Nghiên cứu cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành khoáng sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (974.85 KB, 100 trang )
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
NGUYỄN THANH HÀ
NGHIÊN CỨU CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP NGÀNH KHOÁNG SẢN
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH
Đà Nẵng- Năm 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
NGUYỄN THANH HÀ
NGHIÊN CỨU CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP NGÀNH KHOÁNG SẢN
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành
Mã số
: Tài chính – Ngân hàng
: 60.34.20
LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH
Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS VÕ THỊ THÚY ANH
Đà Nẵng- Năm 2014
LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được
ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác.
Tác giả luận văn
Nguyễn Thanh Hà
MỤC LỤC
MỞ ĐẦU ...........................................................................................................1
1. Tính cấp thiết của đề tài.......................................................................1
2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................2
3. Câu hỏi nghiên cứu ..............................................................................2
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .......................................................2
5. Phương pháp nghiên cứu .....................................................................3
6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài.............................................4
7. Kết cấu luận văn ..................................................................................4
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH
NGHIỆP ............................................................................................................4
1.1. CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP ..............................................4
1.1.1. Khái niệm cấu trúc vốn .......................................................................... 4
1.1.2. Các chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn của doanh nghiệp ........................... 4
1.1.3. Tác động của cấu trúc vốn ..................................................................... 5
1.1.4. Mối quan hệ giữa rủi ro tài chính và đòn bẩy tài chính ......................... 7
1.1.5. Ý nghĩa của việc nghiên cứu cấu trúc vốn ............................................. 9
1.2. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP .....10
1.2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu ............................................................... 10
1.2.2. Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng..................................................... 11
1.2.3. Lý thuyết M&M ................................................................................... 12
1.2.4. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory)............................. 14
1.2.5. Lý thuyết đánh đổi (Trade – off theory) .............................................. 15
1.2.6. Lý thuyết tín hiệu ................................................................................. 16
1.2.7. Lý thuyết chi phí đại diện .................................................................... 17
1.3. TÓM TẮT MỘT SỐ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC
VỐN ................................................................................................................18
1.4. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH
NGHIỆP ...........................................................................................................23
1.4.1. Quy mô doanh nghiệp .......................................................................... 23
1.4.2. Tỷ trọng tài sản cố định........................................................................ 24
1.4.3. Hiệu quả hoạt động .............................................................................. 25
1.4.4. Khả năng thanh toán ........................................................................... 25
1.4.5. Tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp ................................................. 26
1.4.6. Rủi ro kinh doanh................................................................................. 26
1.4.7. Thuế thu nhập doanh nghiệp................................................................ 27
1.4.8. Một số nhân tố vĩ mô ........................................................................... 27
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1.................................................................................28
CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP NGÀNH KHOÁNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ..............................................29
2.1. KHÁI QUÁT VỀ NGÀNH KHOÁNG SẢN .....................................29
2.1.1. Đặc điểm của ngành khoáng sản ................................................... 29
2.1.2. Rủi ro của ngành khoáng sản ............................................................... 31
2.1.3. Tình hình hoạt động kinh doanh của ngành khoáng sản qua các năm. 32
2.2. THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NGÀNH KHOÁNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM .......................................................................................39
2.2.1. Tỷ suất nợ dài hạn trên tổng tài sản ..................................................... 39
2.2.2. Tỷ suất nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu ............................................... 40
2.2.3. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp theo quy mô....................................... 42
2.2.4. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp theo tỷ trọng tài sản cố định .............. 44
2.2.5. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp theo hiệu quả hoạt động .................... 45
2.3. CẤU TRÚC VỐN TRONG MỐI QUAN HỆ VỚI GIÁ TRỊ
DOANH NGHIỆP ..........................................................................................46
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2.................................................................................51
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ KẾT QUẢ
THỰC NGHIỆM CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH KHOÁNG SẢN NIÊM
YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ....................52
3.1. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN ............................................................................................52
3.1.1. Cơ sở xây dựng mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn................................................................................................................... 52
3.1.2. Đo lường các biến ................................................................................ 55
3.1.3. Mô hình nghiên cứu ............................................................................. 56
3.1.4 Quy trình nghiên cứu ......................................................................... 59
3.2. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ......................................64
3.2.1. Kết quả hồi quy theo mô hình với ảnh hưởng cố định (FEM)............. 64
3.2.2. Kết quả hồi quy theo mô hình với ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM)66
3.2.3. Lựa chọn mô hình trên cơ sở kiểm định Hausman........................ 67
3.2.4. Nhận xét kết quả nghiên cứu thực nghiệm .......................................... 69
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3.................................................................................71
CHƯƠNG 4: CÁC KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH VỀ
CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH KHOÁNG
SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM72
4.1. KẾT LUẬN ...............................................................................................72
4.2. HÀM Ý CHÍNH SÁCH VỀ CẤU TRÚC VỐN.......................................73
4.2.1. Đối với các doanh nghiệp ngành khoáng sản ...................................... 73
4.2.2. Đối với ngân hàng thương mại ............................................................ 75
4.2.3. Đối với cơ quan quản lý Nhà nước ...................................................... 76
KẾT LUẬN .....................................................................................................79
TÀI LIỆU THAM KHẢO
QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI (bản sao)
PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG
Số hiệu
Tên bảng
Trang
2.1
Sản phẩm khai thác chủ yếu của ngành khoáng sản
34
2.2
Đặc điểm cấu trúc vốn theo quy mô tổng doanh thu
42
2.3
Đặc điểm cấu trúc vốn theo quy mô tổng tổng tài sản
43
2.4
Đặc điểm cấu trúc vốn theo tỷ trọng tài sản cố định
44
2.5
Đặc điểm cấu trúc vốn theo ROA
45
2.6
Đặc điểm cấu trúc vốn theo ROE
45
2.7
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp theo giá trị vốn hóa thị
47
trường
2.8
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp theo hệ số thu nhập trên
48
một cổ phiếu (P/E)
2.9
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp theo hệ số giá thị trường
49
trên giá trị số sách (P/B)
3.1
Đo lường các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
55
3.2
Mã hóa biến quan sát
60
3.3
Ma trận hệ số tương quan
61
3.4
Hồi quy theo mô hình với ảnh hưởng cố định
64
3.5
Hồi quy theo mô hình với ảnh hưởng ngẫu nhiên
66
3.6
Kết quả kiểm định Hausman
68
3.7
Kết quả hồi quy
68
DANH MỤC BIỂU ĐỒ
Số hiệu
Tên biểu đồ
Trang
2.1
Vai trò của ngành khoáng sản đối với nền kinh tế
30
2.2
Giá trị xuất nhập khẩu ngành khoáng sản qua các năm
35
2.3
Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu một số nhóm ngành trong
37
giai đoạn 2009 - 2013
2.4
Tỷ suất nợ dài hạn trên tổng tài sản một số nhóm ngành
38
trong giai đoạn 2009 - 2013
2.5
Tỷ suất nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu một số nhóm
38
ngành trong giai đoạn 2009 - 2013
2.6
Tỷ suất nợ dài hạn trên tổng tài sản bình quân của các
39
doanh nghiệp ngành khoáng sản giai đoạn 2009 – 2013
2.7
Tỷ suất nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu bình quân của các
doanh nghiệp ngành khoáng sản giai đoạn 2009 – 2013
40
1
MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Hiện nay, trong nền kinh tế thị trường, từng doanh nghiệp phải không
ngừng đổi mới và phát triển cả về hình thức lẫn quy mô và hoạt động để có thể
tự đứng vững trước sự cạnh tranh của các doanh nghiệp trong và ngoài nước,
đặc biệt là trong bối cảnh khi nền kinh tế của nước ta đã hòa nhập với nền kinh
tế thế giới.
Trong những năm qua, ngành công nghiệp khoáng sản đã đóng vai trò
quan trọng trong phát triển công nghiệp Việt Nam, chiếm từ 10% -12% GDP,
đáp ứng đủ và kịp thời nguyên liệu như than đá, thiếc, chì, kẽm sắt, đồng,
appatit cho một số ngành kinh tế sử dụng nguyên liệu khoáng sản là nhiệt điện,
ximăng, hóa chất, luyện kim... Với những thành tích đã đạt được, ngành khoáng
sản xứng đáng là một trong những ngành kinh tế mũi nhọn trong sự nghiệp công
nghiệp hóa, hiện đại hóa nền kinh tế đất nước trong tương lai. Tuy nhiên, để
ngành khoáng sản Việt Nam theo kịp tiến trình phát triển chung của thế giới,
đồng thời tạo nền tảng cho sự phát triển bền vững thì một yêu cầu đặt ra cho các
doanh nghiệp là phải quản trị vốn và có cấu trúc vốn hợp lý, tối ưu nhằm nâng
cao khả năng cạnh tranh của mình, trong đó việc hoạch định cấu trúc vốn đáp
ứng nhu cầu phát triển và tiến tới tối đa hóa giá trị doanh nghiệp đặc biệt quan
trọng.
Lựa chọn cấu trúc vốn thích hợp là một trong những chiến lược tài chính
thiết yếu, đảm bảo cho việc huy động và sử dụng nguồn vốn có hiệu quả. Xuất
phát từ những nhu cầu trên, tác giả đã chọn đề tài “Nghiên cứu cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp ngành khoáng sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
2
Nam” làm đề tài nghiên cứu.
2. Mục tiêu nghiên cứu
- Hệ thống hóa các vấn đề lý luận cơ bản về cấu trúc vốn và các nhân tố
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
- Phân tích và đánh giá thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
ngành khoáng sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Trên cơ sở kế thừa những kết quả nghiên cứu về lý thuyết và thực tiễn
trước đây, đề tài nêu lên được đặc trưng của cấu trúc vốn, qua đó lựa chọn và
phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành
khoáng sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
- Kiểm định sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp và rút ra các kết luận có cơ sở khoa học để ứng dụng vào việc điều chỉnh
cấu trúc vốn giúp các nhà quản trị doanh nghiệp dễ dàng hơn trong quá trình
hoạch định chính sách tài trợ hợp lý nhằm nâng cao hiệu quả kinh doanh của
doanh nghiệp
3. Câu hỏi nghiên cứu
Để đạt được các mục tiêu trên, đề tài đặt ra các câu hỏi nghiên cứu sau:
- Đặc trưng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành khoáng sản niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam là gì?
- Các nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp khoáng sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam là gì?
- Những giải pháp cơ bản nào để cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
ngành khoáng sản tối ưu hơn?
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu: Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành
3
khoáng sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
- Phạm vi nghiên cứu
+ Phạm vi về thời gian: Số liệu phục vụ cho quá trình nghiên cứu được
lấy từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp ngành khoáng sản niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam trong 05 năm 2009, 2010, 2011, 2012, 2013
+ Phạm vi về không gian: Luận văn tập trung nghiên cứu về thực trạng
cấu trúc vốn và xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp ngành khoáng sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
5. Phương pháp nghiên cứu
Để thực hiện đề tài này tác giả đã kết hợp phương pháp định tính và định
lượng:
+ Phương pháp định tính: Qua việc thu thập thông tin, dùng phương pháp
thống kê mô tả, so sánh để phân tích, đánh giá thực trạng cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp ngành khoáng sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam.
+ Phương pháp định lượng: Từ bộ dữ liệu thu thập được của các doanh
nghiệp ngành khoáng sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tác
giả sử dụng phần mềm eview để xác định hệ số hồi quy, trên cơ sở đó xây dựng
phương trình các nhân tố tác động cấu trúc vốn. Từ đó, kiểm định sự tác động
của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Khi quá trình kiểm định
hoàn tất, đề tài tiến hành phân tích kết quả và đưa ra một số kiến nghị phù hợp
với hiện trạng của ngành khoáng sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam.
+ Tài liệu sử dụng trong luận văn gồm tài liệu thu thập từ báo cáo tài
chính của 17 doanh nghiệp ngành khoáng sản niêm yết trên thị trường chứng
4
khoán Việt Nam; các nguồn khác được thu thập từ giáo trình và các nghiên cứu
đã được công bố trên các phương tiện thông tin đại chúng.
6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
- Hệ thống hóa các lý thuyết về cấu trúc vốn, kết quả nghiên cứu đặc
trưng cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
- Phân tích đặc điểm cấu trúc vốn và xác định các nhân tố ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành khoáng sản niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam. Từ đó, đề xuất một số khuyến nghị hoàn thiện chính
sách tài trợ nhằm xác định cấu trúc vốn hợp lý cho các doanh nghiệp ngành
khoáng sản Việt Nam.
7. Kết cấu luận văn
Chương 1: Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Chương 2: Thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp khoáng sản
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và kết quả thực nghiệm các nhân tố
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành khoáng sản niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Chương 4: Các kết luận và hàm ý chính sách về cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp ngành khoáng sản Việt Nam niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam
4
CHƯƠNG 1
CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN
CỦA DOANH NGHIỆP
1.1. CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
1.1.1. Khái niệm cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn được định nghĩa là sự kết hợp giữa nợ và vốn cổ phần
trong tổng nguồn vốn dài hạn được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của
một doanh nghiệp.
1.1.2. Các chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Cấu trúc vốn thể hiện chính sách tài trợ trong dài hạn của doanh nghiệp
nên khi phân tích cấu trúc vốn cần xem xét khả năng sử dụng nguồn vốn tự có
của doanh nghiệp hay phải sử dụng nguồn vốn từ bên ngoài doanh nghiệp.
Việc lựa chọn chỉ tiêu cấu trúc vốn tùy thuộc vào ý nghĩa mà chỉ tiêu đó mang
lại cho người sử dụng và phù hợp với mục tiêu cần xem xét. Một số chỉ tiêu
sử dụng phổ biến:
Tỷ suất nợ dài hạn
=
Nợ dài hạn
Tổng tài sản
x
100%
Tỷ suất nợ dài hạn phản ánh mức độ tài trợ tài sản của doanh nghiệp bởi
các khoản nợ dài hạn
Tỷ suất nợ dài hạn
trên vốn chủ sở hữu
=
Nợ dài hạn
Vốn chủ sở hữu
x
100%
5
Tỷ suất nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu thể hiện mức độ đảm bảo nợ dài
hạn bởi vốn chủ sở hữu
1.1.3. Tác động của cấu trúc vốn
a. Tác động của nợ
Trong nền kinh tế hiện nay, không một doanh nghiệp nào hoạt động sản
xuất kinh doanh chỉ bằng nguồn vốn tự có mà phải huy động từ nhiều nguồn
tài trợ khác nhau, trong đó nguồn vốn vay chiếm một tỷ trọng đáng kể.
Một trong những ưu điểm lớn nhất của việc dùng nợ thay cho vốn chủ
sở hữu đó là lãi suất mà doanh nghiệp phải trả trên nợ được miễn thuế. Trong
khi đó thì cổ tức hay các hình thức thưởng khác cho chủ sở hữu đều bị đánh
thuế. Nếu chúng ta thay vốn chủ sở hữu bằng nợ thì sẽ giảm được thuế thu
nhập doanh nghiệp phải trả và từ đó giá trị của doanh nghiệp tăng lên. Một
điều cần lưu ý, với những nước mà nhà đầu tư phải trả thuế thu nhập cá nhân
với mức cao thì ưu điểm này của nợ sẽ bị giảm hay trở thành yếu điểm.
Ưu điểm thứ hai của nợ, đó là thông thường nợ rẻ hơn vốn chủ sở hữu.
Nói đơn giản là lãi suất ngân hàng, hay lãi suất trái phiếu thấp hơn nhiều so
với lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư. Do đó, khi tăng nợ tức là giảm chi phí chi
ra trên một đồng tiền mặt và vì thế tăng cao lợi nhuận, cũng như giá trị của
doanh nghiệp. Vì tính chất này mà tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu còn được gọi
là tỷ số đòn bẩy.
Tuy vậy doanh nghiệp không thể tăng nợ lên mức quá cao so với vốn
chủ sở hữu. Khi đó, doanh nghiệp sẽ rơi vào tình trạng tài chính không lành
mạnh và dẫn đến những rủi ro không đáng có khác.
Tỷ lệ nợ cao sẽ dẫn đến nguy cơ phá sản. Một công trình nghiên cứu tại
Mỹ cho thấy chi phí phá sản chiếm khoảng 3% thị giá của tất cả các doanh
6
nghiệp niêm yết. Nghiên cứu còn cho thấy chi phí “hao mòn” doanh nghiệp
còn cao và nghiêm trọng hơn nhiều. Những doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao, sẽ e
ngại trong việc nắm bắt những cơ hội đầu tư. Chúng cũng có khuynh hướng
giảm bớt những chi phí tạo ra hiệu quả trong tương lai như chi phí nghiên cứu
và phát triển, huấn luyện, xây dựng thương hiệu. Kết quả là những doanh
nghiệp này đã bỏ qua những cơ hội để tăng giá trị của doanh nghiệp. Mức nợ
cao còn dẫn đến những nguy cơ mất khách hàng, nhân viên và nhà cung cấp.
Nguy cơ càng cao hơn khi sản phẩm của doanh nghiệp có vòng đời phục vụ
và bảo hành lâu dài.
Ngoài ra doanh nghiệp có mức nợ cao còn tạo ra sự mâu thuẫn giữa các
chủ nợ và nhà đầu tư khi doanh nghiệp sắp phải ngừng họat động để trả nợ.
Khi có nguy cơ đó xảy ra, các nhà đầu tư “khôn ngoan” sẽ tìm cách đầu tư
dưới mức. Tức là họ sẽ tập trung đầu tư vào những dự án rủi ro cao, tạo ra giá
trị thấp trong tương lai, nhưng có thể đem lại tiền mặt để có thể chia dưới
dạng cổ tức ngay lúc này. Trong khi đó những chủ nợ lại muốn doanh nghiệp
đầu tư vào những dự án ít rủi ro và tạo được giá trị cao trong tương lai. Và
mâu thuẫn vì thế phát sinh.
b. Tác động của vốn chủ sở hữu
Một trong những điểm không thuận lợi của vốn chủ sở hữu đó là giá
thành (hay chi phí) của nó cao hơn chi phí của nợ. Không người đầu tư nào bỏ
tiền đầu tư vào doanh nghiệp gánh chịu những rủi ro về họat động và kết quả
kinh doanh của doanh nghiệp mà lại chịu nhận tiền lãi bằng lãi suất cho vay
nợ. Việc này cùng với tính chất không được miễn trừ thuế làm cho chi phí
vốn càng cao hơn.
Từ điểm bất lợi trên dẫn tới một điểm không thuận lợi khác, là khi vốn
chủ sở hữu càng cao, số lượng người chủ sở hữu càng nhiều, thì áp lực về kỳ
7
vọng của nhà đầu tư cũng như sự quản lý, giám sát của họ lên các nhà điều
hành doanh nghiệp càng lớn.
Tuy vậy, vốn chủ sở hữu sẽ vẫn phải tăng khi doanh nghiệp cần tiền,
tăng để cân bằng với nợ và giữ cho doanh nghiệp ở trong tình trạng tài chính
lành mạnh. Một lý do để các nhà đầu tư tăng vốn nữa là khi thị trường định
giá cổ phiếu của nó cao hơn giá trị nội tại (overprice). Phát hành vốn trong
trường hợp đó sẽ tạo ra lợi nhuận tài chính cho doanh nghiệp, và thực chất là
tăng phần lợi nhuận cho những nhà đầu tư hiện hữu.
1.1.4. Mối quan hệ giữa rủi ro tài chính và đòn bẩy tài chính
a. Đòn bẩy tài chính
Đòn bẩy tài chính dùng các chi phí tài chính cố định làm điểm tựa. Khi
một doanh nghiệp sử dụng các chi phí tài chính cố định, một thay đổi trong
EBIT sẽ được phóng đại thành một thay đổi tương đối lớn hơn trong thu nhập
mỗi cổ phần (EPS). Tác động số nhân này của việc sử dụng các chi phí tài
chính cố định được gọi là độ nghiêng đòn bẩy đòn bẩy tài chính.
Độ nghiêng đòn bẩy tài chính của một doanh nghiệp được tính như phần
trăm thay đổi trong thu nhập mỗi cổ phần do phần trăm thay đổi cho sẳn trong
EBIT.
DFL
=
% thay đổi trong EPS
% thay đổi trong EBIT
x
100%
b. Rủi ro tài chính
Rủi ro tài chính là rủi ro do việc sử dụng nợ mang lại, nó gắn liền với
cơ cấu tài chính của doanh nghiệp. Rủi ro tài chính chỉ tính khả biến tăng
thêm của thu nhập mỗi cổ phần và xác suất mất khả năng chi trả xảy ra khi
một doanh nghiệp sử dụng các nguồn tài trợ có chi phí tài chính cố định, như
8
nợ và cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn của mình.
Nghĩa rộng của rủi ro tài chính bao gồm cả rủi ro không trả được nợ và
sự dao động của thu nhập dành cho cổ đông. Khi một doanh nghiệp tăng tỷ lệ
nợ, thuế và cổ phần ưu đãi trong cấu trúc tài chính của nó, sẽ làm tăng chi phí
cố định về tài chính và vì thế có thể làm tăng nguy cơ không trả được nợ bằng
ngân quỹ mà nó sản sinh.
c. Mối quan hệ giữa rủi ro tài chính và đòn bẩy tài chính
Các chi phí sử dụng vốn như lãi vay và cổ tức ưu đãi tượng trưng cho
các nghĩa vụ theo hợp đồng một doanh nghiệp phải đáp ứng bất kể mức độ
EBIT. Việc gia tăng sử dụng các số lượng nợ và cổ phần ưu đãi làm tăng các
chi phí tài chính cố định của doanh nghiệp. Các chi phí này lại làm tăng mức
EBIT mà doanh nghiệp phải đạt được để đáp ứng các nghĩa vụ tài chính và
duy trì hoạt động. Lý do một doanh nghiệp chấp nhận rủi ro của tài trợ có chi
phí tài chính cố định là để tăng lợi nhuận có thể có cho các cổ đông.
Hình 1.1 Mình họa về đòn bẩy tài chính
9
Từ hình ta có thể thấy rõ là việc sử dụng đòn bẩy tài chính đã phóng
đại thu nhập cả dương và âm - cho cổ đông. Khi EBIT ở mức tương đối cao,
như EBIT2, việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp có sử dụng nợ
làm EPS tăng cao hơn mức EPS của doanh nghiệp tài trợ hoàn toàn bằng vốn
cổ phần không sử dụng đòn bẩy tài chính. Ngược lại, khi EBIT tương đối
thấp – như EBIT0 – việc sử dụng đòn bẩy tài chính làm EPS giảm xuống dưới
mức EPS có thể đạt được khi không sử dụng đòn bẩy tài chính, tức là EPS’0 <
EPS0. Tại EBIT0, việc sử dụng đòn bẩy tài chính đưa đến EPS âm cho doanh
nghiệp có sử dụng nợ.
1.1.5. Ý nghĩa của việc nghiên cứu cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn là vấn đề đã được các nhà nghiên cứu Kinh tế - Tài chính
quan tâm và dành nhiều thời gian nghiên cứu. Đứng trên góc độ nhà quản lý
tài chính tại doanh nghiệp, việc nghiên cứu cấu trúc vốn giúp họ tìm ra lời
giải cho những câu hỏi:
- Xác định cấu trúc vốn như thế nào là hợp lý và có lợi cho doanh
nghiệp?
- Nên vay nợ hay là không?
- Nếu vay nợ, doanh nghiệp gánh chịu rủi ro ở mức độ nào?
Việc hiểu tường tận về cấu trúc vốn các nhà quản trị sẽ tìm ra câu trả
lời cho những câu hỏi ở trên, từ đó đề ra các quyết định tài trợ đúng đắn nhằm
tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Gia tăng lợi nhuận cho cổ đông
nhưng vẫn hạn chế rủi ro ở mức thấp nhất.
Trên thực tế, nếu nợ phải trả chiếm quá nhiều so với nguồn vốn chủ sở
hữu có nghĩa là doanh nghiệp đi vay mượn nhiều hơn số vốn hiện có, nên
doanh nghiệp có thể gặp rủi ro trong việc trả nợ, đặc biệt là doanh nghiệp
10
càng gặp nhiều khó khăn hơn khi lãi suất ngân hàng ngày một tăng cao. Các
chủ nợ hay ngân hàng cũng thường xem xét, đánh giá kỹ tỷ lệ nợ (và một số
chỉ số tài chính khác) để quyết định có cho doanh nghiệp vay hay không.
1.2. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
1.2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu
Lý thuyết này cho rằng có một cấu trúc vốn tối ưu mà ở đó ban quản trị
doanh nghiệp có thể gia tăng giá trị của doanh nghiệp bằng cách sử dụng tỷ số
đòn bẩy phù hợp. Theo cách tiếp cận này, doanh nghiệp trước tiên có thể hạ
thấp chi phí sử dụng vốn thông qua việc gia tăng sử dụng nợ bởi vì chi phí sử
dụng nợ thấp hơn do các khoản tiết kiệm thuế. Tuy nhiên, khi tỷ số nợ tăng
thì rủi ro cũng gia tăng, do đó, nhà đầu tư sẽ gia tăng lợi nhuận đòi hỏi. Mặc
dù vậy, sự gia tăng lợi nhuận đòi hỏi này lúc đầu vẫn không hoàn toàn xóa
sạch lợi ích của việc sử dụng nợ như là một nguồn vốn rẻ hơn cho đến khi nào
nhà đầu tư tiếp tục gai tăng lợi nhuận đòi hỏi khiến cho lợi ích của việc sử
dụng nợ không còn nữa. Do đó, lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu, còn gọi là cách
tiếp cận truyền thống ngầm hiểu rằng: chí phí sử dụng vốn phục thuộc vào
cấu trúc vốn của doanh nghiệp và có một cấu trúc vốn tối ưu. Do cấu trúc vốn
có ảnh hưởng đến lợi nhuận dành cho cổ đông nên doanh nghiệp cần thiết
hoạch định cấu trúc vốn mục têu – là sự kết hợp giữa nợ, cổ phiếu ưu đãi và
cổ phiếu thường trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp theo mục tiêu đề ra.
Hoạch định chính sách cấu trúc vốn có liên quan đến việc đánh đổi giữa
lợi nhuận và rủi ro, vì sử dụng nhiều nợ làm gia tăng rủi ro doanh nghiệp.,
nhưng tỷ lệ nợ cao nói chung đưa đến lợi nhuận kỳ vọng cao. Rủi ro gia tăng
có khuynh hướng làm hạ thấp giá cổ phiếu, trong khi lợi nhuận cao lại có
khuynh hướng gia tăng giá cổ phiếu doanh nghiệp. Do đó, quyết định cấu trúc
vốn tối ưu là quyết định cấu trúc vốn sao cho cân đối được giữa rủi ro và lợi
11
nhuận và do đó, tối đa hóa được giá cả cổ phiếu của doanh nghiệp.
1.2.2. Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng
Lý thuyết này dựa trên các giả định:
- Thị trường tài chính hoàn hảo.
- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp.
- Lợi nhuận của doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng bằng không và
doanh nghiệp chi toàn bộ lợi nhuận cho chủ sở hữu.
Lý thuyết lợi nhuận họat động ròng cho rằng chi phí sử dụng vốn trung
bình và giá trị của doanh nghiệp vẫn không đổi khi tỷ số đòn bẩy tài chính
thay đổi. Khi đòn cân nợ thay đổi thì chỉ có tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở
hữu thay đổi mà thôi. Theo lý thuyết này thì tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư
đuợc xác định bằng công thức bình quân gia quyền :
ra =
VCSH
D
rd +
D + VCSH
VCSH + D
re = rA + ( rA - rd )
D
VCSH
Nếu công ty không sử dụng nợ thì re = ra
Trong đó :
ra : tỷ suất sinh lợi bình quân tòan bộ tài sản (vốn đầu tư).
D : tổng dư nợ.
VCSH : Vốn chủ sở hữu.
rd : Lãi suất tiền vay hay tỷ suất sinh lợi của nợ.
re : Chi phí sử dụng vốn của chủ sở hữu.
Như vậy ta thấy rằng khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ hay tăng tỷ
12
số đòn bẩy tài chính thì tỷ suất lợi nhuận dành cho chủ sở hữu tăng lên trong
khi tỷ suất lợi nhuận nói chung và tỷ suất lợi nhuận giành cho chủ nợ không
thay đổi. Vì tỷ suất lợi nhuận nói chung không đổi nên giá trị của doanh
nghiệp có thể xem như không bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi cấu trúc vốn.
Nhược điểm của lý thuyết này ngoài những giả định thiếu thực tế (thị
trường hoàn hảo, không có thuế…) ngoài ra còn có một nhược điểm quan
trọng khác là giả định lãi suất tiền vay không đổi khi cấu trúc vốn thay đổi.
Trong thực tế, khi nợ tăng cả chủ nợ lẫn chủ sở hữu đều cảm thấy mức độ rủi
ro gia tăng nên họ sẽ yêu cầu giá phải trả cho khoản tiền vay tăng dần theo
mức độ rủi ro gia tăng.
1.2.3. Lý thuyết M&M
Trái với quan điểm truyền thống, Modiligani và Miler (1958) đã tìm
hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay
mượn.
Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modiligani và Miler (M&M) đã
đưa ra một số giả định đơn giản hóa rất phổ biến trong lý thuyết tài chính: họ
giả định là thị tường vốn hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch
và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay bằng với tỷ lệ vay miễn phí; việc đánh
thuế được bỏ qua và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định
của các luồng tiền.
Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, M&M tranh luận rằng thế thì các
doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm
phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một
doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó,
không phải dựa trên cách thức cấp vốn. Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả
các doanh nghiệp như vậy có tiền lời mong đợi giống nhau và giá trị giống
13
nhau cũng phải có chi phí vốn bình quân (WACC) giống nhau ở mọi mức độ
tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu
Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực,
tuy nhiên, có hai giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể
đến kết quả:
- Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và một
trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi
tiêu tiền lãi.
- Nguy cơ trong lý thuyết M&M được tính toán hoàn thành bởi tính
biến đổi của các luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì
vỡ nợ. Đây là một vấn đề đáng kể với lý thuyết nếu nợ cao.
Đưa ra các giả định có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền ( nợ
rẻ hơn và ít rủi ro hơn cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí vốn chủ sở hữu
tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn).
M&M chỉ ra những tác động này cân bằng một cách chính xác. Việc sử
dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao
hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn
vay so với tổng vốn. Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý
thuyết của MM.
Vg = Vu : tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị
của doanh nghiệp không sử dụng nợ.
Năm 1963, M&M đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả
thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo M&M, với thuế thu nhập doanh
nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi
vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do
14
đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển cho
các nhà đầu tư theo phương trình: Vg = Vn + T.D: giá trị của doanh nghiệp sử
dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi
nhuận từ việc sử dụng nợ. Trong đó, D là tổng nợ sử dụng, T là thuế suất thuế
thu nhập doanh nghiệp, T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Như vậy, theo mô hình thuế M&M (1963) cấu trúc vốn có liên quan
đến giá trị của doanh nghiệp. Giá trị doanh nghiệp sử dụng nợ sẽ cao hơn giá
trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ một giá trị là T.D. Như vậy việc sử
dụng nợ hay đòn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp.
1.2.4. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory)
Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi
Myers và Majluf (1984), dự đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục
tiêu rõ ràng. Theo lý thuyết này, doanh nghiệp nên phát hành nợ trước khi
phát hành cổ phiếu nếu nguồn lực tài chính bên trong không đủ để tài trợ cho
dự án. Điều này có nghĩa là:
- Về lâu dài, các doanh nghiệp nên sử dụng nguồn tài chính bên trong
vì nguồn vốn này sẽ được tăng lên mà không phải mang đến dấu hiệu xấu nào
cho doanh nghiệp là giá cổ phiếu có thể giảm.
- Nếu cần thiết phải có nguồn lực tài chính từ bên ngoài, doanh nghiệp
nên phát hành nợ trước và phát hành vốn cổ phần là phương án cuối cùng.
Thuyết trật tự phân hạng trên giải thích lý do tại sao các doanh nghiệp
có lợi nhuận nhiều thường lại vay nợ ít, điều đó không phải vì mục tiêu tỉ lệ
vay nợ của họ thấp mà là bởi vì họ không cần nguồn vốn từ bên ngoài. Các
doanh nghiệp có lợi nhuận ít thường phát hành nợ bởi vì họ không có đủ
nguồn vốn từ bên trong cho dự án đầu tư của mình, và bởi vì nợ vay chính là
trật tự được xếp trước tiên khi cần nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài.
15
Bênh cạnh đó, lý thuyết trật tự phân hạng còn cho rằng nhà điều hành
biết nhiều hơn về giá trị thật và rủi ro của doanh nghiệp hơn là thông tin từ
nhà đầu tư bên ngoài. Trong trường hợp nhà điều hành phát hành cổ phần
(nguồn tài chính bên ngoài) do tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao, có hai
khả năng xảy ra: doanh nghiệp sẽ phát sinh nợ nhiều hơn nếu cổ phiếu được
đánh giá thấp; ngược lại, sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu cổ phiếu của họ được
đánh giá cao. Vì vậy, kết quả không rõ ràng trong việc phát hành vốn cổ phần
từ việc phát hành cổ phiếu ra công chúng so với nợ khiến các nhà quản trị
quan tâm đến nợ hơn là vốn cổ phần.
1.2.5. Lý thuyết đánh đổi (Trade – off theory)
Không giống như lý thuyết M&M cho rằng doanh nghiệp nên vay càng
nhiều có thể, lý thuyết đánh đổi cho rằng doanh nghiệp nên giữ tỷ lệ nợ đúng
mức. Lý thuyết này đi vào giải thích cách hành xử của các doanh nghiệp thực
tế như thế nào. Theo Brealey Meyers dự báo rằng doanh nghiệp sẽ tìm kiếm
nhằm duy trì cấu trúc vốn mục tiêu thông qua việc cân bằng lợi ích và chi phí
của nợ. Lợi ích bao gồm lá chắn thuế trong khi chi phí bao gồm chi phí khốn
khó tài chính và các doanh nghiệp khác nhau thì khác nhau về tỷ lệ nợ. Những
doanh nghiệp có lợi nhuận với nhiều tài sản hữu hình và có khoản lá chắn
thuế cao hơn sẽ vay nhiều hơn. Ngược lại, các doanh nghiệp không có lợi
nhuận với nhiều tài sản vô hình, nhiều rủi ro thì nên dựa trên nguồn huy động
tài chính từ vốn chủ sở hữu. Nếu không có chi phí của việc điều chỉnh cấu
trúc vốn, thì doanh nghiệp sẽ luôn đạt được tỷ lệ nợ mục tiêu. Tuy nhiên, do
có chi phí trong thực tế nên có sự trì hoãn trong việc điều chỉnh cấu trúc vốn
về điều kiện tối ưu. Điều này dẫn đến sự khác biệt ngẫu nhiên giữa tỷ lệ nợ
thực tế của các doanh nghiệp có cùng cấu trúc vốn mục tiêu.
Lý thuyết đánh đổi đã giải thích thành công nhiều sự khác biệt trong
16
cấu trúc vốn của các lĩnh vực công nghiệp. Ví dụ như các doanh nghiệp có
công nghệ kỹ thuật phát triển cao, có tài sản nhiều rủi ro và hầu hết là tài sản
vô hình thì bình thường sử dụng ít nợ. Ngược lại, doanh nghiệp thuộc ngành
hàng không nói chung vay nợ nhiều hơn vì tài sản của nó đa số là tài sản hữu
hình có mức độ an toàn cao hơn. Theo lý thuyết này, những doanh nghiệp
không vay nợ sẽ phát hành cổ phiếu, giữ lại cổ tức không chia, bán tài sản để
nâng nguồn tiền mặt để tái cân bằng cấu trúc vốn.
Ngoài ra, cũng có vài điều mà cấu trúc vốn không giải thích được:
- Thứ nhất là không giải thích tại sao một số doanh nghiệp thành công
nhất lại sử dụng ít nợ, chủ yếu sử dụng vốn chủ sở hữu. Trong khi lợi nhuận
các doanh nghiệp này rất lớn, mà theo lý thuyết này, lợi nhuận cao nghĩa là
doanh nghiệp có khả năng vay mượn cao hơn - vì nợ được xem là con số nhỏ
trong giá trị sổ sách tổng tài sản và doanh nghiệp không vay mượn hơn giá trị
thị trường của doanh nghiệp, lợi nhuận cao nghĩa là giá trị thị trường cao do
đó khuyến khích vay mượn - và có nhiều khoản thu từ lá chắn thuế hơn, do
đó doanh nghiệp sẽ quyết định vay nhiều hơn.
- Thứ hai là, các doanh nghiệp hiếm khi thay đổi trong cấu trúc vốn vì
thuế. Mackie-Mason tìm ra rằng những doanh nghiệp chi trả thuế thì sử dụng
nợ nhiều hơn các doanh nghiệp không chi trả thuế, chứng tỏ thuế là yếu tố
ảnh hưởng lựa chọn cách huy động tài chính.
1.2.6. Lý thuyết tín hiệu
Stephen Ross (1977) trình bày một lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên nền
tảng thông tin bất đối xứng. Theo đó, khi doanh nghiệp phát hành chứng
khoán mới, sự kiện này có thể được xem là cung cấp một tín hiệu cho thị
trường tài chính về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp hay các hoạt động
tương lai do giám đốc của doanh nghiệp hoạch định.
