Các yếu tố quyết định đến giá chứng khoán ở việt nam phương pháp ARDL

ƢỜ

Ọ


HUỲNH THỦY TIÊN

Ị

CÁC Y U TỐ QUY

N

GIÁ CHỨNG KHOÁN T I VIỆT NAM

LUẬ

Ă

SĨ

TP. H Ch Minh – Năm 2018


ƢỜ

Ọ


HUỲNH THỦY TIÊN

Ị

CÁC Y U TỐ QUY

N

GIÁ CHỨNG KHOÁN T I VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính–Ngân hàng
Mã số: 8340201

LUẬ

Ă

SĨ

T

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS.

Ị THU HỒNG

TP H Ch Minh – Năm 2018



LỜ

A

A

Tôi xin cam đoan bài luận văn thạc sĩ với chủ đề “
Ị

Y U TỐ QUY T

N GIÁ CHỨNG KHOÁN T I VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu

khoa học độc lập của riêng tôi theo sự hƣớng dẫn của TS Đinh Thị Thu H ng. Các số
liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực, có ngu n gốc rõ ràng và chƣa từng đƣợc
ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác.
Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về nội dung và tính trung thực của luận văn
này.

TP. H Chí Minh, ngày

tháng

Huỳnh Thủy Tiên

năm 2018


M CL C
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC HÌNH
TÓM TẮT
CHƢƠNG 1 MỞ ĐẦU ........................................................................................................... 1
1 1 Đặt vấn đề........................................................................................................................ 1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu ...................................................................................................... 2
1.3 Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................................ 3
1 4 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ................................................................................ 3
1 5 Phƣơng pháp nghiên cứu ............................................................................................... 4
1.6 Kết cấu luận văn ............................................................................................................. 4
CHƢƠNG 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 6
2.1 Tổng quan lý thuyết ....................................................................................................... 6
2.1.1. Giả thuyết thị trƣờng hiệu quả .............................................................................. 6
2.1.2. Mô hình chiết khấu cổ tức ..................................................................................... 7
2 1 3 Mô hình định giá tài sản vốn................................................................................. 9
2.1.4. Lý thuyết giá chênh lệch...................................................................................... 10
2.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm.................................................................... 11


2.2.1 Lãi suất và giá chứng khoán................................................................................. 11
2.2.2 Chỉ số sản xuất công nghiệp và giá chứng khoán.............................................. 14
2.2.3 Xuất khẩu, nhập khẩu và giá chứng khoán ........................................................ 17
2.2.4 Tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán .................................................................... 19
2.4.5 Giá dầu thô thế giới và giá chứng khoán ............................................................ 22
CHƢƠNG 3 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU......... 29
3.1. Dữ liệu nghiên cứu ...................................................................................................... 29
3.1.1. Biến phụ thuộc ...................................................................................................... 29
3.1.2. Biến giải thích ....................................................................................................... 30
3.1.2.1. Lãi suất (DR).................................................................................................. 30

3.1.2.2. Chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI) ............................................................... 30
3.1.2.3. Xuất khẩu (EX) .............................................................................................. 30
3.1.2.4. Nhập khẩu (IM) ............................................................................................. 30
3.1.2.5. Tỷ giá (NEER) ............................................................................................... 31
3.1.2.6. Giá dầu thô thế giới (OIL) ............................................................................ 31
3.1.3. Thống kê mô tả và kỳ vọng dấu của các biến ................................................... 31
3 2 Phƣơng pháp nghiên c ứu ............................................................................................ 34
3 2 1 Phƣơng pháp tự h i quy phân phối trễ ARDL .................................................. 35
3.2.2. Tính ổn định, tính dừng cùng kiểm định chẩn đoán ........................................ 38
3.2.3. Kiểm định nhân quả Granger .............................................................................. 39
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ ....................................................................................................... 40
4.1. Kiểm định tính dừng ................................................................................................... 40


4.2. Kiểm định đ ng liên kết ............................................................................................. 42
4.3. Kết quả h i quy mô hình ARDL ............................................................................... 44
4.3.1. Kết quả dài hạn ..................................................................................................... 44
4.3.2. Kết quả ngắn hạn .................................................................................................. 47
4.4. Kiểm định chẩn đoán .................................................................................................. 50
4.5. Kiểm định nhân quả Granger..................................................................................... 51
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ CÁC ĐỀ XUẤT CHÍNH SÁCH .................................... 54
5.1. Kết luận của bài nghiên cứu....................................................................................... 54
5 2 Các đề xuất chính sách ............................................................................................... 54
5.3. Hạn chế của đề tài và hƣớng nghiên cứu tiếp theo ................................................. 55
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH M C TỪ VI T TẮT
Thuật ngữ

ARDL
ASEAN

Viết đầy đủ tiếng Anh
Autoregressive Distributed
Lag
Association of Southeast
Asian Nations

Viết đầy đủ tiếng Việt
Tự h i quy phân phối trễ
Hiệp hội các quốc gia Đông Nam Á

BRIC

Brazil, Russia, India and
China

Vƣơng Quốc Anh, Nga, Ấn Độ, Trung
Quốc

CAPM

Capital Asset Pricing Model

Mô hình định giá tài sản vốn

CPI

Consumer Price Index

Chỉ số giá tiêu dùng

DDM

Dividend Discount Model

Mô chiết khấu cổ tức

EX

Foreign Exchange Rate

Tỷ số giá hối đoái

HOSE

Ho Chi Minh Stock
Exchange

Sàn chứng khoán thành phố H Ch
Minh

GDP

Gross Domestic Product

Tổng sản phẩm quốc nội

GNP

Gross National Product

Tổng sản phẩm quốc gia

IMF

International Monetary Fund

Quỹ tiền tệ quốc tế

IPI

Industrial Production Index

Chỉ số sản xuất công nghiệp

TTCK

Stock market

Thị trƣờng chứng khoán

VAR

Vector Auto-regression

Tự h i quy vector

VNI

Vietnam’s Stock Index

Chỉ số giá chứng khoán Việt Nam


DANH M C BẢNG BIỂU
Bảng 2.1 Tắt tác động của các biến số kinh tế vĩ mô đến thị trƣờng chứng khoán ....... 27
Bảng 3.1 .Thống kê mô tả. .................................................................................................... 33
Bảng 3.2 Kỳ vọng dấu của các biến giải thích.................................................................... 34
Bảng 4.1 Kiểm định tính dừng.............................................................................................. 40
Bảng 4.2 Kiểm định đƣờng bao. ........................................................................................... 43
Bảng 4.3 Kết quả ƣớc lƣợng dài hạn của mô hình ARDL(5,5,2,5,6,6,2) với biến phụ
thuộc là LnSP. ......................................................................................................................... 44
Bảng 4.4 Kết quả ƣớc lƣợng ngắn hạn với biến phụ thuộc là ∆LnSP ............................ 48
Bảng 4.5 Kiểm định chẩn đoán ............................................................................................ 51
Bảng 4.6 Kiểm định nhân quả Granger ............................................................................... 52


DANH M C HÌNH
Hình 3.1. Xu hƣớng các biến số ........................................................................................... 32
Hình 4.1 20 mô hình ARDL có giá trị tiêu chuẩn AIC thấp nhất..................................... 43
Hình 4.2 Kết quả kiểm định tính ổn định của hệ số ƣớc lƣợng ........................................ 50


TÓM TẮT
Nội dung tóm tắt:
Nghiên cứu tiến hành đánh giá tác động của các nhân tố vĩ mô g m giá chứng
khoán, lãi suất, xuất khẩu, nhập khẩu, chỉ số sản xuất công nghiệp, tỷ giá hối đoái danh
nghĩa đa phƣơng và giá dầu đến thị trƣờng chứng khoán Việt Nam thông qua phƣơng

pháp ARDL. Dữ liệu đƣợc lấy theo tháng trong giai đoạn tháng 1/2008 đến tháng
1/2018. Nghiên cứu tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ đ ng liên kết dài hạn giữa các
biến số. Bên cạnh đó, thông qua phƣơng pháp kiểm định nhân quả Granger truyền
thống, bài nghiên cứu tìm đƣợc mối quan hệ hai chiều giữa lãi suất và giá chứng
khoán, mối quan hệ một chiều từ xuất khẩu, tỷ giá hối đoái và giá dầu đến giá chứng
khoán.
Trong dài hạn, lãi suất và xuất khẩu có tác động nghịch biến đến chỉ số giá chứng
khoán Việt Nam; chỉ số sản xuất công nghiệp, tỷ giá và giá dầu có tác động đ ng biến
lên giá chứng khoán. Tuy nhiên, hệ số của biến nhập khẩu không có ý nghĩa thống kê.
Do đó, tác giả chƣa thể kết luận về vai trò của nhập khẩu trong thị trƣờng chứng khoán
Việt Nam. Trong ngắn hạn, tác động của các biến số trên lại đảo ngƣợc hoặc không
nhất quán, tùy thuộc vào độ trễ tác động. Ngoài ra, các kiểm định chẩn đoán đƣợc thực
hiện nhằm đảm bảo tính phù hợp của mô hình, tính ổn định của các hệ số ƣớc lƣợng.
Từ khóa: Giá chứng khoán, biến số vĩ mô, ARDL.


1

ƢƠ

1. MỞ

ẦU

1.1 ặt vấn đề
Thị trƣờng chứng khoán là một bộ phận quan trọng của thị trƣờng tài chính thế
giới. Giá cả của thị trƣờng chứng khoán là một tín hiệu dự báo hiệu quả về tình trạng
tƣơng lai của nền kinh tế và tài chính của một quốc gia (Hamrita & Trifi, 2011). Trên
khắp thế giới, các nhà kinh tế học vĩ mô, các nhà kinh tế học và các nhà đầu tƣ tham
gia vào thị trƣờng tài chính sử dụng chỉ số giá chứng khoán để có đƣợc thông tin về xu

hƣớng của nền kinh tế, mô tả về thị trƣờng chứng khoán và so sánh lợi nhuận của các
khoản đầu tƣ cụ thể (Hautcoeur, 2011) Nhƣ vậy, thị trƣờng chứng khoán không chỉ
đóng vai trò nhƣ một kênh quan trọng để huy động vốn cho nền kinh tế, mà thông qua
thị trƣờng chứng khoán, các nhà nghiên cứu, các nhà làm chính sách và các thành phần
tham gia thị trƣờng có thể rút ra đƣợc các thông tin cần thiết để dự báo, điều chỉnh
chính sách và xây dựng các danh mục đầu tƣ hiệu quả.
Tuy đóng vai trò quan trọng đối với nền kinh tế, thị trƣờng chứng khoán cũng
tiềm ẩn các rủi ro. Cuộc khủng hoảng tài ch nh Châu Á năm 1997 - 1998 mà bắt đầu tại
Thái Lan và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2007 - 2008 là một ví dụ điển
hình, khi mà các thị trƣờng chứng khoán bị sụp đổ, giá chứng khoán bị biến động mạnh
và hàng loạt công ty bị thất bại nặng nề hay phá sản Điều này dẫn tới sự sụt giảm tốc
độ phát triển của nền kinh tế thế giới. Chính vì tầm quan trọng kể trên, việc tìm hiểu
các nhân tố vĩ mô ảnh hƣởng đến sự biến động của thị trƣờng chứng khoán luôn là vấn
đề đƣợc quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới (Chen và cộng sự, 1986;
Fama and French, 1989; Hsing, 2011; Kuwornu, 2012; Zakaria and Shamsuddin, 2012;
Gupta và Modise, 2013; Ikoku và Husseini, 2013; Iqbal và cộng sự, 2012).
Tại Việt Nam, kể từ năm 2008, thị trƣờng chứng khoán cho thấy một sự phát triển
nhanh chóng và bùng nổ. Tuy phát triển nhanh và có những tiến bộ đáng kể, thị trƣờng


2

chứng khoán Việt Nam vẫn đƣợc nhận định còn non trẻ và t n tại nhiều yếu kém (IMF,
2010). Do vậy, việc tìm hiểu các nhân tố ảnh hƣởng đến sự biến động của thị trƣờng
chứng khoán Việt Nam là hết sức cần thiết. Trên thực tế, đã có nhiều bài nghiên cứu
trƣớc đây tìm hiểu các yếu tố dẫn tới sự biến động trong giá hay lợi nhuận của thị
trƣờng chứng khoán tại Việt Nam (Nguyễn Thu Thủy, 2016; Phan Đình Nguyên và
Tống Trang Châu, 2013; Husainey và Le, 2009; Trƣơng Đông Lộc, 2014).
Tuy nhiên, do sự khác biệt trong việc lựa chọn khoảng thời gian nghiên cứu,
phƣơng pháp nghiên cứu và nhận định của các tác giả mà kết quả của các nghiên cứu

này còn trộn lẫn và chƣa có một thống nhất rõ ràng. Tuy vậy, mỗi nghiên cứu về các
nhân tố tác động tới giá chứng khoán hay thị trƣờng chứng khoán tại Việt Nam vẫn
mang lại ý nghĩa hết sức quan trọng đối với các nhà đầu tƣ, các nhà hoạch định chính
sách lẫn các chuyên gia tài chính. Bởi vì thông qua các nghiên cứu này, các nhà tham
gia thị trƣờng có một hiểu biết tốt hơn về sự dịch chuyển của thị trƣờng chứng khoán
và các nghiên nhân gây ra sự dịch chuyển đó. Ngoài ra, đối với các nghiên cứu tiến
hành kiểm tra các nhân tố ảnh hƣởng đến giá chứng khoán tại Việt Nam trƣớc đây,
chƣa có nhiều công trình áp dụng phƣơng pháp tiếp cận tự h i quy phân phối trễ
(ARDL). Với các ƣu điểm của phƣơng pháp tiếp cận ARDL và tính thiết thực của đề
tài, cho thấy “CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN GIÁ CHỨNG KHOÁN TẠI VIỆT
NAM” là nội dung cần thiết phải nghiên cứu.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của đề tài là nghiên cứu tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến giá
chứng khoán tại Việt Nam trong giai đoạn từ 01/2008 đến 01/2018. Các mục tiêu cụ
thể của đề tài nghiên cứu nhƣ sau:


3

- Xác định mối quan hệ dài hạn và ngắn hạn giữa chỉ số giá chứng khoán Việt
Nam (VN-Index) và các yếu tố kinh tế vĩ mô tại Việt Nam trong giai đoạn tháng
01/2008 đến tháng 01/2018.
- Tìm hiểu các mối quan hệ nhân quả giữa các biến số vĩ mô tới chỉ số giá chứng
khoán tại Việt Nam trong giai đoạn tháng 01/2008 đến tháng 01/2018.
1.3 Câu hỏi nghiên cứu
Bài nghiên cứu tập trung trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau đây:
- Có t n tại hay không mối quan hệ trong dài hạn và ngắn hạn giữa chỉ số giá
chứng khoán Việt Nam (VN-Index) và các yếu tố kinh tế vĩ mô tại thị trƣờng chứng
khoán Việt Nam trong giai đoạn tháng 01/2008 đến tháng 01/2018?
- Mối quan hệ nhân quả giữa các biến số kinh tế vĩ mô với chỉ số giá chứng khoán

tại thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn tháng 01/2008 đến tháng 01/2018
nhƣ thế nào?
1.4 ối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Đối tƣợng nghiên cứu của đề tài là mối quan hệ giữa chỉ số giá chứng khoán Việt
Nam (VN-Index) và các biến số vĩ mô g m lãi suất, chỉ số sản xuất công nghiệp, xuất
khẩu, nhập khẩu, tỷ giá hối đoái và giá dầu thô thế giới.
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu theo tháng với giai đoạn nghiên cứu từ tháng
01/2008 đến tháng 01/2018.
Bộ dữ liệu g m chỉ số giá chứng khoán Việt Nam (VN-Index) lấy từ ngu n Sở
giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE), lãi suất tiền gửi (DR) đƣợc thu thập từ
ngu n IMF, chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI) và tỷ giá danh nghĩa đa phƣơng (NEER)
đƣợc lấy từ ngu n Datastream, biến xuất khẩu (EX) và nhập khẩu (IM) thu thập từ


4

ngu n dữ liệu thống kê thƣơng mại của IMF (DOTS) và giá dầu thô thế giới (OIL)
đƣợc sử dụng là giá dầu thô Brent đƣợc thu thập từ ngu n dữ liệu FRED.
1.5 hƣơng pháp nghiên cứu
Để xác định mối liên kết ngắn hạn và dài giữa các biến số kinh tế với giá chứng
khoán tại Việt Nam tác giả sử dụng phƣơng pháp tiếp cận tự h i quy phân phối trễ mô
hình ARDL.
Kiểm tra tính dừng, tƣơng quan chuỗi và hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi, đ ng
thời kiểm tra tính ổn định của các tham số h i quy thông qua hai kiểm định là t ch lũy
phần dƣ (CUSUM) và tổng t ch lũy hiệu chỉnh của phần dƣ (CUSUMSQ)
Kiểm định nhân quả Granger thông thƣờng đƣợc sử dụng để tìm kiếm mối quan
hệ nhân quả giữa các biến số.
1.6 Kết cấu luận văn
Đề tài g m có năm phần và đƣợc trình bày theo kết cấu sau:
Chương một Mở đầu, nêu lên lý do cấp thiết cần phải thực hiện đề tài, mục tiêu

và câu hỏi nghiên cứu, đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu, phƣơng pháp nghiên cứu và
kết cấu đề tài.
Chương hai Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây, tác giả sẽ đƣa ra
các cơ sở lý thuyết nhằm xác định mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và chỉ số
giá chứng khoán Đ ng thời, phần này tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm liên quan
đến đề tài đƣợc nghiên cứu tại Việt Nam và trên thế giới, nhằm làm cơ sở để nghiên
cứu.
Chương ba Dữ liệu nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu, tác giả giới thiệu
về dữ liệu nghiên cứu, phƣơng pháp nghiên cứu của đề tài.


5

Chương bốn Kết quả, các kết quả nghiên cứu của đề tài đƣợc tác giả tóm tắt và
trình bày tại đây
Trong Chương năm Kết luận, tác giả tóm tắt các kết quả tìm đƣợc, đƣa ra các
hàm ý chính sách và hạn chế cùng hƣớng nghiên cứu tiếp theo của đề tài.


6

ƢƠ

2. TỔNG QUAN LÝ THUY T

VÀ CÁC NGHIÊN CỨU

ƢỚ

ÂY

2.1 Tổng quan lý thuyết
Trong số các khuôn khổ lý thuyết đã đƣợc xây dựng để giải thích biến động giá
cổ phiếu cũng nhƣ lợi nhuận thị trƣờng chứng khoán, có ba lý thuyết nổi tiếng g m:
mô hình chiết khấu cổ tức (DDM) hoặc mô hình giá trị hiện tại (PVM), mô hình định
giá tài sản vốn (CAPM) và lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT).
2.1.1. Giả thuyết thị trƣờng hiệu quả
Nền tảng quan trọng đằng sau mô hình định giá tài sản vốn CAPM, lý thuyết kinh
doanh chênh lệch giá APT và các lý thuyết đầu tƣ khác là lý thuyết về thị trƣờng hiệu
quả. Theo Fama (1965), thị trƣờng hiệu quả là thị trƣờng mà tại đó giá cả của thị
trƣờng chứng khoán đi theo một bƣới đi ngẫu nhiên. Trong một nghiên cứu khác, thị
trƣờng đƣợc coi là hiệu quả khi tất cả các thông tin liên quan đến chứng khoán đƣợc
phản ánh một cách đầy đủ vào giá chứng khoán (Fama, 1970). Thị trƣờng chứng khoán
do đó đƣợc phân loại thành ba loại, g m thị trƣờng hiệu quả dạng yếu, thị trƣờng bán
hiệu quả và thị trƣờng hiệu quả dạng mạnh.
 Thị trƣờng hiệu quả dạng yếu: Giá cổ phiếu chỉ phản ánh thông tin trong
lịch sử. Lợi nhuận thặng dƣ không thể đạt đƣợc nhờ phân tích kỹ thuật
hoặc giá chứng khoán trong quá khứ.
 Thị trƣờng bán hiệu quả: Giá chứng khoán chỉ phản ánh thông tin đƣợc
công bố đại chúng. Lợi nhuận thặng dƣ không thể đạt đƣợc nhờ phân tích
cơ bản. Nói cách khác, nhà đầu tƣ không thể đƣợc mức lợi nhuận cao hơn
mức rủi ro mà họ phải gánh chịu.


7

 Thị trƣờng hiệu quả dạng mạnh: Giá chứng khoán phản ánh tất cả thông
tin có trên thị trƣờng, kể cả các thông tin nội bộ. Khi thị trƣờng đạt mức độ
hiệu quả dạng mạnh, tỷ suất sinh lợi thặng dƣ t khi đạt đƣợc kể cả khi sử
dụng các thông tin nội bộ.

Do đó, việc am hiểu một thị trƣờng có hiệu quả hay không và mức độ hiệu quả
của thị trƣờng nhƣ thế nào là bƣớc quan trọng để hiểu đƣợc hành vi của giá chứng
khoán.
2.1.2. Mô hình chiết khấu cổ tức
Fisher (1930) giới thiệu các khái niệm về tỷ suất sinh lợi nội bộ - một yếu tố quan
trọng cho sự phát triển của khung định giá chứng khoán hiện đại sau này. Định nghĩa
về giá trị nội tại sau đó đƣợc áp dụng đối với cổ phiếu phổ thông của John Burr
Williams (1938), có thể đƣợc trình bày toán học nhƣ sau:
∑

(
(

)

)

Với P biểu thị giá trị nội tại (hoặc giá trị hợp lý) của cổ phiếu phổ thông,
thị cổ tức bằng tiền ƣớc tính trong khoảng thời gian t, và

biểu

đại diện cho tỷ lệ chiết

khấu thích hợp (sau này đƣợc xác định nhƣ tỷ lệ lợi tức cần thiết) trong giai đoạn t. Mô
hình này thể hiện ý tƣởng cơ bản của mô hình chiết khấu cổ tức (DDM), cho rằng giá
chứng khoán hôm nay là hiện giá của tất cả các dòng tiền kỳ vọng nhận đƣợc trong
tƣơng lai
Hình thức đơn giản nhất của mô hình chiết khấu cổ tức là mô hình tăng trƣởng
Gordon, đƣợc phổ biến bởi Gordon (1962). Mô hình giả định rằng cổ tức của một công

ty tăng trƣởng với tốc độ cố định trong khoản thời gian định kỳ (thƣờng là trên một
hàng năm). Về mặt toán học, công thức đƣợc đƣa ra nhƣ sau:


8

(

)

Với P đại diện cho giá trị nội tại của cổ phiếu phổ thông;

đại diện cho cổ tức

năm tiếp theo; R đƣợc yêu cầu tỷ lệ hoàn vốn đầu tƣ (còn gọi là tỷ lệ vốn hóa); và g
biểu thị cho tốc độ tăng trƣởng liên tục của cổ tức.
Mô hình Gordon đƣợc phát triển trên giả định rằng tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của
các nhà đầu tƣ lớn hơn tốc độ tăng trƣởng cổ tức ( R > g) và rằng tốc độ tăng trƣởng cổ
tức không đổi qua các năm. Do đó, mô hình này phù hợp với các công ty có điều kiện
tăng trƣởng ổn định. Tuy nhiên, giả định về tốc độ tăng trƣởng cổ tức cố định là không
thực tế khi hầu hết các công ty có mức tăng trƣởng không ổn định về thu nhập và cổ
tức trong tƣơng lai. Do đó, Gordon (1962) phát triển mô hình cơ bản thành các mô hình
nhiều giai đoạn: mô hình hai giai đoạn và mô hình ba giai đoạn.
Mô hình cổ điển hai giai đoạn phù hợp cho các công ty dự kiến tốc độ phát triển
cao trong các năm đầu (giai đoạn tăng trƣởng nhanh chóng), trƣớc khi trở về tốc độ
tăng trƣởng ổn định (giai đoạn tăng trƣởng liên tục). Giá trị của một cổ phiếu đƣợc tính
toán theo công thức nhƣ sau:
∑

(

(

)
)

(
(

Cổ tức đƣợc giả định tăng trƣởng với tốc độ
giai đoạn đầu tiên, và tăng trƣởng với tốc độ

) (
) (

)
)

(tỷ lệ ngắn hạn tăng trƣởng) trong

(tốc độ tăng trƣởng dài hạn hoặc tốc độ

tăng trƣởng vĩnh viễn) trong giai đoạn thứ hai.
Tuy nhiên, mô hình này có nhƣợc điểm là khó xác định đƣợc khoảng thời gian
mà công ty sẽ tăng trƣởng nhanh chóng và giả định về việc chuyển từ giai đoạn phát
triển nhanh sang giai đoạn phát triển ổn định không phù hợp với thực tế, khi mà tốc độ


9

tăng trƣởng thƣờng điều chỉnh dần về trạng thái ổn định, chứ không chuyển dịch ngay

lập tức về tốc độ phát triển ổn định.
Một mô hình phù hợp với các công ty có nhiều giai đoạn phát triển là mô hình
tăng trƣởng ba giai đoạn Công ty đƣợc giả định có ba giai đoạn phát triển nhƣ sau:
tăng trƣởng nhanh chóng trong giai đoạn đầu, tăng trƣởng chậm trong giai đoạn thứ hai
và phát triển chậm và ổn định trong dài hạn. Tuy nhiên, hạn chế của mô hình này nằm
ở việc đòi hỏi thông tin đầu vào để tính toán nhiều, bao g m tỷ suất sinh lợi đòi hỏi, tốc
độ phát triển trong từng giai đoạn và thời gian của từng giai đoạn phát triển.
Tóm lại, mô hình chiết khấu cổ tức là một phƣơng pháp quan trọng trong định giá
cổ phiếu. Tuy nhiên, việc sử dụng mô hình chiết khấu cổ tức để áp dụng trong các
nghiên cứu thực nghiệm có nhiều hạn chế, do mô hình có nhiều giả định không phù
hợp với thực tế Đ ng thời, việc ƣớc tính sai lệch tốc độ tăng trƣởng của công ty trong
tƣơng lai và tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của nhà đầu tƣ cũng dẫn đến tính toán giá trị nội tại
của chứng khoán không chính xác. Do vậy, nhiều kỹ thuật đƣợc xây dựng nhằm ƣớc
t nh ch nh xác hơn tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của nhà đầu tƣ, qua đó t nh toán ch nh hơn
giá trị của chứng khoán. Các kỹ thuật này bao g m mô hình định giá tài sản vốn
(CAPM) và lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT).
2.1.3. Mô hình định giá tài sản vốn
Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) dùng để tính toán tỷ suất sinh lợi đòi hỏi
của nhà đầu tƣ Brigham và Gapenski (1996) sử dụng đƣờng thị trƣờng chứng khoán
(SML) để chỉ ra các yếu tố quyết định tỷ suất sinh lợi đòi hỏi đối với một chứng khoán
cụ thể. Cụ thể, tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của một chứng khoán có thể đƣợc tính bằng tỷ
suất sinh lợi phi rủi ro cộng với phần bù thị trƣờng Đƣờng tỷ suất sinh lợi thị trƣờng
minh họa cho lý thuyết định giá tài sản vốn (Lintner, 1965) Theo đó, tài sản nằm trong
danh mục đa dạng hóa đầu tƣ chỉ chứa đựng rủi ro hệ thống, do rủi ro phi hệ thống đã


10

bị loại bỏ nhờ đa dạng hóa danh mục đầu tƣ Phƣơng trình Sharpe - Lintner CAPM
đƣợc xây dựng nhƣ sau:

( )

[ (

)

]

Để đo lƣờng lợi nhuận dự kiến của tài sản ( ), công thức CAPM dùng tỷ suất
sinh lợi của một tài sản phi rủi ro là
trƣờng

, tỷ lệ sinh lợi dự kiến của danh mục đầu tƣ thị

, và chỉ số rủi ro hệ thống của thị trƣờng tài sản

.

là biến độc lập duy nhất có thể giải thích

Nói tóm lại, mô hình CAPM cho rằng

cho tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Tuy nhiên, do chỉ dựa trên các giả thuyết đơn
giản, mô hình định giá tài sản vốn không phải là một mô hình hoàn hảo để đo lƣờng tỷ
suất sinh lợi của một chứng khoán.
2.1.4. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá
Mô hình CAPM cho thấy các khuyết điểm khi tính toán tỷ suất sinh lợi của chứng
khoán, do cho rằng chỉ có rủi ro hệ thống ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh lợi của chứng
khoán. Do đó, hợp lý khi cho rằng có nhiều hơn một yếu tố tác động đến tỷ suất sinh
lợi của chứng khoán. Một mô hình khác đƣợc xây dựng thay thế cho mô hình định giá

tài sản vốn là lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) đƣợc đƣa ra bởi Ross (1976),
còn đƣợc gọi là mô hình định giá đa nhân tố. Mô hình này cũng thể hiện mối quan hệ
giữa rủi ro và lợi nhuận trong định giá tài sản. Phƣơng trình của APT có thể đƣợc biểu
diễn dƣới dạng:
( )

Với

∑

( ) là lợi nhuận kỳ vọng của tài sản i;

nhạy của chứng khoán đối với nhân tố n;

là tỷ lệ rủi ro lợi nhuận;

là phần bù rủi ro.

là độ


11

Theo lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá bởi Ross (1976), nhiều công trình
nghiên cứu đã đƣợc tiến hành bằng cách đƣa vào các biến kinh tế vĩ mô nhằm ƣớc tính
sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Các nghiên cứu tiêu biểu có thể
đƣợc kể đến nhƣ của Chen và cộng sự (1986), Shanken và Weinstein (2006), Rjoub,
Tursoy và Gunsel (2009). Dựa theo cơ sở lý luận của lý thuyết kinh doanh chênh lệch
giá và các bài nghiên cứu của Bellalah và cộng sự (2012), Narayan và Narayan (2010),
tác giả đƣa các biến đại diện cho hoạt động của nền kinh tế vĩ mô tại Việt Nam g m lãi

suất, xuất khẩu, nhập khẩu, chỉ số sản xuất công nghiệp, tỷ giá hối đoái và giá dầu thô
thế giới nhằm đánh giá sự ảnh hƣởng của các những nhân tố này đến giá chứng khoán
tại Việt Nam.
2.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm
2.2.1 Lãi suất và giá chứng khoán
Có nhiều nghiên cứu trƣớc đây về tính ổn định và mối quan hệ của lãi suất và giá
cả thị trƣờng chứng khoán. Tuy nhiên, nhiều kết quả khác nhau về mối quan hệ của lãi
suất và giá chứng khoán đƣợc tìm thấy giữa các nghiên cứu khác nhau, tại các quốc gia
khác nhau và bằng các phƣơng pháp nghiên cứu khác nhau.
Một số nghiên cứu cho rằng lãi suất là một trong những yếu tố quan trọng nhất
giải thích cho sự biến động của lợi nhuận chứng khoán hay nói cách khác là giá chứng
khoán (Modigliani và Cohn, 1979; Ozlen và Ergun, 2012; Tangjitprom, 2012). Mối
quan hệ nghịch biến giữa lãi suất và giá chứng khoán đã đƣợc chỉ ra trong nhiều nghiên
cứu trƣớc đây (Alam và Uddin, 2009; Hsing, 2011; Kuwornu và Victor, 2011; Gjerde
và Sættem, 1999; Wongbangpo và Sharma, 2002; Paul và Mallik, 2003; Nasseh và
Strauss, 2004; McMilan, 2005; Puah và Jayaraman, 2007; Reilly và cộng sự, 2007).
Với việc lấy dữ liệu theo tháng từ tháng 01/1988 đến tháng 03/2003 tại mƣời lăm
quốc gia phát triển và đang phát triển trên thế giới g m Australia, Bangladesh, Canada,


12

Chile, Colombia, Đức, Ý, Jamaica, Nhật Bản, Malaysia, Mexico, Philippines, Nam Phi,
Tây Ban Nha và Venezuela. Alam và Uddin (2009) áp dụng phƣơng pháp chuỗi thời
gian và mô hình h i quy bảng để tìm ra mối liên quan giữa thị trƣờng chứng khoán và
lãi suất. Cả hai phƣơng pháp h i quy chuỗi thời gian và h i quy bảng đều cho kết quả
về một mối quan hệ nghịch biến giữa lãi suất và giá chứng khoán. Ngoài việc kiểm tra
tính hiệu quả của thị trƣờng chứng khoán mƣời lăm quốc gia trên, nghiên cứu chỉ ra
mối quan hệ giữa lãi suất và giá chứng khoán tại từng quốc gia cụ thể. Tại Malaysia,
tác giả không thấy có bằng chứng về mối quan hệ giữa lãi suất và giá chứng khoán,

nhƣng sự thay đổi trong lãi suất lại có tƣơng quan nghịch biến với giá chứng khoán.Tại
Nhật Bản, giá chứng khoán có quan hệ đ ng biến với lãi suất, nhƣng sự thay đổi trong
lãi suất lại có tác động nghịch biến đến sự thay đổi của giá chứng khoán. Bốn quốc gia
nhƣ Bangladesh, Colombia, Ý và Nam Châu Phi cho thấy mối quan hệ tiêu cực đối với
cả lãi suất với giá cổ phiếu và thay đổi lãi suất với những thay đổi của giá cổ phiếu.
Tám quốc gia nhƣ Úc, Canada, Chile, Đức, Jamaica, Mexico, Tây Ban Nha và
Venezuela có mối quan hệ tiêu cực đáng kể giữa lãi suất và giá cổ phiếu nhƣng không
có mối quan hệ giữa thay đổi lãi suất và thay đổi giá cổ phiếu. Vì vậy, ngoại trừ
Philippines tất cả các quốc gia khác cho thấy mối quan hệ tiêu cực đáng kể của lãi suất
với giá cổ phiếu hoặc thay đổi lãi suất với những thay đổi của giá cổ phiếu hoặc cả hai.
Hsing (2011) ứng dụng mô hình GARCH đánh giá ảnh hƣởng của tám yếu tố
kinh tế vĩ mô đến giá chứng khoán trên thị trƣờng chứng khoán Bulgari, dựa trên một
tập hợp dữ liệu đƣợc thu thập từ quý IV năm 2000 đến quý III 2010. Bài nghiên cứu ba
biến g m GDP thực, cung tiền M2 trên GDP và chỉ số thị trƣờng chứng khoán Mỹ có
tác động tích cực đến lợi nhuận thị trƣờng chứng khoán Bulgari Trong khi đó, các yếu
tố khác nhƣ lãi suất thực, tỷ giá hối đoái BGN/GDP, tỷ lệ lạm phát kỳ vọng và lợi suất
trái phiếu chính phủ khu vực Euro có tác động nghịch biến đến lợi nhuận thị trƣờng
chứng khoán.


13

Kuwornu và Victor (2011) sử dụng phƣơng pháp giá trị hợp lý để điều tra sự ảnh
hƣởng của các biến số vĩ mô g m chỉ số giá tiêu dùng (đại diện cho tỷ lệ lạm phát), giá
dầu thô, tỷ giá hối đoái và lãi suất tín phiếu kho bạc thời hạn 91 ngày (đại diện cho lãi
suất) trên thị trƣờng chứng khoán Ghana, trong khoảng thời gian giữa tháng 01/1992
và 12/ 2008. Qua bài nghiên cứu, tác giả chỉ ra rằng giá dầu thô không có ảnh hƣởng
đến lợi nhuận chứng khoán của thị trƣờng chứng khoán Ghana. Tuy nhiên, tác giả cũng
đã chứng minh đƣợc rằng lợi nhuận chứng khoán tại nƣớc này lại bị tác động cùng
chiều bởi chỉ số giá tiêu dùng, trong khi hai yếu tố kinh tế vĩ mô khác, tỷ giá hối đoái

và lãi suất lại có mối quan hệ nghịch biến đến lợi nhuận chứng khoán.
Kuwornu (2012), bằng cách sử dụng kiểm định đ ng kết hợp đa biến để tìm mối
quan hệ ngắn hạn và dài hạn của bốn yếu tố vĩ mô và lợi nhuận thị trƣờng chứng
khoán. Trong bài nghiên cứu này, chỉ có lãi suất và tỷ lệ lạm phát đƣợc phát hiện ra
rằng có ảnh hƣởng đến lợi nhuận chứng khoán trong ngắn hạn. Còn trong dài hạn, tất
cả các yếu tố vĩ mô g m tỷ lệ lạm phát, giá dầu thô, lãi suất và tỷ giá hối đoái đều là có
ảnh hƣởng đáng kể đến lợi nhuận chứng khoán. Các nhân tố nhƣ lãi suất, tỷ lệ lạm
phát, tỷ giá hối đoái có tác động tích cực lên giá chứng khoán trong khi giá dầu thô có
tác động tiêu cực lên giá chứng khoán.
Tuy nhiên, bên cạnh đó cũng có không t các nghiên cứu chỉ ra bằng chứng về
mối quan hệ đ ng biến giữa lãi suất và giá cổ phiếu (Barsky, 1989), trong khi một số
nghiên cứu khác không tìm đƣợc một mối quan hệ rõ ràng giữa lãi suất và giá chứng
khoán (Ado & Sunzuoye năm 2013; Kirui, Wawire & Onono năm 2014; Ouma &
Muriu, 2014). Erdem và cộng sự ( 2005) phát hiện ra rằng lãi suất và sự thay đổi trong
giá chứng khoán dịch chuyển theo cùng một hƣớng, củng cố các phát hiện trƣớc đây
của Wongbangpo và Sharma (2002) cho Indonesia và Malaysia dài hạn.


14

Ado và Sunzuoye (2013) không tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ nghịch biến
giữa lãi suất tín phiếu kho bạc, lãi suất cho vay và lợi nhuận thị trƣờng chứng khoán ở
Ghana.
Tƣơng tự nhƣ vậy, Ouma và Muriu (2014) bằng phƣơng pháp h i quy đa biến,
khi tiến hành nghiên cứu ảnh hƣởng của lãi suất, tỷ lệ lạm phát và tỷ giá hối đoái đến
thị trƣờng chứng khoán ở Kenya. Các tác giả kết luận rằng lãi suất không có ảnh hƣởng
đáng kể đến lợi nhuận thị trƣờng chứng khoán.
Kirui, Wawire và Onono (2014) đã sử dụng một mô hình h i quy đa biến để
nghiên cứu ảnh hƣởng lãi suất và tỷ lệ lạm phát đến lợi nhuận thị trƣờng chứng khoán
Kenya. Tác giả tìm ra kết quả nghiên cứu tƣơng tự rằng hai biến số vĩ mô là lãi suất và

tỷ lệ lạm phát, không ảnh hƣởng đến thị trƣờng chứng khoán ở Kenya. Những phát
hiện này dƣờng nhƣ cho thấy rằng lợi nhuận thị trƣờng chứng khoán ở Kenya không
nhạy cảm với rủi ro lãi suất Điều này cho thấy thị trƣờng chứng khoán Kenya phản
ánh một cách hiệu quả và ngay lập tức thông tin từ thị trƣờng lãi suất và do đó làm gia
tăng t nh hiệu quả của thị trƣờng chứng khoán.
2.2.2 Chỉ số sản xuất công nghiệp và giá chứng khoán
Chỉ số sản xuất công nghiệp và giá chứng khoán đƣợc kỳ vọng có tƣơng quan
thuận và một sự tăng trong chỉ số sản xuất công nghiệp sẽ dẫn đến một sự tăng trƣởng
trong thị trƣờng chứng khoán và làm tăng lợi nhuận từ thị trƣờng chứng khoán. Có
nhiều nghiên cứu tại Việt Nam và trên thế giới đã đƣa ra kết luận về mối quan hệ của
chỉ số sản xuất công nghiệp và giá chứng khoán.
McMillan (2005) nghiên cứu về mối quan hệ trong dài hạn giữa chỉ số thị trƣờng
chứng khoán với hai biến số của nền kinh tế vĩ mô g m: sản lƣợng đầu ra hay chỉ số
sản xuất công nghiệp của nền kinh tế và lãi suất. Với dữ liệu nghiên cứu đƣợc lấy từ
giá cổ phiếu Mỹ (chỉ số S&P 500) và hai biến kinh tế vĩ mô, cụ thể là sản xuất công