Tác động của thị trường chứng khoán, lãi suất và tỷ giá hối đoái đến giá cổ phiếu của ngân hàng thương mại tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
------

TRẦN THỊ NGỌC QUYÊN

TÁC ĐỘNG CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN, LÃI
SUẤT VÀ TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU CỦA
NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI TAỊ VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh - 2018


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
------

TRẦN THỊ NGỌC QUYÊN

TÁC ĐỘNG CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN, LÃI
SUẤT VÀ TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU CỦA
NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính Ngân hàng (Ngân hàng)
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Hướng dẫn khoa học: PGS. TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

Thành phố Hồ Chí Minh - 2018

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn Thạc sĩ “Tác động của thị trường chứng khoán, lãi suất
và tỷ giá hối đoái đến cổ phiếu các ngân hàng thương mại tại Việt Nam” là kết quả của
quá trình học tập, nghiên cứu khoa học độc lập và nghiêm túc. Các số liệu trong luận văn được
thu thập từ thực tế và có nguồn gốc rõ ràng, đáng tin cậy, được xử lý trung thực khách quan và
chưa từng được ai công bố trong bất cứ công trình nào.

Tp. Hồ Chí Minh, Tháng 08/2018


MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN ................................................................................................................. i
MỤC LỤC ........................................................................................................................... ii
DANH MỤC VIẾT TẤT.................................................................................................... iv
DANH MỤC BẢNG BIỂU ................................................................................................. v
DANH MỤC CÁC HÌNH .................................................................................................. vi
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ................................................................................... 1
1.1.

Lý do chọn đề tài: ...................................................................................................... 1

1.2.

Tính cấp thiết của đề tài ............................................................................................ 1

1.3.

Đối tượng nghiên cứu ................................................................................................ 2

1.4.

Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................................. 2

1.5.

Phạm vi nghiên cứu ................................................................................................... 3

1.6.

Phương pháp nghiên cứu ........................................................................................... 3

1.7.

Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu ................................................................................... 3

1.8.

Kết cấu của đề tài ...................................................................................................... 3

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC .. 5
2.1

Cơ sở lý thuyết .......................................................................................................... 5

2.1.1

Thị trường chứng khoán......................................................................................... 6

2.1.2

Khái niệm cổ phiếu ................................................................................................ 9

2.1.3

Giá cổ phiếu ......................................................................................................... 11

2.1.4

Các yếu tố tác động đến giá cổ phiếu .................................................................. 11

2.1.4.1 Các nhân tố cơ bản ............................................................................................... 12
2.1.4.2 Các nhân tố vĩ mô ................................................................................................ 13
2.2

Lý thuyết về ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến giá cổ phiếu các ngân hàng

thương mại tại Việt Nam ................................................................................................... 14
2.2.1

Lãi suất ................................................................................................................. 14

2.2.2

Tỷ giá hối đoái ..................................................................................................... 17

2.2.3
2.3

Thị trường ............................................................................................................ 18
Tổng quan các nghiên cứu trước đây về tác động của thị trường, lãi suất và tỷ giá

hối đoái đến giá cổ phiếu ngân hàng ................................................................................. 19
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU............................................................... 28
3.1

Thực trạng tình hình tại Việt Nam .......................................................................... 28

3.1.1

Hệ thống các ngân hàng thương mại tại Việt Nam .............................................. 28

3.1.2

Thực trạng hoạt động của các ngân hàng tại Việt Nam ....................................... 30

3.1.3

Tình hình thực tiễn của các cổ phiếu ngân hàng đang niêm yết .......................... 33

3.2

Dữ liệu nghiên cứu .................................................................................................. 36

3.3

Mô hình nghiên cứu................................................................................................. 40

3.3.1

Mô hình định giá tài sản vốn CAPM ................................................................... 40

3.3.2

Mô hình APT đa nhân tố ...................................................................................... 43

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ HỒI QUY ................................................................................. 45
4.1 Kết quả CAPM ........................................................................................................... 45
4.2 Kết quả mô hình phân tích hồi quy ............................................................................ 47
CHƯƠNG 5: MỘT SỐ KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ TRONG VIỆC ........................... 55
ĐIỀU HÀNH LÃI SUẤT VÀ TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ......................................................... 55
5.1 Kết luận........................................................................................................................ 55
5.2 Đề xuất ......................................................................................................................... 56
PHỤ LỤC .......................................................................................................................... 68


DANH MỤC VIẾT TẤT

APT: Mô hình nhân tố APT
CAPM: Mô hình định giá tài sản vốn CAPM
GDP: Gross Domestic Product
HNX: Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội
HOSE: Sàn giao dịch chứng khoán Tp Hồ Chí Minh
LIBOR: Lãi suất liên ngân hàng LIBOR
NHNN: Ngân hàng nhà nước
OLS: Ordinary Least Square.

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 3. 1 Bảng mô tả dữ liệu ............................................................................................ 38
Bảng 3. 2 Danh sách các ngân hàng được niêm yết trên sàn chứng khoán ..................... 38
Bảng 3. 3 Bảng thống kê mô tả các nhân tố ...................................................................... 39
Bảng 4. 1 Kết quả phân tích CAPM .................................................................................. 45
Bảng 4. 2 Kết quả hồi quy cổ phiếu VCB .......................................................................... 47
Bảng 4. 3 Kết quả hồi quy cổ phiếu CTG .......................................................................... 48
Bảng 4. 4 Kết quả hồi quy cổ phiếu BIDV ........................................................................ 48
Bảng 4. 5 Kết quả hồi quy cổ phiếu MBB ......................................................................... 49
Bảng 4. 6 Kết quả hồi quy cổ phiếu STB ........................................................................... 49
Bảng 4. 7 Kết quả hồi quy cổ phiếu EIB ........................................................................... 50
Bảng 4. 8 Kết quả hồi quy cổ phiếu ACB .......................................................................... 50
Bảng 4. 9 Kết quả hồi quy cổ phiếu SHB .......................................................................... 51
Bảng 4. 10 Bảng tổng hợp kết quả hồi quy giá cổ phiếu các ngân hàng .......................... 51


DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 2. 1 Thị trường tài chính Việt Nam ............................................................................. 8
Hình 2. 2 Biến động tỷ giá VND/USD từ 2010 đến 2018 .................................................. 17
Hình 2. 3 Chỉ số VNINDEX từ 1/2010 đến tháng 7/2018 ................................................. 18
Hình 2. 4 Quy trình hoạt động của hệ thống ngân hàng Việt Nam ................................... 29


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1.

Lý do chọn đề tài:

Ngân hàng thương mại là một bộ phận quan trọng trong nền kinh tế thị trường và
hệ thống tài chính. Và do là một bộ phận quan trọng như vậy thì sức khỏe của ngân hàng
thương mại phải được nghiên cứu và soi xét rất kỹ - và giá cổ phiếu trên thị trường chứng
khoán phần nào phản ánh được sức khỏe của ngân hàng thương mại đó. Là một người
nghiên cứu về thị trường tài chính thì việc xem xét đến giá trị cổ phiếu ngân hàng thương
mại khi có sự biến động của lãi suất, tỷ giá hối đoái và thị trường là cực kỳ quan trọng và
cần thiết.
Ngày nay, khi mà thế giới dần trở nên phẳng hơn, các nền kinh tế thế giới giao
thoa, tác động qua lại lẫn nhau, bất kỳ một hành động, sự kiện nào xảy ra cũng có ảnh
hưởng một cách nhất định. Nhất là trên thị trường chứng khoán là nơi vô cùng nhạy cảm
có thể dự đoán, thể hiện một cách trực quan sức khỏe của cả nền kinh tế. Nói cách khác,
các yếu tố kinh tế, chính trị, xã hội có thể tác động đến giá cổ phiếu của một công ty nhất
định. Cụ thể hơn, đó chính là những yếu tố thuộc về thị trường hay các yếu tố vĩ mô như
lãi suất và tỷ giả hối đoái. Chính vì mức độ quan trọng của hệ thống ngân hàng và sự
nhạy cảm của thị trường chứng khoán, việc xem xét kỹ lưỡng các yếu tố tác động này sẽ
vô cùng cấp thiết trong việc không những giúp nền kinh tế tránh được những tổn thất
không đáng có và có biện pháp hành động phù hợp.
Vì vậy, đề tài “Tác động của thị trường chứng khoán, lãi suất và tỷ giá hối
đoái đến giá cổ phiếu của ngân hàng thương mại tại Việt Nam” được thực hiện nhằm
nghiên cứu- ứng dụng các lý thuyết về các yếu tố tác động đến giá cổ phiếu. Từ đó,
nghiên cứu giúp cho nhà quản lý, cơ quan chức năng có giải pháp phù hợp để chuẩn bị
những kịch bản sẵn có nhằm đối phó với những tác động lên giá của cổ phiếu của các yếu
tố nêu trên.
1.2.

Tính cấp thiết của đề tài

Thị trường chứng khoán là một bộ phận quan trọng trong hệ thống tài chính. Theo
báo cáo của Ngân hàng châu Á Thái Bình Dương (ADB) cũng cho rằng, các thị trường
mới nổi như Việt Nam sẽ tiếp tục chứng kiến những bước phát triển đáng ghi nhận đến từ


2

thị trường chứng khoán. Thời gian gần đây, thị trường chứng khoán hay đúng hơn là giá
cổ phiếu đã có nhiều phiên với những giai đoạn thay đổi bất thường do sự suy giảm về
tăng trưởng kinh tế bởi chịu ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế trên toàn cầu. Thực tế đã
có những nghiên cứu để rút ra được nguyên nhân và đề xuất các phương án để thị trường
này ổn định hơn, tuy nhiên hầu hết các nghiên cứu này đều nghiên cứu về yếu tố chỉ số
giá công nghiệp, biến động về giá dầu, thay đổi chỉ số giá chứng khoán bên ngoài,...
Do vậy, để hiểu rõ hơn cũng như giải thích được về các nguyên nhân gây ra những
thay đổi cho giá cổ phiếu của thị trường, bài viết này tập trung nghiên cứu ảnh hưởng của
các yếu tố thị trường, lãi suất và tỷ giá hối đoái đến giá cổ phiếu ngân hàng để nhằm đưa
ra các luận cứ khoa học giúp các nhà làm chính sách đề xuất các chính sách, biện pháp
thúc đẩy sự phát triển của thị trường chứng khoán nói riêng và nền kinh tế quốc dân nói
chung.
Trên cơ sở đó, đề tài “Tác động của thị trường, lãi suất và tỷ giá hối đoái đến giá
cổ phiếu của ngân hàng thương mại Việt Nam” nhằm góp phần bổ sung thêm các kết quả
thực nghiệm liên quan giữa thị trường, lãi suất và tỷ giá hối đoái đối với giá cổ phiếu các
ngân hàng thương mại.
1.3.

Đối tượng nghiên cứu

Trong phạm vi đề tài này, sự tác động từ những yếu tố độc lập bao gồm thị trường
chứng khoán, lãi suất và tỷ giá hối đoái lên giá cổ phiếu ngân hàng thương mại sẽ
là đối tượng nghiên cứu chính nhất.

1.4.

Mục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu này được định hướng và phát triển dựa trên việc tìm hiểu các yếu tố
tác động lên giá cổ phiếu. Vì vậy, nghiên cứu này có mục tiêu tổng quả như sau:
Mục tiêu tổng quát: Xem xét mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán, tỷ giá hối
đoái, lãi suất lên giá cổ phiếu các ngân hàng thương mại ở Việt Nam.
Hướng đến việc tìm ra câu trả lời cho mục tiêu tổng quá, việc đánh giá sẽ chủ yếu
tiến hành để đánh giá định lượng 3 yếu tố chính và quan trọng bao gồm yếu tố thị trường
chứng khoán, lãi suất ngân hàng và tỷ gía hối đoái, do đó nghiên cứu này sẽ dựa trên 2
mục tiêu chi tiết như sau:


3

1. Sự biến động của các yếu tố thị trường, lãi suất và tỷ giá hối đoái có ảnh
hưởng như thế nào đến giá cổ phiếu các ngân hàng thương mại tại Việt Nam?
2. Liệu có hay không sự tương đồng về những đặc điểm dẫn đến sự ảnh hưởng
nêu trên giữa các nhóm ngân hàng thương mại tại Việt Nam là giống nhau?
1.5.

Phạm vi nghiên cứu

Trong phạm vi luận văn này, đối tượng nghiên cứu sẽ là các ngân hàng thương
mại đã niêm yết trên thị trường chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn 20072017.Việc lựa chon mẫu nghiên cứu sẽ dựa trên nguyên tắc tối đa các quan sát đạt tính
khả thi về độ dài của dữ liệu. Trong đề tài nghiên cứu này, mẫu nghiên cứu sẽ dựa trên dữ
liệu của 11 ngân hàng bao gồm VCB, BID, CTG, VPB, MBB, ACB, HDB, STB, EIB,
VIB và SHB.
1.6.

Phương pháp nghiên cứu

Trong nội dung bài nghiên cứu này, tác động của thị trường, lãi suất và tỷ giá hối
đóai đến chỉ số giá của cổ phiếu ngân hàng sẽ được tiến hành dựa trên các phương pháp
bao gồm: phương pháp CAPM, phương pháp APT và kết hợp cùng với phương pháp
phân tích hồi quy OLS dựa trên các dữ liệu thu thập được. Trong phạm vi bài nghiên cứu
này, dữ liệu được sử dụng là dữ liệu các ngân hàng tại Việt Nam trong thời gian từ tháng
02/2014 đến tháng 12/2017.
1.7.

Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu

Thông qua nghiên cứu định lượng bằng 2 mô hình CAPM và APT, nghiên cứu này
kỳ vọng sẽ đưa ra được hướng tác động, độ lớn tác động của các nhân tố thị trường chứng
khoán, lãi suất và tỷ gía hối đoái lên giá cổ phiếu các ngân hang thương mại tại Việt
Nam. Thông qua kết quả nghiên cứu có được sẽ hỗ trợ các ngân hàng thương mại đang
hoạt động tại Việt Nam trong việc hoạch định chiến lược hoạt động, điều chỉnh hoạt động
ngân hàng của mình nhằm hướng đến tối đa hoá lợi ích của mình. Bên cạnh đó, các cơ
quan chức năng cũng có thể dựa trên nghiên cứu này nhằm đưa ra các chính sách, quy
định nhằm ổn định và phát triển thị trường tài chính chứng khoán một cách lâu dài và
vững chắc.
1.8.

Kết cấu của đề tài


4

Chương 1 – Giới thiệu đề tài, tác giả sẽ trình bày tổng quát về lý do chọn đề tài,

mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu cũng như ý nghĩa của bài
nghiên cứu.
Chương 2 – Trình bày khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây,
chương này sẽ trình bày và tổng hợp các kết quả của các học giả trong và ngoài nước về
mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái, lãi suất và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng trên
phương diện cơ sở lý thuyết cũng như thực nghiệm.
Chương 3 – Đưa ra phương pháp nghiên cứu, lựa chọn mô hình và dữ liệu cụ thể
được áp dụng cho bài nghiên cứu này.
Chương 4 – Kết quả nghiên cứu, chương này trình bày các kết quả mà nghiên cứu
đã tìm được đối với dữ liệu thu thập trong giai đoạn từ 02/2014 đến tháng 12/2017. Sau
đó là phần giải thích kết quả chính của mô hình nghiên cứu.
Chương 5 – Kết luận, chương này sẽ tổng kết lại các kết quả nghiên cứu, đề xuất
một số kiến nghị, trình bày các điểm còn hạn chế trong bài nghiên cứu, từ đó đề xuất
những hướng nghiên cứu trong thời gian sắp tới.


5

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY
2.1

Cơ sở lý thuyết

“Một thị trường vốn hiệu quả là thị trường mà giá các chứng khoán điều chỉnh tức
thời khi xuất hiện các nguồn thông tin mới hay nói cách khác, giá cả hiện tại của cổ phiếu
đã thể hiện phần lớn các thông tin về cổ phiếu đó”- lý thuyết thị trường hiệu quả
(Efficient Market Hypothesis – EMH) đã đặt ra cơ sở lý thuyết cực kỳ quan trọng cho các
nhà làm chính sách, các nhà đầu tư chứng khoán cũng như chính bản thân các ngân hàng
có mặt trên thị trường. Nhìn chung, các cơ quan hoạch định chính sách sẽ được tự do

thực thi, ban hành các chính sách, phương hướng, chiến lược mang tầm vĩ mô mà không
nhất thiết phải e dè rằng liệu các chính sách mà họ đưa ra sẽ tác động và làm chuyển đổi
bản chất của thị trưởng chứng khoán vì những chính sách đó phần nào chỉ tác động tới
giá cả của các mã cổ phiếu đang niêm yết mà thôi. Bên cạnh đó, các học thuyết kinh tế
học còn đề xuất ra một giả thuyết đó là giá cả của cổ phiếu, chứng khoán một mặt không
những đưa ra các thông tin hiện có mà còn dự báo tương đối chính xác về hiệu quả, tình
hình hoạt động trong thời gian sắp tới của doanh nghiệp. Giả định rằng một khi giá cả của
cổ phiếu sẽ phản ánh một cách tương đối chính xác các thành tố kinh tế mang tầm vĩ mô
thì điều này tương đương với việc nó có thể sẽ được xem như một công cụ dùng để dự
báo thể trạng của nền cả kinh tế quốc gia trong tương lai. Chính vì vậy, việc tìm hiểu mối
quan hệ cộng sinh, tương tác qua lại giữa những nhân tố vĩ mô và giá cổ phiếu là cực kỳ
quan trọng trong việc đề suất và gợi ý trong việc đưa ra các chính sách trong công tác vận
hành cả nền kinh tế.
Dưới tác động của những nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trường mua bán chứng
khoán nói chung, lý thuyết từ EMH đã chỉ ra: việc cạnh tranh đến từ các nhà đầu tư trên
thị trường – bao gồm những người mua người bán mong muốn hướng đến việc đạt được
lớn nhất lợi nhuận của mình – chắc chắn rằng tất cả những thông tin, dữ liệu hiện tại giả
định rằng liên hệ tới việc thay đổi của những nhân tố vĩ mô sẽ được thể hiệnthông qua giá
của cổ phiếu chứng khoán, vì vậy nhà đầu tư sẽ ít có cơ hội có được tỷ suất sinh lợi mong
muốn bằng cách dự đoán xu hướng những thay đổi trên thị trường cổ phiếu chứng khoán


6

trong tương lai. Nhưng đi ngược với những kết luận trên, các bằng chứng thực nghiệm từ
các nghiên cứu trước đã đưa ra kết luận rằng những thành tố kinh tế vĩ mô có thể được
dùng trong việc dự báo được chuỗi tỷ suất sinh lợi tích lũy. Những nghiên cứu này khẳng
định các yếu tố vĩ mô rõ ràng có ảnh hưởng đến thu nhập và biến động chỉ số giá chứng
khoán. Trong nội hàm phạm vi nghiên cứu này, các yếu tố chính sẽ được đề cập đến bao
gồm thị trường, lãi suất và tỷ giá hối đoái, các yếu tố này là những biến số thay đổi

thường xuyên và có tác động to lớn lên giá cổ phiếu.
Việc đưa vào đề tài các yếu tố bao gồm thị trường chứng khoán, lãi suất và tỷ giá
hối đoái làm các thành phần chính để nghiên cứu vì các lý do chính sau đây:
Thứ nhất, yếu tố thị trường chứng khoán là một yếu tố quan trọng chính trên thị
trường chứng khoán. Bất kỳ cổ phiếu nào đang niêm yết trên thị trường chứng khoán bao
gồm cả cổ phiếu ngành ngân hàng đều chịu tác động rất lớn từ thị trường chứng khoán.
Yếu tố thị trường ở đây bao hàm tất cả những yếu tố ngoại vi như tâm lý nhà đầu tư hay
những thay đổi về hệ thống kinh tế-chính trị- pháp luật đều sẽ ít nhiều tác động lên giá cổ
phiếu. Chính vì vậy, việc sử dụng yếu tố thị trường chứng khoán là vô cùng trọng yếu và
không thể bỏ qua trong nghiên cứu này.
Thứ hai, vì đối tượng khách thể trong nghiên cứu này là các ngân hàng thương mại
đang niêm yết trên thị trường. Đây là hệ thống các doanh nghiệp hoạt động trên thị
trường tài chính, tiền tệ và đây là đối tượng chịu sự điều chỉnh trong vận hành, sản phẩm,
dịch vụ theo sự thay đổi của lãi suất. Quan trọng hơn, việc thay đổi lãi suất sẽ tác động
trực tiếp lên lợi nhuận của các ngân hàng và theo đó, giá niêm yếu của các ngân hang này
sẽ dao động theo sự thay đổi lãi suất.
Thứ ba, việc đưa vào tỷ giá hối đoái cũng xuất phát từ đặc thù ngành ngân hàng là
hoạt động dựa trên thị trường tài chính tiền tệ, trong đó hoạt động đặc thù là cho vay và
huy động tiền tệ. Việc thay đổi tỷ giá tương tự như lãi suất cũng sẽ có tác động lớn lên lợi
nhuận của ngân hàng khi tỷ giá thay đổi. Từ đó, giá cổ phiếu cũng sẽ thay đổi theo.
Chính vì những lý do kể trên mà đề tài này tiến hành nghiên cứu 3 yếu tố trên bao
gồm yếu tố thị trường chứng khoán, lãi suất và tỷ giá hối đoái.
2.1.1 Thị trường chứng khoán


7

Thị trường chứng khoán trong điều kiện của nền kinh tế hiện đại, được quan niệm
là nơi diễn ra các hoạt động giao dịch mua bán các loại giấy tờ có giá, các chứng khoán
một cách có tổ chức trong một hệ thống luật chặt chẽ. Việc mua bán này được tiến hành ở

thị trường sơ cấp khi người mua mua được chứng khoán lần đầu từ những người phát
hành, và ở những thị trường thứ cấp khi có sự mua đi bán lại các chứng khoán đã được
phát hành ở thị trường sơ cấp. Như vậy, xét về mặt hình thức, TTCK chỉ là nơi diễn ra
các hoạt động trao đổi, mua bán, chuyển nhượng các loại chứng khoán, qua đó thay đổi
chủ thể nắm giữ chứng khoán. Về cơ bản, chứng khoán chính là một phần của công ty khi
gọi vốn đầu tư. Nhà đầu tư có thể được xem là chủ của doanh nghiệp khi nắm giữ cổ
phiếu (cổ phần) của doanh nghiệp đó.
Khi một doanh nghiệp phát hành cổ phiếu ra thị trường lần đầu (hay còn gọi là
IPO) nhiều tổ chức sẽ tiến hành mua cổ phiếu đó với số lượng lớn ( công ty sẽ thu được
nguồn vốn từ hoạt động này). Mặt khác khi công ty đó niêm yết trên sàn chứng khoán,
những người sở hữu cổ phần của công ty sẽ được sở hữu một lượng cổ phiếu nhất định
tùy theo cổ phần của họ trong công ty.
Những tổ chức đã mua cổ phiếu cùng với những người sở hữu cổ phần đều có thể
bán lại cổ phiếu đã mua cho các nhà đầu tư khác. Chính lúc này, những người sở hữu cổ
phiếu chứng khoán của các doanh nghiệp đang niêm yết thì được xem là nhà đầu tư, và
những nhà đầu tư này có thể tiến hàng các hoạt động như mua bán, trao đổi cổ phiếu
công ty, doanh nghiệp đó trên thị trường, tuy nhiên vấn đề cốt lỗi chính là những hoạt
độn trao đổi mua bán này sẽ không có tác động trong việc tăng lên của vốn doanh nghiệp
mà đơn giản chỉ là việc thay đổi chủ sở hữu từ nhà đầu tư này sang nhà đầu tư khác.
Những giao dịch trao đổi mua bán trên sẽ được tiến hành thông qua sự trung gian
của các công ty môi giới (những công ty môi giới chứng khoán sẽ phải có trách nhiệm
trong việc thực hiện và khớp lệnh), Trung tâm lưu ký Chứng khoán của nhà nước sẽ có
chức năng lưu ký những cổ phiếu đã được mua.


8

Hình 2. 1 Thị trường tài chính Việt Nam

Thị trường

tín dụng

Thị
trường tài
chính

Thị trường tiền
tệ

Thị
trường các
loại giấy
tờ có giá

Thị trường
chứng khoán

Nguồn: Nguyễn Văn Ngọc (2012)
Tại Việt Nam, Thị trường cổ phiếu đã có sự tăng trưởng mạnh mẽ. Tính đến ngày
24/11/2017, chỉ số VN-Index đạt 935,57 điểm, tăng 40,7% so với số điểm vào cuối năm
2016 – đây là mức điểm VN- Index cao nhất trong gần 10 năm trở lại đây. Mức vốn hóa
thị trường cổ phiếu và chứng chỉ quỹ đạt 3.272 nghìn tỷ đồng, tương đương 72,7% GDP.
Tổng giá trị giao dịch cổ phiếu, chứng chỉ quỹ bình quân phiên đạt hơn 4.500 tỷ đồng.
Quy mô thị trường chứng khoán (TTCK) ngày càng được mở rộng. Tính đến hết tháng
11/2017 đã có 2.016 doanh nghiệp niêm yết và đăng ký giao dịch trên 2 Sở giao dịch,
trong đó, đã thu hút được nhiều doanh nghiệp quy mô lớn lên niêm yết trên TTCK trong
năm 2017 như: Ngân hàng Thương mại Việt Nam Thịnh vượng, CTCP Hàng không
Vietjet....
Bên cạnh thị trường cổ phiếu, một mảng khác của thị trường chứng khoán là thị
trường trái phiếu có những bước phát triển nhanh, mạnh. Nếu năm 2006, dư nợ thị trường

trái phiếu mới đạt mức 14% GDP thì đến thời điểm hiện tại đã đạt gần 40%, trong đó chủ
yếu là thị trường trái phiếu chính phủ (gần 30% GDP) và thị trường trái phiếu doanh
nghiệp (xấp xỉ 6% GDP).


9

Thanh khoản của thị trường trái phiếu chính phủ đã tăng ngoạn mục từ mức hơn
324 tỷ đồng/phiên năm 2009 lên mức gần 9000 tỷ đồng/phiên trong năm 2017, tăng 27
lần và gấp đôi giá trị giao dịch bình quân phiên của thị trường cổ phiếu.
2.1.2 Khái niệm cổ phiếu
Theo Luật Chứng khoán số 70/2006/QH-11 ngày 29 tháng 6 năm 2009 của Quốc
hội Nước Cộng Hòa Xã Hội Chủ Nghĩa Việt Nam quy định: “Cổ phiếu là loại chứng
khoán xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với một phần vốn cổ
phần của tổ chức phát hành”. Cổ phiếu là giấy chứng nhận số tiền nhà đầu tư đóng góp
vào công ty phát hành. Người nắm giữ cổ phiếu trở thành cổ đông và đồng thời là chủ sở
hữu của công ty phát hành.
Cổ phiếu phổ thông và quyền lợi của cổ đông Theo Bạch Đức Hiển (2008): “Cổ
phiếu phổ thông là chứng chỉ xác nhận quyền sở hữu của cổ đông đối vối công ty và xác
nhận cho phép cổ đông được hưởng các quyền lợi thông thường trong công ty”. Người
nắm giữ cổ phiếu phổ thông là cổ đông phổ thông và là đồng chủ sở hữu của công ty cổ
phần, cổ phiếu phổ thông có những đặc điểm chủ yếu sau:
 Cổ tức của cổ phiếu phổ thông không cố định, phụ thuộc vào con số lợi nhuận sau
thuế hàng năm mà công ty thu được và chính sách chia lợi tức cổ phần của nó. Khi hoạt
động kinh doanh của công ty phát triển, các cổ đông phổ thông sẽ được chia cổ tức.
Ngược lại, khi công ty kinh doanh bị trì trệ, các cổ đông phổ thông sẽ không có cổ tức
hoặc cổ tức thấp. Thậm chí trong trường hợp công ty hoạt động kinh doanh tương đối tốt,
lợi nhuận sau thuế cao nhưng cổ đông phổ thông vẫn có khả năng không được nhận cổi
tức ở mức cao do công ty ưu tiên dành cổ tức để tích lũy hơn là chia cổ tức cho các cổ
đông.

 Ngay trong trường hợp công ty hoạt động tốt, lợi nhuận sau thuế thu được cao, cổ
tức mà cổ đông phổ thông nhận được vẫn có thể không cao do chính sách chia lợi tức cổ
phần của công ty dành tỷ lệ cho tích lũy cao.
 Cổ phiếu của công ty không có thời hạn hoàn trả vì đây không phải là khoản nợ
đối với công ty.
Cổ đông phổ thông trong công ty có các quyền chủ yếu sau:


10

 Quyền tham dự và biểu quyết các vấn đề thuộc thẩm quyền của đại hội đồng cổ
đông, quyển được thông tin và kiểm tra các sổ sách và hồ sơ của Công ty thông qua Ban
kiểm soát do Đại hội cổ đông bầu ra. Quyền được tham gia quyết định tất cả các vấn đề
quan trọng ảnh hưởng đến hoạt động của công ty như sáp nhập, thanh lý hay phát hành
thêm cổ phiếu mới.
 Quyền đối với tài sản của công ty: Quyền này được thể hiện trước hết là quyền
được nhận phần lợi nhuận của công ty chia cho cổ đông dưới hình thức lợi tức cổ phần
hay còn được gọi là cổ tức sau khi được Hội đồng quản trị công bố. Sau khi công ty thực
hiện việc thanh toán tất cả các khoản nợ và thực hiện nghĩa vụ đối với cổ đông ưu đãi thì
phần giá trị tài sản còn lại được chia cho các cổ đông phổ thông.
 Quyền chuyển nhượng quyền sở hữu cổ phần: người góp vốn vào công ty không
được quyền trực tiếp rút vốn ra khỏi công ty, nhưng được quyền chuyển nhượng quyền
sở hữu cổ phần dưới hình thức bán lại cổ phiếu hoặc dưới hình thức quà tặng hay để lại
cho người thừa kế. Điều này tạo ra tính thanh khoản cho cổ phiếu công ty, đồng thời cũng
hấp dẫn người đầu tư.
 Quyền được ưu tiên đối với việc mua cổ phiếu mới: Khi công ty phát hành thêm
một số lượng cổ phiếu nhất định để tăng vốn, các cổ đông của công ty đó tại thời điểm
đang sở hữu cổ phiếu thưòng có quyền ưu tiên trong việc mua trước cổ phiếu mới, trước
khi đợt phát hành được chào bán ra công chúng, trong một thời gian nhất định. Những cổ
đông này được mua một lượng cổ phiếu tương ứng với tỷ lệ cổ phiếu đang nắm giữ. Như

vậy, quyền ưu tiên mua này tạo điều kiện cho những cổ đông hiện hữu có thể duy trì và tỷ
lệ sở hữu của họ trong công ty sau khi phát hành thêm cổ phiếu để tăng thêm vốn. Mỗi cổ
phiếu đang nắm giữ mang lại cho cổ đông một quyển mua trước. Tuy nhiên, số lượng
quyền cần để có thể mua được cổ phiếu mới bao gồm giá mua, thời hạn hiệu lực của
quyền mua sẽ được quy định chi tiết, cụ thể trong từng đợt phát hành cổ phiếu mới. cổ
phiếu bán theo quyền thường có mức giá thấp hơn so với giá thị trường hiện hành. Nếu
cổ đông không muốn thực hiện quyền của mình thì họ có thể bán quyền đó trên thị
trường. Ngoài những quyền chủ yếu nêu trên, cổ đông phổ thông còn có những quyền
khác như quyển được yêu cầu triệu tập đại hội cổ đông bất thường... Các quyền cụ thể


11

của cổ đông phổ thông được ghi trong điểu lệ của Công ty. Cùng vói việc được hưởng
các quyển lợi, cổ đông phổ thông cũng phải gánh chịu những rủi ro mà Công ty gặp phải,
tương ứng với phần vốn góp và chỉ phải chịu trách nhiệm giới hạn trong phạm vi lượng
vốn góp vào Công ty.
Chung quy lại, cổ phiếu có một số đặc điểm chính sau đây
 Cổ phiếu là chứng nhận góp vốn do đó không thể hiện thời hạn hoàn vốn; không
có kỳ hạn.


Cổ tức không ổn định và phụ thuộc vào kết quả sản xuất kinh doanh của doanh

nghiệp.
 Khi phá sản, cổ đông là người cuối cùng nhận được giá trị còn lại của tài sản thanh
lý.
 Giá cổ phiếu biến động nhiều nhất là trên thị trường thứ cấp, do giá chịu sự tác
động của nhiều nhân tố, và nhân tố quan trọng đó là kết quả kinh doanh của công ty.
2.1.3 Giá cổ phiếu

Có nhiều định nghĩa về khái niệm “giá cổ phiếu”, trích từ điển đầu tư và tài chính,
“chỉ số giá cổ phiếu là chi phí mua 1 cổ phiếu trên thị trường”, còn theo định nghĩa của từ
điển bách khoa toàn thư Wikipedia, “chỉ số giá cổ phiếu là số bình quân về quá của một
tập hợp cổ phiếu thành phần giao dịch trên TTCK tại một thời điểm nhất định”. Vì thế,
chỉ số giá của cổ phiếu còn có giá trị về mặt thống kê giúp phản ánh những thay đổi, diễn
tiến của cả thị trường chứng khoán. Từ đó, những nhà đầu tư và các cơ quan chức năng
quản lý sẽ thông qua đó để có thể nghiên cứu và so sánh lợi nhuận của từng loại cổ phiếu
trước khi tiến hành các hoạt động đầu tư. Hiện nay, để tính toán giá cả của cổ phiếu, một
số phương pháp có thể được kể đến như là phương pháp Passcher, phương pháp
Laspeyres, phương pháp chỉ số giá bình quân Fisher, phương pháp số bình quân đơn giản
và phương pháp bình quân nhân đơn giản.
2.1.4 Các yếu tố tác động đến giá cổ phiếu
Nhìn chung, giá cả trên thị trường sẽ được hình thành dựa trên quy luật cung cầu.
Sự mất cân bằng trên thị trường sẽ dẫn đến những biến động giá cả. Những nhân tố làm
thay đổi lượng cung, lượng cầu của chứng khoán trên thị trường chính là nhân tố làm


12

thay đổi giá cả của cổ phiếu trên thị trường. Có rất nhiều yếu tố ảnh hưởng tới giá cổ
phiếu, ta có thể tạm chia thành hai nhóm nhân tố:
(1) nhóm nhân tố cơ bản (là những nhân tố bên trong) ;
(2) nhóm nhân tố thuộc về vĩ mô (là những nhân tố bên ngoài).
Trên thị trường chứng khoán, các nhà đầu tư tiến hành định giá một cổ phiếu dựa
trên việc xem xét các nhân tố bao gồm nhân tố cơ bản và nhân tố thuộc về vĩ mô nhằm
xác định mức giá hợp lý khi giao dịch mua hoặc bán cổ phiếu đó.
2.1.4.1 Các nhân tố cơ bản
Đối với bất cứ hoạt động mua bán cổ phiếu nào, một nhà đầu tư sẽ phải xem xét
đến những thông tin nền tảng căn bản của chính cổ phiếu đó, bao gồm:
 Tình hình lợi nhuận công ty: điều này có thể được đưa ra từ các chỉ tiêu thông số

như thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS), cổ tức (devidend), tốc độ tăng trưởng trong doanh
thu …. Khi nghiên cứu về bất cứ cổ phiếu nào thì đây được xem như các đối tượng đáng
quan tâm hàng đầu vì chúng phản ánh được hiện tại và tương lai sắp sửa xảy ra đối với
doanh nghiệp mà nhà đầu tư dự định đầu tư. Giá cổ phiếu của một doanh nghiệp được
đánh giá cao hơn khi mà kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp đó tốt hơn, xét
trong cùng một ngành nghề và các nhà đầu tư sẽ sẵn sàng chi ra một mức giá cao hơn để
sở hữu được cổ phiếu đó. Đồng thời, các số liệu nêu trên sẽ được cung cấp đầy đủ trong
báo cáo tài chính của doanh nghiệp.
 Hệ số định giá (chỉ số P/E: Price to Earning Ratio) là hệ số tài chính dùng để đánh
giá mối liên hệ giữa và tỷ số thu nhập trên cổ phần và thị giá ở thời điểm hiện tại của
một cổ phiếu (giá cổ phiếu ở chợ chứng khoán), hay nói cách khác, hệ số này cho
thấy nhà đầu tư sẵn sàng trả giá bao nhiêu cho một cổ phiếu trên thị trường chứng khoán.
Hệ số P/E thường được tính trong vòng 1 năm gần nhất, tuy nhiên có ý kiến cho rằng chỉ
số P/E nên được tính trong khoảng thời gian tối thiểu là 5 năm, khoảng thời gian hợp lý
nhất là từ 7-10 năm bởi vì các thông tin nhận định về một khoảng thời gian ngắn như một
vài tháng hay một năm chỉ đưa ra những nhận định mang tính thời điểm, không nêu ra
được xu hướng dài hạn của công ty, do vậy có thể ảnh hưởng đến quyết định của các nhà
đầu tư, làm họ đưa ra các quyết định không chính xác.


13

2.1.4.2 Các nhân tố vĩ mô
Các nhân tố vĩ mô thể hiện các yếu tố tác động đến từ bên ngoài hình thành nên cơ
sở giá cuả cổ phiếu. Thực tế nếu nói đến các yếu tố bên ngoài thì có rất nhiều các yếu tố
được đề cập đến và mỗi yếu tố lại có một mức độ ảnh hưởng khác nhau, bằng cách trực
tiếp hay gián tiếp. Nội dung của nghiên cứu này sẽ nhắc đến một vài nhân tố chủ chốt
được xem là có ảnh hương mạnh mẽ trong thị trường. Đầu tiên có thể liệt kê bộ ba yếu tố
được xem là có ảnh hưởng lớn nhất trong cả hoạt động vận hành nền kinh tế quốc gia nói
chung và cả thị trường chứng khoán nói riêng đó là tỷ giá, lãi suất và lạm phát. Trước hết,

chúg ta tiến hành đánh giá những ảnh hưởng của yếu tố lạm phát, 2 yếu tố còn lại là lãi
suất và tỷ giá hối đoái sẽ được trình bày chi tiết hơn ở nội dung sau.
Lạm phát là sự tăng mức giá chung một cách liên tục theo thời gian của hàng hóa
và dịch vụ và sự mất giá trị của một loại tiền tệ nào đó. Lạm phát phản ánh sự giảm sức
mua trên một đơn vị tiền tệ, nghĩa là khi mức giá tăng cao, một đơn vị tiền tệ lúc này sẽ
mua được ít hàng hóa và dịch vụ hơn trước đây. Lạm phát là yếu tố định tính được xác
định thông qua chỉ số giá cả (hay còn gọi là CPI). CPI thay đổi sẽ tác động đến thị trường
thông qua các cơ chế sau:
 Khi có sự tăng lên về chỉ số giá, chi phí sản xuất của doanh nghiệp tăng lên. Do
chi phí mua nguyên liệu, chi phí tiền lương,... tăng lên làm tăng giá bán của sản phẩm gây
khó khăn cho hàng hóa bán ra, lợi nhuận kinh doanh và cổ tức cổ phiếu doanh nghiệp
giảm xuống. Như vậy, các nhà đầu tư sẽ không lựa chọn cổ phiếu của doanh nghiệp đó
dẫn đến sự giảm giá cổ phiếu đang có trên thị trường.
 Nhằm bảo toàn vốn và lợi nhuận của mình khi đồng tiền giảm , các nhà đầu tư sẽ
thực hiện việc thay đổi cơ cấu danh mục đầu tư trước đó của mình. Họ sẽ tiến hành mua
vào những cổ phiếu hấp dẫn, được họ cho là tốt và bán ra những cổ phiếu kém hấp dẫn
làm thay đổi nhu cầu mua bán các loại cổ phiếu này trên thị trường, do vậy làm thay đổi
giá cổ phiếu. Mặt khác, các chính sách nhằm giảm lạm phát của chính phủ như tăng lãi
suất chiết khấu, hạn chế tín dụng, tăng cường thu nợ,... cũng làm giảm lượng cung tiền
cho chứng khoán, đặc biệt là với những người đi vay và dùng tiền đi vay cho việc đầu tư
vào chứng khoán. Khi lãi suất chiết khấu của ngân hàng tăng sẽ hấp dẫn hơn tỷ suất sinh


14

lợi của chứng khoán, từ đó thu hút một lượng lớn vốn từ các nhà đầu tư chứng khoán
sang, và lúc này họ sẽ bán một phần chứng khoán của mình để chuyển sang gởi tiền ngân
hàng. Giá cả của chứng khoán như đã nói đều phụ thuộc vào cung- cầu chứng khoán trên
thị trường, do đó khi các biến động trên xảy làm thay đổi cung- cầu chứng khoán và từ đó
làm giá cả của chúng có sự biến động lớn. Có thể nói rằng, lạm phát tác động trực tiếp

đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, ảnh hưởng đến các yếu tố cơ bản của cổ
phiếu từ đó làm thay đổi giá của cổ phiếu.
Bên cạnh các yếu tố như lạm phát, lãi suất và tỷ giá thì giá cổ phiếu còn bị tác
động bởi:
 Triển vọng phát triển của cả nền kinh tế nói chung và triển vọng phát triển ngan
nói riêng: Có ý kiến cho rằng tình trạng chung của nền kinh tế kết hợp cùng triển vọng
phát triển của một ngành cũng là một yếu tố quan trọng quyết định đến mức giá cổ phiếu
của công ty trong ngành đó..


Các giao dịch mang tính bất thường: Việc mua bán cổ phiếu không dựa trên nền

tảng là giá trị nội tại của cổ phiếu làm thay đổi đáng kể cung - cầu cổ phiếu trên thị
trường cũng ảnh hưởng đến giá của nó.
 Tính thanh khoản của cổ phiếu: Đây được xem như là cơ sở để nhà đầu tư lựa
chọn cổ phiếu, phản ánh mức độ quan tâm của nhà đầu tư đối với cổ phiếu, từ đó tác
động đến cầu của cổ phiếu đó. Thước đo của tính thanh khoản thường được xem xét dưới
khối lượng giao dịch của nó.
2.2

Lý thuyết về ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến giá cổ phiếu các

ngân hàng thương mại tại Việt Nam
2.2.1 Lãi suất
Để đi đến quyết định đầu tư vào TTCK, cần phải nhìn đến các yếu tố cơ bản để
quyết định việc có đầu tư hay không, là lãi suất. Lãi suất ở đây được định nghĩa đơn giản
là cái giá, là chi phí mà người đi vay bắt buộc phải trả cho người cho vay. Nhà đầu tư cần
hiểu rõ sự ảnh hưởng của lãi suất đến giá cổ phiếu, từ đó đưa ra được quyết định hợp lý.
Lãi suất ảnh hưởng một cách trực tiếp và tác động ngược chiều lên giá cổ phiếu. Khi lãi
suất cho vay thấp, chi phí doanh nghiệp phải bỏ ra để vay nhằm thực hiện các hoạt động

15

đầu tư giảm, công ty dễ huy động các nguồn vốn để thực hiện các hoạt động của mình và
giảm các chi phí thực hiện đòn bẩy tài chính của công ty, điều này giúp cải thiện hoạt
động và làm thay đổi giá cổ phiếu công ty theo hướng tích cực. Ngược lại, khi lãi suất
tăng lên làm chi phí lãi vay của các công ty tăng lên đồng thời giảm làm giảm nhu cầu
mua sắm của người dùng, từ đó ảnh hưởng đến hoạt động sản xuất kinh doanh cũng như
lợi nhuận của công ty và cũng dễ hiểu là cổ phiếu các công ty lúc này sẽ không còn hấp
dẫn trên thị trường. Hai tác giả là Mahmudul và Salah Uddin (2009) đã nghiên cứu về
mối quan hệ giữa hai yếu tố lãi suất và giá cổ phiếu cho cả các nước phát triển và đang
phát triển. Kết quả từ nghiên cứu trên đã chỉ ra rằng ngoại trừ Philippines thì yếu tố lãi
suất có tác động âm đến giá cả của cổ phiếu chứng khoán ở 14 nước khác nhau (Mexico,
South Africa ,Australia, Bangladesh, Jamaica, Japan, Malaysia, Canada, Chile, Colombia,
Germany, Italia,

Spain và Venezuela). Một số nghiên cứu khác của Fama (1981),

Christopher Gan (2006); Sidek và Tafri (2009); Mohammad và cộng sự (2009) khi
nghiên cứu về mối quan hệ lãi suất và giá cổ phiếu cũng có kết quả tương tự.
Tác động đến từ lãi suất có thể đến từ nhiều nguyên nhân khác nhau như:
 Rủi ro định giá lại: xuất phát từ chênh lệch thời điểm ban hành lãi suất mới. Rủi ro
này thường xuất hiện khi có sự khác biệt về kỳ hạn hoặc thời gian điều chỉnh lãi suất của
tài sản nợ và có. Lãi suất biến động sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận và giá trị tài sản ròng của
ngân hàng. Ví dụ: trường hợp ngân hàng cho vay một khoản vay dài hạn (lãi suất cố
định), hoặc mua trái phiếu dài hạn (lãi suất cố định) và nguồn tài trợ là từ các khoản tiền
gửi hoặc phát hành trái phiếu với lãi suất thả nổi với kỳ hạn ngắn hơn. Khi lãi suất biến
động tăng thì lợi nhuận và giá trị tài sản ròng của ngân hàng đều giảm xuống.
 Rủi ro đường cong lợi tức (yeild curve risk): Rủi ro đường cong lợi tức là rủi ro do

thay đổi mối quan hệ lãi suất ở các kỳ hạn khác nhau. Rủi ro đường cong lợi tức xuất
hiện khi có sự thay đổi về hình dạng hoặc độ dốc của đường cong lợi tức. Sự thay đổi này
sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận và giá trị của tài sản ròng của ngân hàng. Ví dụ trường hợp
ngân hàng mua trái phiếu (lãi suất thả nổi) có kỳ hạn 5 năm từ nguồn bán trái phiếu (lãi
suất thả nổi) có kỳ hạn 10 năm. Nếu đường cong lợi tức tăng nhanh và trở nên dốc hơn
thì lợi nhuận và giá trị tài sản ròng của ngân hàng đều giảm xuống.


16

 Rủi ro ở các sản phẩm quyền chọn: Rủi ro này xuất hiện đối với các tài sản nợ, tài
sản có gắn với quyền chọn.
 Rủi ro cơ bản: Rủi ro cơ bản là rủi ro do thay đổi mối quan hệ giữa các mức lãi
suất thị trường khác nhau. Rủi ro cơ bản thường xuất hiện khi sự biến động lãi suất giữa
các loại tài sản khác nhau là khác nhau. Ví dụ trường hợp ngân hàng cho vay một khách
hàng dựa trên lãi suất tham chiếu là lãi suất LIBOR (cộng hoặc trừ một mức lãi suất cố
định) và nguồn tài trợ là từ tiền gửi với lãi suất tham chiếu là lãi suất cơ bản của NHNN
(cộng hoặc trừ một mức lãi suất cố định). Khi lãi suất cơ bản của NHNN tăng nhanh hơn
lãi suất LIBOR thì lợi nhuận và giá trị tài sản ròng của ngân hàng đều giảm xuống.
Tác động ngược chiều giữa lãi suất và giá cổ phiếu đã xuất hiện trong nhiều mô
hình. Trong quá trình định giá cổ phiếu, công việc đầu tiên là phải xác định mức lãi suất
chiết khấu phù hợp, sao cho phản ánh được giá trị thời gian của tiền và rủi ro của cổ
phiếu. Thông thường, nhà đầu tư thường sử dụng tỷ suất lợi nhuận yêu cầu để làm lãi suất
chiết khấu, và mô hình CAPM được sử dụng để tính tỉ suất lợi nhuận yêu cầu. Nếu chính
phủ thay đổi lãi suất điều hành thì lãi suất phi rủi ro cũng sẽ thay đổi. Một khi lãi suất thị
trường tăng, các nhà đầu tư sẽ yêu cầu mức tỉ suất sinh lợi ở TTCK cao hơn, để bù đắp
rủi ro. Giả sử các yếu tố khác không đổi, thì giá cổ phiếu sẽ giảm xuống một khi tỉ suất
lợi nhuận yêu cầu tăng lên và ngược lại. Hơn nữa, tỉ suất lợi nhuận yêu cầu lại phụ thuộc
vào lãi suất phi rủi ro. Bên cạnh đó, lãi suất còn ảnh hưởng đến hoạt động của doanh
nghiệp, sự tăng lên của lãi suất sẽ làm tăng chi phí vốn. Do đó, doanh nghiệp phải tăng

cường hoạt động sản xuất để tạo ra một tỉ suất lợi nhuận lớn hơn trong môi trường lãi
suất cao. Nếu lợi nhuận công ty tạo ra thấp, dòng tiền tạo ra giảm cùng với lãi suất chiết
khấu tăng lên sẽ làm giảm giá trị của cổ phiếu. Đặc biệt, đối với những doanh nghiệp có
tỷ trọng các khoản nợ vay ngân hàng lớn hơn VCSH, thì lãi suất tăng sẽ làm cho doanh
nghiệp dễ lâm vào tình trạng khủng hoảng tài chính, và phải đối mặt với việc phá sản.
Lúc này, nhà đầu tư lại yêu cầu mức bù rủi ro cao hơn, và giá cổ phiếu tiếp tục giảm
xuống. Elyasiani (1998) cho rằng: “Sự biến động lãi suất chuyển tải những thông tin
quan trọng về toàn bộ biến động của thị trường tài chính và nó cũng ảnh hưởng đến lợi
nhuận cổ phiếu ngân hàng ở mức độ vi mô”


17

2.2.2 Tỷ giá hối đoái
Tỷ giá hối đoái theo Krugman và các cộng sự (2012) là “giá cả của một đồng tiền
tính theo một đồng tiền khác”. Đó chính là tỷ lệ mà tại đó một đồng tiền được sử dụng để
đổi lấy đồng tiền khác, cụ thể là số lượng ngoại tệ được dùng để mua một đồng tiền nội tệ
hoặc là chi phí tính bằng đồng tiền nội tệ để mua một đơn vị ngoại tệ. Luận án sử dụng
cách yết giá đồng ngoại tệ tính theo số đơn vị nội tệ, tức là tỷ giá tăng sẽ khiến nội tệ mất
giá còn ngoại tệ lên giá (và ngược lại). Riêng đố i với trường hợp tính toán truyền dẫn
biế n đô ̣ng tỷ giá đến các mức giá nhập khẩu ở cấp độ vi mô, cách yết giá đồ ng nô ̣i tê ̣ tính
theo số đơn vi ̣ngoại tê ̣ được sử du ̣ng.
Hình 2. 2 Biến động tỷ giá VND/USD từ 2010 đến 2018

25,000

20,000

15,000

10,000

5,000

1
7
13
19
25
31
37
43
49
55
61
67
73
79
85
91
97
103
109
115
121
127
133
139
145
151

157
163
169
175

000

Nguồn: Ngân hàng nhà nước
Thuật ngữ “chính sách tỷ giá hối đoái” (exchange rate policy), cho đến nay, không
còn xa lạ trong các nghiên cứu liên quan đến tài chính quốc tế, tuy nhiên chưa có một