các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán tp hcm (tt)

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH
---------------------------------------------------------------

ĐỀ CƯƠNG LUẬN VĂN THẠC SỸ
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Đề tài:
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT
TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP. HCM

HVTH : TẠ THỊ HỒNG LÊ
MSHV : 020117150088
GVHD : HẠ THỊ THIỀU DAO

---------- TP. HCM, tháng 2/2017 ---------


NHẬN XÉT CỦA NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................

.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
Tp. HCM, ngày …… tháng …… năm 2017
Người hướng dẫn khoa học

2


NHẬN XÉT CỦA HỘI ĐỒNG XÉT DUYỆT
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
Tp. HCM, ngày …… tháng …… năm 201…
Chủ tịch Hội đồng xét duyệt

3


MỤC LỤC
8.1 Cấu trúc vốn...........................................................................................................................11
8.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn...................................................................................................11
8.1.2 Các chỉ số đại diện cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp và ý nghĩa của chúng....................12
8.1.2.1 Các chỉ số.....................................................................................................................12
8.1.2.2 Ý nghĩa của cấu trúc vốn đối với doanh nghiệp............................................................12
8.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn.................................................................................................14
8.2.1 Cấu trúc vốn tối ưu.........................................................................................................14
8.2.2 Lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm truyền thống................................................14
8.2.3 Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn..................................................................................14
8.2.3.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mô hình M&M)...............................14
8.2.3.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off theory of capital structure)......................16
8.2.3.3 Thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory)........................................................16
8.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.................................................17
8.3.1 Khả năng sinh lợi (Profitability).......................................................................................17
8.3.2 Quy mô (Size)..................................................................................................................18
8.3.3 Tài sản cố định hữu hình (Tangibility)..............................................................................19
8.3.4 Sự tăng trưởng của doanh nghiệp (Growth opportunities)............................................19
8.3.5 Thuế (Tax).......................................................................................................................20
8.3.6 Đặc điểm riêng của tài sản (Uniqueness)........................................................................20
8.3.7 Tính thanh khoản của tài sản (Liquidity).........................................................................21
8.3.8 Sở hữu của nhà nước (State-owner)...............................................................................21
8.3.9 Yếu tố ngành (Industry)...................................................................................................22
8.3.10 Cấu trúc vốn của năm trước đó....................................................................................22
8.3.11 Rủi ro (Risk)...................................................................................................................23
8.3.12 Biến động của mùa vụ (Season)....................................................................................23

8.3.13 Giai đoạn phát triển của doanh nghiệp.........................................................................23
8.3.14 Một số nhân tố khác.....................................................................................................24
8.4 Một số nghiên cứu trước đây về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn..........................24

4


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắt
CTV
DNNN
DTT
ECM
FEM
GROWTH
GVHB
HOSE

Tiếng Anh

Tiếng Việt

Cấu trúc vốn
Doanh nghiệp nhà nước
Doanh thu thuần
Error Components Model
Mô hình các thành phần sai số
Fixed Effects Model
Mô hình các ảnh hưởng cố định
Sự tăng trưởng của doanh nghiệp

Giá vốn hàng bán
Ho Chi Minh City Stock Sở Giao dịch Chứng khoán Tp.
Exchange

SHNN
OLS
WACC

Hồ Chí Minh
Sở hữu nhà nước
Ordinary Least Square
Phương pháp bình
Weighted average cost of Chi phí sử dụng vốn bình quân
capital

TTPH
ROI
ROA
ROE

Thuyết trật tự phân hạng
Tỷ lệ hoàn vốn
Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản
Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở

Return On Investment
Return on Asset
Return on equity

hữu

1. GIỚI THIỆU
1.1. Đặt vấn đề
Trong kỷ nguyên toàn cầu hóa, kinh tế đất nước luôn phải đối mặt với nhiều
khó khăn. Sự ràng buộc mạnh mẽ giữa nền kinh tế và hoạt động của các doanh
nghiệp đồng nghĩa với việc đất nước muốn phát triển cần phải xây dựng được một
hệ thống những doanh nghiệp vững mạnh. Hiểu biết về cấu trúc vốn và các nhân tố
5


ảnh hưởng đến cấu trúc vốn luôn là một trong những điều kiện cần thiết để thực
hiên mục tiêu này. Trong giới hạn của khóa luận, tác giả sẽ đánh giá tác động của
các nhân tố như khả năng sinh lợi, độ trễ của cấu trúc vốn, thuế, tài sản cố định hữu
hình, sự tăng trưởng của doanh nghiệp, quy mô, đặc điểm riêng của tài sản, tính
thanh khoản của tài sản, hình thức SHNN và yếu tố ngành đến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
(SGDCK TP. HCM).
1.2. Tính cấp thiết của đề tài:
Ngày 11-1-2007, Việt Nam chính thức trở thành thành viên thứ 150 của
WTO. Đây là một bước tiến quan trọng trong sự phát triển của đất nước. Qua đó,
Việt Nam có thêm nhiều cơ hội để tiếp cận với các nền kinh tế phát triển, mở rộng
quan hệ ngoại giao và được hưởng nhiều chính sách ưu đãi từ tổ chức này. Tuy
nhiên, tính hội nhập càng cao, nước ta càng phải đối mặt với nhiều áp lực và thách
thức từ nền kinh tế. Hoặc không ngừng đổi mới để phát triển, hoặc để con dao hai
lưỡi này trở thành rào cản cho chính bước đi của mình.
Trong bối cảnh này, muốn phát triển phải xây dựng được một nền móng
vững chắc, tức là phải có được một hệ thống những doanh nghiệp mạnh và ổn định.
Chủ trương cơ cấu lại các DNNN là một trong những ví dụ cho thấy Chính phủ Việt
Nam đã không ngừng nỗ lực để đối phó với suy thoái ở hiện tại và thực hiện mục
tiêu dài hạn trong tương lai. Tuy nhiên, cho đến 2016, số doanh nghiệp hoạt động

có hiệu quả trên thị trường vẫn chiếm tỉ lệ không cao. Với những thách thức từ hội
nhập, từ suy thoái, vấn đề tồn vong đối với các doanh nghiệp trở nên quan trọng
hơn bao giờ hết. Nghiên cứu của Michael Porter (1979) về mô hình năm áp lực cạnh
tranh đã cho thấy doanh nghiệp luôn đứng trước những áp lực vô hình từ môi
trường hoạt động của mình: sản phẩm thay thế, nhà cung ứng, khách hàng, các đối
thủ cạnh tranh… Sự tồn vong của doanh nghiệp phụ thuộc vào việc nó có đủ sức
mạnh nội tại để đối phó với những áp lực đó hay không. Và một trong những yếu tố
quyết định điều này là cấu trúc vốn của nó. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp càng
phù hợp bao nhiêu, doanh nghiệp lại càng có khả năng đương đầu với những thách
thức từ nền kinh tế bấy nhiêu. Xác định được các nhân tố tác động và mức độ tác

6


động đến cấu trúc vốn là một trong những yếu tố cần thiết trong quá trình hoạch
định chính sách của doanh nghiệp. Xuất phát từ nguyên nhân trên, tác giả lựa chọn
đề tài khóa luận “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Tp. HCM” nhằm xác định được đâu là
nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết và tác động
mạnh yếu của chúng thể hiện như thế nào, qua đó phần nào giúp các doanh nghiệp
định hướng xây dựng một cấu trúc vốn hợp lý trong giai đoạn hội nhập đầy thách
thức này.
2.

MỤC TIÊU CỦA ĐỀ TÀI

2.1 Mục tiêu tổng quát
Mục tiêu của đề tài là tìm ra được những nhân tố ảnh hướng đến cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK TP. HCM, phân tích và giải thích
nguyên nhân của sự tác động, từ đó đưa ra những kiến nghị nhất định cho việc xây

dựng cấu trúc vốn phù hợp cho các doanh nghiệp niêm yết và định hướng nghiên
cứu trong tương lai.
2.2 Mục tiêu cụ thể
Đề tài tập trung giải quyết một số mục tiêu sau đây: (1) xác định cơ sở lý
thuyết các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp; (2) xây dựng mô hình
hồi quy và lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp nhằm xác định được các nhân tố
ảnh hưởng đến CTV của doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK TP. HCM; (3) thực
hiện hồi quy và phân tích kết quả hồi quy; (4) đưa ra kiến nghị cho sự phát triển của
các doanh nghiệp hiện tại và cho hướng nghiên cứu.
3.

CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu, đề tài lần lượt trả lời những câu hỏi dưới
đây:
- Về mặt lý thuyết, những yếu tố nào ảnh hưởng đến CTV của doanh nghiệp?
- Bằng chứng thực nghiệm nào cho các lý thuyết? Điểm mới mà khóa luận
hướng tới là gì?

7


- Xây dựng mô hình hồi quy và lựa chọn phương pháp hồi quy như thế nào
để xác định được các nhân tố ảnh hưởng đến CTV của doanh nghiệp niêm yết trên
SGDCK TP. HCM?
- Kết quả hồi quy cho ra những nhân tố nào ảnh hưởng đến CTV và tác động
của chúng như thế nào? Nhân tố nào không tác động và nguyên nhân?
- Những kiến nghị nào cần đưa ra cho sự phát triển của các doanh nghiệp
hiện tại và cho hướng nghiên cứu?
4.

ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

Nội dung khóa luận tập trung vào việc sử dụng mô hình kinh tế lượng để xác
định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK
TP. HCM. Do đó để thực hiện nghiên cứu, đề tài giới hạn mẫu quan sát với 80
doanh nghiệp ở 14 nhóm ngành khác nhau dựa trên “Danh sách phân ngành các
doanh nghiệp niêm yết trên HOSE năm 2011” của SGDCK TP. HCM (trừ nhóm
ngành “Hoạt động ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm”) làm đại diện cho tổng thể
các doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK TP. HCM (Ho Chi Minh City Stock
Exchange - HOSE).
Dữ liệu được lấy từ BCTC của các doanh nghiệp từ 2005-2016. Trong đó,
một số doanh nghiệp do không cung cấp đủ BCTC từ 2004- 2007 nên mẫu nghiên
cứu của khóa luận sẽ là dữ liệu bảng không cân.
5.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Nhằm làm tăng tính thuyết phục của đề tài, tác giả tham khảo nhiều tài liệu
từ các giáo trình, các bài luận nghiên cứu về cấu trúc vốn của một số tác giả ở nhiều
nước như Thái Lan, Trung Quốc, Lybia… và luận văn của nhiều tác giả Việt Nam.
Đề tài sử dụng kết hợp nhiều phương pháp nghiên cứu: định lượng, định tính,
thống kêvà phân tích, nhưng phương pháp chủ đạo vẫn là định lượng. Đề tài sẽ
xoáy sâu vào việc lựa chọn nhân tố, phân tích dữ liệu, chạy mô hình hồi quy theo
phương pháp các ảnh hưởng cố định FEM của yếu tố ngành để đánh giá tác động
của các nhân tố tới cấu trúc vốn. Phương pháp này được thực hiện lần lượt như sau:
Bước 1: Lựa chọn nhân tố, chọn tham số đại diện cho các nhân tố.

8

Bước 2: Thu thập và xử lý dữ liệu.
Bước 3: Lựa chọn mô hình hồi quy:
Ước lượng mô hình theo 2 cách tiếp cận: các ảnh hưởng cố định Fixed
effects model (FEM) và các ảnh hưởng ngẫu nhiên Random Effects model (REM)
(còn gọi là mô hình sai số ngẫu nhiên ECM). Dùng kiểm định Hausman để lựa chọn
mô hình hồi quy. Ở đây, thông qua kết quả kiểm định, tác giả đã lựa chọn mô hình
các ảnh hưởng cố định FEM của yếu tố ngành và thực hiện hồi quy qua gốc tọa độ
để sử dụng cho đề tài nghiên cứu của mình.
Bước 4: Chạy mô hình, kiểm định giả thiết của mô hình và điều chỉnh cho
phù hợp.
Bước 5: Phân tích kết quả thu được. Đánh giá và giải thích tác động của các
nhân tố tới CTV của các doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK TP. HCM.
6.

NỘI DUNG NGHIÊN CỨU

Nhằm đạt được các mục tiêu nghiên cứu, đề tài đặt ra những nội dung nghiên
cứu theo thứ tự các chương như sau:
Chương 1: trình bày sự cần thiết nghiên cứu của đề tài, mục tiêu nghiên cứu,
phạm vi và phương pháp nghiên cứu, đóng góp của đề tài… Chương này cho người
đọc cái nhìn tổng quát về đề tài được nghiên cứu, qua đó làm bước đệm để tìm hiểu
sâu hơn các chương tiếp theo.
Chương 2 nhắc lại một số cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn, bao gồm những lý
thuyết truyền thống và hiện đại, giúp người đọc hiểu sâu hơn về đối tượng được
nghiên cứu. Ngoài ra chương 2 cũng trình bày các nhân tố ảnh hưởng đến CTV của
doanh nghiệp, từ đó đưa ra định hướng nghiên cứu của tác giả trong đề tài khóa
luận.
Chương 3 trình bày tổng quan về CTV các doanh nghiệp niêm yết trên
SGDCK TP. HCM, sau đó tiến hành lựa chọn các nhân tố đưa vào mô hình và

phương pháp hồi quy phù hợp. Mô hình được lựa chọn là mô hình hồi quy theo
cách tiếp cận các ảnh hưởng cố định FEM của yếu tố ngành. Cuối cùng thực hiện

9


kiểm định sự vi phạm giả thiết, điều chỉnh mô hình và đưa ra kết quả hồi quy chính
thức của chương.
Chương 4 đi sâu phân tích các nhân tố ảnh hưởng, các nhân tố không ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK TP. HCM dựa
trên kết quả hồi quy thu được ở chương 3.
Chương 5 đưa ra kết luận và những kiến nghị nhất định cho việc hoạch định
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK TP. HCM. Chương này
cũng đưa ra những hạn chế của khóa luận và đề xuất một số hướng phát triển
nghiên cứu trong tương lai.
7.

ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI

Trong phạm vi đề tài khóa luận: “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
của doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Tp. HCM”, tác giả
hướng đến việc nghiên cứu trong một giai đoạn (từ 2005-2016) thay vì một năm
duy nhất, như vậy khi đánh giá tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn, kết quả
sẽ ít mang tính đặc thù theo thời gian. Khóa luận sẽ tiếp cận theo cả hai hướng các
ảnh hưởng cố định FEM và các ảnh hưởng ngẫu nhiên REM đối với dữ liệu bảng,
sau đó kiểm định và lựa chọn mô hình phù hợp.
Về mặt lựa chọn nhân tố tác động, tác giả đề nghị đưa biến trễ của tỷ lệ
nợ/VCSH để đánh giá mức độ ảnh hưởng của độ trễ của cấu trúc vốn đến chính nó
trong mô hình hồi quy. Bằng việc sử dụng mô hình các ảnh hưởng cố định FEM
nhưng thay vì sử dụng biến giả đại diện cho 80 doanh nghiệp hay cho 8 năm nghiên

cứu, đề tài sử dụng biến giả sở hữu nhà nước và biến giả ngành để đánh giá tác
động của hai yếu tố này đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp nhằm giảm bậc tự do
của mô hình hồi quy, mặt khác tăng tính ứng dụng cho mô hình. Như vậy, kết quả
nghiên cứu của khóa luận không những có ý nghĩa trong việc xác định các nhân tố
ảnh hưởng đến cẩu trúc vốn đối với các doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK TP.
HCM nói chung mà còn có những ý nghĩa thực tiễn nhất định đối với từng nhóm
ngành cũng như với hai nhóm doanh nghiệp thuộc SHNN và không thuộc SHNN.

10


Về cơ bản, tính chính xác của mô hình nghiên cứu chưa cao do hạn chế về
mặt thu thập dữ liệu và phương pháp hồi quy, tuy nhiên đề tài cũng đã đạt được
những kết quả nhất định khi xác định được các nhân tố độ trễ của cấu trúc vốn, khả
năng sinh lợi, sự tăng trưởng, quy mô, tính thanh khoản, hình thức SHNN và yếu tố
ngành thực sự có ảnh hưởng đến CTV, từ đó đưa ra những kiến nghị nhất định cho
lộ trình xây dựng CTV của một số doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK TP. HCM
8.

TỔNG QUAN VỀ LĨNH VỰC NGHIÊN CỨU

Phần này trình bày những lý thuyết cơ bản về CTV và các nhân tố ảnh hưởng
đến CTV, đồng thời sơ lược một số nghiên cứu về CTV trước đây, một mặt tạo cơ
sở cho việc đối chiếu kết quả của mô hình hồi quy, mặt khác tạo nền tảng cho việc
lập luận và phân tích ảnh hưởng của các nhân tố đến CTV các doanh nghiệp niêm
yết trên SGDCK TP. HCM.
8.1 Cấu trúc vốn
8.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn
Theo các thuật ngữ tài chính do Hiệp hội kế toán cung cấp, cấu trúc vốn là
thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phương pháp hình thành nên nguồn

vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài sản, phương tiện vật chất và hoạt
động kinh doanh. Cấu trúc vốn (capital structure) là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ và
vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp.
Xuất phát từ cấu trúc và tính chất của Bảng cân đối kế toán, cơ cấu tài sảnnguồn vốn của một doanh nghiệp cho thấy tổng nguồn vốn và tổng tài sản của
doanh nghiệp luôn bằng nhau. Tổng nguồn vốn lại được cấu thành từ các nguồn cơ
bản: vốn chủ sở hữu và nợ phải trả (bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn). Tổng
nguồn vốn chính là nguồn hình thành nên tổng tài sản của một doanh nghiệp. Theo
Nguyễn Thị Thanh Nga (2010), cấu trúc vốn của doanh nghiệp chỉ ra sự đóng góp
của các nguồn cơ bản trong tổng nguồn vốn vào việc cấu thành tổng tài sản của
doanh nghiệp, tức là cho thấy tỷ lệ phần trăm đóng góp của từng thành phần: VCSH
và nợ phải trả đến tổng tài sản.

11


8.1.2 Các chỉ số đại diện cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp và ý nghĩa
của chúng
8.1.2.1 Các chỉ số
Từ khái niệm cấu trúc vốn ở mục 2.1.1, theo Ngô Kim Phượng (2009), các
chỉ số đại diện cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp bao gồm:
-

Tỷ số nợ: thể hiện tỷ lệ phần trăm giữa tổng nợ so với tổng nguồn vốn

của doanh nghiệp.
-

Tỷ lệ nợ trên VCSH: cho thấy nợ bằng bao nhiêu lần so với VCSH.

-

Hệ số đòn bẩy tài chính: cho thấy tổng vốn doanh nghiệp đang sử dụng

bằng bao nhiêu lần VCSH.
- Ngoài ra, cơ cấu vốn của doanh nghiệp còn được đo lường thông qua hệ số
tự tài trợ: Mức độ đóng góp của VCSH đến tổng vốn của doanh nghiệp.
8.1.2.2 Ý nghĩa của cấu trúc vốn đối với doanh nghiệp
Các chỉ số đo lường cấu trúc vốn của doanh nghiệp giúp xác định mức độ
đóng góp của các thành phần trong tổng nguồn vốn. Theo Ngô Kim Phượng (2009),
tùy thuộc vào đối tượng và mục đích sử dụng, các chỉ số này có ý nghĩa nhất định
theo những góc độ xem xét khác nhau:
Đối với chủ nợ: Dựa vào tỷ số nợ có thể thấy được mức độ vay nợ của doanh
nghiệp là cao hay thấp, kết hợp với xem xét hệ số tự tài trợ để bước đầu xác định
năng lực tài chính cơ bản của doanh nghiệp, từ đó có thể yên tâm về khoản cho vay
của mình, quyết định tiếp tục tài trợ hay không trong tương lai. Chẳng hạn, nếu tỷ lệ
nợ khá cao, hệ số tự tài trợ lại quá thấp cho thấy rủi ro khá lớn trong hoạt động kinh
doanh của doanh nghiệp. Chủ nợ nếu bỏ qua yếu tố này khi đánh giá doanh nghiệp
để ra quyết định cho vay, khả năng gánh chịu hậu quả từ rủi ro vỡ nợ sẽ rất cao. Do
vậy, thông thường các chủ nợ thường thích một tỷ số nợ vừa phải để đảm bảo giảm
thiểu rủi ro trong những trường hợp xấu nhất xảy ra cho các doanh nghiệp vay nợ
như thua lỗ, phá sản.
Đối với chủ sở hữu: Chủ sở hữu thường chuộng sử dụng nợ hơn huy động
thêm vốn cổ phần. Dùng nợ giúp giảm được một khoản thuế phải đóng trên cơ sở
12


tạo nên một lá chắn thuế từ lãi vay. Mặt khác, thông thường chi phí sử dụng nợ rẻ
hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu, tăng tỷ lệ nợ góp phần giảm chi phí sinh ra
trên một đồng vốn, góp phần tăng lợi nhuận cho doanh nghiệp và cho chủ sở hữu.
Ngược lại, nếu hệ số tự tài trợ tăng cao, tức VCSH chiếm phần lớn tổng nguồn vốn,

có thể dẫn đến một hệ quả là tăng số lượng các cổ đông sở hữu doanh nghiệp, do
vậy làm pha loãng quyền sở hữu của các cổ đông hiện tại.
Đối với doanh nghiệp: nếu hệ số tự tài trợ cao (tức hệ số nợ thấp), doanh
nghiệp có thể yên tâm hơn về năng lực tài chính của mình, tiếp tục vay nợ để cân
bằng cấu trúc vốn, sử dụng cho hoạt động kinh doanh. Mặt khác, bằng cách sử dụng
nợ, doanh nghiệp vừa có thể huy động vốn vừa hạn chế sự phức tạp trong khâu
quản lý kiểm soát của mình. Thêm vào đó, việc tăng sử dụng nợ, tức tăng hệ số đòn
bẩy tài chính cũng góp phần tăng khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Nếu doanh
nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính hiệu quả, lợi nhuận sinh ra từ tiền vay nhiều hơn
tiền lãi phải trả thì lợi nhuận dành cho các chủ sở hữu cũng gia tăng. Do vậy, các
doanh nghiệp vẫn thường thích vay vốn hơn góp vốn. Tuy nhiên, tỷ suất lợi nhuận
trên VCSH có tăng hay không còn tùy thuộc vào mối tương quan giữa lãi suất tiền
vay và tỷ lệ hoàn vốn của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp cũng căn cứ vào tỷ lệ
này mà thận trọng hơn trong quyết định đầu tư, tỷ lệ nợ càng cao, doanh nghiệp
càng phải xem xét và hoạch định chính sách cẩn thận khi hoạt động kinh doanh.
Dù đưa ra những quyết định nào chăng nữa thì chủ nợ, chủ sở hữu và bộ
phận quản lý doanh nghiệp đều phải tiên liệu mức độ rủi ro và lợi nhuận đem lại từ
quyết định tài chính của mình. Bất kể mức độ ưu tiên của từng đối tượng khi xem
xét các chỉ số cấu trúc vốn là như thế nào, hoạt động của doanh nghiệp luôn gắn
liền hai yếu tố tương tác lẫn nhau là rủi ro và lợi nhuận. Cấu trúc vốn với các chỉ số
đại diện, cung cấp những thông tin cơ bản nhất cho các đối tượng trên trong việc
hoạch định chính sách cho vay - đi vay của mình.

13


8.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn
8.2.1 Cấu trúc vốn tối ưu
Theo Nguyễn Minh Kiều (2010), cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc vốn cân đối
được giữa rủi ro và lợi nhuận, do đó tối đa hóa được giá cả cổ phiếu của doanh

nghiệp. Bằng cách sử dụng tỷ số đòn bẩy phù hợp, ban quản trị có thể gia tăng giá
trị của doanh nghiệp mình. Theo đó, doanh nghiệp có thể hạ thấp chi phí sử dụng
vốn thông qua việc gia tăng sử dụng nợ (chi phí sử dụng nợ thường thấp hơn do có
khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay).
Như vậy, trên phương diện của doanh nghiệp, xây dựng được cấu trúc vốn
tối ưu khi kết hợp được giữa nợ, cổ phần ưu đãi, cổ phần thường và lợi nhuận giữ
lại sao cho tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC- weighted average
cost of capital) của doanh nghiệp.
8.2.2 Lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm truyền thống
Nguyễn Thị Thu Hà (2010) khi phân tích lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan
điểm truyền thống đã chỉ ra rằng, nợ mang đến nhiều thuận lợi cho doanh nghiệp vì
chi phí sử dụng nợ thường thấp, cộng với khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay khiến
WACC giảm. Tuy nhiên, khi doanh nghiệp tăng nợ dẫn đến tỷ lệ nợ/VCSH tăng, tác
động của tỷ lệ nợ so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ
(nghĩa là chi phí VCSH tăng). Ở mức tỷ lệ nợ/VCSH cao, chi phí sử dụng nợ cũng
tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản
cao hơn), kéo theo WACC sẽ tăng.
8.2.3 Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn
8.2.3.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mô hình M&M)
Dựa trên phân tích của Nguyễn Minh Kiều (2010), lý thuyết về cấu trúc vốn
của Modilligani và Miller phân tích trên hai khía cạnh là có thuế và không thuế, qua
đó xem xét sự thay đổi của cấu trúc vốn và giá trị của doanh nghiệp thông qua ảnh
hưởng của thuế.
Trường hợp không có thuế
Các giả định:

14


-

Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân

-

Không có chi phí giao dịch

-

Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính

-

Cá nhân và doanh nghiệp đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau

-

Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo.

Với các giả định này, học thuyết M&M được phát biểu như sau:
Mệnh đềI về giá trị doanh nghiệp: “Trong điều kiện không có thuế, giá trị
doanh nghiệp có vay nợ (VL) bằng giá trị của doanh nghiệp không có vay nợ (V U),
nghĩa là VU = VL”. Nói cách khác, trong điều kiện không có thuế, cơ cấu nợ/vốn
không có ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp. Do đó, không có cơ cấu vốn nào là
tối ưu, cũng không thể tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn.
Mệnh đề II về chi phí sử dụng vốn: “Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có
quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ.”
Cũng như giá trị doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi bất
chấp cơ cấu vốn thay đổi như thế nào trong điều kiện không có thuế.
Trường hợp có thuế

Trường hợp này giả định có thuế thu nhập và thuế cá nhân, các giả định khác
giữ nguyên. Học thuyết M&M trong trường hợp này xem xét sự thay đổi của hai
yếu tố giá trị công ty và chi phí sử dụng vốn khi thay đổi tỷ số nợ/vốn (B/S).
Mệnh đề I về giá trị doanh nghiệp: “Trong trường hợp có thuế thu nhập
doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp không có
vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế”.
Mệnh đề II về chi phí sử dụng vốn: Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu
cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính
hay tỷ số nợ nhưng khác với trường hợp không có thuế, khi doanh nghiệp gia tăng
tỷ số nợ, giá trị công ty sẽ tăng lên và chí phí sử dụng vốn trung bình sẽ giảm
xuống.

15


8.2.3.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off theory of capital
structure)
Nguyễn Thị Thu Hà (2010) khi phân tích về lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
đã chỉ ra rằng, khác với thuyết của Modilligani và Miller, thuyết đánh đổi cấu trúc
vốn của tác giả Scott (1977) ngoài tính đến tác động của thuế, còn xem xét cấu trúc
vốn doanh nghiệp dưới tác động của các chi phí phát sinh từ nợ vay bao gồm cả chi
phí trực tiếp lẫn gián tiếp. Thuyết này giải thích sự tồn tại của cả nợ vay và VCSH
trong nguồn vốn của doanh nghiệp. Hoạt động của doanh nghiệp không thể tài trợ
hoàn toàn bằng nợ vay mà còn được tài trợ một phần bởi VCSH vì bên cạnh lợi ích
từ lá chắn thuế lãi vay, nợ cũng đồng thời tạo ra nhiều chi phí khiến lá chắn thuế
không thể phát huy trọn vẹn tác dụng của mình. Tức là ứng với mỗi phần trăm tăng
thêm của nợ, song song với việc gia tăng lợi ích từ lá chắn thuế thì doanh nghiệp
cũng phải đối mặt với việc chi phí phát sinh gia tăng tương ứng (chi phí này được
gọi là chi phí khốn khó tài chính - financial distress costs) cho đến lúc lợi ích đem
lại từ lá chắn thuế không đủ bù đắp cho chi phí khốn khó tài chính này, khi ấy giá

trị doanh nghiệp có vay nợ bắt đầu giảm dần. Đó là lý do cấu trúc vốn của doanh
nghiệp luôn phải tồn tại VCSH.
8.2.3.3 Thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory)
Thuyết trật tự phân hạng (TTPH) hay còn gọi là lý thuyết thứ tự tăng vốn của
tác giả Myers và Majluf (1984) cho rằng giữa ban quản trị doanh nghiệp và các nhà
đầu tư bên ngoài có sự bất cân xứng về thông tin. Tugba Bas (2009) khi phân tích
về thuyết TTPH chỉ ra rằng, ban quản trị có khả năng biết rõ về tình hình hoạt động
và khả năng phát triển trong tương lai của doanh nghiệp hơn là các nhà đầu tư khác.
Do vậy, một khi doanh nghiệp phát hành thêm cổ phiếu ra bên ngoài, có khả năng là
ban quản trị đang thấy được giá trị của cổ phiếu đang được định giá cao hơn giá trị
thực. Và như thế, tình hình sẽ hoàn toàn không có lợi cho những nhà đầu tư mua cổ
phiếu của doanh nghiệp này. Việc phát hành cổ phiếu do đó thường truyền tải nhiều
thông tin xấu.
Thuyết này cho rằng khi doanh nghiệp cần sử dụng vốn để đầu tư, doanh
nghiệp sẽ thực hiện theo một thứ tự nhất định: sử dụng lợi nhuận giữ lại, tiếp theo là
16


vay nợ và cuối cùng mới là phát hành cổ phiếu. Những quyết định làm thay đổi cấu
trúc vốn không xuất phát từ việc xem xét tỷ lệ nợ mà xuất phát từ việc phân hạng
thị trường. Đối với bản thân doanh nghiệp, việc sử dụng lợi nhuận giữ lại có thể
xem như không phát sinh chi phí, trong khi việc phát hành thêm vốn cổ phần làm
phát sinh nhiều khoản chi phí như chi phí phát hành, chi phí sử dụng vốn cổ phần.
Đối với các khoản nợ, chi phí phát sinh đạt giá trị trung gian giữa chi phí của việc
phát hành vốn cổ phần và chi phí sử dụng lợi nhuận giữ lại. Do đó, doanh nghiệp sẽ
ưa thích tài trợ nội bộ đầu tiên, sau đó là nợ và cuối cùng là huy động thêm vốn cổ
phần.
Như vậy, nếu như lý thuyết M&M và lý thuyết cân bằng đều cho rằng doanh
nghiệp có thể đạt được cấu trúc vốn tối ưu, thì thuyết trật tự phân hạng lại phân tích
theo một hướng khác và đưa ra một quan điểm khác: không thể đạt được cấu trúc

tối ưu.
Do mục đích nghiên cứu của khóa luận hướng tới việc xác định các nhân tố
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, tác giả chỉ tập trung vào các lý
thuyết của M&M, thuyết trật tự phân hạng và thuyết đánh đổi cấu trúc vốn - là
những lý thuyết cơ sở cho lập luận của đề tài.
8.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
8.3.1 Khả năng sinh lợi (Profitability)
Khả năng sinh lợi có thể được đo lường bằng nhiều chỉ số như ROI (tỷ lệ
hoàn vốn), ROA (tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản) hoặc ROE (tỷ suất sinh lời trên
VCSH). Tuy nhiên, tác giả cho rằng chỉ tiêu lợi nhuận ròng trên tổng tài sản (ROA)
phù hợp hơn so với các chỉ tiêu khác trong việc sử dụng cho mục đích xác định ảnh
hưởng của khả năng sinh lợi đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, vì nó đo lường số
đồng lợi nhuận (sau khi đã trừ thuế) sinh ra được từ một đồng vốn (bao gồm cả
VCSH và nợ vay) chứ không chỉ đo lường khả năng sinh lợi từ VCSH (như chỉ số
ROE) hay không trừ đi thuế như ROI.
Thực tế là so với ROI (có ý nghĩa nhiều đối với nền kinh tế), thì ROA có ý
nghĩa với doanh nghiệp và các nhà đầu tư hơn khi đưa ra quyết định tài chính của

17


mình. Do vậy, tác giả lựa chọn chỉ tiêu này để đánh giá ảnh hưởng của khả năng
sinh lợi đối với cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Theo lý thuyết TTPH, các doanh nghiệp thích sử dụng nguồn vốn bên trong
để tài trợ cho các dự án của mình hơn là các nguồn vốn bên ngoài (phát hành chứng
khoán). Việc huy động vốn thông qua kênh phát hành cổ phiếu không được ưa
chuộng đối với các doanh nghiệp hoạt động có lời là vì tác động làm pha loãng
quyền sở hữu của nó. Khi khả năng sinh lợi của doanh nghiệp tăng lên đồng nghĩa
với việc doanh nghiệp có thể giảm tỷ lệ nợ trong CTV của mình, tức là tác động
ngược dấu đến tỷ lệ nợ/VCSH. Thuyết đánh đổi CTV lại cho rằng khi khả năng sinh

lợi của doanh nghiệp tăng lên, chi phí khốn khó tài chính của nó sẽ giảm xuống,
điều này sẽ khuyến khích các doanh nghiệp sử dụng thêm nợ để tài trợ cho hoạt
động kinh doanh của mình.
Như vậy, khi lợi nhuận tăng lên, có thể tác động (+) hoặc (-) đến tỷ lệ
nợ/VCSH (đòn bẩy tài chính). Tác động (+) khi doanh nghiệp ưu tiên vay nợ, tác
động (-) khi ưu tiên sử dụng nguồn vốn bên trong để tài trợ cho các dự án của mình.
8.3.2 Quy mô (Size)
Quy mô doanh nghiệp được đo lường bằng giá trị logarith của tổng tài sản.
Về cơ bản, quy mô doanh nghiệp là một trong những nhân tố đầu tiên được xem xét
khi các nhà đầu tư ra quyết định tài chính của mình. Thuyết TTPH cho rằng quy mô
doanh nghiệp càng lớn, nguồn lợi nhuận của nó càng ít biến động, vấn đề thông tin
bất cân xứng có thể được giảm nhẹ. Tức là theo thuyêt TTPH, quy mô có ảnh
hưởng ngược chiều (-) đến CTV (tỷ lệ nợ/VCSH).
Thuyết đánh đổi CTV lại ủng hộ tác động dương giữa quy mô và tỷ lệ
nợ/VCSH. Quy mô doanh nghiệp càng lớn chứng tỏ tiềm lực tài chính càng mạnh,
rủi ro phá sản càng thấp. Thêm vào đó, các doanh nghiệp này cũng có khả năng tiếp
cận tốt hơn với thị trường tín dụng, đạt được niềm tin từ chủ đầu tư hơn các doanh
nghiệp nhỏ “ít tiếng tăm”. Tugba Bas (2009) khi phân tích về tác động của quy mô
đến CTV theo thuyết đánh đổi CTV chỉ ra rằng, quy mô càng lớn, doanh nghiệp
càng tốn ít chi phí trong trường hợp phá sản, chi phí khốn khó tài chính của doanh

18


nghiệp càng nhỏ, doanh nghiệp có khả năng vay nợ nhiều hơn. Như vậy, thuyết
đánh đổi CTV cho rằng quy mô có tác động cùng chiều (+) đến CTV (tỷ lệ
nợ/VCSH) của doanh nghiệp.
8.3.3 Tài sản cố định hữu hình (Tangibility)
Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình/tổng tài sản được sử dụng để đo lường mức độ
ảnh hưởng của tài sản cố định lên cấu trúc vốn. Thông thường, các chủ nợ thường

yêu cầu các doanh nghiệp thế chấp tài sản cố định của mình để đảm bảo cho các
khoản vay. Tài sản cố định hữu hình có thể được sử dụng như tài sản thế chấp, vì
vậy TSCĐHH càng lớn, càng làm giảm nguy cơ của các chủ nợ phải chịu những rủi
ro từ việc cho vay, như trường hợp doanh nghiệp vỡ nợ, phá sản. Doanh nghiệp có
giá trị tài sản cố định trên tổng tài sản càng lớn, khả năng tiếp cận với các nguồn
vốn bên ngoài càng cao do các chủ nợ có thể yên tâm hơn về nguồn trả nợ của
mình. Lập luận theo thuyết đánh đổi CTV, việc sở hữu nhiều TSCĐHH đồng nghĩa
với việc chi phí khốn khó tài chính giảm, do vậy doanh nghiệp có thể vay nợ nhiều
hơn. Như vậy, về mặt lý thuyết tài sản cố định hữu hình có quan hệ cùng chiều (+)
với tỷ lệ nợ/VCSH.
8.3.4 Sự tăng trưởng của doanh nghiệp (Growth opportunities)
Chỉ số Tobin’s Q (tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ sách của tổng tài sản) có
thể dùng để đại diện cho mức độ tăng trưởng của doanh nghiệp. Tuy nhiên, do hạn
chế trong quá trình thu thập dữ liệu, ở đề tài này, tác giả sử dụng chỉ số tốc độ tăng
trưởng của tổng tài sản trong mô hình nghiên cứu của mình. Theo thuyết đánh đổi
CTV, đòn bẩy tài chính càng cao, tức tỷ lệ nợ trong nguồn vốn lớn, sẽ không có lợi
cho doanh nghiệp nếu tiếp tục tăng nợ (vì làm tăng chi phí khốn khó tài chính), điều
này buộc doanh nghiệp phải giảm tỷ lệ nợ xuống, tăng tỷ lệ VCSH lên. Nói cách
khác, theo lập luận của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, sự tăng trưởng của doanh
nghiệp có thể tác động ngược chiều (-) tới tỷ lệ nợ/VCSH.
Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng lại cho rằng sự tăng trưởng của doanh
nghiệp có thể ảnh hưởng cùng chiều hoặc ngược chiều (+/-) đến cấu trúc vốn. Sự
tăng trưởng nhanh chóng của doanh nghiệp tạo dấu hiệu tốt thu hút các nhà đầu tư.

19


Myers (1984) cho rằng, nếu doanh nghiệp đang sở hữu một đòn bẩy tài chính
cao, đồng nghĩa với việc tỷ lệ nợ chiếm phần lớn trong CTV. Lợi nhuận trước thuế
và lãi vay mà doanh nghiệp tạo ra lúc đó sẽ phải trích một phần lớn để chi trả cho

các chủ nợ, trong khi các cổ đông chỉ được hưởng phần lợi nhuận sau thuế và lãi
vay. Khi đó các cổ đông có khuynh hướng không đầu tư nhiều vào các dự án của
doanh nghiệp vì lợi nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ “đổ vào túi” các chủ nợ nhiều
hơn các cổ đông, trong khi các chủ nợ lại thấy được khả năng tăng trưởng của các
doanh nghiệp này và tiếp tục bỏ vốn vào, do đó tỷ lệ nợ/VCSH có thể tiếp tục tăng,
tức ảnh hưởng cùng chiều (+). Song, ở một góc độ khác, cũng xuất phát từ việc
muốn bảo vệ lợi ích của mình, khi sự tăng trưởng của doanh nghiệp không phải do
tài trợ chủ yếu bởi nợ, các cổ đông nhìn thấy khả năng tăng trưởng từ các dự án
trong tương lai sẽ ưu tiên sử dụng VCSH hơn là vay thêm nợ, đó có thể là nguyên
nhân dẫn đến tỷ lệ nợ/VCSH tiếp tục giảm (tác động ngược chiều (-)).
Tóm lại, theo lý thuyết sự tăng trưởng của doanh nghiệp có ảnh hưởng cùng
chiều hoặc ngược chiều (+/-) đến tỷ lệ nợ/VCSH.
8.3.5 Thuế (Tax)
Tỷ số thuế phải nộp/thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) được dùng dể đo
lường ảnh hưởng của thuế đến CTV. Những phân tích của thuyết M&M trong
trường hợp có thuế ở chương 2 cho thấy sử dụng nợ vay có thể tạo lá chắn thuế cho
doanh nghiệp. Do vậy, doanh nghiệp có mức thuế thực nộp càng cao, càng có
khuynh hướng vay nợ nhiều để tận dụng lá chắn thuế này. Tức là thuế có tác động
cùng chiều (+) với tỷ lệ nợ/VCSH của doanh nghiệp.
8.3.6 Đặc điểm riêng của tài sản (Uniqueness)
Yếu tố đặc thù trong tài sản của doanh nghiệp thường thể hiện ở sản phẩm
của doanh nghiệp đó, sự khác biệt này có thể được phản ánh qua giá vốn hàng bán,
hay qua chi phí nghiên cứu phát triển sản phẩm, do vậy có thể đo lường bằng tỷ lệ
giá vốn hàng bán (GVHB)/tổng doanh thu thuần hoặc tỷ lệ chi phí R&D (chi phí
nghiên cứu và phát triển)/tổng doanh thu. Tùy thuộc vào ngành nghề kinh doanh, tài
sản của các doanh nghiệp có thể rất khác nhau. Nguyễn Thị Thanh Nga (2010) khi

20

phân tích về tác động của đặc điểm riêng của tài sản theo thuyết đánh đổi cấu trúc
vốn chỉ ra rằng, doanh nghiệp với những sản phẩm đặc thù mặc dù có lợi thế về
cạnh tranh, nhưng thường gặp phải rủi ro khá lớn khi doanh nghiệp bị phá sản. Do
tính chất đặc thù của sản phẩm, quá trình thanh lý hàng tồn kho cũng như các thiết
bị sản xuất dành riêng cho sản phẩm này cũng gặp trở ngại vì khó tìm được thị
trường tiêu thụ. Như vậy, doanh nghiệp càng có nhiều tài sản đặc thù, chi phí khốn
khó tài chính càng cao. Mà theo lập luận của thuyết đánh đổi CTV, đó có thể là
nguyên nhân khiến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp giảm xuống, tức là đặc điểm riêng của
tài sản doanh nghiệp có quan hệ ngược chiều (-) với tỷ lệ nợ/VCSH.
8.3.7 Tính thanh khoản của tài sản (Liquidity)
Tính thanh khoản của tài sản thể hiện khả năng chuyển đổi nhanh chóng
thành tiền mặt của tài sản đó. Tính thanh khoản của tài sản doanh nghiệp được đo
lường bởi tỷ lệ tài sản lưu động/tổng nợ ngắn hạn (chỉ số thanh toán hiện hành).
Theo lập luận của Nguyễn Thị Thu Hà (2010), doanh nghiệp có tính thanh khoản
cao có thể vay nợ (đặc biệt là nợ ngắn hạn) nhiều hơn vì khả năng hoàn trả nợ
nhanh chóng hơn, tức là tính thanh khoản có tác động cùng chiều (+) đến tỷ lệ
nợ/VCSH. Mặt khác, thuyết TTPH cho rằng các doanh nghiệp thường ưu tiên sử
dụng nguồn vốn bên trong hơn bên ngoài, nên trong trường hợp doanh nghiệp có
nhiều tài sản thanh khoản (như tiền mặt, các khoản phải thu, đầu tư tài chính ngắn
hạn…), có thể sử dụng những tài sản này thay vì dùng nợ để tài trợ cho các khoản
đầu tư ngắn hạn của mình, tức là sử dụng nguồn vốn bên trong (quan hệ ngược
chiều (-)).
Như vậy, tính thanh khoản có thể tác động cùng chiều hoặc ngược chiều (+)/
(-) đến tỷ lệ nợ/VCSH của doanh nghiệp.
8.3.8 Sở hữu của nhà nước (State-owner)
Doanh nghiệp bị ràng buộc về tỷ lệ vốn góp của nhà nước càng nhiều, quyền
kiểm soát của nhà nước đối với doanh nghiệp càng lớn. Với những doanh nghiệp
thuộc sở hữu nhà nước, chính sách tài chính và cấu trúc vốn bị ràng buộc nhiều hơn
bởi chính sách của nhà nước và các quy định pháp lý. Theo Lê Thị Kim Thư (2012),

21


sở hữu nhà nước có thể là một lợi thế đối với doanh nghiệp trong việc vay nợ, vì với
sự đảm bảo cao từ phía nhà nước, các chủ nợ yên tâm hơn về khả năng hoàn trả của
các doanh nghiệp này. Như vậy theo tác giả, sở hữu nhà nước có quan hệ cùng
chiều (+) với tỷ lệ Nợ/VCSH.
8.3.9 Yếu tố ngành (Industry)
Đặc điểm của từng ngành cũng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh
nghiệp. Các ngành khác nhau thường có cấu trúc vốn không giống nhau. Theo
Wanrapee Banchuenvijit (2009), các ngành có khả năng sinh lợi cao thường ít sử
dụng nợ hơn các ngành còn lại vì doanh nghiệp thường chấp nhận mức sinh lời này
thay vì vay thêm nợ làm tăng đòn bẩy tài chính, tăng rủi ro. Thuyết TTPH chỉ ra
rằng, doanh nghiệp thường thích sử dụng nguồn vốn bên trong hơn vay nợ bên
ngoài. Đối với các nhóm ngành có khả năng sinh lời cao, lợi nhuận sinh ra lớn hơn
các ngành còn lại, do vậy doanh nghiệp có thể tận dụng nguồn vốn bên trong được
nhiều hơn để tài trợ cho hoạt động của mình. Mặt khác, các ngành kinh doanh càng
có nhiều rủi ro, tỷ lệ nợ cũng ít hơn các ngành còn lại.
8.3.10 Cấu trúc vốn của năm trước đó
Trên thực tế, trong số những nghiên cứu mà tác giả tham khảo chưa có một
nghiên cứu nào đề cập đến sự ảnh hưởng của CTV những năm trước đó đến CTV
năm sau.
Tuy nhiên, tác giả cho rằng, có mối liên hệ khá chặt chẽ giữa cấu trúc vốn
với độ trễ của chính nó, nói cách khác biến phụ thuộc chịu ảnh hưởng bởi chính
biến trễ của nó.
Lý giải tác động của điều này, tác giả nhận thấy quyết định tài chính của các
nhà đầu tư Việt Nam thường căn cứ vào báo cáo tài chính các năm trước của doanh
nghiệp. Chẳng hạn, thông qua chỉ số nợ/VCSH năm t-1, chủ đầu tư nhận định tình
hình vốn hiện tại của doanh nghiệp mà xem xét cho vay tiếp hay không. Các cổ
đông căn cứ vào tình hình phát triển thời kỳ trước để quyết định mua bán cổ phiếu

của doanh nghiệp. Các nhà quản trị nắm vai trò kiểm soát sẽ xem xét cấu trúc tài
chính và tình hình hoạt động (sự tăng trưởng, cấu trúc tài sản, tính thanh khoản...)

22


của năm trước để hoạch định chính sách và ra quyết định đến việc tác động thay đổi
cấu trúc vốn năm sau… Chẳng hạn, khi tỷ lệ nợ/VCSH năm trước tương đối thấp,
doanh nghiệp có khả năng sẽ vay thêm nợ vào năm sau để tận dụng được đòn bẩy
tài chính của mình (tác động cùng chiều). Đòn bẩy tài chính còn tiếp tục tăng qua
các năm cho đến khi tỷ lệ nợ/VCSH năm t-1 đạt một giá trị nhất định mà tại đó lợi
nhuận tạo ra không còn lớn hơn sự gia tăng về chi phí khốn khó tài chính, khi ấy
doanh nghiệp có khả năng sẽ giảm vay nợ, tăng VCSH để đảm bảo sức mạnh tài
chính của mình vào năm t (tác động ngược chiều (-)). Như vậy, tác giả cho rằng cấu
trúc vốn của năm trước có thể ảnh hưởng cùng chiều hoặc ngược chiều (+/-) đến
cấu trúc vốn của chính doanh nghiệp đó năm sau.
8.3.11 Rủi ro (Risk)
Lê Thị Kim Thư (2012) chỉ ra rằng, khi xem xét một dự án, bên cạnh việc xét
đến lợi nhuận, các chủ đầu tư không thể bỏ qua yếu tố rủi ro. Hoạt động của doanh
nghiệp ẩn chứa càng nhiều rủi ro, khả năng doanh nghiệp huy động thêm vốn từ nợ
càn thấp. Do vậy, rủi ro của doanh nghiệp có thể tác động ngược chiều (-) đến tỷ lệ
nợ/VCSH.
8.3.12 Biến động của mùa vụ (Season)
Hoạt động của nhiều doanh nghiệp thường chịu tác động của mùa vụ.
Nguyễn Thị Thanh Nga (2010) cho rằng, tùy từng giai đoạn, mà doanh nghiệp có
thể cần nhiều hay ít vốn để tài trợ cho các hoạt động sản xuất kinh doanh của mình.
Tuy nhiên, thực tế cho thấy việc tăng giảm VCSH trong một giai đoạn ngắn (thường
dưới một năm) thường rất bất tiện cho các doanh nghiệp. Chính vì thế, sử dụng nợ
vay (ngắn hạn) là giải pháp hữu hiệu và tiện lợi nhất. Thông thường, nợ vay tăng
khi doanh nghiệp đang ở giai đoạn “mùa vụ” của mình, và ngược lại.

8.3.13 Giai đoạn phát triển của doanh nghiệp
Doanh nghiệp từ khi sinh ra, sẽ trải qua những giai đoạn cơ bản: hình thành,
tăng trưởng, phát triển và suy thoái. Nguyễn Thị Thanh Nga (2010) trong nghiên
cứu của mình đã chỉ ra rằng, cấu trúc vốn của doanh nghiệp cũng thay đổi theo từng
giai đoạn phát triển. Doanh nghiệp trong giai đoạn hình thành, nguồn vốn chủ yếu

23


là từ vốn góp của chủ sở hữu, khả năng vay nợ kém. Doanh nghiệp ở giai đoạn phát
triển có năng lực tài chính mạnh nhất, cần nhiều vốn nhất để tài trợ cho các dự án
của mình cũng như để cạnh tranh với các doanh nghiệp khác. Ngược lại, khi doanh
nghiệp vào giai đoạn suy thoái, tỷ lệ nợ vay giảm dần một phần vì các chủ đầu tư
không còn thấy lợi từ chúng, một phần vì doanh nghiệp phải thu hẹp các nguồn vốn
để dễ dàng thực hiện giai đoạn cuối cùng trong chu kỳ tuổi thọ.
8.3.14 Một số nhân tố khác
Ngoài các nhân tố đã phân tích trên, cấu trúc vốn của doanh nghiệp còn chịu
ảnh hưởng của nhiều yếu tố khác. Theo nghiên cứu của Nguyễn Thị Thanh Nga
(2010), cấu trúc vốn của doanh nghiệp còn chịu tác động của: Các chính sách điều
tiết kinh tế vĩ mô như lãi suất, lộ trình giảm thuế, các yếu tố cạnh tranh, chu kỳ kinh
tế, sự ưu tiên quản trị.
Tóm lại, lý thuyết cơ sở đã chỉ ra rằng trong môi trường hoạt động của doanh
nghiệp, CTV chịu ảnh hưởng bởi rất nhiều nhân tố khác nhau. Phần tiếp sau trình
bày sơ lược một số nghiên cứu về CTV để có cái nhìn chung nhất về tác động của
các nhân tố này đến CTV trong thực tế như thế nào.
8.4 Một số nghiên cứu trước đây về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn
Thực tế đã có không ít nghiên cứu về cấu trúc vốn doanh nghiệp của nhiều
tác giả trên thế giới. Bằng những phương pháp khác nhau, cách tiếp cận khác nhau
cả về mặt định tính lẫn định lượng, các tác giả đã chỉ ra những nhân tố cơ bản nhất

tác động đến cấu trúc vốn. Nhìn chung, các kết quả đều chỉ ra tác động của những
nhân tố cơ bản như khả năng sinh lợi, sự tăng trưởng, thuế, quy mô doanh nghiệp…
đến cấu trúc vốn.
Đề tài của Jean J. Chen (2003) nghiên cứu sự tác động của lợi nhuận, khả
năng tăng trưởng, tài sản cố định hữu hình, chi phí khủng hoảng tài chính đến cấu
trúc vốn (với hai chỉ tiêu đại diện là tỷ số nợ và tỷ số nợ dài hạn trên tổng vốn).
Chen đã tiếp cận theo 3 phương pháp (các ảnh hưởng cố định FEM, các ảnh hưởng
ngẫu nhiên REM và phương pháp hồi quy Pooled OLS), từ đó so sánh kết quả và

24


đưa ra kết luận. Kết quả nghiên cứu của Chen cho thấy các nhân tố lợi nhuận, quy
mô doanh nghiệp, khả năng tăng trưởng và cơ cấu tài sản ảnh hưởng khá rõ đến cấu
trúc vốn (lợi nhuận và quy mô có tác động ngược chiều (-), cơ cấu tài sản và khả
năng tăng trưởng tác động cùng chiều (+) đến cấu trúc vốn), trong khi thuế và chi
phí khủng hoảng tài chính lại không tác động (với mức ý nghĩa 10%).
Nghiên cứu của Wanrapee Banchuenvijit (2009) sử dụng dữ liệu từ 81 doanh
nghiệp niêm yết của Thái Lan giai đoạn 2004-2008 để làm mẫu nghiên cứu cho tác
động của các nhân tố đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. Cũng như J.J. Chen (2003),
các nhân tố cơ bản được Wanrapee Banchuenvijit lựa chọn để đưa vào mô hình là:
khả năng sinh lợi, tài sản cố định hữu hình, quy mô doanh nghiệp và khả năng tăng
trưởng. Tuy nhiên nghiên cứu của Wanrapee Banchuenvijit còn xét đến ảnh hưởng
của yếu tố rủi ro (thông qua chỉ tiêu độ lệch chuẩn của phần trăm thay đổi lợi nhuận
hoạt động) và yếu tố ngành (biến giả) khi đánh giá tác động đến cơ cấu vốn. Với
mức ý nghĩa 1%, kết quả hồi quy của ông chỉ ra rằng các nhân tố: khả năng sinh lợi,
quy mô và cơ cấu tài sản có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, trong đó lợi nhuận và cơ
cấu tài sản tác động ngược chiều (-), quy mô tác động cùng chiều (+) đến tỷ lệ nợ
của doanh nghiệp.
Một nghiên cứu khác liên quan đến cấu trúc vốn nữa là nghiên cứu của R.

Zeitun và G. G. Tian (2007) sử dụng cách tiếp cận các ảnh hưởng cố định theo biến
giả thời gian và biến giả ngành để nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu
trúc vốn, từ đó triển khai phân tích mối quan hệ giữa các nhân tố này với hoạt động
của doanh nghiệp. Nghiên cứu của Zeitun và Tian không đi sâu vào phân tích các
ảnh hưởng của những nhân tố đến cấu trúc vốn, mà tập trung làm rõ mối quan hệ
giữa các nhân tố này với các yếu tố khác đại diện cho hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp. Ngoài ra còn một số nghiên cứuliên quan đến cấu trúc vốn của nhiều tác giả
đến từ các quốc gia khác nhau như nghiên cứu của nhóm tác giả Hussian Dollah,
Nurul Syuhada Baharuddin, Wan Mansor Wan Mahmood và Zaleha Khamis (2011)
từ Malaysia, nghiên cứu của nhóm tác giả Fakher Buferna, Kenbata Bangassa và
Lynn Hodgkinson (2005) từ Lybia… Nhìn chung, dù cách tiếp cận không đồng

25