Cơ cấu vốn của các doanh nghiệp dịch vụ du lịch huế trong nền kinh tế thị trường

MỤC LỤC
CHƯƠNG 1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN DOANH NGHIỆP VÀ
NỀN KINH TẾ THỊ TRƯỜNG ...............................................................................1
1.1. Cơ sở lý luận về cơ cấu vốn doanh nghiệp ..........................................................1
1.1.1. Cơ cấu vốn và các thành phần của cơ cấu vốn trong doanh nghiệp .................1
1.1.2. Một số lý thuyết và quan điểm chủ yếu về cơ cấu vốn trong doanh nghiệp...................3
1.1.3. Quan niệm về hiệu quả tài chính .....................................................................14
1.1.4. Mối liên hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính .........................................16
1.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính
doanh nghiệp. ............................................................................................................18
1.2.1. Nghiên cứu trong nước....................................................................................18
1.2.2. Các nghiên cứu nước ngoài .............................................................................21
1.2.3. Một số nghiên cứu về ngưỡng nợ của các doanh nghiệp. ...............................26
CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIÊP
DỊCH VỤ DU LỊCH TẠI THÀNH PHỐ HUẾ ....................................................34
2.1. Khái niệm du lịch và dịch vụ du lịch .................................................................34
2.2. Thực trạng phát triển du lịch Việt Nam và Thành phố Huế. .............................34
2.2.1. Thực trạng phát triển du lịch Việt Nam ..........................................................34
2.2.2. Thực trạng phát triển du lịch Huế ...................................................................37
2.3. Khảo sát cơ cấu vốn tại các DNDVDL Huế ......................................................38
2.3.1. Mục tiêu của khảo sát ......................................................................................38
2.3.2. Kết quả đánh giá về cơ cấu vốn ......................................................................50
2.4. Thực trạng hiệu quả tài chính của các DNDVDL Huế. .....................................51
2.5. Những tồn tại cơ cấu vốn của các DNDVDL Huế.............................................53
2.6. Phân tích tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của
DNDVDL Huế ..........................................................................................................54
2.6.1. Dữ liệu nghiên cứu ..........................................................................................54
2.6.2. Xử lý số liệu thu thập ......................................................................................54
2.6.3. Các phương pháp ước lượng mô hình. ............................................................54
2.6.4. Các kiểm định lựa chọn mô hình ....................................................................57

Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail :
Phone: 0972.162.399


2.6.5. Mô hình kiểm định ..........................................................................................59
2.7. Kết quả phân tích mô hình nghiên cứu ..............................................................62
2.7.1. Thống kê mô tả các biến trong mô hình..........................................................62
2.7.2. Phân tích tương quan.......................................................................................64
2.7.3. Kết quả hồi quy ...............................................................................................66
2.7.4. Thảo luận kết quả nghiên cứu .........................................................................77
CHƯƠNG 3. CÁC GIẢI PHÁP TÁI CƠ CẤU VỐN CHO DOANH NGHIỆP
DỊCH VỤ DU LỊCH HUẾ TRONG NỀN KINH TẾ THỊ TRƯỜNG ...............80
3.1. Kết luận kết quả nghiên cứu...............................................................................80
3.2. Quan điểm cần quán triệt trong tái cấu trúc cơ cấu vốn DNDVDL Huế ...........82
3.2.1. Đặc điểm kinh doanh du lịch ..........................................................................82
3.2.2. Tái cơ cấu vốn theo giai đoạn phát triển của DNDVDL Huế .........................82
3.2.3. Tái cấu trúc tài sản dài hạn và tài sản ngắn hạn phải gắn với yêu cầu kinh
doanh, sản phẩm kinh doanh .....................................................................................85
3.3. Các giải pháp tái cơ cấu vốn nhằm nâng cao hiệu quả tài chính .......................85
3.3.1. Nhóm giải pháp trực tiếp.................................................................................85
3.3.2. Nhóm giải pháp gián tiếp ................................................................................90
3.4. Đề xuất, kiến nghị đối với Nhà nước và các cơ quan ban ngành. ......................95
3.4.1. Chính sách hỗ trợ ngành Du lịch.....................................................................95
3.4.2. Đối với các định chế tài chính – ngân hàng ....................................................96
3.4.3. Ổn định kinh tế vĩ mô......................................................................................96
3.4.4. Phát triển thị trường mua bán nợ.....................................................................97
3.5. Hạn chế nghiên cứu và gợi ý nghiên cứu trong tương lai ..................................98

Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ

Mail :
Phone: 0972.162.399


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 1.1. So sánh sự khác nhau giữa nợ và vốn chủ sở hữu. .....................................3
Bảng 1.2. Tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính DN. .................29
Bảng 2.1. Thực trạng du lịch Huế giai đoạn 2013-2016 ...........................................37
Bảng 2.2. Kết quả khảo sát về ưu tiên nguồn tài trợ. ................................................41
Bảng 2.3. Kết quả khảo sát về quan điểm lợi ích về nợ và vốn chủ sở hữu. ............44
Bảng 2.4. Kết quả khảo sát mức độ quan tâm và căn cứ xây dựng cơ cấu vốn mục
tiêu .............................................................................................................................47
Bảng 2.5. Kết quả khảo sát nhân tố ảnh hưởng và mục tiêu xây dựng .....................50
cơ cấu vốn .................................................................................................................50
Bảng 2.6. Tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính DN ..................62
Bảng 2.7. Thống kê mô tả các biến ...........................................................................63
Bảng 2.8: Ma trận tự tương quan giữa các biến mô hình..........................................65
Bảng 2.9. Kết quả kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ...........................................66
Bảng 2.10. Kết quả hồi quy mô hình biến phụ thuộc ROE...................................... 67
Bảng 2.11. Kết quả kiểm tra biến nội sinh với biến phụ thuộc ROE ........................68
Bảng 2.12. Kết quả hồi quy mô hình biến phụ thuộc ROA ......................................68
Bảng 2.13. Kết quả kiểm tra biến nội sinh với biến phụ thuộc ROA .......................69
Bảng 2.14. Tổng hợp kết quả hồi quy phương pháp GMM ......................................70
Bảng 2.15. Bảng so sánh giả thiết và kết quả nghiên cứu.........................................74
Bảng 2.16. Kết quả hồi quy mô hình 3 và mô hình 4 ...............................................74
Bảng 2.17. Kết quả hồi quy theo ngưỡng .................................................................76
Bảng 2.18. Thống kê số lượng doanh nghiệp ở mỗi nhóm theo năm .......................77
Bảng 3.1. Bảng so sánh giả thiết và kết quả nghiên cứu...........................................81

Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ

Mail :
Phone: 0972.162.399


DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 1.1. Chi phí sử dụng vốn theo quan điểm truyền thống.........................................4
Hình 1.2. Nguyên tắc giá trị doanh nghiệp không thay đổi theo quan điểm M&M.....6
Hình 1.3. Giá trị doanh nghiệp theo quan điểm M&M có thuế ..................................7
Hình 1.4. Chi phí sử dụng vốn theo quan điểm M&M có thuế ..................................8
Hình 1.5. Giá trị doanh nghiệp theo lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn ...........................9
Hình 2.1. Số lượt khách du lịch trong nước và nước ngoài tại Việt Nam giai đoạn
2005-2016..................................................................................................................35
Hình 2.2. Tổng doanh thu dịch vụ du lịch và tỷ trọng trong GDP Việt Nam giai
đoạn 2005-2016 .........................................................................................................35
Hình 2.3. Thực trạng doanh thu du lịch và số lượt khách đến Huế giai đoạn 20132016 ...........................................................................................................................37
Hình 2.4. Mức độ quan tâm xây dựng hệ số nợ mục tiêu .........................................39
Hình 2.5. Thứ tự ưu tiên nguồn tài trợ. .....................................................................40
Hình 2.6. Người quyết định sử dụng nguồn tài trợ. ..................................................41
Hình 2.7. Lợi ích của sử dụng vốn chủ sở hữu .........................................................42
Hình 2.8. Lợi ích của việc sử dụng nợ vay ...............................................................43
Hình 2.9. Căn cứ xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu ......................................................45
Hình 2.10. Hệ số nợ mục tiêu DN khảo sát ..............................................................46
Hình 2.11. Mức độ ảnh hưởng cơ cấu vốn đến hoạt động DN. ................................47
Hình 2.12. Các nhân tố ảnh hưởng cơ cấu vốn .........................................................48
Hình 2.13. Các lý do thực hiện cơ cấu vốn mục tiêu ................................................49
Hình 2.14. Thực trạng hiệu quả tài chính DNDVDL Huế ........................................51
Hình 2.15. Tỉ lệ ROA và ROE của các DNDVDL Huế............................................51
Hình 3.1: Vòng đời doanh nghiệp du lịch. ................................................................83

Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ

Mail :
Phone: 0972.162.399


CHƯƠNG 1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN DOANH NGHIỆP
VÀ NỀN KINH TẾ THỊ TRƯỜNG
Nội dung chính của chương 1 là tổng quan các lý thuyết về cơ cấu vốn, hiệu
quả tài chính và cơ cấu vốn tối ưu, nhằm giải thích mối liên hệ giữa cơ cấu vốn và
hiệu quả tài chính của DN. Ngoài ra, chương 1 còn hệ thống hóa lại những nghiên
cứu trong và ngoài nước liên quan đến các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài
chính của DN và cơ cấu vốn tối ưu.
1.1. Cơ sở lý luận về cơ cấu vốn doanh nghiệp
1.1.1. Cơ cấu vốn và các thành phần của cơ cấu vốn trong doanh nghiệp
Một DN khi có nhu cầu huy động vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh có
thể lựa chọn từ nhiều nguồn tài trợ, đó là vốn ngắn hạn hay dài hạn, vay nợ hay vốn
chủ sở hữu, và các DN có quyết định khác nhau về cơ cấu vốn do ảnh hưởng của
nhiều yếu tố bên trong và bên ngoài DN. Trên thế giới có một số luận điểm được
đưa ra như sau:
Ross và cộng sự, (2005): “Cơ cấu vốn là cách mà một công ty tự tài trợ bằng
cách kết hợp nợ dài hạn, nợ ngắn hạn thường xuyên và vốn chủ sở hữu”. Mục tiêu
của quản trị tài chính là kết hợp các nguồn tài trợ để tối đa hóa lợi nhuận cho các cổ
đông, và tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn cho DN.
Trong nước một số tác giả đã đưa ra định nghĩa như sau:
Trần Ngọc Thơ, (2007): “Cơ cấu vốn là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường
xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ
cho quyết định đầu tư của DN”.
Nguyễn Minh Kiều, (2008): “Cơ cấu vốn là mối quan hệ về tỷ trọng của các
nguồn tài trợ khác nhau trong DN, thường là giữa vốn chủ sở hữu và nợ phải trả,
giữa nguồn vốn dài hạn và nguồn vốn ngắn hạn”.
Dựa trên các định nghĩa trên và đặc điểm các DN dịch vụ du lịch tại Huế là

quy mô vừa và nhỏ, kinh doanh chủ yếu là khách sạn và nhà hàng nên cơ cấu nợ
ngắn hạn và dài hạn tùy thuộc vào thời gian hình thành của DN. Đối với DN mới
hoạt động thì nợ dài hạn cao do nhu cầu đầu tư ban đần lớn, ngược lại DN đã kinh
doanh nhiều năm thì nợ ngắn hạn cho vốn lưu động là chủ yếu. Do đó thành phần

Viết thuê luận văn thạc 1sĩ, luận án tiến sĩ
Mail :
Phone: 0972.162.399


cơ cấu vốn của DN nghiên cứu trong đề tài là nợ phải trả và vốn chủ sở hữu là phù
hợp.
1.1.1.1. Nợ phải trả
Nợ phải trả là nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài DN mà DN phải thanh toán các
khoản vay theo thời hạn cam kết, và đồng thời trả tiền lãi vay theo lãi suất thỏa
thuận. Ưu điểm khi tài trợ bằng nợ vay là lãi vay được trừ ra khỏi thu nhập chịu
thuế, làm giảm số thuế thu nhập phải nộp, chính là lợi ích từ tấm chắn thuế. Nợ phải
trả bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn.
Đối với nợ ngắn hạn, DN có trách nhiệm thanh toán trong vòng một năm hay
một chu kỳ kinh doanh. Nguồn vốn nợ ngắn hạn thường có chi phí sử dụng thấp
nhưng thường tạo ra một lực thanh toán đối với DN và thường được sử dụng để đầu
tư vào các tài sản ngắn hạn. Nợ ngắn hạn bao gồm: Vay và nợ ngắn hạn, phải trả
người bán, người mua trả tiền trước, thuế và các khoản phải nộp Nhà nước, phải trả
người lao động, chi phí phải trả, phải trả nội bộ, các khoản phải trả phải nộp khác…
Đối với nợ dài hạn thì DN có trách nhiệm thanh toán trong thời gian lớn hơn một
năm hay nhiều chu kỳ kinh doanh. Nguồn vốn nợ dài hạn thường được sử dụng để
đầu tư vào các tài sản dài hạn. Nợ dài hạn bao gồm: Vay và nợ dài hạn, phải trả dài
hạn người bán, phải trả dài hạn nội bộ, phải trả dài hạn khác, ….
1.1.1.2. Vốn chủ sở hữu
Vốn chủ sở hữu không phải là một khoản nợ nên DN không phải cam kết

thanh toán, người chủ sở hữu chỉ kì vọng lợi ích thu được từ hoạt động kinh doanh
của DN dưới hình thức cổ tức và sự gia tăng giá trị cổ phiếu. Ưu điểm của tài trợ
bằng vốn cổ phần là DN không chịu rủi ro tài chính như tài trợ bằng nợ vay. Tuy
nhiên, chi phí sử dụng vốn cổ phần cao do kì vọng của cổ đông cũng như sự quản lý
và giám sát của họ đối với nhà quản trị DN là nhược điểm chính của giải pháp tài
trợ này.
Vốn chủ sở hữu bao gồm: Vốn đóng góp của nhà đầu tư để thành lập hoặc mở
rộng DN theo quy định của chính sách tài chính hoặc quyết định của các chủ sở hữu
vốn, của hội đồng quản trị; vốn được bổ sung từ kết quả hoạt động sản xuất kinh
doanh của DN; các khoản thặng dư vốn cổ phần do phát hành cổ phiếu cao hơn

Viết thuê luận văn thạc 2sĩ, luận án tiến sĩ
Mail :
Phone: 0972.162.399


mệnh giá, các khoản nhận biếu, tặng, tài trợ, các khoản chênh lệch do đánh giá lại
tài sản, chênh lệch tỷ giá chưa xử lý và các quỹ hình thành trong hoạt động kinh
doanh (quỹ phát triển, quỹ dự trữ, quỹ khen thưởng, quỹ phúc lợi…).
Mục tiêu quan trọng của nghiên cứu cơ cấu vốn là kết hợp hai nguồn tài trợ là
nợ và vốn chủ sở hữu với một tỉ lệ nào là tối ưu để đạt được mục tiêu của DN. Từ
đó, các lý thuyết về cơ cấu vốn được đưa ra và nhiều nghiên cứu thực nghiệm được
thực hiện để làm rõ các vấn đề liên quan đến cơ cấu vốn trong thực tiễn.
Bảng 1.1. So sánh sự khác nhau giữa nợ và vốn chủ sở hữu
Vốn chủ sở hữu

Nợ

Tiêu chí
1. Thời hạn

Có thời hạn hoàn trả.

Không có thời hạn hoàn trả.

2. Trách nhiệm

Phải trả lãi đối với nợ vay.

Không phải trả lãi mà chia lãi

thanh toán

DN phải hoàn trả nợ gốc dựa vào kết quả kinh doanh và
khi đến hạn và sẽ bị phá chính sách phân phối lợi nhuận.
sản nếu không thanh toán DN không chia lãi nếu bị phá
được.

sản.

3. Ảnh hưởng đến Lãi vay có tác động làm

Lãi chia cho các chủ sở hữu

thuế thu nhập DN giảm thuế là ưu điểm khi không làm giảm thuế.
sử dụng nợ.
4.

Chi

phí

sử Thấp.

Cao.

dụng vốn
Nguồn: Ngô Kim Phượng và các tác giả (2013)
1.1.2. Một số lý thuyết và quan điểm chủ yếu về cơ cấu vốn trong doanh nghiệp
1.1.2.1. Quan điểm truyền thống
Theo quan điểm truyền thống về cơ cấu vốn thì tồn tại một tỉ lệ giữa nợ và vốn
chủ sở hữu để chi phí sử dụng vốn thấp nhất và giá trị DN cao nhất, nghĩa là có tồn
tại cơ cấu vốn tối ưu. Như vậy, cấu trúc vốn DN có thể thay đổi nhằm gia tăng giá
trị cho DN và chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dung vốn chủ sở hữu.
(Nguyễn Minh Kiều, 2008)

Viết thuê luận văn thạc 3sĩ, luận án tiến sĩ
Mail :
Phone: 0972.162.399


Quan điểm về cơ cấu vốn truyền thống cho rằng khi một DN bắt đầu vay
mượn thì có nhiều thuận lợi lớn hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp kết hợp với thuận lợi
về thuế sẽ khiến chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC – Weighted Average
Cost of Capital) giảm khi nợ tăng. Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở
hữu tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi
tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí vốn chủ sở hữu tăng). Ở mức tỷ lệ nợ và vốn
chủ sở hữu (VCSH) cao, chi phí của nợ cũng tăng bởi vì khả năng DN không trả
được nợ là cao hơn và WACC sẽ tăng. Lý thuyết truyền thống về cơ cấu vốn được thể
hiện như hình vẽ sau.

Hình 1.1. Chi phí sử dụng vốn theo quan điểm truyền thống
Nguồn: Brealey và tác giả (2008), Nguyễn Thanh Liêm (2007)
Những luận điểm chính của quan điểm truyền thống bao gồm:
- Chi phí sử dụng nợ là bất biến trong một khoảng thời gian nhất định và sau đó
tăng dần khi tỉ lệ nợ gia tăng.
- Lợi nhuận kì vọng của chủ sở hữu duy trì bất biến hoặc tăng chậm; sau đó các
cổ đông nhận thức được rủi ro về tài chính. Từ điểm cơ cấu vốn tối ưu, kì vọng của nhà
đầu tư bắt đầu tăng nhanh.

Viết thuê luận văn thạc 4sĩ, luận án tiến sĩ
Mail :
Phone: 0972.162.399


- Kết quả của sự thay đổi về chi phí nợ vay và kì vọng nhà đầu tư như trên sẽ làm
cho chi phí vốn bình quân WACC ban đầu có xu hướng giảm và sau đó tăng dần lên.
Điểm thấp nhất trên đường cong WACC chính là cơ cấu vốn tối ưu.
Tóm lại, lý thuyết truyền thống về cơ cấu vốn đề cập đến cơ cấu vốn tối ưu và sự
thay đổi của chi phí vốn bình quân, luận điểm này được nhiều nhà nghiên cứu sử dụng
để xác định cơ cấu vốn tối ưu cho các DN trong thực tiễn. Tuy nhiên, nhược điểm
chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí vốn
chủ sở hữu tăng bao nhiêu khi có sự thay đổi trong tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu,
hay chi phí nợ sẽ tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ. Khi tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu
tăng thì rủi ro thanh toán của DN tăng nên chi phí nợ vay sẽ cao hơn. Do đó, tỉ lệ nợ
trên vốn chủ sở hữu cao đến một mức nào đó thì sẽ đẩy WACC tăng.
1.1.2.2. Lý thuyết Modigliani và Miler (M&M)
Lý thuyết cơ cấu vốn hiện đại bắt nguồn từ bài viết của Modigliani và Miler
(M&M) (1958) với tên gọi là học thuyết M&M. Theo M&M, trong điều kiện thị
trường vốn hoàn hảo, quyết định tài trợ không ảnh hưởng đến giá trị DN. Kết quả

nghiên cứu này cho rằng hoạt động kinh doanh của DN được tài trợ bằng nguồn vốn
gì không là một vấn đề cần quan tâm vì cơ cấu vốn không liên quan đến giá trị DN.
(Trần Ngọc Thơ, 2007)
Lập luận này trái ngược với lý thuyết truyền thống là chi phí vốn bình quân
(WACC) thay đổi và giá trị DN cũng biến động theo, nhưng lại đúng trong những
giả định về một thị trường tài chính hoàn hảo mà hai tác giả đưa ra.
Những giả định của M&M:
-

Không có thuế thu nhập DN và thuế thu nhập cá nhân.

-

Cổ phiếu và trái phiếu được kinh doanh trên thị trường hoàn hảo. Nghĩa

là không có các chi phí môi giới và nhà đầu tư có thể vay với cùng một lãi suất như
các công ty khác.
-

Nhà đầu tư và nhà quản trị tại DN đều có thông tin như nhau về cơ hội

tăng trưởng đầu tư của DN trong tương lai.
-

Các khoản nợ là không có rủi ro bất kể mức độ sử dụng nợ của DN. Lãi

suất vay trên khoản nợ là lãi suất không có rủi ro.

Viết thuê luận văn thạc 5sĩ, luận án tiến sĩ
Mail :

Phone: 0972.162.399


-

Tất cả các dòng tiền đều có tính liên tục.

Theo lý giải của M&M, trong thị trường hoàn hảo các nhà đầu tư đều có được
thông tin như nhau về giá trị DN, vì vậy khi một công ty được định giá thấp hơn các
đối thủ trên thị trường thì nhà đầu tư mua cổ phiếu giá thấp đó. Sau đó, giá trị của DN
sẽ được đẩy lên cân bằng với giá trị các DN khác. Tóm lại, giá trị của DN chỉ biến
động trong một thời gian rất ngắn và ngay sau đó sẽ quay lại mức cân bằng chung của
thị trường.
Với cách lập luận như vậy, M&M cho rằng DN sử dụng tỉ lệ nợ cao thì cũng có
giá trị tương đương với DN có hệ số vốn chủ sở hữu cao. Điều này được thể hiện như
việc so sánh hai chiếc bánh có diện tích hình tròn bằng nhau, dù cắt phân chia thế nào
thì tổng diện tích của chiếc bánh không thay đổi (Hình 1.2).

Hình 1.2. Nguyên tắc giá trị doanh nghiệp không thay đổi theo quan điểm
M&M
Nguồn: Nguyễn Minh Kiều (2008)
Như vậy, trái với quan điểm truyền thống về cơ cấu vốn, M&M đã chứng minh
không tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu, dù DN có thay đổi cơ cấu vốn thì giá trị DN hay
WACC cũng không thay đổi. Tuy nhiên, lý thuyết này dường như chỉ đúng trong thị
trường hoàn hảo của M&M không có thuế thu nhập DN và thuế thu nhập cá nhân.
Lý thuyết M&M trong môi trường có thuế.
Sau luận điểm đưa ra năm 1958, M&M đã mở rộng lý thuyết khi đưa ra trường
hợp có tồn tại thuế thu nhập. Trong môi trường có thuế, các DN vay nợ có thể tạo ra

Viết thuê luận văn thạc 6sĩ, luận án tiến sĩ

Mail :
Phone: 0972.162.399


một khoản tiết kiệm thuế nên tăng lợi nhuận sau thuế, và gia tăng giá trị DN. Lý
thuyết mở rộng bao gồm hai định đề liên quan đến giá trị DN và chi phí sử dụng vốn.
Định đề 1: Giá trị doanh nghiệp
Sử dụng nợ có cả tác động tích cực và tiêu cực. Chi phí nợ là chi phí trước
thuế, do vậy sẽ được điều chỉnh bởi thuế thu nhập DN, DN sẽ được hưởng phần tiết
kiệm nhờ nộp thuế TNDN ít hơn DN không vay nợ. Tuy nhiên, nếu sử dụng nhiều
nợ sẽ có nguy cơ không thanh toán được và dẫn đến phá sản.

Hình 1.3. Giá trị doanh nghiệp theo quan điểm M&M có thuế
Nguồn: Nguyễn Minh Kiều (2006)
Nhìn vào đồ thị ta nhận thấy: Giá trị của DN sẽ tăng khi tổng nợ tăng vì phần
giá trị tăng thêm từ lá chắn thuế. Như vậy DN tối đa hóa giá trị DN khi sử dụng nợ
vay lên đến 100%.
Về mặt công thức toán học, mệnh đề M&M 1 trong trường hơp có thuế được
diễn tả bởi công thức sau:
Giá trị DN = Giá trị DN không có nợ + Giá trị của lá chắn thuế
Định đề 2: Chi phí sử dụng vốn.
Với điều kiện có thuế, khi DN vay nợ thì sẽ được hưởng lợi ích từ tấm chắn
thuế, do đó chi phí sử dụng nợ vay thực tế sẽ thấp hơn. Do đó, WACC của DN có

Viết thuê luận văn thạc 7sĩ, luận án tiến sĩ
Mail :
Phone: 0972.162.399


sử dụng nợ thấp hơn DN không sử dụng nợ. Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu cũng

tăng cùng với mức độ sử dụng nợ tăng do rủi ro thanh toán tăng. Định đề 2 được
giải thích bằng hình dưới đây :

Hình 1.4. Chi phí sử dụng vốn theo quan điểm M&M có thuế
Nguồn: Nguyễn Minh Kiều (2006)
Qua lý thuyết M&M trong môi trường hoàn hảo và môi trường có thuế, M&M
đã xem xét mối liên hệ giữa cơ cấu vốn với giá trị DN và chi phí sử dụng vốn trong
nhiều trường hợp khác nhau. Những luận điểm của M&M đã thúc đẩy phát triển lý
thuyết cơ cấu vốn và ứng dụng lý thuyết vào thực tiễn nâng cao giá trị kinh tế của
DN. Các nhà nghiên cứu và nhà quản lý DN đã bắt đầu quan tâm hơn đến quản lý
cơ cấu vốn để nâng cao được giá trị của DN. Tuy nhiên, lý thuyết M&M vẫn còn
nhiều giả định không tồn tại trong nền kinh tế hiện tại nên hàng loạt các bài nghiên
cứu lý thuyết lẫn kiểm định thực tiễn được đưa ra trong môi trường không hoàn hảo.
Phần lớn các nhà nghiên cứu tập trung kiểm định dựa trên lập luận điều gì sẽ xảy ra
khi các giả định M&M không tồn tại? Ví dụ như sự tồn tại của chi phí phá sản
(Warner, 1977), chi phí đại diện (Jensen và Meckling, 1976, Jensen, 1986), hiệu ứng

Viết thuê luận văn thạc 8sĩ, luận án tiến sĩ
Mail :
Phone: 0972.162.399


tín hiệu và bất cân xứng thông tin (Myers và Majluf,1984) và sự tồn tại của tấm chắn
thuế không phải từ nợ vay (De Angelo và Masulis, 1980). Tại thị trường Việt Nam,
nơi mà thị trường hiện nay là không hoàn hảo (không đáp ứng các giả định M&M),
thì tất cả các vấn đề vừa nêu đều đáng để lưu tâm khi tiến hành nghiên cứu về chính
sách tài trợ của các DN.
1.1.2.3. Lý thuyết đánh đổi về cơ cấu vốn
Lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn giải thích trong thực tế các DN tài trợ một phần
bằng nợ vay và một phần bằng vốn chủ sở hữu. Trong điều kiện không hoàn hảo

như giả định của M&M thì khi DN sử dụng 100% nợ vay vì bên cạnh lợi ích của
tấm chắn thuế thì sử dụng nợ vay sẽ phát sinh chi phí làm giảm giá trị DN. Các loại
chi phí có thể phát sinh khi sử dụng nợ bao gồm: chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm
chi phí trực tiếp và gián tiếp của việc phá sản.

Hình 1.5. Giá trị doanh nghiệp theo lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn
Nguồn: Brealey và các tác giả (2008).

Viết thuê luận văn thạc 9sĩ, luận án tiến sĩ
Mail :
Phone: 0972.162.399


Lý thuyết đánh đổi được giải thích theo đồ thị trên, khi DN sử dụng nợ thì
giá trị DN tăng từ lợi ích của hiện giá lá chắn thuế. Tuy nhiên, khi tỉ lệ nợ tăng đến
một mức nào đó thì xuất hiện hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính làm giảm giá trị
DN. Tại điểm vay nợ tối ưu, DN tiếp tục tăng sử dụng nợ thì lợi ích từ hiện giá lá
chắn thuế thấp hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính, nên vay thêm nợ làm giảm
giá trị DN. Chính vì nguyên tắc này, các nhà nghiên cứu và DN sử dụng lý thuyết
đánh đổi để cân bằng tỉ lệ nợ và vốn chủ sở hữu nhằm tối ưu giá trị DN.
Chi phí kiệt quệ tài chính (Cost of Financial distress) xảy ra khi DN
không đủ khả năng để thực hiện lời hứa với chủ nợ hoặc có thể thực hiện nhưng rất
khó khăn. Tình trạng này có thể chỉ là tạm thời, gây ra một số rắc rối cho hoạt động
kinh doanh, các dự án khả thi bị trì hoãn hoặc hủy bỏ, năng suất lao động giảm, chủ
nợ không tiếp tục cho vay, nhà cung cấp thắt chặt chính sách bán chịu,…; nhưng
cũng có khi tình trạng kiệt quệ tài chính sẽ dẫn đến phá sản và DN phải chi những
khoản tiền lớn cho luật sư tòa án, kiểm soát viên, các nhà quản lý. Như vậy, trong
hầu hết các trường hợp, tình trạng kiệt quệ tài chính đều gây ra những tốn kém; và
các nhà đầu tư cho rằng một DN sử dụng nhiều nợ có thể rơi vào tình trạng kiệt quệ
tài chính. Đây là một nhân tố làm giảm giá trị DN. Chi phí kiệt quệ tài chính phụ

thuộc vào khả năng xảy ra những khó khăn tài chính và độ lớn các khoản chi phí
phát sinh có liên quan.
Khi hệ số nợ của DN thấp, rủi ro kiệt quệ tài chính ở mức không đáng kể và
giá trị hiện tại của chúng rất nhỏ so với hiện giá của lá chắn thuế nên giá trị DN tăng
lên cùng với sự gia tăng sử dụng nợ. Tuy nhiên, chi phí kiệt quệ tài chính càng cao
hơn khi hệ số nợ tăng lên, cho đến khi hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính bằng
hiện giá tiết kiệm thuế biên tế thì giá trị DN đạt cực đại, tại đó xác định cơ cấu vốn
tối ưu. Khi hệ số nợ tiếp tục gia tăng, giá trị DN sẽ giảm xuống bởi giá trị hiện tại
của chi phí kiệt quệ tài chính tăng nhanh hơn khoản hiện giá tiết kiệm thuế từ lãi
vay.
Chi phí phá sản xảy ra khi DN lâm vào tình trạng phá sản và là một phần của
chi phí kiệt quệ tài chính. Khi đó DN phải thanh toán các chi phí cho luật sư, tòa án,
kiểm toán viên và các nhà quản lý.

Viết thuê luận văn thạc10sĩ, luận án tiến sĩ
Mail :
Phone: 0972.162.399


Như vậy, chi phí kiệt quệ tài chính phát sinh khi DN sử dụng nợ vay, tỉ lệ nợ
vay càng lớn thì chi phí này càng cao gây những vấn đề làm giảm giá trị DN.
Nghiên cứu về chi phí kiệt quệ tài chính cũng giúp cho nhà quản trị DN sử dụng cơ
cấu vốn hợp lý và nhận ra trước các dấu hiệu liên quan để đảm bảo hoạt động kinh
doanh không bị ảnh hưởng.
Ưu điểm của lý thuyết đánh đổi:
Giải thích được sự khác biệt trong cơ cấu vốn của nhiều ngành: những ngành có
tài sản hữu hình an toàn thì lệ nợ vay cao, những ngành có tài sản vô hình thì tỷ lệ nợ
vay ít (do ít có tài sản có giá trị thế chấp cho vay nợ).
Giải thích sự ra đời của các DN được “mua đứt bằng vốn vay”. Lý thuyết này
cũng đề xuất rằng các DN sung mãn có thị trường sản phẩm ổn định lâu dài, ít có cơ

hội tăng trưởng với giá trị hiện tại thuần cao nên dùng nhiều nợ vay để tối đa hóa
giá trị DN. Trong khi đó, các DN có nợ vay quá nặng nên phát hành cổ phần, hạn
chế chia cổ tức, bán bớt tài sản để huy động tiền mặt bằng cổ phiếu nhằm mục đích
tái cân đối cơ cấu vốn.
Hạn chế của lý thuyết đánh đổi:
Mặc dù có những ưu điểm trên nhưng lý thuyết đánh đổi cũng có hạn chế, đó là
không thể giải thích được tại sao một số DN rất thành công trong ngành lại có rất ít
nợ và không dùng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt động của họ rất cao. Theo lý
thuyết, DN lợi nhuận cao có khả năng vay nợ lớn hơn và có nhiều lợi nhuận chịu thuế
để được khấu trừ. Do đó, gia tăng nợ sẽ được hưởng lợi từ tấm chắn thuế làm tăng giá
trị của DN. Chính hạn chế này là tiền đề để một lý thuyết cơ cấu vốn khác ra đời đó là
thuyết trật tự phân hạng.
1.1.2.4. Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng được Donaldson đề xuất đầu tiên vào năm 1961 và
phát triển bởi Myers và Mailuf (1984). Lý thuyết cho rằng các nhà quản trị DN
quyết định theo một trật tự ưu tiên khi cần huy động nguồn vốn mới bắt nguồn từ
thông tin không cân xứng. Đứng trên quan điểm nhà đầu tư, nợ và vốn cổ phần đều
có rủi ro, và vốn cổ phần có rủi ro cao hơn nên suất sinh lời kì vọng của nhà đầu tư
cao hơn, nên các DN ưu tiên tài trợ từ nguồn nội bộ. Khi DN gặp tình trạng thâm

Viết thuê luận văn thạc11sĩ, luận án tiến sĩ
Mail :
Phone: 0972.162.399


hụt và cần nguồn tài trợ bên ngoài, DN sẽ ưu tiên sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại
trước, sau đó mới phát hành nợ, các loại chứng khoán như trái phiếu chuyển đổi, và
vốn cổ phần là nguồn tài trợ cuối cùng.
Nguồn tài trợ nội bộ được ưu tiên sử dụng vì thứ nhất đảm bảo được quyền
kiểm soát DN của các chủ sở hữu hiện tại, DN không cần phải công khai các thông

tin tài chính, cơ hội đầu tư tiềm năng và lợi nhuận kì vọng cho các chủ nợ.
Ưu tiên thứ hai là huy động nợ vay, vì so với vốn góp chủ sở hữu thì nợ
không làm chủ sở hữu hiện tại mất quyền kiểm soát DN, chi phí vay nợ cũng thấp
hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu. Các chủ nợ cũng luôn sẵn sàng cho DN vay để
nhận một khoản chi trả cố định chỉ cần DN đảm bảo khả năng thanh toán ổn định.
Vốn góp của chủ sở hữu là lựa chọn cuối cùng trong trật tự huy động
nguồn tài trợ của DN vì chi phí thường cao và mang tín hiệu tiêu cực về hoạt động
kinh doanh. Trong trường hợp này, chủ sở hữu hiện tại bị chia sẽ quyền kiểm soát
DN và giá cổ phiếu hiện hữu cũng giảm khi lượng cổ phiếu tăng lên làm giảm tài
sản của cổ đông hiện tại. Nhà quản trị DN muốn huy động vốn thông qua phát hành
thêm cổ phiếu phải đưa ra nhiều thông tin tích cực về triển vọng hoạt động kinh
doanh để thuyết phục nhà đầu tư. Ngược lại, nhà đầu tư đánh giá các thông tin đó
chính xác hay không, và định giá cổ phần đó cao hay thấp.
So với lý thuyết đánh đổi của cơ cấu vốn, lý thuyết trật tự phân hạng đã
thành công trong việc giải thích sự khác biệt trong tỷ lệ nợ của các DN trong cùng
một ngành. Thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao trong cùng một ngành, các
DN có lợi nhuận cao thường có tỷ lệ nợ rất thấp (trái ngược với lý thuyết đánh đổi
của cơ cấu vốn là DN có lợi nhuận càng cao thì khả năng vay mượn càng cao và lợi
nhuận bị đánh thuế để khấu trừ càng nhiều thì càng nên vay nợ để đươc hưởng lợi
ích tấm chắn thuế). Theo thuyết trật tự phân hạng, các DN có lợi nhuận cao có thể
tự tài trợ bằng nguồn vốn nội sinh của DN mà không cần đến tài trợ từ bên ngoài rất
tốn kém. Điều này giải thích cho mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng
sinh lợi và đòn bẩy tài chính.

Viết thuê luận văn thạc12sĩ, luận án tiến sĩ
Mail :
Phone: 0972.162.399


1.1.2.5.

Lý thuyết định thời điểm thị trường

Lý thuyết được đưa ra bởi Myers năm 1984 và sau đó được Graham – Harvey
(2001), Hovakimian và cộng sự (2001) phát triển, đã nhận được sự ủng hộ mạnh mẽ
từ các giám đốc tài chính (CFO) trên thế giới vì tính thống nhất và chắc chắn của lý
thuyết này. Thuyết này ủng hộ các CFO có thể phát hành huy động vốn trên thị
trường nợ hay thị trường vốn bất kì khi xét thấy thị trường đó có triển vọng và điều
kiện tốt hơn. Thuyết này cũng khuyến khích các CFO linh hoạt trong việc phát hành
cổ phần mới, có thể hoãn phát hành nếu thị trường định giá cổ phần công ty này quá
thấp hoặc cũng có thể phát hành đưa vào quỹ tích luỹ nếu thị trường đang định giá
cao cổ phần công ty. Thuyết này chỉ nhấn mạnh đến chính sách cổ tức bền vững thì
ảnh hưởng đến giá cổ phần của doanh nghiệp cùng với điều kiện của thị trường nợ
đóng vai trò quyết định đến chính sách tài trợ nợ của công ty.
Trong thực tiễn, thời điểm thị trường phát hành cổ phần mới là một phương
diện quan trọng nhất trong quyết định chính sách tài chính tổng thể của công ty. Các
nhà nghiên cứu đưa ra bốn quan điểm nghiên cứu về thuyết thời điểm thị trường.
Đầu tiên, những nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty có xu hướng phát hành cổ phần
thường thay cho nợ khi thị trường định giá cao trong mối quan hệ giá trị thị trường
với giá trị sổ sách, và doanh nghiệp có khuynh hướng mua lại cổ phần khi thị
trường định giá thấp cổ phần. Thứ hai, chính sách chi trả cổ tức ổn định trong dài
hạn sẽ hỗ trợ cho việc phát hành mới thành công giúp quyết định tài chính tổng thể
hướng tới cơ cấu vốn tối ưu. Các doanh nghiệp phát hành cổ phần mới khi giá cổ
phần khá cao so với giá trị sổ sách và mua lại cổ phần khi giá thấp hơn giá trị sổ
sách. Thứ ba, những phân tích về khả năng sinh lợi và tín hiệu thị trường qua việc
phát hành cổ phần khuyến khích các công ty phát hành khi thị trường có triển vọng
tốt về khả năng sinh lợi của cổ phần. Cuối cùng, có lẽ là nhân tố đáng tin cậy nhất
khi hầu hết các CFO được phỏng vấn đều đồng ý rằng việc cổ phiếu được định giá
cao hay thấp là một nhân tố chủ chốt trong quyết định tài trợ của doanh nghiệp
(Malcolm Baker và Jeffrey Wurgler, 2002). Tuy nhiên nó đã không giải thích được

vai trò của các nhân tố còn lại được nêu trong lý thuyết trên trong đòn bẩy tổng thể
của doanh nghiệp và không theo đuổi cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp.

Viết thuê luận văn thạc13sĩ, luận án tiến sĩ
Mail :
Phone: 0972.162.399


1.1.3. Quan niệm về hiệu quả tài chính
Hiệu quả tài chính là sự so sánh giữa yếu tố đầu vào và kết quả đầu ra của
doanh nghiệp trong một thời kì nhất định.
Theo Phạm Quang Sáng (2011), hiệu quả tài chính còn được gọi là hiệu quả
sản xuất – kinh doanh hay hiệu quả doanh nghiệp là hiệu quả kinh tế xét trong phạm
vi một doanh nghiệp. Hiệu quả tài chính phản ánh mối quan hệ giữa lợi ích kinh tế
mà doanh nghiệp nhận được và chi phí mà doanh nghiệp phải bỏ ra để có được lợi
ích kinh tế.
Như vậy, bản chất của hiệu quả tài chính là huy vốn và sử dụng nguồn với
mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Để đáng giá hiệu quả tài chính đã thực sự
hiệu quả hay không thì cần có các chỉ tiêu đo lường phù hợp với tình hình thực tế
của đối tượng nghiên cứu.
Chỉ tiêu đo lường hiệu quả tài chính doanh nghiệp
Chỉ tiêu đo lường hiệu quả tài chính có thể được đánh giá bằng nhiều công cụ,
và sử dụng công cụ nào phụ thuộc vào mục tiêu nghiên cứu cũng như sự phù hợp
với thực tiễn. Chỉ tiêu đo lường hiệu quả tài chính được chia làm hai nhóm chính là
hệ số giá trị kế toán bao gồm hệ số về lợi nhuận, và các hệ số giá trị thị trường còn
gọi là giá trị tăng trưởng tài sản.
- Về nhóm chỉ tiêu thứ nhất: Để đo lường hiệu quả tài chính DN, chỉ tiêu lợi
nhuận trên tổng tài sản (ROA) và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) hiện là hai
hệ số được sử dụng phổ biến nhất, ngoài ra còn có tỉ suất sinh lời trên doanh thu
(ROS).

Thứ nhất: Tỷ số lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản (ROA) Công thức:
Lợi nhuận sau thuế
ROA =
Tổng tài sản
Tỷ số này đo lường khả năng sinh lời trên tài sản đầu tư của doanh nghiệp. Nó
cho biết trung bình 100 đồng tài sản của doanh nghiệp trong kỳ tạo ra bao nhiêu
đồng lợi nhuận sau thuế. Tỷ số này phụ thuộc rất nhiều vào đặc điểm của ngành sản
xuất kinh doanh.

Viết thuê luận văn thạc14sĩ, luận án tiến sĩ
Mail :
Phone: 0972.162.399


Thứ hai: Tỷ số lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu (ROE) Công thức:
Lợi nhuận sau thuế
ROE =
Vốn chủ sở hữu
Tỷ số này đo lường khả năng sinh lời trên vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp.
Nó cho biết bình quân 100 đồng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp tạo ra bao nhiêu
đồng lợi nhuận sau thuế dành cho cổ đông thường. Tỷ số này càng cao thì sẽ thì sẽ
càng thu hút được càng nhiều nhà đầu tư.
Thứ ba: Tỷ suất sinh lời trên doanh thu (ROS). Khả năng tạo ra doanh thu của
doanh nghiệp là những chiến lược dài hạn, quyết định tạo ra lợi nhuận và nâng cao
hiệu quả kinh doanh cũng như hiệu quả tài chính. Song mục tiêu cuối cùng của nhà
quản trị không phải là doanh thu mà là lợi nhuận sau thuế. Do vậy để tăng trưởng
lợi nhuận sau thuế cần phải duy trì tốc độ tăng của doanh thu nhanh hơn tốc độ tăng
của chi phí, khi đó mới có sự tăng trưởng bền vững. Mặt khác, chỉ tiêu này cũng thể
hiện trình độ kiểm soát chi phí của các nhà quản trị nhằm tăng sự cạnh tranh trên thị
trường, chỉ tiêu này được xác định như sau:

Lợi nhuận sau thuế
ROS =
Doanh thu thuần
Chỉ tiêu này cho biết trong một kì phân tích, doanh nghiệp nhận được 2 đồng
doanh thu thuần thì sẽ thu về được bao nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế thu nhập
doanh nghiệp. Chỉ tiêu này càng cao chứng tỏ hiệu quả sử dụng chi phí càng tốt,
hiệu quả tài chính đạt được càng cao và ngược lại.
Ngoài ra các nghiên cứu khác như của Ongore (2011) sử dụng chỉ số lợi suất
cổ tức DY, nghiên cứu của Le & Buck (2011) sử dụng chỉ tiêu tỉ suất lợi nhuận trên
doanh thu (ROS), hay trong nghiên cứu Shah, Butt & Saeed (2011) lại sử dụng chỉ
tiêu tỉ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROI) để đo lường hiệu quả tài chính của
doanh nghiệp. Tuy nhiên, cách sử dụng ROI trong nghiên cứu của Shah, Butt &
Saeed lại chính là ROA.

Viết thuê luận văn thạc15sĩ, luận án tiến sĩ
Mail :
Phone: 0972.162.399


- Về nhóm chỉ tiêu thứ hai: Nhóm hệ số giá trị thị trường cũng thường được sử
dụng để phản ảnh hiệu quả tài chính hoặc xác định giá trị DN. Theo nghiên cứu của
Tian, L & Estrin, S (2008), hai hệ số Marris và Tobin’s Q cũng được sử dụng để
đánh giá hiệu quả tài chính doanh nghiệp. Trong đó hệ số Marris được tính là tổng
giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu so với giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, và hệ
số Tobin’s Q được tính là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cộng với giá trị sổ
sách các khoản nợ phải trả so với giá trị sổ sách của tổng tài sản.
Đối với các DN niêm yết trên sàn chứng khoán, sử dụng công cụ đo lường thị
trưởng sẽ phản ánh đúng bản chất hiệu quả tài chính hơn. Tuy nhiên, trong nghiên
cứu này tác giả sẽ sử dụng hai chỉ tiêu để đánh giá hiệu quả tài chính của các doanh
nghiệp dịch vụ du lịch Huế là ROA và ROE vì đa phần các doanh nghiệp đều chưa

niêm yết trên sàn chứng khoán nên rất khó sử dụng các công cụ đo lường theo giá
trị thị trường như Tobin’s Q và Marris.
1.1.4. Mối liên hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính
Mục tiêu của nhà quản trị là làm thế nào để xây dựng cơ cấu vốn để đạt tối đa
giá trị doanh nghiệp, hay đạt hiệu quả tài chính cao nhất. Do đó, các nhà quản trị
luôn tìm kiếm một cơ cấu vốn tối ưu nhằm giảm thiểu các chi phí tài chính và gia
tăng giá trị doanh nghiệp.
1.1.4.1. Cơ cấu vốn tối ưu
Cơ cấu vốn tối ưu là sự kết hợp giữa các nguồn tài trợ bao gồm nợ phải trả và
vốn chủ sở hữu mà DN muốn hướng đến để đảm bảo được lợi ích về tài chính, cũng
như bảo đảm cân bằng giữa lợi ích và rủi ro, chi phí sử dụng vốn thấp. Vì trong thực
tế các yếu tố ảnh hưởng đến nguồn tài trợ luôn luôn thay đổi theo thời gian nên cơ
cấu vốn tối ưu của một DN cũng mang tính thời điểm.
Nhà quản trị tài chính DN có thể thiết lập một cơ cấu vốn tối ưu dựa trên cơ sở
định tính và định lượng những nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của DN. Một cơ cấu
vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường cho
phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của DN. Với một cơ cấu vốn có
chi phí sử dụng vốn bình quân được tối thiểu hóa, tổng giá trị các chứng khoán của
DN được tối đa hóa.

Viết thuê luận văn thạc16sĩ, luận án tiến sĩ
Mail :
Phone: 0972.162.399


Theo lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn, khi DN sử dụng nợ thì giá trị DN tăng từ
lợi ích của hiện giá lá chắn thuế. Tuy nhiên, khi tỉ lệ nợ tăng đến một mức nào đó
thì xuất hiện hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính làm giảm giá trị DN. Tại điểm vay
nợ tối ưu, DN tiếp tục tăng sử dụng nợ thì lợi ích từ hiện giá lá chắn thuế thấp hơn
hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính, nên vay thêm nợ làm giảm giá trị DN. Chính vì

nguyên tắc này, các nhà nghiên cứu và DN sử dụng lý thuyết đánh đổi để cân bằng
tỉ lệ nợ và vốn chủ sở hữu nhằm tối ưu giá trị DN.
1.1.4.2. Chi phí sử dụng vốn
* Chi phí sử dụng vốn
Để có thể xác định được một cơ cấu vốn tối ưu cho DN thì việc nghiên cứu chi
phí vốn có ý nghĩa rất quan trọng. Đây chính là nhân tố tác động đến cơ cấu vốn có
thể định tính được, vì vậy xác định chính xác chi phí vốn sẽ giúp DN có căn cứ thiết
lập cơ cấu vốn tối ưu. Chi phí vốn được hiểu là chi phí bỏ ra để sử dụng một nguồn
vốn nào đó. Nếu DN vay vốn ngân hàng thì lãi vay và các chi phí khác để tiếp cận
với vốn vay ngân hàng chính là chi phí vốn vốn ngân hàng. DN phát hành cổ phiếu
ưu đãi thì chi phí vốn chính là tỷ lệ chi trả cổ tức cho các cổ đông. Có 2 loại chi phí
sử dụng vốn chính là chi phí nợ vay và chi phí vốn chủ sở hữu.
* Chi phí Nợ
Chi phí Nợ được hiểu là chi phí DN phải bỏ ra để huy động nợ. Chi phí Nợ có
thể được xác định tương đối dễ dàng căn cứ vào các thông tin trên thị trường tài
chính. Chủ nợ đòi hỏi một mức lãi suất khi cho vay.
Điểm khác biệt giữa chi phí Nợ và chi phí VCSH là chi phí Nợ được coi là chi
phí trước khi tính thuế TNDN, còn chi phí VCSH là chi phí xác định sau khi
tính thuế TNDN. Do vậy, DN nếu sử dụng nợ sẽ được hưởng phần tiết kiệm thuế,
được tính bằng:
tk = kb x t
trong đó:
tk: phần tiết kiệm thuế do sử dụng nợ
kb : chi phí nợ trước thuế
t: thuế suất thuế TNDN

Viết thuê luận văn thạc17sĩ, luận án tiến sĩ
Mail :
Phone: 0972.162.399

Vì vậy, thực tế nếu sử dụng nợ với chi phí kb DN chỉ phải trả:
a kb = kb – tk = kb x (1-t)
Trong đó, a kb là chi phí Nợ sau thuế hay chi phí Nợ đã được điều chỉnh bởi
thuế TNDN.
Đây chính là một trong những yếu tố quan trọng để các nhà quản lí DN
lựa chọn sử dụng Nợ trong cơ cấu vốn của DN.
* Chi phí vốn chủ sở hữu
Vốn chủ sở hữu của DN bao gồm: cổ phiếu ưu tiên, cổ phiếu thường và lợi
nhuận giữ lại. Chủ sở hữu đòi hỏi một suất sinh lợi kỳ vọng khi bỏ vốn vào dự án
hoặc đầu tư vào doanh nghiệp.
1.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ cơ cấu vốn và hiệu quả
tài chính doanh nghiệp
1.2.1. Nghiên cứu trong nước
Trần Thị Nga và Tăng Thị Hiền (2015), nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng
đến cấu trúc tài chính của các khách sạn tại Nha Trang. Mẫu nghiên cứu bao gồm
25 doanh nghiệp kinh doanh khách sạn trong giai đoạn 2009 đến 2013. Kết quả
nghiên cứu cho thấy tồn tại mối liên hệ nghịch chiều của biến ROE và ROA đối với
cơ cấu vốn doanh nghiệp. Tức là việc gia tăng sử dụng nợ sẽ làm giảm hiệu quả tài
chính. Tuy nhiên, nghiên cứu Nguyễn Thành Cường (2008) trên mẫu là 22 DN Chế
biến Thủy sản từ năm 2003-2007 lại cho kết quả là ROA có mối quan hệ thuận
chiều với cơ cấu vốn.
Lưu Văn Thạch (2013) phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của
các doanh nghiệp kinh doanh du lịch tại Quảng Nam. Luận văn sử dụng phân tích
hồi quy tuyến tính đơn, hồi quy tuyến tính bội với số mẫu nghiên cứu là 25 DN, số
liệu báo cáo tài chính 3 năm từ 2009 đến 2011. Kết quả cho thấy có hiệu quả tài
chính đo lường bằng ROA và ROE không có ý nghĩa thống kê đối với tỉ suất nợ,
nên chưa thể kết luận cơ cấu vốn có ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính cho các DN
du lịch tại Quảng Nam.
Qua kết quả thu thập từ báo cáo tài chính thì các DN kinh doanh dịch vụ tại

Quảng Nam có mức nợ bình quân khá cao là 50,04% và chủ yếu tài trợ bằng nợ dài

Viết thuê luận văn thạc18sĩ, luận án tiến sĩ
Mail :
Phone: 0972.162.399


hạn. Điều này cho thấy đặc điểm ngành du lịch là vay dài hạn để đầu tư tài sản cố
định.
Hạn chế của nghiên cứu là số lượng doanh nghiệp không nhiều và thời gian
của báo cáo tài chính là tương đối ngắn vì vậy chưa bao quát được toàn bộ doanh
nghiệp kinh doanh trong ngành du lịch địa phương.
Nguyễn Văn Thắng (2013) phân tích cơ cấu vốn trong các doanh nghiệp du
lịch tỉnh Khánh Hòa. Mẫu nghiên cứu bao gồm báo cáo tài chính 3 năm (20102012) của 395 doanh nghiệp. Kết quả phân tích hồi quy cho thấy không có ý nghĩa
thống kê giữa biến ROA, ROE và tỉ suất nợ. Do vậy, luận án chưa kết luận được
mối liên hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính cho các DN du lịch tại Khánh
Hòa. Tỉ lệ nợ bình quân của các DN tại Khánh Hòa là 25,78%, rất ít DN sử dụng nợ
vượt quá 40% tổng tài sản.
Như vậy, cả hai nghiên cứu về doanh nghiệp dịch vụ trong nước đều chưa đưa
ra được kết luận về mối liên hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính.
Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng (2008), hai tác giả nghiên cứu mối quan
hệ của cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của mẫu gồm 50 công ty phi
tài chính đang niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
Chỉ tiêu hiệu quả tài chính được đo lường bằng ROA, ROE. Cơ cấu vốn được đo
lường qua tỷ số nợ, bao gồm tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD), tỷ số nợ dài
hạn trên tổng tài sản (LTD), và tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E). Kết quả cho
thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ số nợ và ROA, ROE. Ngoài ra tốc độ tăng
trưởng (GROWTH) và quy mô của công ty (SIZE) không có ý nghĩa thống kê.
Nghiên cứu chỉ mới kiểm định được mối liên hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài
chính mà chưa đưa ra ngưỡng nợ nào là phù hợp đối với DN chung được niêm yết

hoặc một ngành nghề cụ thể.
Lê Thị Mỹ Phương (2017) nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu
quả tài chính của các doanh nghiệp sản xuất. Mẫu nghiên cứu là 219 doanh nghiệp
niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX giai đoạn 2010-2015. Biến đại diện
cho hiệu quả tài chính là ROE, các biến giải thích bao gồm tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở

Viết thuê luận văn thạc19sĩ, luận án tiến sĩ
Mail :
Phone: 0972.162.399


hữu, quy mô doanh nghiệp, khả năng thanh toán ngắn hạn, tỉ lệ tài sản cố định và
tốc độ tăng trưởng. Kết quả cho thấy:
Biến phụ thuộc ROE có mối tương quan cùng chiều với cơ cấu vốn, ngoài ra
còn có tài sản cố định và tốc độ tăng trưởng quan hệ thuận chiều. Các biến có tác
động ngược chiều đến ROE là quy mô doanh nghiệp và khả năng thanh toán.
Nghiên cứu của Nguyễn Tấn Vinh (2011) cũng đưa ra bằng chứng về mối quan hệ
thuận chiều giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính đối với 175 Công ty niêm yết trên
sàn chứng khoán Hà Nội
Chu Thị Thu Thủy, Nguyễn Thanh Huyền, Ngô Thị Quyên (2014) phân tích
các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính các công ty phi tài chính niêm yết tại
sàn chứng khoán Hồ Chí Minh. Nghiên cứu sử dụng số liệu báo cáo tài chính của
230 công ty trong giai đoạn 2011-2013 trong 14 ngành. Với biến đo lường hiệu quả
tài chính là ROA, kết quả cho thấy hiệu quả tài chính đo lường bằng ROA có ảnh
hưởng thuận chiều đáng kể bởi năng lực quản lý. Các biến tác động ngược chiều là
đòn bẩy tài chính, tỉ lệ vốn nhà nước, quy mô công ty, khả năng thanh toán nhanh
và chu kỳ sản xuất kinh doanh của công ty. Như vậy nghiên cứu cho kết luận là hiệu
quả tài chính có mối quan hệ ngược chiều với cơ cấu vốn. Bên cạnh đó, nghiên cứu
sử dụng mẫu là các DN niêm yết trên sàn chứng khoán nên cần sử dụng thêm công
cụ đo lường thị trường để đánh giá hiệu quả tài chính dưới phân tích của nhà đầu tư.

Bài báo cũng chưa đưa ra đánh giá về cơ cấu vốn tối ưu để tối đa hiệu quả tài chính.
Huỳnh Thị Tuyết Phượng (2016), nghiên cứu những nhân tố ảnh hưởng đến
hiệu quả hoạt động của 180 công ty niêm yết tại sàn chứng khoán Hồ Chí Minh.
Biến đo lường hiệu quả hoạt động là ROA và ROE, các biến giải thích là cơ cấu
vốn, quản trị nợ phải thu khách hàng, đầu tư tài sản cố định, rủi ro kinh doanh, quy
mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, thời gian hoạt động DN. Với phương pháp
ước lương là OLS, FEM, REM, GLS kết quả cho thấy có mối liên hệ ngược chiều
giữa cơ cấu vốn và ROA, ROE. Ngoài ra, các biến có ảnh hưởng thuận chiều đến
hiệu quả hoạt động là: rủi ro kinh doanh, quy mô doanh nghệp, tốc độ tăng trưởng.
Các biến có mối quan hệ ngược chiều là cơ cấu tài sản cố định, tuổi thọ doanh
nghiệp, và quản trị nợ phải thu khách hàng.

Viết thuê luận văn thạc20sĩ, luận án tiến sĩ
Mail :
Phone: 0972.162.399


Qua đó, bài báo đã tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ ngược chiều giữa cơ
cấu vốn và hiệu quả hoạt động. Tuy nhiên, cũng giống các nghiên cứu trước đây,
tác giả chưa đưa ra ngưỡng nợ cho các DN.
1.2.2. Các nghiên cứu nước ngoài
Hyewon Youn và Zheng Gu (2010) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến lợi
nhuận trên tài sản của các doanh nghiệp kinh doanh lưu trú tại Hàn Quốc. Tác giả
thực hiện mô hình hồi quy trên báo cáo tài chính năm 2005 của 112 cơ sở lưu trú,
với biến phụ thuộc là ROA; biến độc lập gồm: lợi nhuận trước thuế, thuế thu nhập
doanh nghiệp, khấu hao tài sản, và tỉ lệ nợ. Kết quả cho thấy có 2 biến ảnh hưởng rõ
ràng đến ROA là lợi nhuận trước thuế và tỉ lệ nợ. Lợi nhuận trước thuế có quan hệ
cùng chiều với ROA, do đó DN cần kiểm soát chặt chẽ chi phí hoạt động, chi phí
bán hàng, chi phí tiếp thị sẽ giúp tăng ROA. Nhân tố tỉ lệ nợ có quan hệ ngược
chiều với ROA nên DN cần giảm nợ để tăng lợi nhuận trên tổng tài sản. Thống kê

mô tả cho thấy tỉ lệ nợ bình quân của các DN kinh doanh lưu trú tại Hàn Quốc là
81% trong năm 2005, cao hơn rất nhiều so với các DN tại Mỹ là 54%. Do đó, DN
Hàn Quốc cần cơ cấu lại nguồn vốn giảm nợ và tăng vốn chủ sở hữu để vừa tăng lợi
nhuận trên tổng tài sản và giảm được rủi ro về tài chính.
Humphrey Motanya (2016) nghiên cứu về mối quan hệ cơ cấu vốn và hiệu quả
tài chính của công ty du lịch tại Kenya. Mẫu bao gồm 5 tập đoàn du lịch có nhiều
chi nhánh với số liệu báo cáo từ năm 2011-2015. Phương pháp nghiên cứu là hồi
quy tuyến tính. Biến phụ thuộc hiệu quả tài chính là ROA, biến phụ thuộc là tỉ lệ
tổng nợ, tỉ suất doanh thu trên tài sản, và tài sản cố định. Kết quả cho thấy các biến
đều có tác động đến ROA cụ thể là: Tỉ lệ tổng nợ có quan hệ yếu nhưng thuận chiều
với ROA, với hệ số ảnh hưởng là 0.447. Ngược lại, tài sản cố định hữu hình lại có
mối quan hệ nghịch chiều với ROA. Điều này cho thấy các doanh nghiệp đầu tư lớn
tài sản thì hiệu quả tài chính giảm đi, còn sử dụng nợ nhiều lại làm tăng giá trị của
ROA. Nghiên cứu kết luận được mối liện hệ thuận chiều giữa hiệu quả tài chính,
tuy nhiên lại chưa đưa ra một ngưỡng cơ cấu vốn có thể tối ưu hiệu quả tài chính.
Ngoài ra, mẫu nghiên cứu là khá nhỏ nên chưa thể mang tính đại diện cho ngành du
lịch tại Kenya.

Viết thuê luận văn thạc21sĩ, luận án tiến sĩ
Mail :
Phone: 0972.162.399