Các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH

TẠ THỊ HỒNG LÊ

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU
CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT
TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH

TẠ THỊ HỒNG LÊ

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU
CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT
TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60 34 02 01

Người hướng dẫn khoa học: TS. NGUYỄN TRẦN PHÚC

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2017


i

LỜI CAM ĐOAN
Tôi tên Tạ Thị Hồng Lê, lớp CH17B3, Trường Đại học Ngân hàng Tp. HCM, niên
khóa 2016- 2018.
Luận văn này chưa từng được trình nộp để lấy học vị thạc sĩ tại bất cứ một trường
đại học nào. Luận văn này là công trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả nghiên
cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được công bố trước đây hoặc
các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn nguồn đầy
đủ trong luận văn. Tôi xin chịu trách nhiệm toàn bộ về lời cam đoan của mình.
Tp. HCM, ngày ….. tháng ….. năm 2017
Tác giả

Tạ Thị Hồng Lê


ii

LỜI CẢM ƠN
Trước hết, xin gửi lời cảm ơn tới các thầy cô trường Đại học Ngân hàng Tp. HCM

đã trang bị cho bản thân tôi những kiến thức cần thiết trong suốt quá trình học tập,
gợi mở cho tôi nhiều định hướng để tìm hiểu và nghiên cứu những vấn đề liên quan
trong lĩnh vực tài chính – ngân hàng. Xin gửi lời cảm ơn đến các thầy cô phòng Đào
tạo sau Đại học với những hướng dẫn tận tình và cụ thể của mình đã giúp tôi hoàn
thành luận văn này một cách trọn vẹn hơn.
Tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành đến giảng viên hướng dẫn của mình, TS. Nguyễn
Trần Phúc. Sự nhiệt huyết, tận tình của thầy, cùng những kiến thức nền tảng mà
thầy trang bị, một mặt giúp tôi bổ khuyết nhiều kiến thức mình còn thiếu, mặt khác
giúp tôi tự tin hơn. Xin cảm ơn sự chân thành và những lời động viên của thầy đã
tạo động lực để tôi cố gắng hơn nữa trong quá trình thực hiện luận văn.
Cuối cùng, xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến gia đình và bạn bè tôi, những người đã
luôn động viên, khích lệ tôi trong những lúc khó khăn, tạo điều kiện tốt nhất để tôi
hoàn thành luận văn này.
Tp. HCM, ngày …. tháng …. năm 2017
Tác giả

Tạ Thị Hồng Lê


iii

TÓM TẮT
Thị trường cổ phiếu Việt Nam đang ngày càng trở nên quan trọng với các thành
phần của nền kinh tế trong việc phát huy vai trò đầu tư sinh lợi và huy động vốn.
Tuy nhiên, những biến động khó lường của giá cổ phiếu lại gây trở ngại không nhỏ
cho các doanh nghiệp trong việc hoạch định chính sách, cho các nhà đầu tư trong
việc ra quyết định đầu tư… Hiểu biết về giá cổ phiếu và các nhân tố ảnh hưởng đến
giá cổ phiếu giúp các doanh nghiệp cũng như các nhà đầu tư chủ động hơn trong
việc thực hiện những mục tiêu này.
Với mục tiêu xác định và đánh giá tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ

phiếu, thông qua lý thuyết về giá cổ phiếu và các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu,
tác giả đã xây dựng mô hình hồi quy nhằm đánh giá tác động của một số nhân tố
đến giá cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh (SGDCK TP. HCM). Các nhân tố bao gồm: biến trễ của
giá cổ phiếu, tốc độ tăng trưởng kinh tế GDP, lãi suất, tỷ lệ vốn đầu tư nước ngoài
trong mỗi doanh nghiệp, khả năng sinh lợi ROE, thu nhập trên mỗi cổ phiếu, hệ số
giá trên thu nhập mỗi cổ phiếu, tỷ lệ chia cổ tức và quy mô doanh nghiệp.
Bằng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng động (General Method of Moments GMM) và thực hiện một số kiểm định quan trọng, mô hình hồi quy đã chỉ ra rằng
các nhân tố: độ trễ của giá cổ phiếu, lãi suất, tỷ lệ vốn đầu tư nước ngoài trong mỗi
doanh nghiệp, thu nhập trên mỗi cổ phiếu, hệ số giá trên thu nhập mỗi cổ phiếu và
quy mô doanh nghiệp có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Tỷ lệ chia cổ tức không tác
động đến giá cổ phiếu các doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK TP. HCM. Riêng
tốc độ tăng trưởng GDP và khả năng sinh lợi ROE bị loại khỏi mô hình do có dấu
hiệu của đa cộng tuyến.
Trên cơ sở kết quả hồi quy, tác giả thực hiện phân tích, và đưa ra quan điểm giải
thích về sự ảnh hưởng của các nhân tố, các nhân tố không ảnh hưởng, nhân tố bị
loại khỏi mô hình. Cuối cùng, tác giả đưa ra một số hàm ý trong việc hoạch định


iv

chính sách của doanh nghiệp, việc ra quyết định của các nhà đầu tư, đồng thời tác
giả cũng đánh giá những hạn chế của đề tài và đề xuất một số kiến nghị cho việc cải
thiện nghiên cứu trong tương lai.


v

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ....................................................................................................... i

LỜI CẢM ƠN ............................................................................................................ ii
TÓM TẮT ................................................................................................................. iii
MỤC LỤC ...................................................................................................................v
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT .......................................................................... ix
DANH MỤC CÁC BẢNG..........................................................................................x
DANH MỤC BIỂU ĐỒ ............................................................................................ xi
CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU............................................1
1.1 Tính cấp thiết của đề tài .....................................................................................1
1.2 Mục tiêu của đề tài .............................................................................................3
1.2.1 Mục tiêu tổng quát .......................................................................................3
1.2.2 Mục tiêu cụ thể ............................................................................................3
1.3 Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................3
1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .....................................................................4
1.5 Phương pháp nghiên cứu ...................................................................................4
1.6 Nội dung nghiên cứu..........................................................................................5
1.7 Đóng góp của nghiên cứu ..................................................................................6
1.8 Bố cục của đề tài ................................................................................................6
CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CỔ PHIẾU VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH
HƯỞNG ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU .................................................................................8
2.1 Cổ phiếu và giá cổ phiếu ...................................................................................8
2.1.1 Khái niệm cổ phiếu......................................................................................8
2.1.2 Các loại giá cổ phiếu và phương pháp định giá ..........................................9
2.1.2.1 Mệnh giá (par value) ................................................................................9
2.1.2.2 Giá trị sổ sách (book value) ......................................................................9
2.1.2.3 Giá trị nội tại (intrinsic value) ................................................................10
2.1.2.4 Giá trị thị trường (market value) ............................................................14


vi

2.1.3 Ý nghĩa giá thị trường của cổ phiếu ..........................................................14
2.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu .........................................................16
2.2.1 Nhóm nhân tố bên ngoài doanh nghiệp .....................................................16
2.2.1.1 Tăng trưởng kinh tế ................................................................................16
2.2.1.2 Lạm phát .................................................................................................17
2.2.1.3 Lãi suất ...................................................................................................18
2.2.1.4 Vốn đầu tư nước ngoài ...........................................................................19
2.2.2 Nhân tố bên trong doanh nghiệp ...............................................................22
2.2.2.1 Khả năng sinh lợi của doanh nghiệp ......................................................22
2.2.2.2 Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu ..................................................................23
2.2.2.3 Cổ tức .....................................................................................................23
2.2.2.4 Hệ số giá trên thu nhập mỗi cổ phiếu (P/E) ...........................................24
2.2.2.5 Quy mô doanh nghiệp ............................................................................25
2.2.2.6 Giá kỳ trước của cổ phiếu ......................................................................26
2.3 Một số nghiên cứu về giá cổ phiếu và các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu 27
2.4 Vị trí của nghiên cứu ...........................................................................................32
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2..........................................................................................33
CHƯƠNG 3 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...............................34
3.1 Các nhân tố được chọn đưa vào mô hình và tham số đại diện .....................34
3.2 Chọn mẫu nghiên cứu, thu thập và xử lý dữ liệu .........................................36
3.2.1 Mẫu nghiên cứu .........................................................................................36
3.2.2 Thu thập và xử lý dữ liệu ..........................................................................37
3.3 Xác định mô hình hồi quy, lựa chọn phương pháp ước lượng và các kiểm
định .....................................................................................................................37
3.3.1 Xác định mô hình hồi quy .........................................................................37
3.3.2 Lựa chọn phương pháp hồi quy.................................................................38
3.3.2 Một số kiểm định được thực hiện trong mô hình ......................................39
3.3.2.1 Kiểm định Hausman ...............................................................................39
3.3.2.2 Kiểm định đa cộng tuyến........................................................................39
3.3.2.3 Kiểm định phương sai sai số thay đổi ....................................................39

vii

3.3.2.4 Kiểm định tự tương quan........................................................................40
3.3.2.5 Kiểm định Sargan ...................................................................................40
3.3.2.6 Kiểm định AR (2) kiểm tra tự tương quan .............................................40
3.4 Giả thuyết về sự tác động của các nhân tố và phương pháp đo lường các
nhân tố trong mô hình ........................................................................................40
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3..........................................................................................51
CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ HỒI QUY VÀ PHÂN TÍCH KẾT QUẢ HỒI QUY .........52
4.1 Kết quả hồi quy và kiểm định ..........................................................................52
4.1.1 Thống kê mô tả các biến............................................................................52
4.1.2 Đánh giá mức độ tương quan giữa các biến ..............................................53
4.1.3 Thực hiện hồi quy ......................................................................................53
4.1.4 Kiểm định đa cộng tuyến...........................................................................55
4.1.5 Kiểm định tự tương quan...........................................................................57
4.1.6 Kiểm định phương sai sai số thay đổi .......................................................57
4.1.7 Khắc phục mô hình bằng phương pháp mô hình hồi quy dữ liệu bảng
động GMM .........................................................................................................57
4.1.7.1 Hồi quy dữ liệu bảng động bằng phương pháp GMM ...........................57
4.1.7.2 Kiểm định sự phù hợp của mô hình GMM ............................................59
4.2 Phân tích ảnh hưởng của các nhân tố đến giá cổ phiếu doanh nghiệp niêm yết
trên SGDCK TP. HCM ..........................................................................................60
4.2.1 Giá cổ phiếu năm trước .............................................................................60
4.2.2 Lãi suất ......................................................................................................61
4.2.3 Tỷ lệ vốn đầu tư nước ngoài trong mỗi doanh nghiệp ..............................62
4.2.4 Tỷ lệ thu nhập trên cổ phiếu EPS ..............................................................63
4.2.5 Hệ số giá trên thu nhập mỗi cổ phiếu P/E .................................................64
4.2.6 Quy mô doanh nghiệp ...............................................................................66

4.3 Nhân tố không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của doanh nghiệp niêm yết ........67
4.4 Nhân tố bị loại khỏi mô hình hồi quy ..............................................................68
4.4.1 Tốc độ tăng trưởng GDP ...........................................................................68
4.4.2 Khả năng sinh lợi ROE..............................................................................69


viii

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4..........................................................................................70
CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ CÁC HÀM Ý CHÍNH SÁCH ..................................72
5.1 Kết luận ............................................................................................................72
5.2 Hàm ý trong việc hoạch định chính sách của doanh nghiệp và các nhà đầu tư
...............................................................................................................................73
5.2.1 Kiến nghị cho việc hoạch định chính sách của doanh nghiệp ...................73
5.2.2 Kiến nghị cho việc ra quyết định đầu tư ...................................................76
5.2.2.1 Theo dõi diễn biến của những yếu tố vĩ mô để lựa chọn thời điểm đầu tư
thích hợp .............................................................................................................76
5.2.2.2 Lựa chọn cổ phiếu đầu tư thích hợp dựa trên sức mạnh nội tại của doanh
nghiệp .................................................................................................................77
5.3 Đánh giá hạn chế của đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu trong tương lai ....79
5.3.1 Hạn chế của đề tài .....................................................................................79
5.3.2 Kiến nghị cho định hướng nghiên cứu trong tương lai .............................80
TÀI LIỆU THAM KHẢO .........................................................................................82
TÀI LIỆU TIẾNG VIỆT ...........................................................................................83
PHỤ LỤC ..................................................................................................................87


ix

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt

Tiếng Anh

Công ty cổ phần

CTCP
GMM

Tiếng Việt

General

Method

of Hồi quy dữ liệu bảng động

Moments
EPS

Earn per share

Hệ số giá trên thu nhập mỗi cổ phiếu

ECM

Mô hình các thành phần sai số

GTLN

Giá trị lớn nhất

GTNN

Giá trị nhỏ nhất

FEM

Fixed effect models

Mô hình các ảnh hưởng cố định
Mô hình hồi quy biến giả bình

LSDV

phương tối thiểu
OLS

Ordinary Least Square

Phương pháp bình phương nhỏ nhất

PE

Price on earn per share

Chỉ số giá trên thu nhập mỗi cổ phiếu
Thành phố Hồ Chí Minh

TP. HCM

SGDCK TP. Ho Chi Minh City Stock Sở Giao dịch Chứng khoán Thành
HCM

Exchange – HOSE

SIZE

phố Hồ Chí Minh
Quy mô

REM

Random Effects model

Mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên

ROE

Return on equity

Hệ số thu nhập trên vốn chủ sở hữu


x

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1 Tốc độ tăng trưởng GDP và chỉ số VNINDEX từ 2010-2016
Bảng 3.2 Kỳ vọng về dấu các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu của doanh nghiệp
niêm yết trên SGDCK TP. HCM

Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến
Bảng 4.2 Ma trận tương quan giữa các biến
Bảng 4.3 Kết quả hồi quy theo cách tiếp cận các ảnh hưởng cố định FEM và các
ảnh hưởng ngẫu nhiên REM
Bảng 4.4 Kết quả hồi quy mô hình 4.1 theo cách tiếp cận FEM và REM
Bảng 4.5 Kết quả hồi quy theo cách tiếp cận FEM và khắc phục bằng phương pháp
GMM


xi

DANH MỤC BIỂU ĐỒ
Biểu đồ 3.1 Lãi suất tiền gửi và chỉ số VNINDEX từ năm 2008 -2016
Biểu đồ 3.2 Giá cổ phiếu và chỉ số P/E các doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK


1

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1 Tính cấp thiết của đề tài
Việt Nam trong quá trình hội nhập và phát triển kinh tế đất nước, cần thiết có một
thị trường tài chính lành mạnh và phát triển. Sự vững mạnh của thị trường tài chính
cũng đồng thời là động lực và đòn bẩy để phát triển nền kinh tế quốc gia. Trong đó,
bên cạnh thị trường bảo hiểm, ngân hàng, bất động sản… thị trường chứng khoán
cũng đóng một vai trò quan trọng trong việc huy động vốn và đầu tư của hệ thống
tài chính.
Năm 2000 với sự kiện hai doanh nghiệp cổ phần được niêm yết, thị trường chứng
khoán Việt Nam chính thức đi vào hoạt động. Đây là một trong những mốc quan
trọng thể hiện sự phát triển nhất định của thị trường tài chính Việt Nam. Tuy vậy, từ
khi thành lập đến nay, thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua không ít thăng

trầm. Mặc dù ra đời vào năm 2000, nhưng chỉ đến năm 2007 với sự bùng nổ giá cổ
phiếu trên thị trường, thị trường chứng khoán Việt Nam mới thực sự được quan tâm
nhiều hơn, để rồi lại tiếp tục đi vào giai đoạn trầm lắng những năm sau đó, kéo dài
đến cuối năm 2015, chỉ số VN-Index chỉ tăng hơn 84 điểm từ năm 2009 đến 2015.
Sự tăng trưởng ấn tượng của giá chứng khoán trong năm 2016 với mức vốn hóa của
thị trường tăng hơn 15 tỷ USD so với năm 2015 (Vũ Bằng 2017) đã đem lại không
ít lợi ích cho các nhà đầu tư trong việc gia tăng lợi nhuận cũng như cho các doanh
nghiệp trong việc gia tăng giá trị thị trường của doanh nghiệp. Những thay đổi giá
cổ phiếu năm 2016 đã làm tăng sức hút của thị trường chứng khoán. Trong bối cảnh
đó, những biến động của giá chứng khoán và các yếu tố ảnh hưởng đến giá chứng
khoán trở thành vấn đề được nhiều nhà đầu tư, các nhà hoạch định chính sách cũng
như các doanh nghiệp quan tâm hàng đầu.
Với những thay đổi mang tính tích cực trong thời gian gần đây, thị trường chứng
khoán đang ngày một khẳng định tầm quan trọng của mình trong việc thể hiện vai
trò là kênh huy động vốn và đầu tư hiệu quả của hệ thống tài chính quốc gia. Sự
phát triển của thị trường chứng khoán là một trong những động lực quan trọng phát


2

huy sức mạnh của hoạt động đầu tư, từ đó đóng góp vào sự tăng trưởng kinh tế cả
nước.
Song, vấn đề đặt ra là mặc dù đóng vai trò khá quan trọng trong thị trường tài chính
đất nước, thì việc thị trường chứng khoán Việt Nam biến động khó lường từ khi
thành lập đến nay cũng đặt ra nhiều thách thức cho các nhà hoạch định trong việc
xây dựng chính sách phù hợp nhằm định hướng phát triển kinh tế, các nhà đầu tư
gặp khó khăn trong việc lựa chọn cổ phiếu đầu tư và gây trở ngại cho các doanh
nghiệp trong việc hoạch định chính sách giá cổ phiếu của mình. Trong hoàn cảnh
đó, việc dự báo và đo lường được các nhân tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán trở
nên cực kỳ cần thiết.

Mặc dù tại Việt Nam đã có nhiều nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ
phiếu như nghiên cứu của Nguyễn Thị Mỹ Dung (2013), Nguyễn Văn Mỹ (2007)...
tuy nhiên vấn đề định lượng các nhân tố tác động vẫn chưa thực sự được khai thác
triệt để, các nghiên cứu định tính lại thường khó đảm bảo tính khách quan, mức độ
mạnh yếu của những tác động trong tổng thể các nhân tố vẫn cần được cụ thể hơn
bằng các nghiên cứu mang tính định lượng khác. Nghiên cứu định lượng về các
nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của các tác giả nước ngoài, như nghiên cứu của
Afolabi Emmanuel Olowookere và Taiwo Phebe Fadiran (2016) với phương pháp
hồi quy dữ liệu bảng theo cách tiếp cận các ảnh hưởng cố định FEM đối với các
doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Nigeria; nghiên cứu của Amanullah và
Muhammad Nauman Khan (2012) với mẫu dữ liệu gồm 34 doanh nghiệp niêm yết
trên sàn giao dịch chứng khoán Karachi trong thời gian 10 năm; nghiên cứu của Ali
Raza Arshaad và các tác giả (2015) về giá cổ phiếu các ngân hàng thương mại cổ
phần niêm yết tại Parkistan… Sự khác biệt về địa lý, tính chất của mỗi thị trường
khiến cho những nghiên cứu này khó tránh khỏi những hạn chế về tính phù hợp của
mô hình khi ứng dụng tại Việt Nam. Hơn nữa, do thời gian nghiên cứu, cách tiếp
cận cũng không đồng nhất và sự đa dạng trong cách lựa chọn nhân tố và tham số đại
diện cho các tham số làm mỗi nghiên cứu này đều có những đặc trưng riêng, có


3

nhân tố có ý nghĩa đối với thị trường cổ phiếu của quốc gia này, nhưng lại không có
ý nghĩa ở thị trường cổ phiếu của các quốc gia khác.
Xuất phát từ những nguyên nhân trên, tác giả chọn đề tài: "các nhân tố ảnh hưởng
đến giá cổ phiếu của doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK TP. HCM" làm đề tài
nghiên cứu của mình, với phương pháp nghiên cứu định lượng giúp việc xác định
các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu và mức độ ảnh hưởng của chúng đến giá cổ
phiếu được khách quan, cụ thể hơn, qua đó bổ sung thêm bằng chứng thực nghiệm
về sự tác động của các nhân tố đến giá cổ phiếu, từ đó đóng góp thêm tài liệu tham

khảo cho các nhà hoạch định chính sách, các doanh nghiệp và các nhà đầu tư chủ
động hơn trong việc phân tích giá chứng khoán trong giai đoạn hội nhập đầy thách
thức này.
1.2 Mục tiêu của đề tài
1.2.1 Mục tiêu tổng quát
Mục tiêu chung của đề tài là phân tích những nhân tố ảnh hướng đến giá cổ phiếu
của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí
Minh (SGDCK TP. HCM).
1.2.2 Mục tiêu cụ thể
Đề tài tập trung giải quyết một số mục tiêu cụ thể sau: (1) Nhận diện các yếu tố tác
động đến giá cổ phiếu, xây dựng mô hình đo lường và phân tích, đánh giá mức độ
tác động của các nhân tố đến giá cổ phiếu của doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK
TP. HCM dựa trên kết quả mô hình hồi quy; (2) trên cơ sở kết quả nghiên cứu, luận
văn đề xuất một số gợi ý đối với doanh nghiệp niêm yết trong việc hoạch định chính
sách làm tăng giá trị thị trường của doanh nghiệp và gợi ý đối với các nhà đầu tư về
việc quyết định lựa chọn cổ phiếu đầu tư.
1.3 Câu hỏi nghiên cứu
Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu, đề tài lần lượt trả lời những câu hỏi dưới đây:


4

Các nhân tố nào tác động đến giá cổ phiếu và mức độ tác động của các doanh
nghiệp niêm yết trên SGDCK TP. HCM?
Hàm ý chính sách nào được đặt ra dựa trên kết quả nghiên cứu?
1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Trong phạm vi đề tài, đối tượng cụ thể được nghiên cứu là
các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK
TP. HCM.
Phạm vi nghiên cứu: Để thực hiện nghiên cứu, đề tài giới hạn thời gian nghiên cứu

của mẫu dữ liệu là trong vòng 10 năm, từ năm 2007-2016, giới hạn mẫu quan sát
với 102 doanh nghiệp trong số 327 doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK TP. HCM
từ 10 lĩnh vực khác nhau dựa trên “Danh sách phân ngành các doanh nghiệp niêm
yết trên HOSE năm 2016” của SGDCK TP. HCM làm đại diện cho tổng thể các
doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK TP. HCM.
1.5 Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu chủ yếu của đề tài là nghiên cứu định lượng. Phương pháp
này giúp việc xác định các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu cũng như mức độ
ảnh hưởng của từng nhân tố đến giá cổ phiếu được khách quan và chính xác hơn so
với nghiên cứu định tính. Mẫu nghiên cứu dự kiến như đã đề cập ở mục 1.4 sẽ gồm
dữ liệu của 102 doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK TP. HCM trong giai đoạn từ
2007-2016. Dữ liệu thu thập và tính toán dựa trên báo cáo tài chính của các doanh
nghiệp niêm yết trên SGDCK TP. HCM và một số chỉ tiêu kinh tế vĩ mô thu thập từ
website của Ngân hàng thế giới.
Đề tài tập trung lựa chọn nhân tố, phân tích dữ liệu, chạy mô hình hồi quy theo
phương pháp các ảnh hưởng cố định (Fixed effect models – FEM) và phương pháp
các ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effects model – REM), dùng kiểm định
Hausman để lựa chọn mô hình phù hợp hơn giữa hai mô hình. Thực hiện những
kiểm định quan trọng với mô hình được lựa chọn để phát hiện những khuyết tật của


5

mô hình như tự tương quan, phương sai sai số thay đổi,… từ đó sử dụng mô hình
hồi quy dữ liệu bảng động (General Method of Moments – GMM) để giải quyết
những khuyết tật đó, đồng thời khắc phục hiện tượng nội sinh.
Thông thường, khi nghiên cứu dữ liệu bảng, nhiều nhà nghiên cứu thường sử dụng
cách tiếp cận các ảnh hưởng cố định FEM hoặc cách tiếp cận các ảnh hưởng ngẫu
nhiên REM, tuy nhiên nếu mô hình có khuyết tật, chẳng hạn như bị sai dạng hàm,
phương sai thay đổi, bỏ sót biến... hồi quy theo các cách tiếp cận này thường khiến

các ước lượng không còn chính xác. Chính vì vậy, trong giới hạn nghiên cứu của đề
tài, tác giả sử dụng mô hình ước lượng dữ liệu bảng GMM để khắc phục một số
khuyết tật của mô hình. Phương pháp này có thể coi là phương pháp ước lượng tổng
quát của nhiều phương pháp như OLS, GLS,… Ngay cả trong điều kiện giả thiết
không có hiện tượng nội sinh bị vi phạm, phương pháp GMM cũng có thể cho ra
các hệ số ước lượng vững, không chệch, phân phối chuẩn và hiệu quả.
Mô hình nghiên cứu chủ yến dựa trên bài nghiên cứu của Afolabi Emmanuel
Olowookere and Taiwo Phebe Fadiran (2016), gồm các nhân tố cơ bản là: tốc độ
tăng trưởng kinh tế, lãi suất, hệ số giá trên thu nhập mỗi cổ phiếu, thu nhập trên mỗi
cổ phiếu, khả năng sinh lợi, tỷ lệ chia cổ tức, quy mô doanh nghiệp. Tuy nhiên mô
hình sẽ có thêm biến trễ của giá cổ phiếu và tỷ lệ vốn đầu tư của nước ngoài trong
mỗi doanh nghiệp để thực hiện hồi quy.
1.6 Nội dung nghiên cứu
Nhằm đạt được các mục tiêu nghiên cứu, đề tài đặt ra những nội dung nghiên cứu
chính sau:
Thứ nhất, xác định cơ sở lý thuyết của đề tài và khảo lược các nghiên cứu trước đây
giúp hiểu sâu hơn về đối tượng và mục tiêu nghiên cứu, đồng thời làm nền tảng
định hướng cho việc xây dựng mô hình hồi quy.
Thứ hai, xây dựng giả thuyết và mô hình nghiên cứu về các nhân tố tác động đến
giá cổ phiếu niêm yết trên SGDCK TP. HCM.


6

Thứ ba, phân tích để lựa chọn phương pháp ước lượng phù hợp cho mô hình, thực
hiện một số kiểm định quan trọng và phân tích kết quả hồi quy.
Thứ tư, trên cơ sở kết quả nghiên cứu, đề xuất một số kiến nghị đối với doanh
nghiệp niêm yết trong việc hoạch định chính sách giá cổ phiếu và gợi ý cho các nhà
đầu tư trong việc lựa chọn cổ phiếu đầu tư.
1.7 Đóng góp của nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về tác động của các nhân
tố đến giá cổ phiếu cũng như mức độ ảnh hưởng của chúng đến giá cổ phiếu các
doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK TP. HCM. Kết quả nghiên cứu đề xuất một số
kiến nghị một mặt có thể hỗ trợ các doanh nghiệp niêm yết trong việc hoạch định
chính sách giá cổ phiếu, mặt khác giúp các nhà đầu tư cổ phiếu chủ động hơn trong
quyết định đầu tư của mình.
Ngoài ra, so với các nghiên cứu trước đây, luận văn cũng đề nghị sử dụng hai biến
mới là biến trễ của giá cổ phiếu và tỷ lệ sở hữu vốn nước ngoài trong từng doanh
nghiệp vào mô hình hồi quy. Qua đó, đánh giá được mức độ ảnh hưởng của giá kỳ
trước của cổ phiếu vào giá kỳ này của chính nó, cũng như sự tác động của tỷ lệ vốn
nước ngoài trong từng doanh nghiệp đối với giá cổ phiếu niêm yết trên SGDCK TP.
HCM.
Về mặt phương pháp, thông qua việc phân tích lựa chọn giữa các mô hình hồi quy,
luận văn sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng động GMM để hồi quy và phân tích
kết quả. Kết quả nghiên cứu khắc phục được một số hạn chế của các mô hình hồi
quy dữ liệu bảng như hiện tượng nội sinh, hiện tượng phương sai thay đổi...
1.8 Bố cục của đề tài
Bố cục của đề tài gồm 5 chương với những nội dung cơ bản sau:
Chương 1: trình bày sự cần thiết nghiên cứu của đề tài, mục tiêu và câu hỏi nghiên
cứu, phạm vi và phương pháp nghiên cứu, đóng góp của đề tài, cấu trúc của đề tài
nghiên cứu. Chương này cho người đọc cái nhìn tổng quát về đề tài được nghiên
cứu, qua đó làm bước đệm để tìm hiểu sâu hơn các chương tiếp theo.


7

Chương 2 nhắc lại một số cơ sở lý thuyết về cổ phiếu và các nhân tố ảnh hưởng đến
giá cổ phiếu, giúp người đọc hiểu sâu hơn về đối tượng được nghiên cứu. Chương 2
cũng trình bày khảo lược một số nghiên cứu trong và ngoài nước về các nhân tố ảnh
hưởng đến giá cổ phiếu, từ đó đưa ra định hướng nghiên cứu của tác giả trong đề tài

luận văn.
Chương 3 trình bày việc thu thập dữ liệu, tiến hành lựa chọn các nhân tố đưa vào
mô hình và phân tích lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp, đồng thời đặt ra các
giả thuyết của mô hình nghiên cứu.
Chương 4 trình bày việc hồi quy dữ liệu và thực hiện một số kiểm định quan trọng
để đưa ra kết quả hồi quy sau cùng. Cuối cùng, chương này phân tích các nhân tố
ảnh hưởng, các nhân tố không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của các doanh nghiệp
niêm yết trên SGDCK TP. HCM dựa trên kết quả hồi quy thu được.
Chương 5 đưa ra kết luận và những kiến nghị nhất định cho việc hoạch định chính
sách của các doanh nghiệp niêm yết và các nhà đầu tư. Chương này cũng đưa ra
những hạn chế của luận văn và đề xuất một số hướng phát triển nghiên cứu trong
tương lai.


8

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CỔ PHIẾU VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH
HƯỞNG ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU
Chương 2 trình bày những lý thuyết cơ bản về giá cổ phiếu và các nhân tố ảnh
hưởng đến giá cổ phiếu, đồng thời khảo lược một số nghiên cứu về các nhân tố ảnh
hưởng đến giá cổ phiếu cả trong nước và ngoài nước, với mục tiêu tìm ra hướng
phát triển mới của đề tài nghiên cứu so với các nghiên cứu trước, đồng thời tạo nền
tảng lý luận để phân tích kết quả của mô hình ở chương 4.
2.1 Cổ phiếu và giá cổ phiếu
2.1.1 Khái niệm cổ phiếu
Theo Bùi Kim Yến và Nguyễn Minh Kiều (2011), vốn của công ty cổ phần được
hình thành trên cơ sở sự góp vốn của nhiều người. Vốn điều lệ của công ty cổ phần
được chia thành những phần bằng nhau gọi là cổ phần, người góp vốn và doanh
nghiệp bằng cách mua cổ phiếu của doanh nghiệp gọi là cổ đông. Cổ phiếu là giấy
tờ có giá chứng nhận sự góp vốn kinh doanh vào các công ty cổ phần, đại diện cho

quyền sở hữu của các cổ đông.
Cổ phiếu được phân loại dựa trên nhiều tiêu chí như: hình thức cổ phiếu, quyền lợi
mà cổ phiếu mang lại cho người nắm giữ, đặc điểm phát hành,… Trong đó, phân
loại theo quyền lợi mà cổ phiếu mang lại cho người nắm giữ là một trong những
cách phân loại thường được sử dụng. Theo cách phân loại này, cổ phiếu gồm: Cổ
phiếu phổ thông (cổ phiếu thường) và cổ phiếu ưu đãi.
Cổ phiếu phổ thông là cổ phiếu có thu nhập phụ thuộc vào hoạt động kinh doanh
của doanh nghiệp, người sở hữu cổ phiếu này là chủ sở hữu của doanh nghiệp, có
quyền tham giam họp và bỏ phiếu quyết định những vấn đề quan trọng của doanh
nghiệp trong các cuộc họp đại hội đồng cổ đông, được quyền bầu cử và ứng cử vào
hội đồng quản trị của doanh nghiệp.
Cổ phiếu ưu đãi là một dạng cổ phiếu tương đối đặc biệt, người sở hữu cổ phiếu này
được hưởng những ưu đãi nhất định về biểu quyết, cổ tức, hoàn lại…, nhưng đồng


9

thời cũng bị giới hạn một số quyền nhất định so với cổ phiếu thường. Chẳng hạn, cổ
phiếu ưu đãi cổ tức bị giới hạn về quyền biểu quyết, cổ phiếu ưu đãi biểu quyết bị
giới hạn về thời gian chuyển nhượng,…
Bùi Kim Yến và Nguyễn Minh Kiều (2011) cũng chỉ ra rằng, cổ phiếu chính là
hàng hóa đặc biệt của thị trường cổ phiếu, do vậy giá cổ phiếu cũng chịu ảnh hưởng
bởi quy luật cung cầu.
2.1.2 Các loại giá cổ phiếu và phương pháp định giá
Theo Bùi Kim Yến và Nguyễn Minh Kiều (2011), giá cổ phiếu có thể phân thành 4
loại: mệnh giá, thị giá, giá trị nội tại (giá trị lý thuyết), giá trị sổ sách. Trong đó:
2.1.2.1 Mệnh giá (par value)
Mệnh giá (par value): là giá trị ghi trên giấy chứng nhận cổ phiếu. Mệnh giá cổ
phiếu thường được sử dụng làm căn cứ hạch toán kế toán của doanh nghiệp, ít có
giá trị thực tế đối với các nhà hoạch định chiến lược trong việc phân tích giá cổ

phiếu, các nhà đầu tư trong việc lựa chọn cổ phiếu đầu tư. Theo luật chứng khoán
(2013) mệnh giá của cổ phiếu tại Việt Nam là mười ngàn đồng.
2.1.2.2 Giá trị sổ sách (book value)
Giá trị sổ sách (book value) là giá phản ánh tình trạng vốn cổ phần của doanh
nghiệp ở một thời điểm nhất định. Giá trị sổ sách cho thấy giá trị tăng hoặc giảm
của doanh nghiệp tại một thời điểm nhất định so với số vốn góp ban đầu. Theo
Bodie, Kane và Marcus (2014), giá trị sổ sách được xác định dựa trên giá trị lịch sử
của tài sản và nợ, và có thể không phản ánh giá trị thị hiện tại của cổ phiếu:
Giá trị sổ sách =

[tổng tài sản – tổng nợ - giá trị cổ phiếu ưu đãi (nếu có)]/số
cổ phiếu thường

Trong đó, giá trị cổ phiếu ưu đãi được tính theo mệnh giá hoặc giá mua lại tùy vào
loại cổ phiếu ưu đãi, cộng với phần cổ tức chưa trả cho cổ đông ưu đãi ở các kỳ
trước (nếu có).


10

2.1.2.3 Giá trị nội tại (intrinsic value)
Giá trị nội tại (intrinsic value) là giá trị bên trong của cổ phiếu, không phụ thuộc
vào các yếu tố bên ngoài. Giá trị nội tại của cổ phiếu cho thấy giá trị nhất định của
cổ phiếu dựa trên giải thuyết nắm giữ cổ phiếu mãi mãi, được tính toán trên cơ sở
chiết khấu các dòng tiền về thời điểm hiện tại. Các dòng tiền bao gồm cổ tức và số
tiền thu được từ việc bán cổ phiếu trong tương lai.
Giá trị nội tại của cổ phiếu là một trong những căn cứ phục vụ việc mua bán, sáp
nhập, chia tách.. giữa các doanh nghiệp. Theo Bodie, Kane và Marcus (2014), giá
trị nội tại thiết lập một cơ sở cho những tín hiệu giao dịch nhất định. Nếu giá trị nội
tại nhỏ hơn giá thị trường, có nghĩa là cổ phiếu đang được định giá cao, nhà đầu tư

nên bán cổ phiếu và ngược lại, nếu giá trị nội tại cao hơn giá thị trường, có nghĩa là
cổ phiếu đang được định giá thấp, là tín hiệu để mua vào cổ phiếu. Giá trị nội tại có
thể được ước tính bằng cách sử dụng nhiều mô hình hoặc các phương pháp tiếp cận:
* Phương pháp định giá cổ phiếu theo mô hình chiết khấu cổ tức:
Giá trị nội tại của cổ phiếu theo phương pháp này được tính dựa vào cổ tức hàng
năm và tỷ suất sinh lợi cần thiết của cổ phiếu đó:
V

n
Dn
Dt
D1
D2


....



1
2
n
t
(1  ke ) (1  ke )
(1  ke )
t 1 (1  ke )

(2.1)

Trong đó:

V: Giá trị nội tại của cổ phiếu
Dt: cổ tức được chia ở thời kỳ t
ke: tỷ suất sinh lợi cần thiết của nhà đầu tư.
Trong trường hợp cổ phiếu có cổ tức tăng trưởng đều theo thời gian, mô hình định
giá cổ phiếu có dạng:
D0 (1  g ) D0 (1  g )2
D0 (1  g )n D0 (1  g )
V

 .... 

(1  ke )1
(1  ke )2
(1  ke )n
( ke  g )

Trong đó:

(2.2)


11

D0 : cổ tức kỳ hiện tại của cổ phiếu
G: tốc độ tăng trưởng của cổ tức. Điều kiện: ke>g
Trong phương trình (2.2), tốc độ tăng trưởng cổ tức là tốc độ tăng trưởng dài hạn và
kéo dài vĩnh viễn. Theo Bodie, Kane và Marcus (2014), một cổ phiếu có tốc độ tăng
trưởng cổ tức cao, không có nghĩa là sẽ mang lại lợi nhuận cao hơn cho các nhà đầu
tư. Bên cạnh đó, việc nắm giữ các cổ phiếu này có thể mang lại rủi ro cho các nhà
đầu tư nếu tốc độ tăng trưởng cổ tức diễn ra không đúng kỳ vọng dẫn đến việc sụt

giảm của giá cổ phiếu.
Trong trường hợp doanh thu và cổ tức của doanh nghiệp trong tương lai gần được
kỳ vọng là không thay đổi, nói cách khác cổ phiếu có tốc độ tăng trưởng cổ tức
bằng 0, mô hình định giá cổ phiếu có dạng:
V

D1
ke

(2.3)

Tuy nhiên, trên thực tế nhiều doanh nghiệp không đáp ứng được điều kiện của mô
hình định giá cổ phiếu theo phương pháp cổ tức cố định hay cổ tức tăng trưởng đều,
phương pháp định giá theo mô hình cổ tức tăng trưởng nhiều giai đoạn có thể được
áp dụng để định giá cổ phiếu. Mô hình tăng trưởng cổ tức nhiều giai đoạn cho phép
phân tích các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng doanh thu và cổ tức kỳ vọng ở
mức cao trong thời gian ngắn, sau đó sẽ ổn định ở mức bình thường hoặc không
đổi:
T

V  D0 
t 1

(1  g1 )t
DT (1  g 2 )

t
(1  ke )
(ke  g 2 )(1  ke )T

(2.4)

Như vậy, mô hình định giá cổ phiếu có thể áp dụng để định giá cổ phiếu trong
trường hợp công ty chi trả cổ tức hàng năm, và tốc độ tăng trưởng cổ tức cổ định
trong từng thời kỳ. Tuy nhiên, hạn chế của mô hình này là không thể áp dụng đối
với trường hợp công ty giữ lại toàn bộ lợi nhuận để tái đầu tư và không chi trả cổ


12

tức. Trong trường hợp này, mô hình định giá cổ phiếu theo phương pháp chiết khấu
dòng tiền có thể được sử dụng.
* Phương pháp định giá cổ phiếu theo mô hình chiết khấu dòng tiền:
Theo phương pháp này, giá cổ phiếu được xác định dựa trên việc chiết khấu về hiện
tại các giá trị ở tương lai của dòng tiền doanh nghiệp theo mức lãi suất chiết khấu
của dòng tiền đó. Phương pháp này thường hữu ích đối với doanh nghiệp không trả
cổ tức.
Hai cách tiếp cận được sử dụng trong phương pháp chiết khấu dòng tiền là: cách
tiếp cận chiết khấu dòng tiền toàn doanh nghiệp (FCFF – Free cash flow for the
firm) với suất chiết khấu là chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC – weight
average cost of capital) và chiết khấu dòng tiền của cổ đông (FCFE – Free cash
flow for equity holders) tại chi phí sử dụng vốn (cost of equity)
- Chiết khấu dòng tiền toàn doanh nghiệp:
Với FCFF = EBIT (1- thuế suất) + khấu hao – Vốn đầu tư vào tài sản cố định –
Thay đổi vốn lưu động
T

Giá trị doanh nghiệp =

FCFFt

 (1  WACC )
i 1

t



PT
(1  WACC )T

(2.5)

Với PT là giá trị ước tính của doanh nghiệp vào cuối kỳ đầu tư được tính theo công thức:

P T

FCFFT 1
WACC  g

(2.6)

- Chiết khấu dòng tiền của cổ đông:
FCFE = FCFF – Chi phí lãi (1-thuế suất) + thay đổi nợ ròng

(2.7)