Bài tiểu luận: Định giá công ty cấp nước Bình Dương (BWE)

Bài tiểu luận
ĐỊNH GIÁ CÔNG TY CỔ PHẦN CẤP NƯỚC BÌNH DƯƠNG
(BWE)
(23/01/2019)
Công ty độc quyền cung cấp nước ở Bình Dương
BWE là công ty duy nhất cung cấp nước và dịch vụ xử lý chất thải cho người dân và các
khu công nghiệp (KCN) tại tỉnh Bình Dương. Công ty được niêm yết trên sàn HOSE
vào tháng 7/2017.
Doanh thu của công ty tăng trưởng mạnh trong giai đoạn 2013-2017 với tốc độ tăng
trưởng kép hàng năm (CAGR) khoảng 23%. Năm 2017, doanh thu đạt 1.795,8 tỷ đồng
(+31% n/n) và LNST đạt 207 tỷ đồng (-14% n/n). Sự sụt giảm lợi nhuận này chủ yếu
là do năm 2016 công ty ghi nhận doanh thu tài chính bất thường 64,5 tỷ đồng từ việc
đánh giá lại phần sở hữu của công ty trong CTCP Nước Đồng Nai (Upcom: DNW). Nếu
bỏ qua khoản doanh thu tài chính bất thường này thì LNST của BWE tăng 17,1% trong
năm 2017.
BWE dự kiến sẽ tiếp tục tăng trưởng mạnh trong 5 năm tới nhờ vào các yếu tố sau: (i)
số lượng khách hàng tăng do số lượng các KCN dự kiến tăng từ 28 lên 37 vào năm
2020, tốc độ tăng dân số 3% cộng với việc đẩy mạnh đô thị hóa ở tỉnh Bình Dương (ii)
dịch vụ xử lý nước thải mới hoàn thành vào năm 2018 sẽ hoạt động trọn năm 2019,
và (iii) mở rộng sang các khu vực khác thông qua M&A với công ty mục tiêu đầu tiên
là DNW và (iv) giá nước sẽ tăng 5% mỗi năm cho đến năm 2022 theo lộ trình đề ra bởi
tỉnh Bình Dương.
Ngoài ra, BWE không những được hưởng lợi nhờ vào vị thế độc quyền của mình tại
thành phố Bình Dương đang tăng trưởng liên tục mà dự kiến còn hưởng lợi từ làn sóng
đầu tư FDI mới trong bối cảnh (i) cuộc chiến tranh thương mại Mỹ - Trung đang diễn
ra và (ii) nhiều hiệp định thương mại tự do Việt Nam đã ký. Nổi bật nhất là hiệp định
CPTPP vừa bắt đầu có hiệu lực từ đầu năm 2019.
Trong năm 2019, chúng tôi dự phóng doanh thu BWE đạt 2.606 tỷ đồng (+16,5% n/n)
và LNST là 379 tỷ đồng (+18,9% n/n). Sử dụng kết hợp các phương pháp P/E,
EV/EBITDA và P/B, chúng tôi đưa ra khuyến nghị MUA cho BWE với giá mục tiêu là
28.660 đ/cp, tương ứng với khả năng tăng 15,6% so với thị giá hiện tại.

2017

2018E

2019E

2020E

2021E

DT Thuần (tỷ
đồng)

1.796

2.237

2.606

3.113

3.690

Tăng trưởng

31,1%

24,6%

16,5%

19,4%

18,6%

EBITDA (tỷ đồng)

691

607

698

817

947

Tăng trưởng

19,4%

-12,2%

15,0%

17,1%

15,9%

LNST (tỷ đồng)

207

319

379

452

540

Tăng trưởng

-14,3%

54,3%

18,9%

19,3%

19,4%

EPS (hiệu chỉnh,
VND)

1.363

1.683

2.000

2.387

2.850

-14,3%
6,6%
2,7%

54,3%
9,2%
3,4%

18,9%
10,2%
3,8%

19,3%
11,3%
4,4%

19,4%
12,3%
5,0%

Tăng trưởng
ROE
ROIC

Nợ ròng/EBITDA(x)
EV/EBITDA (x)
P/E (lần)
P/B (lần)
Cổ tức (đồng)
Suất sinh lợi cổ tức

2,4
8,0
18,2
1,1
450

3,0
9,2
14,7
1,0
700

2,6
8,0
12,4
1,0
700

2,4
6,8
10,4
0,9

700

2,0
5,9
8,7
0,8
700

1,8%

2,8%

2,8%

2,8%

2,8%

Tổng quan công ty
Biwase là công ty duy nhất cung cấp nước và dịch vụ xử lý chất thải cho người dân và các
KCN tại tỉnh Bình Dương. Công ty được niêm yết trên sàn HOSE vào tháng 7/2017. BWE
cho thấy sự tăng trưởng mạnh mẽ trong những năm gần đây nhờ vào vị trí độc quyền tại
Bình Dương, giúp công ty tận dụng tối đa lợi thế từ việc mở rộng thành phố và dòng vốn
FDI vào thành phố.


Hiện tại, BWE có 8 nhà máy và 1 chi nhánh cung cấp nước, 2 nhà máy xử lý nước thải, 3
đơn vị cung cấp dịch vụ giải pháp môi trường và 1 tổ hợp xử lý chất thải tại phía nam tỉnh
Bình Dương. Với các cơ sở này, BWE có tổng công suất cung cấp khoảng 250.000m 3
nước/ngày - đứng thứ 3 cả nước và có thể xử lý 1.500 tấn chất thải/ngày để phục vụ cho

28 KCN và gần 2 triệu cư dân tại Bình Dương.
Các khoản đầu tư vào công ty liên kết đáng chú ý khác bao gồm (i) Chánh Phú Hòa: chủ
đầu tư dự án nghĩa trang Hoa Viên Bình Dương - BWE nắm giữ 43,12% cổ phần và (ii)
CTCP Nước Đồng Nai (Upcom: DNW - BWE nắm giữ trực tiếp 15% cổ phần).

Cung cấp nước sạch
Đây là nguồn doanh thu chính của BWE và chiếm gần 60% tổng doanh thu. Công suất
của công ty tăng trưởng ổn định trong 5 năm qua, song song với tăng trưởng nhu cầu
về nước sạch. Tỷ lệ tăng trung bình tổng công suất của BWE là 20% trong giai đoạn
2000-2017. Tăng trưởng lượng cầu cao hơn tăng trưởng về công suất là do BWE quản
lý để giảm tỷ lệ thất thoát nước từ 37,2% năm 2002 xuống khoảng 6% vào 2017 thông
qua việc tăng cường đầu tư vào các cơ sở.
Nhờ vào vị trí độc quyền của mình, BWE không có rủi ro cạnh tranh và có thể thương
lượng giá bán bằng với giá trần của chính phủ đưa ra. Do đó, giá nước của BWE đã tăng
đều đặn trong vài năm qua.
Công suất và nhu cầu nước sạch giai đoạn 2012-2017


Dựa vào sự tăng trưởng nhu cầu trong 6 năm qua cùng với sự gia tăng dân số và số lượng
KCN ở Bình Dương, chúng tôi tin rằng phân khúc này vẫn còn tiềm năng tăng trưởng và
do đó BWE vẫn đang đầu tư xây dựng thêm nhà máy nước. Mới đây nhất là nhà máy nước
Chơn Thành giai đoạn 1 mới bắt đầu hoạt động với công suất 30.000m 3/ngày, xấp xỉ
20% công suất hiện tại. Khi giai đoạn 2 của nhà máy hoàn thành, tổng công suất dự kiến
sẽ là 60.000 m3/ngày.

Kể từ tháng 3 năm 2018, theo Quyết định 04/2018-UBND của tỉnh Bình Dương, cách
tính giá nước mới đã được áp dụng. Nhờ đó mà doanh thu mảng này của BWE tăng vọt
34% dựa theo dự phóng của công ty.

Ngoài tăng trưởng về nguồn cầu, BWE còn hưởng lợi từ lộ trình tăng giá nước của tỉnh
Bình Dương, dự kiến tăng 5% mỗi năm cho đến năm 2022.

Dịch vụ xử lý chất thải
Tổ hợp xử lý chất thải phía nam tỉnh Bình Dương có tổng diện tích 100 ha và hiện chỉ sử
dụng 12 ha cho các nhà máy và chôn lấp chất thải. Phân khúc này chiếm hơn 20% tổng
doanh thu trong năm 2017, ghi nhận doanh thu 498 tỷ đồng, đạt 105% kế hoạch.


Trong năm 2017, tổng lượng rác thải xử lý bởi BWE đạt 783 tấn, trong đó rác thải sinh
hoạt chiếm 71% (556 tấn) còn rác thải công nghiệp chiếm 29% (227 tấn).
Đối với chất thải thông thường, Bình Dương trả cho công ty 331.000 đồng/tấn đối với
chất thải được tái chế (chiếm 35%) và 210.000 đồng/tấn đối với chất thải được chôn lấp
(chiếm 65%). Đối với chất thải công nghiệp, công ty được thanh toán trực tiếp từ khách
hàng với mức giá trung bình 2 triệu đồng/tấn, thay đổi tùy thuộc vào loại và mức độ nguy
hiểm của chất thải.
Do các quy định pháp luật về xử lý chất thải ngày càng gay gắt nên các công ty buộc phải
quan tâm nhiều hơn đến việc xử lý chất thải, từ đó tạo ra nhiều việc làm hơn cho BWE vì
công ty là một trong số ít có khả năng xử lý nhiều loại chất thải nguy hại. Ngoài ra, việc
tăng số lượng KCN và dòng vốn FDI vào Bình Dương cho thấy vẫn còn rất nhiều tiềm
năng tăng trưởng cho BWE. Với diện tích khu phức hợp hiện tại chỉ mới sử dụng 12 ha
trên tổng diện tích 100 ha nên BWE có thể mở rộng để phù hợp với nhu cầu xử lý chất
thải ở Bình Dương. Trong năm 2017, số lượng khách hàng của BWE tăng 322 khách so
với năm 2016, đạt tổng cộng 2138 khách hàng.

Định giá
Do BWE vẫn đang trong quá trình phát triển và phải liên tục xây nhà máy mới nên nhu
cầu sử dụng vốn rất lớn dẫn đến việc dòng tiền bị ảnh hưởng nặng nề. Vì vậy, chúng tôi
đã không sử dụng phương pháp DCF để định giá công ty. Thay vào đó, chúng tôi kết hợp
sử dụng các phương pháp P/E, P/B và EV/ EBITDA.

MÔ HÌNH ĐỊNH
GIÁ BWE
(đơn vị: tỷ đồng nếu
không có ghi chú khác)
Doanh thu thuần

Giá hiện
tại

24.800

Giá
mục
tiêu

28.66
0

Vốn
hóa

3.720

2015

2016

2017

2018E

2019E

2020E

2021E

1.213

1.370

1.796

2.237

2.606

3.113

3.690

16,5%

19,4
%

18,6%

1.375

1.657

1.984

Tăng trưởng (%)

24,6%

12,9%

31,1%

24,6
%

GVHB trừ khấu hao

567

593

758

1.173


Chi phí bán hàng và QLDN

189

271

369

444

518

618

733

Chi phí bán hàng và
QLDN/DTT

16%

20%

21%

20%

20%

20%

20%

53

113

17

17

17

17

17

4

41

(6)

29

33

38

43

506

579

691

607

698

817

947

26,8%

26,2
%

25,7%

Doanh thu tài chính (không
bao gồm lãi cho vay)
Chi phí tài chính (không
bao gồm lãi vay)
EBITDA

Tỷ suất EBITDA (%)

41,7%

42,3%

38,5%

27,1
%

Khấu hao
Lợi nhuận từ HĐKD

234
272

273
307

388
303

184
422

207
490

233
584

256
691

Biên LN HĐKD (%)

22,4%

22,4%

16,9%

18,9
%

18,8%

18,8
%

18,7%

LN/ Lỗ khác
LN/ Lỗ từ các công ty liên
kết, liên doanh
Chi phí lãi vay ròng

3

26

7

4

4

4

4

-

-

-

26

26

26

26

82

57

71

85

84

93

99

Chi phí lãi vay/Nợ ròng
trung bình

7,3%

4,2%

4,6%

4,9%

4,6%

4,9%

5,1%

Hệ số thanh toán lãi vay (x)
Thuế

3,3
22

5,4
35

4,2
32

5,0
49

5,9
58

6,3
69

7,0
82

Thuế suất thực tế (%)

11,6%

14,1%

13,6%

14,4
%

14,2%

14,0

%

13,9%

Lợi ích CĐTS
Lợi nhuận ròng

171

241

207

319

379

452

540

Biên lợi nhuận ròng (%)

14%

18%

11%

14%

15%

15%

15%

Tiền mặt đạt được
Số lượng cổ phiếu (triệu cp)
EPS (VND)
T/đ chia thưởng/cổ tức
bằng cp (lần)
EPS hiệu chỉnh (VND)

404
103
1.633

513
150
1.589

595
150
1.363

503
150
1.683

586
150
2.000

685
150
2.387

796
150
2.850

1

1

1

1

1

1

1

1.633

1.589

1.363

1.683

2.000

2.387

2.850

18,9%

19,3
%

19,4%

Tăng trưởng EPS hiệu
chỉnh (%)

-5,4%

-2,7%

-14,3%

23,5
%

Cổ tức (VND)

-

-

450

700

700

700

700

Tỷ lệ chi trả cổ tức (%)
CÁC KHOẢN MỤC
CĐKT VÀ DÒNG TIỀN

0%

0%

33%

42%

35%

29%

25%

2015

2016

2017

2018E

2019E

2020E

Thay đổi vốn lưu động
Capex
Đầu tư vào cty liên kết, liên
doanh
Các khoản mục dòng tiền
khác
Dòng tiền tự do
Phát hành cp
Cổ tức đã trả
Thay đổi nợ ròng
Nợ ròng cuối năm
Giá trị doanh nghiệp
Vốn CSH

-18

707

-366
1.565

-192
1.952

40
1.301

2
1.381

2
1.550

-217

-78

-2

-2

0

0

61

576

979

778

878

828

-7
0
169
176
1.210
4.930
2.656

-31
0
224
256
1.466
5.186
2.862

-184
0
0

184
1.650
5.370
3.351

81
0
105
24
1.837
5.557
3.838

-40
0
105
145
1.982
5.702
4.185

Giá trị sổ sách/cp (VND)

25.677

19.077

22.338

-59

0
105
164
1.814
5.534
3.564
23.76
2

25.588

27.903

Nợ ròng / VCSH

45,6%

51,2%

49,2%

47,9%

47,4%

Nợ ròng / EBITDA (x)

2,4

2,5

2,4

2,6

2,4

50,9
%
3,0


Tổng tài sản

CHỈSỐKHẢNĂ
NG SINH LỢI
VÀ ĐỊNH GIÁ
ROE (%)
ROA (%)
ROIC (%)
WACC (%)
EVA (%)
P/E (x)
EV/EBITDA (x)
EV/FCF (x)
P/B (x)
P/S (x)
EV/Doanh thu
(x)
Suất sinh lợi cổ

tức

7.140

8.725

11.063

11.44
0

11.738

12.230

2015

2016

2017

2018E

2019E

2020E

6,8%
2,5%
3,4%

12,0%
-8,6%
15,2
11,0
-828,2
1,0
20,4

8,7%
3,0%
3,6%
11,0%
-7,4%
15,6
9,6
-176,6
1,3
18,1

6,6%
2,1%
2,7%
11,2%
-8,5%
18,2
8,0
-30,2
1,1
13,8

9,2%
2,8%
3,4%
11,2%
-7,7%
14,7
9,2
-94,5
1,0
11,1

10,2%
3,3%
3,8%
11,3%
-7,4%
12,4
8,0
68,4
1,0
9,5

11,3%
3,8%
4,4%
11,4%
-7,0%
10,4
6,8
-140,6

0,9
8,0

4,6

4,1

3,1

2,5

2,1

1,8

0,0%

0,0%

1,8%

2,8%

2,8%

2,8%