Bai khoa luan hoan chinh_ Vu Xuan Anh

Khóa luận tốt nghiệp

ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM
KHOA TÀI CHÍNH
----------

KHĨA LUẬN TỐT NGHIỆP
ĐỀ TÀI: “TÁC ĐỢNG CỦA KHẢ NĂNG SINH LỜI LÊN CẤU
TRÚC VỐN VÀ TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CẤU TRÚC VỐN MỤC
TIÊU: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI CÁC DOANH
NGHIỆP ĐƯỢC LỰA CHỌN TRÊN CÁC SÀN CHỨNG
KHOÁN Ở VIỆT NAM”
Giảng viên hướng dẫn:

PHÙNG ĐỨC NAM

Sinh viên:

VŨ XUÂN ANH

Lớp:

FNCL01

Mã số sinh viên:

31141022949

Số Điện thoại:

(84) 129 298 6111

Email:



TP HCM 3/2018


Khóa luận tốt nghiệp

ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM
KHOA TÀI CHÍNH
----------

KHĨA LUẬN TỐT NGHIỆP
ĐỀ TÀI: “TÁC ĐỢNG CỦA KHẢ NĂNG SINH LỜI LÊN CẤU
TRÚC VỐN VÀ TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CẤU TRÚC VỐN MỤC
TIÊU: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI CÁC DOANH
NGHIỆP ĐƯỢC LỰA CHỌN TRÊN CÁC SÀN CHỨNG
KHOÁN Ở VIỆT NAM”
Giảng viên hướng dẫn:

PHÙNG ĐỨC NAM

Sinh viên:

VŨ XUÂN ANH

Lớp:

FNCL01

Mã số sinh viên:

31141022949

Số Điện thoại:

(84) 129 298 6111

Email:



TP HCM 3/2018

i


Khóa luận tốt nghiệp

LỜI CẢM ƠN
Qua thời gian học tập và rèn luyện tại Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh, tôi đã
được trau dổi và tiếp thu những kiến thức về kinh tế nói chung và tài chính nói riêng vô
cùng hữu ích và cần thiết. Tất cả những kiến thức đã học giúp tôi hoàn thành bài khóa
luận tốt nghiệp có tên: “Tác động của khả năng sinh lời lên cấu trúc vốn và tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu: Nghiên cứu thực nghiệm tại các doanh nghiệp ở Việt
Nam”. Vì vậy, tôi xin chân thành gửi lời cảm ơn đến tập thể các giảng viên của trường
Đại học Kinh tế TP. HCM nói chung và các thầy cô trong Khoa Tài Chính nói riêng –
những người đã giúp tôi trang bị những kiến thức bổ ích này.

Lời cảm ơn sâu sắc nhất tôi xin gửi đến TS. Phùng Đức Nam – giảng viên đã trực tiếp
hướng dẫn tối trong toàn bộ quá trình thực hề đề tài khóa luận này. Từ bước lựa chọn
đề tài cho đến khi hoàn thành, trong cả quá trình đó Thầy đã giúp tôi định hướng, chỉ
dẫn và hỗ trợ cũng như giúp tôi giải quyết những khó khăn phát sinh trong quá trình
làm bài. Nhờ vậy, tôi có thể hoàn thành đề tài khóa luận này một cách hoàn chỉnh.
Bản thân tuy còn nhiều hạn chế về cả kiến thức và kinh nghiệm nhưng tôi đã cố gắng
để hoàn thành bài viết một cách tốt nhất có thể. Tuy nhiên thiếu sót là điều không thể
tránh khỏi, vì vậy tôi mong rằng sẽ có được sự góp ý từ các thầy cô giáo.
Tôi xin chân thành cảm ơn
Sinh viên thực hiện

Vũ Xuân Anh

ii


Khóa luận tốt nghiệp

NHẬN XÉT CỦA GIẢNG VIÊN HƯỚNG DẪN
..................................................................................................................................................................
..................................................................................................................................................................
..................................................................................................................................................................
..................................................................................................................................................................
..................................................................................................................................................................
..................................................................................................................................................................
..................................................................................................................................................................
..................................................................................................................................................................
..................................................................................................................................................................
..................................................................................................................................................................
..................................................................................................................................................................

..................................................................................................................................................................
..................................................................................................................................................................
..................................................................................................................................................................
..................................................................................................................................................................
..................................................................................................................................................................
..................................................................................................................................................................
..................................................................................................................................................................
..................................................................................................................................................................
..................................................................................................................................................................
..................................................................................................................................................................
..................................................................................................................................................................
..................................................................................................................................................................
..................................................................................................................................................................
..................................................................................................................................................................
..................................................................................................................................................................
..................................................................................................................................................................
..................................................................................................................................................................
..................................................................................................................................................................

iii


Khóa luận tốt nghiệp

MỤC LỤC
LỜI CẢM ƠN ......................................................................................................................................... ii
NHẬN XÉT CỦA GIẢNG VIÊN HƯỚNG DẪN ................................................................................ iii
MỤC LỤC ................................................................................................................................................ iv
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ....................................................................................................... vi
DANH MỤC BẢNG............................................................................................................................. vii

TÓM TẮT .............................................................................................................................................. 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU .................................................................................................................. 2
1.1

Lý do chọn đề tài ..................................................................................................................... 2

1.2

Mục tiêu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu........................................................................... 2

1.2.1

Mục tiêu nghiên cứu ....................................................................................................... 2

1.2.2

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ................................................................................... 3

1.3

Phương pháp nghiên cứu........................................................................................................ 3

1.4

Cấu trúc bài nghiên cứu .......................................................................................................... 3

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .................................................. 5
2.1 Nền tảng lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm ngoài nước .................................................. 5
2.2 Các nghiên cứu trong nước ........................................................................................................... 8
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .............................................................................. 10

3.1

Mô tả dữ liệu......................................................................................................................... 10

3.1.1 Nhóm biến độc lập ............................................................................................................... 10
3.1.2 Biến phụ thuộc ..................................................................................................................... 11
3.2

Các nhân tố tác động lên cấu trúc vốn.................................................................................. 12

3.3

Xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn............................................................................... 14

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.......................................................................................... 17
4.1

Phân tích thống kê mô tả ...................................................................................................... 17

4.2

Kiểm đinh các khuyết tật mô hình ........................................................................................ 18

4.2.1 Kiểm định vấn đề tự tương quan ......................................................................................... 18
4.2.2 Kiểm định phương sai thay đổi ............................................................................................ 18
4.2.3 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ................................................................................... 19
4.3

Kết quả hồi quy ..................................................................................................................... 19

4.3.1 Các nhân tố tác động lên đòn bẩy tài chính......................................................................... 20
4.3.2 Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiệu.............................................................................. 22
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .................................................................................................................. 25

iv


Khóa luận tốt nghiệp
5.1

Kết luận ................................................................................................................................. 25

5.2

Hàm ý chính sách .................................................................................................................. 25

5.3

Hạn chế của bài nghiên cứu và hướng phát triển................................................................. 26

TÀI LIỆU THAM KHẢO .................................................................................................................. 27
PHỤ LỤC............................................................................................................................................. 30
Phụ lục 1: Kết quả thống kê mô tả và hệ số tương quan (Bảng 4.1 và 4.2) ...................................... 30
Phụ lục 2: Kiểm định tự tương quan, phương sai thay đổi, đa cộng tuyến...................................... 31
Phụ lục 3: Kết quả kiểm định F (F-test) và Kiểm định Hausman ....................................................... 33
Phụ lục 4: Kết quả hồi quy GLS – FEM – REM đối với biến LEV ........................................................ 34
Phụ lục 5: Kết quả hồi quy GLS – FEM – REM đối với biến LEVLT ..................................................... 36
Phụ lục 6: Kết quả hồi quy GLS – FEM – REM đối với biến LEVST..................................................... 38
Phụ lục 7: Kết quả ước lượng Pooled OLS và GMM đo lường tốc độ điều chỉnh ............................. 40

v


Khóa luận tốt nghiệp

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắt

Nghĩa tiếng Anh

Nghĩa tiếng Việt

OLS

Ordinary Least Squares

Phương pháp bình phương
nhỏ nhất

Pooled OLS

Pooled Ordinary Least
Squares

FEM

Fixed Effects Model

Mô hình các tác động cố
định

REM

Radom Effects Model

Mô hình các tác động ngẫu
nhiên

GMM

Generalized Method of
Moment

Mô hình GMM

HNX

Hanoi Stock Exchange

Sở giao dịch chứng khoán
Hà Nội

HOSE

Hochiminh Stock Exchange

Sở giao dịch chứng khoán
TP. Hồ Chí Minh

vi

Khóa luận tốt nghiệp

DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.1: Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và lý thuyết dự báo
Bảng 4.1: Thống kê mô tả
Bảng 4.2: Ma trận hệ số tương quan
Bảng 4.3: Hệ sống phóng đại phương sai
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
Bảng 4.5: Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn

vii


Khóa ḷn tớt nghiệp

TĨM TẮT
Mục tiêu của bài nghiên cứu là tìm hiểu tác động của cấu trúc vốn lên kết quả kinh
doanh của các doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên các sàn chứng khoán của
Việt Nam và cách các công ty này điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu. Bài nghiên cứu
được xây dựng dựa trên lý thuyết đánh đối cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự phân hạng
và sẽ kiểm tra xem liệu những lý thuyết này có phù hợp khi được áp dụng với các doanh
nghiệp tại Việt Nam hay không. Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ về mức mục tiêu cũng sẽ
được kiểm định bằng mô hình tĩnh Pooled OLS và mô hình động GMM để mà kiểm
định tính đồng nhất của nghiên cứu.
Kết quả thực nghiệm từ bài nghiên cứu cho thấy nợ vay chiếm 49.6% tổng tài sản của
doanh nghiệp, trong đó đa phần là các khoản nợ ngắn hạn. Các kết quả hồi quy còn cho
thấy trong khi khả năng sinh lời có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ nợ thì quy mô
doanh nghiệp và cơ hội tương trưởng có tỷ lệ thuận với tỷ lệ nợ. Tốc độ điều chỉnh cấu

trúc vốn của các doanh nghiệp phi tài chính tại là 10.9% đối với mô hình Pooled OLS
và là 48.4% đối với mô hình GMM.
Từ khóa: Đòn bẩy tài chính, Kết quả kinh doanh, Cấu trúc vốn mục tiêu, Tốc độ điều
chỉnh.

1


Khóa luận tốt nghiệp

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1 Lý do chọn đề tài
Chủ đề cấu trúc vốn luôn thu hút được rất nhiều nhà nghiên cứu và nhà làm chính sách,
đặc biệt là đến từ các nhà hoạch định tài chính của doanh nghiệp cổ phần. Cấu trúc vốn
là một khái niệm tài chính phản ánh sự phối hợp giữa vốn chủ sở hữu và nợ mà doanh
nghiệp sử dụng và điều này tạo ra một chi phí sử dụng vốn. Hầu hết doanh nghiệp ở bất
kể nhóm ngành nào đều muốn giảm chi phí sử dụng vốn xuống mức tối thiểu, và thông
qua đó sẽ tối đa hóa giá trị doanh nghiệp của mình. Đó là bởi vì chi phí sử dụng vốn
ảnh hưởng đến hầu hết các hoạt động của doanh nghiệp, từ mức độ khả thi của các dự
án hoặc khoản đầu tư đến kết quả kinh doanh và cả những rủi ro tài chính mà doanh
nghiệp phải đối mặt. Chính vì thế, lựa chọn một cơ cấu vốn tối ưu giữa vốn chủ sở hữu
và vốn vay là cả một nghệ thuật đối với các nhà quản trị tài chính.
Chủ đề cấu trúc vốn cũng được được nghiên cứu rất nhiều trước đây, trong đó nổi bật
có Graham và Harvey (2001) và Cotei et al. (2011). Thêm vào đó, Salawu (2007),
Salawu và Agboola (2008) và Akinyomi và Olagunju (2013) đã thực hiện bài nghiên
cứu ở Nigeria để xác định cấu trúc vốn nhưng không có tốc độ điều chỉnh để cân bằng.
Ở Việt Nam cũng đã có nhiều bài nghiên cứu về cấu trúc vốn và tốc độ điều chỉnh cấu
trúc vốn, nổi bật là Trần Hùng Sơn (2012), Phạm Tiếng Minh và Nguyễn Tiến Dũng
(2015), Phan Thanh Hiệp (2016), Nguyễn Thị Minh Huệ và Đặng Tùng Lâm (2017).
Việc nghiên cứu thêm về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn cung cấp thêm nhiều chứng cứ

trong việc đưa ra quyết định lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu của các doanh nghiệp tại Việt
Nam.
Bài nghiên cứu này không chỉ bổ sung những điểm còn thiếu trong xác định các nhân
tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và tác động của cấu trúc vốn lên kết quả kinh doanh mà
còn là tốc độ điều chỉnh để đạt được cấu trúc vốn tối ưu. Vì vậy, đề tài Tác động của
khả năng sinh lời lên cấu trúc vốn và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn: Nghiên cứu thực
nghiệm tại các doanh nghiệp được lựa chọn ở sản chứng khoán Việt Nam sẽ được tôi
lựa chọn để trình bày trong bài nghiên cứu này.

1.2 Mục tiêu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu này chủ yếu tập trung vào xem xét mối quan hệ giữa kết quả kinh doanh
và cấu trúc vốn và tốc độ điều chỉnh của các doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam
giai đoạn 2010 đến 2016 ở hai sở giao dịch chứng khoán Việt Nam là Hà Nội và TP.
Hồ Chí Minh. Mục tiêu của nghiên cứu là để trả lời hai vấn đề chính.
Thứ nhất, có hay không việc tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu và các nhân tố bên trong dưới
đôang ảnh hưởng như thế nào tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp tại Việt Nam:
• Khả năng sinh lời tỷ lệ thuận hay nghịch đối với cấu trúc vốn?

2


Khóa ḷn tớt nghiệp

• Tài sản cớ định có tác động đến cấu trúc vốn như thế nào? Các doanh nghiệp sử
hữu nhiều tài sản cố định trong tổng tài sản thì có tỷ lệ nợ thấp hay cao?
• Quy mô doanh nghiệp có tác động như thế nào đến cấu trúc vốn? Các doanh
nghiệp có quy mô nhỏ thì có nợ tỷ lệ cao hay thấp?
• Thuế suất ảnh hưởng như thế nào đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp? Lá chắn
thuế có đem lại lợi ích cho các doanh nghiệp hay khơng?

• Cơ hợi tăng trưởng có mới quan hệ thuận hay nghịch chiều với cấu trúc vốn?
Thứ hai, có hay không việc điều chỉnh cấu trúc vốn về cấu trúc vốn mục tiêu và nếu có
thì tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn là bao nhiêu đối với đối tượng là các công ty phi tài
chính tại Việt Nam.
1.2.2 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Dữ liệu trong bài nghiên cứu được cung cấp bởi Thomson Reuter và có trong các báo
cáo tài chính hằng năm từ 160 doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết tại Sở giao
dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) trong
giai đoạn 2010-2016. Việc lựa chọn doanh nghiệp phi tài chính trong bài nghiên cứu
bởi vì lý do các doanh nghiệp tài chính ngân hàng có những khác biệt trong chuẩn mực
báo cáo kết quả kinh doanh cũng như sự phức tạp trong bảng cân đối kế toán. Khoảng
thời gian là 7 năm, kể từ sau khủng hoảng tài chính toàn cầu cho đến nay là đủ dài để
xác định được các biến động và tình trạng thực tế của các doanh nghiệp, tăng mức ý
nghĩa và độ đáng tin cậy của bài nghiên cứu.

1.3 Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu này dựa trên nền tảng nghiên cứu của Oino và Ukaegbu (2015) về các
tác động của khả năng sinh lời lên cấu trúc vốn và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn ở các
công ty niêm yết trên sàn chứng khoán tại Nigeria. Theo đó, phương pháp nghiên cứu
được sử dụng trong bài gồm có:
Phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) để kiểm định mối quan hệ giữa cấu trúc vốn
và các nhân tố bên trong doanh nghiệp tác động lên cấu trúc vốn. Mô hình tác động cố
định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) cũng được sử dụng để không những
xem xét mối quan hệ trên mà còn kiểm tra tính bền vững của các phát hiện từ phương
pháp Pooled OLS. Tuy nhiên, để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương
quan xuất hiện tỏng bài, tôi sẽ sử dụng mô hình bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS)
thay cho mô hình OLS ban đầu. Để lựa chọn mô hình phù hợp trong 3 mô hình trên, tôi
sử dụng kiểm định F-test và kiểm định Hausman.
Tốc độ điều chỉnh về tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu của doanh nghiệp sẽ được xác định bởi hai
mô hình là Pooled OLS và GMM.

1.4 Cấu trúc bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu gồm 5 phần chính:

3


Khóa luận tốt nghiệp

Chương 1: Giới thiệu
Phần này giúp người đọc có cái nhìn tổng quan về bài nghiên cứu thông qua mục đích
nghiên cứu, phương pháp, đối tượng và phạm vi nghiên cứu.
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Phần đầu của chương sẽ tổng hợp các lý thuyết về cấu trúc vốn và tốc độ điều chỉnh cấu
trúc vốn, bao gồm lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng và một
số lý thuyết liên quan khác. Sau đó sẽ trình bày những điểm nổi bật ở các bài nghiên
cứu trước đây với cùng chủ đề của các tác giả trong và ngoài nước.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Nguồn dữ liệu, các xác định và ý nghĩa của các biến sẽ được giải thích trong chương
này. Bên cạnh đó, tôi cũng sẽ trình bày về các mô hình và cách sử dụng các mô hình
này trong bài nghiên cứu. Ngoài ra, các kiểm định liên quan đến mô hình cũng sẽ được
giới thiệu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Kết quả nghiên cứu có được từ các mô hình ước lượng ở chương trước sẽ được trình
bày ở chương này và sẽ đưa ra các nhận xét nhằm trả lời cho các câu hỏi đã được đặt ra
ở mục tiêu nghiên cứu đầu bài.
Chương 5: Kết luận
Ở chương cuối cùng, tôi sẽ tổng hợp những điểm nổi bật của bài nghiên cứu và đưa ra
kết luận cuối cùng. Bên cạnh đó, tôi cũng nêu lên những hạn chế của bài và các đề xuất
cho hướng nghiên cứu tiếp theo.

4


Khóa ḷn tớt nghiệp

CHƯƠNG 2: TỞNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1 Nền tảng lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm ngoài nước
Cấu trúc vốn được định nghĩa là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn
và vốn cổ phần được sử dụng để tài trợ cho các quyết định đầu tư doanh nghiệp nhằm
tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Sự tranh luận liên quan đến cấu trúc vốn và giá trị công ty được trình bày ở bài nghiên
cứu của Modigliani và Miller (1958) với tựa đề “Chi phí sử dụng vốn, tài chính doanh
nghiệp và lý thuyết đầu tư”. Họ cho rằng giá trị của công ty không liên quan tới quyết
định của giá trị công ty và cấu trúc vốn tối ưu không phải là một vấn đề vì lý do là giá
trị công ty không phụ thuộc vào cấu trúc vốn và các lựa chọn tài chính của công ty đó.
Luận điểm này được hỗ trợ với nhận định sự lựa chọn trong hoạt động tài chính không
ảnh hưởng đến câu hỏi có hay không việc đầu tư là quan trọng, tuy nhiên họ có lưu ý
rằng vẫn có khả năng các nhà quản lý ưa chuộng sự lựa chọn này hơn những sự lựa
chọn khác. Tuy nhiên, những kết luận của bài nghiên cứu trên đều dựa vào những giả
định phi thực tế của thị trường hoàn hảo. Ví dụ như họ giả định rằng không phát sinh
chi phí giao dịch và có sự tồn tại của thị trường hoàn hảo. Bài nghiên cứu của Bailey
(2010) đã chứng minh khi thị trường hoàn hào bằng các định đề của thuyết MM. Đó là
nếu một nhà đầu tư mô phỏng các tác động của hành vi kinh tế của công ty, họ sẽ có
khả năng vay hoặc cho vay với cùng điều kiện như các công ty. Vì vậy, điều quan trọng
là thuyết MM giả định không có thuế thu nhập vì thuế là trung tính và mức thuế suất là
giống nhau. Tuy nhiên, giả định này đã thất bại vì mức thuế khác nhau giữa cấu trúc tài
chính và nguồn thu nhập.
Mức lãi suất được trình bày bởi các giả định trong thuyết MM dẫn đến bài nghiên cứu
của hai ông vào năm 1963 khi giả định rằng thị trường hoàn hảo.

Theo nghiên cứu trong Chang (2004), định đề thứ nhất của thuyết MM có thể thỏa mãn
trong môi trường mà ở đó không có thị trường cho việc vay và cho vay, cũng như không
đòi hỏi các nhà đầu tư hay công ty phải sử dụng lãi suất giống nhau.
Tuy nhiên, những định đề MM đã mở ra một chủ đề hàn lâm thu hút được nhiều sự chú
ý và dẫn đến sự phát triển của cấu trúc vốn như một phần không thể thiếu trong tài chính
doanh nghiệp. Carpenter (2006) kiểm định một nhận định không liên quan là giá trị của
doanh nghiệp không bị tác động bởi thay đổi trong việc sử dụng đòn bẩy giống như
thuyết MM và thuyết trật tự phân hạng. Mục đích của bài nghiên cứu trên là để xác định
tác động mang tính dài hạn của việc thay đổi cấu trúc vốn. Bài nghiên cứu còn cho rằng
mối quan hệ này không rõ ràng trong việc dự đoán mối quan hệ nhân quả giữ mức sử
dụng đòn bẩy và giá trị doanh nghiệp.
Sự tương quan giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động cũng được kiểm định trong bài
nghiên của Kinsman và Newman (1999). Họ cho rằng việc xem xét mối quan hệ giữa
việc lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp và hiệu quả hoạt động là vô cùng cần thiết bởi nhiều
nguyên nhân khác nhau. Đầu tiên là mức độ nợ trung bình của các công ty hiện nay tăng
cao hơn so với trước đây, điều này đòi hỏi phải có lý giải về tác động của nợ lên kết quả

5


Khóa luận tốt nghiệp

kinh doanh, để từ đó mới quyết định được mức nợ phù hợp cho một công ty. Tiếp theo
đó là nhà quản lý và nhà đầu tư có những động cơ khác nhau nên bất cứ tác động nào
của nợ lên kết quả kinh doanh đều phải được giải trình đẩy đủ. Cuối cùng, và quan trọng
nhất, nguyên nhân của việc nghiên cứu về tỷ lệ nợ và kết quả kinh doanh là để kiểm
định mối tương quan giữa mức độ sử dụng nợ và tài sản của các cổ đông, bởi vì tối đa
hóa tài sản của cổ đông phải là mục tiêu hàng đầu của nhà quản trị.
Tương tự, Ebaid (2009) về việc lựa chọn cấu trúc vốn ảnh hưởng như thế nào tới hiệu
quả hoạt động của 64 công ty tại Ai Cập trong khoảng thời gian 1997-2005 và sử dụng

phân tích hồi quy đa biến. Bài nghiên cứu đưa ra kết quả là mối quan hệ giữa cấu trúc
vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là không đáng kể. Mặc dù có thời gian
nghiên cứu dài nhưng việc kiểm tra điểm gãy cấu trúc là không hề dễ dàng. Bài nghiên
cứu của Abbadi và Abu-Rub (2012) xem xét về sự liên quan giữa tính hiệu quả trên thị
trường và cấu trúc vốn của 8 trên 10 định chế tài chính ở Palestin trong khoảng thời
gian từ 2007 đến 2010. Mục đích của bài nghiên cứu là tìm hiểu xem sự hiệu quả và
cấu trúc vốn tác động như thế nào lên khả năng sinh lời trên tổng tài sản (ROA) và trên
vốn chủ sở hữu (ROE) của doanh nghiệp. Kết quả của nghiên cứu cho thấy rằng việc
sử dụng đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng tiêu cực lên giá trị thị trường của ngân hàng,
và mối quan hệ giữa giá trị thị trường, ROA và tỷ lệ cho vay của ngân hàng là đáng kể
và tích cực. Tuy nhiên, bài nghiên cứu này cho thấy hiện tượng đa cộng tuyến giữa
ROA và ROE.
Nghiên cứu của Shim và Seigal (2009) chỉ ra rằng yếu tố đầu tiên trong việc ra quyết
định cấu trúc vốn là mục đích gia tăng giá trị thị trường của công ty. Điều đó được thực
hiện bằng việc kết hợp các nguồn tài trợ dài hạn để từ đó tạo ra cấu trúc vốn tối ưu. Tuy
nhiên điều này sẽ dẫn đến quá trình cắt giảm chi phí sử dụng vốn mặc dù đã có sự thay
đổi trong việc hết hợp này.
Các doanh nghiệp được thành lập và được tài trợ bởi bởi các chủ sở hữu với mục đích
gia tăng tài sản của họ thông qua những hiệu quả tài chính của doanh nghiệp. Để đạt
được mục tiêu này là rất khó khăn, điển hình là trong việc gia quy mô và năng lực của
doanh nghiệp. Lý do là bởi vì có thể doanh nghiệp không được điều hành trực tiếp bởi
người chủ nên xảy ra tình trạng phân chia quyền lợi giữa chủ sử hữu và nhà quản lý.
Mối quan hệ này sẽ dẫn đến vấn đề đại diện (agency problem) và đi kèm với chi phí đại
diện (agency cost).
Adam (2004) nêu ra ví dụ về vấn đề đại diện là những nhà quản lý doanh nghiệp có thể
bị chi phối bởi những thương vụ và sự lựa chọn mang tính cá nhân. Điều này dẫn đến
việc người chủ doanh nghiệp sẽ không có được đầy đủ thông tin khi đưa ra quyết định
và người chủ không thể xác định được nhà quản lý của mình có thực hiện vì mục đính
tối đa hóa giá trị doanh nghiệp hay không. Trong bài nghiên cứu của Atrill và Mclaney
(2009) đã xác nhận sự tồn tại của vấn đề đại diện khi họ quan sát thấy có sự mong đợi

mà ở đó việc ra quyết định của nhà quản lý để tối đa hóa tỷ suất sinh lời của các cổ
đông. Mặc dù vậy, để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp thì họ phải đương đầu với chi phí

6


Khóa luận tốt nghiệp

đại diện, điển hình như nhằm gia tăng lợi tức đầu tư thì nhà quản lý sẽ chấp nhận đưa
doanh nghiệp vào mức độ rủi ro cao hơn. Việc này cũng giống như trong kết quả nghiên
cứu của Zhang và Kanaki (2007) khi họ kiểm định mô hình định lượng của thuyết đánh
đổi cấu trúc vốn và thuyết trật tự phân hạng đối với 1325 doanh nghiệp phi tài chính ở
Nhật Bản trong khoảng thời gian từ 2002 đến 2006 nhưng mô hình định lượng của
thuyết đánh đối cấu trúc vốn thất bại trong việc giải thích mối tương quan âm giữa khả
năng sinh lời và việc sử dụng đòn bẩy, và mô hình trật tự phân hạng cũng không thể lý
giải cho việc hệ số thâm hụt thấp. Vấn đề này có thể được giải thích bởi bởi hiện tượng
phương sai thay đổi trong các doanh nghiệp với nhau.
Rocca (2007) và Maghyereh (2005) cho rằng tồn tại sự tương quan giữa giá trị doanh
nghiệp và cấu trúc vốn của nó. Các bài nghiên cứu này đều quan sát việc quản trị công
ty và sự hiệu quả có thể được tạo nên nhờ cấu trúc vốn và việc tiến tới cấu trúc vốn mục
tiêu sẽ dẫn đến việc đạt được sự cân bằng trong giá trị doanh nghiệp. Thêm vào đó, bài
nghiên cứu của Rocca (2007) cho rằng việc quản trị công ty đóng một vai trò trung gian
giữa giá trị công ty và cấu trúc vốn. Cụ thể hơn đó là sự lựa chọn cấu trúc vốn của công
ty như thế nào sẽ bị chi phối bởi chính sách quản trị của công ty đó, ví dụ như việc vay
nợ sẽ được sử dụng để giảm thiểu rủi ro bất cân xứng thông tin trên thị trường.
Lý thuyết trật tự phân hạng được phát triển bởi một số nghiên cứu của Myers (1984)
và Myers và Majluf (1984) mà ở đó họ quan sát có một sự sắp xếp trong tài chính trong
hoạt động của một công ty theo dõi. Họ cho rằng công ty sẽ ưu tiên việc sử dụng tài
chính nội bộ như thu nhập giữ lại trước khi xem xét việc sử dụng các ngoài vốn bên
ngoài. Tuy nhiên, một công ty đang thâm hụt thu nhập giữ lại sẽ xem xét việc sử dụng

nợ và việc sử dụng vốn nội bộ như một biện pháp cuối cùng. Nguyên nhân là nhà đầu
tư sẽ đánh giá việc sử dụng vốn chủ sở hữu chứa rủi ro hơn so với nợ và vì vậy mà sẽ
mong đợi một tỷ suất sinh lời trên vốn cao hơn trên nợ.
Dang (2013) thực hiện một nghiên cứu thự nghiệm về 6232 doanh nghiệm ở Mỹ không
sử dụng đòn bẩy trong giai đoạn 2002-2012 và quan sát được rằng những công ty khong
sử dụng đòn bẩy có thể được quy chuẩn hóa trong việc chi trả cổ tức. Đó là người trả
và người không trả. Dang còn cho rằng những nhóm này có động lực khác nhau để có
nợ khác nhau. Những người không trả có thể có đòn bẩy bằng không vì sự ràng buộc
về tài chính trong khi những người trả có thể có đòn bẩy bằng không một cách tính toán
để trách sự không minh bạch trong các khoản đầu tư.
Salawu (2007) cũng thực hiện một nghiên cứu bằng việc chọn 25 nhà quản lý tài chính
của các doanh nghiệp tài chính tại Nigeria với mục đích nhằm trình bày về các tác nhân
ảnh hưởng lên cấu trúc vốn doanh nghiệp. Ngược lại với những gì đạt được ở các nước
phát triển phương Tây, bài nghiên cứu này cho thấy rằng đòn bẩy của các doanh nghiệp
Nigeria đa phần được tài trợ bởi nợ ngắn hạn. Nguyên nhân chính là do sự phát triển
của thị trường tài chính và sự sẵn có của các khoản cho vay dài hạn. Kết quả của bài
nghiên cứu cho thấy có một mối quan hệ thuận chuyền giữa đòn bẩy và cơ hội tăng
trưởng, giữa việc chi trả cổ tức và quy mô công ty. Mặc dù bài nghiên cứu này có chỉ

7


Khóa luận tốt nghiệp

số phản hồi 100% nhưng vẫn có sự không rõ ràng trong việc làm cách nào để lựa chọn
các nhà quản lý tài chính có trong bài. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu này tương tự như
nghiên cứu của Salawu và Agboola (2008). Các bài nghiên cứu đều sử dụng mô hình
tác động cố định để kiểm định lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn mà có thể không hình
thành mối quan hệ nhân quả. Thêm vào đó, trong bài Akiyomi và Olagunju (2013),
nghiên cứu về 24 công ty phi tài chính ở Nigeria kéo dài từ 2003 đến 2012, họ nhận

định rằng có mối quan hệ nghịch chiều giữa việc sử dụng đòn bẩy và quy mô công ty.
Mặt khác, có xuất hiện hiện tượng đa cộng tuyến giữa hai biến quy mô và tài sản cố
định hữu hình và hiện tượng tự tương quan được chỉ ra bởi chỉ số Durbin Watson là
2.371. Đó cũng là một sự phép thử khác trong bài nghiên cứu về mô hình tĩnh về lý
thuyết đánh đổi trong khi không quan tâm đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu.

2.2 Các nghiên cứu trong nước
Tại Việt Nam, các bài nghiên cứu xoay quanh chủ đề cấu trúc vốn cũng rất đa dạng. Có
một số bài nghiên cứu nổi bật với việc sử dụng mô hình động và so sánh với mô hình
tĩnh để đưa ra kết luận đúng nhất. Tiêu biểu trong đó có Phan Thanh Hiệp (2016) nghiên
cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của 95 doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007-2013 với mô hình dữ liệu bảng các
chỉ số tài chính và một số nhân tố bên ngoài. Tác giả sử dụng phương pháp ước lượng
FEM và REM. Do xuất hiện hiện tương phương sai thay đổi va tự tương quan nên mô
hình GMM cũng được sử dụng để khắc phục khuyết tật trên và sử dụng phương pháp
tối thiểu tổng quát khả thi FGLS để kiểm tra tính bền vững của mô hình. Kết quả nghiên
cứu cho thấy cấu trúc vốn doanh nghiệp có tương quan dương với quy mô doanh nghiệp
và tương quan âm với khả năng sinh lời. Một kết quả khá bất ngờ trong bài đó là tài sản
hữu hình tác động ngược chiều lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Từ ba kết quả trên
có thể đưa ra nhận định lý thuyết trật tự phân hạng sẽ hợp lý hơn nếu được kiểm định
sự thay đổi cấu vốn của các doanh nghiệp sản xuất tại Việt Nam.
Cũng với chủ đề này, Phạm Tiến Minh và Nguyễn Tiến Dũng (2015) thực hiện nghiên
cứu 47 doanh nghiệp bất động sản trong giai đoạn 2008-2013. Hai tác giả đi sử dụng từ
mô hình tĩnh đến mô hình động để đưa ra kết luận cuối cùng. Đối với mô hình tĩnh, bài
nghiên cứu sử dụng mô hình ước lượng bình phương nhỏ nhất (Pooled OLS), mô hình
tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM), còn đối với mô hình
động hai tác giả sử dụng mô hình GMM sai phân được đề xuất trong nghiên cứu của
Arellano và Bond (1991) và mô hình GMM hệ thống được mở rộng bởi Blundell và
Bond (1998). Kết quả thu được từ hai mô hình tĩnh và mô hình động là khá khác biệt
và kết hợp với các phân tích về sự tối ưu của từng phương pháp với dữ liệu ngắn về thời

gian thì GMM (1998) là tối ưu nhất để phân tích. Kết quả nghiên cứu cho thấy tốc độ
tăng trưởng tác động thuận chiều lên tỷ suất nợ trong khi khả năng sinh lời và rủi ro tác
động nghịch chiều tỷ suất nợ. Thêm vào đó, bài nghiên cứu còn cho rằng tốc độ điều
chỉnh đến cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp bất động sản ở Việt Nam là

8


Khóa luận tốt nghiệp

không cao (α = 0,452), hàm ý rằng chi phí điều chỉnh là tương đối lớn so với chi phí
của sự mất cân bằng.
Một số bài nghiên cứu trong về về chủ đề Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn:
Trần Hùng Sơn (2012) thực hiện nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu
của 187 doanh nghiệp sản xuất được niêm yết ở Việt Nam giai đoạn 2007-2010 với tổng
số 748 quan sát bằng phương pháp ước lượng hai nước. (1) Tìm cấu trúc vốn mục tiêu
của các doanh nghiệp, (2) Ước lượng tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ về mức mục tiêu.
Phương pháp ước lượng được sử dụng trong bài là phương pháp bình phương tối thiểu,
mô hinh tác động ngẫu nhiên REM và mô hình tác động cố định FEM. Kết quả nghiên
cứu cho thấy khi xét đến tác động của vấn đề thặng dư hay thâm hụt nguồn vốn đến tốc
độ điểu chỉnh cấu trúc vốn, doan nghiệp có tỷ lệ nợ cao hay thấp hơn so với tỷ lệ nợ
mục tiêu có tác động đến tốc độ điểu chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu của doanh nghiệp. Bài
nghiên cứu còn cho thấy các doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu nhanh khi
thiếu hụt nguồn vốn và khi có tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ mục tiêu.
Nguyễn Thị Huyền Trang và các cộng sự (2016) phân tích tốc độ điều chỉnh cấu trúc
mục tiêu của 202 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong 5 năm
từ 2008 đến 2012 với phương pháp nghiên cứu tương tự như bài nghiên cứu của Trần
Hùng Sơn. Kết quả nghiên cứu cho thấy tốc độ điều chỉnh tỷ lệ đòn bẩy tài chính của
các doanh nghiệp tại Việt Nam giai đoạn 2008-2012 là 99,04% và những doanh nghiệp
có tỷ lệ nợ cao có tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu nhanh hơn so với doanh nghiệp

có tỷ lệ nợ thấp. Và tương tự như bài trên, bài nghiên cứu này cũng cho rằng việc thâm
hụt và thặng dư nguồn vốn khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hay thấp hơn so với mức
mục tiêu có tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp.
Tóm lại, qua bằng chứng từ các nghiên cứu thực nghiệm trước đây, ta có thể đưa ra một
số nhận định về các mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và các nhân tố tác đợng như sau:
• Mới quan hệ cùng chiều giữa quy mơ doanh nghiệp và tỷ lệ nợ của doanh nghiệp.
• Mối quan hệ ngược chiều giữa khả năng sinh lời và tỷ lệ nợ của doanh nghiệp.
• Mới quan hệ cùng chiều giữa cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ nợ của doanh nghiệp.
Về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn thì có thể nhận định rằng có sự tồn tại của việc điều
chỉnh cấu trúc vốn trong các doanh nghiệp. Tùy thuộc vào tính hình tài chính đang dư
thừa hay thiếu hụt nguồn vốn mà tốc độ điều chỉnh của từng doanh nghiệp là chậm hay
nhanh.

9


Khóa luận tốt nghiệp

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 Mô tả dữ liệu
Dữ liệu trong bài nghiên cứu là những số liệu có trong bảng cân đối kế toán và kết quả
kinh doanh hằng năm của các doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên hai sàn
chứng khoán Hà Nội và TP. Hồ Chí Minh giai đoạn 2010-2016. Toàn bộ dữ liệu đều
được trích xuất từ Thomson Reuter để đảm bảo tính chính xác và đáng tin cậy của bài
nghiên cứu.
Việc không sử dụng số liệu của các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành tài chính ngân
hàng là bởi vì sự phức tạp trong bảng cân đối kế toán và những khác biệt trong chuẩn
mực báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh của những doanh nghiệp thuộc nhóm ngành
này.
Sau khi lựa chọn được nhóm các doanh nghiệp phi tài chính, tôi tiếp tục loại bỏ những

công ty có dữ liệu bị thiếu hoặc những doanh nghiệp có sai sót kế toán. Các công ty này
buộc phải công bố báo cáo tài chính liên tục ít nhất 8 năm liên tiếp từ 2009 đến 2016 để
đảm bảo về mặt thời gian để xác định tình trạng của doanh nghiệp và năm 2009 được
sử dụng làm mốc để tính các chỉ số tài chính có đơn vị là phần tram cho năm 2010. Dựa
vào những yếu tố trên, tôi đã lựa chọn được 160 doanh nghiệp phi tài chính và tương
ứng với 1120 quan sát được sử dụng để tiến hành kiểm định.
Dựa vào nghiên cứu của Oino và Ukaegbu (2015) tôi tiến hành tính toán các biến để
đưa vào mô hình như sau:
3.1.1 Nhóm biến độc lập
Các thước đo các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp được sử dụng trong
bài bao gồm: Khả năng sinh lời (ký hiệu là PROF), tính hữu hình trong cấu trúc tài sản
của doanh nghiệp (ký hiệu là TANG), quy mô doanh nghiệp (ký hiệu là SIZE), thuế
suất hiệu lực thuế thu nhập doanh nghiệp (ký hiệu là ETR) và tốc độ tăng trưởng của
doanh nghiệp (ký hiệu là GROWTH).
Khả năng sinh lời của doanh nghiệp - PROF, được tính bằng công thức:
PROF = Lợi nhuận sau thuế / Tổng tài sản
Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, những công ty không có khả năng sinh lời có
nhiều rủi ro nên chủ yếu dựa vào vốn cổ phần và hạn chế nợ vay. Vì vậy mà khả năng
sinh lời tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính. Ngược lại, theo lý thuyết trật tự phân hạng đã
nêu ở các phần trên, một công ty có khả năng sinh lời có đủ nguồn vốn để tài trợ cho
các dự án đầu tư nên không cần vay nợ, vì vậy mà khả năng sinh lời tỷ lệ nghịch với
đòn bẩy tài chính. Trong bài nghiên cứu của Phan Thanh Hiệp (2016), khả nơi snh lời
có ảnh hưởng ngược chiều trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

10


Khóa luận tốt nghiệp

Tính chất hữu hình trong cấu trúc tài sản của doanh nghiệp – TANG, được tính bằng

công thức:
TANG = Tài sản cố định hữu hình / Tổng tài sản
Theo lý thuyết đổi cấu trúc vốn thì tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận
với đòn bẩy tài chính bởi vì tài sản cố định đảm bao cho việc đi vay nợ của doanh
nghiệp. Tuy nhiên, theo kết quả nguyên cứu của Phan Thanh Hiệp (2016) thì nhân tố
này lại tác động ngược chiều lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Quy mô doanh nghiệp – SIZE, được tính bằng công thức:
SIZE = Logarit tự nhiên của Doanh thu
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp có quy mô càng lớn sẽ ít gặp phải
vấn đề bất cân xứng thông tin hơn nên khả năng phát hành cổ phiếu của các doanh
nghiêp này sẽ cao hơn và ít đi vay nợ hơn.
Thuế suất hiệu lực thuế thu nhập doanh nghiệp – ETR, được tính bằng công thức:
ETR = Chi phí thuế TNDN / Lợi nhuận trước thuế của DN
Các doanh nghiệp nộp thuế cao sẽ có khuynh hướng có nhiều nợ hơn trong cấu trúc vốn
để tận dụng lợi ích mà tấm chăn thuế mang lại. Vì vậy, chi phí thuế mối quan hệ thuận
chiều lên đòn bẩy tài chính.
Cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp – GROWTH, được đo lường bằng công thức
GROWTH = (Tổng tài sản t – Tổng tài sản t-1)/ Tổng tài sản t-1
Theo lý trật tự phân hạng thì tốc độ tăng trưởng có mối quan hệ tích cực với tỷ lệ nợ.
Tuy nhiên, theo lý thuyết chi phí đại diện thì những doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng
cao sẽ có khuynh hướng dựa vào nguồn tài trợ bằng vốn chủ sở hữu hơn là vốn vay.
Điều này có nghĩa là tốc độ tăng trưởng tỉ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính. Thêm vào
đó, trong bài nghiên cứu của Nguyễn Tiến Minh và Nguyễn Tiến Dũng (2016) cũng
cho kết quả rằng tốc độ tăng trưởng có ảnh hưởng tích cực lên tỷ suất nợ.
3.1.2 Biến phụ thuộc
Như đã trình bày ở phần lý thuyết ở trên, cấu trúc vốn của doanh nghiệp là sự kết hợp
giữa việc sử dụng vốn chủ sở hữu và vốn vay nhằm đạt được mục đích là tối thiểu hóa
chi phí sử dụng vốn và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Theo đó, thước đo đại diện cho
cấu trúc vốn trong bài nghiên cứu này là tỷ lệ đòn bẩy tài chính (ký hiệu là LEV), được
tính theo công thức:

LEV = Tổng nợ vay / Tổng tài sản
Mối quan hệ thuận chiều hay nghịch chiều giữa biến phụ thuộc LEV và các biến độc
lập đã nêu sẽ được trình bày trong bởi dưới đây:

11


Khóa luận tốt nghiệp

Bảng 3.1: Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và lý thuyết dự báo
Lý thuyết trật tự
phân hạng

Lý thuyết đánh
đổi

-

+

-

+

+

+

Thuế (ETR)

+

+

Tốc độ tăng
trưởng
(GROWTH)

+

-

Biến
Khả năng sinh lời
(PROF)
Tài sản cố định
hữu hình (TANG)
Quy mô công ty
(SIZE)

Cách tính
Lợi nhuận sau thuế
/ Tổng tài sản
Tài sản cố định hữu
hình / Tổng tài sản
Logarit tự nhiên
của tổng tài sản
Chi phí thuế hữu
dụng thuế TNDN /
Lợi nhuận trước

thuế
Tỷ lệ phần tram
thay đổi trong tổng
tài sản

3.2 Các nhân tố tác động lên cấu trúc vốn
Mô hình thực nghiệm cho việc kiểm định các tác nhân ảnh hưởng lên cấu trúc vốn doanh
nghiệp và tốc độ điều chỉnh đến cấu trúc vốn mục tiêu được xây dựng trong bài dựa trên
các nghiên cứu của Myers (1984), Rajan và Zingales (1995), Shyam-Sunder và Myers
(1998) và Cotei et al. (2011) để xác định mô hình nhằm xác định những tác động cố
định và những sự điều chỉnh từng phần của cấu trúc vốn.
Để nghiên cứu tác động của biến độc lập lên biến phụ thuộc, trong bài nghiên cứu này,
tôi sử dụng phương pháp hồi quy gộp (Pooled OLS), tác động ngẫu nhiên (REM) và tác
động cố định (FEM). Dựa vào giả thiết rằng không có nhóm hay tác nhân độc lập nào
tác động lên các doanh nghiệp có trong mẫu nghiên cứu, tôi kiểm định mô hình Pooled
OLS có dạng như sau:
LEVit = β1+β2 SIZE2it+β3PROF3it+β4TANG44it+β5 GROWTH5it+β6ETR6it+µit (1)
Trong đó: β1 là hệ sớ chặn
µ là biến không quan sát được và không thay đổi theo thời gian
LEV, SIZE, PROF, TANG, GROWTH, ETR là các biến trong mô hình,
lần lượt là tỷ lệ đòn bẩy, quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, tính
hữu hình trong cáu trúc tài sản, tốc độ tăng trưởng và thuế suất hiệu lực
thuế thu nhập doanh nghiệp.
Mô hình ước lượng một hệ số chung cho tất cả các doanh nghiệp. Giả định chính của
phương pháp ước lượng này là hồi quy hệ số, hệ số góc và hệ số chặn là giống nhau cho
tất cả các doanh nghiệp. Phương pháp ước lượng này không xét đến sự không đồng nhất

12

Khóa luận tốt nghiệp

giữa các doanh nghiệp với nhau. Tuy nhiên điều này là phi thực tế vì phương pháp này
đã nhóm tất cả các quan át lại bất kể sự khác biệt trong đặc trưng của các công ty.
Mô hình tác động cố định FEM
Bởi vì dữ liệu bảng chứa các quan sát giữa các doanh nghiệp ở cùng một thời điểm
trong giai đoạn 2010-2016 nên có thể gây ra việc ảnh hưởng chéo lên nhau. Mô hình
tác động cố định và tác động ngẫu nhiên có thể khắc phục được những nhược điểm này
của mô hình Pooled OLS. Mô hình tác động cố định FEM giả định rằng có sự khác biệt
trong hệ số chặn giữa các doanh nghiệp với nhau, điều đó có nghĩa là mỗi doanh nghiệp
đều có những đặc điểm riêng biệt có thể tác động lên các biến giải thích và mỗi hệ số
chặn không biến đổi theo thời gian. Tuy nhiên, hệ số chặn đa dạng giữa các công ty nên
mỗi công ty đều phải không đổi, có duy nhất một hệ số chặn và sự khác nhau trong các
hệ số chặn phản ánh sự khác nhau không quan sát được giữa các công ty với nhau.
Những sự khác biệt này có thể vì nhiều nguyên nhân ở các công ty khác nhau, ví dụ như
phong cách quản trị hoặc chính sách quản lý. Do đó, mô hình tác động cố định FEM có
dạng như sau:
LEVit=β1i+β2SIZE2it+β3PROF3it+β4TANG44it+β5GROWTH5it+β6ETR6it+µit
Trong đó:

(2)

β được thêm chỉ sớ i để phân biệt hệ số chặn của các công ty khác nhau.
LEV, SIZE, PROF, TANG, GROWTH, ETR là các biến trong mô hình,
lần lượt là tỷ lệ đòn bẩy, quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, tính
hữu hình trong cấu trúc tài sản, tốc độ tăng trưởng, thuế suất hữu dụng
thuế thu nhập doanh nghiệp.

Mô hình tác động ngẫu nhiên REM
Trong khi mô hình tác động ngẫu nghiên ước lượng hệ số tương quan với giả định

rằng sự biến động giữa các công ty là không tương quan với các biến giải thích. Mô
hình cho phép các hệ số chặn biến đổi giữa các mẫu, nhưng sự biến động được coi là
ngẫu nhiên. Mơ hình có dạng như sau:
LEVit=β1+β2SIZE2it+β3PROF3it+β4TANG44it+β5GROWTH5it+β6ETR6it+µit+εi (3)
Trong đó:

µit + εi = 𝝎𝒊𝒕
𝝎𝒊𝒕 là phần sai sớ có chứa sai số của dữ liệu chéo và sai số của chuỗi thời
gian (Gujarati, 2003). Vì vậy, một điểm bất lợi của mô hình tác động ngẫy
nhiên đó là các giả định về việc phân bổ một thành phần ngẫy nhiên phải
rõ ràng, đó là thành phần sai số không tương quan với nahu và không tự
tương quan giữa dữ liệu chéo và dữ liệu chuỗi thời gian. Nếu những tác
động dặc trung của nhóm không qauan át được là tương quan với biến
giải thích thì ước lượng sẽ bị chệch và không ổn định. Tuy nhiên, nếu
phương sai của sai số bằng 0 thì không có sự khác nhau nào giữa tác động

13


Khóa luận tốt nghiệp

ngẫu nhiên và dữ liệu tổng hợp, trong trường hợp các nhà nghiên cứu có
thể sử dụng mô hình Pooled OLS để thay thế.
Kiểm định lựa chọn mô hình phù hợp
Để lựa chọn giữa mô tác động cố định (FEM) và mô hình bình phương nhỏ nhất kết
hợp tất cả các quan sát (Pooled OLS) cần dựa vào kiểm định F (F-test).
Giả thiết: H0: Tất cả các hệ số đều bằng 0 và H1: Tồn tại ít nhất một hệ số khác 0
Kết quả:F(5, 1184 ) = 116.48 và Prob > F = 0.00000
Ta có thể thấy rằng chỉ một chỉ số thống kê F (F-statistic) lớn và chỉ số p < 0,05 đã bác
bỏ giả thuyết H0. Điều này có thể hiểu rằng việc sử dụng mô hình tác động cố định

(FEM) sẽ tốt hơn mô hình Pooled OLS.
Thêm vào đó, việc lựa chọn giữa mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) và mô hình tác
động cố (FEM) cũng rất quan trọng. Tôi sử dụng kiểm định Hausman để xem xét có sự
tương quan giữa εi và các biến giải thích hay không.
Giả thiết: H0: εi và biến độc lập không tương quan và H1: εi và biến độc lập có tương
quan với nhau.
Kết quả: Chi2(5) = 27.28 và Prob > Chi2 = 0.0001
Ta có thể thấy chỉ số p=0.0001 < 0.05, do đó bác bỏ giả thuyết H0, có nghĩa là có sự
tương quan giữa phần dư và các biến giải thích nên việc sử dụng mô hình tác động cố
định (FEM) là phù hợp nhất trong bài nghiên cứu này.

3.3 Xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
Theo như nghiên cứu của Heshmati (2001), đòn bẩy tài chính mục tiêu của doanh nghiệp
thứ i trong khoảng thời gian t được ký hiệu là LV*it , là một hàm tuyến tính của L biến
giải thích Xji,t (j chạy từ 1, 2, …, L) được sử dụng trong phương trình:
LV*it = αjXji,t
Trong đó:

(4)

LV*it là tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu của doanh nghiệp i tại thời điểm t.
Xji,t là vector các đặc trưng của doanh nghiệp liên quan đến chi phí và lợi
nhuận của việc hoạt động với các tỷ lệ đòn bẩy khác nhau.
αj là vector hệ số hồi quy.

Việc các nhân tố xác định cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp thay đổi theo thời gian
cho thấy rằng tỷ lệ nơ tối ưu có thể thay đổi theo thời gian, đa dạng từ doanh nghiệp
này đến doanh nghiệp khác. Trong điều kiện lý tưởng, đòn bẩy tài chính quan sát của
một doanh nghiệp cụ thể nên cân bằng với đòn bẩy tài chính mục tiêu của doanh nghiệp
đó. Đó là LVit = LV*it. Mặt khác, nếu việc điều chỉnh đòn bẩy tốn nhiều chi phí thì

14


Khóa luận tốt nghiệp

doanh nghiệp sẽ không điều chỉnh tỷ lệ đòn bẩy thực tế ở kỳ trước đó sang tỷ lệ đòn
bẩy mục tiêu hiện tại.
Tôi ước lượng doanh nghiệp thứ i có tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu ở thời điểm t được ký hiệu
là LV*i,t+1, được xác định bởi các nhân tố tác động lên doanh nghiệp. Điều này được
diễn đạt như sau:
LV*i,t+1 = XitY

(5)

Trong đó Y là vector hệ số tương quan và LV*i,t+1 là tỷ lệ đòn bẩy của thị trường. Với
bất kỳ doanh nghiệp nào có tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu thì sẽ phải có ít nhật một vài yếu tố
của Y khác 0. Theo nghiên cứu của Flannery và Rangan (2006), mô hình điều chỉnh cấu
trúc vốn từng phần chuẩn có dạng:
LV*i,t+1 – LVit = (LV*i,t+1 – LVit) + ci + εi,t+1 (6)
Trong đó: λ là tốc độ điều chỉnh cho phép xác định mức độ điều chỉnh mong muốn để
có được tỷ lệ đòn bẩy tài chính tối ưu trong khoảng thời gian từ t đến t+1, ci là phần tử
bất biến không quan sát được của công ty và εi,t+1 là sai số. Tôi giả định nếu λ < 1 thì
công ty không điều chỉnh hoàn toàn tỷ lệ đòn bẩy trong khoảng thời gian từ t đến t+1
bởi vì sự tồn tại của chi phí điều chỉnh; nếu λ > 1 thì có nghĩa là công ty tái cân bằng tỷ
lệ đòn bẩy tài chính của chính nó hơn mức cần thiết. Điều này có thể là kết quả của một
sự thay đổi bât thường trong điều kiện kinh tế. Vì thế, giá trị của λ càng cao thì tốc độ
điều chỉnh càng nhanh và ngược lại. Mặt khác, nếu λ = 0 thì không có sự điều chỉnh
hoàn toàn và λ = 1 thì điều này cho thấy rằng việc điều chỉnh hoàn toàn được hoàn thành
tỏng vòng 1 đơn vị thời gian và đòn bẩy tài chính thực tế vào cuối khoảng thời gian đó

cân bằng với mức đòn bẩy mục tiêu ở đầu kỳ. Thêm vào đó, tôi trực tiếp cho phép [asym
ma trận] trong việc điều chỉnh thay đổi bằng các tạo ra hai biến khoảng cách riêng rẽ.
Một với khoảng cách tích cực thể hiện các công ty đang và còn với với khoảng cách
tiêu cực thể hiện các công ty đang sử dụng đòn bẩy quá mực. Tôi giả định rằng tốc độ
điều chỉnh cấu trúc vốn giữa các doanh nghiệp là như nhau.
Trong mô hình động có biến trễ của biến phụ thuộc, rất khó để phân tách các tác động
cố định không quan sát được. Để giải quyết vấn đề này, tôi ước lượng tác động cố định
theo như nghiên cứu của Baltagi (2009) và xem chúng như một biến trong mô hình
Pooled OLS. Đó là vì lý do mô hình Pooled OLS giả định rằng không có tác động cố
định giữa xác doanh nghiệp. Tuy nhiên, thực tế thì vẫn sẽ có sự khác biệt và điều này
không thay đổi theo thời gian giữa các doanh nghiệp.
Tôi lưu ý rằng việc sử dụng mô hình GMM nhằm đo lượng tốc độ điều chỉnh đã bị phê
bình trong quá khứ vì lý do nó bị tác động trong vấn đề liên quan đến biến tỷ lệ, ví dụ
như tỷ lệ nợ thị trường nằm trong khoảng từ 0 đến 1. Tuy nhiên, tôi vẫn sử dụng mô
hình này để tạo ra sự so sánh với mô hình Pooled OLS. Tôi đo lượng cấu trúc vốn và
tốc độ điều chỉnh tới tỷ lệ đòn bẩy tài chính mục tiêu. Trong việc đo lượng tốc độ điều
chỉnh, tôi thực hiện theo 4 bước sau:

15


Khóa luận tốt nghiệp

Bước 1: Ước lượng mô hình tĩnh với công thức (6) để tìm ra tỷ lệ đòn bẩy tài chính mục
tiêu của doanh nghiệp
Bước 2: Ước lượng mô hình động với việc sử dụng những tham số từ bước 1 với biến
phụ thuộc là giá trị đòn bẩy mục tiêu từ bước 1.
Bước 3: Ước lượng tác động cố định từ bước 2 bằng cách sử dụng mô hình tác động cố
định. Sau đó rút ra thành phần cố định bằng các sử dụng lệnh predict trong Stata với tùy
chọn u.

Bước 4: Sử dụng mô hình Pooled OLS để tái ước lượng mô hình nhưng lần này có bao
gồm biến tác động cố định đã được ước lượng ở bước 3.
Để kiểm tra tính nhất quán của kết quả ước lượng trên, tôi bổ sung thêm 2 trường hợp
thơng qua việc bỏ lần lượt như sau:
• Trường hợp thứ nhất: Thực hiện lại 4 bước trên cũng như chạy mơ hình GMM
sau khi bỏ bớt biến ETR.
• Trường hợp thứ hai: Thực hiện lại 4 bước trên nhưng bỏ bớt biến ETR và TANG
ra khỏi mô hình.
Ngoài ra, một số bài nghiên cứu trước đây đề cập đến hiện tượng phương sai thay đổi
trong tốc độ điểu chỉnh (Flannery và Hankins, 2007). Các tác giả tập trung vào một vấn
đề đặc trưng thay vì tất cả các nhân tố như trong bài nghiên cứu này. Tuy nhiên,
Faulkender et al. (2010) cũng giống như bài nghiên cứu này trong việc xác định tác
động của dòng tiền, những ràng buộc về tài chính và các biến thời gian của thị trường
lên tốc độ điều chỉnh tỷ lệ đòn bẩy tài chính tối ưu.

16


Khóa luận tốt nghiệp

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1

Phân tích thống kê mô tả

Bảng 4.1 thể hiện thống kê mô tả các biến trong bài nghiên cứu. Ta có thể thấy rằng
đòn bẩy tài chính trung bình bằng 0.496 có nghĩa là đòn bẩy tài chính chiếm 49.6% cấu
trúc vốn của các doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết ở Việt Nam với giá trị lớn
nhất và nhỏ nhất của nợ ngắn hạn lần lượt là 97% và 5%.
Xét về khía cạnh thanh toán, đòn bẩy tài chính ngắn hạn trung bình là gần 41%, chiếm

84% tổng nợ của doanh nghiệp và phần còn lại là đòn bẩy tài chính dài hạn, trung bình
là 8.6%, chiếm 16% tổng nợ. Từ đó có thể thấy rằng hầu hết các doanh nghiệp phi tài
chính ở Việt Nam có nguồn tài chính chủ yếu được tài trợ từ nợ ngắn hạn. Lợi nhuận
trung bình của các doanh nghiệp trong giai đoạn 2010-2016 là khoảng 7.1% với giá trị
lớn nhất và nhỏ nhất là 78% và -64.5%. Những con số này cho thấy có một sự chênh
lệch lớn về tỷ suất sinh lời trong tổng tài sản giữa các doanh nghiệp được xét trong bài
nghiên cứu này. Thuế suất hiệu lực thuế thu nhập doanh nghiệp trung bình khoảng
17.56%, thấp hơn so với mức thuế thu nhập doanh nghiệp trong giai đoạn này, khoảng
từ 20% đến 25%. Thêm vào đó, giá trị nhỏ nhất của thuế suất hiệu lực là một số âm, 316.6%, cho thấy có những doanh nghiệp có khoản thu từ thuế thu nhập doanh nghiệp
hoãn lại là khá tương đối.
Bảng 4.1: Thống kê mô tả
LEV

LEVLT

LEVST

PROF

TANG

SIZE

ETR

GROWTH

Mean

0.4960

0.0861

0.4099

0.0710

0.2763

13.2414

0.1756

Median

0.5239

0.0346

0.4129

0.0580

0.2426

13.1999

0.1991

0.0761

Max

0.9696

0.6759

0.9549

0.7837

0.8143

18.1065

3.8192

82.6272

Min

0.0487

-0.0054

0.0300

-0.6455

-0.6485

9.4665

-3.1666

-0.9877

Std. Dev

0.2019

0.1231

0.1826

0.0792

0.1694

1.5045

0.2235

4.4433

Skewness

-0.2022

2.1553

0.0581

0.1731

0.6517

0.3462

-1.7114

11.2116

Kurtosis

2.1932

7.6282

2.2544

16.7171

3.7463

3.0151

133.9638

157.4920

Observations

1190

1190

1190

1190

1190

1190

1190

0.7093

1190

LEV là tổng nợ của doanh nghiệp, LEVLT là tỷ lệ nợ dài hạn của doanh nghiệp, LEVST là tỷ lệ nợ ngắn hạn của doanh nghiệp, PROF
là khả năng sinh lời của doanh nghiệp, TANG là tính hữu hình trong cấu trúc tài sản của doanh nghiệp, SIZE là quy mô doanh nghiệp,
ETR là thuế suất hiệu lực thuế thu nhập doanh nghiệp và GROWTH là tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp.

Kết quả từ ma trận số hệ tương quan giữa các biến được thể hiện ở Bảng 4.2. Nhìn
chung ta có thể thấy rằng các hệ số tương quan giữa các biến độc lập là không cao. Hệ
số cao nhất là giữa LEV và PROF với giá trị là -0.4599, thể hiện mối tương quan nghịch
chiều giữa đòn bẩy tài chính và khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Điều này có nói
lên rằng lý thuyết trật tự phân hạng phù hợp với các doanh nghiệp phi tài chính được

niêm yết ở Việt Nam, có nghĩa là công ty có khả năng sinh lời càng cao thì mức độ sử
dụng đòn bẩy tài chính sẽ càng thấp vì đã có nguồn tài trợ từ nội bộ và không cần các
nguồn vay từ bên ngoài.

17