Đề tài TCDN tài trợ doanh nghiệp và thị trường hiệu quả

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

Tên đề tài:

TÀI TRỢ DOANH NGHIỆP
VÀ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

Giảng viên:

TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên


MỤC LỤC
I. GIỚI THIỆU ......................................................................................................... 3
II. LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ ....................................................... 4
1. Khái niệm Thị trường hiệu quả - Các hình thức và mức độ ....................... 4
2. Các điểm bất thường của thị trường ........................................................... 9
3. Sáu bài học về Thị trường hiệu quả ............................................................ 13
III. TÀI TRỢ DOANH NGHIỆP VÀ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ ..................... 17
IV. MỞ RỘNG: CÁC CÔNG CỤ PHÂN TÍCH TRONG THỊ TRƯỜNG HIỆU
QUẢ ................................................................................................................... 18
V. KẾT LUẬN........................................................................................................... 20


I.

GIỚI THIỆU

Trong nền kinh tế, để tiến hành hoạt động sản xuất kinh doanh các doanh nghiệp cần huy
động nhiều nguồn lực khác nhau. Các nguồn lực trong nền kinh tế là hữu hạn hay nói cách
khác là luôn ở trong tình trạng khan hiếm. Trong nền kinh tế thị trường, cạnh tranh là một
tất yếu khách quan, việc sử dụng các nguồn lực khan hiếm sao cho hiệu quả cao nhất với
một chi phí thấp nhất luôn là vấn đề được quan tâm hàng đầu. Vấn đề này được giải quyết
thông qua sự vận hành của các thị trường dưới sự chi phối cơ chế thị trường. Để phân phối
các nguồn lực một cách tốt nhất, thị trường cần phải hiệu quả.
Lý thuyết Thị trường hiệu quả là một trong những lý thuyết chính thống, nền tảng của
ngành tài chính. Cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán, lý thuyết này lại càng
tỏ ra mạnh hơn bất kỳ lý thuyết nào, nó là kim chỉ nam cho nhiều học giả phân tích chứng
khoán. Nhà kinh tế học Samuelson đã từng nhận xét: “Kinh tế học tài chính được coi là các
món phục sức của nhà vua trong các dịp lễ tộc thì Lý thuyết thị trường hiệu quả sẽ chiếm
một nửa các đồ trang sức đó!”.
Nhưng trên thực tế các thị trường có hiệu quả không và mức độ hiệu quả đến đâu? Đây là
vấn đề đang gây nhiêu tranh cãi trên thị trường chứng khoán hiện nay.
Bài nghiên cứu này giới thiệu về lý thuyết Thị trường hiệu quả (TTHQ), các dạng thị
trường; các điểm bất thường của thị trường và các bài học về Thị trường hiệu quả.

3


LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

II.

1. Khái niệm Thị trường hiệu quả - Các hình thức và mức độ
1.1.

Khái niệm thị trường hiệu quả

Ba mặt cấu thành của thị trường hiệu quả bao gồm hiệu quả về mặt phân phối, hiệu quả về
mặt giao dịch và hiệu quả về mặt thông tin.
-

Thị trường hiệu quả về mặt phân phối tức là thị trường có khả năng phân phối các
nguồn vốn đầu tư được cung cấp bởi các nhà đầu tư đến tay người sử dụng tốt nhất,
tạo ra lợi nhuận tốt nhất.

-

Thị trường hiệu quả về mặt chi phí giao dịch khi các tác nhân kiến tạo thị trường
như các nhà môi giới, các nhà tiếp thị chứng khoán được hoạt động trong môi trường
cạnh tranh nhằm tìm kiếm lợi nhuận cho mình, chi phí giao dịch bằng 0.

-

Thị trường hiệu quả về mặt thông tin khi giá chứng khoán phản ánh trung thực và
đầy đủ các thông tin có liên quan trên thị trường.

Tuy ba mặt cấu thành này của thị trường hiệu quả có sự gắn bó và phụ thuộc lẫn nhau,
nhưng trong lí thuyết thị trường hiệu quả, chúng ta chỉ xem xét thị trường chứng khoán
hiệu quả về mặt thông tin vì điều kiện hiệu quả về mặt thông tin là hết sức quan trọng và
có ý nghĩa quyết định đối với sự thành công của toàn thị trường.
Dưới góc độ bài nghiên cứu này, Thị trường hiệu quả là thị trường trong đó giá cả của
chứng khoán phản ánh đầy đủ và tức thời toàn bộ các thông tin tồn tại trên thị trường,
từ những thông tin trong quá khứ, những thông tin được công khai minh bạch cho đến
những thông tin nội bộ.
Từ khái niệm trên, Fama hàm ý rằng Thị trường hiệu quả xử lý thông tin một cách triệt để,
không tồn tại bất cứ thông tin nào có liên quan đến thị trường chứng khoán bị bỏ qua và
giá cả chứng khoán trên thị trường hiệu quả luôn phản ánh giá trị nội tại của chứng khoán

đó.

4


1.2.

Điều kiện của thị trường hiệu quả

a. Điều kiện cần:
(1) Thị trường phải có quy mô đủ lớn:
Để một thị trường là hiệu quả thì đòi hỏi thị trường đó phải có số lượng đủ lớn
các nhà đầu tư tham gia vào, để đảm bảo không có bất kỳ nhà đầu tư nào có thể
gây ra những tác động bất lợi hoặc có ảnh hưởng đến giá cả của chứng khoán
trên thị trường.
Các nhà đầu tư này tham gia thị trường với mục tiêu đối đa hóa lợi nhuận, họ
tiến hành phân tích và định giá các loại chứng khoán một cách hoàn toàn độc lập
với nhau, điều này nhằm đảm bảo tính duy lý, không theo bầy đàn, phản ứng của
các nhà đầu tư là hoàn toàn ngẫu nhiên.
(2) Để một thị trường là hiệu quả thì những thông tin mới về chứng khoán được
công bố trên thị trường đó phải ngẫu nhiên và tự động. Thời điểm công bố thông
tin và chi phí để thông tin đến thị trường cũng độc lập với nhau, nhằm đảm bảo
rằng không có ai có thể dựa vào thông tin để dự đoán giá cả và tìm kiếm tỷ suất
sinh lợi cao cho riêng mình. Để có được thông tin, các nhà đầu tư phải bỏ ra một
khoản chi phí giống nhau, nên cơ hội dành cho các nhà đầu tư trên thị trường
đều như nhau, không ai có thể kiếm được những khoản lợi nhuận bất thường trên
thị trường nếu chỉ dựa vào việc mua lại các thông tin.
(3) Để một thị trường là hiệu quả thì các nhà đầu tư tham gia vào thị trường phải
có kiến thức nhất định, các nhà đầu tư có cùng phương pháp và lý luận khi phân
tích và đánh giá các thông tin mới, nhằm đảm bảo khi có một thông tin mới xuất

hiện trên thị trường, các nhà đầu tư sẽ nhanh chóng tiến hành phân tích, đánh giá
tác động của thông tin đó với cùng một cách thức giống nhau dẫn đến việc điều
chỉnh giá chứng khoán một cách nhanh chóng nhất, kịp thời phản ánh giá chứng
khoán theo thông tin mới.
(4) Để một thị trường là hiệu quả thì thu nhập kỳ vọng ẩn trong mức giá hiện tại
của một chứng khoán trên thị trường phải ánh được rủi ro của việc nắm giữ
chứng khoán đó.
5


Như vậy trong một thị trường vốn hiệu quả, khó có một nhà đầu tư nào đánh bại
được thị trường và duy trì được tỉ suất sinh lợi lâu. Tỷ suất sinh lợi mong đợi
trong mức giá hiện tại của chứng khoán sẽ phản ánh rủi ro tương ứng, có nghĩa
là các nhà đầu tư mua chứng khoán ở mức giá thông tin hiệu quả sẽ nhận được
một tỷ suất sinh lợi phù hợp với rủi ro phải gánh chịu chứng khoán đó.
b. Điều kiện đủ:
(1) Để một thị trường là hiệu quả thì trong thị trường đó không tồn tại chi phí giao
dịch trong mua bán chứng khoán. Như vậy sẽ giúp cho các chứng khoán dễ dàng
điều chỉnh giá về giá trị nội tại mà không bị ảnh hưởng hay cản trở bởi chi phí
giao dịch gây ra.
(2) Để một thị trường là hiệu quả thì mọi thành viên trên thị trường đó đều có thể
tiếp cận các thông tin mà không phải tốn chi phí nào,nhằm đảm bảo tạo ra sân
chơi công bằng cho tất cả các nhà đầu tư tham gia vào thị trường, để không ai
có thể tạo ra ưu thế nhờ vào việc sở hữu các thông tin nội bộ.
(3) Để một thị trường là hiệu quả thì kỳ vọng của các nhà đầu tư tham gia thị trường
đó là thuần nhất: tất cả các nhà đầu tư có cùng cách biên dịch, suy nghĩ những
ẩn chứa trong thông tin, từ đó, các nhà đầu tư sẽ xác lập một kỳ vọng giống nhau
về giá
1.3.

Các hình thức của thị trường hiệu quả

a. Các mức độ thông tin:
Những thông tin mà thị trường có được ở một thời điểm nhất định được tập hợp theo các
mức độ khác nhau. Có thể sắp xếp các tập hợp thông tin đó thành 3 mức độ chủ yếu sau
đây:
(1) Tập hợp thông tin dạng yếu: là tập hợp thông tin chỉ bao hàm các dữ liệu lịch sử
về loại chứng khoán đang phân tích.
(2) Tập hợp thông tin dạng vừa: là tập hợp thông tin bao gồm tất cả các dữ liệu phù
hợp đã được công bố trong quá khứ và hiện tại.

6


(3) Tập hợp thông tin dạng mạnh: là tập hợp thông tin bao hàm tất cả các dữ liệu
được biết, không kể các dữ liệu đó có thể được công bố hay không.
Trong lịch sử, Euge Fama (1970) là người đầu tiên phân chia ra các dạng hiệu quả của thị
trường thành ba giả thuyết thành phần tương ứng với ba tập thông tin được xem xét: đó là
thị trường hiệu quả dạng yếu, thị trường hiệu quả dạng trung bình và thị trường hiệu quả
dạng mạnh.
b. Các mức độ thị trường
Căn cứ vào loại thông tin phản ánh vào thị trường, kèm theo là khả năng và tốc độ xử lý
thông tin, thị trường hiệu quả được phân ra làm 3 loại: Thị trường hiệu quả dạng yếu, Thị
trường hiệu quả dạng vừa và Thị trường hiệu quả dạng mạnh.
(1) Thị trường hiệu quả dạng yếu (weak - form): là thị trường mà trong đó giá cả chứng
khoán chỉ phản ánh các thông tin trong quá khứ, như tỷ suất sinh lợi chứng khoán,
khối lượng giao dịch, các chuyển dịch, xu hướng, quy luật hiện tại của giá; hoặc các
thông tin chung như mua bán lô lẻ, các thương vụ của các chuyên gia, các nhóm độc
quyền…
Vì trong thị trường hiệu quả dạng yếu, mức giá thị trường hiện tại đã phản ánh tất

cả các thu nhập trong quá khứ, do đó tỷ suất thu nhập trong quá khứ cũng như các
thông tin khác không có mối liên hệ với tỷ suất thu nhập trong tương lai (các tỷ suất
thu nhập độc lập với nhau). Bởi vậy, các nhà đầu tư có thể thu được lợi nhuận khi
ra quyết định mua hoặc bán chứng khoán dựa trên các thông tin về tỷ suất thu nhập
hay các thông tin khác của thị trường trong quá khứ. Nhưng khó có thể duy trì một
siêu tỷ suất sinh lợi liên tục vì giá cả chuyển động một cách ngẫu nhiên (Random
Walk).
Đã có nhiều bài nghiên cứu thực nghiệm nghiên cứu về Thị trường hiệu quả dạng
yếu. Nghiên cứu của Fawson- 1996 tiến hành kiểm tra thị trường hiệu quả dạng yếu
bằng cách kiểm tra mối liên hệ giữa sự biến động giá chứng khoán với giá chứng
khoán trong quá khứ.
7


Phần lớn các bài nghiên cứu được áp dụng cho các nước đang phát triển đã cung
cấp bằng chứng ủng hộ cho lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu và dạng vừa (Sui
Suyin 2007, Mobarek 2008). Trong bài nghiên cứu của Dasgupta năm 1995 đã cho
thấy sự tương quan có ý nghĩa trong tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ở 19 thị trường
chứng khoán và đưa đến kết luận rằng thị trường thuộc thị trường hiệu quả dạng
yếu.
Trong một bài nghiên cứu của Seddighi và Nian năm 2004 nghiên cứu cho thị trường
chứng khoán Thượng Hải giai đoạn 1/2000 đến 12/2000, kết quả cho thấy Thượng
Hải thuộc thị trường hiệu quả dạng yếu. Ngoài ra còn có các bài nghiên cứu của
Alam (1999), Cheung (2000) v Chung (2006) cũng chứng minh các thị trường chứng
khoán Đài Loan, Hồng Kông là thị trường hiệu quả dạng yếu.
Liên quan đến thị trường chứng khoán ở châu Mỹ La- tinh, bài nghiên cứu của
Urrutia (1995) cho thị trường chứng khoán Argentina, Brazil, Chile và Mexico. Kết
quả cho thấy rằng các chỉ số thị trường biến động đã phản ánh sự thay đổi giá chứng
khoán trong quá khứ, thị trường thuộc thị trường hiệu quả chứng khoán dạng yếu.
Một kết quả khác được đưa ra trong nghiên cứu của Harvey (1995), bài nghiên cứu

dựa trên dữ liệu về biến động giá và dự báo tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng
khoán toàn thế giới với các đại diện là các nước được lựa chọn ở châu Á, châu Âu,
châu Phi và Nam Mỹ, kết quả đã cho thấy mối tương quan mạnh mẽ trong tỷ suất
sinh lợi của trái phiếu, và thị trường chứng khoán trở nên dễ dự báo hơn và thị
trường không phải là thị trường hiệu quả dạng yếu.
(2) Thị trường hiệu quả dạng vừa (semi- strong): là thị trường mà trong đó giá cả chứng
khoán không chỉ phản ánh những thông tin trong quá khứ mà còn phản ánh đầy đủ
và nhanh chóng các thông tin được công bố trên thị trường. Các thông tin này bao
gồm thông báo về thu nhập, cổ tức, tỷ lệ P/E, chia cổ tức, đề nghị sáp nhập công
ty… Các nhà đầu tư khi đưa ra quyết định dựa trên những thông tin được công bố

8


sẽ không thu được tỷ suất sinh lợi cao hơn mức trung bình, bởi giá cả chứng khoán
đã phản ánh mọi thông tin công khai đó.
Liên quan đến thị trường hiệu quả dạng mạnh, trong một bài nghiên cứu khác cho 7
thị trường chứng khoán châu Âu (Hy Lạp, Cộng hòa Séc, Thổ Nhĩ Kỳ, Hungary,
Nga và Phần Lan) của Hassan năm 2006, áp dụng mô hình Q-statistic, dữ liệu được
lấy theo chỉ số chứng khoán hằng tuần từ các công ty tài chính quốc tế trong giai
đoạn từ 12/1998 đến 8/2002. Kết quả chỉ ra rằng, nhìn chung giá chứng khoán ở các
thị trường này là không dự đoán được và biến động ngẫu nhiên.
(3) Thị trường hiệu quả dạng mạnh (strong - form): là thị trường mà trong đó giá cả
phản ánh tất cả thông tin, kể cả các thông tin trong quá khứ, công khai minh bạch
và các thông tin nội bộ. Giá cả thực tế của một loại chứng khoán luôn là một dấu
hiệu hoàn hảo về giá trị thực sự của nó.
Trong thị trường hiệu quả dạng mạnh, chúng ta sẽ quan sát thấy các nhà đầu tư may
mắn và không may mắn, nhưng chúng ta không tìm thấy bất kỳ một giám đốc đầu
tư nào có thể liên tục đánh bại thị trường. Việc mua bán cổ phiếu trong nổ lực “vượt
mặt” thị trường có thể giống như trò chơi may rủi hơn là một cuộc đấu đòi hỏi kỹ

năng.
Liên quan đến thị trường hiệu quả dạng mạnh, bài nghiên cứu của Gruber (1996),
Carhart (1997), Zheng (1999) và Bollen (2001) đã cung cấp bằng chứng cho thấy
rằng biến động giá cổ phiếu không thể dự đoán trước được, các nhà đầu tư có được
tỷ suất sinh lợi vượt trội thường do may mắn hơn là tài năng.
2. Các điểm bất thường của thị trường:
Mặc dù thị trường là hiệu quả vẫn xuất hiện những xuất hiện những điểm như sau:
2.1.

Bất thường về Tỷ suất sinh lợi của các doanh nghiệp quy mô nhỏ:

Về nguyên tắc, tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán thuộc các doanh nghiệp có quy mô
nhỏ cao hơn so với doanh nghiệp có quy mô lớn là bình thường vì các doanh nghiệp quy
mô nhỏ có mức độ rủi ro cao hơn doanh nghiệp có quy mô lớn.

9


Tuy nhiên thực tế cho thấy có xảy ra tình trạng tỷ suất sinh lợi của các doanh nghiệp quy
mô nhỏ cao hơn một cách bất thường so với doanh nghiệp quy mô lớn. Đó là thực trạng
trên thị trường chứng khoán Mỹ trong giai đoạn 1926 -2013 theo bài nghiên cứu của Bryan
Rogowski. Theo đó, sau gần 90 năm, 1$ đầu tư vào doanh nghiệp có quy mô nhỏ tăng lên
17.5$ trong khi ở các doanh nghiệp có quy mô lớn, từ 1$ ban đầu chỉ tăng lên 4.7$. Lý giải
cho sự bất thường này có thể có những nguyên nhân sau đây:


Sự bất thường này là do ngẫu nhiên: ngẫu nhiên trong giai đoạn này các công ty có quy
mô nhỏ hoạt động tốt hơn bình thường



Các nhà đầu tư đã yêu cầu 1 tỷ suất sinh lợi mong đợi cao hơn từ các doanh nghiệp nhỏ
để bù đắp cho 1 yếu tố rủi ro nào đó chưa được đưa vào mô hình định giá đơn giản
(CAPM)



Do nhà đầu tư khi đầu tư vào các công ty có quy mô nhỏ đã yêu cầu một tỷ suất sinh
lợi cao để bù đắp cho rủi ro mà họ phải đối mặt



Đây thực sự là 1 ngoại lệ của Lý thuyết thị trường hiệu quả (hay 1 điểm bất hiệu quả
của thị trường) và các nhà đầu tư có thể tận dụng ngoại lệ này để tạo tỷ suất sinh lợi
cao hơn
2.2.

Bất thường vế tỷ suất sinh lợi có tính chu kỳ trong ngắn hạn

Trong thị trường hiệu quả, giá cả của chứng khoán phải đi theo bước ngẫu nhiên nhưng có
bằng chứng thực tế cho thấy rằng tỷ suất sinh lợi của chứng khoán có tính chu kỳ trong
ngắn hạn tạo ra các hiệu ứng tỷ suất sinh lợi theo tháng, hiệu ứng tỷ suất sinh lợi theo ngày
trong tuần, hiệu ứng tỷ suất sinh lợi theo ngày trong tháng.


Hiệu ứng tỷ suất sinh lợi theo tháng: hiệu ứng tháng giêng, hiệu ứng tháng ba, hiệu ứng
tháng 4, hiệu ứng tháng 6,…
Ví dụ: Hiệu ứng tháng giêng: giá chứng khoán vào tháng giêng thường cao hơn các
tháng khác trong năm. Giải thích cho bất thường này có thể kể đến các nguyên nhân
sau:

-

Cuối năm, các nhà đầu tư có xu hướng bán chứng khoán để phục vụ nhu cấu chi
tiêu cho dịp lễ tết, việc này tạo áp lực làm giảm giá chứng khoán. Sau đó, vào tháng
10


giêng, nhà đầu tư quay trở lại thị trường, tạo áp lực làm tăng giá chứng khoán trở
lại.
-

Các thông tin về tình hình hoạt động, kết quả kinh doanh của doanh nghiệp (thông
tin tốt) thường được công bố vào dịp cuối năm, điều này sẽ tạo động lực đẩy giá
chứng khoán tăng trong tháng giêng

-

Sự phô trương giả tạo của những nhà quản lý quỹ đầu tư vào thời điểm cuối năm:
tức các quỹ đầu tư sẽ có xu hướng cơ cấu lại danh mục bằng cách bán các cổ phiếu
có kết quả kinh doanh không tốt vào cuối năm, tuy nhiên sang tháng 1 lại bắt đầu
mua lại, điều này tạo áp lực đẩy giá lên trong tháng giêng.



Hiệu ứng tỷ suất sinh lợi theo ngày trong tuần:
Ví dụ: giá chứng khoán vào thứ 2 thường thấp hơn các ngày khác trong tuần, có thể do
những nguyên nhân sau:
-

Doanh nghiệp có xu hướng trì hoãn thông báo những tin tức xấu và thường lựa chon

công bố vào cuối tuần. Sang thứ 2 tuần sau, các nhà đầu tư sẽ phản ứng với thông
tin mới này, tạo áp lực làm giảm giá chứng khoán.

-

Tâm lý hành vi của nhà đầu tư: nhà đầu tư thường bi quan nhiều hơn vào thứ 2 so
với các ngày khác trong tuần, điều này có thể góp phần làm giá chứng khoán giảm.



Hiệu ứng tỷ suất sinh lợi theo ngày trong tháng: giá chứng khoán tăng trong ngày giao
dịch cuối cùng và ba ngày giao dịch đầu tiên của tháng tiếp theo, có thể do các nguyên
nhân sau đây:
-

Sự phô trương giả tạo, cơ cấu lại danh mục đầu tư của các công ty quản lý quỹ vào
thời điểm cuối tháng, làm cho khối lượng giao dịch tăng lên, từ đó tạo áp lực làm
tăng giá chứng khoán.

-

Cuối tháng là thời điểm các doanh nghiệp công bố rộng rãi các thông tin tổng kết
tình hình hoạt động của công ty trong tháng (thường là các thông tin tốt), các nhà
đầu tư phản ứng với các tin tức mới này, tạo áp lực đẩy giá chứng khoán tăng.

2.3.

Bất thường trong tốc độ phản ứng của nhà đầu tư đối với thông tin

11

Nếu thị trường là hiệu quả thì nhà đầu tư phải phản ứng ngay lập tức với các thông tin mới
thông qua việc điều chỉnh giá chứng khoản phản ánh những tin tức mới này. Tuy nhiên,
các bằng chứng thực tế cho thấy nhà đầu tư phản ứng chậm đối với thông tin.


Tình huống phát hành mới: khi các doanh nghiệp thực hiện phát hành cổ phiếu lần đầu
ra công chúng (IPO), các nhà đầu tư có xu hướng đổ xô đi mua do kỳ vọng công ty đang
trong giai đoạn tăng trưởng và sẽ tiếp tục phát triển trong tương lai. Hành động đổ xô
đi mua làm giá chứng khoán tăng, dẫn đến tỷ suất sinh lợi tăng. Tuy nhiên, thực tế cho
thấy các khoản lãi này nhanh chóng biến thành các khoản lỗ. Lý giải cho điều này có
thể có những nguyên nhân sau:
-

Các doanh nghiệp khi tiền hành IPO, thì giá chứng khoán thường có xu hượng định
giá thấp để thu hút các nhà đầu tư, dẫn đến hiện tượng các nhà đầu tư sẽ đổ xô đến
mua, đẩy giá chứng khoán tăng cao hơn giá trị thực. Và như thế, các nhà đầu tư
chậm chạp tiến hành mua cổ phiếu khi giá đã lên quá cao sẽ chịu lỗ khi giá chứng
khoán được điều chỉnh lại về giá trị thực.

-

Do chính doanh nghiệp tiến hành IPO cố tình tạo ra hiệu ứng đám đông để tăng tính
hấp dẫn của cổ phiếu doanh nghiệp đó.



Tình huống công bố tỷ suất sinh lợi: giá chứng khoán của các doanh nghiệp tăng cao
trong vòng 2 tháng từ khi doanh nghiệp đó công bố thông tin tốt và tình hình hoạt động

và kết quả kinh doanh. Lý giải cho sự phản ứng chậm này có thể kể đến các nguyên
nhân sau:
-

Nhà đầu tư phản ứng chậm với thông tin được công bố do thiều kiến thức, giao dịch
trên thị trường theo cảm tính chủ quan, phản ứng thái quá hoặc có xu hướng bầy
đàn.

-

Thị trường chưa thật sự hiệu quả nên vào thời điểm công bố thông tin, giá cả chưa
phản ứng với tin tức mới, do đó giá chứng khoán tiếp tục dịch chuyển trong thời
gian sau đó.

12


2.4.

Tâm lý hành vi nhà đầu tư

Nếu một thị là hiệu quả thì tâm lý hành vi của nhà đầu tư trong thị trường đó là hợp lý. Tuy
nhiên, thực tế lại cho thấy, không phải nhà đầu tư nào cũng có những phân tích về chứng
khoán đúng đắn và kỳ vọng về giá chứng khoán hợp lý. Điều này có thể được lý giải bằng
những nguyên nhân dưới đây:
-

Lệch lạc do tình huống điển hình: nhà đầu tư xử lý thông tin nhưng không quan tâm
đến các nhân tố dài hạn, chỉ xem xét các tình huống điển hình trong ngắn hạn.

-

Tính bảo thủ của nhà đầu tư: nhà đầu tư có xu hướng phản ứng chậm với thông tin
và gắn nhận thức của mình với xu hướng dài hạn trước đó.

-

Nhà đầu tư quá tự tin.

3. Sáu bài học về thị trường hiệu quả
Mặc dù thị trường là hiệu quả, ngay cả là thị trường hiệu quả dạng mạnh, thì vẫn tồn tại
những điểm bất thường, do đó có những điểm cần phải chú ý hay những bài học về Thị
trường hiệu quả.
Bài học 1: Thị trường không có trí nhớ
Bài học này đươc áp dụng với thị trường hiệu quả dạng yếu, nơi mà giá chứng khoán chỉ
chứa đựng thông tin trong quá khứ, mà không chứa đựng các thông tin về giá cả trong
tương lai. Do đó thị trường không có trí nhớ. Nhà đầu tư và Doanh nghiệp không nên dựa
vào thông tin trong quá khứ để dự báo giá cả trong tương lai và đưa ra các quyết định.
Tuy nhiên, các bằng chứng thực tế lại cho thấy các giám đốc tài chính thường phớt lờ bài
học này.
Ví dụ: nghiên cứu của Taggart và các đồng sự năm 1977 và bài nghiên cứu của Marsh năm
1982 ở Anh cho thấy các giám đốc thường thiên về tài trợ vốn cổ phần hơn là tài trợ nợ sau
khi có các tăng giá bất thường. Ý kiến của họ là phải chụp lấy thị trường khi giá đang cao.
Tương tự, họ thường do dự không muốn phát hành cổ phần khi giá sụt, họ thường muốn

13


chờ cho đến khi giá tăng trở lại. Nhưng chúng ta biết rằng thị trường không có trí nhớ và
các chu kỳ mà các giám đốc thường trông mong thì không hiện hữu.



Bài học 2: Không có các ảo tưởng tài chính

Bài học này áp dụng cho thị trường hiệu quả dạng vừa, nơi giá cả chứng khoán không chỉ
phản ánh thông tin trong quá khứ mà còn phản ảnh cả các thông tin công khai minh bạch
trên thị trường.
Trong một thị trường hiệu quả dạng vừa, các nhà đầu tư không nên có các ảo tưởng tài
chính. Vì ảo tưởng tài chính sẽ tạo động lực cho các Doanh nghiệp thực hiện làm đẹp báo
cáo tài chính, và trong trường hợp đó, nếu nhà đầu tư dựa vào các số liệu trên Báo cáo tài
chính có thể dẫn đến nhưng quyết định sai lầm.
Ví dụ 1: Cổ tức cổ phần và các chia nhỏ cổ phần.
Mỗi năm hàng trăm công ty gia tăng số cổ phần bằng cách chia số cổ phần hiện hữu hoặc
bằng phân phối thêm cổ phần dưới hình thức cổ tức. Tuy nhiên nếu bạn chia nhỏ 1 cổ phần
trị giá 210$ thành 3 cổ phần nhỏ trị giá 70$, cổ tức trên mỗi cổ phần mới và tất cả cả biến
số trên mỗi cổ phần đều bằng 1/3 trước đây. Việc này không tác động đến dòng tiền tương
lai của công ty hay tỷ lệ của các dòng tiền này dành cho mỗi cổ đông. Tuy nhiên, thực tế
lại cho thấy, doanh nghiệp sau khi tiến hành chia nhỏ cổ phần, giá chứng khoán thường xu
hướng tăng lên, do Nhà đầu tư có tâm lý cho rằng cổ tức trên một cổ phần sau khi chia nhỏ
sẽ tăng lên nên đổ xô đi mua.
Ví dụ 2: Phương pháp định giá hàng tồn kho FIFO hoặc LIFO
Trong thời kỳ lạm phát, phương pháp FIFO tạo ra tỷ suất sinh lợi cao hơn phương pháp
LIFO nhưng đồng thời làm thuế TNDN phải nộp cũng cao hơn. Vì vậy nhà đầu tư sẽ hoàn
nghênh việc chuyển sang phương pháp kế toán LIFO vì nó tiết kiệm thuế cho họ .


Bài học 3: Hãy đọc sâu

Bài học này áp dụng cho cả 3 dạng của thị trường, ngụ ý rằng cho dù là thị trường hiệu quả
dạng nào, Nhà đầu tư cũng phải đọc kỹ thông tin, chỉ cần biết cách đọc sâu, giá cổ phần có

14


thể cho ta biết nhiều về tương lai. Những đánh giá của thị trường về chứng khoán của công
ty cũng có thể cung cấp những thông tin quan trọng về các triển vọng của công ty.
Ví dụ: nếu các trái phiếu của công ty đang cung ứng với một tỷ suất sinh lợi đáo hạn cao
hơn trung bình, bạn có thể suy diễn rằng công ty có thể đang gặp vấn đề.


Bài học 4: Đã xem một cổ phần, hãy xem tất cả

Bài học này áp dụng cho thị trường hiệu quả dạng mạnh. Bài học này ngụ ý rằng, cho dù
là thị trường hiệu quả dạng mạnh, Nhà đầu tư cũng phải phân tích toàn bộ cổ phiếu của các
công ty trong cùng một ngành. Việc chỉ quan tâm đến giá một cổ phiếu có thể dẫn đến các
quyết định sai lầm.
Ví dụ: Tính co giãn của cầu đối với bất cứ một vật phẩm nào đo lường phần trăm thay đổi
trong số lượng cầu cho mỗi phần trăm tăng thêm của giá cả. Nếu vật phẩm có các sản phẩm
thay thế tương lai, tính co giãn sẽ âm; nếu không nó sẽ gần zero. Thí dụ, cà phê là một hàng
hóa ổn định, có tính co giãn của cầu khoản -0,2. Nghĩa là một thay đổi 5% trong giá cà phê
làm thay đổi doanh số khoản -0,2 x 0,05 = - 0,01; nói cách khác, nó chỉ làm giảm mức cầu
khoảng 1%. Người tiêu dùng thường xem các nhãn hiệu cà phê khác nhau như là các sản
phẩm thay thế gần nhau hơn. Các nhà đầu tư không mua một cổ phần vì tính chất độc đáo
của nó; mà vì nó cung ứng một triển vọng tỷ suất sinh lợi phải chăng so với rủi ro của nó.
Điều này có nghĩa là các cổ phần, hầu như là các thế phẩm tuyệt đối. Vì vậy, mức cầu đối
với cổ phần một công ty sẽ có tính co giãn cao. Nếu tỷ suất sinh lợi triển vọng của nó quá
thấp so với rủi ro, sẽ không ai muốn nắm giữ cổ phần này. Nếu ngược lại, mọi người sẽ
tranh nhau mua.
Nếu bạn muốn bán một lượng lớn cổ phần. Vì cầu có tính co giãn, thông thường bạn kết
luận rằng bạn chỉ cần cắt giảm nhẹ giá để bán cổ phần của mình. Không may là mọi việc
sẽ không nhất thiết diễn ra như vậy. Khi bạn bán cổ phần, các nhà đầu tư khác có thể nghi

ngờ là bạn muốn vứt bỏ nó vì một lý do nào đó mà họ không biết. Vì vậy, họ sẽ điều chỉnh
lại đánh giá của họ về giá trị của cổ phần của bạn theo chiều hướng đi xuống nghĩa là cổ
phần sẽ giảm nhiều hơn. Cầu thì vẫn co giản, nhưng toàn bộ đường cong cầu sẽ đi xuống.
15


Cầu co giản không ngụ ý là bạn có thể bán một lượng lớn cổ phần sát với giá thị trường
cho đến khi nào bạn có thể thuyết phục các nhà đầu tư khác rằng bạn không có thông tin
riêng.


Bài học 5: Hãy tin vào giá thị trường

Bài học này áp dụng đối với thị trường hiệu quả dạng mạnh. Bài học này ngụ ý rằng, dù là
thị trường hiệu quả dạng mạnh, Nhà đầu tư cũng không nên trông đợi vào việc kiếm được
tỷ suất sinh lợi từ kinh doanh chênh lệch giá mà nên dựa vào giá chứng khoán do doanh
nghiệp phát hành và giá chứng khoán của các doanh nghiệp trong cùng ngành để có được
phân tích hiệu quả hơn.
Trong một thị trường hiệu quả dạng mạnh, nhà đầu tư có thể tin vào giá cả, vì giá cả chứa
đựng tất cả thông tin có sẵn về giá trị của mỗi chứng khoán. Điều này có nghĩa là trong
một thị trường hiệu quả, không có cách nào để hầu hết các nhà đầu tư đạt được một tỷ suất
sinh lợi cao hơn liên tục. Để làm được như vậy, nhà đầu tư không chỉ cần biết nhiều hơn
bất kỳ người nào khác, mà còn cần biết nhiều hơn tất cả mọi người khác. Thông điệp này
rất quan trọng cho một giám đốc tài chính chịu trách nhiệm về chính sách tỷ giá hối đoán
hay về mua và bán nợ của một doanh nghiệp.
Các tài sản của công ty cũng có thể chịu tác động trực tiếp của niềm tin của ban giám đốc
vào các kỹ năng đầu tư của mình. Thí dụ, một công ty có thể mua một công ty khác đơn
giản chỉ vì ban giám đốc nghĩ rằng cổ phần của công ty kia được định dưới giá. Khoảng
phân nửa các trường hợp cổ phần của công ty được mua lại, qua nhận thức sau đó hóa ra
bị định dưới giá. Nhưng phân nửa các trường hợp kia là được định giá cao. Tính trung bình

thì giá trị sẽ đúng, vì vậy mua lại một công ty khác là một trò chơi công bình, ngoại trừ các
chi phí mua lại.
Tháng 12 năm 1994, quận Cam, một trong những quận giàu nhất ở Mỹ, công bố bị lỗ 1,7
tỷ đô la trong danh mục đầu tư. Phần lỗ phát sinh vì giám đốc ngân khố quận là Robert
Citron đã huy động các khoản vay ngắn hạn lớn để đặt cược vào một tăng giá các trái phiếu
dài hạn. Các trái phiếu mà quận đã mua được hỗ trợ bởi các khoản vay thế chấp do chính
16


phủ bảo đảm. Tuy nhiên, một số trái phiếu này thuộc loại bất thường được gọi là trái phiếu
có lãi suất biến đổi ngược chiều, có nghĩa là khi lãi suất tăng, chi trả lãi cho mỗi trái phiếu
giảm, và ngược lại.
Trái phiếu có lãi biến đổi ngược chiều rủi ro nhiều hơn trái phiếu thông thường. Khi lãi
suất tăng, giá của tất cả trái phiếu đều sụt, nhưng giá của trái phiếu lãi suất biến đổi ngược
chiều sụt gấp đôi vì chi trả lãi sụt trong khi suất chiết khấu tăng. Như vậy, chắn chắn rằng
với chính sách của Robert Citron vay tiền để đầu tư vào trái phiếu lãi suất biến đổi ngược
chiều, khi lãi suất sau đó tăng, ngược lại với dự báo của ông, quỹ đã phải gánh chịu những
khoản thua lỗ khổng lồ.
Giống như Robert Citron, các giám đốc tài chính đôi khi “đặt cược lớn” vì tin rằng họ có
thể tính được hướng biến động của lãi suất, giá cổ phần hay hối suất, và đôi khi các ông
chủ của họ khuyến khích họ đầu cơ. Chúng ta không định ám chỉ rằng đầu cơ như vậy luôn
luôn đưa đến thua lỗ như trong trường hợp quận Cam, vì trong một thị trường hiệu quả,
các nhà đầu cơ thắng thường mà thua cũng thường. Nhưng những giám đốc tài chính của
doanh nghiệp cũng như giám đốc ngân khố thành phố nên tin tưởng vào giá cả thị trường
hơn là gánh chịu các rủi ro lớn khi cố gắng tìm kiếm tỷ suất sinh lợi giao dịch mua bán.


Bài học 6: Phương án tự làm lấy

Bài học này áp dụng cho thị trường hiệu quả dạng mạnh. Trong thị trường dạng mạnh, tất

cả các thông tin đều được phản ánh trong giá cổ phần và thông tin được công bố đều như
nhau cho tất cả mọi người, nên nhà đầu tư cũng không nên tốn thêm chi phí cho người khác
mà nên tự làm lấy.
III.


TÀI TRỢ DOANH NGHIỆP VÀ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

Đối với thị trường hiệu quả dạng yếu
-

Ưu tiên tài trợ bằng vốn cố phần khi chứng khoán bị định giá cao

-

Ưu tiên tài trợ bằng nợ vay khi chứng khoán bị định giá thấp

-

Đưa ra quyết định tài trợ dựa trên lý thuyết trật tự phân hạng khi giá chứng khoán
được định giá tương đối phải chăng
17




Đối với thị trường hiệu quả dạng vừa

Trong thị trường hiệu quả dạng vừa giá cả chứng khoán đã phản ánh đầy đủ và nhanh chóng
các thông tin được công bố nhưng vẫn còn tồn tại tình trạng bất cân xứng thông tin, đo đó

các giám đốc tài chính nên dựa vào các thông tin nội bộ để quyết định phương án tài trợ
nào là có lợi nhất cho công ty.


Đối với thị trường hiệu quả dạng mạnh

Tùy vào tình hình của công ty mà đưa ra quyết định tài trợ vì trong thị trường hiệu quả
dạng mạnh, giá cả chứng khoán đã phản ánh tất cả các thông tin trên thị trường, từ thông
tin quá khứ, thông tin công khai minh bạch đến các thông tin nội bộ, các giám đốc tài chính
không cần bận tâm đến việc giá chứng khoán của doanh nghiệp mình bị định giá sai.


Đối với thị trường không hiệu quả

Doanh nghiệp phải hết sức thận trọng khi đưa ra quyết định tài trợ vì khả năng chứng khoán
của doanh nghiệp bị định giá sai là rất cao. Doanh nghiệp nên tận dụng thế mạnh của mình
tạo lợi thế cho cổ phiếu của công ty rồi phát hành. Các doanh nghiệp vừa và nhỏ có thể tận
dụng các trò chơi tài chính để phát hành cổ phiếu có hiệu quả.
IV.

MỞ RỘNG: CÁC CÔNG CỤ PHÂN TÍCH TRONG THỊ TRƯỜNG HIỆU
QUẢ



Mức độ thứ nhất: Thị trường hiệu quả dạng yếu

Khi dạng hình thái yếu của thị trường tồn tại thì các nhà phân tích kĩ thuật trở nên bị vô
hiệu hóa.
Một nhà phân tích kĩ thuật thường theo dõi sự thay đổi của giá cổ phiếu qua dãy số theo

thời gian. Nếu họ nhận ra sự chuyển động này tuân theo một số dạng nhất định, các nhà
phân tích kĩ thuật sẽ dự đoán điều này sẽ được lặp lại theo hướng đó trong tương lai. Để
làm được điều này, các nhà phân tích sử dụng các phương pháp phân tích để phân tích giá
cả quá khứ của cổ phiếu rồi từ đó dự đoán cho giá cả trong tương lai.

18


Tuy nhiên, trong một thị trường hiệu quả dạng yếu thì không có bất kì thông tin nào trong
quá khứ có tác dụng để dự đoán cho tương lai. Bất cứ một thông tin nào có được trong quá
khứ đều đã được nghiên cứu bởi hàng nghìn các nhà phân tích thị trường. Những chuyên
gia này đã hành động theo cách mà họ đã tìm ra và điều này rất nhanh được phản ánh trong
giá cổ phiếu. Giả sử những thông tin này chứa đựng những dấu hiệu về tương lai, tất cả các
nhà đầu tư sẽ tìm cách để khai thác triệt để dấu hiệu này. Cuối cùng, những thông tin này
trở thành sự hiểu biết của tất cả công chúng và do vậy giá của cổ phiếu sẽ nhanh chóng
được điều chỉnh thăng bằng lại.
Nhưng trong thị trường hiệu quả dạng yếu, nhà đầu tư có thể dùng phân tích cơ bản để xác
định thị giá của cổ phiếu để từ đó tìm kiếm lợi nhuận siêu ngạch. Do thị trường có thể bỏ
qua một số thông tin có tính chất đại chúng, có liên quan đến hoạt động của công ty hoặc
đánh giá những thông tin đó không chính xác. Khi đó giá chứng khoán trên thị trương có
thể không đánh giá chính xác dựa trên các thông tin cơ bản có tính chất đại chúng về công
ty. Một nhà phân tích cơ bản có kỹ năng phân tích cơ bản điệu luyện, có thể dự đoán được
kết quả hoạt động của công ty trong tương lai dựa trên những dữ liệu ở hiện tại thì có khả
năng tìm kiếm được lợi nhuân siêu ngạch hay thu nhuận tăng thêm khi lựa chọn được đúng
loại chứng khoán mà thị trường đang đánh giá không chính xác.


Mức độ thứ hai: Thị trường hiệu quả dạng vừa

Trong thị trường hiệu quả dang vừa, không có hình thức phân tích nào có khả năng đem

lại cho nhà đầu tư lợi nhuận siêu ngạch nếu việc phân tích chỉ dựa trện những số liệu từ
nguồn được công bố ra công chúng. Mọi thông tin cơ bản có tính chất đại chúng đã được
phản ánh tức thời trong giá chứng khoán ở hiện tại, vì vậy việc sử dụng phân tích cơ bản
để tìm kiếm lợi nhuân cao hơn mức trung bình của thị trường là hết sức khó khăn.
Lợi nhuân siêu ngạch chỉ có thể xuất hiện trong trường hợp ngắn hạn, khi thị trường của
một vài loại chứng khoán phản ứng chậm sau một sự kiện có liên quan đến công ty xảy ra.
Ví dụ một nhà phân tích sử dụng bảng tổng kết tài sản của công ty hòng tìm kiếm lợi nhuận
siêu ngạch sẽ không thể mang lại kết quả như mong muốn. Những thông tin dạng này thì
19


dễ dàng kiếm được bởi hàng nghìn các nhà phân tích trên thị trường. Hành động cũa các
nhà phân tích này nhanh chóng làm giá cả chứng khoán được điều chỉnh để phản ánh những
thông tin cần thiết trong bảng tổng kết tài sản. Quá trình tương tự như vậy cũng sẽ diễn ra
cho tất cả các thông tin khác có nguồn gốc đã được công bố ra công chúng. Như vậy, cả
hai dạng phân tích cơ bản và phân tích kĩ thuật sẽ bị vô hiệu hóa. Nhà đầu tư muốn tìm
kiếm thu nhập cao hơn thị trường phải có khả năng đánh giá và lựa chọn đúng loại chứng
khoán mà thị trường đang đánh giá chưa chính xác để đua ra quyết định đầu tư.
Trong dài hạn, phản ứng của thị trường sẽ nhanh hơn và các định giá sai sẽ bị loại bỏ. Vì
vậy, để mong muốn tìm kiêm lợi nhuân siêu ngạch, nhà đầu tư cần bỏ vốn đầu tư vào nhiều
loại sản phẩm thông qua các danh mục đầu tư cổ phiếu, trái phiếu hoặc bất động sản mới
có thể đạt được mục tiêu đánh bại thị trường. Những nhà đầu tư như vậy phải là người rất
xuất sắc.


Mức độ thứ ba: Thị trường hiệu quả dạng mạnh

Trong thị trường hiệu quả dạnh mạnh, sẽ không ai kiếm được lợi nhuận siêu ngạch từ phân
tích cơ bản lẫn phân tích kỹ thuật. Về vấn để này, có nhiều quan điểm không đồng nhất.
Một số ý kiến có thể tranh luận rằng, một bộ phận những cá nhân có thể có được những

thông tin quan trọng trước khi chúng được công bố ra công chúng có thể sẽ thu được lợi
nhuận siêu ngạch. Nhưng trong thực tế, ở tất cả các nước, những hành động như vậy được
coi là vi phạm pháp luật.
V.

KÊT LUẬN

Một thị trường chứng khoán được coi là hiệu quả nếu tất cả những thông tin trên thị trường
đã được phản ánh trong giá cả chứng khoán. Tính hiệu quả của thị trường biểu hiện ở các
cấp độ khác nhau tùy thuộc vào loại thông tin được phản ánh trong giá chứng khoán. Một
thị trường hiệu quả dạng yếu nếu giá cả chứng khoán chỉ phản ánh những thông tin trong
quá khứ. Một thị trường ở hình thái hiệu quả dạng vừa nếu giá chứng khoán trong thị trường
đó ngoài thông tin quá khứ còn phản ánh những thông tin công khai minh bạch. Còn thị

20


trường hiệu quả dạng mạnh là thị trường mà giá chứng khoán phản ảnh đầy đủ và nhanh
chóng tất cả các cả các thông tin, kể cả các thông tin nội bộ
Mặc dù thị trường là hiệu quả nhưng vẫn tồn tại những bất thường, do đó các giám đốc tài
chính nên cân nhắc đến 6 bài học rút ra từ lý thuyết về thị trường hiệu quả để đươc ra những
quyết định tài trợ hợp lý và đúng đắn.

21