PHÂN TÍCH VAI TRÒ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

Đề tài 2 : Phân tích vai trò của TTCK. Đánh giá sự phát triển của TTCK Việt Nam
10 năm qua. Bình luận về nhận định “TTCK Việt Nam như một sòng bạc”.
I / Phân tích vai trò của TTCK :
Xu thế hội nhập kinh tế quốc tế và khu vực với sự ra đởi của Tổ chức
Thương mại Thế giới (WTO) của Liên minh Châu Âu, của các khối thị trường
chung, đòi hỏi các quốc gia phải thúc đẩy phát triển kinh tế với tốc độ và hiệu quả
cao. Thực tế phát triển kinh tế ở các quốc gia trên thế giới nói chung và Việt Nam
nói riêng đã khẳng định vai trò quan trọng của trị trường chứng khoán trong việc
phát triển kinh tế.
Thứ nhất, thị trường chứng khoán với việc tao ra các công cụ có tính thanh
khoản cao, có thể tích tụ, tập trung và phân phối vốn, chuyển thời hạn của vốn phù
hợp với yêu cầu phát triển của nền kinh tế. Trước đây, trong nền kinh tế, hình thức
giao lưu vốn gián tiếp là chủ yếu cho nên chưa huy động và thu hút có hiệu quả tối
ưu nguồn vốn tiềm tàng của đất nước. Tuy nhiên, tình hình huy động vốn đã có sự
biến chuyển kể từ khi TTCK nước ta chính thức đi vào hoạt động từ năm 2000.
Tổng giá trị vốn huy động trong 5 năm gần đây đạt gần 300 nghìn tỷ đồng, chiếm
20% GDP, riêng năm 2007, tổng giá trị huy động vốn qua TTCK đạt 127 nghìn tỷ
đồng. Số lượng các tổ chức trung gian tăng từ 7 công ty chứng khoán và 1 công ty
quản lý quỹ lên 105 công ty chứng khoán và 46 công ty quản lý quỹ. Số lượng tài
khoản nhà đầu tư tăng mạnh, từ 3.000 tài khoản năm 2000 lên gần 950 nghìn tài
khoản. Sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường được mở rộng với
danh mục đầu tư đạt gần 7 tỷ USD và trên 12.000 tài khoản, trong đó có trên 1.300
tài khoản là của các tổ chức... Thời gian tới, UBCKNN sẽ tăng năng lực, hiệu quả
giám sát thị trường để hoạt động trên TTCK công khai, minh bạch; đồng thời mở
rộng quy mô thị trường, sản phẩm mới, hướng tới mục tiêu đạt mức vốn hóa 50100% GDP. (theo Hà nội mới – 19/07/2010)

1


Không chỉ thu hút được vốn trong nước, TTCK còn là yếu tố quyết định để thu
hút vốn đầu tư nước ngoài. Hiện nay, nước ngoài đang hướng tới các thị trường cận

biên và Việt Nam là một trong những thị trường đó. Trong khối ASEAN, chỉ có thị
trường Việt Nam và Campuchia là chưa được khai thác, nhưng thị trường
Campuchia chưa ra đời, vì thế, Việt Nam là thị trường duy nhất còn lại. Mặt khác,
theo ông Roger Tan, Phó chủ tịch của SIAS Research Pte Ltd, thì thị trường Việt
Nam có những con số thuyết phục về độ rủi ro và lợi nhuận cho nhà đầu tư.
Lợi nhuận (%/năm)
Rủi ro (%/năm)
Việt Nam
7,9
21,4
Thị trường mới nổi
4,9
19,9
Trung Quốc
7,8
39,1
Châu Á (trừ Nhật Bản)
3,2
20,5
Thế giới
3,5
16
(Theo Vn Economy - 10:22 (GMT+7) - Thứ Sáu, 6/11/2009)
Việc huy động vốn trên TTCK có thể làm tăng vốn tự có của các công ty và
giúp họ tránh các khoản vay có chi phí cao cũng như sự kiểm soát chặt chẽ của các
ngân hàng thương mại. Như vậy, khi TTCK đóng vai trò kênh huy động vốn tiềm
năng, liệu có tước mất vai trò của hệ thống ngân hàng trong việc bơm vốn vào
doanh nghiệp ? Theo các chuyên gia, quan hệ giữa thị trường tín dụng ngân hàng
và TTCK là mối quan hệ vừa hợp tác vừa cạnh tranh, có sự liên thông và phụ thuộc
lẫn nhau. TTCK càng phát triển thì các ngân hàng càng có lợi, ngược lại TTCK suy

thoái sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến hoạt động ngân hàng. TTCK phát triển sẽ gánh đỡ
rủi ro cho hệ thống ngân hàng. Các ngân hàng tập trung cho vay tín dụng ngắn hạn
và đặc biệt là phát triển các dịch vụ phi tín dụng.
Thực tế cho thấy các ngân hàng được hưởng lợi nhiều hơn là bị cạnh tranh
từ sự phát triển của TTCK. Bằng chứng là 4 tháng đầu năm 2007, hầu hết các ngân
hàng đều có tốc độ tăng trưởng cho vay và lợi nhuận rất tốt. Tính đến cuối tháng 42007, dư nợ cho vay của ACB đạt 19.174 tỷ đồng, lợi nhuận trước thuế đạt 490 tỷ
đồng; Sacombank đạt lợi nhuận trước thuế 413 tỷ đồng, tăng 36,5% so với tháng

2


trước; OCB cho vay đạt 5.100 tỷ đồng... Khi TTCK phát triển, các ngân hàng cũng
không bỏ lỡ cơ hội đầu tư tài chính, thành lập các công ty chứng khoán trực thuộc
dựa trên tiềm năng tài chính của mình. Chính những hoạt động này góp phần đáng
kể vào con số lợi nhuận ấn tượng mà các ngân hàng đạt được từ năm 2006 đến nay.
Thứ hai, thị trường chứng khoán góp phần thực hiện tái phân phối công
bằng hơn, thông qua việc buộc các tập đoàn gia đình trị phát hành chứng khoán ra
công chúng, giải tỏa sự tập trung quyền lực kinh tế của các tập đoàn song vẫn tập
trung vốn cho sự phát triển kinh tế. Việc tăng cường tầng lớp trung lưu trong xã
hội, tăng cường sự giám sát của xã hội đối với quá trình phân phối đã giúp nhiều
nước tiến xa hơn tới một xã hội công bằng và dân chủ. Việc giải tỏa tập trung
quyền lực kinh tế cũng tạo điều kiện cạnh tranh công bằng hơn, qua đó tạo hiệu
quả và tăng trưởng kinh tế.
Thứ ba, thị trường chứng khoán tạo điều kiện cho việc tách biệt giữa sở
hữu và quản lý doanh nghiệp. Khi quy mô của doanh nghiệp tăng lên, môi trường
kinh doanh trở nên phức tạp hơn, nhu cầu về quản lý chuyên trách cũng tăng theo.
Thị trường chứng khoán tạo điều kiện cho việc tiết kiệm vốn và chất xám, tạo điều
kiện thúc đẩy quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nước. Cơ chế thông tin
hoàn hảo tạo khả năng giám sát chặt chẽ của thị trường chứng khoán đã làm giảm
tác động của các tiêu cực trong quản lý, taok điều kiện kết hợp hài hòa giữa lợi ích

của chủ sở hữu, nhà quản lý và những người làm công.
Thứ tư, hiệu quả của quốc tế hoá thị trường chứng khoán. Việc mở cửa thị
trường khoán làm tăng tính lỏng và cạnh tranh trên thị trường quốc tế, Điều này
cho phép các công ty có thể huy động vốn rẻ hơn, tăng cường đầu tư từ nguồn tiết
kiệm bên ngoài, đồng thời tăng cường khả năng cạnh tranh quốc tế và mở rộng các
cơ hội kinh doanh của các công ty trong nước. Thật vậy, mặc dù thị trường chứng
khoán Việt Nam vừa mới phát triển nhưng nó đang đóng vai trò là kênh huy động
vốn trung hạn và dài hạn khá hiệu quả. Khi có vốn đầu tư nước ngoài, tức là khi

3


nguồn cung về vốn tăng lên, các công ty có thể huy động vốn một cánh dễ dàng
hơn từ nguồn tiết kiệm của nước ngoài, như vậy thị trường chứng khoán giúp các
công ty thoát khỏi các khoản vay có chi phí tiền vay cao ở các ngân hàng. Và cũng
chính thị trường chứng khoán tạo ra tính thanh khoản hay tăng tính lỏng để cho
công ty có thể bán chứng khoán bất kỳ lúc nào để có tiền. Thị trường chứng khoán
tạo điều kiện thuận lợi cho việc thực hiện chính sách mở cửa, cải cách kinh tế
thông qua việc phát hành chứng khoán ra nước ngoài, các doanh nghiệp lớn có thể
phát hành cổ phiếu hoặc trái phiếu trên thị trường quốc tế, rõ ràng việc này sẽ giúp
cho các nhà đầu tư biết tới doanh nghiệp Việt Nam mà không tốn một chi phí
quảng cáo nào, nó mang tới một cơ hội kinh doanh rất lớn và làm tăng tính cạnh
tranh của doanh nghiệp trên trường quốc tế.
Thị trường chứng khoán là công cụ cho phép vừa thu hút, vừa kiểm soát vốn
đầu tư nước ngoài một cách tốt nhất, vì nó hoạt động theo nguyên tắc công khai.
Nghĩa là mọi đối tượng tham gia mua bán chứng khoán phải công khai hóa và cập
nhật hóa toàn bộ những thông tin liên quan đến giá trị chứng khoán, và công khai
khả năng tài chính trong các giao dịch mua bán chứng khoán. Như vậy, có thị
trường chứng khoán sẽ khắc phục được tình trạng thiếu thông tin hoặc thông tin
không trung thực, thiếu chính xác. Đầu tư qua thị trường chứng khoán, tức là đầu

tư mua bán chứng khoán tại một thị trường chứng khoán có tổ chức. Trong mỗi
loại chứng khoán theo luật định sẽ có một phần bán cho người nước ngoài. Đó là
sự khống chế ở các mức tương tự cho từng ngành kinh tế, quyền kiểm soát công ty
có vốn đầu tư nước ngoài luôn luôn thuộc về nước sở tại. Đó là ưu điểm cơ bản của
phương thức thu hút vốn đầu tư nước ngoài thông qua thị trường chứng khoán.
Điều này có ý nghĩa quan trọng đối với nhà nước trong việc ổn định nền kinh tế
tránh sự lệ thuộc về kinh tế vào các nhà tư bản nước ngoài
Hàn quốc, Thái lan, Singapore, Malaysia là những minh chứng điển hh́nh về
việc tận dụng các cơ hội do thị trường chứng khoán mang lại. Đối với Việt Nam,

4


TTCK mới nổi đã thu hút sự quan tâm khá nhiều của nhà đầu tư nước ngoài
(NĐTNN). Chỉ tính riêng giao dịch CP và chứng chỉ quỹ, từ thời điểm năm 2008
đến nay, NĐTNN luôn trong trạng thái mua ròng. Cụ thể, năm 2008 mua ròng hơn
6.300 tỷ đồng, năm 2009 mua ròng 3.400 tỷ đồng và 2 tháng đầu năm 2010 mua
ròng hơn 1.700 tỷ đồng. Tuy nhiên, chúng ta cũng phải xem xét các tác động tiêu
cực có thể xảy ra như việc tăng cung tiền quá mức, áp lực của lạm phát, vấn đề về
chảy máu vốn, hoặc sự thâu tóm của người nước ngoài trên TTCK.
Thứ năm, thị trường chứng khoán tạo cơ hội cho chính phủ huy động các
nguồn tài chính mà không tạo áp lực về lạm phát , đồng thời tạo các công cụ cho
việc thực hiện chính sách tài chính tiền tệ của chính phủ. Bất kỳ một nhà nước nào
cũng có nhiệm vụ ổn định và phát triển kinh tế. Nguồn kinh phí để thực hiện các
nhiệm vụ này được lấy từ ngân sách nhà nước. Ngân sách nhà nước càng lớn thì
các chương trình phát triển kinh tế càng có điều kiện thuận lợi để đạt được thành
công. Nguồn thu chủ yếu của ngân sách nhà nước là thuế. Nhưng thông thường,
thuế không đủ để cho chính phủ chi tiêu vì vậy cần thêm các khoản thu phụ khác
đó là từ các kỳ phiếu, tín phiếu kho bạc. Xét về phương diện kinh tế, đó là biện
pháp tích cực. Nhà nước không phải thông qua Ngân hàng trung ương để phát hành

thêm tiền mặt mà phát hành kỳ phiếu vay vốn trong dân cư cho nên lượng tiền mặt
trong dân cư không tăng lên và không gây nên lạm phát. Hiện nay ở hầu hết các
nước, nhà nước phát hành kỳ phiếu thông qua thị trường chứng khoán. Không có
thị trường chứng khoán thì nhà nước vẫn phát hành được kỳ phiếu. Nhưng có thị
trường chứng khoán thì nhà nước bán được một cách dễ dàng hơn. Vì kỳ phiếu
của nhà nước cũng là một loại chứng khoán chuyển nhượng được và có thể mua
bán trên thị trường chứng khoán. Thị trường chứng khoán, như một trung tâm thu
gom nguồn vốn tiết tiệm lớn nhỏ của từng hộ dân cư, như một nam châm cực mạnh
thu hút nguồn vốn to lớn từ nước ngoài, thu hút nguồn vốn tạm thời nhàn rỗi từ các
doanh nghiệp, các tổ chức tài chính , chính phủ tạo thành một nguồn vốn khổng lồ

5


tài trợ cho nền kinh tế, mà các phương thức khác không thể làm được. Vì vậy thị
trường chứng khoán là một công cụ hữu hiện giúp nhà nước trong việc huy động
vốn cho việc thực hiện chương trình phát triển kinh tế xã hội. Dù có nhiều thăng
trầm nhưng TTCK Việt Nam vẫn tiếp tục thể hiện là một kênh huy động vốn hiệu
quả của Chính phủ và DN. Số vốn huy động từ các kênh phát hành CP, đấu giá cổ
phàn hóa, đấu thầu trái phiếu năm 2008 trên 29.000 tỷ đồng, năm 2009 trên 33.000
tỷ đồng.
Thông qua TTCK, Chính phủ có thể mua và bán trái phiếu chính phủ để tạo ra
nguồn thu bù đắp thâm hụt ngân sách và quản lý lạm phát. Ngoài ra, Chính phủ
cũng có thể sử dụng một số chính sách, biện pháp tác động vào TTCK như điều tiết
hoạt động của thị trường, khống chế sự co giãn cung cầu tiền tệ, khống chế quy mô
đầu tư, thúc đẩy phát triển kinh tế và giá trị đồng tiền nhằm định hướng đầu tư đảm
bảo cho sự phát triển cân đối với nền kinh tế. Các chỉ báo của TTCK phản ánh
động thái của nền kinh tế một cách nhạy bén và chính xác. Giá các chứng khoán
tăng lên cho thấy đầu tư đang mở rộng, nền kinh tế tăng trưởng; ngược lại giá
chứng khoán giảm sẽ cho thấy các dấu hiệu tiêu cực của nền kinh tế. Vì thế, TTCK

được gọi là phong vũ biểu của nền kinh tế và là một công cụ quan trọng giúp
Chính phủ thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mô.
Thứ sáu, thị trường chứng khoán cung cấp một dự báo tuyệt vời về các chu ḱì
kinh doanh trong tương lai. Việc thay đổi giá chứng khoán có xu hướng đi trước
chu ḱì kinh doanh cho phép chính phủ cũng như các công ty đánh giá kế hoạnh đầu
tư cũng như việc phân bổ các nguồn lực của họ. Thị trường chứng khoán cũng tạo
điều kiện tái cấu trúc nền kinh tế.
Người ta gọi TTCK là phong vũ biểu của nền kinh tế bởi các chỉ báo của
TTCK phản ánh động thái của nền kinh tế một cách nhạy bén và chính xác. Giá các
chứng khoán tăng lên cho thấy đầu tư đang mở rộng, nền kinh tế tăng trưởng;

6


ngược lại giá chứng khoán giảm sẽ cho thấy các dấu hiệu tiêu cực của nền kinh tế.
Thị trường chứng khoán rất nhậy cảm đối với các hoạt động kinh tế, là thước đo
hiệu quả các hoạt động kinh tế. Chỉ số chung của thị trường chứng khoán phản ánh
mức tăng trưởng kinh tế của quốc gia đó trong thời gian ngắn, trung và dài hạn. Thị
trường chứng khoán là nơi đánh giá giá trị của doanh nghiệp và của cả nền kinh tế
một cách tổng hợp và chính xác (kể cả giá trị hữu hình và vô hình) thông qua chỉ
số giá chứng khoán trên thị trường. Giá trị cổ phiếu của của công ty (thị giá) tỷ lệ
thuận với lợi nhuận mà công ty đạt được. Chúng ta có thể thấy một ví dụ về việc
giá cổ phiếu sẽ tăng với những thông tin tốt đẹp từ kinh doanh với Apple. Theo Tạp
chí Fortune, giá cổ phiếu của Apple đã liên tục tăng vọt trong những năm qua. 5
năm trước, để mua 1 cố phiếu của Apple, nhà đầu tư phải trả 40 USD. Ngày nay,
mức giá này đã lên tới 230 USD, cao chưa từng có. Với một công tty có quy mô
như Apple, việc giá cổ phiếu tăng gần 6 lần trong 5 năm thực sự là khó tin.Sự leo
thang của giá cổ phiếu đã đưa tập đoàn hàng công nghệ tiêu dùng dưới sự lãnh đạo
của Steve Jobs vào hàng những doanh nghiệp đắt giá nhất không chỉ ở Mỹ mà còn
cả trên thế giới. Giá trị vốn hóa của Apple hiện ở mức khoảng 211 tỷ USD, đứng

thứ 4 tại Mỹ. Apple công bố lợi nhuận quý vừa qua tăng 78% bởi người tiêu dùng
đổ xô mua máy tính bảng iPad và điện thoại di động iPhone 4. Doanh thu của
Apple vượt dự báo của các chuyên gia giúp cho cổ phiếu Apple tăng điểm ngay sau
thông tin trên.
Ngoài những tác động tích cực trên đây, thị trường chứng khoán cũng có
những có những tác động tiêu cực nhất định. Thị trường chứng khoán hoạt động
trên cơ sở thông tin hoàn hảo. Song ở các thị trường mới nổi thông tin được chuyển
tải tới các nhà đầu tư không đầy đủ và không giống nhau. Việc quyết định giá cả,
mua bán chứng khoán của các nhà đầu tư không dựa trên cở sở thông tin và xử lí
thông tin. Như vậy giá cả chứng khoán không phản ánh giá trị kinh tế cơ bản của
công ty và không trở thành cơ sở dể phân phối một cánh có hiệu quả các nguồn
7


lực. Một số tiêu cực khác của thị trường chứng khoán như hiện tương đầu cơ, hiện
tượng xung đột quyền lực, mua bán nội gián, phao tin đồn không chính xác hay
thông tin lệch lạc, mua bán cổ phiếu ngầm làm thiệt hại cho quyền lợi các cổ đông
thiểu số, việc mua bán nội gián , thao túng thị trường làm nản ḷòng các nhà đầu tư
và như vậy, sẽ tác động tiêu cực tới tiết kiệm và đầu tư. Nhiệm vụ của các nhà
quản lí thị trường là giảm thiểu các tiêu cực của thị trường nhằm bảo vệ quyền lợi
của các nhà đầu tư và đảm bảo cho tính hiệu quả của thị trường.
II / Đánh giá sự phát triển của TTCK Việt Nam 10 năm qua :
Sau cuộc cải cách kinh tế , Việt Nam đã có nhiều thành công trong sự nghiệp
phát triển kinh tế của mình .Cuộc cải cách này đã có những tác động lớn tới nền
kinh tế xã hội và tạo ra những biến chuyển tích cực trong nền kinh tế trì trệ của
Việt Nam .Nhiều tổ chức tài chính , tín dụng ra đời , đặc biệt một số ngân hàng
liên doanh với nước ngoài và chi nhánh các ngân hàng nước ngoài cũng đã được
phép hoạt động ở Việt Nam. Điều này cho thấy nhu cầu về vốn ngày càng tăng qua
đó cần một công cụ biện pháp hữu hiêu để huy đông và quản lý nguồn vốn nhàn rỗi
từ người dân .Hơn nữa , vào những năm 1990 , Việt Nam đã ban hành đạo luật về

công ty trách nhiêm hữu hạn và công ty cổ phần ; qua đó nhiều công ty cổ phần đã
được hình thành .Thêm vào đó ,từ những năm 1992-1993 , nhà nước Việt Nam đã
bắt đầu thực hiện thí điểm việc cổ phần hóa các doanh ngiệp nhà nước .
Từ đó ta thấy thị trường vốn và đỉnh cao là thị trường chứng khoản đã có cơ sở
để hình thành ở Việt Nam . Và sự ra đời của thị trường chứng khoán Việt Nam
cũng sẽ là một tất yếu .Bởi vì cách thức huy động vốn này có thể khắc phục được
nhiều nhược điểm của những biện pháp truyền thống như phát hành tín phiếu , kì
phiếu , gửi tiền tiết kiệm …Do đó cỏ thể huy động được nguồn vốn nhàn rỗi lớn từ
trong người dân và nguồn vốn đầu tư nước ngoài vào sản xuất kinh doanh.

8


Nhằm đáp ứng những nhu cầu trên phù hợp với điều kiện phát triển kinh tế .
Ngày 28/11/1996 ,thủ tướng chính phủ đã kí 75/CP về việc thành lập ủy ban chứng
khoán Việt Nam với mong muốn sự ra đời có trật tự và có hiệu quả của thị trường
chứng khoán Việt Nam . Sau đó vào ngày 11/7/1998 , chính phủ đã kí nghị định
48/1998/NĐ-CP về chứng khoán và thị trường chứng khoán qua đó chính thức khai
sinh cho thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời .Cùng ngày chính phủ cũng kí
quyết định thành lập 2 trung tâm giao dịch chứng khoán (TTGDCK) ở Hà Nội và
thành phố Hồ Chí Minh .Nhưng cũng phải đến ngày 20/7/2000 TTGDK Hồ chí
Minh mới khai trương và chính thức đi vào hoạt đọng vào ngày 28/7/2000. Còn
TTGDCK Hà Nội thì phải đến ngày 8/3/2005 mới chính thức khai trương và đi vào
hoạt động .
Từ đó, thị trường chúng khoán Việt Nam bắt đầu những bước đi đầu tiên và
phát triển mạnh mẽ cho tới ngày nay . Cấu trúc thị trường dần được hoàn thiện
theo hướng tách chức năng quản lý với chức năng với chức năng vận hành . Bên
cạnh đó ,thể chế và khuôn khổ pháp lý liên tục được bổ xung và phù hợp với thực
tiễn trong nước và dần phù hợp với các khuôn khổ quốc tế .Hệ thông định chế
trung gian cũng như các nhà đầu tư trong và ngoài nước tăng mạnh cả về số lượng

lẫn chất lượng .Qua đó ta thấy , thị trường tài chính tiền tệ đã dần phát triển và
chúng ta dần chuyển từ hoạt động đầu tư chủ yếu thông qua hệ thống ngân hàng là
kênh ngắn hạn sang kênh đầu tư chứng khoán đầu tư vốn .
Sau 10 năm hoạt động , thị trường chứng khoán Việt Nam đã đạt được những
thành tựu nhất định song cũng gặp không ít khó khăn riêng có tùy giai đoạn phát
triển của thị trường . Để đánh giá được những thành tựu và khó khăn này ta có thể
tam chia thị trường chứng khoán Việt Nam theo các giai đoạn phát triển sau :
1. Giai đoạn 1 (2000-2005) : giai đoạn chập chững biết đi của thị trường
chứng khoán Việt Nam

9


Trong năm đầu tiên chính thức hoạt động, thị trường chứng khoán Việt Nam
xáy ra rất nhiều biến động như : giá chứng khoán lên xuống thất thường , cung cầu
trên thị trường mất cân bằng … Nguyên nhân là do các tổ chức tham gia thị trường
và công chúng đầu tư mới bước đầu làm quen với các khái niệm và hình thức đầu
tư mới .
Trong những ngày đầu tiên giao dịch , trên thị trường chỉ có 2 cổ phiếu được
niêm yết , 2 công ty chứng khoán , 1 trung tâm giao dịch kiêm chức năng lưu kí và
1 ngân hàng nhận thanh toán ngoài ra còn có một số ít trái phiếu chính phủ được
giao dịch. Đến thời điểm cuối năm 2000 , thị trường mới có 5 cổ phiếu được niêm
yết và 6 công ty chứng khoán được phép hoạt động. Ta thấy thời điểm này thị
trường khá tẻ nhạt ,các nhà đầu tư cả trong nước lẫn nước ngoài đều khá dè dặt do
muốn thăm dò thị trường .
Nhưng bước sang khoảng giữa năm 2001 , cơn sốt chứng khoán xảy ra đã đẩy
VN-index đạt ngưỡng 571 điểm (25/6/2001) –mức cao kỉ lục lúc bấy giờ . Tuy vậy
sau đó thị trường chứng khoán lại trở lại trạng thái trầm lăng và chỉ số VN-index
liên tục giảm điểm , các cổ phiếu niêm yết trên thị trường mất khoảng 70% giá trị .
Nhiền nhà đầu tư quyết định rút khỏi thị trường nhưng vẫn có nhiều nhà đầu tư

quyết tâm bám trụ lấy thị trường .
Trong những năm tiếp theo , thị trương chứng khoán luôn nằm trong trạng thái
gà gật , VN-index có tăng nhưng cũng chỉ tăng nhẹ . Lúc cao nhất VN-index cũng
chỉ khoảng 300 điểm vào cuối năm 2005 và lúc xuống thấp nhất chỉ còn khoảng
130 điểm vào khoảng tháng 10/2003 . Nguyên nhân là hàng hóa trên thị trương ít ,
các doanh nghiệp niêm yết nhỏ , không nổi tiếng : và thị trường cũng không thu
hút được nhiều vốn đầu tư nước ngoài trong khi đó “room” cũng hết .
Qua đó ta thấy , trong những năm đầu tiên , thị trường chứng khoán chưa thực
sự thu hút được sự quan tâm đông đảo của công chúng và các diễn biến tăng giảm

10


của thị trường chưa thực sự tạo ra tác động xã hội mở rông để có thể ảnh hưởng tới
sự vận hành của nền kinh tế và cuộc sống của mỗi người dân .
2. Giai đoạn 2 (2006) : sự phát triển đột phá của TTCK Việt Nam
Sau khi TTGDCK Hà Nội khai trương , thị trường chứng khoán Việt Nam đã
trở nên sôi động hơn . Đầu năm 2006 được coi là mang tính chất phát triển đột phá
tạo cho thị trường chứng khoán Việt Nam một diện mạo hoàn toàn mới . Trong
những tháng đầu năm , thị trường giao dịch tăng đột biến , cả về số lượng lẫn chất
lượng làm cho chỉ số VN-index liên tục tăng và đạt mức kỉ lục là 591.31 điểm vào
ngày 21/4 .Nguyên nhân của sự tăng lên liên tục này là do các nhận định khả quan
về thị trường chứng khoán Việt Nam , sự ra đời của nhiều quỹ đầu tư làm cho
luồng tiền chảy vào tương đối lớn , hơn nữa là nhiều công ty lớn cũng bắt đầu niêm
yết trên thị trường chứng khoán . Với quy mô lớn hơn , cầu thị trường cũng đã tăng
lên đáng kể
Tuy nhiên , các tháng tiếp theo thị trường lại sụt giảm . Chỉ số Vn-index giảm
xuống còn 399.8 điểm vào ngày 02/08 . Nguyên nhân là do các nhà đầu tư trên thị
trường chịu ảnh hương của tâm lý đám đông hình thành làn sóng bán tháo cổ phiếu
gây ra sự giảm gía mạnh trên thị trường .

Trong những tháng cuối năm 2006 , nhiều nhận định tích cực đã được đưa ra
về thị trường chứng khoán Việt Nam , do đó đã thu hút được sự quan tâm của
nhiều nhà đầu tư nước ngoài theo đó là chuyển biến tâm lý của các nhà đầu tư
trong nước . Nên thị trường chứng khoán lại tiếp tục khởi sắc , VN-index liên tục
tăng điểm sau thời gian mất điểm vào giữa năm và đã đạt được kỉ lục mới là
809.86 điểm vào ngày 20/12/2006 .
Qua đó ta thấy , ít nhiều người dân phần nào đã quan tâm đến thị trường chứng
khoán trong nước , trong khi đó nhiều công ty cổ phần đã bắt đầu niêm yết cổ
phiếu của mình trên thị trường .Những yếu tố đó đã tạo cho thị trường chứng
khoán non trẻ của Việt Nam một màn trình diễn thật tuyệt vời. Trên thị trường có

11


193 công ty niêm yết trên cả 2 sàn Hà Nội và thành phố Hồ Chí Minh , khoảng
100000 tài khoản giao dịch, tổng giá trị cốn hóa đạt khoảng 13 tỉUSD chiếm
22.7%GDP . Đây là bước mở đầu của sự bùng nổ TTCK vào năm 2007.
3. Giai đoạn 3 (2007) : Sự bùng nổ của thị trường chứng khoán .
Để đánh dấu một năm đấy sôi động của thị trường chứng khoán Việt Nam ,
ngày 1/1/2007 , luật chứng khoán Việt nam chính thức có hiệu lực ,góp phần thúc
đẩy thị trường phát triển và tăng cường khả năng hội nhập vào thị trường tài chính
quốc tế . Bên cạnh đó tính công khai , minh bạch của các tổ chức niêm yết được
tăng cường.
Nhìn nhận một cách khách quan ,2007 là năm khá thành công nhưng bên cạnh
đó nó cũng trải qua nhiều biến động thất thường của thị trường .Ta có thể chia năm
2007 thành các giai đoạn phát triển sau ;
3.1 : Ba tháng đầu năm 2007 :
Đây là giai đoạn thị trường đạt mức tăng trưởng với tốc độ cao nhất với mức
tăng 126% chỉ sau 3 tháng . Chỉ số VN-index đạt mức kỉ lục 1170.67 điểm sau 7
năm hoạt động , Hastc –index đạt mức 459.36 điểm sau 2 năm hoạt động . Nhờ sự

tăng trưởng về giá các cổ phiếu mà giá trị vốn hóa của thị trường đạt mức 398,000
tỷ đồng , so với mức 492,900 tỷ của cả năm 2007 thì 3 tháng đầu năm đã chiếm 4/5
Trong giai đoạn này , giá các cổ phiếu tăng trưởng với tốc độ phi mã từ các cổ
phiếu Blue-chip tới penny stock và kể cả các cổ phiếu mới niêm yêt…tất cả đều
tăng từ 50% giá trị so với mức giá giao dịch đầu năm , Trong số đó còn có nhiều
loại cổ phiêu tăng tới hơn 100% như ACB , REE ,STB….
Có thế nói yếu tố góp phần quan trọng nhất vào sự tăng trưởng nóng của thị
trường là cầu đã tăng lên một cách đột biến khiến giá trị giao dich mỗi phiên tăng
lên đến hàng ngàn tỉ đồng . Ngoài ra còn có nhiều yếu tố khác cũng góp phần làm
tăng mạnh định giá chứng khoán như : tốc độ hội nhập quốc tế nhanh ,cải cách thị

12


trường sau khi ra nhập WTO , tốc độ tăng trưởng kinh tế cao và tính minh bạch
được cải thiện trong các báo cáo tài chính của nhiều công ty …
3.2: Giai đoạn điều chỉnh từ tháng 4 tới tháng 9 :
Lo sợ về một thị trường bong bóng ,các cơ quan quản lý nhà nước cũng như
chính phủ vào cuộc nhằm giảm nhiệt thị trường bằng các biện pháp kiểm soát thị
trường chặt chẽ , ban hành những thiết chế nhằm kiểm soát sự tăng trưởng quá
nóng của thị trường . Phản ứng trước điều này , TTCK đã có những sự điều chỉnh
rõ rệt .
Giai đoạn này ghi nhận sự trầm lắng trên cả 2 sàn HOSE và HASTC , tất cả
các yếu tố của thị trường đều giảm sút nghiêm trọng . VN-index chỉ trong vòng
một tháng giao dịch đã rơi xống mức 905.53 điểm vào ngày 24/4/2007 còn Hastc –
index trở về mức 321.44 điểm .Thị trường đã mất điểm quá nhanh sau 1 thời gian
ngắn khiến giá giao dịch các cổ phiếu trở về thời điểm xác lập đầu năm . Trong giai
đoạn này , thị trường cũng có 1 đợt hồi phục vào cuối tháng 5/2007 khi Vn-index
trở về mức 1107.25 điểm vào ngày 23/5/2007 nhưng do tác dộng tâm lí quá mạnh
của các chính sách kiềm chế thị trường trước đó như chỉ thị 03 , luật thuế thu nhập

cá nhân… đã làm cho thị trường trở lại trạng thái mât cân bằng và liên tục sụt giảm
mạnh khiến thị trường xuống đáy vào khoảng đầu tháng 8 khi đó Vn-index đạt
mức 882.9 điểm vào ngày 06/08/2007 và 247.37 điểm của Hastc vào ngày
23/8/2007. Do đó cả giá và lượng giao dich trên thị trường đều sụt giảm
Ta thấy giai đoạn này cả nhà đầu tư trong nước và nước ngoài đều chịu ảnh
hưỏng của chính sách kiềm chế của nhà nước làm cho thị trường trở nên trầm lắng
hơn trong giai đoạn này .
3.3 : Giai đoạn phục hồi của thị trường vào nhũng tháng cuối năm
Thị trường trở lại giai đoạn phục hồi mạnh mẽ trong những tháng cuối năm.
Giá các loại cổ phiếu trên sàn có xu hướng phục hồi nhanh chóng đặc biệt là các cổ
phiếu blue chip.Trong giai đoạn này vn-index đã có những phiên giao dịch đạt tới

13


mức 1106.6 diểm vào ngày 3/10/2007 , Hastc cũng gần trở lại mức 400 điểm .
Lượng chứng khoán giao dịch trên thị trường cũng tăng lên và luôn đạt mức cao.
Tuy nhiên , trong giai đoạn này thị trường xuất hiện nhiều đợt phục hồi giả với
sự tăng lên mạn mẽ của các yếu tố song lại không duy trì được lâu đã làm cho các
nhà đàu tư bị ứ đọng vốn .Trong khi cầu có xu hướng giảm sút thì cung vẫn tiếp
tục tăng trưởng làm cho tương quan thị trường mất cân bằng khiến thị trường ngày
càng tụt dốc . Vn-index xoay quanh ngưỡng 900 điểm ,
Mặc dù thị trường chứng khoán năm 2007 chưng khiến nhiều phen trồi thụt
bất thường của thị trường nhưng ta có thể đánh giá đây là một năm khá thành công
của thị trường .Đầu tiên nó thể hiện ở quy mô, năm 2007 tông giá trị vốn hóa của
thị trường đạt trên 43%GDP , qua dó ta có thể thấy được luồng vốn vào thị trường
mạnh. Hơn nữa các nhà đầu tư cũng đã trở nên chuyên nghiệp hơn , nhận thức rõ
hơn về thị trường .Tuy nhiên thị trường vẫn phài đối mặt với vấn đề minh bạch hóa
thông tin , sự xung đột lợi ich giữa cơ quan quản lí tổ chức phát hành và nhà đầu tư
nhỏ

4. Giai đoạn 4 (2008-2010) : Những thăng trầm của TTCK Việt Nam.
Trong năm 2008 , lượng cung trên thị trường tiếp tục được bổ xung một lương
đáng kể bởi chính phủ đẩy mạnh việc cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước
.Trong nửa đầu năm 2008 , Vn-index đã mất đi khoảng 60% giá trị và trở thành thị
trường mất điểm mạnh nhất trên thế giới trong giai đoạn này.Các thông tin tác
động xấu tới nhà đầu tư đều xuất phát từ nội tại nền kinh tế trong đó nổi bật nhất là
sự gia tăng lạm phát , chính sách tiền tệ thắt chặt….Nhằm mục đích ngăn chặn đà
suy giảm của thị trường các cơ quan điều hành đã đưa ra nhiều biện pháp như : thu
hẹp biên độ giao dịch, SCIC được mua cổ phiếu , NHTM được vận động ngừng
giải chấp, khuyến khích mua cổ phiếu quỹ.Tuy nhiên các biện pháp này chỉ có tác
động trong ngắn hạn .Trong 103 phiên giao dịch thì có tới 71 phiên Vn-index giảm
điểm và trong đó có tới 34 phiên giảm diểm liên tục làm cho Vn-index giảm mất

14


550.52 điểm .Sau những đợt giảm điểm liên tục ,VN-index và Hastc index đã có
được những chuỗi tăng điểm kéo dài nhờ sự dẫn dắt của các cổ phiếu blue-chip
như STB, FBT…Đây cũng là giai đoạn thị trường hoạt động sôi nổi nhất , sức cầu
mạnh kèm theo khối lượng giao dịch thường xuyên ở mức cao .Vn-index đã tăng
được 168.55 điểm trong giai đoạn này . Diễn biến thị trường ổn định trong khoảng
3 tháng từ tháng 6 đến tháng 9.
Tóm lại , Thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2008 , chịu ảnh hưởng nặng
nề của các biến động kinh tế -cả nộ tại lẫn từ bên ngoài . Thi trường luôn trong xu
hướng giảm sút .Các xu hướng biến động của nền kinh tế và của thị trường đã tác
đọng mạnh mẽ tới tâm lí của các nha đầu tư . Các nhà đừ tư nước ngoài thì rút vốn
khỏi thị trường còn các nhà đầu tư trong nước tìm cách chuyển vốn đầu tư ra khỏi
lĩnh vực chứng khoán…..
Đến năm 2009 ,do chịu ảnh hưởng của cơn bão khủng hoảng tài chính toàn
cầu, TTCK Việt Nam những tháng đầu năm đã sụt giảm mạnh. Tuy nhiên, với sự

hỗ trợ kịp thời của Chính phủ, TTCK đã khởi sắc trở lại.Nhìn nhận tổng quan có
thể thấy năm 2009 thị trường chia làm 2 giai đoạn. Giai đoạn 1 là 3 tháng đầu năm
khi VN - Index sụt giảm còn 235,50 điểm, giá trị giao dịch giảm 60%, khối ngoại
rút ròng 530 triệu USD tiền vốn. Giai đoạn 2 nhờ sự hồi phục của nền kinh tế thế
giới, chỉ số chứng khoán và giá trị giao dịch cùng tăng vọt. Cũng trong năm 2009,
bên cạnh sự lên xuống thất thường, thị trường chứng khoán cũng chứng kiến không
ít những vi phạm của các tổ chức, cá nhân trong việc giao dịch nội gián làm nũng
đoạn thị trường. Cụ thể, UBCKNN đã xử phạt vi phạm hành chính trong lĩnh vực
chứng khoán đối với 128 tổ chức và cá nhân tham gia thị trường. Tổng số tiền phạt
nộp vào ngân sách nhà nước hơn 3,5 tỷ đồng. Trong đó, nhiều vụ giao dịch nội
gián, nũng đoạn thị trường đã được phát hiện và chuyển thanh tra xử lý kịp thời.
Năm 2009 cũng được coi là năm thị trường chứng khoán bị ảnh hưởng nặng nề
nhất bởi tin đồn.

15


Những thăng trầm của thị trường chứng khoán trong năm 2009 đã qua đi,
bước sang năm 2010 các nhà đầu tư đều hy vọng thị trường sẽ tăng trưởng bền
vững hơn. Để không phụ lòng mong mỏi của các nhà đầu tư, trong những giải pháp
cho thị trường này, chính sách điều tiết thị trường từ đầu năm 2010, việc tái cấu
trúc và lành mạnh hóa các tổ chức kinh doanh chứng khoán được đặc biệt coi
trọng. Cùng với đó, tiếp tục thực hiện các giải pháp dài hạn về phát triển thị trường
chứng khoán, triển khai tái cấu trúc Sở Giao dịch, Trung tâm lưu ký chứng khoán,
nâng cấp cơ sở hạ tầng công nghệ thông tin phải được thực hiện cùng với việc sửa
đổi Luật Chứng khoán, xây dựng chiến lược phát triển thị trường chứng khoán giai
đoạn 2010 – 2020.
Qua nghiên cứu trên về thị trường chứng Việt Nam 10 năm qua , cho thấy tuy
còn non trẻ nhưng khu vực này khá là sôi động , nó đã thu hút sự quan tâm của
nhiều nhà đầu tư , điều đó khiến cho lịch sử nền kinh tế của nước ta có những thay

đổi đáng kể .
III / “ Thị trường chứng khoán Việt Nam như một sòng bạc” :
Trước hết , “sòng bạc” hay casino là một cơ sở kinh doanh các dịch vụ đánh
bạc. Đánh bạc là được thua bằng tiền hay lợi ích khác trên cơ sở một kết quả không
hiển nhiên hoặc một biến cố sẽ xảy ra trong tương lai. Người đánh bạc là người
chấp nhận rủi ro. Thị trường chứng khoán Việt Nam qua nhiều năm hình thành và
phát triển đã thể hiện nó như là một sòng bạc mà các nhà đầu tư là những người
đánh bạc .
Thật vậy , có những nhà đầu tư mua chứng khoán theo phong trào, khi được
hỏi là đang đầu tư vào đâu , họ trả lời : “ Không biết, thấy người khác mua , tôi
cũng mua”. Những con bạc đó mua cổ phiếu mà không biết cổ phiếu đó do công ty
nào phát hành, không quan tâm đến tình hình kinh doanh của các công ty niêm

16


yết . Họ mua chứng khoán mà giống như đặt cửa cho nhà cái trong ván bạc , nhà
cái nào lớn , có nhiều người “ dòm ngó” thì họ đầu tư , vì trong tay họ có tiền ,
muốn đầu tư vào nơi mà cứ ngỡ là nó sẽ đem lại lợi nhuận cao nhất cho số vốn bỏ
ra ban đầu . Thực ra mà nói , kiến thức về chứng khoán của những nhà đầu tư kiểu
này hầu như không có. Điều này dẫn đến việc một số chứng khoán mà giá lên
xuống đồng loạt , không kể đó là cổ phiếu tốt hay xấu . Điển hình là việc giá cổ
phiếu của 3 công ty có kết quả hoạt động kém nhất là BBT, DPC và BTC cũng liên
tục tăng giá kịch trần như các cổ phiếu "blue chip" ( BBT bị phát hiện là có hiện
tượng thua lỗ từ năm 2006 nhưng do công ty này không công bố rõ ràng tình hình
sản xuất kinh doanh , mã BBT vẫn lên ầm ầm). Một nhà đầu tư dù có trình độ
chuyên nghiệp cỡ mấy nếu gia nhập thị trường và mua cổ phiếu vào thời điểm này
thì cũng không khác nào các bác nông dân đi mua cổ phiếu; các phân tích về
TTCK của họ đã bị vô hiệu hóa bởi tâm lý "người khác mua, tôi cũng mua".
TTCK vốn là một định chế tài chính cao cấp bậc nhất của kinh tế thị trường.

Đầu tư chứng khoán cũng là một loại hình đầu tư đòi hỏi kiến thức phức tạp bậc
nhất trong số các loại hình đầu tư. Thế nhưng, trên thực tế hiện nay , TTCK Việt
Nam đã bị biến thành một trò chơi mang đầy tính may rủi. Do đó, nó phải là một
sòng bạc trước khi thực hiện chức năng kinh tế là huy động vốn . Vào những năm
nước ta bắt đầu vào thời kỳ cổ phần hoá các doanh nghiệp nhà nước, trước khi có
TTCK, trong các doanh nghiệp đó, cán bộ công nhân viên mua cổ phần vì họ phải
mua, chứ không phải để đầu tư. Phía doanh nghiệp cũng vậy. Chỉ khi có TTCK,
như một sòng bạc thực sự, có thể đem lại tiền cho những người đánh bạc, thì công
chúng mới hồ hởi tham gia. Vậy nên TTCK phải là nơi mà công chúng thấy rằng
mình có khả năng kiếm tiền được ở đó, hấp dẫn họ tham gia, thì sau đó dần dần
mới có chức năng kinh tế như trong lý thuyết.

17


Chưa hết, TTCK vốn được kỳ vọng là một "phong vũ biểu" của nền kinh tế:
khi hoạt động của các doanh nghiệp phát triển, giá cổ phiếu tăng và ngược lại. Thế
nhưng khi mà giá cổ phiếu cứ tăng vù vù thoát ly hoàn toàn khỏi hoạt động kinh
doanh của các công ty niêm yết thì TTCK đã bị biến thành một sòng bạc thực sự
với phần lớn những người chơi không có nhiều kiến thức về chứng khoán. Cổ
phiếu VSP là một ví dụ điển hình . Từ một doanh nghiệp bị lỗ khá nghiêm trọng
trong năm 2009 , cổ phiếu CTCP Vận tải dầu khí Vinashin , dự kiến đổi tên là
CTCP Vận tải và đầu tư bất động sản Việt Hải (VSP) lại thu hút sự quan tâm đặc
biệt của nhiều nhà đầu tư trong tháng 3/2010 . Trung tuần tháng 3/2010, khi mà
hầu hết DN trên sàn đã công bố báo cáo kết quả kinh doanh năm 2009 thì thông tin
lãi, lỗ quý IV/2009 của VSP vẫn là bí ẩn. Trước đó, tháng 10/2009, Tổng giám đốc
của VSP tuyên bố Công ty vẫn đạt lợi nhuận 135 tỷ đồng khi mà lỗ lũy kế 3 quý
của VSP đã lên tới trên 230 tỷ đồng. Trong thời gian này, giá cổ phiếu của VSP rơi
từ 47.000 đồng/CP xuống khoảng 25.000 đồng/CP, tức là giảm đi gần 50%. Ngay
sau khi công bố báo cáo ngày 24/3/2010 với mức lỗ lên tới gần 360 tỷ đồng, xấp xỉ

vốn điều lệ của Công ty thì hầu hết NĐT đã lập tức đặt bán mạnh cổ phiếu VSP ở
giá sàn 24.200 đồng/CP. Tuy nhiên, bất ngờ là đúng lúc đó, xuất hiện lệnh đặt mua
số lượng lớn, mua vét hết hơn 3 triệu cổ phiếu VSP bị đặt bán. Câu hỏi đặt ra là tại
sao có nhà đầu tư lại mua cổ phiếu vào thời điểm có tin xấu nhất? Mọi người sau
đó đã phần nào hiểu được khi chỉ trong vòng một tháng sau, giá cổ phiếu VSP đã
tăng một mạch từ giá thấp nhất là 22.500 đồng/CP lên tới 64.000 đồng/CP. Thực tế
là sau 5 quý lỗ liên tiếp, VSP đã có lãi vào quý I/2010 . Vậy là những thông tin tốt
– xấu đan xen nhau đã nâng tính thanh khoản của cổ phiếu VSP lên trông thấy và
khiến nhiều nhà đầu tư quan tâm hơn. Nhưng các nhà đầu tư hẳn rất bất ngờ khi
công ty này đứng trên bờ vực phá sản vào tháng 7 năm 2010 . Vậy là ở đây đã có
bàn tay của những đội “làm giá” cho cổ phiếu VSP , khiến giá của nó cứ xuống rồi
lại lên .

18


Tóm lại , TTCK Việt Nam là một thị trường non trẻ, luật pháp còn nhiều kẽ
hở, tính minh bạch và trung thực của các DN (đặc biệt là các DN nhà nước cổ phần
hóa) còn rất kém. Vậy thì làm sao có thể dựa vào việc báo cáo tài chính có lãi để
hy vọng cổ phiếu của DN mình sẽ tăng giá mạnh được nếu không có một bàn tay
vô hình đủ lớn và đủ mạnh để đẩy giá (làm giá) cổ phiếu đó . Đây chính là yếu tố
khiến ta có thể ví TTCK Việt Nam như một sòng bạc vậy. Một TTCK có tổ chức
và được lòng tin của xã hội là thị trường vốn cần thiết cho sự phát triển kinh tế.
Nhưng sự trưởng thành nào cũng có cái giá của nó. Vấn đề còn lại là làm sao cái
giá này có thể chấp nhận được. Cái giá ngặt nghèo, đáng quan tâm nhất hiện nay có
lẽ là ở khu vực ngân hàng. "Đua nhau thế chấp nhà đất chơi chứng khoán" cần phải
được giới hạn - thậm chí ngăn chặn – để ngân hàng không phải mang gánh nặng
lớn từ những khoản nợ khó đòi khi những khoản tiền cho vay đã "bốc hơi" trên
TTCK. Bài học chứng khoán chỉ có giá trị nếu chúng ta kiên trì tiếp tục công cuộc
đổi mới, phát huy nội lực thật sự qua những biện pháp cải tổ hành chính, luật đất

đai, luật đầu tư, và những chính sách tập trung đầu tư thật sự có hiệu quả cao vào
cơ sở hạ tầng, giáo dục, y tế, để có được một lực đầu đáng kể cho phát triển bền
vững của đất nước .

19