CƠ sở lý LUẬN và PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN cứu về CHÍNH SÁCH cổ tức TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ PHƯƠNG
PHÁP NGHIÊN CỨU VỀ CHÍNH
SÁCH CỔ TỨC TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM


Cơ sở lý luận về chính sách cổ tức
Khái niệm cổ tức và chính sách cổ tức
Nguồn gốc và khái niệm về cổ tức
Thông thường, sau một quá trình các hoạt động kinh doanh thì các doanh
nghiệp cổ phần sẽ thu được một số lợi nhuận nhất định; từ số lợi nhuận này,
doanh nghiệp sẽ phải tiến hành việc phân phối lợi nhuận. Sau khi nộp thuế thu
nhập doanh nghiệp cho nhà nước, số lợi nhuận còn lại là lợi nhuận sau thuế, về
cơ bản sẽ được chia thành hai phần:
Phần lợi nhuận dành để chia cho các cổ đông hiện hành của doanh nghiệp
được gọi là lợi tức cổ phần hay cổ tức.
Phần lợi nhuận được giữ lại nhằm mục đích tái đầu tư được gọi là lợi
nhuận giữ lại tái đầu tư.
Cổ tức là khoản lợi nhuận ròng được trả cho mỗi cổ phần bằng tiền mặt
hoặc bằng tài sản khác từ nguồn lợi nhuận còn lại của công ty cổ phần sau khi đã
thực hiện nghĩa vụ về tài chính (Theo Khoản 3, Điều 4, Luật DN 2014).
Thực tế có rất nhiều cách mà doanh nghiệp cổ phần phân phối tiền cho
các cổ đông, chẳng hạn doanh nghiệp dùng tiền để mua lại cổ phần nhằm mục
tiêu nhất định nào đó, nhưng chỉ được gọi là cổ tức nếu như lượng tiền mặt đó
được lấy từ lợi nhuận. Do vậy, nguồn gốc của cổ tức là lợi nhuận sau thuế đã
thực hiện của doanh nghiệp cổ phần.
Quy trình trả cổ tức
Thời gian chi trả cổ tức của các doanh nghiệp ở các nước khác nhau là
khác nhau, như nước Mỹ thường chi trả cổ tức theo mỗi quý, trong khi đó các
doanh nghiệp ở các nước khác có thể trả cổ tức theo chu kỳ nửa năm hoặc kết

thúc năm tài chính. Ở Việt Nam, phần lớn các doanh nghiệp lựa chọn trả cổ tức
nửa năm một lần. Việc lựa chọn trả cổ tức với tần suất cao sẽ làm cho cổ phiếu
của doanh nghiệp được đánh giá cao, tuy nhiên sẽ làm cho công tác quản trị
dòng tiền của công ty sẽ gặp khó khăn hơn do phải thu xếp tài chính để thực


hiện việc chia trả cổ tức. Do vậy, doanh nghiệp cần cân nhắc đến đặc điểm
ngành nghề kinh doanh, tốc độ luân chuyển vốn, nhu cầu trả nợ…khi lựa chọn
số lần trả cổ tức trong một năm.
Hội đồng quản trị của doanh nghiệp sẽ quyết định việc chi trả cổ tức.
Doanh nghiệp sẽ công bố thông tin trên các phương tiện thông tin đại chúng về
việc chi trả cổ tức. Sau khi thông báo việc chi trả cổ tức, khoảng 2 tuần là thời
gian doanh nghiệp sẽ đến trung tâm lưu ký chứng khoán để chốt danh sách cổ
đông được hưởng cổ tức. Tùy thuộc vào hệ thống thanh toán bù trừ giữa tài
khoản cổ phần và tài khoản của người mua và người bán ở từng quốc gia mà cần
thiết phải có một khoảng thời gian thanh toán bù trừ nhất định, chẳng hạn trong
hệ thống thanh toán T+2, giao dịch ngày hôm nay thì sau hai ngày sẽ được thanh
toán bù trừ xong. Điều này làm xuất hiện ngày giao dịch không hưởng quyền,
nghĩa là vào ngày giao dịch không hưởng quyền, người mua sẽ không được
hưởng cổ tức trong khi người bán lại được hưởng cổ tức vì vào ngày chốt danh
sách cổ đông thì người bán cổ phiếu lại có tên trong danh sách cổ đông. Khoảng
Ngày thông báo cổ tức: là ngày Hội đồng quản trị thông báo mức cổ tức
hay tỷ lệ cổ tức sẽ được trả, hình thức cổ tức, ngày chốt danh sách cổ đông và
ngày thanh toán cổ tức. Ngày này rất quan trọng vì theo đó các thông tin về
tăng, giảm hoặc duy trì cổ tức sẽ được công bố, qua đó thị trường thấy được
thông tin về tình hình tài chính của doanh nghiệp.
Ngày giao dịch không hưởng quyền: Nếu người mua cổ phiếu vào ngày
giao dịch không hưởng quyền thì sẽ không được nhận cổ tức, trong khi người
bán lại được nhận cổ tức vì người bán lại có tên trong danh sách cổ đông được
hưởng cổ tức. Tùy thuộc vào hệ thống thanh toán bù trừ chứng khoán của từng

nước áp dụng, thông thường là sau 2 ngày giao dịch, cổ đông mới có tên trong
danh sách cổ đông được hưởng cổ tức. Về mặt lý thuyết, giá trị thị trường của
mỗi cổ phần sẽ giảm đi một lượng đúng bằng mức cổ tức mà người mua không
được hưởng vào ngày giao dịch không hưởng quyền.
Ngày chốt danh sách cổ đông: Là ngày trung tâm lưu ký chứng khoán sẽ
chốt danh sách cổ đông hiện hành để được hưởng cổ tức và gửi danh sách cổ
đông cho doanh nghiệp.


Ngày thanh toán cổ tức: Thông thường sau 2 tuần kể từ ngày chốt danh
sách cổ đông, doanh nghiệp sẽ chuyển trả cổ tức cho cổ đông có thể dưới dạng
tiền mặt trực tiếp hoặc chuyển tiền vào tài khoản của cổ đông ở các công ty
chứng khoán.
Với quy trình thanh toán cổ tức bằng cổ phiếu, về cơ bản cũng giống quy
trình thanh toán bằng tiền. Thời gian kể từ ngày chốt danh sách cổ đông đến
ngày thanh toán cổ tức có thể kéo dài hơn, hoặc khi bán cổ phiếu, cổ đông có thể
bán luôn quyền được nhận cổ tức cho người mua vào ngày giao dịch không
hưởng quyền.
Các hình thức trả cổ tức
Có ba hình thức trả cổ tức mà doanh nghiệp có thể lựa chọn để thực hiện
việc chi trả cổ tức là hình thức cổ tức tiền mặt, cổ tức cổ phiếu và cổ tức bằng
tài sản.
Hình thức cổ tức bằng tiền
Cổ tức bằng tiền là khoản lợi nhuận sau thuế được biểu hiện bằng tiền mà
doanh nghiệp trả trực tiếp cho cổ đông hiện hành. Hình thức này rất phổ biến
trên thế giới và được hầu hết các doanh nghiệp cổ phần áp dụng. Hội đồng quản
trị của các doanh nghiệp cổ phần sẽ căn cứ vào số lợi nhuận thu được trong kỳ,
số lợi nhuận tích lũy và số tiền có thể tập trung để xác định mức trả cổ tức bằng
tiền mặt. Thường thì các doanh nghiệp sẽ trả cổ tức đều đặn theo từng quý,
doanh nghiệp sẽ thông báo trả cổ tức và tiến hành trả cho cổ đông thông qua

chuyển khoản hoặc cổ đông có thể đến nhận cổ tức trực tiếp tại doanh nghiệp.
Trả cổ tức bằng tiền làm tài sản là vốn bằng tiền của doanh nghiệp được chi cho
các cổ đông, do đó sẽ làm giảm tài sản, tương ứng với vốn chủ sở hữu trên bảng
cân đối kế toán của doanh nghiệp. Do đó, giá trị sổ sách một cổ phần sau khi chi
trả cổ tức sẽ giảm xuống so với trước khi trả cổ tức. Chi trả cổ tức bằng tiền có
những ưu điểm, đồng thời là có cả những hạn chế. Về ưu điểm, khi doanh
nghiệp trả cổ tức bằng tiền sẽ tạo ra thu nhập thực tế cho các cổ đông, đáp ứng
nhu cầu chi tiêu và tiền mặt cho các cổ đông. Cổ tức bằng tiền mặt thể hiện sự


dồi dào về dòng tiền của doanh nghiệp, đó là dấu hiệu chứng tỏ doanh nghiệp
đang đạt hiệu quả cao trong hoạt động kinh doanh, điều này có tác động tích cực
đến giá cổ phiếu của doanh nghiệp trên thị trường. Điều này giải thích hình thức
trả cổ tức bằng tiền được phổ biến. Về hạn chế, cổ tức bằng tiền đồng nghĩa với
việc doanh nghiệp phải chi ra một lượng tiền mặt, do đó làm giảm lượng tiền
mặt của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, việc trả cổ tức bằng tiền sẽ làm doanh
nghiệp sẽ trở nên bất lợi nếu công ty có các cơ hội đầu tư sinh lời tốt, việc khan
hiếm vốn nội sinh để tài trợ có thể dẫn đến việc phát hành cổ phần thường mới
để huy động, tác động đến tỷ lệ sở hữu, chi phí phát hành.
Hình thức cổ tức bằng cổ phiếu
Cổ tức bằng cổ phiếu là khoản lợi nhuận sau thuế được biểu hiện dưới
dạng cổ phiếu mà doanh nghiệp phát hành mới để chia thêm cho các cổ đông
hiện hành. Với hình thức này, doanh nghiệp sẽ phát hành thêm một số lượng cổ
phiếu mới và phân chia cho cổ đông hiện hành theo tỷ lệ cổ phần họ đang nắm
giữ. Ví dụ, nếu doanh nghiệp trả cổ tức bằng cổ phiếu với tỷ lệ 5% thì cổ đông
đang nắm giữ 100 cổ phần sẽ được nhận thêm 5 cổ phần mới, nếu doanh nghiệp
trả cổ tức bằng cổ phiếu với tỷ lệ 10% thì cổ đông nắm giữ 100 cổ phần sẽ được
nhận thêm 10 cổ phần mới, thay vì nhận cổ tức bằng tiền thì cổ đông sẽ nhận
thêm một số lượng cổ phiếu mới. Cổ tức bằng cổ phần không làm thay đổi tổng
tài sản của doanh nghiệp so với trước khi trả cổ tức. Doanh nghiệp sẽ sử dụng

nguồn lợi nhuận sau thuế được tích lũy để bổ sung tăng vốn điều lệ, đồng thời
tăng số lượng cổ phần cho các cổ đông theo tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông
trong doanh nghiệp và số lượng cổ phần thường lưu hành trên thị trường sẽ tăng
lên. Bằng cách lấy số lợi nhuận sau thuế mà doanh nghiệp có thể sử dụng để
chia cổ tức cho các cổ đông chia cho mệnh giá một cổ phần hoặc chia cho giá trị
thị trường của một cổ phần, sẽ xác định được số cổ phần sẽ phát hành thêm. Căn
cứ vào tỷ lệ sở hữu cổ phần của các cổ đông, doanh nghiệp sẽ tiến hành chi trả
cổ tức bằng cổ phần. Cổ tức bằng cổ phiếu cũng có những ưu điểm và hạn chế
nhất định. Về ưu điểm, cổ tức bằng cổ phiếu có thể giúp doanh nghiệp hạn chế


việc quyền kiểm soát bị chia sẻ do hạn chế được việc phát hành cổ phần thường
mới để huy động vốn cho việc thực hiện các cơ hội đầu tư. Cổ tức bằng cổ phiếu
giúp doanh nghiệp có được lượng tiền mặt không phải dùng để chi trả cổ tức, từ
đó có thể sử dụng để đầu tư cho tăng trưởng. Cổ tức bằng cổ phiếu có thể giúp
doanh nghiệp tránh được tác động tiêu cực của thị trường đến giá cổ phiếu khi
doanh nghiệp bị khan hiếm nguồn tiền hay hoạt động kém hiệu quả phải cắt
giảm cổ tức tiền mặt. Cổ tức bằng cổ phiếu còn giúp doanh nghiệp tiết kiệm chi
phí phát hành để huy động vốn vì được tài trợ bằng nguồn lợi nhuận để lại nên
doanh nghiệp không phải phát hành cổ phần thường mới ra công chúng để huy
động vốn. Điều này làm chi phí sử dụng vốn từ lọi nhuận sẽ thấp hơn chi phí sử
dụng vốn cổ phần thường mới. Cổ tức bằng cổ phần thường làm giảm giá cổ
phần so với trước khi trả cổ tức, điều này làm tăng tính hấp dẫn của cổ phiếu
trong mắt các nhà đầu tư, do đó làm tăng tính thanh khoản của cổ phiếu doanh
nghiệp trên thị trường. Ngoài ra, đây cũng là cách để hoãn thuế cho các cổ đông
vì cổ đông chỉ phải nộp thuế thu nhập cá nhân khi cổ đông bán cổ phần được chi
cổ tức. Về hạn chế, cổ tức bằng cổ phiếu làm thu nhập trên mỗi cổ phần ở hiện
tại bị giảm xuống do số lượng cổ phần tăng lên, có thể kéo theo sự sụt giảm giá
cổ phiếu của doanh nghiệp trên thị trường. Với những doanh nghiệp mà hiệu quả
kinh doanh không cao thì việc lạm dụng quá mức hình thức cổ tức bằng cổ phiếu

sẽ làm thu nhập cổ phần giảm dẫn đến giá cổ phiếu bị giảm xuống, kết quả là
giảm lợi ích của cổ đông hiện hành. Mặt khác, trả cổ tức bằng cổ phiếu có thể
tác động làm cho giá cổ phiếu bị sụt giảm nếu như doanh nghiệp thiếu những cơ
hội đầu tư. Vì khi đó sẽ không tạo ra sự tăng trưởng thu nhập và cổ tức của cổ
đông trong tương lai, trong khi đó thu nhập thực tế hiện tại của cổ đông bị sụt
giảm. Bên cạnh đó, việc trả cổ tức bằng cổ phiếu sẽ phức tạp hơn về thủ tục và
cách thức tổ chức thực hiện cho doanh nghiệp cổ phần. Vì nó sẽ ảnh hưởng đến
lợi ích của các nhà đầu tư, nên nhà nước sẽ có những quy định pháp lý ràng
buộc và kiểm soát việc trả cổ tức bằng cổ phiếu. Doanh nghiệp khi muốn giữ lại
lợi nhuận tái đầu tư sẽ có hai cách là chia cổ tức bằng cổ phiếu hoặc giữ lại lợi


nhuận trên tài khoản lợi nhuận chưa phân phối. Nếu chọn trả cổ tức bằng cổ
phiếu thì số lợi nhuận đã phải vốn hóa thành vốn cổ phần, do đó trong trường
hợp cần thiết doanh nghiệp không thể chia cổ tức cho cổ đông từ số lợi nhuận đó
được nữa. Nếu tái đầu tư bằng cách giữ nguyên trên tài khoản lợi nhuận chưa
phân phối thì khi cần thiết vẫn có thể rút tiền ra để trả cổ tức cho cổ đông.
Hình thức cổ tức bằng tài sản khác
Mặc dù đây không phải là hình thức trả cổ tức phổ biến, tuy nhiên trên
thực tế vẫn có một số doanh nghiệp trả cổ tức bằng hình thức này. Chẳng hạn,
doanh nghiệp có thể trả cổ tức cho cổ đông bằng sản phẩm mà doanh nghiệp sản
xuất, hoặc bằng những tài sản tài chính mà doanh nghiệp đang nắm giữ của các
doanh nghiệp cổ phần khác. Việc trả cổ tức bằng tài sản sẽ làm giảm tài sản đó
với một bút toán tương ứng trong lợi nhuận giữ lại. Trả cổ tức bằng tài sản
thường gặp khó khăn trong công tác định giá tài sản và cách để chia tròn tỷ lệ cổ
tức là tài sản cho tất cả các cổ đông.
Với các hình thức trả cổ tức như trên, doanh nghiệp cần căn cứ và đặc
điểm ngành nghề kinh doanh, đặc điểm doanh nghiệp, tình hình tài chính, những
ưu và nhược điểm của từng hình thức trả cổ tức để có hình thức trả cổ tức phù
hợp, đảm bảo lợi ích của cổ đông cũng như sự phát triển của doanh nghiệp.

Khái niệm chính sách cổ tức
Chính sách cổ tức thể hiện quyết định giữa việc trả lợi nhuận cho cổ đông
so với việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư. Có lập luận cho rằng, lợi nhuận sau
thuế là thuộc sở hữu của cổ đông, vì vậy việc phân chia cổ tức hay giữ lại lợi
nhuận tái đầu tư thì nó vẫn thuộc sở hữu của cổ đông. Vì vậy, quyết định việc
chia cổ tức sẽ không liên quan đến lợi ích của cổ đông. Tuy nhiên, việc phân
chia lợi nhuận của doanh nghiệp một mặt tác động đến thu nhập thực tế ở hiện
tại, mặt khác tác động đến tiềm năng tăng trưởng thu nhập trong tương lai của cổ
đông. Sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý tài sản là đặc trưng cơ
bản của doanh nghiệp cổ phần. Quyền sở hữu thuộc về các cổ đông doanh


nghiệp, còn quyền quản lý thuộc về các nhà quản trị. Mặc dù quyền quyết định
việc phân chia cổ tức thuộc về các cổ đông nhưng các nhà quản trị lại đóng vai
trò quan trọng trong việc định hướng dài hạn của doanh nghiệp, tác động đến
việc chi trả cổ tức. Quyết định chia cổ tức ngày hôm nay hay giữ lại lợi nhuận để
tái đầu tư trong tương lai có vai trò quan trọng:
Chính sách cổ tức tác động trực tiếp đến giá trị tài sản thực tế của cổ
đông. Cổ tức cung cấp cho cổ đông nguồn thu nhập khi họ đầu tư vào doanh
nghiệp. Do đó, việc doanh nghiệp duy trì cổ tức ổn định hay không ổn định, đều
đặn hay dao động đều làm ảnh hưởng đến quan điểm của cổ đông đối với doanh
nghiệp. Một mặt là thu nhập ở hiện tại và chắc chắn, mặt khác chính sách cổ tức
có thể giảm thiểu các khoản chi phí khi thu nhập về tay cổ đông, vì thu nhập
thực tế có thể bị sụt giảm do các yếu tố như thuế thu nhập, chi phí giao dịch.
Chính sách cổ tức ảnh hưởng đến tỷ lệ tăng trưởng thu nhập và cổ tức
trong tương lai của cổ đông. Lợi nhuận giữ lại tái đầu tư là nguồn quan trọng
trong việc tài trợ vốn cho doanh nghiệp, đây là nguồn vốn sẵn có nên doanh
nghiệp có thể linh động lựa chọn đầu tư vào các dự án có tỷ suất sinh lời cao.
Nếu doanh nghiệp tái đầu tư nhiều, trong khi vẫn duy trì được mức sinh lời trên
một đồng vốn sẽ làm gia tăng thu nhập và cổ tức cho cổ đông hiện hành. Do vậy,

lợi nhuận giữ lại có thể kích thích tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai và do đó
có thể ảnh hưởng đến giá trị cổ phần của doanh nghiệp trong tương lai.
Việc chi trả cổ tức còn thể hiện dấu hiệu thông tin về hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp ra bên ngoài thị trường, đến các nhà đầu tư khác. Do đó, việc
lựa chọn chính sách cổ tức có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của doanh nghiệp
trên thị trường.
Mục tiêu của chính sách cổ tức
Mục tiêu của chính sách cổ tức là tối đa hóa giá trị thị trường của doanh
nghiệp, hay nói cách khác là tối đa hóa giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp trên thị
trường. Việc quyết định lợi nhuận dưới dạng cổ tức hay lợi nhuận tái đầu tư ảnh
hưởng đến giá trị vốn cổ phần thông qua tác động đến thu nhập thực tế hiện tại
và tỷ lệ tăng trưởng trong tương lai. Điều này có thể giải thích bằng việc xác
định giá cổ phần của doanh nghiệp theo phương pháp dòng tiền chiết khấu.
Chính sách cổ tức sẽ tác động đến giá trị cổ phần trên thị trường do nó tác động
đồng thời đến tỷ suất sinh lời đòi hỏi và dòng tiền trong tương lai của cổ đông.


Nếu chi trả cổ tức với tỷ lệ cao so với thu nhập trên cổ phần mà doanh nghiệp
làm ra, khi đó đứng ở góc độ nhà đầu tư mức độ rủi ro sẽ thấp vì cổ đông được
nhận cổ tức và sẽ hiện thực hóa tài sản từ cổ tức được chia, điều này làm giảm tỷ
suất sinh lời đòi hỏi của các nhà đầu tư khiến giá cổ phiếu tăng lên. Tuy nhiên,
việc chi trả cổ tức đồng nghĩa với việc phải từ bỏ cơ hội đầu tư tiềm năng, làm
cho tỷ lệ tăng trưởng cổ tức trong tương lai giảm và giá cổ phiếu sẽ giảm. Nếu
chia cổ tức với tỷ lệ thấp so với thu nhập trên cổ phần thì mức độ rủi ro sẽ cao
đối với cổ đông, khi đó khiến tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư sẽ cao làm
giảm giá cổ phiếu, nhưng đồng thời lợi nhuận được tái đầu tư nên tỷ lệ tăng
trưởng cổ tức của cổ đông trong tương lai cao làm cho dòng tiền của cổ đông
tăng làm giá cổ phiếu tăng. Do đó, mục tiêu cuối cùng mà chính sách cổ tức
hướng tới là tối đa hóa lợi ích cho cổ đông, nghĩa là đảm bảo được tỷ lệ tăng
trưởng cổ tức trong tương lai nhưng cũng tối thiểu hóa được rủi ro cho cổ đông.

Để làm được điều này, nhà quản trị phải đưa ra được chính sách cổ tức đáp ứng
được nhu cầu vốn đầu tư, đồng thời cũng tạo được thu nhập thực tế cho cổ đông
dưới hình thức cổ tức.
Ảnh hưởng của chính sách cổ tức tới doanh nghiệp
Ảnh hưởng của cổ tức tới tài sản của cổ đông
Theo lý thuyết của trường phái trung dung mà đại biểu là M&M thì chính
sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị tài sản của cổ đông, mà chỉ là sự
chuyển dịch giá trị từ người này sang túi người khác của cùng một cổ đông
thông qua hai cách và trong mỗi trường hợp tiền mặt nhận được sẽ được bù trừ
bởi một sự sụt giảm giá trị của cổ đông cũ trong doanh nghiệp. Cách thứ nhất:
Doanh nghiệp trả cổ tức và phát hành thêm cổ phần mới để huy động vốn cho
việc thực hiện đầu tư. Theo đó, mỗi cổ phần nhận được giá trị thấp hơn so với
trước khi trả cổ tức, bởi vì doanh nghiệp phát hành nhiều cổ phần hơn so với tài
sản doanh nghiệp và kết cấu nguồn vốn có sự thay đổi. Cách thứ hai: Doanh
nghiệp sẽ không trả cổ tức và cổ đông sẽ bán cổ phần của mình để có tiền đáp
ứng nhu cầu chi tiêu. Nếu cổ đông cũ bán đi một số cổ phần thì mỗi cổ phần có


giá trị tương đương, nhưng khi đó họ lại sở hữu ít cổ phần hơn, và trường hợp
này tổng tài sản và vốn cổ phần không thay đổi, kết cấu nguồn vốn không đổi.
Bởi vì các nhà đầu tư không cần cổ tức dưới dạng tiền mặt cho nên họ sẽ không
trả giá cao hơn cho những cổ phần của những doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ
tức cao. Do vậy, các doanh nghiệp không phải lo lắng về chính sách cổ tức. Họ
nên để cổ tức thay đổi như là kết quả của quyết định đầu tư và quyết định tài trợ.
Tuy nhiên, những giả định của lý thuyết M&M đều không thực tế vì luôn
có những ảnh hưởng từ thuế, rủi ro, chi phí giao dịch, quyền kiểm soát…vì vậy
có thể khẳng định phần lớn các nhà đầu tư đều ưa thích ổn định cổ tức và cổ tức
càng cao càng tốt. Vì các yếu tố này tác động đến tài sản thực của cổ đông nên
doanh nghiệp được đánh giá cao hay thấp và giá trị thị trường của doanh nghiệp
tốt hay không tốt.

Ảnh hưởng của cổ tức đến quyết định đầu tư
Chính sách cổ tức thể hiện việc xác định mức lợi nhuận dành để trả cổ tức
và lợi nhuận dùng để tái đầu tư. Do vậy, chính sách cổ tức sẽ quyết định mức lợi
nhuận giữ lại tái đầu tư của doanh nghiệp, nếu doanh nghiệp trả cổ tức cao thì
lợi nhuận giữ lại tái đầu tư sẽ thấp và ngược lại. Chính sách cổ tức ảnh hưởng tới
quyết định đầu tư vì hai lý do. Thứ nhất, chính sách cổ tức ảnh hưởng đến chi
phí sử dụng vốn của dự án. Khi doanh nghiệp có vốn đầu tư vào dự án thì chi
phí sử dụng vốn cận biên cho từng đồng vốn mới huy động sẽ thay đổi trong
một kỳ hạn nhất định. Nếu không có nhiều lợi nhuận giữ lại tái đầu tư, doanh
nghiệp phải huy động vốn bằng cách phát hành thêm cổ phần thường mới và sẽ
mất chi phí cho việc phát hành như chi phí bảo lãnh phát hành, chi phí môi
giới…Do đó, chi phí sử dụng cổ phần thường mới sẽ cao hơn chi phí sử dụng lợi
nhuận để lại tái đầu tư, đòi hỏi đồng vốn khi sử dụng đầu tư cho dự án phải sinh
lời cao hơn và ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Thứ hai,
chính sách cổ tức ảnh hưởng tới quá trình huy động vốn của doanh nghiệp. Nếu
doanh nghiệp dành nhiều lợi nhuận để tái đầu tư thì doanh nghiệp sẽ nhanh có


vốn để thực hiện dự án, ngược lại doanh nghiệp sẽ trở nên thiếu vốn và phải huy
động vốn từ bên ngoài như phát hành thêm cổ phiếu thường mới, quá trình này
sẽ kéo dài hơn khi thực hiện dự án đầu tư.
Ảnh hưởng của chính sách cổ tức tới mối quan hệ nội tại doanh nghiệp
Thứ nhất, chính sách cổ tức ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa cổ đông và
chủ nợ. Khi doanh nghiệp trả cổ tức thì lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ sẽ xung
đột. Vì khi doanh nghiệp trả cổ tức thì sẽ ảnh hưởng nhất định đến mức độ rủi ro
của khoản vốn mà doanh nghiệp đang đi vay nợ. Chính sách cổ tức sẽ làm thay
đổi giá trị của cổ phần và giá trị của khoản nợ, dẫn đến xung đột lợi ích của cổ
đông và chủ nợ. Khi doanh nghiệp trả cổ tức sẽ có ảnh hưởng nhất định tới mức
độ rủi ro của khoản vốn mà doanh nghiệp đang đi vay nợ. Do đó, chính sách cổ
tức sẽ làm thay đổi giá trị cổ phần và giá trị của khoản nợ, điều đó dẫn tới xung

đột lợi ích của cổ đông và chủ nợ. Đối với trường hợp doanh nghiệp cổ phần thì
cổ đông sẽ chịu trách nhiệm trong phần vốn góp. Nếu tổng giá trị doanh nghiệp
lớn hơn giá trị của khoản nợ thì sau khi trả hết nợ thì phần còn lại sẽ thuộc về cổ
đông. Còn trường hợp tổng giá trị doanh nghiệp nhỏ hơn giá trị khoản nợ thì
toàn bộ giá trị doanh nghiệp sẽ dành thanh toán cho các chủ nợ, phần thiếu hụt
là do chủ nợ phải gánh chịu. Điều này làm cho cổ đông muốn nhận được cổ tức
càng nhiều càng tốt, vì nếu trường hợp doanh nghiệp hoạt động không hiệu quả
hoặc mất khả năng thanh toán thì cổ đông cũng đã thu hồi được một số vốn nhất
định.
Thứ hai, chính sách cổ tức ảnh hưởng tới mối quan hệ giữa cổ đông và
nhà quản trị. Cổ đông là chủ sở hữu doanh nghiệp nhưng nhà quản trị là người
kiểm soát hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Do đặc điểm của loại hình
doanh nghiệp cổ phần nên có sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý
doanh nghiệp. Do sự khác biệt này dẫn đến các nhà quản trị là người nắm rõ
nhất chiến lược và hoạt động của doanh nghiệp trong tương lai. Các cổ đông bị
thiếu thông tin nên khó có sự đánh giá chính xác về mục đích thật sự của nhà
quản trị đằng sau các quyết định bao gồm cả quyết định về chính sách cổ tức.


Nếu như cổ đông thường mong muốn nhà quản trị phải tạo ra lợi nhuận cao thì
nhà quản trị lại muốn nhàn hạ và an toàn. Như vậy, chính sách cổ tức có ảnh
hưởng tới mối quan hệ giữa cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp.
Thứ ba, chính sách cổ tức ảnh hưởng tới mối quan hệ giữa cổ đông và
người lao động. Theo lý thuyết về kinh tế chính trị, người lao động là yếu tố tạo
nên giá trị thặng dư cho doanh nghiệp mà biểu hiện của nó là lợi nhận. Lao động
là người trực tiếp tạo ra giá trị gia tăng trong doanh nghiệp nhưng họ lại không
được quyền hưởng giá trị gia tăng đó. Điều này tạo nên sự xung đột lợi ích giữa
người lao động và cổ đông trong doanh nghiệp. Người lao động thì muốn được
thực hiện các hoạt động phúc lợi xã hội cho chính họ, hoặc muốn được trả lương
cao. Trong khi đó các cổ đông chỉ muốn dùng toàn bộ lợi nhuận sau thuế để trả

cổ tức hoặc giữ lại tái đầu tư, thậm chí muốn trả lương thấp cho người lao động
để giảm chi phí và gia tăng lợi nhuận.
Thứ tư, chính sách cổ tức ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa các nhóm cổ
đông trong doanh nghiệp. Chính sách cổ tức không chỉ ảnh hưởng đến mối quan
hệ giữa cổ đông và chủ nợ, nhà quản lý, người lao động, mà chính sách cổ tức
còn ảnh hưởng đên mối quan hệ giữa các nhóm cổ đông trong doanh nghiệp.
Khi doanh nghiệp phân chia cổ tức sẽ ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa cổ đông
là người lao động với cổ đông là người ngoài doanh nghiệp, ảnh hưởng tới mối
quan hệ giữa nhóm cổ đông nhỏ và cổ đông lớn.
Phân loại chính sách cổ tức
Chính sách trả cổ tức sau đầu tư
Chính sách trả cổ tức sau đầu tư là chính sách theo đó cổ tức được chi trả
sau khi nhu cầu vốn cho đầu tư đã được đáp ứng đồng thời với việc duy trì được
cơ cấu nguồn vốn tối ưu của doanh nghiệp.
Chính sách trả cổ tức sau đầu tư chịu ảnh hưởng lớn bởi các cơ hội đầu tư
và hiệu quả của việc huy động vốn để thực hiện đầu tư. Chính sách này dựa trên
cơ sở các nhà đầu tư ưa thích doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư hơn là
trả cổ tức, nếu như tỷ suất lợi nhuận mà doanh nghiệp có thể đạt được từ việc tái


đầu tư lớn hơn tỷ suất sinh lời trung bình mà các nhà đầu tư có thể đạt được do
đầu tư vào các cơ hội khác có cùng mức độ rủi ro. Nghĩa là, nếu doanh nghiệp
có cơ hội đầu tư tốt mang lại tỷ suất sinh lợi cao hơn so với việc đầu tư ra bên
ngoài, thì các cổ đông dễ dàng chấp thuận việc doanh nghiệp ưu tiên dành lợi
nhuận để lại tái đầu tư trước một kết cấu nguồn vốn tối ưu và phần lợi nhuận còn
lại mới dành để trả cổ tức cho cổ đông. Do vậy, cổ tức của cổ đông sẽ thay đổi
phụ thuộc vào cơ hội đầu tư của doanh nghiệp.
Với chính sách này mục tiêu đầu tiên của doanh nghiệp là đáp ứng nhu
cầu đầu tư, tiếp theo là duy trì cơ cấu vốn tối ưu, sau đó mới tiến hành trả cổ tức
cho cổ đông. Các bước thực hiện chính sách trả cổ tức sau đầu tư như sau: Lập

dự toán vốn đầu tư; Xác lập cơ cấu vốn mục tiêu; Tài trợ các dự án đầu tư bằng
cách kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu phù hợp với cơ cấu vốn mục tiêu; Nếu
có lợi nhuận dư ra thì chi trả phần còn dư dưới dạng cổ tức.
Ví dụ: Thu nhập sau thuế của doanh nghiệp ABC là 6.000 tỷ đồng.
Nợ/Vốn chủ sở hữu là 2/3, nghĩa là 40% là nợ và 60% là vốn chủ sở hữu.
Trường hợp 1: Nếu doanh nghiệp tái đầu tư toàn bộ lợi nhuận và không
chia cổ tức.
Vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp sẽ tăng lên 6.000, để duy trì Nợ/VCSH
thì doanh nghiệp sẽ đi vay thêm 4.000 =>Tổng nguồn vốn có thể tạo ra cho đầu
tư mà không cần bán thêm cổ phiếu là 6.000 + 4.000 = 10.000.
Trường hợp 2: Kế hoạch chi đầu tư là 9.000
Nguồn vốn tối đa có thể đầu tư bao gồm: toàn bộ lợi nhuận là 6.000; nợ
4.000 =>Tổng cộng 10.000. Tuy nhiên, chi đầu tư năm tới hoạch định là 9.000.
Do đó, vốn từ lợi nhuận sau thuế tái đầu tư là 9.000 * 60% = 5.400 và Nợ vay là
9.000 * 40% = 3.600 => Lợi nhuận còn lại để trả cổ tức là 6.000 - 5.400 = 600.
Chính sách trả cổ tức sau đầu tư có những ưu điểm và hạn chế nhất định.
Về ưu điểm, trường hợp doanh nghiệp đang có nhiều cơ hội đầu tư tăng trưởng


và đem lại tỷ suất sinh lời trên vốn cổ phần cao hơn so với mức trung bình của
thị trường, khi đó cổ đông sẽ dễ dàng chấp nhận việc trả cổ tức thấp để dành lợi
nhuận tái đầu tư cho doanh nghiệp. Bên cạnh đó, doanh nghiệp giảm được chi
phí sử dụng vốn, vì so với việc doanh nghiệp phát hành cổ phần thường mới thì
lợi nhuận giữ lại tái đầu tư sẽ không phải mất chi phí phát hành để huy động
vốn. Mặt khác, cổ đông có thể hoãn thuế thu nhập cá nhân, do thuế chỉ đánh vào
thu nhập khi cổ đông thực hiện hóa thu nhập. Chính sách trả cổ tức sau đầu tư
giúp doanh nghiệp tránh phân chia quyền kiểm soát, biểu quyết vì doanh nghiệp
không phải phát hành cổ phần mới hoặc hạn chế phải phát hành với quy mô lớn.
Về hạn chế của chính sách trả cổ tức sau đầu tư, doanh nghiệp theo đuổi chính
sách trả cổ tức sau đầu tư sẽ dẫn đến sự biến thiên về cổ tức của cổ đông. Điều

này sẽ làm cho nhiều nhà đầu tư đánh giá doanh nghiệp có mức độ rủi ro cao,
dẫn đến làm giảm giá cổ phiếu. Bên cạnh đó, chính sách này sẽ làm cho cổ đông
không có thu nhập đảm bảo chi tiêu thường xuyên, làm cho nhiều nhà đầu tư
phải bán cổ phiếu để có thu nhập đáp ứng nhu cầu chi tiêu làm cho giá cổ phiếu
bị giảm. Như vậy, chính sách trả cổ tức sau đầu tư được coi là tối ưu chỉ khi nào
doanh nghiệp đang trong giai đoạn tăng trưởng, có nhiều cơ hội đầu tư hiệu quả
và các nhà đầu tư không lo lắng trước sự dao động của cổ tức.
Chính sách ổn định cổ tức
Chính sách ổn định cổ tức là chính sách mà cổ tức được duy trì ở mức độ
ổn định và chỉ tăng cổ tức lên mức cao hơn khi doanh nghiệp có thể đạt được sự
gia tăng lợi nhuận một cách vững chắc, đủ khả năng cho phép tăng được cổ tức
và khi đã quyết định tăng cổ tức thì doanh nghiệp cố gắng duy trì ở mức độ đã
định cho đến khi doanh nghiệp không thể hy vọng ngăn chặn được sự giảm sút
lợi nhuận kéo dài trong tương lai.
Đây là chính sách cổ tức được ra đời từ những ngày đầu tiên khi chính
sách cổ tức được các doanh nghiệp cổ phần quan tâm chú ý. Nhiều doanh nghiệp
cổ phần đã xác định một mức cổ tức cố định hàng năm tính trên mỗi cổ phần và


sẽ duy trì mức cổ tức đó một cách cố định, doanh nghiệp sẽ tăng mức trả cổ tức
hàng năm chỉ khi nào doanh nghiệp chắc chắn đạt được lợi nhuận cao trong
tương lai để cho phép gia tăng cổ tức và duy trì cổ tức ở mức cao đó, gọi là
chính sách cổ tức không bao giờ giảm. Tuy nhiên, do ảnh hưởng của lạm phát
xảy ra liên tục và việc tái đầu tư lợi nhuận đã thúc đẩy sự tăng trưởng lợi nhuận,
do vậy nhiều doanh nghiệp đang theo đuổi chính sách cố định cổ tức chuyển
sang chính sách cổ tức có điều chỉnh, hay chính sách cổ tức có tỷ lệ tăng trưởng
ổn định, nghĩa là sự ổn định không có nghĩa là cố định. Ưu điểm của chính sách
ổn định cổ tức là đưa ra thông tin về sự ổn định trong kinh doanh của doanh
nghiệp. Bên cạnh đó, chính sách ổn định cổ tức tạo ra thu nhập thực tế cho các
cổ đông cũng như ổn định thành phần cổ đông của doanh nghiệp. Mặt khác,

chính sách ổn định cổ tức là yếu tố giúp doanh nghiệp có điều kiện niêm yết trên
SGDCK vì theo điều kiện được niêm yết nhiều quốc gia thì cổ tức phải thường
xuyên ổn định. Nhược điểm của chính sách ổn định cổ tức là ảnh hưởng đến lợi
nhuận để lại tái đầu tư do phải chi một số lợi nhuận nhất định trả cổ tức, điều
này có thể làm doanh nghiệp phải từ bỏ một số cơ hội đầu tư trong tương lai.
Còn nếu doanh nghiệp vẫn thực hiện cơ hội đầu tư thì phải phát hành cổ phiếu
để huy động vốn, làm phát sinh các khoản chi phí phát hành dẫn đến tăng chi phí
sử dụng vốn chủ sở hữu cũng như làm phân tán quyền kiểm soát doanh nghiệp.
Chính sách tỷ lệ cổ tức ổn định
Chính sách tỷ lệ cổ tức ổn định là chính sách cổ tức mà việc chi trả cổ tức
theo một tỷ lệ ổn định tính trên lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp. Tỷ lệ chi
trả cổ tức được xác định bằng cổ tức một cổ phần thường chia cho thu nhập một
cổ phần thường. Tỷ lệ này được các doanh nghiệp cố gắng duy trì ổn định qua
các năm. Do lợi nhuận dao động hàng năm nên cổ tức cũng bị thay đổi. Điều
này dẫn đến nhà đầu tư sẽ đánh giá hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp có
nhiều biến động rủi ro, dẫn đến tỷ suất sinh lời của nhà đầu tư có thể sẽ tăng lên
và làm cho giá cổ phiếu trên thị trường có thể giảm xuống. Doanh nghiệp theo
đuổi tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu sẽ dẫn đến cổ tức thay đổi khi lợi nhuận thay


đổi, nhưng các doanh nghiệp cũng tin rằng chính sách này giúp cho các cổ đông
cảm thấy yên tâm hơn do cổ tức được trả với tỷ lệ ổn định. Chính sách tỷ lệ cổ
tức ổn định giúp doanh nghiệp giữ được một phần lợi nhuận để tái đầu tư. Đồng
thời với chính sách cổ tức này cũng thể hiện một cách nhất quán quan điểm của
nhà quản trị doanh nghiệp trong việc chi trả cổ tức. Cổ tức trở nên ổn định hơn
khi doanh thu và lợi nhuận của doanh nghiệp trở nên ổn định. Hạn chế của chính
sách tỷ lệ cổ tức ổn định là thể hiện sự bấp bênh trong hoạt động kinh doanh nếu
như kết quả kinh doanh hay lợi nhuận của doanh nghiệp thay đổi.
Chính sách cổ tức cố định ở mức thấp và chia thêm cổ tức vào cuối năm
Với chính sách cổ tức này doanh nghiệp sẽ trả cổ tức ở mức thấp trong

năm và chia thêm cổ tức vào cuối năm trong trường hợp doanh nghiệp hoạt động
kinh doanh hiệu quả và dồi dào về ngân quỹ. Chính sách này là sự kết hợp của
chính sách cổ tức ổn định và chính sách cổ tức theo tỷ lệ cố định. Doanh nghiệp
sẽ căn cứ vào kế hoạch kinh doanh, kế hoạch lợi nhuận của doanh nghiệp để xác
định một mức cổ tức tối thiểu để trả tạm ứng cho cổ đông. Sau đó, đến cuối năm
tài chính khi xác định được số lợi nhuận của cả năm doanh nghiệp sẽ quyết định
có trả thêm cổ tức nữa hay không. Với chính sách cổ tức này doanh nghiệp sẽ
linh hoạt trong việc trả cổ tức nếu hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp có
nhiều biến động, bên cạnh đó nhà đầu tư cũng có được mức cổ tức tối thiểu, hạn
chế được việc cổ đông phải bán cổ phần để lấy tiền chi tiêu, đồng thời cũng
tránh được các chi phí giao dịch trong quá trình bán cổ phần. Chính sách này
cũng tạo ra tâm lý yên tâm cho các nhà đầu tư vì họ luôn nhận được cổ tức lớn
hơn hoặc bằng một mức nhất định. Nếu doanh nghiệp hoạt động tốt thì cổ tức sẽ
được trả thêm vào cuối năm, điều này là một dấu hiệu tốt cho hoạt động kinh
doanh của doanh nghiệp, đồng thời cũng tác động tốt đến giá cổ phiếu của
doanh nghiệp trên thị trường.
Cơ sở đánh giá về chính sách cổ tức
Cổ tức một cổ phần thường (Dividend Per Share - DPS):


Cổ tức một cổ phần thường đo lường mức trả cổ tức tính trên một cổ phần
thường mà nhà đầu tư có thể nhận được từ việc đầu tư vào cổ phần thường.
DPS được tính theo công thức sau:
D
PS

D – SD

=

S

Trong đó:
D: Tổng cổ tức trong một thời kỳ
SD: Cổ tức đặc biệt
S: Số cổ phiếu phổ thông đang lưu hành
Cổ tức đặc biệt là cổ tức chỉ được dự kiến sẽ được phát hành một lần do
đó sẽ được loại trừ khi tính cổ tức một cổ phần thường. Tổng số lượng cổ phiếu
phổ thông đang lưu hành đôi khi được tính bằng bình quân gia quyền số lượng
cổ phiếu phổ thông trong kỳ báo cáo.
Ví dụ: Doanh nghiệp ABC trả tổng cộng $237.000 cổ tức năm vừa rồi,
trong đó cổ tức đặc biệt là $59.250. Công ty ABC có 2 triệu cổ phiếu đang lưu
hành. DPS sẽ là ($237.000 - $59.250)/2.000.000 = $0,0889/mỗi cổ phiếu.
Một sự tăng lên của cổ tức một cổ phần thường có thể là tín rằng công ty
vẫn đang phát triển tốt và ổn định.
Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio):
Tỷ lệ chi trả cổ tức phản ánh mối quan hệ giữa mức cổ tức cổ đông
thường nhận được so với thu nhập của một cổ phần thường.
Tỷ lệ chi trả
cổ tức

Cổ tức mỗi cổ phần
=

Thu nhập mỗi cổ phần

Tỷ lệ chi trả cổ tức chỉ ra công ty tỷ lệ công ty dành bao nhiêu tiền để chi
trả cổ tức cho cổ đông, từ đó cho biết công ty còn giữ lại để tái đầu tư, trả nợ và

dự trữ tiền mặt. Phần này còn được gọi là lợi nhuận giữ lại. Một công ty phát
triển và có định hướng để mở rộng, phát triển sản phẩm mới và xâm nhập vào
thị trường mới sẽ mong muốn tái đầu tư hầu hết hoặc tất cả khoản lợi nhuận sau
thuế của mình và có thể chấp nhận một tỷ lệ chi trả cổ tức thấp, thậm chí là bằng
không. Tỷ lệ chi trả cổ tức cũng rất hữu ích cho việc đánh giá tính bền vững của
cổ tức. Các doanh nghiệp rất miễn cưỡng khi tiến hành cắt giảm cổ tức, vì có thể
đẩy giá cổ phiếu xuống và phản ánh kém về khả năng quản lý của doanh nghiệp.
Một công ty cũng có thể trải qua một năm kinh doanh xấu nhưng không đình chỉ
việc thanh toán cổ tức. Xu hướng dài hạn của tỷ lệ chi trả cổ tức cũng là một vấn
đề quan trọng. Một tỷ lệ tăng đều đặn có thể chỉ ra tình hình kinh doanh phát
triển, nhưng một sự giảm tỷ lệ chi trả cổ tức có thể báo hiệu một tín hiệu không
tốt.
Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield):
Tỷ suất cổ tức thể hiện bao nhiêu phần trăm của giá trị thị trường của cổ
phiếu dùng để trả cho cổ đông dưới hình thức cổ tức. Nó được tính toán bằng
cách lấy cổ tức trên mỗi cổ phần chia cho giá trị thị trường của cổ phiếu.
Công thức tính tỷ suất cổ tức như sau:
Tỷ suất
cổ tức

Cổ tức mỗi cổ phần
=

Giá trị thị trường mỗi
cổ phần

Việc sử dụng tỷ suất cổ tức để tính toán mối quan hệ giữa cổ tức trên mỗi
cổ phiếu và giá trị thị trường của cổ phiếu, nghĩa là nó phản ánh nhà đầu tư sẽ
nhận được bao nhiêu đồng cổ tức từ một đồng đầu tư vào cổ phiếu tại mức giá
thị trường, nên tỷ suất cổ tức được các nhà đầu tư rất quan tâm. Ví dụ, doanh

nghiệp ABC tuyên bố cổ tức trên mỗi cổ phần là $1.7, giá trị thị trường của cổ
phiếu là $20. Tỷ suất cổ tức của doanh nghiệp là $1.7/$20 = 8.5%. Nghĩa là, nhà
đầu tư sẽ kiếm lời 8.5% trên số tiền đầu tư của họ nếu nhà đầu tư đó bỏ tiền ra
mua cổ phiếu thường của doanh nghiệp đó mới mức giá thị trường. Tỷ suất cổ
tức rất quan trọng với nhà đầu tư khi họ mua cổ phiếu để nhận thu nhập từ cổ


tức. Cổ phiếu có mức tỷ suất cổ tức cao có thể được bán trên thị trường với mức
giá cao. Nếu dựa hoàn toàn vào số liệu tỷ suất cổ tức mà đưa ra quyết định đầu
tư có thể là một quyết định khôn ngoan. Một tỷ suất cổ tức cao có thể do sự sụt
giảm gần đây trong giá thị trường của cổ phiếu do ảnh hưởng của các vấn đề tài
chính. Doanh nghiệp đó có thể phải giảm cổ tức trong tương lai và có thể giảm
hơn nữa giá trị thị trường của cổ phiếu đó. Do đó, một doanh nghiệp có tỷ suất
cổ tức hấp dẫn có thể không phải là một lựa chọn tốt nhất. Tỷ suất cổ tức chỉ là
một trong nhiều chỉ số mà nhà đầu tư cần xem xét khi mua cổ phiếu của doanh
nghiệp. Trước khi đưa ra quyết định cuối cùng, nhà đầu tư phải có một cái nhìn
tổng quan về dữ liệu cổ tức của các thời kỳ, tỷ suất cổ tức trung bình của ngành,
khả năng tài chính doanh nghiệp và các cơ hội đầu tư.
Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của
doanh nghiệp
Nhóm nhân tố khách quan
Những quy định về pháp lý
Chính sách cổ tức hay bất cứ chính sách nào của doanh nghiệp đều phải
tuân thủ các yêu cầu, nguyên tắc pháp luật quy định. Một số nguyên tắc có tính
chất thông lệ đối với chính sách cổ tức của doanh nghiệp ở nhiều quốc gia trên
thế giới như sau:
Nguyên tắc lợi nhuận thực tế: Theo đó, doanh nghiệp chỉ được chia cổ tức
từ lợi nhuận đã thực hiện, chứ không phân chia lợi nhuận theo kế hoạch hoạt
động của doanh nghiệp.
Nguyên tắc lợi nhuận ròng: Theo đó, cổ tức phải được lấy từ lợi nhuận sau

thuế để chi trả cho cổ đông. Doanh nghiệp không được trả cổ tức vượt quá số lợi
nhuận sau thuế.
Nguyên tắc bù lỗ: Doanh nghiệp chỉ được trả cổ tức sau khi đã bù đắp đủ
số lỗ của các năm trước đó, vì khi doanh nghiệp bị lỗ là đã thâm hụt vào vốn chủ
sở hữu của doanh nghiệp, vì vậy cần thiết phải bù lỗ trước để đảm bảo vốn cho
hoạt động như đã đăng ký kinh doanh.


Nguyên tắc đảm bảo khả năng thanh toán: Các doanh nghiệp không được
chia cổ tức nếu việc chi trả cổ tức làm doanh nghiệp không trả được các khoản
nợ đến hạn.
Thuế thu nhập cá nhân
Cổ đông sẽ bị điều tiết thuế thu nhập cá nhân khi nhận cổ tức hoặc thu
được lãi vốn do chuyển nhượng cổ phần. Lợi ích của cổ đông được đo lường
trên cơ sở các khoản thu nhập sau thuế. Thuế thu nhập cá nhân cao hay thấp sẽ
ảnh hưởng trực tiếp đến thu nhập thực tế của các nhà đầu tư. Nguyên nhân dẫn
đến thuế thu nhập cá nhân tác động đến chính sách cổ tức là do có sự khác biệt
giữa thuế suất đánh trên cổ tức và thuế suất đánh trên lãi vốn. Sự khác nhau về
thời điểm tính thuế thu nhập cá nhân giữa cổ tức và lãi vốn và do thuế thu nhập
cá nhân thông thường đánh thuế theo biểu thuế lũy tiến. Theo luật thuế Việt
Nam, thuế suất đánh trên cổ tức là 5% và thuế suất đánh trên lãi vốn là 20%.
Tâm lý của nhà đầu tư
Tâm lý nhà đầu tư có thể phân thành hai loại, đó là các nhà đầu tư ưa thích
mạo hiểm, rủi ro và các nhà đầu tư không thích mạo hiểm, rủi ro. Gordon cho
rằng cổ đông thuộc nhóm không thích mạo hiểm, rủi ro có thể thích cổ tức hiện
tại hơn là lãi vốn hứa hẹn trong tương lai, vì cổ tức là thu nhập thường xuyên,
chắc chắn, trong khi lãi vốn phát sinh trong tương lai sẽ ít chắc chắn hơn. Do
vậy, nhóm nhà đầu tư này sẽ muốn doanh nghiệp trả cổ tức càng nhiều càng tốt.
Đối với các nhà đầu tư thích mạo hiểm, rủi ro thì họ lại muốn tái đầu tư lợi
nhuận để mong đợi một sự tăng trưởng lớn hơn trong tương lai, vì vậy họ thích

tái đầu tư hơn là nhận cổ tức ở hiện tại. Trong thực tế, có nhiều yếu tố khiến
phần lớn các nhà đầu tư ưa thích cổ tức hơn, nên sẵn lòng trả giá cao cho những
cố phiếu có mức cổ tức cao.
Chi phí giao dịch và chi phí phát hành cổ phần mới
Do đặc điểm của thị trường chứng khoán nên phần lớn cổ đông muốn mua
bán chứng khoán thì phải thông qua các công ty chứng khoán và phải trả một
khoản phí giao dịch. Nếu doanh nghiệp trả cổ tức thấp, cổ đông sẽ phải chuyển


nhượng cổ phần của mình để đáp ứng nhu cầu chi tiêu, khi đó cổ đông thường
phải trả một khoản phí môi giới, giao dịch. Điều này làm giảm thu nhập thực tế
của cổ đông. Do vậy, các doanh nghiệp thường thích nhận cổ tức hơn là tái đầu
tư để tránh phải chuyển nhượng cổ phần. Mặt khác, khi doanh nghiệp có nhu
cầu vốn, việc huy động vốn từ bên ngoài sẽ phát sinh chi phí phát hành khi bán
cổ phần thường mới, chẳng hạn như chi phí bảo lãnh phát hành, môi giới phát
hành, chi phí in ấn, quảng cáo…Vì vậy, các doanh nghiệp cũng thích giữ lại lợi
nhuận để tái đầu tư nhằm hạn chế phải phát hành cổ phần mới để huy động vốn.
Việc phát hành cổ phần thường mới để huy động vốn từ bên ngoài làm tăng chi
phí sử dụng vốn và làm giảm giá trị doanh nghiệp, điều này làm doanh nghiệp
ưa thích trả cổ tức thấp hơn.
Nhóm nhân tố chủ quan
Cơ hội đầu tư và nhu cầu vốn đầu tư
Đối với doanh nghiệp đang trong giai đoạn tăng trưởng hoặc có nhiều cơ
hội đầu tư tốt sẽ có nhu cầu vốn lớn để tài trợ cho các cơ hội đầu tư hấp dẫn của
mình. Do vậy, thay vì chi trả cổ tức nhiều và sau đó cố gắng bán cổ phần mới để
huy động đủ số vốn cần thiết, doanh nghiệp thuộc loại này thường chi trả cổ tức
ở mức thấp, giữ lại một phần lớn lợi nhuận và tránh bán cổ phần mới ra công
chúng làm phát sinh các chi phí phát hành.
Nhu cầu hoàn trả nợ vay
Nếu doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ vay, khi đó doanh nghiệp sẽ phải

chuẩn bị một lượng lớn tiền mặt để hoàn trả nợ vay. Đối với tình trạng này,
doanh nghiệp có thể lựa chọn chi trả cổ tức thấp để dành lợi nhuận cho việc trả
nợ vay khi đến hạn, nhằm tránh rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán các
khoản nợ đến hạn.
Vòng đời của doanh nghiệp
Các giai đoạn sống của doanh nghiệp thông thường bao gồm hình thành,
tăng trưởng, phát triển ổn định và suy thoái. Với mỗi giai đoạn nhất định, doanh
nghiệp sẽ có những đặc điểm khác nhau về mức độ tăng trưởng, mức sinh lời,


nhu cầu vốn đầu tư…Điều đó dẫn đến ảnh hưởng tới chính sách cổ tức của
doanh nghiệp. Chẳng hạn, trong giai đoạn tăng trưởng, chính sách cổ tức sẽ thấp
nhằm ưu tiên tái đầu tư, trong khi các doanh nghiệp phát triển ổn định thường có
xu hướng trả cổ tức nhiều hơn.
Quyền kiểm soát doanh nghiệp
Quyền kiểm soát doanh nghiệp thể hiện thông qua tỷ lệ sở hữu vốn của cổ
đông. Các doanh nghiệp trả cổ tức cao sẽ có ít lợi nhuận để tái đầu tư, khi đó sẽ
gặp khó khăn về vốn cho các cơ hội đầu tư. Điều này có thể dẫn tới doanh
nghiệp phải phát hành cổ phần thường mới ra bên ngoài làm sụt giảm tỷ lệ sở
hữu và bị chia sẻ quyền kiểm soát. Nếu cổ đông trong doanh nghiệp coi trọng
quyền kiểm soát thì họ có xu hướng muốn trả cổ tức thấp để dành phần nhiều lợi
nhuận tái đầu tư, giúp cho doanh nghiệp tránh phải phát hành cổ phần thường
mới để huy động vốn.
Mức độ ổn định của lợi nhuận doanh nghiệp trong tương lai
Lợi nhuận dự báo của doanh nghiệp trong tương lai ảnh hưởng đến hoạch
định chính sách cổ tức. Nếu lợi nhuận dự tính trong tương lai được dự báo là
tương đối ổn định thì doanh nghiệp sẽ trả cổ tức ở mức cao và lợi nhuận tái đầu
tư sẽ thấp. Ngược lại, nếu lợi nhuận được dự báo là biến động thì doanh nghiệp
sẽ phải lập quỹ dự phòng cho các năm sau nếu như có sự giảm sút lợi nhuận, vì
vậy cổ tức cổ thể được trả ở mức thấp.

Khả năng thâm nhập thị trường vốn
Khả năng thâm nhập thị trường vốn rất cần thiết cho doanh nghiệp. Doanh
nghiệp có quy mô lớn thường có độ an toàn và độ tín nhiệm cao hơn các doanh
nghiệp có quy mô nhỏ. Điều này dẫn đến các doanh nghiệp có quy mô lớn
thường dễ dàng thâm nhập thị trường vốn để huy động vốn hơn với thời hạn vay
vốn khác nhau. Ngoài ra, doanh nghiệp lớn có thể phát hành trái phiếu hay
thương phiếu. Doanh nghiệp càng có điều kiện thâm nhập vào thị trường vốn thì
càng có khả năng chi trả cổ tức cho cổ đông. Ngược lại, các doanh nghiệp mới


thành lập chưa có uy tín hay các doanh nghiệp có tình hình tài chính kém, có lợi
nhuận bất ổn định, có độ rủi ro lớn hơn dưới mắt các nhà đầu tư thường khó vay
ở ngân hàng, khó tiếp cận các thị trường vốn nên khả năng vay vốn là có giới
hạn, nên họ thường họ để lại nhiều lợi nhuận nhằm mục đích tái đầu tư. Vì vậy,
đối với các doanh nghiệp lớn có thể dành phần lớn lợi nhuận để trả cổ tức, trong
khi các doanh nghiệp nhỏ phải dành nhiều lợi nhuận để tái đầu tư vì khó huy
động vốn trên thị trường.
Tình hình dòng tiền của doanh nghiệp
Doanh nghiệp có thể thực hiện hoạt động kinh doanh và thu được lợi
nhuận cao nhưng không có nghĩa là doanh nghiệp có thể dành toàn bộ số lợi
nhuận đó để trả cổ tức. Lợi nhuận đạt được là số liệu trên sổ sách, điều quan
trọng là doanh nghiệp có đủ nguồn tiền để chi trả cổ tức hay không. Nếu doanh
nghiệp xác định trả cổ tức cao nhưng nguồn tiền dư thừa ngoài hoạt động kinh
doanh lại thấp thì công ty cũng không thực hiện được. Vì vậy, cần phải xem xét
quy mô nguồn tiền nhàn rỗi, để từ đó xác định nguồn tiền có đáp ứng hay không
nhu cầu chi trả cổ tức của doanh nghiệp.
Thông qua tổng quan nghiên cứu trên thế giới và Việt Nam về chính sách
cổ tức và các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp
niêm yết, nghiên cứu này xác định đã xác định được khoảng trống để từ đó xác
định được xuất phát điểm của nhiệm vụ nghiên cứu khi tiến hành nghiên cứu

chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết ngành bất động sản trên TTCK
Việt Nam.



- PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
- Cách tiếp cận
Chính sách cổ tức có vai trò quan trọng đối với mỗi doanh nghiệp và cũng
là thông tin được các nhà đầu tư quan tâm. Để có cái nhìn về chính sách cổ tức
của các doanh nghiệp niêm yết ngành bất động sản trên TTCK Việt Nam, nghiên
cứu này được tiếp cận theo trình tự: tổng hợp các lý thuyết có liên quan và các
nghiên cứu đã được thực hiện trước đó cả ở trong nước và trên thế giới. Tiếp
theo, phân tích và đánh giá chính sách cổ tức các doanh nghiệp niêm yết ngành
bất động sản trên TTCK Việt Nam. Cuối cùng là đề xuất giải pháp hoàn thiện
chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết ngành bất động sản trên TTCK
Việt Nam.
Cách thức tiếp cận có thể được biểu diễn qua sơ đồ các bước:

- Phương pháp thu thập thông tin
Các chỉ tiêu liên quan đến đo lường chính sách cổ tức: Chỉ tiêu về cổ tức
một cổ phần thường, tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ suất cổ tức được lấy trong khoảng
thời gian 2010-2015 các doanh nghiệp niêm yết ngành bất động sản từ các
nguồn: