Quản trị công ty, đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động kinh doanh bằng chứng thực nghiệm tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
-----***-----

TRẦN MẠNH DŨNG

QUẢN TRỊ CÔNG TY, ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH
VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH:
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2018


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
-----***-----

TRẦN MẠNH DŨNG

QUẢN TRỊ CÔNG TY, ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH
VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH:
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số:

8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2018


CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM
Độc lập – Tự do – Hạnh phúc
---***---

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận văn thạc sĩ kinh tế “Quản trị công ty, Đòn bẩy tài
chính và Hiệu quả hoạt động kinh doanh: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” là
công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các thông tin, số liệu trong luận văn là trung
thực, có nguồn gốc rõ ràng, cụ thể. Các kết quả nghiên cứu là trung thực, chưa từng
được công bố trong bất kì công trình nào khác. Kết quả kiểm tra Turnitin là 13%.
TP.HCM, ngày 10 tháng 07 năm 2018
Tác giả khóa luận tốt nghiêp

Trần Mạnh Dũng


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC HÌNH MINH HỌA
PHẦN 1: MỞ ĐẦU ..................................................................................................... 1
1.1. Đặt vấn đề ...................................................................................................... 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu ...................................................................................... 2

1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: ................................................................ 2
1.4. Phương pháp nghiên cứu................................................................................ 2
PHẦN 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU .............................. 3
2.1. Cơ sở lý thuyết ............................................................................................... 3
2.1.1. Định nghĩa Quản trị công ty........................................................................... 3
2.1.2. Cơ cấu quản trị của công ty cổ phần niêm yết ............................................... 4
2.1.3. Mối quan hệ giữa Quản trị công ty, Đòn bẩy tài chính và Hiệu quả hoạt
động kinh doanh....................................................................................................... 6
2.2. Mô hình nghiên cứu ....................................................................................... 7
PHẦN 3: CÁC GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU VÀ MÔ HÌNH ƯỚC LƯỢNG ............. 9
3.1. Dữ liệu ............................................................................................................ 9
3.2. Phương pháp nghiên cứu................................................................................ 9
3.3. Các giả thuyết nghiên cứu ............................................................................ 10
3.3.1.

Tác động của Quản trị công ty lên Đòn bẩy tài chính .......................... 10

3.3.2.

Tác động của Quản trị công ty lên Hiệu quả hoạt động kinh doanh .... 16

3.3.3.

Tác động của Đòn bẩy tài chính lên Hiệu quả hoạt động kinh doanh .. 22


3.3.4.

Tác động trung gian của Đòn bẩy tài chính trong mối quan hệ giữa

Quản trị công ty và Hiệu quả hoạt động kinh doanh.......................................... 23
3.4. Mô hình ước lượng....................................................................................... 25
3.4.1.

Các biến của mô hình............................................................................ 25

3.4.2.

Mô hình ước lượng ............................................................................... 29

PHẦN 4: KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM .................................................................... 32
4.1. Mô tả thống kê............................................................................................... 32
4.2. Ma trận hệ số tương quan ............................................................................... 33
4.3. Những tác động của hoạt động Quản trị công ty đối với Đòn bẩy tài chính ...... 36
4.4. Những tác động của Quản trị công ty và Đòn bẩy tài chính đối với Hiệu quả
hoạt động của công ty ............................................................................................ 38
4.5. Kiểm tra tính vững ....................................................................................... 43
4.6. Tóm tắt kết quả nghiên cứu.......................................................................... 51
PHẦN 5: KẾT LUẬN ............................................................................................... 53
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1: Các biến của mô hình ............................................................................... 27
Bảng 4.1: Thống kê các yếu tố Quản trị công ty và Hiệu quả hoạt động ................. 32
Bảng 4.2: Ma trận hệ số tương quan ......................................................................... 34
Bảng 4.3: Tác động đến Đòn bẩy tài chính ............................................................... 37
Bảng 4.4: Hiệu quả hoạt động kinh doanh của công ty ............................................ 40
Bảng 4.5: Hồi quy theo Đòn bẩy tài chính tại công ty nhỏ và công ty lớn ............... 44

Bảng 4.6: Hồi quy theo Hiệu quả hoạt động công ty nhỏ và công ty lớn ................. 46
Bảng 4.7: Hồi quy theo Hiệu quả hoạt động của công ty ......................................... 48
Bảng 4.8: Hồi quy theo Hiệu quả hoạt động của công ty lớn và công ty nhỏ .......... 49


DANH MỤC HÌNH MINH HỌA
Hình 2.1: Hệ thống Quản trị công ty ...........................................................................3
Hình 2.2: Cơ cấu quản trị công ty cổ phần niêm yết...................................................5
Hình 2.3: Mô hình nghiên cứu đề xuất .......................................................................8


1
PHẦN 1:MỞ ĐẦU
1.1.

Đặt vấn đề

Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam hội nhập sâu rộng với nền kinh tế toàn
cầu, áp lực cạnh canh đối với các doanh nghiệp trong nước ngày càng khốc
liệt. Điều đó đòi hỏi các công ty Việt Nam phải hoàn thiện, nâng cao năng lực
quản trị từ đó tăng cường năng lực cạnh tranh để có thể tồn tại và phát triển
trong điều kiện môi trường kinh doanh ngày càng phát triển năng động. Hiện
nay, thiếu hụt nguồn vốn, khó khăn trong việc tiếp cận các nguồn vốn từ bên
ngoài là một trong những rào cản trọng yếu trong quá trình phát triển của các
doanh nghiệp nội địa. Quản trị công ty hiệu quả giúp nâng cao uy tín của công
ty trên thị trường từ đó có thể tiếp cận được nhiều hơn với các nguồn vốn bên
ngoài giúp doanh nghiệp tận dụng được các cơ hội đầu tư hiệu quả, mở rộng
quy mô sản xuất kinh doanh, nâng cao Hiệu quả hoạt động kinh doanh của
doanh nghiệp cũng như năng lực cạnh tranh. Nhận thức được tầm quan trọng
của Quản trị công ty đối với sự phát triển bền vững của doanh nghiệp, bài

nghiên cứu đưa ra cơ sở lý luận của mối quan hệ giữa Quản trị công ty với
Hiệu quả hoạt động kinh doanh, và Đòn bẩy tài chính là yếu tố trung gian của
mối quan hệ này. Dựa trên cơ sở lý luận đó, bài nghiên cứu tiến hành kiểm tra
thực nghiệm đối với các công ty đại chúng đang niêm yết trên sàn chứng
khoán Việt Nam. Cơ sở lý luận cùng với kết quả thực nghiệm của bài nghiên
cứu giúp các doanh nghiệp, cơ quan quản lý nhà nước nâng cao nhận thức về
tầm quan trọng của Quản trị công ty đối với Hiệu quả hoạt động kinh doanh
của doanh nghiệp, từ đó, áp dụng vào thực tiễn kinh doanh. Quản trị công ty
khoa học giúp doanh nghiệp thúc đẩy Hiệu quả hoạt động kinh doanh, nâng
cao năng lực cạnh tranh, tăng cường khả năng tiếp cận thị trường vốn và giảm
chi phí vốn hay vững mạnh hóa năng lực tài chính, nâng cao uy tín của công ty
trên thương trường. Đó là một động lực quan trọng giúp phát triển kinh tế đất
nước một cách bền vững trong thời kì hội nhập kinh tế thế giới ngày nay.


2
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu có hai mục tiêu chính:
(i)

Xem xét tác động của Quản trị công ty lên Đòn bẩy tài chính và Hiệu
quả hoạt động kinh doanh tại các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam.

(ii)

Xem xét Đòn bẩy tài chính là yếu tố trung gian trong mối quan hệ giữa
Quản trị công ty và Hiệu quả hoạt động kinh doanh.

1.3.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

Mẫu dữ liệu của bài nghiên cứu bao gồm dữ liệu của 232 doanh nghiệp niêm
yết trên 2 sàn chứng khoán HOSE và HNX hoạt động trong lĩnh vực phi tài
chính. Các công ty này nằm trong bảng xếp hạng VNR500 – top 500 doanh
nghiệp lớn nhất Việt Nam năm 2016. Nguồn dữ liệu bao gồm: báo cáo tài
chính, báo cáo thường niên, báo cáo quản trị, và các báo cáo liên quan khác
được các doanh nghiệp công bố trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2016.
1.4.

Phương pháp nghiên cứu

Bên cạnh phương pháp nghiên cứu lý thuyết để có cơ sở lý luận cho thực
nghiệm, bài nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng để đo lường mối
quan hệ giữa các biến nghiên cứu, cụ thể là ước lượng hồi quy tuyến tính theo
phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS – Ordinary Least Squares). Tuy
nhiên, để xác minh hướng quan hệ nhân quả và giải quyết vấn đề nội sinh, bài
nghiên cứu sử dụng độ trễ 1 năm cho tất cả các biến độc lập và biến kiểm soát.
Đồng thời, bài nghiên cứu sử dụng phân tích hồi quy đa biến bằng phương
pháp sử dụng mô hình Tác động cố định (Fixed Effects Model) để có được kết
quả vững nhất.
Các nội dung của bài nghiên cứu được sắp xếp theo trình tự: Phần 2 trình bày
Cơ sở lý thuyết và mô hình nghiên cứu để đưa ra cơ sở lý luận cho nghiên cứu
thực nghiệm, Phần 3 trình bày nội dung nghiên cứu thực nghiệm, bao gồm: dữ
liệu, phương pháp nghiên cứu và mô hình ước lượng. Kết quả thực nghiệm
được đưa ra trong Phần 4 và đi đến Kết luận ở Phần 5.

3
PHẦN 2:CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
2.1.

Cơ sở lý thuyết

2.1.1. Định nghĩa Quản trị công ty
Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế (OECD – Organization for Economic
Cooperation and Development) đã đưa ra định nghĩa chi tiết về Quản trị công
ty trong “Các nguyên tắc Quản trị công ty” như sau: “Quản trị công ty là hệ
thống các luật lệ, quy tắc, quy trình nội bộ và việc thực thi các nội dung đó
nhằm định hướng, điều hành và kiểm soát công ty, liên quan tới các mối quan
hệ giữa Ban giám đốc, Hội đồng quản trị và các cổ đông của một công ty với
các bên có quyền lợi liên quan. Quản trị công ty cũng tạo ra một cơ cấu để đề
ra các mục tiêu của công ty, và xác định các phương tiện để đạt được những
mục tiêu đó, cũng như để giám sát kết quả hoạt động của công ty. Quản trị
công ty chỉ được cho là có hiệu quả khi khích lệ được Ban giám đốc và Hội
đồng quản trị theo đuổi các mục tiêu vì lợi ích của công ty và của các cổ đông,
cũng như phải tạo điều kiện thuận lợi cho việc giám sát hoạt động của công ty
một cách hiệu quả, từ đó khuyến khích công ty sử dụng các nguồn lực một
cách tốt hơn”.
Theo đó, hệ thống Quản trị công ty được khái quái trong hình 2.1 dưới đây:

Hình 2.1: Hệ thống Quản trị công ty
(Nguồn: Tổ chức Tài chính quốc tế IFC)


4
Quản trị công ty xác lập, điều chỉnh một hệ thống các mối quan hệ. Mối quan

hệ trung tâm là giữa các cổ đông và Ban giám đốc. Các cổ đông góp vốn đầu
tư vào công ty dưới hình thức cổ phần với mục đích thu lợi nhuận, trong khi
đó, Ban giám đốc tiếp nhận nguồn vốn, vận hành doanh nghiệp vì lợi ích của
cổ đông và có trách nhiệm báo cáo cho các cổ đông về tình hình tài chính,
kinh doanh của công ty một cách minh bạch theo các cơ chế báo cáo nhất
định. Ban giám đốc hoạt động dưới sự giám sát của Hội đồng quản trị, một thể
chế do các cổ đông bầu ra để đại diện cho quyền lợi của cổ đông. Bên cạnh đó,
Quản trị công ty còn điều chỉnh các mối quan hệ giữa công ty và các bên có
quyền lợi liên quan như: nhân viên, khách hàng, nhà cung cấp, chủ nợ, các cơ
quan nhà nước. Các bên liên quan của hệ thống các mối quan hệ này có lợi ích
khác nhau, do đó, tồn tại các xung đột lợi ích như giữa giữa cổ đông và Ban
giám đốc, giữa cổ đông đa số và cổ đông thiểu số, cổ đông kiểm soát và cổ
đông không kiểm soát. Quản trị công ty phân chia trách nhiệm, quyền lợi của
các bên liên quan một cách phù hợp để giải quyết vấn đề xung đột lợi ích
trong quá trình thiết lập, hoàn thành các mục tiêu đề ra và giám sát việc thực
hiên các mục tiêu đó, qua đó gia tăng giá trị của công ty cũng như lợi ích của
các cổ đông.
2.1.2. Cơ cấu quản trị của công ty cổ phần niêm yết
Cơ cấu Quản trị tiêu biểu của công ty cổ phần niêm yết được khái quát trong
hình 2.2 dưới đây:


5

Hình 2.2: Cơ cấu quản trị công ty cổ phần niêm yết
(Nguồn: Tổ chức Tài chính quốc tế IFC)
Các chủ thể quản trị mang tính bắt buộc bao gồm:
i) Đại hội đồng cổ đông là chủ thể quản trị có quyền quyết định cao nhất
trong cơ cấu quản trị, thường quyết định các vấn đề trọng yếu như: bầu
cử, bãi nhiệm nhân sự trong Hội đồng quản trị và Ban kiểm soát, phê

chuẩn báo cáo thường niên, báo cáo tài chính, phân chia lợi nhuận, thay
đổi vốn điều lệ, sửa đổi bổ sung điều lệ, tái tổ chức và giải thể, và các
giao dịch đặc biệt.
ii) Hội đồng quản trị do Đại hội đồng cổ đông bầu ra, thực hiện chức năng
đại diện, hoạt động vì lợi ích của công ty và cổ đông. Hội đồng quản trị
chịu trách nhiệm xây dựng chiến lược, mục tiêu dài hạn của công ty, đề
ra kế hoạch kinh doanh, kế hoạch tài chính thường niên, đồng thời, chỉ
đạo, giám sát hoạt động của Ban giám đốc cũng như các hệ thống kiểm
soát tài chính.
iii) Ban giám đốc chịu trách nhiệm quản lý các hoạt động kinh doanh hàng
ngày của công ty, triển khai các quyết định của Hội đồng quản trị.
iv) Ban kiểm soát trực thuộc Đại hội đồng cổ đông, độc lập với Hội đồng
quản trị và Ban giám đốc thực hiện nhiệm vụ kiểm soát nội bộ, theo đó,


6
đảm bảo sự tin cậy, chính xác của báo cáo tài chính, hoạt động kinh
doanh của công ty có hiệu quả, tuân thủ các quy định của pháp luật
cũng như các quy trình, quy định nội bộ của công ty.
v) Kiểm toán độc lập là thể chế độc lập với công ty, do Đại hội đồng cổ
đông lựa chọn trong số các công ty kiểm toán được Bộ Tài Chính cấp
phép, thực hiện kiểm toán báo cáo tài chính, chuẩn bị báo cáo kiểm
toán và trình lên Hội đồng quản trị.
vi) Thư kí công ty đóng vai trò hỗ trợ Hội đồng quản trị và Chủ tịch Hội
đồng quản trị thực hiện các nghĩa vụ thuộc thẩm quyền theo quy định.
Bên cạnh đó, các ủy ban trực thuộc Hội đồng quản trị được thành lập tùy theo
đặc điểm hoạt động của doanh nghiệp như: ủy ban kiểm toán, ủy ban chính
sách phát triển, ủy ban nhân lực, ủy ban lương thưởng, các ủy ban khác trực
thuộc Hội đồng quản trị.
2.1.3. Mối quan hệ giữa Quản trị công ty, Đòn bẩy tài chính và Hiệu quả

hoạt động kinh doanh
Theo các nghiên cứu trước đây, có nhiều kết luận liên quan giữa Quản trị công
ty và hiệu quả hoạt động của công ty, ví dụ như Claessens (200) kết luận Quản
trị công ty hiệu quả sẽ giúp công ty dễ dàng thu hút được nguồn vốn từ bên
ngoài, từ đó giảm chi phí vốn, gia tăng hiệu quả hoạt động. Nghiên cứu của
Agrawal và Knoeber (1996) và Bhagat và Bolton (2008) lại chỉ ra mối quan hệ
tương quan âm giữa yếu tố giám đốc là thành viên hội đồng quản trị và hiệu
quả hoạt động của công ty, nghiên cứu cho rằng các doanh nghiệp yếu kém
thường có xu hướng bổ nhiệm giám đốc là thành viên hội đồng quản trị nhưng
không cải thiện hiệu suất hoạt động. Nghiên cứu của Yermack (1996) cho rằng
số lượng thành viên HĐQT càng ít thì hiệu quả hoạt động của công ty càng
tốt. Như vậy, có thể thấy Quản trị công ty có mối tương quan với hiệu quả
hoạt động của công ty.


7
Đòn bẩy tài chính có mối tương quan đến hiệu quả hoạt động của công ty, các
nghiên cứu trước đây chỉ ra đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng đến kết quả hoạt
động, các nhà quản trị công ty có thể tối đa hóa hiệu quả hoạt động công ty và
giảm thiểu chi phí tài chính bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính. Theo nghiên
cứu của Antoniou và cộng sự (2008) kết luận rằng có mối tương quan âm giữa
Đòn bẩy tài chính và Hiệu quả hoạt động của công ty. Nghiên cứu của Zhang
(2014) chỉ ra rằng sự thay đổi trong Đòn bẩy tài chính của công ty sẽ có mối
tương quan âm đến giá cổ phiếu. Nghiên cứu của Vithessonthi và Tongurai
(2015) nhận thấy rằng Đòn bẩy tài chính có mối tương quan âm với kết quả
hoạt động của các công ty ở Thái Lan. Các nghiên cứu này phù hợp với quan
điểm cho rằng chi phí tài chính lớn hơn lợi ích đạt được của việc tài trợ.
Ngược lại, nghiên cứu của Margaritis và Psillaki (2010) nhận thấy rằng Đòn
bẩy tài chính có mối tương quan dương đến Hiệu quả hoạt động công ty.
Nghiên cứu của Berger và Bonaccorsi di Patti (2006) chỉ ra rằng Đòn bẩy tài

chính cao hơn hoặc tỷ lệ vốn cổ phần thấp hơn có tác động tích cực hơn đến
Hiệu quả hoạt động của công ty.
2.2.

Mô hình nghiên cứu

Bài nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa Quản trị công ty và Đòn bẩy tài
chính, mối quan hệ giữa Quản trị công ty và Hiệu quả hoạt động kinh doanh,
đồng thời, xem xét Đòn bẩy tài chính là yếu tố trung gian của mối quan hệ
giữa Quản trị công ty và Hiệu quả hoạt động kinh doanh.


8

Hình 2.3: Mô hình nghiên cứu đề xuất
Bài nghiên cứu kiểm chứng các mối quan hệ trên theo trình tự như sau:
(1) Kiểm nghiệm tác động của Quản trị công ty lên Đòn bẩy tài chính
(2) Kiểm nghiệm tác động của Quản trị công ty lên Hiệu quả hoạt động
kinh doanh
(3) Kiểm nghiệm tác động của Đòn bẩy tài chính lên Hiệu quả hoạt động
kinh doanh đồng thời kiểm nghiệm mối quan hệ giữa Quản trị công ty,
Đòn bẩy tài chính, và Hiệu quả hoạt động kinh doanh (sử dụng hồi quy
hai biến) để chứng minh Đòn bẩy tài chính là biến trung gian trong mối
quan hệ này.


9
PHẦN 3: CÁC GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU VÀ MÔ HÌNH ƯỚC LƯỢNG
3.1.

Dữ liệu

Mẫu dữ liệu của bài nghiên cứu bao gồm dữ liệu của 232 doanh nghiệp niêm
yết trên 2 sàn chứng khoán HOSE và HNX hoạt động trong lĩnh vực phi tài
chính. Các công ty này nằm trong bảng xếp hạng VNR500 – top 500 doanh
nghiệp lớn nhất Việt Nam năm 2016. Nguồn dữ liệu bao gồm: báo cáo tài
chính, báo cáo thường niên, báo cáo quản trị, và các báo cáo liên quan khác
được các doanh nghiệp công bố trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2016.
3.2.

Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu có một số phương pháp chính phân tích dữ liệu được áp dụng
để giải quyết các câu hỏi nghiên cứu. Câu hỏi nghiên cứu chính của bài nghiên
cứu là liệu Đòn bẩy tài chính có phải là trung gian của việc Quản trị công ty
tác động đến kết quả hoạt động của công ty hay không. Bài nghiên cứu kiểm
tra các giả thuyết trong phần 2 và câu hỏi nghiên cứu rằng Đòn bẩy tài chính
có phải là một biến trung gian giữa hoạt động Quản trị công ty và Hiệu quả
hoạt động của công ty hay không thông qua ước lượng hồi quy tuyến tính theo
phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS – Ordinary Least Squares). Để giải
quyết vấn đề nội sinh, bài nghiên cứu sử dụng độ trễ 1 năm cho tất cả các biến
độc lập và biến kiểm soát.
Để đánh giá tác động của Quản trị công ty đối với Đòn bẩy tài chính, bài
nghiên cứu ước lượng hồi quy phương trình với các biến Đòn bẩy tài chính,
các biến Quản trị công ty và các biến kiểm soát. Bài nghiên cứu sử dụng ước
lượng theo mô hình Tác động cố định (Fixed Effects Model) để kiểm soát các
đặc tính của công ty là không đổi và để kiểm soát các ảnh hưởng của việc thời
gian thay đổi sẽ không ảnh hưởng toàn bộ mẫu dữ liệu nghiên cứu của các
công ty. Bài nghiên cứu khắc phục vấn đề nội sinh bằng cách lấy độ trễ tất cả
các biến số độc lập và biến kiểm soát ở phương trình hồi quy, đồng thời giải

quyết vấn đề về mối quan hệ nhân quả.


10
3.3.

Các giả thuyết nghiên cứu

3.3.1. Tác động của Quản trị công ty lên Đòn bẩy tài chính
Đòn bẩy tài chính là hệ số biểu thị mức độ sử dụng nợ phải trả (chủ yếu là vốn
vay) trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp nhằm mục đích gia tăng tỷ suất
lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu hay gia tăng lợi nhuận ròng trên mỗi cổ phiếu
của công ty. Khi tăng cường sử dụng Đòn bẩy tài chính một mặt góp phần cải
thiện Hiệu quả hoạt động kinh doanh (ROE) mặt khác làm gia tăng rủi ro tài
chính. Nghiên cứu của Chang và cộng sự (2014) cho rằng cấu trúc vốn của
công ty chịu ảnh hưởng bởi đặc điểm hoạt động và mâu thuẫn lợi ích giữa
người quản lý và các cổ đông. Theo đó, Quản trị công ty có ảnh hưởng trực
tiếp đến việc sử dụng Đòn bẩy tài chính, từ đó tác động tới Hiệu quả hoạt động
kinh doanh.
3.3.1.1.

Quy mô Hội đồng quản trị và Đòn bẩy tài chính

Hội đồng quản trị là chủ thể quan trọng nhất trong cơ chế Quản trị công ty, có
nhiệm vụ định hướng chiến lược và giám sát việc thực hiện chiến lược đã đề
ra. Đặc điểm của Hội đồng quản trị có ảnh hưởng lên các lựa chọn chiến lược,
các quyết định đầu tư và thái độ đối với rủi ro. Chủ nợ, cổ đông bên ngoài đặt
niềm tin vào Hội đồng quản trị theo đó Hội đồng quản trị có năng lực đưa ra
các quyết định đầu tư hiệu quả, đảm bảo tính trung thực, tin cậy của dữ liệu,
thông tin công bố sẽ có khả năng huy động nguồn vốn bên ngoài cao hơn.

Không có chuẩn mực rõ ràng nào về quy mô Hội đồng quản trị là phù hợp.
Nghiên cứu của Uchida (2011) cho rằng số lượng người trong Hội đồng quản
trị tối ưu phụ thuộc vào đặc điểm của từng công ty, chi phí giám sát và đặc
điểm hoạt động của công ty. Thông thường các công ty cho rằng số lượng
người trong hội đồng quản trị là từ 5 đến 12 thành viên, tùy thuộc vào quy mô,
loại hình và đặc điểm hoạt động kinh doanh. Các nghiên cứu trước đây cung
cấp các kết quả về mối quan hệ giữa quy mô Hội đồng quản trị và Đòn bẩy tài
chính. Nghiên cứu của Jensen (1986) nhận thấy rằng các công ty có quy mô


11
càng lớn sử dụng Đòn bẩy tài chính càng cao, ngược lại, công ty có quy mô
càng nhỏ thì có Đòn bẩy tài chính càng thấp; bài nghiên cứu cũng cho thấy các
công ty có số lượng người trong Hội đồng quản trị lớn thường sử dụng các
khoản tài trợ từ nợ hơn là tài trợ từ vốn cổ phần. Mối tương quan dương giữa
quy mô Hội đồng quản trị và Đòn bẩy tài chính ủng hộ quan điểm: Số lượng
người trong Hội đồng quản trị lớn có mạng lưới mối quan hệ (networking) tốt
cho phép họ tiếp cận với nhiều nguồn tài chính bên ngoài hơn, đồng thời, một
Hội đồng quản trị có năng lực, kinh nghiệm đa dạng trong nhiều lĩnh vực khác
nhau sẽ có khả năng nhận biết và đưa ra các quyết định đầu tư hiệu quả hơn do
đó tăng khả năng thuyết phục được chủ nợ và các cổ đông bên ngoài cung cấp
vốn. Như vậy, bài nghiên cứu đề xuất giả thuyết sau:
Giả thuyết 1.1: Quy mô của Hội đồng quản trị có mối tương quan dương đối
với Đòn bẩy tài chính.
3.3.1.2.

Số lượng thành viên độc lập của Hội đồng quản trị và Đòn bẩy tài
chính

Theo quy định Khoản 5, Điều 13, Nghị định 71/2017/NĐ-CP hướng dẫn về

Quản trị công ty đại chúng thì “cơ cấu thành viên Hội đồng quản trị của công
ty niêm yết phải đảm bảo tối thiểu 1/3 tổng số thành viên Hội đồng quản trị là
thành viên độc lập”. Tính độc lập thể hiện qua độc lập về quan hệ nhân thân,
độc lập trong quan hệ sở hữu và kinh tế đối với ban điều hành, cổ đông chi
phối, có quyền kiểm soát và cổ đông lớn. Trong các doanh nghiệp có cơ cấu
sở hữu tập trung, các cổ đông lớn nắm quyền chỉ đạo, giám sát, điều hành
thông qua các quyết định của Hội đồng quản trị, do đó, các thành viên độc lập
trong Hội đồng quản trị có vai trò cân đối quyền lực trong Hội đồng quản trị,
bảo vệ lợi ích của các cổ đông nhỏ lẻ, cổ đông không có quyền kiểm soát. Các
thành viên Hội đồng quản trị độc lập ngoài việc đáp ứng các tiêu chuẩn độc
lập theo quy định của pháp luật còn phải đáp ứng các tiêu chuẩn về năng lực,
trình độ đáp ứng nhu cầu điều hành công ty.


12
Các thành viên Hội đồng quản trị độc lập có kiến thức, thông tin và các mối
quan hệ cho phép công ty tiếp cận được các nguồn vốn bên ngoài nhiều hơn.
Với cơ cấu Hội đồng quản trị có tỷ lệ thành viên độc lập lớn thể hiện sự công
khai, minh bạch trong hoạt động của công ty giúp chủ nợ, các cổ đông nhỏ lẻ
yên tâm hơn khi đầu tư vào doanh nghiệp. Theo đó, tính độc lập cao của Hội
đồng quản trị cho phép công ty có thể sử dụng Đòn bẩy tài chính cao hơn.
Nghiên cứu của Berger và cộng sự (1997) cho rằng khi có nhiều thành viên
độc lập trong Hội đồng quản trị thì công ty sử dụng Đòn bẩy tài chính cao hơn
ủng hộ quan điểm có mối tương quan dương giữa số lượng thành viên Hội
đồng quản trị độc lập và Đòn bẩy tài chính. Do đó, bài nghiên cứu đề xuất giả
thuyết sau:
Giả thuyết 1.2: Số lượng thành viên độc lập trong Hội đồng quản trị có mối
tương quan dương với Đòn bẩy tài chính.
3.3.1.3.

Quy mô của ban kiểm soát và Đòn bẩy tài chính

Theo quy định tại Luật Doanh Nghiệp, Ban kiểm soát thực hiện giám sát Hội
đồng quản trị, Giám đốc hoặc Tổng giám đốc trong việc quản lý và điều hành
công ty; chịu trách nhiệm trước Đại hội đồng cổ đông trong việc thực hiện các
nhiệm vụ được giao. Ban kiểm soát là một chủ thể quản trị độc lập, đảm bảo
sự tin cậy, chính xác của báo cáo tài chính, đảm bảo hoạt động kinh doanh của
công ty có hiệu quả, tuân thủ các quy định của pháp luật cũng như các quy
trình, quy định nội bộ của công ty.
Nghiên cứu của Anderson và cộng sự (2004), Harris và Raviv (2008) cho rằng
ban kiểm soát có trách nhiệm tư vấn lựa chọn kiểm toán viên độc lập, tăng độ
tin cậy và chất lượng của các báo cáo tài chính, công bố thông tin minh bạch.
Bài nghiên cứu cho rằng Ban kiểm soát hoạt động hiệu quả sẽ cho phép các
doanh nghiệp tiếp cận tốt hơn với nguồn tài chính bên ngoài. Theo đó, bài
nghiên cứu kì vọng có mối tương quan dương giữa Quy mô Ban kiểm soát và
Đòn bẩy tài chính do Ban kiểm soát đảm bảo các hoạt động quản lý, điều


13
hành, các hoạt động kinh tế, các giao dịch kinh tế tuân thủ đúng quy trình, quy
định nội bộ của công ty và quy định của pháp luật cũng như tính trung thực,
tin cậy của các thông tin tài chính cung cấp cho các chủ nợ và nhà đầu tư. Tuy
nhiên, đối với các công ty đã sử dụng Đòn bẩy tài chính cao, rủi ro tài chính
lớn có khả năng ảnh hưởng nghiêm trọng tới tình hình tài chính của doanh
nghiệp, Ban kiểm soát có thể giảm bớt việc sử dụng Đòn bẩy tài chính đưa rủi
ro tài chính về mức độ doanh nghiệp có thể chấp nhận. Bài nghiên cứu đề xuất
một giả thuyết như sau:
Giả thuyết 1.3: Quy mô Ban kiểm soát có mối tương quan âm với Đòn bẩy
tài chính.
3.3.1.4.

Số lượng thành viên nữ trong Hội đồng quản trị và Đòn bẩy tài chính

Các nghiên cứu gần đây cho rằng thành viên nữ có thể nâng cao Hiệu quả hoạt
động của Hội đồng quản trị. Na Uy là nước đầu tiên quy định bầu thành viên
nữ vào Hội đồng quản trị với tỷ lệ tối thiểu 40%. Nghiên cứu của Zelechowski
và Bilimoria (2004) cho rằng thành viên nữ của Hội đồng quản trị có thể hỗ
trợ quản lý nội bộ công ty bằng cách sử dụng các kỹ năng và kiến thức về
quản lý nhân sự, quản lý truyền thông và quan hệ công chúng tốt hơn nam
giới. Một nghiên cứu khác của Strøm và cộng sự (2014) sử dụng mẫu dữ liệu
của các công ty ở 73 quốc gia trong giai đoạn 1998-2008 cho thấy các thành
viên nữ trong Hội đồng quản trị giúp công ty dễ dàng tiếp cận với nguồn vốn
bên ngoài từ đó nâng cao Hiệu quả hoạt động tài chính. Tuy nhiên, thành viên
nữa thường có xu hướng e ngại rủi ro và cẩn trọng hơn trong các quyết định
đầu tư và huy động vốn đầu tư. Điều này bổ trợ cho luận điểm thành viên nữ
của Hội đồng quản trị có xu hướng cắt giảm việc sử dụng Đòn bẩy tài chính
của công ty để giảm rủi ro về tài chính, điều này cho thấy có mối tương quan
âm giữa thành viên nữ và Đòn bẩy tài chính. Bài nghiên cứu này đưa ra giả
thiết rằng:


14
Giả thuyết 1.4: Số lượng thành viên nữ trong Hội đồng quản trị có mối tương
quan âm với Đòn bẩy tài chính.
3.3.1.5.

Giám đốc điều hành kiêm Chủ tịch Hội đồng quản trị và Đòn bẩy tài
chính

Cơ cấu quản trị trong đó Giám đốc điều hành kiêm Chủ tịch hội đồng quản trị

có thể gây ra xung đột lợi ích vì làm giảm tính độc lập của Hội đồng quản trị
hay nói cách khác chức năng giám sát của Hội đồng quản trị bị ảnh hưởng.
Một số nghiên cứu cho rằng Chủ tịch Hội đồng quản trị không nên nắm giữ
chức Giám đốc điều hành và Chủ tịch hội đồng quản trị không nên là thành
viên trong Ban điều hành của công ty. Giám đốc điều hành không kiêm Chủ
tịch Hội đồng quản trị cho phép tách biệt rõ ràng giữa việc hoạch định và thực
thi chính sách. Nghiên cứu của Dey và cộng sự (2011) cho thấy nếu Giám đốc
điều hành kiêm Chủ tịch hội đồng quản trị thì chi phí hoạt động của công ty sẽ
tăng lên nhiều hơn, do khả năng giám sát hoạt động của Giám đốc điều hành
giảm. Nghiên cứu của Simpson và Gleason (1999) cho thấy Giám đốc điều
hành kiêm Chủ tịch Hội đồng quản trị làm gia tăng tập trung quyền lực, do đó
làm giảm tính hiệu quả của cơ chế giám sát trong Quản trị công ty và dẫn đến
việc sử dụng đòn bẩy dưới mức hiệu quả hoặc quá cao, tùy thuộc vào mức độ
khẩu vị rủi ro của Giám đốc điều hành kiêm nhiệm. Giả sử một công ty có
Giám đốc điều hành kiêm Chủ tịch hội đồng quản trị và một công ty không tồn
tại vấn đề kiêm nhiệm và cả hai đều chấp nhận rủi ro tương đối cao, thì Đòn
bẩy tài chính có xu hướng cao hơn ở công ty có kiêm nhiệm. Ngược lại, khi
các Giám đốc điều hành e ngại rủi ro thì Đòn bẩy tài chính có xu hướng thấp
hơn đối với các doanh nghiệp có Giám đốc điều hành kiêm Chủ tịch Hội đồng
quản trị so với các công ty không có vấn đề kiêm nhiệm. Bài nghiên cứu đưa
ra giả thuyết rằng:
Giả thuyết 1.5: Giám đốc điều hành kiêm Chủ tịch Hội đồng quản trị có mối
tương quan âm đến Đòn bẩy tài chính.


15
3.3.1.6.

Cơ cấu sở hữu cổ phần và Đòn bẩy tài chính

Các nghiên cứu trước cho thấy rằng cơ cấu sở hữu tập trung một mặt dẫn tới
xung đột lợi ích giữa cổ đông đa số và cổ đông thiểu số, mặt khác sở hữu tập
trung sẽ giúp thống nhất hơn trong việc định hướng, điều hành và thực thi
chính sách, mục tiêu của doanh nghiệp. Nghiên cứu của Claessens và Fan
(2002), Wiwattanakantang (1999) cho rằng cơ cấu sở hữu của một công ty có
tác động đến cơ cấu vốn của công ty. Các công ty sở hữu gia đình thường có
mức nợ vay cao so với các công ty khác. Nghiên cứu của Wiwattanakantang
(1999) cho thấy rằng cơ cấu sở hữu tập trung cổ phần có mối tương quan
dương đến Đòn bẩy tài chính. Nghiên cứu của Paligorova và Xu (2012) nhận
thấy rằng các công ty có cơ cấu tập trung về quyền sở hữu có mức đòn bẩy cao
hơn đáng kể so với các doanh nghiệp không sở hữu tập trung cổ phần. Bài
nghiên cứu giả thiết rằng:
Giả thuyết 1.6: Mức độ sở hữu cổ phần tập trung có mối tương quan dương
đến Đòn bẩy tài chính.
3.3.1.7.

Sở hữu cổ phần của Ban Giám đốc và Đòn bẩy tài chính

Các nghiên cứu gần đây cho thấy mối tương quan giữa việc sở hữu cổ phần và
đòn bẩy tài chính, các nghiên cứu bao gồm Agrawal và Mandelker (1987),
Timothy và cộng sự (1999). Nghiên cứu của Agrawal và Mandelker (1987)
nghiên cứu mối quan hệ giữa số lượng cổ phiếu nắm giữ bởi Ban Giám đốc và
các quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Nghiên cứu của Timothy và cộng sự
(1999) cho thấy có mối tương quan dương giữa việc sở hữu cổ phần của nhà
quản lí và đòn bẩy tài chính, với mẫu dữ liệu 216 công ty tại Australia trong
giai đoạn 1989-1995. Từ đó, bài nghiên cứu đề xuất rằng:
Giả thuyết 1.7: Việc sở hữu cổ phần của giám đốc có mối tương quan dương
với Đòn bẩy tài chính.

16
3.3.2. Tác động của Quản trị công ty lên Hiệu quả hoạt động kinh doanh
Quản trị công ty là hoạt động giám sát và quản lý công ty, là quá trình xác lập
mục tiêu và thực hiện các biện pháp để đạt được các mục tiêu đó. Quản trị
công ty tốt khuyến khích các công ty tạo ra giá trị thông qua các hoạt động
nghiên cứu, phát triển, và đổi mới. Việc thiết lập và phát triển hệ thống Quản
trị công ty hiệu quả, nâng cao tính minh bạch của thông tin cung cấp giúp
nâng cao Hiệu quả hoạt động kinh doanh, tạo ra giá trị dài hạn cho công ty và
các cổ đông.
Các nghiên cứu trước đây của Connelly và cộng sự (2012), Mak và Kusnadi
(2005) cho rằng Quản trị công ty có mối tương quan đến Hiệu quả hoạt động
kinh doanh. Trong phần này, bài nghiên cứu đề xuất các giả thuyết về mối
quan hệ giữa Quản trị công ty và Hiệu quả hoạt động kinh doanh.
3.3.2.1.

Quy mô Hội đồng quản trị và Hiệu quả hoạt động kinh doanh

Nghiên cứu của Anderson và cộng sự (2004) cho rằng số lượng người trong
Hội đồng quản trị đóng vai trò quan trọng trong việc giám sát và quản lý Ban
giám đốc. Số lượng người trong Hội đồng quản trị có tương quan dương với
khả năng tiếp cận các nguồn lực tài chính từ bên ngoài. Một Hội đồng quản trị
với kinh nghiệm và kiến thức đa dạng trong nhiều lĩnh vực là một động lực
phát triển quan trọng của doanh nghiệp. Yermack (1996) nghiên cứu trên mẫu
dữ liệu 452 tập đoàn kinh tế lớn của Mỹ trong giai đoạn từ năm 1984 đến năm
1991, kết quả bài nghiên cứu tìm thấy có mối tương quan âm giữa số lượng
người trong Hội đồng quản trị và Hiệu quả hoạt động kinh doanh. Nghiên cứu
của Coles và các cộng sự (2008) cho thấy rằng Hiệu quả hoạt động của công
ty tăng lên cùng với quy mô Hội đồng quản trị ở các công ty lớn. Ngoài ra,
nghiên cứu của Jackling và Johl (2009) nhận thấy rằng số người trong hội
đồng quản trị có mối tương quan dương đến Hiệu quả hoạt động của các công

ty ở Ấn Độ. Nghiên cứu của Mak và Kusnadi (2005) cho thấy mối tương quan
âm giữa số người trong hội đồng quản trị và giá trị công ty, được đo bằng chỉ


17
số Tobin với mẫu dữ liệu là các công ty ở Malaysia và Singapore. Theo đó,
khi quy mô Hội đồng quản trị tăng lên thì hiệu suất của công ty có xu hướng
giảm đi. Số lượng thành viên hội đồng quản trị càng lớn thì khả năng liên kết
giữa các thành viên Hội đồng quản trị giảm đi, như vậy việc ra quyết định và
sự phối hợp giữa các thành viên không hiệu quả. Ngoài ra, các công ty có số
lượng thành viên Hội đồng quản trị lớn có nhiều khả năng bị kiểm soát bởi
Giám đốc điều hành. Tóm lại, bài nghiên cứu kỳ vọng có mối tương quan
dương giữa số lượng người trong Hội đồng quản trị đối với Hiệu quả hoạt
động kinh doanh.
Giả thuyết 2.1: Quy mô Hội đồng quản trị có mối tương quan dương với Hiệu
quả hoạt động kinh doanh.
3.3.2.2.

Số lượng thành viên độc lập trong Hội đồng quản trị và Hiệu quả
hoạt động kinh doanh

Thành viên hội đồng quản trị độc lập đóng một vai trò quan trọng trong việc
giám sát đội ngũ quản lý của công ty. Số lượng thành viên Hội đồng quản trị
độc lập lớn có thể thu hút các nhà đầu tư đầu tư vào công ty theo nghiên cứu
của Muniandy và Hillier (2015). Các nghiên cứu trước đây chỉ ra mối tương
quan khác nhau giữa số lượng thành viên độc lập của Hội đồng quản trị và
Hiệu quả hoạt động kinh doanh của công ty. Nghiên cứu của Agrawal và
Knoeber (1996) nhận thấy rằng số lượng thành viên Hội đồng quản trị độc lập
của công ty có mối tương quan âm đến giá trị công ty thông qua việc tính toán
chỉ số Tobin trên mẫu dữ liệu các công ty tại Hoa Kỳ. Ngược lại, đối với mẫu

dữ liệu là các doanh nghiệp Ấn Độ, nghiên cứu của Jackling và Johl (2009)
nhận thấy rằng thành viên độc lập của Hội đồng quản trị có mối quan hệ tương
quan dương đến Hiệu quả hoạt động của công ty. Đối với các công ty tại
Malaysia, nghiên cứu của Haniffa và Hudaib (2006) cho thấy các thành viên
độc lập của Hội đồng quản trị không ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của
công ty. Bài nghiên cứu kì vọng số lượng thành viên độc lập của Hội đồng


18
quản trị sẽ thúc đẩy Hiệu quả hoạt động của công ty. Vì vậy, bài nghiên cứu
đưa ra giả thuyết rằng:
Giả thuyết 2.2: Số lượng thành viên độc lập của Hội đồng quản trị có mối
tương quan dương đối với Hiệu quả hoạt động kinh doanh.
3.3.2.3.

Quy mô Ban kiểm soát và Hiệu quả hoạt động kinh doanh

Ban kiểm soát thực hiện nhiệm vụ kiểm soát nội bộ, đảm bảo tính tin cậy,
chính xác của báo cáo tài chính, đảm bảo các quy trình, quy định nội bộ của
công ty, quy định của pháp luật được tuân thủ nghiêm ngặt. Thành viên của
một ban kiểm soát phải có đủ năng lực thực hiện hoạt động giám sát. Nghiên
cứu của Aldamen và cộng sự (2012) chỉ ra Ban kiểm soát làm giảm các vấn đề
như thông tin bất đối xứng và cải thiện việc quản lý. Nghiên cứu của Klein
(2002) thấy rằng Ban kiểm soát gặp gỡ với các nhà quản lý tài chính nội bộ
của công ty và kiểm toán viên độc lập để xem xét báo cáo tài chính của công
ty, kiểm soát kế toán nội bộ và tham gia vào quá trình kiểm toán nhằm đảm
bảo chất lượng báo cáo tài chính. Tuy nhiên, nghiên cứu của Beasley (1996)
chỉ ra sự hiện diện của một ủy ban kiểm soát không làm ảnh hưởng đáng kể tới
khả năng gian lận báo cáo tài chính. Bài nghiên cứu đề xuất:
Giả thuyết 2.3: Quy mô Ban kiểm soát có mối tương quan dương đối với Hiệu

quả hoạt động kinh doanh.
3.3.2.4.

Số lượng hành viên nữ trong Hội đồng quản trị và Hiệu quả hoạt
động kinh doanh

Khi tăng cường tính đa dạng trong thành viên Hội đồng quản trị sẽ dẫn đến
nhiều đổi mới và sáng tạo. Trước đây, hầu hết các thành viên Hội đồng quản
trị chủ yếu là nam. Trong những năm gần đây, nhiều ý kiến cho rằng thành
viên nữ trong Hội đồng quản trị có thể làm tăng Hiệu quả hoạt động của công
ty. Tác động của các thành viên nữ đã được nghiên cứu thực nghiệm trước
đây. Nghiên cứu của Erhardt và cộng sự (2003) xem xét mối quan hệ giữa sự