Nam đã được chấp nhận là thành viên thứ 150 của WTO
sau gần 12 năm nỗ lực, kiên trì đàm phán gia nhập. Nhìn chung, Việt Nam đã
t
ương đối “mạnh dạn” trong mở cửa thị trường dịch vụ tài chính của mình (Hộp 1).
Hộp 1: Cam kết về mở cửa thị trường dịch vụ tài chính của Việt Nam
trong WTO
Trong 11 ngành (110 phân ngành) dịch vụ được Việt Nam cam kết mở
cửa, có thị trường dịch vụ tài chính. Các cam kết cơ bản là:
1. Đối với các tổ chức tài chính - tín dụng nước ngoài:
Các tổ chức này được phép thiết l
ập hiện diện thương mại ở Việt Nam
dưới các hình thức:
- Đối với ngân hàng thương mại nước ngoài: văn phòng đại diện, chi
nhánh, ngân hàng thương mại liên doanh với số vốn đầu tư chiếm không
quá 50%, công ty cho thuê tài chính, công ty liên doanh tài chính và công ty
tài chính 100% vốn nước ngoài. Từ ngày 1/4/2007 ngân hàng 100% vốn
đầu tư nước ngoài được phép thành lập.
- Đối với công ty tài chính nước ngoài: văn phòng đại diện, công ty tài
chính liên doanh và 100% vốn nước ngoài, công ty cho thuê tài chính liên

5
doanh và 100% vốn nước ngoài.
- Đối với công ty cho thuê tài chính nước ngoài: văn phòng đại diện nước
ngoài, công ty liên doanh và 100% vốn nước ngoài.

Tuy nhiên, Việt Nam sẽ có những điều kiện ràng buộc nhất định trong cơ
chế mở cửa này. Để mở một chi nhánh của một ngân hàng thương mại nước
ngoài tại Việt Nam, ngân hàng mẹ phải có tổng tài sản có trên 20 tỷ USD vào
cuối năm trước thời điểm nộp đơ
n xin mở chi nhánh; để thành lập một ngân
hàng liên doanh hoặc một ngân hàng 100% vốn nước ngoài tại Việt Nam,
ngân hàng mẹ phải có tổng tài sản có trên 10 tỷ USD vào cuối năm trước thời
điểm nộp đơn xin mở ngân hàng; để thành lập một công ty tài chính 100%
vốn nước ngoài, một công ty tài chính liên doanh, một công ty cho thuê tài
chính 100% vốn nước ngoài hoặc một công ty cho thuê tài chính liên doanh là
tổ chức tín dụng nước ngoài phải có tổng tài sản có trên 10 tỷ USD vào cuối
năm trước thời
điểm nộp đơn.
Trong vòng 5 năm sau khi gia nhập, Việt Nam có thể giới hạn quyền của
các chi nhánh ngân hàng nước ngoài trong việc nhận tiền gửi bằng tiền đồng
Việt Nam từ người tiêu dùng Việt Nam. Trong đó, những chi nhánh ngân
hàng nước ngoài chưa có quan hệ tín dụng với khách hàng là người Việt Nam
thì mức độ huy động vốn so với vốn pháp định được thực hiện theo lộ trình
sau: từ ngày 1/1/2007 được huy động gấ
p khoảng trên 6 lần so với vốn pháp
định đã góp đủ, từ năm 2008 gấp 8 lần, từ năm 2009 gấp 9 lần, từ năm 2010
gấp 10 lần. Từ năm 2011 được hưởng chế độ đối xử quốc gia.
2. Đối với dịch vụ chứng khoán
Sau 5 năm kể từ khi Việt Nam gia nhập WTO, các nhà cung cấp dịch vụ
chứng khoán nước ngoài được phép thành lập chi nhánh ở những loạ
i hình
như cung cấp dịch vụ quản lý tài sản như quản lý danh mục đầu tư, quản lý
quỹ hưu trí, các dịch vụ lưu ký và tín thác; dịch vụ tư vấn, trung gian và các
dịch vụ phụ trợ liên quan đến chứng khoán, bao gồm tư vấn và nghiên cứu
đầu tư, danh mục đầu tư, tư vấn về mua lại công ty, lập chiến lược và cơ cấu

lại công ty.
Còn trước đ
ó cho tới ngày sau khi gia nhập WTO, các nhà cung cấp
dịch vụ chứng khoán nước ngoài chỉ được phép được thành lập văn phòng đại
diện và công ty liên doanh với đối tác Việt Nam với tỷ lệ vốn góp của phía
nước ngoài trong liên doanh đó không vượt quá 49%.

Việc gia nhập WTO có thể mang lại nhiều cơ hội phát triển cho TTTC Việt
Nam. Mở cửa thị trường làm tăng mức độ cạnh tranh và tính “sôi động” của thị
trường. Chính phủ buộc phải giảm can thiệp trực tiếp vào hoạt động của các ngân
hàng và các định chế tài chính khác, qua đó, giảm chi phí giao dịch. Nguồn vốn tín
dụng trước được “dành” cho các dự án ưu tiên sẽ phải giảm dần và chuyể
n sang