Thực trạng IPO việt nam và những nhân tố ảnh hưởng định giá thấp nghiên cứu tài chính doanh nghiệp

Thực trạng IPO Việt Nam và những nhân tố ảnh hưởng định giá thấp

CHƯƠNG I : PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU RA CÔNG CHÚNG LẦN ĐẦU (IPO)
1. Khái niệm IPO
Khi phát triển đến một giai đoạn nhất định do yêu cầu của sự tăng trưởng không
ngừng, ban lãnh đạo bất kỳ công ty nào cũng phải nghĩ đến việc mở rộng quy mô
đầu tư. Phát hành cổ phiếu ra công chúng là phương pháp được hầu hết các công ty
lựa chọn để đáp ứng việc mở rộng quy mô khi việc huy động vốn thông qua các nhà
đầu tư mạo hiểm có thể khó đáp ứng cho nhu cầu vốn khổng lồ của công ty. Việc
phát hành cổ phiếu như vậy được gọi là phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu –
IPO (Initial Public Offering). Nếu đợt phát hành chỉ nhằm tăng vốn thì người ta gọi
là IPO sơ cấp, còn nếu cổ phiếu được bán lần đầu từ số cổ phần hiện hữu (như bán
phần sỡ hữu của nhà nước khi cổ phần hóa) thì được gọi là IPO thứ cấp.
Như vậy, IPO với mỗi doanh nghiệp chỉ có một lần duy nhất, và sau khi đã IPO thì
các lần tiếp theo sẽ được gọi là phát hành cổ phiếu trên thị trường thứ cấp. IPO có ý
nghĩa rất quan trọng với doanh nghiệp, vì với bất kỳ doanh nghiệp nào, đây cũng là
thử thách đầu tiên và quan trọng nhất đối với hàng loạt khía cạnh vận hành. Nguyên
nhân của thử thách này là do doanh nghiệp trước khi được phép huy động vốn rộng
rãi phải đảm bảo hàng loạt các điều kiện phát hành ngặt nghèo và qui chế báo cáo
thông tin rất nghiêm khắc.
2. Điều kiện IPO
Mỗi nước có những qui định riêng cho việc IPO. Tuy nhiên thông thường , tổ chức
phát hành phải đảm bảo năm điều kiện cơ bản sau:
• Về qui mô vốn: tổ chức phát hành phải đáp ứng được yêu cầu về vốn điều
lệ tối thiểu ban đầu, và sau khi phát hành phải đạt được một tỷ lệ phần
trăm nhất định về vốn cổ phần do công chúng nắm giữ và số lượng công
chúng tham gia.
•

Về tính liên tục của hoạt động sản xuất kinh doanh: công ty được thành
lập và hoạt động trong vòng một thời gian nhất định (thường khoảng từ 3

đến 5 năm).

•

Về đội ngũ quản lý công ty: công ty phải có đội ngũ quản lý tốt, có đủ
năng lực và trình độ quản lý các hoạt động sản xuất, kinh doanh của công
ty.

•

Về hiệu quả sản xuất kinh doanh: công ty phải làm ăn có lãi với mức lợi
nhuận không thấp hơn mức qui định và trong một số năm liên tục nhất
định (thường từ 2-3 năm).
Nghiên cứu Tài chính doanh nghiệp

1


Thực trạng IPO Việt Nam và những nhân tố ảnh hưởng định giá thấp

• Về tính khả thi của dự án: công ty phải có dự án khả thi trong việc sử dụng
nguồn vốn huy động được.
Tuy nhiên, các nước đang phát triển thường cho phép một số trường hợp ngoại lệ,
tức là có những doanh nghiệp sẽ được miễn giảm một số điều kiện nêu trên, ví dụ:
doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực công ích, hạ tầng cơ sở có thể được miễn
giảm điều kiện về hiệu quả sản xuất kinh doanh.
Ở Việt Nam, theo qui định của Nghị định 48/2007/-NĐ-CP về chứng khoán và thị
trường chứng khoán và tổ chức phát hành phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng
phải đáp ứng được các điều kiện sau:
• Mức vốn điều lệ tối thiểu là 10 tỷ đồng Việt Nam;

• Hoạt động kinh doanh có lãi trong 2 năm liên tục gần nhất;
• Thành viên Hội đồng quản trị và Giám đốc (Tổng giám đốc) có kinh
nghiệm quản lý kinh doanh.
• Có phương án khả thi về việc sử dụng vốn thu được từ đợt phát hành cổ
phiếu.
• Tối thiểu 20% vốn cổ phần của tổ chức phát hành phải được bán cho trên
100 người đầu tư ngoài tổ chức phát hành; trường hợp vốn cổ phần của tổ
chức phát hành từ 100 tỷ đồng trở lên thì tỷ lệ tối thiểu này là 15% vốn cổ
phần của tổ chức phát hành.
• Cổ đông sáng lập phải nắm giữ ít nhất 20% vốn cổ phần của tổ chức phát
hành và phải nắm giữ mức này tối thiểu 3 năm kể từ ngày kết thúc đợt
phát hành.
• Trường hợp cổ phiếu phát hành có tổng giá trị theo mệnh giá vượt 10 tỷ
đồng thì phải có tổ chức bảo lãnh phát hành.
3. Những điểm thuận lợi và bất lợi khi phát hành chứng khoán ra công
chúng.
a) Những điểm thuận lợi
Phát hành chứng khoán ra công chúng sẽ tạo ra hình ảnh đẹp và sự nổi tiếng của
công ty, nhờ vậy công ty sẽ dễ dàng hơn và tốn ít chi phí hơn trong việc huy động
vốn qua phát hành trái phiếu, cổ phiếu ở những lần sau. Thêm vào đó, khách hàng
và nhà cung ứng của công ty thường cũng sẽ trở thành cổ đông của công ty và do
vậy công ty sẽ rất có lợi trong việc mua nguyên liệu và tiêu thụ sản phẩm.

Nghiên cứu Tài chính doanh nghiệp

2


Thực trạng IPO Việt Nam và những nhân tố ảnh hưởng định giá thấp

Phát hành chứng khoán ra công chúng sẽ làm tăng giá trị tài sản ròng, giúp công ty
có được nguồn vốn lớn và có thể vay vốn của ngân hàng với lãi suất ưu đãi hơn
cũng như các điều khoản về tài sản cầm cố sẽ ít phiền hà hơn. Ví dụ như các cổ
phiếu của các công ty đại chúng dễ dàng được chấp nhận là tài sản cầm cố cho các
khoản vay ngân hàng. Ngoài ra, việc phát hành chứng khoán ra công chúng cũng
giúp công ty trở thành một ứng cử viên hấp dẫn hơn đối với các công ty nước ngoài
với tư cách làm đối tác liên doanh.
Phát hành chứng khoán ra công chúng giúp công ty có thể thu hút và duy trì đội ngũ
nhân viên giỏi bởi vì khi chào bán chứng khoán ra công chúng, công ty bao giờ
cũng dành một tỷ lệ chứng khoán nhất định để bán cho nhân viên của mình. Với
quyền mua cổ phiếu, nhân viên của công ty sẽ trở thành cổ đông, và được hưởng lãi
trên vốn thay vì thu nhập thông thường. Điều này đã làm cho nhân viên của công ty
làm việc có hiệu quả hơn và coi sự thành bại của công ty thực sự là thành bại của
mình.
Phát hành chứng khoán ra công chúng, công ty có cơ hội tốt để xây dựng một hệ
thống quản lý chuyên nghiệp cũng như xây dựng được một chiến lược phát triển rõ
ràng. Công ty cũng dễ dàng hơn trong việc tìm người thay thế, nhờ đó mà tạo ra
được tính liên tục trong quản lý. Bên cạnh đó, sự hiện diện của các uỷ viên quản trị
không trực tiếp tham gia điều hành công ty cũng giúp tăng cường kiểm tra và cân
đối trong quản lý và điều hành công ty.
Phát hành chứng khoán ra công chúng làm tăng chất lượng và độ chính xác của các
báo cáo của công ty bởi vì các báo cáo của công ty phải được lập theo các tiêu
chuẩn chung do cơ quan quản lý qui định. Chính điều này làm cho việc đánh giá và
so sánh kết quả hoạt động của công ty được thực hiện dễ dàng và chính xác hơn.
b) Những điểm bất lợi
Phát hành cổ phiếu ra công chúng làm phân tán quyền sở hữu và có thể làm mất
quyền kiểm soát công ty của các cổ đông sáng lập do hoạt động thôn tín công ty.
Bên cạnh đó, cơ cấu về quyền sở hữu của công ty luôn luôn bị biến động do chịu
ảnh hưởng của các giao dịch cổ phiếu hàng ngày.
Chi phí phát hành chứng khoán ra công chúng cao, thường chiếm từ 8-10% khoản

vốn huy động, bao gồm các chi phí bảo lãnh phát hành, phí tư vấn pháp luật, chi phí
in ấn, phí kiểm toán, chi phí niêm yết… Ngoài ra, hàng năm công ty cũng phảI chịu
thêm các khoản chi phí phụ như chi phí kiểm toán các báo cáo tài chính , chi phí
cho việc chuẩn bị tài liệu nộp cho cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán và chi
phí công bố thông tin định kỳ.
Nghiên cứu Tài chính doanh nghiệp

3


Thực trạng IPO Việt Nam và những nhân tố ảnh hưởng định giá thấp

Công ty phát hành chứng khoán ra công chúng phải tuân thủ một chế độ công bố
thông tin rộng rãi, nghiêm ngặt và chịu sự giám sát chặt chẽ hơn so với các công ty
khác. Hơn nữa, việc công bố các thông tin về doanh thu, lợi nhuận, vị trí cạnh tranh,
phương thức hoạt động, các hợp đồng nguyên liệu, cũng như nguy cơ bị rò rỉ thông
tin mật ra ngoài có thể đưa công ty vào vị trí cạnh tranh bất lợi.
Đội ngũ cán bộ quản lý công ty phải chịu trách nhiệm lớn hơn trước công chúng.
Ngoài ra, do qui định của pháp luật, việc chuyển nhượng vốn cổ phần của họ
thường bị hạn chế.
4. Phân loại IPO
Căn cứ vào cách thức xác định giá, có 2 loại IPO:
a) Phát hành công khai với giá định trước
Giá cổ phiếu được xác định trước, các nhà đầu tư chỉ đăng kí số lượng cổ phần
muốn mua và sẽ mua với mức giá này.
Việc phát hành sẽ được giới hạn trong một khoảng thời gian nhất định. Nếu nhà đầu
tư mua hết số cổ phiếu được chào bán trong khoảng thời gian cho phép thì đợt phát
hành thành công. Nếu thời hạn đã hết mà cổ phiếu vẫn chưa được bán hết thì phải
giảm giá bán. Nếu sau một khoảng thời gian xác định vẫn không bán hết thì công ty
phải đăng kí lại với số vốn thấp hơn số vốn đăng kí.

Thông tin về tình hình hoạt động trong quá khứ, kế hoạch sử dụng vốn trong tương
lai, các rủi ro có thể xảy ra… của công ty được công bố rộng rãi. Nhà đầu tư sẽ xem
xét mức giá chào bán có phù hợp hay không và ra quyết định đầu tư.
Ưu điểm của phương thức phát hành này là công ty phát hành chủ động, biết trước
được chính xác số tiền thu. Do đó, đối với một nhu cầu vốn xác định trước, chẳng
hạn để mua một tài sản nào đó, công ty phát hành có thể sử dụng phương thức này.
Nhược điểm của phương thức này là không huy động được số vốn cao nhất.
b) Phát hành qua phương thức đấu giá để xác định giá
Khác với chào bán với giá định trước, cơ chế đấu giá để xác định giá bán sẽ được sử
dụng trong phương thức này. Thông tin về doanh nghiệp sẽ công bố công khai và
nhà đầu tư phải xác định mức giá mà họ cho là hợp lý nhất và có thể đem về lợi
nhuận cho họ. Mỗi nhà đầu tư sẽ có những quan điểm cũng như những thông tin
khác nhau, và do đó, sẽ đăng ký mua với những mức giá khác nhau và khối lượng
khác nhau. Mức giá thực tế mà các nhà đầu tư được mua có thể là giá thống nhất
(đấu giá theo kiểu Hà Lan) hoặc theo đúng giá đã đặt mua (đấu giá theo kiểu Anh).

Nghiên cứu Tài chính doanh nghiệp

4


Thực trạng IPO Việt Nam và những nhân tố ảnh hưởng định giá thấp

Ưu điểm của phương thức đấu giá là có thể huy động được số vốn tối đa đồng thời
có thể đánh giá chính xác về giá trị cổ phiếu. Phát hành theo phương thức này phù
hợp với các công ty cần nhiều vốn hoặc cần xác định chính xác giá trị doanh nghiệp.
Các công ty cổ phần hoá ở Việt Nam thường sử dụng phương thức đấu giá này để
thu hút được nhiều vốn.
Nhược điểm của phương thức đấu giá là nhà đầu tư khó xác định mức giá phù hợp.
Đồng thời, đối với những đợt phát hành nhỏ, các nhóm nhà đầu tư lũng đoạn giá có

cơ hội “làm giá” theo mức có lợi cho họ, khi đó, không xác định được giá trị thực
của cổ phiếu.
Các phương thức đấu giá áp dụng trong phát hành cổ phiếu: có 2 phương thức đấu
giá thường dùng phổ biến.
v

Phương thức đấu giá theo kiểu Anh (phương thức đa giá)

Tổ chức phát hành sẽ thông báo khối lượng chứng khoán chào bán (có thể đưa
ra giá tối thiểu hoặc không đưa ra giá tối thiểu). Người mua sẽ đưa ra các mức giá
và khối lượng mà họ muốn mua trong các phiếu đặt giá. Dựa trên những phiếu đặt
giá này, người bán sẽ sắp xếp theo thứ tự từ giá cao nhất đến giá thấp nhất tương
ứng với khối lượng chứng khoán đặt mua tại từng mức giá.
Theo phương thức này, sẽ có nhiều mức giá trúng thầu bắt đầu từ người trả giá cao
nhất, sau đó đến người trả giá thấp hơn cho tới khi hết khối lượng chứng khoán
chào bán. Đặc điểm của phương thức này là tổ chức đấu giá kín, những người mua
sẽ không biết được mức giá người khác đặt mua và người trúng thầu sẽ thanh toán ở
nhiều mức giá khác nhau. Phương thức này được xem là không có lợi cho người
mua nhưng có lợi cho người bán.
v

Phương thức đấu giá kiểu Hà Lan (xem thêm phần phụ lục)

Các mức giá đặt mua sẽ được sắp xếp theo thứ tự từ giá cao đến giá thấp nhất tương
ứng với khối lượng đặt mua. Giá trúng thầu là giá thống nhất được xác định tại mức
giá mà khối lượng chứng khoán được chào bán hết. Như vậy, tất cả những người
trúng thầu sẽ thanh toán tại cùng một mức giá và mức giá này thường tiến gần đến
giá thống nhất trên thị trường. Đặc điểm của phương thức đấu giá này cũng là tổ
chức đấu giá kín, những người mua sẽ không biết được mức giá người khác đặt mua
và giá thanh toán là giá thống nhất. Đấu giá theo phương pháp này sẽ làm giảm bớt

doanh thu phụ trội của người bán.
Phương pháp phát hành bằng cách đấu giá sẽ đem lại cho tổ chức phát hành nhiều
thuận lợi trong quá trình chào bán vì giá chứng khoán sẽ được xác định một cách
công khai.
Nghiên cứu Tài chính doanh nghiệp

5


Thực trạng IPO Việt Nam và những nhân tố ảnh hưởng định giá thấp

Hiện nay, kết luận sử dụng phương thức đấu giá nào ưu việt hơn đối với thực tiễn
thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn nhiều bàn cãi. Trong khi đó, trên thế
giới, đấu giá kiểu Hà Lan là phương thức được sử dụng rộng rãi hơn trong giới đầu
tư tài chính. Thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay đang áp dụng hình thức
đấu giá cố định giá sàn có yêu cầu đặt cược 10% đối với nhà đầu tư.
5. Các bước thực hiện đấu giá
Bước 1 - Chuẩn bị đấu giá
Cơ quan quyết định cổ phần hóa/Ban chỉ đạo cổ phần hóa xác định giá khởi điểm
của cổ phần đấu giá.
Công bố thông tin về doanh nghiệp chuẩn bị tổ chức đấu giá tối thiểu 20 ngày trước
ngày tổ chức đấu giá.
Phối hợp với cơ quan tổ chức đấu giá thuyết trình về doanh nghiệp cho nhà đầu tư
nếu cần.
Bước 2 - Thực hiện đấu giá
Cơ quan tổ chức đấu giá tiến hành nhận đơn đăng ký mua và tiền đặt cọc của nhà
đầu tư theo quy chế đấu giá.
Nhà đầu tư bỏ phiếu tham dự đấu giá bằng các hình thức: Bỏ phiếu trực tiếp tại
doanh nghiệp (nếu tổ chức đấu giá tại doanh nghiệp); Bỏ phiếu trực tiếp tại tổ chức
tài chính trung gian (nếu tổ chức đấu giá tại tổ chức tài chính trung gian); Bỏ phiếu

trực tiếp tại Trung tâm giao dịch chứng khoán/Sở giao dịch chứng khoán và các đại
lý được chỉ định; Bỏ phiếu qua đường bưu điện do cơ quan tổ chức đấu giá quy
định.
Bước 3 - Tổ chức đấu giá và xác định kết quả đấu giá
Cơ quan tổ chức đấu giá tiến hành các thủ tục bóc phiếu tham dự đấu giá và nhập
các thông tin vào phần mềm đấu giá.
Xác định kết quả đấu giá theo nguyên tắc lựa chọn giá đặt mua từ cao xuống thấp
đến khi đủ số lượng cổ phần chào bán. Tại mức giá trúng thầu thấp nhất, với trường
hợp các nhà đầu tư cùng đặt mức giá bằng nhau, nhưng tổng số cổ phần còn lại ít
hơn tổng số cổ phần đăng ký mua thì số cổ phần của từng nhà đầu tư được mua xác
định như sau:
Số cổ phần nhà đầu tư được mua = Số cổ phần còn lại x (Số cổ phần từng nhà đầu
tư đăng ký mua/Tổng số cổ phần các nhà đầu tư đăng ký mua)

Nghiên cứu Tài chính doanh nghiệp

6


Thực trạng IPO Việt Nam và những nhân tố ảnh hưởng định giá thấp

Lập các biên bản liên quan đến buổi đấu giá gửi cho cơ quan quyết định cổ phần
hóa, Ban chỉ đạo cổ phần hóa, doanh nghiệp và cơ quan tổ chức đấu giá
Công bố kết quả đấu giá cổ phần và thu tiền mua cổ phần.
Bước 4 - Xử lý các trường hợp vi phạm quy chế đấu giá
Việc xử lý các trường hợp vi phạm được thực hiện theo quy định của quy chế đấu
giá.
Nhà đầu tư không được nhận tiền đặt cọc nếu vi phạm quy chế đấu giá.
Bước 5: Xử lý đối với số cổ phần không bán hết trong đấu giá nếu có
Nếu sổ cổ phần nhà đầu tư từ chối mua nhỏ hơn 30% tổng số cổ phần chào bán thì

Ban chỉ đạo cổ phần hóa thực hiện bán tiếp cho các nhà đầu tư đã tham dự đấu giá
theo phương thức thỏa thuận với giá không thấp hơn giá đấu thành công bình quân
của cuộc đấu giá.
Nếu số lượng cổ phần nhà đầu tư trúng thầu từ chối mua từ 30% tổng số cổ phần
chào bán trở lên thì Ban chỉ đạo cổ phần hóa xem xét, quyết định tổ chức bán đấu
giá tiếp số cổ phần từ chối mua (đấu giá lần 2). Giá khởi điểm trong trường hợp đấu
giá lần 2 này không được thấp hơn giá đấu thành công thấp nhất.
6. Quy trình IPO
Biểu 1: Quy trình IPO

Bước 1: Lựa chọn nhà bao tiêu (nhà bảo lãnh phát hành)
Khi quyết định thực hiện IPO, công ty phát hành phải lựa chọn nhà bao tiêu (còn
gọi là nhà bảo lãnh). Nhà bảo lãnh thường là một ngân hàng hay một công ty chứng
khoán được thực hiện nghiệp vụ bảo lãnh. Đợt phát hành nhỏ chỉ cần một nhà bảo
lãnh chính, nhưng nếu đợt phát hành lớn thì phải cần đến một vài nhà bảo lãnh
chính để đảm bảo uy tín và sự thành công cho đợt phát hành (các nhà bảo lãnh sẽ
thành lập một tổ hợp bảo lãnh).
Công ty phát hành và nhà bảo lãnh phát hành thoả thuận với nhau một mức giá nhất
định cho một lượng cổ phiếu xác định, sau đó nhà bảo lãnh phải bán lại số cổ phiếu
đó cho người mua. Chênh lệch giữa giá thoả thuận của nhà bảo lãnh với công ty
Nghiên cứu Tài chính doanh nghiệp

7


Thực trạng IPO Việt Nam và những nhân tố ảnh hưởng định giá thấp

phát hành và giá mà nhà bảo lãnh bán cho người mua được xem như một khoản phí
bảo lãnh phát hành.
Bước 2: Chuẩn bị hồ sơ xin phép phát hành :

Sau khi chấp nhận làm bảo lãnh phát hành, tổ chức bảo lãnh sẽ liên hệ với các công
ty luật và kiểm toán để chuẩn bị hồ sơ đăng ký phát hành. Công việc quan trọng
nhất mà nhà bảo lãnh phải làm là chuẩn bị bản cáo bạch, được xem như là một
quyển sách giới thiệu về công ty phát hành bao gồm tất cả các thông tin tài chính về
công ty phát hành trong vòng 5 năm trở lại đây, thông tin về ban giám đốc và một
bản miêu tả thị trường mục tiêu, đối thủ cạnh tranh, chiến lược phát triển của công
ty. Bản cáo bạch cũng cảnh báo các nhà đầu tư về mối nguy hiểm của việc mua cổ
phiếu này.
Công ty phát hành và nhóm bảo lãnh phát hành cùng nhau xác định mức giá cho đợt
phát hành mới. Mức giá ước lượng này sẽ được ghi vào bản cáo bạch và mức giá
này có thể gần hoặc khác xa với mức giá phát hành cuối cùng.
Bước 3 : Nộp hồ sơ xin phép phát hành:
Sau khi kết thúc giai đoạn phân tích đánh giá, nhà bảo lãnh sẽ hoàn tất hồ sơ và nộp
lên Uỷ Ban Chứng Khoán Nhà Nước chờ xét duyệt. Nếu có sai sót thì công ty phát
hành và nhà bảo lãnh phát hành phải sửa chữa, bổ sung kịp thời bằng các hồ sơ bổ
sung.
Bước 4: Màn vận động (road show:)
Đây là bước quan trọng góp phần thành công trong đợt phát hành cổ phiếu lần đầu
ra công chúng. Vì là các công ty lần đầu phát hành ra công chúng nên các thông tin
liên quan đến công ty hầu như không được nhiều người biết đến. Do đó, cần phải có
một buổi gặp gỡ giữa công ty phát hành, các nhà bảo lãnh phát hành và các nhà đầu
tư tiềm năng để thuyết trình giới thiệu về công ty cũng như những kế hoạch kinh
doanh của công ty.Thông tin mà ban lãnh đạo sử dụng để thăm dò thị trường là
những thông tin đã trình bày trong bản cáo bạch.
Trong buổi vận động, các nhà đầu tư sẽ phát biểu những phản ứng của họ đối với
phát hành. Qua thăm dò, công ty phát hành và nhà bảo lãnh sẽ lựa chọn một mức
giá chào bán cuối cùng và quyết định kích cỡ của đợt phát hành, các nhà bảo lãnh sẽ
cố đưa ra một mức giá phù hợp căn cứ trên nhu cầu dự tính của đợt phát hành và
tình hình thị trường.

Nghiên cứu Tài chính doanh nghiệp

8


Thực trạng IPO Việt Nam và những nhân tố ảnh hưởng định giá thấp

Bước 5 : Công bố phát hành và phân phối cổ phiếu:
Sau khi được Uỷ Ban Chứng Khoán Nhà Nước thông qua và cấp giấy phép phát
hành, công ty phát hành phải ra thông báo phát hành trên các phương tiện thông tin
đại chúng, đồng thời công bố ra công chúng bản cáo bạch chính thức và thực hiện
việc phân phối chứng khoán trong một thời gian nhất định kể từ khi được cấp giấy
phép.
Bước 6: Kết thúc đợt phát hành:
Công ty phát hành và các nhà bảo lãnh chuyển giao tiền và chứng khoán tuỳ theo
những cam kết mà hai bên đã thoả thuận trong bản cáo bạch

Nghiên cứu Tài chính doanh nghiệp

9


Thực trạng IPO Việt Nam và những nhân tố ảnh hưởng định giá thấp

10

CHƯƠNG II: THỰC TIỄN
1. Thực trạng doanh nghiệp IPO phát hành công khai với giá định trước.
a) Thực trạng
Trong thời kỳ này nhìn chung các doanh nghiệp IPO đều đã đưa ra mức giá bán cổ

phần định trước. Trong giai đoạn này lượng doanh nghiệp IPO còn rất ít với tổng
vốn điều lệ khiêm tốn và tỷ lệ phân bổ như sau:
Bảng 1: Tỷ lệ phân phối cổ phần của một số doanh nghiệp IPO trong giai đoạn này.
Năm
IPO

Vốn
điều lệ
(tỷ
đồng)

Nhà
nước

CNV

Bên
ngoài

CTCP đại lý liên hiệp vận chuyển

1993

6,2

18%

77%

5%

CYCP cơ điện lạnh

1993

16

30%

50%

20%

CTCP giày Hiệp An

1994

4,793

35%

35%

30%

CTCP chế biến xuất nhập khẩu
Long An

1995

3,539

30,22%

48,6%

21,4%

CTCP Việt Phong

1995

7,912

30%

50%

20%

CTCP Bông Bạch Tuyết

1997

11,4

30%

57%

13%

CTCP khách sạn Sài Gòn

1997

18

40%

40%

20%

CTCP Cáp và vật liệu viễn thông

1998

120

49%

10%

41%

Tên công ty

CB

Nguồn: Bản cáo bạch các công ty
Trong giai đoạn đầu từ năm 1992 đến năm 1996, toàn bộ các doanh nghiệp trực tiếp
đứng ra chào bán cổ phần. Việc phân phối cổ phần theo cơ cấu sở hữu đã được xác
định trước. Sau khi trừ đi tỷ lệ nắm giữ của nhà nước (nếu là doanh nghiệp nhà
nước cổ phần hoá), phần còn lại được ưu tiên phân phối cho nội bộ doanh nghiệp và
sau cùng mới là chào bán ra bên ngoài. Nhà đầu tư bên ngoài trực tiếp đăng ký mua
cổ phần tại doanh nghiệp với mức giá đúng với giá phát hành.
Từ năm 1996 trở đi, việc chào bán cổ phần IPO được thực hiện dưới 2 hình thức là
bán công khai tại doanh nghiệp IPO và bán qua hệ thống các ngân hàng thương mại
và các công ty tài chính chỉ định. Theo hình thức này trước khi chào bán cổ phần,
doanh nghiệp phát hành phải thông báo việc bán cổ phần trên phương tiện thông tin
đại chúng ít nhất ba lần, đồng thời niêm yết tại trụ sở công ty (các thông tin như
Nghiên cứu Tài chính doanh nghiệp


Thực trạng IPO Việt Nam và những nhân tố ảnh hưởng định giá thấp

tổng giá trị doanh nghiệp, khối lượng và tỷ lệ vốn cổ phần mà doanh nghiệp bán ra,
đối tượng và tỷ lệ được mua cổ phần, thời gian bán,…).
Tháng 7/2000, thị trường chứng khoán Việt Nam đi vào hoạt động, việc bán cổ
phần lần đầu ra công chúng cũng được Nhà nước mở rộng thêm nhiều hình thức
phát hành khác nhau như cho phép doanh nghiệp phát hành IPO bán cổ phần qua
trung tâm hoặc sở giao dịch chứng khoán, tạo điều kiện thuận lợi cho việc phát hành
cổ phiếu lần đầu đến công chúng một cách rộng rãi hơn. Tuy nhiên, do mới thành
lập, thị trường chứng khoán vẫn còn quá non yếu chưa thu hút được các nhà đầu tư
cũng như các doanh nghiệp IPO nên trên thực tế, không có doanh nghiệp nào thực
hiện IPO thông qua thị trường chứng khoán cả. Hầu hết các doanh nghiệp vẫn tự
mình thực hiện việc chào bán cổ phiếu phát hành lần đầu trực tiếp tại công ty, một
số rất ít các doanh nghiệp IPO qua các định chế tài chính ttrung gian, một vài doanh
nghiệp khác phân phối cổ phiếu hay nhận tiền thanh toán mua cổ phần của các nhà

đầu tư thông qua các công ty chứng khoán.
Tuy nhà đầu tư bên ngoài được cung cấp một số thông tin về doanh nghiệp thông
qua các phương tiện truyền thông, bước đầu cũng đã có cơ sở để tìm hiểu đánh giá
và định giá doanh nghiệp nhưng do việc công bố thông tin chỉ mang tính hình thức,
tâm lý ngại cung cấp các thông tin cụ thể về công ty của lãnh đạo các tổ chức phát
hành nên việc đánh giá chính xác tình hình hoạt động, tiềm năng phát triển của công
ty IPO là điều rất khó khăn đối với các nhà đầu tư.
Việc xác định giá trị các doanh nghiệp còn mang qua nhiều bất cập chủ yếu dựa trên
số liệu sổ sách, do đó thiếu tính thực tế và không phản ánh đúng giá trị doanh
nghiệp. Ở Việt Nam có nhiều loại tài sản mà chúng ta không xác định được giá do
không có thị trường cho các loại tài sản này. Nhưng có một loại tài sản mà ai cũng
thấy rõ là đang góp phần khiến cho các doanh nghiệp được định giá thấp là giá trị
quyền sử dụng đất. Hơn thế nữa, trong nhiều doanh nghiệp, quyền sử dụng đất là
một tài sản có giá trị cao nhất, chiếm một tỷ trọng rất lớn trong tổng tài sản của
công ty. Đơn cử, Khách sạn Phú Gia nổi tiếng từ những năm 30, có diện tích 850m2,
hơn 2.000m2 xây dựng, trông ra Hồ Hoàn Kiếm mà định giá chỉ có 3,4 tỷ đồng. Với
một cơ sở vật chất như vậy, cộng thêm “địa thế” nằm ở trung tâm thủ đô thì mức
định giá trên khiến Nhà nước thua thiệt hàng chục tỷ đồng.
Trên thế giới có nhiều phương pháp xác định giá trị DN (XĐGTDN), nhưng thực tế
hiện tại ở VN có 2 phương pháp chủ yếu thường được các tổ chức định giá sử dụng
là: phương pháp XĐGTDN theo giá trị tài sản (Phương pháp tài sản) và phương
pháp XĐGTDN theo dòng tiền chiết khấu (Phương pháp dòng tiền chiết khấu).

Nghiên cứu Tài chính doanh nghiệp

11


Thực trạng IPO Việt Nam và những nhân tố ảnh hưởng định giá thấp

Thực chất đây là 2 phương pháp do Chính phủ ban hành dùng để XĐGTDN đối với
các DNNN khi chuyển sang hình thức Cty cổ phần. Tuy nhiên, khi định giá các hình
thức DN khác cũng thường được nhiều người vận dụng. Ngoài ra có tính thêm phần
giá trị lợi thế khác như: lợi thế quyền thuê tài sản, lợi thế bản quyền...
Đối với cả 2 phương pháp XĐGTDN nêu trên thì khi áp dụng, yếu tố cơ sở để thực
hiện trước tiên phải là hồ sơ pháp lý của DN, các văn bản liên quan đến công tác
chuyển đổi hình thức DN và số liệu trên báo cáo tài chính (BCTC), sổ kế toán của
DN.
Theo phương pháp tài sản thì giá trị DN được xác định dựa trên cơ sở đánh giá giá
trị thực tế toàn bộ tài sản hiện có của DN tại thời điểm XĐGTDN (ngoại trừ các tài
sản không cần dùng, chờ thanh lý, tài sản thuê mượn, công nợ không có khả năng
thu hồi...). Theo đó khi đánh giá, cơ sở quan trọng của phương pháp này là dựa vào
số lượng và chất lượng tài sản theo kiểm kê và phân loại thực tế, tính năng kỹ thuật
của tài sản, nhu cầu sử dụng và giá trị thực tế trên thị trường của tài sản, ngoài ra
còn tính đến giá trị quyền sử dụng đất hoặc khả năng sinh lời của DN (nếu có).
Theo phương pháp dòng tiền chiết khấu thì giá trị DN được xác định dựa trên cơ sở
đánh giá khả năng sinh lời của DN trong tương lai. Theo đó, cơ sở chủ yếu để thực
hiện phương pháp này là phụ thuộc vào BCTC của DN trong 5 năm liền kề trước
khi XĐGTDN, phương án hoạt động kinh doanh của DN từ 3 đến 5 năm sau khi
chuyển đổi thành Cty cổ phần, lãi suất trả trước của trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn
từ 10 năm trở lên ở thời điểm gần nhất với thời điểm XĐGTDN và giá trị quyền sử
dụng đất đã được giao.
Không những thế, cơ chế định giá trong giai đoạn này còn tồn tại nhiều bất cập vì
chưa tính hết được những trường hợp phát sinh trong thực tế. Phương thức định giá
chủ yếu vẫn là kiểm kê tài sản theo công thức:
Tổng tài sản = (nợ phải thu + vốn) – (nợ phải trả+quỹ khen thưởng, phúc lợi)
Với công thức này, các nhà làm luật đã không tính đến một thực tế là nhiều doanh
nghiệp thương mại không có hoặc có rất ít tài sản cố định, nhưng doanh thu lại rất
cao, lãi lớn. Vì thế, chắc chắn giá trị thực tế của doanh nghiệp phải cao hơn giá trị
tài sản cố định được tính bằng vài bộ bàn ghế, hay vài chiếc máy vi tính cộng lại.

Trở lại với khách sạn Phú Gia, việc tính giá trị doanh nghiệp thấp hơn giá trị thực tế
cũng bởi tại cơ chế, giá trị quyền sử dụng đất và yếu tố “địa lợi” không được tính
vào giá trị doanh nghiệp mà chỉ tính giá trị các công trình có trên mặt đất
Chính vì thế mà trong giai đoạn này việc định giá doanh nghiệp là một việc vô cùng
quan trọng nhưng khó khăn vì giá trị đó chính là giá bán ra bên ngoài của doanh
Nghiên cứu Tài chính doanh nghiệp

12


Thực trạng IPO Việt Nam và những nhân tố ảnh hưởng định giá thấp

nghiệp nếu giá trị định không hợp lý thì sẽ dẫn đến IPO rất khó khăn. Tuy nhiên, giá
trị doanh nghiệp được xác định trong giai đọan này còn mang nặng tính chủ quan
của người bán là nhà nước, chưa xét đến nhu cầu của người mua.
b) Đánh giá thực trạng thời kỳ này
Về kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau IPO: Nhìn chung đa số các doanh
nghiệp sau IPO đều đã hoạt động có hiệu quả, doanh thu, lợi nhuận, nộp ngân sách
nhà nước, thu nhập của người lao động đều tăng. Bình quân doanh nghiệp sau IPO
có doanh thu gấp 2 lần, vốn tăng gấp 2,5 lần, nộp ngân sách tăng 2 lần, thu nhập của
người lao động tăng bình quân 20% so với thời gian trước khi IPO.
Công ty cổ phần cơ điện lạnh REE là một minh chứng điển hình của các doanh
nghiệp IPO làm ăn có hiệu quả. Sau 14 năm IPO, Công ty đã đạt được những thành
quả đáng kể: vốn điều lệ của REE đã không ngừng tăng lên:
• Năm 1993, tại thời điểm IPO, vốn điều lệ của REE 16 tỷ đồng.
• Năm 1998, tăng lên 150 tỷ đồng từ nguồn lãi tích lũy và phát hành trái
phiếu chuyển đổi ra nước ngoài.
• Năm 2002, REE tiếp tục tăng vốn điều lệ lên 225 tỷ đồng từ lãi tích lũy
và phát hành cổ phiếu.
• Đến năm 2005, REE phát hành 5 triệu cổ phiếu huy động vốn cho dự án

xây dựng cao ốc văn phòng E. town đã tăng vốn điều lệ lên 282 tỷ đồng.
Như vậy, sau gần 14 năm CPH, vốn điều lệ của REE đã tăng 18 lần. Lực lượng lao
động từ hơn 300 người thời điểm CPH, đến nay đã tăng gần 1.000 người, thu nhập
bình quân đạt 2,87 triệu đồng/tháng/người, tăng 139% so với năm 1993. Hiện nay
REE tập trung vào 4 lĩnh vực hoạt động sản xuất kinh doanh chính: sản xuất, lắp ráp
máy điều hòa không khí Reetech, sản phẩm gia dụng, tủ điện và sản phẩm cơ khí
công nghiệp; thực hiện dịch vụ cơ điện M&E cho các công trình công nghiệp,
thương mại và dân dụng; đầu tư tài chính và phát triển kinh doanh bất động sản.
Trong 8 tháng đầu năm 2006, tổng doanh thu của công ty là 598,61 tỷ đồng, đạt
76,75% kế hoạch năm, và lợi nhuận trước thuế 185,48 tỷ đồng, đạt 132,50% kế
hoạch năm 2007. Thương hiệu REE đã được biết đến như là một trong những nhà
thầu cơ điện hàng đầu tại Việt Nam. Hiện nay, thị phần của REE chiếm 10% tại thị
trường miền Nam, và cả nước là 5%. Khi mới lên sàn Thành Phố vào ngày
28/07/2000 giá cổ phiếu của REE chỉ có 10200 vậy mà vào ngày 19/04/2007 của cố
phiếu của REE đã lên tới 238.000.

Nghiên cứu Tài chính doanh nghiệp

13


Thực trạng IPO Việt Nam và những nhân tố ảnh hưởng định giá thấp

i.

Thực trạng định giá của các doanh nghiệp IPO

Về xác định giá cổ phần: việc hình thành giá phát hành chưa mang tính thị trường.
Cổ phần lần đầu của các doanh nghiệp nhà nước giai đoạn này được bán bằng với
mệnh giá 100.000 đ/ cp. Số lượng cổ phần được xác định bằng cách lấy vốn điều lệ,

tức tổng giá trị doanh nghiệp IPO chia cho mệnh giá. Như vậy, giá trị chào bán
doanh nghiệp nhà nước đựơc hình thành không phải do quan hệ cung cầu của người
mua và người bán mà là sự thống nhất của các ý kiến về giá trị doanh nghiệp giữa
cán bộ của doanh nghiệp tham gia xác định giá trị doanh nghiệp với cán bộ các cơ
quan nhà nước có thẩm quyền. Việc hình thành giá chào bán doanh nghiệp như vậy
vẫn còn nhiều bất cập do:
• Định giá thông qua hội đồng định giá chứa nhiều yếu tố chủ quan của người
bán.
• Giá trị doanh nghiệp là giá trị thực tế theo thị trường, có nghĩa là phải định
được giá của các yếu tố vô hình, như uy tín, vị thế, lợi thế… của doanh
nghiệp. Nhưng chung quanh những yếu tố này rất khó tìm đựơc sự thống
nhất giữa doanh nghiệp và hội đồng định giá. Điều đó đã làm cho việc xác
định giá trị doanh nghiệp không sát với giá thị trường.
• Các quy định của nhà nước hiện hành cho phép định giá tài sản và vật kiến
trúc trên mặt đất nhưng chưa tính đến vị trí và giá trị của tài sản gắn liền với
đất đặt trên đó.
Chính trong giai đoạn này người cần chú trọng đến khâu định giá doanh nghiệp IPO
nhiều hơn cả đó là từ phía nhà nước. Bởi giá trị của doanh nghiệp được định ra và
đem chào bán là phần nhà nước có thể thu về. Theo số liệu của ban đổi mới trung
ương, trong giai đọan này cả nước đã có khỏang 828 doanh nghiệp nhà nước tiến
hành IPO để cổ phần hoá. Nhà nước thu về 814 tỷ đồng. Rõ ràng đứng trên vai trò
của nhà nước ta thấy rằng có tới 828 doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá mà chỉ có
thu về được 841 tỷ đồng cho nhà nước, bình quân mỗi đợt phát hành mang về cho
nhà nước chỉ hơn 1 tỷ đồng, một con số quá thấp.
ii.

b) Thực Trạng định giá doanh nghiệp IPO của các nhà đầu tư:

Đối với nhà đầu tư trong giai đoạn này do khâu định giá doanh nghiệp IPO có quá
nhiều sơ sót dẫn đến đánh giá thấp doanh nghiệp IPO nên đa số các vụ IPO nhà đầu

tư không quan tâm đến việc định giá lại doanh nghiệp mà cái họ cần quan tâm là cơ
hội tăng trưởng của doanh nghiệp cũng như là việc làm sao mua đựơc cổ phiếu của
doanh nghiệp mà thôi. Tuy nhiên việc mua cổ phần của doanh nghiệp IPO trong
giai đọan này rất khó khăn do:
Nghiên cứu Tài chính doanh nghiệp

14


Thực trạng IPO Việt Nam và những nhân tố ảnh hưởng định giá thấp

• Khung pháp lý cho hoạt động chào bán cổ phần: hoạt động chào bán cổ
phần trong giai đoạn này chưa hiệu quả, thiếu khung pháp lý quy định quá
trình phát hành và giám sát hoạt động phát hành, bảo đảm tỷ lệ sở hữu rộng
rãi và bảo vệ công chúng đầu tư, nhất là nhà đầu tư nhỏ. Phương thức bán cổ
phần do không đựơc thiết kế chặt chẽ nên có một số trường hợp làm cho giá
trị doanh nghiệp bị đánh giá thấp do sự thao túng và đầu cơ.
• Thời điểm phát hành cổ phần được thiết lập một cách tuỳ tiện: ở một số
doanh nghiệp, cổ phần đựơc chào bán ngay trong thời gian còn tiến hành thủ
tục cổ phần hoá như trường hợp IPO Trung Tâm Nghiên Cứu và Sản Xuất
Hóa Mỹ Phẩm thì 16% là tỷ lệ dành cho cổ đông bên ngòai đã được đăng ký
mua hết ngay trong thời gian dự thảo đề án cố phần hoá đang chờ các cơ
quan chức năng thẩm định số liệu trước khi chuyển sang Ủy Ban Nhân Dân
Thành Phố Hồ Chí Minh phê duyệt.
• Việc công bố thông tin hầu như chỉ mang tính hình thức đối phó với các
quy định cuả phap luật : Đa số nhà đầu tư bên ngoài tiếp cận đợt phát hành
qua nguồn thông tin công khai nhưng muộn màng này sẽ không mua được cổ
phần. Khả năng tiếp cận thông tin về các doanh nghiệp trong quá trình IPO
rất khó khăn. Tài liệu chỉ cung cấp giá trị tài sản đã được đánh giá theo giá
thị trường còn nhiều nội dung quan trọng khác như chiến lược kinh doanh,

yêu cầu về vốn, kế hoạch tiếp thị, nhu cầu nhân lực, kế hoạch cải tiến công
nghệ, kế hoạch tài chính… chưa đựơc xây dựng đúng mức. Thiếu một chuẩn
mực về trình tự thủ tục kiểm soát đăng ký đặt mua và phân phối cổ phần cho
những người đặt mua, chưa đưa ra những quy định cụ thể về trình tự thủ tục
đặt mua cổ phần, trình tự ưu tiên phân phối cổ phiếu… để bảo đảm họat động
chào bán cổ phần minh bạch và công bằng.
• Về thực hiện IPO thiếu tính chuyên nghiệp: cán bộ các doanh nghiệp IPO
không phải là người chuyên làm công tác về phát hành cổ phần vì vậy họ gặp
khó khăn trong việc chuẩn bị đảm bảo tính chuyên nghiệp, hiệu quả cho việc
phát hành cổ phần cũng như xây dựng hồ sơ phát hành, quảng bá và tổ chức
phát hành, tìm kiếm nhà đầu tư, kiểm soát việc đặt mua và phân phối cổ
phần.
2. Thực trạng doanh nghiệp IPO qua phương thức đấu giá
a) Thực trạng
Phương thức đấu giá ra đời như là một giải pháp khắc phục việc định giá doanh
nghiệp IPO. Khi đó giá bán của các doanh nghiệp sẽ được xác định trên cơ sở cung
cầu mua bán. Đấu giá thông qua sàn giao dịch, hình thức mua bán công khai và

Nghiên cứu Tài chính doanh nghiệp

15


Thực trạng IPO Việt Nam và những nhân tố ảnh hưởng định giá thấp

công bằng, mang lại giá trị lợi nhuận nhiều hơn việc bán theo hình thức đấu giá
không qua sàn.
Khi bán qua hình thức đấu giá nhà đầu tư phải tự định ra cho mình mức giá hợp lý
để mua cổ phiếu. Hơn thế nữa, lợi nhuận mà người thắng thầu thu được từ giá đấu
giá và giá thị trường quá lớn đã tạo “chất men” kích thích mọi người, mọi giới vào

cuộc, một cuộc đấu giá bây giờ có từ 2.000 đến trên 7.000 nhà đầu tư tham gia.
Bảng 2: Các phương pháp nhà đầu tư định giá
Dùng các phương pháp định giá để định giá
Dựa trên các thông tin, cơ sở phân tích về ROE,
cổ tức, …
Đặt giá theo sự tư vấn của các chuyên gia
Đặt giá theo lời khuyên của bạn bè, người thân
Đặt giá theo cảm tính
Theo thực tế ta thấy rằng chỉ có số nhỏ nhà đầu tư thực sự định giá doanh nghiệp
IPO khi tham gia đấu giá. Nhưng nhìn chung các nhà đầu tư đã phân tích tìm hiểu
doanh nghiệp kỹ lưỡng trước khi đưa ra mức giá mua hợp lý cho mình. Tuy họ chưa
định giá doanh nghiệp nhưng những phân tích của họ chính là cơ sở bước đầu để
xác định giá trị doanh nghiệp. Điều này cho thấy các nhà đầu tư trên thị trường đã
có những nhận định, và phân tích kỹ lưỡng hơn khi quyết định đầu tư và đưa ra giá
đặt mua thích hợp. Tuy nhiên, số lượng nhà đầu tư trên thị trường đưa ra một mức
giá đặt mua dựa trên cảm tính không phải nhỏ, chứng tỏ thị trường chứng khóan
Việt Nam tỷ lệ đầu tư theo tâm lý bầy đàn còn khá nhiều.
i. Nguồn lấy thông tin:
Để định ra mức giá mua hợp lý cũng như là quyết định xem mình có mua cổ phiếu
của doanh nghiệp IPO đó không thì trước tiên các nhà đầu tư tìm hiểu thông tin về
doanh nghiệp.
Bảng 3: Nguồn lấy thông tin
Bản các bạch và các thông tin công bố trên báo
chí, internet
Từ các chuyên viên tư vấn của công ty chứng
khóan
Từ người thân, bạn bè
Nghiên cứu Tài chính doanh nghiệp

16

Thực trạng IPO Việt Nam và những nhân tố ảnh hưởng định giá thấp

17

Đa số nhà đầu tư dựa vào thông tin từ bản cáo bạch và thông tin được công bố trên
các phương tiện truyền thông để đưa ra giá đặt mua.
Tuy nhiên chúng ta dễ dàng nhận thấy điều này khi xem xét bản cáo bạch của các
công ty. Bản cáo bạch của các công ty nói rất sơ lược, chung chung về tính hình của
công ty, thậm chí có những bản cáo bạch không công bố rõ ràng báo cáo tài chính
đã được kiểm toán của công ty, các chỉ số tài chính cơ bản. Vì vậy, nhà đầu tư gặp
rất nhiều khó khăn khi định ra giá đặt mua thích hợp.
Nhìn chung, những thông tin về doanh nghiệp IPO được cung cấp từ bản cáo bạch
thường là không đủ cho nhà đầu tư để có thể định được giá của doanh nghiệp IPO
trên cơ sở đó đưa ra giá đặt mua. Một minh chứng thực tế cho điều này chúng ta
phải nói đến bản cáo bạch của công ty Intimex. (xem phần phụ lục)
ii. Cơ sở để nhà đầu tư đưa ra giá đặt mua:
Bảng 4: Các nhân tố ảnh hưởng giá cổ phiếu
Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu
Tỷ lệ đặt mua trên đặt bán
Yếu tố khác nhà đầu tư căn cứ: thương hiệu, và ngành nghề kinh doanh
Tỷ lệ nắm giữ của cổ đông bên ngoài
Giá khởi điểm
Vốn điều lệ
Tỷ lệ chi trả cổ tức
Thời điểm đấu giá trước và sau khi gia nhập WTO
Bảng 6: Kết quả phát hành năm 2009
Thời
gian

Mã CK

Tổ chức phát hành

18/05/2009

HEM

Công ty TNHH 1 TV Chế tạo cơ
điện Hà Nội

4.349.400

10.207

15/05/2009

TISCO

Công ty Gang thép Thái Nguyên

26.311.900

10.113

VIETINBA
Công ty TNHH Chứng khoán
19.192.106
NKSC Ngân hàng Công thương Việt Nam

10.455

Công ty cho thuê tài chính I - Ngân
3.920.400
hàng Nông nghiệp và Phát triển

10.300

22/04/2009
10/04/2009

ALCI

SLCP bán Giá bình
ra
quân

Nghiên cứu Tài chính doanh nghiệp


Thực trạng IPO Việt Nam và những nhân tố ảnh hưởng định giá thấp

18

nông thôn Việt Nam
09/04/2009

MEKONIM
EX

Công ty Nông sản Thực phẩm
Xuất khẩu Cần Thơ

31/03/2009

VINATRAN Công ty Giao nhận Kho vận Ngoại
thương TP Hồ Chí Minh
S

27/03/2009

VIETTELPO
ST

20/03/2009

BTTC

99.400

10.000

379.500

10.308

Công ty TNHH Nhà nước một
thành viên Bưu chính Viettel

1.525.600

10.171

Công ty Du lịch Bình Thuận

2.845.500

10.071

564.800

10.810

13.354.100

10.632

ông ty TNHH Chứng khoán Ngân
06/01/2009 AGRISECO hàng nông nghiệp và phát triển 30.041.617
nông thôn Việt Nam

10.521

Công ty TNHH một thành viên
02/03/2009 MINEXCO Khai thác chế bến Khoáng sản xuất
khẩu Khánh Hòa
09/01/2009

ALCII

Công ty Cho thuê Tài chính II
Ngân hàng Nông nghiệp và Phát
triển nông thôn VIệt Nam

b) Tình hình IPO năm 2008
Theo số liệu Bộ Tài chính công bố tại hội nghị ngành ngày 3/12, 11 tháng đầu năm
2008 mới cổ phần hoá được 73/262 doanh nghiệp, chỉ đạt 28% kế hoạch đã được
Chính phủ phê duyệt. Lý do chính được đưa ra là tình hình nền kinh tế có nhiều khó
khăn, thị trường chứng khoán có nhiều biến động nên hoạt động sắp xếp và cổ phần
hoá doanh nghiệp Nhà nước chậm.
Bộ Tài chính thừa nhận trong quá trình triển khai thực hiện kế hoạch cổ phần hoá
năm 2008, Bộ đã phối hợp với các bộ ngành tổ chức tuyên truyền, phổ biến chính
sách, hỗ trợ giải quyết chính sách đối với lao động dôi dư, xử lý khó khăn về tài
chính cho các doanh nghiệp trong quá trình sắp xếp… nhưng tiến độ cổ phần hoá
vẫn khá chậm.
Nhìn lại năm 2007 cũng chỉ sắp xếp, cổ phần hoá được 116 doanh nghiệp, trong khi
kế hoạch đề ra là 600 doanh nghiệp.
Ngay từ nửa đầu năm 2008, khá nhiều đợt IPO giống như “phiên chợ chiều” dù giá
khởi điểm IPO khá thấp, thậm chí có cổ phần giá còn thấp hơn giá trị sổ sách,
Nghiên cứu Tài chính doanh nghiệp


Thực trạng IPO Việt Nam và những nhân tố ảnh hưởng định giá thấp

nhưng vẫn ít nhà đầu tư tham gia đấu giá. Không chỉ phải đấu giá lại mà nhiều
phiên IPO còn phải huỷ bỏ do không có người đăng ký mua.
Công ty Cấp thoát nước Ninh Thuận chào bán 2,4 triệu cổ phần với giá khởi điểm
chỉ 10.000đ/CP nhưng các nhà đầu tư chỉ đặt mua chưa đến 10% với chỉ 218.000
CP. Công ty gạch tuy-nel Kiên Giang đấu giá 1,6 triệu cổ phiếu cũng với giá khởi

điểm 10.000 đ/CP nhưng chỉ bán được 226.000 CP, ế hơn 1,37 triệu cổ phiếu. Ngay
cả ông lớn cỡ Sabeco chào bán 128,3 triệu CP mà nhà đầu tư chỉ đặt mua 78,4 triệu
CP.
Trong năm 2008, số doanh nghiệp IPO thành công tại HOSE khá hiếm hoi trong khi
những phiên IPO không bán hết, đấu giá lại, hủy… không dưới 20 phiên.
Tại sàn Hà Nội cũng không khá hơn khi từ đầu năm đến nay mới có 11 phiên đấu
giá với tổng số lượng cổ phần chào bán 69,97 triệu CP nhưng tổng số lượng CP
trúng giá chỉ 22,57 triệu CP, đạt 32,2% tổng số cổ phần chào bán.
Tâm lý nhà đầu tư đã không còn ưa chuộng hàng hóa IPO nữa. Cả năm 2008 có 50
công ty tiến hành IPO, đấu giá trên 2 sàn HOSE và HASTC. 3 công ty có số lượng
cổ phiếu lớn nhất mang ra đấu giá là Sabeco, Habeco và Vietinbank. Tổng cộng có
tất cả 385,418,192 CP phát hành ra công chúng nhưng chỉ có 230,985,944 CP được
nhà đầu tư mua tương ứng với tỷ lệ 60%. Tổng số tiền IPO thu được năm 2008 đạt
9,870 tỷ đồng.
Nếu như trong năm 2006 và 2007, các doanh nghiệp khi IPO chỉ chú trọng đến việc
làm thế nào bán được với giá cao nhất, còn với nhà đầu tư chỉ cần mua là có lợi
nhuận, thì trong năm 2008, để có thể IPO thành công, doanh nghiệp phải chứng
minh được tiềm năng tăng trưởng cao, năng lực quản trị doanh nghiệp tốt, sản phẩm
– dịch vụ có chỗ đứng trên thị trường, thông tin công bố phải chính xác, minh bạch;
đặc biệt mức giá khởi điểm phải hợp lý để hấp dẫn nhà đầu tư trong mối tương quan
cạnh tranh với giá cổ phiếu của các doanh nghiệp đã niêm yết sẵn trên thị trường.
c) Bài học từ IPO Vietcombank
i. Tiến trình IPO vietcombank
Đề xuất với chính phủ
Ngày 29/8, Thủ tướng và Thường trực Chính phủ đã họp bàn về Phương án cổ phần hóa
Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam (Vietcombank)

Được biết, sau cuộc họp ngày hôm qua (29/8), rất nhiều nội dung cụ thể về phương
án cổ phần hóa Vietcombank đã được thông qua. Cụ thể, Chính phủ chấp thuận
những kiến nghị và tư vấn và kiểm toán doanh nghiệp theo thông lệ quốc tế. Điều

này sẽ giúp Vietcombank giảm bớt các thời gian và bước đi trong việc xác định giá
Nghiên cứu Tài chính doanh nghiệp

19


Thực trạng IPO Việt Nam và những nhân tố ảnh hưởng định giá thấp

trị DN mà vẫn cho kết quả chính xác cũng như thuyết phục các nhà đầu tư quốc tế.
Giá trị DN của VCB xác định trên giá trị sổ sách, sau đó sẽ được đánh giá theo
nhiều phương pháp quốc tế. Trên cơ sở đó xác định cung cầu thị trường mới xác
định giá và thời điểm đấu giá. Giá đấu giá thực tế trên thị trường sẽ quyết định giá
trị DN thực tế. Giá trị thương hiệu VCB chính là sự chênh lệch giữa cái giá bình
quân đấu giá so với giá sổ sách.
Điều đáng chú ý là Chính phủ cũng chấp thuận cho VCB áp dụng phương thức quản
trị DN tốt nhất có thể được kể cả theo thông lệ quốc tế. Điều này hết sức có ý nghĩa
trong quá trình cơ cấu lịa DN và với quyết định này của Chính phủ đã giả tỏa một
trong những quan ngại lớn nhất của các nhà đầu tư về quản trị DN Vietcombank sau
CPH.
Theo các chuyên gia, sau CPH, Nhà nước vẫn nắm giữ 70% vốn tại Vietcombank,
nếu không có một quyết định dứt khoát như trên thì có thể diễn ra tình trạng tiếp tục
áp dụng các quy định hiện hành về quản trị ngân hàng hiện nay đối với
Vietcombank. Như thế sẽ dẫn đến hai vấn đề. Thứ nhất Vietcombank sẽ gặp khó
khăn khi đàm phán với các đối tác là nhà đầu tư quốc tế cũng như khu thực hiện
niêm yết trên sàn chứng khoán quốc tế. Nhưng điều đáng nói hơn nếu không thực
hiện quản trị DN theo tiêu chuẩn quốc tế thì một trong những mục tiêu quan trọng
nhất của CPH Vietcombank là thay đổi một cách căn bản quản trị DN sẽ không thực
hiện được. Tuy nhiên, với quyết định mạnh của Chính phủ, mọi lo ngại của các nhà
đầu tư đã được tháo gỡ.
Cũng trong đề án CPH, Chính phủ cũng phê chuẩn cho VCB một cơ chế hết sức

thuận lợi để tiền tới đây thành một tập đoàn tài chính. Điều này có nghĩa sẽ cho
phép VCB đầu tư một cách đa dạng hơn và linh hoạt hơn vào nền kinh tế. Hình thức
đầu tư có thể sẽ thành lập các quỹ tài chính để đầu tư các dự án hạ tầng cơ sở theo
mức độ ưu tiên. Quỹ này sẽ được sử dụng một phần tài chính của Chính phủ sẽ tái
đầu tư vào đây.
Thất bại trong việc chọn đối tác chiến lược
Sau một thời gian dài đàm phán với một số đối tác, trong đó có General Electric,
Nomura, Goldman Sachs..., VCB vẫn chưa chọn được đối tác nào. Nguyên nhân là
do mức giá mà các nhà đầu tư chiến lược nước ngoài đưa ra cho VCB thời điểm đó
chỉ vào khoảng 42.000 - 65.000 đồng/cổ phiếu. Mức giá này bị chê là thấp và theo
VCB, mức giá này sẽ làm thiệt hại tài sản của Nhà nước. Chính vì vậy, sau đó VCB
hoãn lại việc chọn đối tác chiến lược mà tiến hành IPO trước, rồi mới tính sẽ bán
cho nhà đầu tư chiến lược "không thấp hơn mức giá đấu thành công bình quân

Nghiên cứu Tài chính doanh nghiệp

20


Thực trạng IPO Việt Nam và những nhân tố ảnh hưởng định giá thấp

Lý do:
• Tình hình thị trường hiện giờ không được khả quan làm ảnh hưởng đến việc
đưa ra mức giá
• Vì các đối tác chiến lược này đóng vai trò quan trọng trong việc phát triển
nên họ muốn nhận một phần thưởng lớn từ cô phiếu nằm giữ vì vậy mức giá
phải hợp lý. Ngược lại nhà nước và ngân hàng lại không muốn làm thất
thoát tài sản.
• Các đối tác này e ngại về phong cách làm việc của Việt Nam
Thất bại này đã dẫn đến những lần trì hoãn IPO ra các tác động:

Thực sự, sự trì hoãn IPO Vietcombank đã tạo ra rất nhiều tác động, từ nhiều phía,
đối với thị trường. Với giới đầu tư, lộ trình đảo lộn của đợt IPO này sẽ khiến họ mất
phương hướng trong các kế hoạch đã định sẵn. Còn với thị trường, lấy ví dụ là giá
cổ phiếu của các ngân hàng khác, chắc chắn cũng sẽ bị ảnh hưởng rất khó lường sau
thời kỳ tan băng. Trong thời gian các cổ phiếu ngành tài chính - ngân hàng chờ cuộc
ra mắt của Vietcombank, tâm lý của các NĐT nhiều khả năng cũng sẽ bị tác động.
Khi mọi thứ vẫn còn chưa rõ ràng, sự nghe ngóng, cẩn trọng sẽ được đặt lên hàng
đầu.
Nhưng khối đầu tư nước ngoài mới là những người thực sự bị ảnh hưởng nhiều nhất
bởi sự trì hoãn này. Các tổ chức tài chính lớn sẽ không khỏi lo lắng, khi kế hoạch
đầu tư dài hạn vào thị trường Việt vấp phải những sự thay đổi ngoài ý muốn. Nếu
như coi Vietcombank là lá cờ đầu trong công cuộc cổ phần hóa các ngân hàng quốc
doanh hàng đầu ở nước ta, thì những sự chậm trễ như vừa qua sẽ tạo ra những tiền
lệ không hay cho những đợt IPO sắp tới của giới ngân hàng. Tới đây, những đợt
IPO của Ngân hàng Công thương, Ngân hàng Đầu tư và Phát triển, Ngân hàng Phát
triển nhà ĐBSCL... cũng sẽ có thể thay đổi lộ trình của mình, một khi gặp khó khăn.
Viễn cảnh đó là đáng lo lắm chứ!
Xét cho cùng, sự thận trọng của Vietcombank, từ việc lập kế hoạch, chọn lựa cổ
đông chiến lược, cho đến giá cả... là cần thiết. Nhưng có lẽ, thận trọng quá mức để
dẫn tới những sự chậm trễ như hiện nay là rất đáng tiếc. Các tổ chức đầu tư lớn ở
nước ngoài sẽ xem đây là biểu hiện của sự thiếu chuyên nghiệp, không chỉ làm ảnh
hưởng tới các kế hoạch đầu tư từ nhiều phía, mà còn phần nào làm mất đi sự tin cậy
của giới đầu tư nói chung.
Có thể nói, sau những điều chỉnh lớn hồi giữa năm, thị trường hiện tại đã thực sự
thuận lợi để Vietcombank hoàn tất quá trình cổ phần hóa. Vì nhiều lý do (cả khách
Nghiên cứu Tài chính doanh nghiệp

21

Thực trạng IPO Việt Nam và những nhân tố ảnh hưởng định giá thấp

quan lẫn chủ quan), IPO Vietcombank đã liên tục lỗi hẹn với giới đầu tư. Giờ thì tất
cả vẫn sẽ phải đợi! Nhưng có vẻ như, cái mà NĐT đang chờ đợi lại chính là sự tự
tin của ngân hàng quốc doanh hàng đầu Việt Nam, chứ không phải là những sự cẩn
trọng thái quá cho đợt IPO hoành tráng nhất năm 2007
ii. Kết quả IPO vietcombank
Tổng số 97,5 triệu cổ phần Vietcombank chào bán đã được bán hết. Tổng giá trị cổ
phần bán được là 10.516.320.430.000 đồng. Cụ thể, giá đấu thành công thấp nhất
vẫn giữ nguyên mức 102.000 đồng/cổ phần, như dự tính ở bản tin tối qua (26/12)
của VnEconomy. Giá đấu thành công cao nhất là 250.000 đồng/cổ phần. Giá đấu
thành công bình quân là 107.860 đồng/cổ phần.
Như vậy, không có chênh lệch lớn ở những mức giá trên so với dự báo. Điểm đột
biến duy nhất là mức giá đặt mua cao nhất lên tới 250.000 đồng/cổ phần. Về mức
giá này, có thể mỗi nhà đầu tư đều có một nhận định riêng.
iii. Mức giá Vietcombank sau khi đấu giá.
Tuy nhiên trái với sự kì vọng của thị trường về mức giá của cổ phiếu
Vietcombank.Sau khi cuộc đấu giá thành công là chuỗi ngày giảm điểm của
VnIndex kèm với tác động từ cuộc khủng hoảng toàn cầu khiến cho cổ phiếu của
Vietcombank trên sàn OTC có lúc chỉ còn giá 33.000đ/cp.Khiến cho không ít nhà
đầu tư ngỡ ngàng và ngậm đắng khi đã mua phải với mức giá đâu quá cao. Đặc biệt
thiệt hại hơn chính là các cán bộ nhân viên chức của Vietcombank tuy được mua
với mức giá ưu đãi nhưng thực tế bây giờ sự ưu đãi đó đã biến mất hoàn toàn.
Vào thời điểm quý 1 của năm 2009 cùng với sự đi lên của thị trường chứng khoán
mưc giá của VCB đã khởi sắc trở lại đạt được mức giá khoảng 45.000 đ/cp vào
ngày 31/5/2009.
Tuy nhiên vấn đê được đặt ra là tại sao mức giá của Vietcombank lại sụt một cách
thê thảm như vậy
Mức giá quá cao:thời điêm IPO của VCB là lúc thị trường chứng khoán vẫn đang
nóng.Và cuộc khủng hoảng tài chính vẫn chưa bắt đầu. Do đó các chỉ số phân tích

dựa trên triển vọng về tương lai của Vietcombank là rất khả quan. Khảo sát qua các
bản phân tích của các công ty chứng khoán về việc định giá của Vietcombank vào
thời điêm đó.Có thể nhận thấy một điều.Các mức giá đưa ra đều dao động trong
mức từ 105.000-120.000 đ/cp.Các chỉ số phân tích chính mà các công ty chứng
khoán đưa ra đa số dựa trên phân tích về chỉ số P/E và P/B khi so sánh với hai ngân
hàng khác đang có mặt trên sàn là ACB và STB Mức giá ACB vào khoảng 165.000
và STB vào khoảng 65.000. Do đó các nhà đầu tư lẫn chính chủ thể phát hành đều
quá lạc quan về mức giá đấu thành công của Vietcombank
Nghiên cứu Tài chính doanh nghiệp

22


Thực trạng IPO Việt Nam và những nhân tố ảnh hưởng định giá thấp

Các nhà đầu tư lướt sóng:các nhà đầu tư đã quá hưng phấn với sự tăng trưởng
nóng của TTCKVn thời gian qua.Do đó bất kể các vấn đề còn tồn đọng như thặng
dư vốn cổ phần sẽ thuộc về ai?Thơi gian niêm yết và Nhà đàu tư chiến lược là
ai?Tất cả đều lao vào VCB vơi mục đích lướt sóng kiếm lời chứ không hẳn đầu tư
dài hạn
Nhân tố thị trường: thời kì sau IPO là một sự tuột dốc không phanh của
TTCKVN.Do đó không tránh khỏi tác động lên các cổ phiếu OTC như
Vietcombank.Khiến cho IPO lao đầu giảm giá.Một điều đáng chú ý là sau khi IPO
một thơi gian dài nhưng ngày hẹn lên sàn của VCB vẫn mịt mờ và với lý do giá đấu
quá cao khiên cho việc chọn đối tác chiến lược càng thêm xa vời. Điều này ảnh
hưởng đến lòng tin của của các nhà đầu tư.Một lưu ý nhỏ chính là trong bảng báo
cáo cua mình năm 2007 VCB có một khoảng đầu tư tài chính lên đến 4.500 tỷ đồng.
Chính khoảng đầu tư tài chính quá lớn này cộng với sự suy giảm của thị trường
chứng khoán cũng khiến cho mức giá VCB càng thêm ảm đạm
iv. Bài học khuyến nghị:

• IPO không chỉ là cơ hội cho doanh nghiệp mở rộng nguồn vốn ,nâng cao tính
minh bạch và sức mạnh của mình mà nó còn là cơ hội cho các nhà đầu tư tìm
kiếm được cổ phiếu tìêm năng phù hợp với mục đích đầu tư của mình
• Tuy nhiên các nhà đầu tư cũng cần chú ý đền giá trị nội tại của doanh nghiệp
cũng như đánh giá một cách thật kĩ lương các kịch bản có thể xảy ra với
doanh nghiệp trong tương lai.Tránh việc chạy theo đám đông bởi các phương
pháp định giá(P/B,P/E) đôi khi sẽ không chính xác trong một thị trường tăng
trưởng quá nóng nhu ở Việt Nam thời gian qua.
• Mức giá của Vietcombank có thể một ngày nào đó vượt qua mức 107.000đ
nhưng bài học đắt giá của VCB sẽ luôn còn mãi nhắc nhở các nhà đầu tư
tranh một sự lạc quan quá mức về thị trường chứng khoán.
3. Những khó khăn khi định giá doanh nghiệp IPO
a) Thiếu thông tin
Bản cáo bạch sơ sài
NĐT thiếu thông tin về DN hoặc không định giá chính xác DN dẫn đến tình trạng
đẩy giá cổ phiếu lên cao là điều không hiếm trong các đợt đấu giá. Thông tin đến
với các NĐT được cung cấp chủ yếu thông qua bản cáo bạch. Bản cáo bạch (BCB)
như lời chào của DN tới tất cả các NĐT. Trong BCB có rất nhiều thông tin quan
trọng liên quan tới DN, như lĩnh vực kinh doanh chính, yếu tố đầu vào, thị trường
tiêu thụ, cơ cấu doanh thu, thị phần DN, phân khúc chính, đối thủ cạnh tranh, vị thế
Nghiên cứu Tài chính doanh nghiệp

23


Thực trạng IPO Việt Nam và những nhân tố ảnh hưởng định giá thấp

của công ty trong ngành, tiềm năng của ngành, quan trọng hơn nữa là thông tin về
tài chính DN trong quá khứ cũng như kế hoạch doanh thu, lợi nhuận, cổ tức trong
tương lai. Vì thế, đối với NĐT, đây là một tài liệu rất quan trọng, cũng là phương

tiện giúp họ đánh giá DN một cách đầy đủ.
NĐT khi quyết đinh đầu tư vào DN chỉ có cách là xem xét nghiên cứu thật kỹ lưỡng
BCB hay BCBTT, chuyên nghiệp hơn nữa thì có thể đến trực tiếp DN khảo sát, mở
các cuộc điều tra về ngành. Cuối cùng là đánh giá và định giá DN là bao nhiêu?
BCB có vai trò rất cao đối với NĐT trong việc ra quyết định đầu tư và xác định mức
giá hợp lý?
Thực tế hiện nay, do các nguyên nhân khách quan và chủ quan mà các BCB của DN
IPO còn rất sơ sài. NĐT nhỏ vốn đã ít kinh nghiệm và kiến thức, khi đọc những
BCB thiếu thông tin hoặc thông tin chưa đầy đủ thì chẳng khác nào đánh đố NĐT.
Nhiều NĐT vẫn tỏ ra nghi ngại trước tính chính xác của thông tin. Liệu rằng những
con số trên bản cáo bạch là chính xác? Liệu có sự bóp méo số liệu trong những báo
cáo này? Liệu các báo cáo tài chính có thực sự minh bạch. Khi thông tin về DN đưa
ra không đầy đủ và chính xác có thể gây sự hiểu nhầm cho NĐT, một mặt nó gây
thiệt hại cho NĐT, mặt khác làm cho TTCK không thể phát triển lên mức chuyên
nghiệp khi đó các đợt đấu giá trở thành những ván bạc đỏ đen đầy tính may rủi.
Nguyên nhân, một phần là do thông tin về ngành, thị trường của chúng ta còn thiếu
chưa có một kênh chính thức nào cung cấp thống kê thường xuyên, việc tổ chức tư
vấn tìm kiếm tiếp cận những thông tin cần thiết liên quan đến công việc gặp rất
nhiều khó khăn cộng với trình độ kinh nghiệm của nhân viên tư vấn trực tiếp làm
BCB còn nhiều hạn chế. BCB thiếu thông tin và những nhận định phân tích chuyên
sâu, các NĐT phải chấp nhận nó như một phần của TTCK Việt Nam.
Báo cáo tài chính khó tiếp cận
Một bất cập nữa đó là việc các NĐT đang gặp khó khăn khi tiếp cận thông tin tài
chính DN, trong các đợt đấu giá. Thông thường, các báo cáo tài chính (BCTC) gốc
đầy đủ gồm bảng cân đối kế toán, kết quả kinh doanh, báo cáo lưu chuyển tiền tệ,
thuyết minh của công ty IPO, do các đơn vị tư vấn không công bố rộng. Trên thực
tế, vẫn có những trường hợp đơn vị tư vấn đưa BCB kèm theo BCTC kiểm toán lên
trang Website của CTCK, tuy nhiên, những trường hợp này thường rất ít.
BCTC như một bức tranh toàn cảnh về DN, thông qua báo cáo tài chính, NĐT có
thể sử dụng để phân tích tình hình tài chính DN, phân tích tình hình sử dụng tài sản,

vốn của DN cũng như tỷ trọng các khoản mục trong bảng cân đối kế toán. Từ đó,
NĐT có thể để định giá DN theo phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF), một
Nghiên cứu Tài chính doanh nghiệp

24


Thực trạng IPO Việt Nam và những nhân tố ảnh hưởng định giá thấp

phương pháp khá phổ biến hiện nay. Trong BCB có tóm tắt một số chỉ tiêu tài
chính, những chỉ tiêu này chỉ dùng để tham khảo chứ không có giá trị định giá.
NĐT cần phải có BCTC đầy đủ thì mới có cái nhìn toàn diện về tài chính DN quá
khứ và hiện tại. Chính BCTC giúp cho NĐT vạch ra chiến lược đầu tư và nhìn nhận
phần nào tương lai của món hàng mình bỏ tiền ra mua ngày hôm nay.
Vai trò quan trọng của các BCTC trong phân tích định giá DN đã được khẳng định.
Tuy nhiên, mỗi NĐT đều có cách xem xét và phân tích BCTC khác nhau trước khi
đưa ra quyết định đầu tư. Tuy nhiên, nếu có sự gian lận trong các số liệu báo cáo tài
chính thì quá trình phân tích sẽ trở nên hoàn toàn vô nghĩa.
Vấn đề đặt ra là tại sao các đơn vị tư vấn không công bố BCTC đầy đủ của DN kèm
theo BCB của những DN IPO lên Website của công ty mình? Phải chăng đây cũng
là một cách trốn tránh công khai thông tin của DN IPO giúp tư lợi cho một số
người?
Thời gian tới, theo đúng lộ trình, một số DN nhà nước lớn sẽ tiến hành IPO, NĐT
hy vọng rằng những DN này sẽ công khai và minh bạch thông tin hơn nữa với BCB
đầy đủ cùng BCTC gốc được đưa tới tận tay NĐT.
b) Các trò chơi
Nhét lệnh giờ chót
Từ cuối năm 2006 đến đầu năm 2007 là thời kỳ kênh chứng khoán Việt Nam huy
hoàng. Khi ấy nhà đầu tư bỏ tiền mua bất kỳ cổ phiếu nào cũng thắng lớn. Chính vì
vậy mà các cuộc IPO của doanh nghiệp dù lớn hay nhỏ luôn thu hút một lượng lớn

các nhà đầu tư tham gia.
Trong bối cảnh tranh tối tranh sáng về các thông tin liên quan đến doanh nghiệp, đã
có không ít đại gia, công ty chứng khoán biết chớp thời cơ thu lợi khi tham gia đấu
giá, dồn phần thiệt cho nhà đầu tư nhỏ. Một trong những thủ thuật đó là nhét lệnh
(bỏ thêm phiếu đấu giá) vô thùng phiếu vào giờ chót khi đã biết 70% kết quả và biết
giá đấu bình quân cổ phần. Những chuyện như tung tin đánh bóng doanh nghiệp,
chơi đòn kích giá đánh vào tâm lý đám đông để các nhà đầu tư bỏ một mức giá đấu
cao... chỉ là mẹo vặt. Cái rất lớn chính là thủ thuật nhét lệnh. Đây là thủ thuật “ăn
đấu giá” rất tinh vi.
Sở dĩ chuyện khuất tất này xảy ra được là vì khi các công ty chứng khoán đứng ra
làm đại lý đấu giá cổ phần cũng là lúc nhà đầu tư bỏ phiếu xong. Trước khi niêm
phong, đưa thùng phiếu về sở giao dịch để kiểm, nhân viên các công ty này có thể
nhét thêm lệnh vào để được trúng giá mua cổ phần. Khoảng thời gian từ khi hết hạn
bỏ phiếu đến lúc thùng phiếu quay về sở có khi mất cả ngày. Vì vậy, nếu các đại lý
Nghiên cứu Tài chính doanh nghiệp

25