Nghiên cứu hành vi bầy đàn trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) (Luận văn thạc sĩ)

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƢƠNG
---------***--------

LUẬN VĂN THẠC SĨ

NGHIÊN CỨU HÀNH VI BẦY ĐÀN TRÊN SÀN
GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN HÀ NỘI (HNX)

Họ và tên

: Trần Thị Thu Dung

Ngành

: Tài chính Ngân hàng

Chuyên ngành

: Tài chính Ngân hàng

Mã số

: 8340201

Giáo viên hƣớng dẫn

: TS. Nguyễn Đỗ Quyên

Hà Nội, 2018

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận văn này là cơng trình nghiên cứu độc lập của tơi. Các số
liệu, tư liệu được sử dụng trong Luận văn có nguồn gốc rõ ràng và trung thực. Các
đánh giá, kết luận khoa học của Luận văn chưa từng được người khác cơng bố trong
bất kỳ cơng trình nào.
Tác giả Luận văn

Trần Thị Thu Dung


MỤC LỤC
CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ HÀNH VI BẦY ĐÀN TRÊN THỊ
TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN…................................................................................... 8
1.1. Cơ sở lý thuyết về hành vi bầy đàn trên thị trƣờng chứng khốn…...…… 8
1.1.1. Tài chính hành vi ........................................................................................ 8
1.1.2. Hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khốn.......................................... 14
1.2. Tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm về hành vi bầy đàn trên thị trƣờng
chứng khoán……………………………………………………………………. 21
1.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm quốc tế ........................................................ 21
1.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam ................................................. 31
CHƢƠNG 2: KIỂM ĐỊNH HÀNH VI BẦY ĐÀN TRÊN SỞ GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN HÀ NỘI (HNX) ........................................................................... 34
2.1. Thu thập số liệu……………………………………………………………

34

2.1.1. Số liệu nghiên cứu thực nghiệm ................................................................. 34
2.1.2. Số liệu nghiên cứu khảo sát ........................................................................ 35
2.2. Phƣơng pháp nghiên cứu………………………………………..………..

36

2.2.1. Nghiên cứu thực nghiệm ............................................................................ 36
2.2.2. Nghiên cứu khảo sát ................................................................................... 44
2.3. Kết quả nghiên cứu về hành vi bầy đàn trên thị trƣờng chứng khốn Hà
Nội (HNX)……………………………………………………………….……… 46
2.3.1. Phân tích kết quả nghiên cứu thực nghiệm ................................................ 46
2.3.2. Phân tích kết quả nghiên cứu khảo sát....................................................... 56
CHƢƠNG 3: MỘT SỐ KIẾN NGHỊ NHẰM HẠN CHẾ HÀNH VI BẦY ĐÀN
TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN HÀ NỘI (HNX) .................................. 66
3.1. Một số kiến nghị nhằm hạn chế hành vi bầy đàn trên Sở giao dịch chứng
khoán Hà Nội…………………………………………………………………… 66
3.1.1. Kiến nghị đối với Bộ tài chính và Ủy ban chứng khốn Nhà nước .......... ..66


3.1.2. Kiến nghị đối với Sở Giao dịch chứng khoán và các cơng ty chứng khốn 70
3.1.2. Kiến nghị đối với các nhà đầu tư chứng khoán cá nhân ............................ 72
3.2. Hạn chế và định hƣớng nghiên cứu trong tƣơng lai…………………….

73

3.2.1. Hạn chế ....................................................................................................... 73
3.2.2. Định hướng nghiên cứu trong tương lai .................................................... 74
KẾT LUẬN ....................................................................................................... ……...75
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC VIẾT TẮT

TTCK

: Thị trường chứng khoán

SGDCK

: Sở Giao dịch chứng khoán

UBCKNN

: Ủy ban chứng khoán Nhà nước

HOSE

: Sở Giao dịch Chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh

HNX

: Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

CSSD (Cross-sectional standard deviation of return): Phương pháp độ lệch chuẩn
dữ liệu chéo
CSAD (Cross- Sectional Absolute Deviation): Phương pháp độ lệch tuyệt đối dữ liệu
chéo
VN-index

: Chỉ số chứng khoán trên thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí

Minh

HN-index

: Chỉ số chứng khốn trên thị trường chứng khoán Hà Nội


DANH MỤC HÌNH

Hình 1.1. Phân loại các lệch lạc về hành vi nhà đầu tƣ ........................................... 12

DANH MỤC BẢNG

Bảng 2.1: Thống kê mơ tả dữ liệu hằng ngày và nhóm cổ phiếu ............................ 47
Bảng 2.2: Kết quả hồi quy của dữ liệu hằng ngày CSAD........................................ 49
Bảng 2.3: Kết quả hồi quy của ba nhóm ................................................................... 51
Bảng 2.4: Kết quả hồi quy của CSAD hằng ngày khi thị trƣờng tăng và giảm
điểm .............................................................................................................................. 55

DANH MỤC BIỂU ĐỒ

Biểu đồ 2.1: Mô tả mức độ tự tin của nhà đầu tƣ .................................................... 57
Biểu đồ 2.2: Phân tích sự kiên trì tin tƣởng của các nhà đầu tƣ ............................ 58
Biểu đồ 2.3. Thống kê mô tả về tỷ lệ đầu tƣ dựa vào giai đoạn đầu tƣ .................. 59
Biểu đồ 2.4: Đánh giá của nhà đầu tƣ về hiệu quả luật chứng khoán trong vấn đề
minh bạch thông tin .................................................................................................... 60
Biểu đồ 2.5: Ý kiến của các nhà đầu tƣ về mức độ răn đe của luật chứng khoán
đối với các hành vi sai ................................................................................................. 61
Biểu đồ 2.6: Các yếu tố quan trọng ảnh hƣởng đến quyết định của nhà đầu tƣ .. 62
Biểu đồ 2.7: Nhà đầu tƣ tự quyết định hoặc dựa theo ngƣời khác ......................... 63
Biểu đồ 2.8: Quyết định của nhà đầu tƣ về hành vi mua/bán theo ngƣời khác .... 63

TĨM TẮT KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CỦA LUẬN VĂN
Có nhiều dấu hiệu để nhận ra sự hiện diện của hành vi bầy đàn của các nhà đầu
tư, dẫn đến những biến động bất thường và ảnh hưởng tiêu cực đến thị trường. Thị
trường đã ghi nhận được những biến động bất thường mà học thuyết Thị trường hiệu
quả không thể giải thích được nhưng học thuyết Tài chính học hành vi lại có thể giải
thích được điều đó. Bởi vậy, mục tiêu nghiên cứu của bài Luận văn này là điều tra về
hành vi bầy đàn của thị trường chứng khoán, một trong những điều đã được nhắc đến
trong học thuyết Tài chính học hành vi như một nhân tố gây ra những biến động bất
thường cho thị trường. Tác giả đã sử dụng cả phương pháp nghiên cứu thực nghiệm và
phương pháp khảo sát trong bài Luận văn. Phương pháp nghiên cứu thực nghiệm sử
dụng số liệu thứ cấp về giá cổ phiếu hằng ngày của 130 công ty ngẫu nhiên trên Sở
giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) từ giai đoạn tháng 1/2013 đến tháng 12/2017,
dựa vào cách tiếp cận của Chang, Cheng và Khorana (2000) nhằm để phát hiện hành vi
bầy đàn trong thị trường. Kết quả cho thấy có tồn tại hành vi bầy đàn trên thị trường
chứng khoán Việt Nam trong thời gian nghiên cứu. Đồng thời bằng việc gửi bảng câu
hỏi điều tra cho 150 nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán tác giả không chỉ tái
khẳng định được kết quả thu được về việc tồn tại hành vi bầy đàn trên thị trường mà
còn phát hiện ra sự hiện diện của việc tự tin thái quá và sự duy ý chí - 2 khía cạnh
được nhắc đến trong thuyết Tài chính học hành vi. Ở phần cuối tác giả xin được đưa ra
một số khuyến nghị để cải thiện sự hiệu quả của thị trường cũng như hạn chế được
hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán.


1
LỜI MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Thị trường chứng khốn Việt Nam đã chính thức đi vào hoạt động hơn 20
năm. Trong khoảng thời gian đó, thị trường đã trải qua những thăng trầm thể hiện
qua sự biến động của chỉ số VN-Index.

Những biến động trên thị trường chứng khoán Việt Nam thời gian qua cho
thấy việc nghiên cứu hành vi của các nhà đầu tư là hết sức cần thiết. Các bằng
chứng về dấu hiệu thị trường “bong bóng”, điển hình là phong trào đầu tư chứng
khốn (2016-2017) tại Việt Nam hoặc sự sụt giảm giá quá mức đã cho thấy các nhà
đầu tư không phải luôn luôn hành động một cách sáng suốt và khôn ngoan như
mong đợi. Việc áp dụng các lý thuyết tài chính chuẩn khơng thể giải thích được sự
biến động thất thường của thị trường chứng khoán Việt Nam thời gian qua. Thay
vào đó, việc nghiên cứu về hành vi của nhà đầu tư trên cơ sở các lý thuyết của tài
chính hành vi sẽ giúp các cơ quan quản lý và điều tiết thị trường chứng khốn có
các giải pháp hợp lý và thực thị đúng thời điểm để đảm bảo sự phát triển bền vững
của thị trường.
Các nhà nghiên cứu đã nỗ lực rất nhiều trong việc tìm hiểu hành vi đầu tư của
các chủ thể trên thị trường và tác động của nó đến giá chứng khốn. Hành vi này
chịu tác động của các yếu tố như tầm nhìn đầu tư, các tiêu chí đo lường hiệu quả
đầu tư, hành động của các chủ thể khác, mức độ bất ổn của thị trường, sự xuất hiện
của hiện tượng nhất thời và hành động đầu cơ trên thị trường tài chính… đặc biệt
chú ý đến xu hướng bắt chước hành động của các nhà đầu tư khác, hay là hành vi
bầy đàn. Đó là một hiện tượng phổ biến trong thị trường tài chính nói chung và thị
trường chứng khốn nói riêng, bất kể thị trường phát triển hay đang phát triển. Hành
vi bầy đàn đã làm giảm tính hiệu quả của thị trường, và trong nhiều trường hợp dẫn
đến những phản ứng quá mức, làm mất sự ổn định của thị trường làm tăng khả năng
đổ vỡ của thị trường tài chính. Lịch sử kinh tế thế giới đã khơng chứng kiến nhiều
vụ nổ bong bóng và khoảng hoảng như khủng hoảng Hoa tulip - Hà Lan (16341637), bong bóng South Sea - Anh (1711-1720), khủng hoảng Bất động sản


2
Florida- Mỹ (1920-1922), đại suy thoái thế giới 1929, khủng hoảng 1987, khủng
hoảng Châu Á 1997, khủng hoảng dotcom, tất cả đều do tâm lý bầy đàn gây nên.
Sự phát triển nhanh chóng của nền kinh tế Việt Nam kéo theo sự phát triển của
thị trường tài chính, với sự tham gia của nhiều nhà đầu tư. Cùng với đó hành vi bầy

đàn được nhắc đến nhiều hơn cứ sau một vài khủng hoảng tài chính. Do đó, việc
nghiên cứu tâm lý bầy đàn dưới góc độ các nhà quản lý là cần thiết và có tác dụng
rất tích cực nhằm phát hiện và hạn chế những rủi ro trong các hoạt động kinh tế nói
chung và chứng khốn nói riêng. Bởi việc nhận biết và hiểu rõ về sự tồn tại của
hành vi bầy đàn trên thị trường có thể giúp các nhà quản lý và hoạch định đưa ra
những chính sách quản lý, minh bạch thơng tin cũng như giảm thiểu tác động của
hành vi tới thị trường. Mặt khác, các nhà đầu tư có thể nhận thức về sự bầy đàn,
song việc nhận diện tính bầy đàn không dễ dàng. Nếu các nhà đầu tư cùng hành
động theo một quyết định đúng thì thị trường vẫn hiệu quả. Nhưng nếu họ đầu tư
vào một tài sản không đúng với giá trị của nó, khi đó bong bóng sẽ xuất hiện trên
thị trường. Vì vậy, dưới góc độ các nhà đầu tư, nghiên cứu hành vi bầy đàn giúp các
nhà đầu tư hiểu rõ hơn về hành vi đầu tư của các chủ thể trên thị trường tài chính.
Khi các nhà đầu tư có hiểu biết đầy đủ hơn về sự bầy đàn, họ sẽ cân nhắc quyết
định đầu tư của mình kỹ càng hơn, phân tích dựa trên nguồn thơng tin tiếp cận có
chọn lọc hơn và đưa ra được những quyết định đầu tư đúng đắn. Với bài nghiên cứu
này, bằng những số liệu thực tiễn diễn biến giá cổ phiếu hằng ngày trên thị trường
chứng khốn, tác giả mong muốn rằng sẽ có câu trả lời chính xác hơn về việc liệu
có hay khơng tồn tại của hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ
thể nghiên cứu đối với Sở giao dịch chứng khốn Hà Nội (HNX). Từ thực tế đó, đề
tài: “Nghiên cứu hành vi bầy đàn trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX)”
được chọn để nghiên cứu.
2. Tổng quan tài liệu nghiên cứu
Có rất nhiều cơng trình nghiên cứu về hành vi bầy đàn của các nhà đầy tư tổ
chức và nhà đầu tư cá nhân trong hơn 20 năm qua. Các cơng trình nghiên cứu về
hành vi bầy đàn của các nhà đầy tư tổ chức có thể kể đến các cơng trình sau:
Năm 1995, bài nghiên cứu Christie và Huang đã trình bày một mơ hình để


3
phát hiện hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Mỹ. Phương pháp của họ

dựa trên độ lệch chuẩn dữ liệu chéo của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu chỉ ra liệu lợi suất
cổ phiếu có thường xuyên biến động xung quanh tỷ suất sinh lợi thị trường hay
không. Mơ hình này phân biệt giữa thị trường chứng khốn bình thường và biến
động mạnh và giả định rằng nhà đầu tư có xu hướng theo bầy đàn trong trường hợp
sau. Họ cho rằng khi có bầy đàn – tức là khi nhà đầu tư đưa ra quyết định theo
người khác mà bỏ qua quan điểm hoặc thông tin cá nhân – tỷ suất sinh lợi của từng
cổ phiếu sẽ không chệch đáng kể so với tỷ suất sinh lợi của toàn thị trường, thể hiện
ở giá trị độ lệch chuẩn dữ liệu chéo nhỏ hơn mức bình thường. Christie và Huang áp
dụng mơ hình này lên thị trường chứng khốn Mỹ năm 1995 và đã tìm thấy chứng
cứ chứng có có sự hiện diện của hành vi bầy đàn trên thị trường này. Christie và
Huang là người tiên phong trong việc sử dụng phân tích kinh tế với hướng tiếp cận
thị trường rộng để phát hiện hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán. Hầu hết
các nghiên cứu mới nhất vẫn sử dụng phương pháp này hoặc các phương pháp khác
được mở rộng thêm dựa trên lý thuyết của Christie và Huang.
Năm 2000, Chang, Cheng và Khorana đã có bài nghiên cứu mở rộng nghiên
cứu của Christie và Huang (1995) ít nhất ở hai điểm. Thứ nhất, thay vì sử dụng
phương pháp độ lệch chuẩn dữ liệu chéo, họ dùng phương pháp độ lệch tuyệt đối dữ
liệu chéo của tỷ suất sinh lợi để đo lường sự tồn tại của hành vi bầy đàn. Ý tưởng
chính của phương pháp độ lệch tuyệt đối dữ liệu chéo là tính toán độ lệch tỷ suất
sinh lợi của thị trường và tỷ suất sinh lợi của từng cổ phiếu. Thứ hai, họ đưa ra công
thức hồi quy phi tuyến để mô tả hiện tượng bầy đàn cực mạnh. Mơ hình mới này
phức tạp hơn và nó có thể phát hiện hành vi bầy đàn không chỉ vào những ngày tỷ
suất sinh lợi thị trường biến động mạnh nhất. Chang, Cheng và Khorana áp dụng
mơ hình này và phân tích thị trường cổ phiếu ở Mỹ, Hong Kong, Hàn Quốc, Đài
Loan và Nhật Bản từ năm 1983 đến 1997. Kết quả thu được cho thấy khơng có hiện
tượng bầy đàn trên thị trường Mỹ và Hong Kong, một vài bằng chứng của hiện
tượng này ở Nhật và dấu hiệu rõ ràng trên các thị trường mới nổi Hàn Quốc và Đài
Loan.

4
Trái với Christies và Huang và trong một mức độ nhất định quan điểm của
Chang, Cheng và Khorana, Hwang và Salmon (2004) phát triển trong bài nghiên
cứu của họ một mơ hình thay thế khác dựa trên giả định là hành vi bầy đàn có cả
trên thị trường cổ phiếu giai đoạn bình thường cũng như cực đoan. Ngồi ra, họ cho
rằng hành vi bầy đàn chỉ có thể mang tính tương đối mà khơng thể tuyệt đối. Mơ
hình họ đưa ra bị ảnh hưởng bởi Christies và Huang và Chang, Cheng, Khorana
nhưng lại dựa trên giá trị tham số beta. Hwang và Salmon sử dụng lợi suất cổ phiếu
hàng ngày từ năm 1993 đến năm 2002 và thấy dấu hiệu rõ ràng về hành vi bầy đàn
trên thị trường Hàn Quốc.
Ngồi ra, về các cơng trình nghiên cứu về hành vi bầy đàn cá nhân có thể kể
đến các cơng trình tiêu biểu của Choe, Kho, và Stulz (1999), Kim và Wei (2002)
nghiên cứu về hành vi bầy đàn trong thời kỳ khủng hoảng Châu Á cho phát hiện về
tâm lý bầy đàn rất mạnh của các nhà đầu tư nước ngoài trước khủng hoảng; Feng và
Seacholes (2004) nghiên cứu về giao dịch có tương quan của các cá nhân trên thị
trường Trung Quốc; Kaniel, Saar và Titman (2008) không nghiên cứu về hành vi tự
bầy đàn mà nghiên cứu các giao dịch các nhân trên Sở giao dịch chứng khốn New
York (NYSE), kết quả họ tìm thấy các nhà đầu tư cá nhân thường mua hoặc bán
cùng nhau (tính bầy đàn).
Liên quan đến hành vi bầy đàn tại thị trường chứng khoán Việt Nam,
một số nghiên cứu ban đầu về hành vi bầy đàn ở Việt Nam phải kể đến các cơng
trình như:
Bài nghiên cứu của Nguyễn Cao Vệ (2009) về hành vi bầy đàn dùng phương
pháp lọc của Kalman để giải quyết mơ hình khơng gian trạng thái theo đề xuất của
Hwang và Salmon (2004) – mô hình Hwang và Salmon từ đó tìm ra các dấu hiệu
của tâm lý bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tuy nhiên hạn chế của
đề tài là không tính đến yếu tố nhân tố tỷ trọng theo quy mô của công ty niêm yết.
Theo quan điểm của tác giả Luận án, mơ hình của Hwang và Salmon dựa trên cách
tiếp cận xem xét sự biến động của hệ số beta chứng khốn khỏi beta cân bằng theo
mơ hình CAPM là không thực sự phù hợp đối với thị trường chứng khoán Việt

Nam.


5
Bài nghiên cứu của Trần Chung Thủy (2010) về đề tài đo lường hành vi đám
đông trên thị trường chứng khốn Việt Nam trên cơ sở mơ hình Hwang và Salmon
(2004) và phát triển mơ hình của Chang, Cheng và Khorana (2000), mơ hình
Christie và Huang (1995).
Trong một nghiên cứu về hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt
Nam giai đoạn 2000-2006 do A. Farber, Nguyễn V.H. và Vương Q.H (2006) tiến
hành, bằng cách sử dụng kiểm định hồi quy CSSD (Cross-sectional standard
deviation of return) với các biến giả biểu thị xu hướng tăng/giảm của thị trường, các
tác giả kết luận rằng hành vi bầy đàn phổ biến hơn khi thị trường khởi sắc. Tuy
nhiên, nghiên cứu này vẫn chỉ là lý thuyết.
Nhìn chung, các kết quả đạt được từ các cơng trình trên đều cơng nhận
hành vi bầy đàn có tồn tại trên thị trường chứng khốn Việt Nam. Tuy nhiên,
do sử dụng các phương pháp nghiên cứu khác nhau, cũng như sử dụng dữ liệu ở
những khoảng thời điểm khác nhau nên kết quả nghiên cứu về hành vi bầy đàn
giữa các tác giả cịn có nhiều chênh lệch.
3. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu chính là nghiên cứu hành vi bầy đàn trên Sở giao dịch chứng khoán
Hà Nội.
Các nhiệm vụ cụ thể của Luận án:
- Làm rõ cơ sở lý luận về hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán
- Tiến hành nghiên cứu thực nghiệm và khảo sát để chứng tỏ sự tồn tại của
hành vi bầy đàn trên Sở chứng khoán Hà Nội. Từ đó, tiếp tục xem xét hành vi bầy
đàn diễn ra như thế nào khi thị trường tăng điểm và giảm điểm và xu hướng bầy đàn
có sự khác biệt giữa các nhóm cổ phiếu được phân chia theo lĩnh vực hoạt động hay
không?
- Đưa ra một số kiến nghị nhằm hạn chế hành vi bầy đàn trên Sở giao dịch

chứng khoán Hà Nội.
4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
4.1. Đối tượng nghiên cứu


6
Hành vi bầy đàn trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
4.2. Phạm vi nghiên cứu
Phạm vi không gian: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
Phạm vi thời gian: Số liệu nghiên cứu được thu thập trong khoảng thời gian từ
1 tháng 1 năm 2013 đến 31 tháng 12 năm 2017.
5. Phƣơng pháp nghiên cứu
5.1. Phương pháp thu thập dữ liệu
-

Dữ liệu sơ cấp: Bảng câu hỏi

-

Dữ liệu thứ cấp: dữ liệu thu thập được từ các website về chứng khốn, tài
chính, gồm giá theo ngày của các cổ phiếu niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng
khoán Hà Nội

5.2. Phương pháp định lượng
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy tuyến tính. Để đảm bảo tính
vững và tính hiệu quả của mơ hình tác giả thực hiện các kiểm định như kiểm định
kiểm định đa cộng tuyến, kiểm định tự tương quan. Nếu có bất kì hiện tượng bất
thường nào, tác giả tiến hành xử lý, khắc phục để ước lượng sau cùng là ước lượng
vững và hiệu quả nhất. Các biến được tính tốn, xử lý bằng chương trình Microsoft
Office Excel 2010 và phần mềm thống kê Stata 14 dùng để phân tích và chạy hồi

quy.
5.3. Phương pháp định tính
Bài nghiên cứu dùng bảng hỏi để khảo sát các nhà đầu tư nhằm xem xét hành
vi của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán
6. Ý nghĩa của việc nghiên cứu
Nội dung nghiên cứu này đóng góp những cơ sở khoa học quan trọng không
chỉ đối với các nhà đầu tư, nhà tạo lập thị trường mà còn rất hữu ích đối với các nhà
quản lý nhà nước trong lĩnh vực chứng khoán, bởi hiện tượng tâm lý đám đơng
trong đầu tư chứng khốn tác động lớn đến lợi nhuận của các nhà đầu tư và sự phát
triển bền vững của thị trường chứng khoán Việt Nam.
7. Cấu trúc luận văn
Kết cấu của luận văn bao gồm 3 chương:


7
Chƣơng 1: Cơ sở lý thuyết về hành vi bầy đàn trên thị trƣờng chứng
khoán
Chƣơng 2: Kiểm định hành vi bầy đàn trên Sở giao dịch chứng khoán Hà
Nội
Chƣơng 3: Một số kiến nghị nhằm hạn chế hành vi bầy đàn trên Sở giao
dịch chứng khoán Hà Nội


8
CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ HÀNH VI BẦY ĐÀN TRÊN THỊ
TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN
1.1. Cơ sở lý thuyết về hành vi bầy đàn trên thị trƣờng chứng khoán
1.1.1. Tài chính hành vi
1.1.1.1. Sự ra đời của thuyết tài chính hành vi
Thuyết tài chính cổ điển thường tập trung vào định lượng thực tế để dễ dàng

trong phân tích. Các học thuyết cổ điển cho rằng: nhà đầu tư suy nghĩ và hành động
một cách hợp lý khi mua hoặc bán cổ phiếu. Theo đó những nhà đầu tư cụ thể được
cho là sẽ vận dụng tất cả những thông tin hữu hiệu trên mọi cấp độ (vĩ mô và thị
trường chứng khốn, thơng tin ngành, thơng tin từ tổ chức niêm yết) để đưa ra
những dự đoán hợp lý về tương lai, từ đó xác định giá trị cảu cơng ty hay tình hình
chung củ cả nền kinh tế. Tuy nhiên việc này thường gặp khó khăn trong đo lường
các tỷ số, giá, lợi suất hoặc độ tăng trưởng. Kiểu phân tích này đã bỏ qua một số
thước đo mềm quan trọng như hành vi của con người sau những con số.
Thuyết thị trường hiệu quả đã từng là tiền đề quan trọng của tài chính và là
cơ sở hình thành của hầu hết các thuyết tài chính truyền thống. Fama được xem là
người đặt nền móng cho Giả thuyết Thị trường Hiệu quả thông qua việc ông khai
thác giả thuyết này vào năm 1970, mặc dù những suy luận cơ bản đã xuất hiện ngay
từ năm 1965. Nhìn chung, Giả thuyết Thị trường Hiệu quả cho rằng các nhà đầu tư
không thể thắng được thị trường do trong điều kiện thị trường hiệu quả, giá cả luôn
phản ánh tất cả các thông tin liên quan trên thị trường. Thị trường thực tế được chia
ra thành 3 loại khác nhau tùy thuộc vào mức độ đáp ứng các yêu cầu của thị trường
hiệu quả là thị trường hiệu quả dạng yếu, dạng vừa và dạng mạnh, cụ thể là:
Dạng yếu: Mức hiệu quả yếu xảy ra khi giá của chứng khốn phản ánh các
thơng tin trong q khứ về giá chứng khoán, bao gồm cả giá cổ phiếu và khối lượng
giao dịch. Nói cách khác, nếu căn cứ vào giá chứng khốn trong q khứ, người ta
có thể dự báo giá chứng khốn tại thời điểm hiện tại. Vì giả định rằng mức giá thị
trường hiện tại phản ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và mọi thơng tin trên thị
trường, do đó tỷ suất lợi tức trong quá khứ cũng như các dữ liệu lịch sử khác khơng
có mối liên hệ với tỷ suất lợi tức trong tương lai (các tỷ suất lợi tức độc lập với


9
nhau). Nghiên cứu thực nghiệm cho thấy thông thường các thị trường đạt mức hiệu
quả yếu. Các bằng chứng chỉ ra rằng những thay đổi về mức giá kế tiếp thường
ngẫu nhiên và sự tương quan giữa giá cổ phiếu của ngày hôm nay với ngày tiếp theo

gần như bằng 0. Do đó, giá và khối lượng giao dịch trong quá khứ không giúp dự
báo sự thay đổi giá trong tương lai (và phân tích kỹ thuật khơng có giá trị).
Dạng vừa: Mức hiệu quả này xảy ra khi giá cả của chứng khốn phản ánh các
thơng tin cơng khai trên thị trường, bao gồm các thông tin quá khứ về giá chứng
khốn và các thơng tin cơng khai trên thị trường, chẳng hạn các thông tin trên bản
cáo bạch của tổ chức phát hành. Thị trường hiệu quả vừa bao trùm lên giả thuyết
hiệu quả yếu vì tất cả các thông tin trên thị trường đều phải được xem xét công khai
dựa trên giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu như giá cổ phiếu, tỷ suất lợi tức và
khối lượng giao dịch. Thông tin công khai cũng bao gồm tất cả các thông tin phi thị
trường như: các thông báo về thu nhập và cổ tức, P/E, D/P, P/B, các thơng tin về
kinh tế chính trị. Giả thuyết này hàm ý các nhà đầu tư khi ra quyết định dựa trên các
thông tin mới sau khi công bố sẽ không thu được lợi nhuận cao hơn mức trung bình
bởi giá chứng khốn đã phản ánh ngay lập tức mọi thông tin công khai.
Dạng mạnh: ở dạng này, mọi thơng tin được phản ánh đầy đủ vào giá chứng
khốn, bao gồm cả thông tin không công khai, chẳng hạn các thông tin trong nội bộ
doanh nghiệp. Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh là sự tổng hợp của cả giả
thuyết hiệu quả dạng yếu và dạng trung bình. Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng
mạnh mở rộng thêm giả định cho các thị trường hiệu quả - thị trường mà tại đó giá
phản ánh các thơng tin cơng khai, trở thành thị trường hoàn hảo - thị trường mà tại
đó tất cả các thơng tin đều miễn phí và sẵn có ở cùng một thời điểm.
Tuy nhiên các bằng chứng về “bong bóng” chứng khốn thế giới trong những
năm 90 (thế kỷ XX) và các đợt khủng hoảng trong lịch sử phát triển của thị trường
chứng khoán trên thế giới đã chứng minh rằng các nhà đầu tư không phải lúc nào
cũng đưa ra những quyết định đầu tư đúng đắn, hợp lý và sáng suốt. Thay vào đó,
hành động của họ được dẫn dắt bởi cảm xúc cũng như tâm lý đám đông của các nhà
đầu tư khác. Khi đó lý thuyết thị trường hiệu quả (lý thuyết cốt lõi của tài chính
chuẩn) khơng cịn ý nghĩa và hậu quả là giá chứng khoán lệch hơn nhiều so với giá


10

trị thực của chứng khốn đó. Chính vì thế, nhiều nghiên cứu chuyển sang mơ hình
có yếu tố tâm lý con người với hành vi của thị trường tài chính thay vì thuyết tài
chính cổ điển. Thuyết tài chính hành vi ra đời từ đó và nó sự kết hợp của tài chính,
khoa học xã hội và tâm lý. Một vài nghiên cứu ủng hộ lý thuyết tài chính hành vi,
trong đó Konte (2010) khẳng định rằng các nhà đầu tư bất hợp lý ảnh hưởng mạnh
đến tính hiệu quả của thị trường và là nguyên nhân chính khiến cho giá cổ phiếu bị
đánh giá quá cao hoặc quá thấp. Ngoài ra, Roger và cộng sự (2007) phát hiện ra
rằng nỗi sợ thất bại của các nhà đầu tư lấn át mong muốn thành công khi họ đưa ra
quyết định đầu cơ.
Quan điểm về sự hợp lý của nhà đầu tư là nền tảng chính của tài chính hành vi
và là điểm khác biệt chủ yếu với giả định của thuyết thị trường hiệu quả. Một thị
trường mà các nhà đầu tư hành động hợp lý hồn hảo khó có thể xảy ra. Các nhà
đầu tư có xu hướng chạy theo hành vi đầu tư chủ động thay vì theo chiến lược thụ
động như trong giả định của thuyết thị trường hiệu quả. Có rất nhiều ví dụ về lý do
tại sao nhà đầu tư không hành động hợp lý. Ví dụ như khi có thơng tin mới thì rất
khó để phân tích hoặc khơng dễ dàng tiếp nhận nó, tất cả nhà đầu tư có thể khơng
chấp nhận thơng tin mới vào việc định giá cổ phiếu của họ. Kết quả là giá cổ phiếu
trên thị trường khơng cịn phản ánh tất cả thơng tin và giá đó cũng khơng chính xác.
Các mơ hình được đề xuất bởi lý thuyết tài chính hành vi sẽ có thể đúng nếu trên thị
trường tồn tại một trong ba điều kiện cơ bản sau:
- Tồn tại hành vi không hợp lý
- Hành vi hợp lý mang tính hệ thống
- Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính
Tóm lại, mặc dù là một lĩnh vực tài chính mới gây nhiều tranh cãi với các nhà
nghiên cứu tài chính theo quan điểm truyền thống và lý thuyết tài chính chuẩn,
nhưng hành vi tài chính giúp bổ sung vào các lý thuyết tài chính cơ bản bằng cách
giải thích các hành vi của q trình ra quyết định có quan hệ đến hệ thống thị trường
tài chính.

11
1.1.1.2. Hành vi của nhà đầu tư cá nhân tiếp cận theo tài chính hành vi
Hành vi của nhà đầu tư cá nhân tiếp cận hành vi tài chính được chia làm ba
nhóm: Quy tắc dựa theo kinh nghiệm (heuristic), Các lệch lạc (bias) trong hành vi
nhà đầu tư và Tâm lý bầy đàn (herding)
 Quy tắc dựa theo kinh nghiệm (Heuristic)
Quy tắc dựa theo kinh nghiệm là những phương pháp làm giảm thiểu sự tìm
kiếm thơng tin cần thiết để đưa ra giải pháp cho một vấn đề. Đó là những “đường
tắt” làm đơn giản hóa những cách ước lượng xác suất và giá trị mà người ta vẫn
thường phải thực hiện khi đưa ra quyết định, giảm thiểu những tính tốn phức tạp.
Quy tắc dựa theo kinh nghiệm cung cấp những cách tiếp cận rất thuyết phục mang
tính chủ quan, đồng thời cũng phản ánh một thực tế là đánh giá của con người về
khả năng và rủi ro thường khơng tn thủ chính xác lý thuyết về xác suất.
Tversky và Kahneman (1982) đã đưa ra 3 dạng của phương thức kinh nghiệm
tổng quát: dựa vào tình huống điển hình (representativeness), dựa vào tính sẵn có
(availability), neo vào điểm tham chiếu và điều chỉnh (anchoring and adjustment)
Phương pháp kinh nghiệm dựa vào tình huống điển hình là tính cách con
người đưa ra những đánh giá xác xuất dựa trên sự tương tự so với các trường hợp
mẫu (nhóm sự kiện, hiên tượng khác)
Phương pháp kinh nghiệm dựa vào tính sẵn có là phương pháp dựa nhiều vào
thơng tin hơn là xác suất.
Phương pháp kinh nghiệm được thực hiện bằng việc neo vào một điểm tham
chiếu và điều chỉnh có nghĩa là nhà đầu tư dựa vào một điểm tham chiếu nào đó (ví
dụ như biên độ, tỷ lệ lạm phát, tốc độ tăng trưởng…) để làm điểm xuất phát cho quá
trình điều chỉnh trước khi đưa ra quyết định.
 Các lệch lạc về hành vi
Hirshleifer (2001) cho rằng phần lớn các lỗi hành vi cuả nhà đầu tư được sắp
xếp theo 4 nhóm ngun nhân chính: tự lừa dối (self – deception), q trình đơn
giản hóa dựa vào kinh nghiệm (heuristic simplification); cảm xúc (emotion); và
tương tác xã hội (social interation).

12

Hình 1.1. Phân loại các lệch lạc về hành vi nhà đầu tƣ
Nguồn: Moniter (2007, trang 24)
Khái niệm và hệ quả của các lệch lạc trong hành vi của nhà đầu tư được
Michael M. Pompian (2006) mô tả khái quát như sau:
- Lệch lạc tâm lý do quá tự tin (Overconfident Bias)
Nhà đầu tư thường cho rằng, bản thân họ tốt hơn những người khác, thường
phóng đại những hiểu biết của mình. Nghiên cứu đã chỉ ra rằng, với các nhà đầu tư
quá tự tin, họ giao dịch nhiều hơn những nhà đầu tư khác. Trạng thái quá tự tin làm
tăng các hoạt động giao dịch bởi vì nó khiến các nhà đầu tư sẵn Sởg về quan điểm
của họ mà bỏ qua việc tham khảo thêm từ những nhà đầu tư khác.
Tự tin thái quá cũng làm tăng sự không đồng nhất trong niềm tin của nhà đầu
tư. Nhà đầu tư quá tự tin luôn quan niệm hành động của họ ít rủi ro hơn các nhà đầu


13
tư khác cảm nhận. Nhiều khi những nhà đầu tư quá tự tin hiểu sai giá trị thông tin
mà họ nhận được, khơng những tính xác thực mà cịn sai cả ý nghĩa của thơng tin.
Tính tự tin thái q mà một người có càng lớn thì rủi ro càng cao, danh mục đầu tư
rất ít đa dạng hóa và chỉ tập trung vào những cổ phiếu mà họ tin tưởng.
- Lệch lạc tâm lý do quá lạc quan (Overoptimisim Bias)
Là trạng thái tâm lý con người có khuynh hướng đánh giá bản thân họ như là
vượt trội hơn so với mức trung bình. Điều này làm cho họ thường đánh giá lạc quan
quá về thị trường, hệ thống kinh tế và các tiềm năng đầu tư. Nhiều nhà đầu tư lạc
quan quá tin tưởng rằng đầu tư xấu sẽ khơng có ảnh hưởng với họ và điều đó làm
ảnh hưởng tới cá danh mục đầu tư bởi vì con người thất bại việc thừa nhận bất lợi
tiềm tàng trong các quyết định đầu tư.

- Lệch lạc tâm lý thừa nhận (Confirmation Bias)
Lệch lạc tâm lý thừa nhận hay tâm lý thích thơng tin ủng hộ là trạng thái tâm
lý nhà đầu tư coi trọng các thông tin ủng hộ và không coi trọng các thông tin mâu
thuẫn với dự đốn của nhà đầu tư. Điều này có thể gây cho các nhà đầu tư tiếp tục
nắm giữ danh mục kém đa dạng.
- Lệch lạc tâm lý do bảo thủ (Conservatism Bias)
Là tâm lý coi trọng các dự đoán quá khứ mà thiếu đi tiếp cận thông tin mới.
Khi điều kiện thay đổi, con người có xu hướng chậm thay đổi với những điều kiện
đó. Hay nói cách khác, họ gắn chặt những thói quen của mình với những điều kiện
trước đó. Tức là khi có tin nền kinh tế suy giảm, họ cho rằng kinh tế kém đi chỉ là
tạm thời, dài hạn vẫn là đi lên, mà không nhận thấy điều này phát đi tín hiệu một
chu kỳ suy thoái nhiều năm đã bắt đầu.
- Lệch lạc tâm lý do tính đại diện (Representativeness Bias)
Lệch lạc này thường được diễn tả một cách đơn giản là xu hướng không quan
tâm nhiều đến những nhân tố dài hạn mà thường đặt nhiều quan tâm đến những tình
huống điển hình ngắn hạn. Nhà đầu tư đánh giá xác suất sự kiện trong tương lai dựa
trên mức độ tương đồng với tình huống điển hình nào đó và điều này khiến họ dự
đốn về thị trường chứng khốn theo một khn mẫu mà quên đi rằng khả năng để
thị trường phát tín hiệu giống nhau là rất hiếm.


14
- Lệch lạc tâm lý do tính khn mẫu (Framing Bias)
Lệch lạc tâm lý do tính khn mẫu là tâm lý nhà đầu tư cô lập một khái niệm
hay phân tích một vấn đề trong một khn khổ hạn hẹp, tách biệt, và cố gắng đưa ra
quyết định tối ưu cho khn khổ hạn hẹp ấy thay vì cho tồn cục. Tâm lý này có thể
giải thích cho sự lo ngại rủi ro quá mức. Một người đã phát sinh lỗ ròng càng đưa ra
quyết định rủi ro hơn, trong khi một người lãi rịng lựa chọn hành vi ít rủi ro hơn.
 Hành vi bầy đàn
Hành vi bầy đàn là hành vi của một nhà đầu tư bắt chước hành động của các

nhà đầu tư khác hoặc tuân theo các chuyển động của thị trường thay vì dựa trên
nguồn thơng tin và chiến lược của chính nhà đầu tư. Hành vi bầy đàn có thể xuất
hiện đối với cả nhà đầu tư tổ chức và nhà đầu tư cá nhân và là ngun nhân chính
gây ra những “bong bóng” hoặc những khủng hoảng của thị trường chứng khoán.
Đây cũng chính là vấn đề mà luận văn tập trung đi sâu vào nghiên cứu và tìm hiểu.
1.1.2. Hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán
1.1.2.1. Định nghĩa về hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khốn
Có rất nhiều định nghĩa về hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán:
Banerjee (1992) định nghĩa hành vi bầy đàn là cách nhà đầu tư đưa ra quyết
định bằng cách bắt chước các nhà đầu tư khác thay vì dựa vào thơng tin của cá nhân
mình. Tuy nhiên, định nghĩa này vẫn chưa nói rõ nguyên nhân gây ra hiện tượng
này. Một số nghiên cứu khoa học cho rằng hiện tượng này là hợp lý và nội tại, trong
khi số khác nói rằng nó vi phạm học thuyết định giá tài sản hợp lý.
Sau đó, nhiều nhà nghiên cứu đã tập trung áp dụng các biện pháp kinh tế
khác nhau để phát hiện hành vi bầy đàn. Theo Bikhchandani, S và Sharma, S
(2001), hành vi bầy đàn tồn tại ở hai hình thái cơ bản là hành vi bầy đàn có chủ ý và
hành vi bầy đàn khơng có chủ ý. Xét trên góc độ hành vi bầy đàn khơng có chủ ý
hay còn gọi là hành vi bầy đàn giả (spurious herding), Christie và Huang (1995) đã
định nghĩa hành vi bầy đàn đó là khi các nhà đầu tư nhỏ lẻ loại bỏ những niềm tin
cá nhân và tiến hành các quyết định đầu tư chủ yếu dựa trên hành vi mang tính tập
thể của thị trường. Theo lý giải của Chang, Cheng và Khorana (1999), hành vi bầy
đàn có thể được xem như hành vi thị trường khơng có chủ ý khi mà các nhà đầu tư


15
gạt bỏ những niềm tin trước đó của mình bằng việc mù quáng theo gót các nhà đầu
tư khác. Ngược lại, hành vi bầy đàn có chủ ý là khi các cá nhân tin tưởng rằng nên
sao chép các hành vi của nhà đầu tư khác, đồng thời không quan tâm các thông tin
khác cũng như các đánh giá của bản than về quyết định của mình.
Hành vi bầy đàn cũng thường được thảo luận trong bối cảnh của thị trường

hiệu quả. Theo Hwang và Salmon (2004) thì sự xuất hiện của bầy đàn trên thị
trường là trái ngược với giả định của thuyết thị trường hiệu quả. Họ lập luận rằng
hành vi bầy đàn đẩy giá chứng khoán ra xa khỏi giá trị cân bằng mà thuyết tài chính
truyền thống đưa ra như mơ hình định giá tài sản vốn, từ đó dẫn đến giá cổ phiếu sẽ
khơng cịn phản ánh giá trị thực sự của cơng ty. Đó là lý do tại sao hành vi bầy đàn
thường được đặt trong bối cảnh hành vi thị trường cực đoan, đặc biệt khi thị trường
sụp đổ hoặc có bong bóng. Những định nghĩa này đều tương tự nhau và cùng hàm ý
là nhà đầu tư lơ là trong việc thu thập thông tin để hành động theo người khác.
Tuy nhiên, Saastamoinen (2008) đưa ra một định nghĩa có hơi khác một chút,
đề cập trực tiếp về 1 cách phổ biến để đo lường hành vi bầy đàn, định nghĩa đó
được phát biểu như sau “độ phân tán tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu giảm hoặc tăng
lên nhưng với tốc độ thấp hơn của tỷ suất sinh lợi của thị trường”. Định nghĩa này
không đề cập đến cách xuất hiện hành vi bầy đàn và cách các nhà đầu tư được cho
là sẽ hành động. Nó chỉ đơn thuần tập trung vào phương pháp kĩ thuật phát hiện
hành vi bầy đàn.
1.1.2.2. Nguyên nhân dẫn đến hành vi bầy đàn
Hành vi bầy đàn là hiện tượng tâm lý ảnh hưởng lớn đến quyết định của từng
cá nhân. Ngoài ra, việc đưa ra một quyết định khác với đa số làm cho các cá nhân
cảm thấy khơng tự tin và khơng có hy vọng khi phải đối nghịch với lựa chọn của
những người khác. Trên thị trường tài chính, các nhà đầu tư khơng phải lúc nào
cũng có đủ kiến thức và thông tin để đưa ra những quyết định đúng đắn, do đó việc
sao chép quyết định của nhau là điều không thể tránh khỏi. Dưới đây, là một số
nguyên nhân chủ yếu có thể dẫn đến hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán.
Theo Nguyễn Đức Hiển và các tác giả (2012), nguyên nhân dẫn đến tâm lý
bầy đàn được các nghiên cứu đúc kết do 3 nhóm chính: yếu tố thông tin, danh tiếng


16
và thù lao.
 Hành vi bầy đàn theo thông tin

Theo Bikhchandani, Hirshleifer và Welch (1992), Scharfstein và Stein (1990),
sự không chắc chắn của thông tin thị trường (thông tin này có thể đúng hoặc sai và
có thể hoặc khơng bị các cơ quan nhà nước chi phối...) buộc các nhà đầu tư phải
đánh giá thông tin nhận được bằng cách quan sát động thái của các nhà đầu tư khác
và đưa ra quyết định đầu tư tương tự cho mình. Một lý do khác để sao chép quyết
định của người khác là để giảm chi phí của cơng đoạn kiểm tra thơng tin, loại bỏ
những khó khăn trong q trình ra quyết định. Avery và Zemsky (1998) bổ sung
một khía cạnh về tính khơng chắc chắn của thơng tin bằng giả định rằng có 2 loại
nhà đầu tư, loại ln có thơng tin đầy đủ và loại khơng có thơng tin đầy đủ. Không
ai trên thị trường, kể cả các nhà quản lý, nắm được tỷ lệ giữa 2 loại nhà đầu tư này.
Trên thị trường có ít thơng tin, hành vi bầy đàn xảy ra khi nhà đầu tư loại ln có
thơng tin đầy đủ tin rằng những người cịn lại đều là nhà đầu tư loại ln có thông
tin đầy đủ và họ sẽ sao chép hành vi của các nhà đầu tư này do tin tưởng rằng nhóm
này (những người cịn lại) có thơng tin chính xác.
 Hành vi bầy đàn theo danh tiếng
Theo Trueman (1994), dự báo của các nhà phân tích thường được so sánh với
lợi nhuận kỳ vọng của các nhà đầu tư. Các nhà phân tích giỏi ln đưa ra dự báo
gần nhất với lợi nhuận kỳ vọng của các nhà đầu tư trong khi các nhà phân tích có
trình độ thấp hơn thường đưa ra những dự báo tương tự như các dự báo tốt do việc
này hiệu quả hơn so với việc tự mình dự báo từ những thơng tin được cung cấp.
Hành vi của các nhà đầu tư trình độ thấp hơn được coi là hành vi bầy đàn nhằm
được các nhà đầu tư khác đánh giá tốt về năng lực của mình.
 Hành vi bầy đàn theo thù lao
Hành vi loại này thường xảy ra ở các nhà quản lý quỹ đầu tư, những người mà
thù lao phụ thuộc vào tỷ suất lợi nhuận của danh mục đầu tư so với tiêu chí đánh
giá. Tiêu chí áp dụng có thể là chỉ số hoặc tỷ suất lợi nhuận của các nhà quản lý
khác. Do đó, các nhà quản lý này có khuynh hướng đưa ra những lựa chọn đầu tư


17

khơng hiệu quả bởi họ có thể dựa vào các nhà quản lý khác hoặc các tiêu chí đánh
giá để sao chép các quyết định, dẫn đến hành vi bầy đàn.
 Bất cân xứng thông tin
Mặt khác, trên thị trường tài chính, các nhà đầu tư khơng phải lúc nào cũng có
đủ kiến thức và thơng tin để đưa ra những quyết định đúng đắn, do đó việc sao chép
quyết định của nhau là điều không thể tránh khỏi. Sự xem xét có nên thực hiện hành
vi bắt chước dựa trên việc phát hiện những thông tin về hành động của những cá
nhân khác. Điều này có thể xảy ra trong 4 trường hợp: cá nhân không sở hữu bất kỳ
thơng tin riêng nào; hoặc có thơng tin riêng nhưng thơng tin chưa chắc chắn vì chất
lượng thơng tin là thấp; hoặc không tự tin vào khả năng xử lý thơng tin của mình
hoặc nhận thấy hay cho rằng những người khác sở hữu những thơng tin tốt hơn.
Chính tình trạng bất cân xứng thông tin trên thị trường đã tạo ra điều này. Thị
trường càng bất cân xứng thông tin, tâm lý bầy đàn càng phổ biến. Những nghiên
cứu gần đây cho thấy các hiện tượng bất thường của giá chứng khốn xuất phát từ
sự bất cân xứng thơng tin trên thị trường giữa những nhà đầu tư cá nhân và những
nhà đầu tư tổ chức ngày càng gia tăng (Đồn, 2010). Đó là tình trạng một hoặc một
nhóm các nhà đầu tư sở hữu được thông tin riêng so với phần cịn lại của thị trường,
hoặc có nhiều thông tin đại chúng hơn về một công ty nào đó (Kim & Verrecchia,
1997). Điều này khiến cho hàng loạt cổ phiếu được mua bán theo xu hướng khiến
giá của chúng được thổi phồng quá mức hoặc sụt giảm hơn một nửa giá trị chỉ trong
một vài ngày khiến thị trường hoạt động kém hiệu quả, trong nhiều trường hợp dẫn
đến mất ổn định thị trường. Đây là hiện tượng chung trên các thị trường mới nổi do
tâm lý của các nhà đầu tư chưa thực sự vững vàng và dễ bị tác động bởi những yếu
tố xu hướng bên ngồi.
 Khái niệm bất cân xứng thơng tin
Thơng tin được công bố được cho là yếu tố quan trọng để giúp những nhà đầu
tư đưa ra quyết định của mình một cách hợp lý cũng như bảo vệ duy trì trạng thái ổn
định của thị trường. Nhưng trên thực tế rằng là thông tin không phải lúc nào cũng
được cung cấp một cách đầy đủ và kịp thời. Với những lý do khác nhau thì có
những cá nhân tiếp cận những thông tin này sớm hơn cả thị trường trước khi nó

18
được công bố cho dù là một khoảng thời gian rất ngắn. Và sự bất cân xứng thông tin
xảy ra khi việc một nhà đầu tư hay một nhóm các nhà đầu tư sở hữu được một
lượng thông tin hơn so với phần còn lại của thị trường.
 Nguyên nhân của sự bất cân xứng thơng tin
Có rất nhiều ngun nhân để dẫn đến tình trạng này nhưng chủ yếu đều liên
quan đến hai yếu tố là sự thiếu minh bạch và giám sát trong các cơ chế về quy tắc
cơng bố thơng tin, kiểm tốn và các yếu tố mang tính rủi ro về đạo đức của các
doanh nghiệp, định chế tài chính và ngay cả những nhà đầu tư.
Sự cố tình che giấu và cung cấp thơng tin sai lệch không đầy đủ của các tổ chức
trong nền kinh tế. Hậu quả sẽ rất lớn nếu đó là sự thật về việc hoạt động kém hiệu
quả, tình trạng tài chính bất ổn và các rủi ro liên quan đến sản phẩm mà họ phát
hành. Khi đó thị trường sẽ đánh giá chứng khoán loại này cao hơn so với giá trị thực
tế mà chúng mang lại cho nhà đầu tư. Bên cạnh đó, việc thiếu minh bạch trong
thơng tin của khâu phát hành nhằm thỏa mãn mục đích lợi nhuận của một số cá
nhân nội bộ khi nhà phát hành che giấu thơng tin làm cho chứng khốn được định
giá thấp hơn giá trị của nó và những người được cung cấp thông tin dạng này sẽ
mua chứng khoán với một mức giá hời.
Trong mỗi thị trường tài chính đều có những quy định về cơng bố thơng tin
kiểm tốn cũng như các cơng tác thẩm định tài sản. Đặc biệt trong lĩnh vực chứng
khoán và ngân hàng nơi mà cơng bố thơng tin là cơng cụ có hiệu lực mạnh nhất
trong việc giám sát thị trường và bảo vệ các nhà đầu tư. Đơi khi chính vì sự thiếu
hợp lý trong những quy định này lại làm cho cơng bố thơng tin giảm đi vai trị của
nó. Việc lợi dụng những kẽ hở để lách luật nhằm mục đích lợi nhuận ln xuất hiện
trên thị trường. Rủi ro đạo đức của những người điều hành hay nắm giữ thơng tin
trước khi nó được cơng bố ra thị trường. Họ sẽ tiết lộ các thông tin về cung cầu cổ
phiếu trên thị trường, các quyết định của doanh nghiệp về chia cổ tức cho các mối
quan hệ bạn bè hay gia đình nhằm giúp các cá nhân này kiếm lời trước khi mà

những thông tin này đến tay nhà đầu tư. Chính vì vậy họ ln nắm giữ thế chủ
động. Ngồi ra, ngay cả khi cơng bố thơng tin thì đầy đủ và kịp thời nhưng việc
diễn giải, trình bày thơng tin đến tay nhà đầu tư cịn nhiều bất cập. Rất nhiều thông