Ảnh hưởng của nợ vay ngân hàng đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

TRẦN THỊ THÙY TRANG

ẢNH HƢỞNG CỦA NỢ VAY NGÂN HÀNG ĐẾN HIỆU QUẢ
HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2019


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

TRẦN THỊ THÙY TRANG

ẢNH HƢỞNG CỦA NỢ VAY NGÂN HÀNG ĐẾN HIỆU QUẢ
HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

Chuyên ngành

: Tài chính – Ngân hàng

Mã số

:

8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2019


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đề tài ―Ảnh hưởng của nợ vay ngân hàng đến hiệu quả hoạt
động của các doanh nghiệp Việt Nam‖ là kết quả học tập, nghiên cứu độc lập,
nghiêm túc của Tôi.
Các số liệu sử dụng trong luận văn là trung thực, có nguồn gốc rõ ràng, được
trích dẫn có tính kế thừa, được tổng hợp và phát triển từ các báo cáo, tạp chí, các
công trình nghiên cứu khoa học đã được công bố trên thư viện điện tử, các wesite có
uy tín, v.v…

TP. Hồ Chí Minh, ngày

tháng

Ngƣời viết luận văn

Trần Thị Thùy Trang

năm


TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CHỮ CÁI VIẾT TẮT, KÝ HIỆU
DANH MỤC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT
ABSTRACT



DANH MỤC CHỮ CÁI VIẾT TẮT, KÝ HIỆU

BD

:

Tỷ số nợ vay từ ngân hàng.

EBIT :

Lãi trước thuế và lãi vay.

FCF

:

Dòng tiền tự do.

FEM

:

Hiệu ứng cố định.

HNX :

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.

HSX

Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.

:

REM :

Hiệu ứng ngẫu nhiên.

ROA

:

Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản.

VIF

:

Nhân tố phương sai phóng đại.

DANH MỤC BẢNG BIỂU
STT

NỘI DUNG

SỐ
TRANG

1

Bảng 1.1: Tình hình sử dụng nợ của các công ty Việt Nam
trong mẫu nghiên cứu giai đoạn 2008 – 2017

Trang 1

2

Bảng 0.1 Tổng hợp các nghiên cứu liên quan

Trang 16

3
4

Bảng 0.2 Thống kê số lượng mẫu các công ty theo lĩnh vực
hoạt động
Bảng 0.3 Phân loại công ty theo mức độ phụ thuộc vào ngân
hàng

Trang 21

Trang 22

5

Bảng 0.4 Phân loại công ty theo tình hình tài chính

Trang 23

6

Bảng 0.5 Tổng hợp công thức và dấu kỳ vọng của các biến

Trang 33

7

Bảng 4.1. Mô tả thống kê toàn mẫu

Trang 35

8

Bảng 4.2. Mô tả thống kê nhóm doanh nghiệp phụ thuộc và
không phụ thuộc vào ngân hàng

Trang 36

9

Bảng 4.3. Hệ số tương quan

Trang 38

10

Bảng 4.4. Kiểm định Nhân tố phương sai phóng đại (VIF)

Trang 39

11

Bảng 4.5. Kết quả hồi quy Mô hình 1

Trang 40

12
13
14
15
16
17
18
19

Bảng 4.6. Kết quả hồi quy phần dư và các biến độc lập trong
mô hình 1
Bảng 4.7. Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa cấu trúc nợ và
khả năng sinh lợi của doanh nghiệp – Biến phụ thuộc ROA
Bảng 4.8. Kết quả hồi quy Mô hình 2
Bảng 4.9. Kết quả hồi quy phần dư và các biến độc lập trong

mô hình 2
Bảng 4.10. Cấu trúc nợ và giá trị doanh nghiệp – Biến phụ
thuộc Ln(Tobin’Q)
Bảng 4.11. Tỷ lệ vay nợ ngân hàng qua các năm
Bảng 4.12. Tương quan giữa Tỷ lệ nợ vay ngân hàng và
Tobin’Q
Bảng 4.13. Tỷ lệ nợ ngân hàng và kiệt quệ tài chính của doanh
nghiệp

Trang 41
Trang 43
Trang 45
Trang 47
Trang 48
Trang 49
Trang 51
Trang 51


TÓM TẮT
Với mẫu quan sát 589 công ty cổ phần niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán
TP.HCM và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội giai đoạn từ năm 2008 đến năm
2017, Luận văn này thực hiện nhằm tìm ra ảnh hưởng của nợ vay từ ngân hàng đến
hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam. Thông qua việc sử
dụng mô hình Different-GMM, kết quả nghiên cứu đã tìm thấy bằng chứng là tỷ lệ
vay nợ ngân hàng có mối tương quan dương với khả năng sinh lợi của các doanh
nghiệp Việt Nam. Tuy nhiên, khi kiểm định mối tương quan giữa tỷ lệ vay nợ ngân
hàng và giá trị thị trường của doanh nghiệp, tác giả lại tìm thấy có tồn tại mối quan
hệ phi tuyến. Chứng tỏ là, khi các doanh nghiệp gia tăng khoản vay ngân hàng trong
cơ cấu nợ để tài trợ, giá trị thị trường của các công ty được đo bằng Tobin’s Q sẽ bị

giảm đi và mối quan hệ tiêu cực này sẽ tiếp diễn cho đến khi mức tài trợ bằng nợ
vay ngân hàng chiếm khoảng 80%. Lý giải cho tình trạng này có thể là do sự hiện
diện của các khoản nợ vay ngân hàng mới và thị trường thường phản ứng tiêu cực
với các khoản nợ vay mới này.
Bên cạnh đó, khi tách mẫu nghiên cứu thành hai nhóm doanh nghiệp: (i) nhóm
doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính và (ii) nhóm doanh nghiệp không bị kiệt quệ tài
chính theo chỉ tiêu Z-score để phân tích tác động của kiệt quệ tài chính đến mối
quan hệ giữa tỷ lệ nợ vay ngân hàng và giá trị thị trường của các doanh nghiệp. Kết
quả hồi quy cho thấy, thị trường đã đánh giá cao sự tham gia của các ngân hàng vào
các hợp đồng cho vay tại các doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính. Tuy nhiên, nếu cấu
trúc vốn của các doanh nghiệp này sử dụng quá nhiều nợ vay từ ngân hàng thì chính
cấu trúc vốn thâm dụng nợ này sẽ gây ra sự sụt giảm trong giá trị thị trường của
doanh nghiệp. Điều này cho thấy, thị trường không có niềm tin vào việc chỉ dựa vào
duy nhất khả năng của ngân hàng là có thể vực dậy được tình hình tài chính của một
doanh nghiệp nào đó.
Từ khóa: Tỷ lệ nợ vay ngân hàng, Khả năng sinh lợi, Giá trị thị trường, Kiệt quệ
tài chính.


ABSTRACT
With an observation sample of 589 joint stock companies listed on Ho Chi Minh
City Stock Exchange and Hanoi Stock Exchange from 2008 to 2017, This thesis
was conducted to find out the effect of bank loans on the performance of
Vietnamese listed companies. Through the use of Different-GMM models, Research
results have found evidence that the bank debt ratio has a positive correlation with
the profitability of Vietnamese enterprises. However, when examining the
correlation between the bank debt ratio and the market value of the enterprise, the
author finds a non-linear relationship exists. This proves that, when businesses
increase bank loans in debt structure to finance, the market value of companies
measured by Tobin’s Q will be reduced and this negative relationship will continue

until the level of financing by bank loans is about 80%. The explanation for this
situation may be due to the presence of new bank loans and the market often reacts
negatively to these new loans.
Besides, when the author separates the research sample into two groups of
businesses: (i) Financially drained group of businesses and (ii) the group of
enterprises without financial exhaustion according to the Z-score to analyze the
impact of financial exhaustion on the relationship between bank debt ratio and
market value of businesses. The regression results show that, the market has
appreciated banks' participation in loan contracts at financially drained businesses.
However, if the capital structure of these enterprises uses too much debt from the
bank, then the structure of this debt-intensive capital will cause a decline in the
market value of the business. his shows that the market has no confidence in relying
solely on the ability of the bank to be able to revive the financial situation of a
certain business.
Key word: Bank debt ratio, Profitability, Market value, Financial distress.


1

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1

Lý do chọn đề tài

Rauh và Sufi (2010) đã trưng ra bằng chứng cho thấy, mỗi hình thức vay nợ khác
nhau với những đặc điểm khác nhau sẽ đem đến các lợi ích cũng như các bất lợi
khác nhau cho doanh nghiệp trong việc sử dụng để tài trợ, để từ đó ảnh hưởng đến
việc lựa chọn cũng như thực hiện các cơ hội đầu tư và cuối cùng phản ánh lên hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp. Thế nên, để đánh giá tác động của việc sử dụng

đòn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp thì không những
phải xem xét đến mức độ nợ được doanh nghiệp sử dụng, mà còn phải quan tâm đến
việc nợ đó đến từ đâu. Agarwal và Elston (2001) phát hiện ra rằng, nợ vay từ ngân
hàng sẽ giúp làm giảm chi phí đại diện của doanh nghiệp và sẽ giúp cho những
doanh nghiệp phụ thuộc nhiều vào nợ vay ngân hàng cải thiện được khả năng sinh
lợi và tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp.
Tại Việt Nam, thời gian qua, đặc biệt là giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2017 mặc
dù các doanh nghiệp có thể tiếp cận đến các nguồn nợ vay thông qua việc phát hành
trái phiếu hay ký kết các hợp đồng vay nợ với ngân hàng thương mại nhưng thực tế
cho thấy, thị trường trái phiếu ở Việt Nam còn kém phát triển, các doanh nghiệp
phát hành trái phiếu thành công ra công chúng đa phần là những doanh nghiệp có
quy mô lớn và uy tín cao.
Bảng 1.1: Tình hình sử dụng nợ của các công ty Việt Nam trong mẫu nghiên
cứu giai đoạn 2008 - 2017
Năm

Tỷ lệ vay nợ ngân hàng

Tỷ lệ phát hành trái phiếu

2008

82.79%

10.50%

2009

82.54%

8.31%


2

Năm

Tỷ lệ vay nợ ngân hàng

Tỷ lệ phát hành trái phiếu

2010

89.30%

0.83%

2011

88.98%

1.07%

2012

98.78%

0.35%

2013

99.29%

0.23%

2014

99.73%

0.13%

2015

99.55%

0.13%

2016

99.44%

0.26%

2017

99.45%

0.23%

(Nguồn: www.cophieu68.vn và www.vndirect.com.vn)

Từ dữ liệu liên quan đến tình hình sử dụng nợ của các công ty Việt Nam trong mẫu
nghiên cứu giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2017 được thể hiện trong bảng 1.1 cho
thấy, nếu như trong năm 2008, tỷ lệ nợ vay ngân hàng trên tổng nợ của các doanh
nghiệp Việt Nam trung bình khoảng 82.79%; thì năm 2017, con số đó đã đạt đến
99.45%. Trong khi đó, tỷ lệ trung bình về nợ vay từ trái phiếu trên tổng nợ của các
doanh nghiệp từ năm 2008 đến năm 2017 hầu như đều dao động ở mức thấp. Năm
có tỷ lệ cao nhất là năm 2008 nhưng tỷ lệ này cũng chỉ dừng ở mức 10.50%; trong
khi từ năm 2010 đến năm 2017, tỷ lệ trung bình về nợ vay từ trái phiếu trên tổng nợ
của các doanh nghiệp chỉ dao động ở mức 0.13% - 1.07% do có rất nhiều doanh
nghiệp không hề tiếp cận đến kênh huy động vốn này. Vì vậy có thể nói, nợ vay
ngân hàng đóng một vai trò hết sức quan trọng trong việc tài trợ cho các hoạt động
kinh doanh của các doanh nghiệp Việt Nam.


3

Thực tế cho thấy, nợ vay từ ngân hàng cũng biểu hiện nhiều hạn chế so với nợ vay
từ trái phiếu, chẳng hạn như các doanh nghiệp buộc phải thế chấp các tài sản đảm
bảo mới có thể nhận được nguồn nợ vay ngân hàng, hay phải báo cáo cho bộ phận
thẩm định của ngân hàng tính thuyết phục về khả năng sinh lợi của các dự án mà
nguồn nợ vay này sẽ tài trợ. Thế nhưng nợ vay ngân hàng vẫn luôn được ưu tiên sử
dụng bởi các doanh nghiệp Việt Nam do tính linh hoạt về kỳ hạn nợ cũng như lãi
suất cho vay. Thêm vào đó, ở Việt Nam hiện nay, ngành Ngân hàng hiện đang hoạt
động rất ổn định và phát triển, đạt được nhiều thành tựu quan trọng. Cụ thể, theo
báo cáo của lãnh đạo Ngân hàng Nhà nước, kết thúc năm 2017, tăng trưởng tín dụng
toàn hệ thống đạt mức 18.17%, cho thấy nguồn nợ vay ngân hàng đang từng bước
mở rộng, chiếm thị phần cao trong tổng cơ cấu vốn của các doanh nghiệp. Do đó, từ
việc thị trường trái phiếu ở Việt Nam còn hạn hẹp kết hợp với những ưu điểm vốn
có của nợ vay từ ngân hàng, cùng với việc lĩnh vực ngân hàng thương mại ở Việt
Nam đang tăng trưởng với tốc độ rất cao, cho thấy ảnh hưởng của nợ vay ngân hàng

đến tình hình hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam là không hề nhỏ.
Như vậy có thể nói, “Ảnh hƣởng của nợ vay ngân hàng đến hiệu quả hoạt động
của các doanh nghiệp Việt Nam” được xem là đề tài rất cần thiết để nghiên cứu
do Việt Nam là một quốc gia đang phát triển nhưng đầy tiềm năng trong khu vực,
thị trường ngân hàng thương mại đạt mức tăng trưởng cao và các doanh nghiệp lại
ưu tiên sử dụng nợ vay từ ngân hàng hơn so với phát hành trái phiếu.
1.2

Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu của đề tài

Bài nghiên cứu này được thực hiện với mục tiêu phân tích ảnh hưởng của nợ vay từ
ngân hàng đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết Việt Nam, đặc biệt xem
xét trong bối cảnh bị tác động bởi kiệt quệ tài chính.
Tác giả lựa chọn tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản và giá trị thị trường để đại diện
cho hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, nên bài viết tập trung trả lời các câu hỏi
nghiên cứu sau đây:


4

Thứ nhất, liệu nợ vay từ ngân hàng có ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi của các
doanh nghiệp Việt Nam hay không?
Thứ hai, liệu nợ vay từ ngân hàng có tác động đến giá trị thị trường của các doanh
nghiệp Việt Nam hay không?
Thứ ba, nợ vay từ ngân hàng tác động như thế nào đến hiệu quả hoạt động của các
doanh nghiệp Việt Nam đang gặp phải rủi ro kiệt quệ tài chính?
1.3

Phƣơng pháp nghiên cứu

Để xem xét ảnh hưởng của nợ vay ngân hàng đến hiệu quả hoạt động của các doanh
nghiệp Việt Nam, tác giả thực hiện thu thập dữ liệu từ các báo cáo tài chính của
những công ty Việt Nam hoạt động trong lĩnh vực phi tài chính niêm yết trên Sở
giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà
Nội từ năm 2008 đến năm 2017. Đồng thời tác giả lần lượt thực hiện hồi quy PoolsOLS, Hiệu ứng cố định (FEM) và Hiệu ứng ngẫu nhiên (REM), cũng như thực hiện
kiểm định F-test và Hausman-test để lựa chọn mô hình cho kết quả tối ưu. Sau đó
tác giả thực hiện kiểm định vi phạm giả thuyết của mô hình như kiểm định Đa cộng
tuyến, Phương sai thay đổi và Nội sinh. Cuối cùng, tác giả sẽ tiến hành khắc phục
các vi phạm bằng cách sử dụng phương pháp Different-GMM.
1.4

Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài

Tính đến nay đã có rất nhiều bài nghiên cứu ở Việt Nam liên quan đến đề tài tác
động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, có thể kể đến như
bài viết “Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Việt Nam: Tiếp cận
bằng hồi quy phân vị” của tác giả Trần Thị Kim Oanh, được đăng tải trên tạp chí
Kinh tế và Phát triển năm 2017. Tuy nhiên, đa phần những nghiên cứu như trên chỉ
xoay quanh vấn đề cấu trúc vốn mà chưa xem xét đến khía cạnh nguồn hình thành.
Đề tài này có thể đóng góp thêm vào những nghiên cứu trước đây về các bằng
chứng thực nghiệm ở Việt Nam liên quan đến tác động của nợ vay từ khu vực ngân
hàng đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp. Đồng thời, bài viết cũng có xem


5

xét đến yếu tố kiệt quệ tài chính trong việc phân tích ảnh hưởng của nợ vay ngân
hàng đến hiệu quả hoạt động của công ty, từ đó bên cạnh những kết luận chung rút
ra được từ kết quả nghiên cứu, tác giả còn đưa ra những đánh giá riêng cho các
công ty có tình hình tài chính khác nhau trong việc vay nợ từ ngân hàng.

1.5

Bố cục của đề tài

Bài viết phân tích về tác động của nợ vay từ ngân hàng đến hiệu quả hoạt động của
các doanh nghiệp Việt Nam niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ
Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) gồm 5 chương và cụ
thể được trình bày như sau:
Chƣơng 1: Giới thiệu đề tài: Chương đầu tiên nêu lên lý do chọn đề tài, mục tiêu
nghiên cứu, các câu hỏi và phương pháp nghiên cứu cũng như bố cục của đề tài.
Chƣơng 2: Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây: Ở chương
này tác giả trình bày những lý thuyết nền tảng cho toàn bộ bài nghiên cứu và tổng
hợp các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về ảnh hưởng của nợ vay ngân hàng
đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu: Chương này nói về quy trình nghiên cứu,
cơ sở dữ liệu và phương pháp nghiên cứu của đề tài.
Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu: Ở phần này, tác giả sẽ trình bày các kết quả thu
được sau khi thực hiện mô hình hồi quy nghiên cứu tác động của nợ vay ngân hàng
đến hiệu quả hoạt động công ty.
Chƣơng 5: Kết luận: Đây là phần tổng hợp kết quả hồi quy nghiên cứu, cùng
những kết luận sau cùng của đề tài. Sau đó sẽ trình bày những hạn chế mà đề tài gặp
phải khi nghiên cứu và khuyến nghị hướng nghiên cứu tiếp theo trong tương lai.


6

CHƢƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN
CỨU TRƢỚC ĐÂY

2.1.

Cấu trúc vốn – Những đặc tính cơ bản phân biệt các nguồn tài trợ
cấu thành cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Quyết định tài trợ liên quan đến việc huy động các nguồn vốn để tài trợ và thực
hiện quyết định đầu tư cho doanh nghiệp, từ đó quyết định tài trợ là một trong ba
quyết định tài chính trọng yếu khi hoạch định chiến lược tài chính cho doanh
nghiệp. Tùy vào đặc điểm của nền kinh tế, đặc điểm của ngành, đặc điểm của doanh
nghiệp mà mỗi doanh nghiệp có thể hướng đến sự kết hợp các nguồn tài trợ khác
nhau để ra quyết định tài trợ. Với phạm vi nghiên cứu của Luận văn là nghiên cứu
cấu trúc vốn của loại hình công ty cổ phần nên các doanh nghiệp khi ra quyết định
tài trợ có thể hướng đến các nguồn tài trợ cơ bản là nợ và vốn cổ phần thường. Theo
đó, ―Cấu trúc vốn được định nghĩa là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn thường xuyên,
nợ dài hạn và cổ phần thường theo một cơ cấu nhất định nào đó, được sử dụng để
tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp‖. Cấu trúc vốn là tập hợp những
nguồn vốn có tính chất dài hạn dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh
nghiệp.
Nợ và vốn cổ phần thường thường được phân biệt thông qua các đặc tính cơ bản.
Tính đáo hạn
Nợ có tính đáo hạn vì doanh nghiệp phải chi trả nợ gốc khi đến hạn cho chủ nợ còn
cổ phần thường thì không có tính đáo hạn.
Tính trái quyền đối với lợi nhuận
Ở đặc tính này, nợ và cổ phần thường được phân biệt ở ba khía cạnh: tính ưu tiên,
tính chắc chắn và số lượng của trái quyền.


7

Tính ưu tiên: Thu nhập hoạt động của doanh nghiệp luôn được ưu tiên dành để trả
lãi cho chủ nợ trước, kế đến doanh nghiệp phải dành một phần để nộp thuế thu nhập

doanh nghiệp cho Nhà Nước, phần còn lại nếu còn, doanh nghiệp mới dùng để trả
lợi tức cho cổ đông thường.
Tính chắc chắn: Doanh nghiệp luôn phải thực hiện nghĩa vụ trả lãi vay cho chủ nợ
bất chấp thu nhập hoạt động của doanh nghiệp như thế nào. Trong khi đó, với cổ
đông thường, chỉ sau khi dùng thu nhập hoạt động của doanh nghiệp thực hiện
nghĩa vụ trả lãi vay theo hợp đồng với chủ nợ, nộp thuế thu nhập doanh nghiệp cho
Nhà Nước1 xong, phần còn lại nếu còn mới tạo ra thu nhập cho cổ đông thường.
Số lượng trái quyền: Doanh nghiệp luôn phải dùng thu nhập hoạt động của doanh
nghiệp trả lãi cho chủ nợ theo một mức cố định đã được thỏa thuận trước còn lợi
tức mà cổ đông thường nhận được thì lại tùy thuộc vào kết quả hoạt động kinh
doanh của doanh nghiệp, tuỳ thuộc vào việc doanh nghiệp có thực hiện được các
nghĩa vụ tài chính theo hợp đồng của doanh nghiệp với chủ nợ và Nhà nước không,
bên cạnh đó lợi tức mà cổ đông nhận được còn tùy thuộc vào chính sách cổ tức của
doanh nghiệp.
Tính trái quyền đối với tài sản
Khi doanh nghiệp rơi vào tình trạng phá sản mà chưa trả được nợ và lãi vay cho chủ
nợ thì giá trị thanh lý tài sản của doanh nghiệp phải dành để thanh toán cho chủ nợ
trước. Cổ đông thường là người cuối cùng được thanh toán sau khi doanh nghiệp
thực hiện xong các nghĩa vụ tài chính theo hợp đồng của doanh nghiệp với chủ nợ.
Quyền có tiếng nói trong việc điều hành doanh nghiệp
Chủ nợ không có tiếng nói trực tiếp trong việc điều hành doanh nghiệp mặc dù họ
có thể đưa ra một số yêu cầu trong thỏa thuận khi cho doanh nghiệp vay. Trong khi
đó, các cổ đông thường lại là người có quyền kiểm soát, chi phối hoạt động của
doanh nghiệp.
1

Lãi vay, thuế thu nhập doanh nghiệp được xem là các nghĩa vụ tài chính theo hợp đồng mà doanh nghiệp

phải thực hiện với chủ nợ, với Nhà nước.

8

Từ các đặc tính trên, ở góc độ doanh nghiệp, cho thấy:
Nợ: khi sử dụng nợ để tài trợ, doanh nghiệp sẽ gặp bất lợi là phải đối mặt với rủi ro
tài chính, với nguy cơ mất khả năng chi trả, nghiêm trọng hơn, doanh nghiệp có thể
rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính và thậm chí là dẫn đến phá sản. Theo đó, khi
doanh nghiệp sử dụng nợ để tài trợ, doanh nghiệp phải tốn chi phí kiệt quệ tài chính.
Tuy nhiên, sử dụng nợ cũng đem đến thuận lợi cho doanh nghiệp là trong tất cả các
nguồn tài trợ, nợ là nguồn tài trợ có chi phí sử dụng vốn rẻ nhất xuất phát từ hai lý
do (i) từ sự đánh đổi giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư vốn: trong tất cả
các nhà đầu tư, đầu tư vốn vào doanh nghiệp thì chủ nợ là nhà đầu tư ít rủi ro nhất
nên tỷ suất sinh lợi mà chủ nợ yêu cầu là thấp nhất; (ii) sử dụng nợ doanh nghiệp
nhận được khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế của lãi vay đến từ quy định của Nhà
nước cho phép khấu trừ lãi vay vào lợi tức chịu thuế. Bên cạnh đó, khi sử dụng nợ
để tài trợ, doanh nghiệp còn có thể nhận được tác động của đòn bẩy tài chính,
khuếch đại thu nhập cho chủ sở hữu doanh nghiệp2 đồng thời vay nợ để tài trợ còn
không làm ảnh hưởng đến quyền kiểm soát của cổ đông hiện hữu.
Cổ phần thƣờng: khi sử dụng cổ phần thường để tài trợ, doanh nghiệp sẽ nhận
được thuận lợi là doanh nghiệp không phải đối mặt với rủi ro tài chính nhưng bất lợi
khi sử dụng nguồn tài trợ này là doanh nghiệp sẽ không nhận được tác động của đòn
bẩy tài chính, khuếch đại thu nhập cho chủ sở hữu doanh nghiệp. Bên cạnh đó,
nguồn tài trợ này là nguồn tài trợ có chi phí sử dụng vốn mắc nhất và nếu doanh
nghiệp phát hành cổ phần mới để huy động nguồn tài trợ thì sẽ làm ảnh hưởng đến
quyền kiểm soát của cổ đông hiện hữu.

2.2.

Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây

Những lý thuyết về tài chính hiện nay đều cho rằng, hiệu quả hoạt động của các
doanh nghiệp luôn chịu tác động bởi quyết định tài trợ mà cụ thể là việc sử dụng

2

Để nhận được tác động thuận lợi này, doanh nghiệp phải đảm bảo điều kiện hoạt động có lãi và thừa khả

năng thanh toán lãi vay.


9

các nguồn tài trợ khác nhau. Theo đó, nợ vay từ ngân hàng sẽ giúp doanh nghiệp
loại bỏ được các vấn đề về đạo đức của ban quản lý công ty vì nợ vay từ ngân hàng
được xem là một công cụ giám sát hiệu quả (Diamond, 1984). Khi xem xét để quyết
định cho các doanh nghiệp vay, bộ phận thẩm định tín dụng của các ngân hàng luôn
đánh giá doanh nghiệp đi vay về hiệu quả hoạt động, uy tín, giá trị thị trường, … để
trên cơ sở đó đưa ra quyết định về việc nên hay không nên cho các doanh nghiệp
vay. Thêm vào đó, trong suốt giai đoạn cho vay, ngân hàng vẫn luôn theo dõi tình
hình của công ty, nếu có bất kỳ biến chuyển tiêu cực nào, ngân hàng sẽ đánh giá,
phân loại lại nợ và có những điều chỉnh hợp lý cho rủi ro mà doanh nghiệp đang
mắc phải, như tăng lãi suất chẳng hạn. Trong khi đó, với nguồn tài trợ đến từ việc
phát hành trái phiếu, khi công ty đã phát hành trái phiếu thành công, mức lãi suất trả
cho trái chủ sẽ không thay đổi trong suốt thời gian trái phiếu lưu hành, vì thế rủi ro
sẽ nghiêng về bên những người nắm giữ trái phiếu của doanh nghiệp. Dù nghĩa vụ
trả nợ của doanh nghiệp vẫn không khác nhiều so với khi đi vay từ ngân hàng,
nhưng các giám đốc tài chính cũng như ban quản trị doanh nghiệp sẽ không gặp áp
lực phải làm hài lòng các trái chủ của mình, từ đó có thể xuất hiện nhiều hơn rủi ro
về đạo đức. Vì vậy có thể nói, các doanh nghiệp hoạt động tốt mới có thể phát hành
trái phiếu thành công do người mua các trái phiếu này gặp rất nhiều nguy cơ khi

nắm giữ trái phiếu.
Trong nghiên cứu của mình, James (1987) đã cho thấy trong giai đoạn khủng hoảng
tài chính, các doanh nghiệp có sử dụng nợ vay từ ngân hàng lại có khả năng sinh lợi
cao hơn so với các doanh nghiệp sử dụng nợ thông qua phát hành trái phiếu
(Chemmanur và Fulghieri, 1994). Bên cạnh đó, các doanh nghiệp cũng sẵn lòng trả
một mức lãi suất cao hơn cho một khoản nợ có cùng thời gian đáo hạn để vay từ
ngân hàng thay vì vay từ thị trường trái phiếu. Gilson, John và Lang (1990) cũng
cho rằng, các công ty kiệt quệ tài chính mà chủ yếu vay nợ nhiều từ ngân hàng sẽ có
xu hướng dễ cơ cấu lại hơn. Đồng tình với quan điểm trên, Hoshi, Kashyap và
Scharfstein (1990) đã nghiên cứu thực nghiệm ở Nhật Bản và đưa ra kết luận rằng,


10

các công ty có nhiều nợ vay từ ngân hàng sẽ có khả năng cơ cấu lại hiệu quả hơn
trong trường hợp gặp khó khăn về tài chính.
Cũng liên quan đến vấn đề này, Lummer và McConnell (1989); Aintablian và
Roberts (2000) cho rằng, chỉ cần xem xét đến mức độ tín dụng mà các ngân hàng
cấp cho doanh nghiệp là có thể dự báo được khả năng sinh lợi của các doanh
nghiệp. Vì thị trường rất quan tâm đến các hợp đồng vay nợ ngân hàng của doanh
nghiệp nên chỉ cần dựa vào hợp đồng vay nợ của doanh nghiệp với các ngân hàng
có uy tín thì sẽ dự báo được hiệu quả hoạt động của công ty trong tương lai. Bởi vì,
các ngân hàng lớn thường sẽ sở hữu một đội ngũ chuyên viên thẩm định tín dụng rất
chuyên nghiệp, các ngân hàng này không bao giờ cho vay một cách bừa bãi, cho
nên một khi ngân hàng đã xét duyệt cho doanh nghiệp vay, điều đó chứng tỏ rằng
tình hình hoạt động của doanh nghiệp là rất tốt. Do đó, nhà đầu tư có thể tin vào
ngân hàng trong việc gián tiếp giúp họ đánh giá công ty và cho họ một nền tảng
vững chắc để tin vào việc ra quyết định đầu tư của mình.
Bên cạnh đó, Gertner và Scharfstein (1991); Rajan và Winton (1995) cũng đã cho
thấy rằng, vay nợ từ ngân hàng sẽ giúp các doanh nghiệp giảm thiểu chi phí đàm

phán hơn so với việc phát hành trái phiếu. Vì các ngân hàng thường dành nhiều
nguồn lực của mình để đánh giá các doanh nghiệp hơn so với các trái chủ, nhất là
các doanh nghiệp đang đối mặt với nguy cơ kiệt quệ tài chính. Từ đó, các khoản nợ
vay từ ngân hàng sẽ được thương lượng lại thường xuyên hơn các khoản nợ từ trái
phiếu có cùng kỳ hạn. Những khoản nợ vay ngắn hạn từ ngân hàng thường là những
hợp đồng rất đơn giản. Do đó, khi kết thúc hợp đồng một cách suôn sẻ, đảm bảo
quyền lợi cho cả hai bên, hay kết thúc một hợp đồng vay nợ đơn giản, các khoản nợ
vay ngắn hạn từ ngân hàng sẽ có xu hướng tự động tái lập, giảm thiểu được chi phí
đàm phán lại như khi phát hành trái phiếu. Từ đây cho thấy, việc lựa chọn tối ưu
giữa nợ vay dưới hình thức phát hành trái phiếu và nợ vay ngân hàng bắt nguồn từ
chất lượng uy tín của doanh nghiệp và từ độ ưu tiên của doanh nghiệp về kỳ hạn nợ.


11

Tiếp đến, nghiên cứu của Slovin cùng cộng sự (1992) và của Huang cùng cộng sự
(2012) cũng đưa ra hai kết quả bổ sung cho nhau. Cụ thể, Slovin cùng cộng sự
(1992) thấy rằng việc thông báo về khoản vay của doanh nghiệp với các ngân hàng
lớn có ảnh hưởng tích cực đến giá trị thị trường của các doanh nghiệp có quy mô
nhỏ. Vì các ngân hàng lớn rất khắt khe trong vấn đề cho vay nhưng nếu các doanh
nghiệp có quy mô nhỏ vẫn thành công trong vấn đề ký kết hợp đồng vay nợ với các
ngân hàng này chứng tỏ doanh nghiệp đã có hiệu quả hoạt động kinh doanh tốt và
thỏa được điều kiện vay nợ của ngân hàng. Hơn nữa, Huang và cộng sự (1992) nhận
thấy, các khoản vay từ các ngân hàng không có danh tiếng sẽ dẫn đến lợi tức cổ
phiếu thấp hơn cho doanh nghiệp đi vay. Một lần nữa nhấn mạnh rằng, nợ vay từ
ngân hàng có thể ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp
nhưng không phải bất cứ khoản nợ ngân hàng nào cũng cho ra kết quả mà các giám
đốc tài chính mong muốn.
Khi tập trung vào nghiên cứu các công ty gặp khó khăn về tài chính trong ngắn hạn,
Ofek (1993) trưng ra bằng chứng cho thấy, những doanh nghiệp không sử dụng nợ

vay ngân hàng để tài trợ thường có xu hướng phản ứng lại với các cú sốc kinh tế
bằng cách thực hiện các quyết định như tái cấu trúc tài sản và sa thải bớt nhân viên.
Trong khi đó, với các doanh nghiệp có sử dụng nợ vay ngân hàng để tài trợ thì lại
có các phản ứng mang thiên hướng ―tài chính‖ hơn như cắt giảm chi trả cổ tức, tái
cơ cấu nợ nhằm hạn chế khả năng phá sản. Nhờ vậy mà các doanh nghiệp có cấu
trúc vốn sử dụng đòn bẩy tài chính cao bằng cách vay nợ ngân hàng sẽ dễ dàng vực
dậy sau khủng hoảng trong ngắn hạn và đi vào ổn định nhanh hơn so với các doanh
nghiệp khác.
Tuy nhiên, Berger và Udell (1995) lại cho thấy, có một ngoại lệ về mối quan hệ
giữa nợ vay ngân hàng và các doanh nghiệp có quy mô nhỏ. Thông thường, các
doanh nghiệp có quy mô nhỏ sẽ được đánh giá là có rủi ro cao, nhưng nếu các
doanh nghiệp này tạo được uy tín với ngân hàng thông qua việc luôn thực hiện tốt
nghĩa vụ trả nợ cho các hợp đồng vay trong quá khứ, thì ngân hàng sẽ giảm việc thế


12

chấp các tài sản đảm bảo cho doanh nghiệp. Các tài sản đảm bảo này thay vì được
sử dụng để thế chấp cho các hợp đồng vay thì lúc này sẽ được doanh nghiệp tận
dụng để đưa vào hoạt động sản xuất kinh doanh để từ đó, góp phần cải thiện quy mô
của công ty. Từ đó mà các doanh nghiệp có quy mô vừa và nhỏ có thể cải thiện
được hiệu quả hoạt động của mình nếu họ duy trì một mức nợ vay ngân hàng
thường xuyên và luôn thực hiện tốt nghĩa vụ trả nợ, tạo được niềm tin đối với ngân
hàng.
Billet cùng cộng sự (1995); Bushman và Wittenberg-Moerman (2012) cho rằng, nợ
vay từ các ngân hàng có uy tín cao và danh tiếng tốt sẽ mang lại cho doanh nghiệp
một mức lợi nhuận cao hơn. Bushman và Wittenberg-Moerman (2012) đã cho thấy,
các doanh nghiệp sử dụng nợ vay từ các ngân hàng có uy tín cao sẽ có dòng tiền từ
hoạt động kinh doanh ổn định. Và sự ổn định của dòng tiền từ hoạt động này cũng
được tích lũy dần, trở thành tiền đề cho hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong

những năm sắp tới. Do vậy, Bushman và Wittenberg-Moerman (2012) lập luận rằng
nợ vay từ các ngân hàng có uy tín tốt sẽ giúp thị trường cũng như các nhà đầu tư dự
báo được hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp không chỉ cho năm hiện hành mà
còn cho những năm sắp tới.
Một nghiên cứu khác của Agarwal và Elston (2001) tại Đức phát hiện ra rằng, nợ
vay từ ngân hàng sẽ giúp làm giảm chi phí đại diện của doanh nghiệp và sẽ giúp cho
những doanh nghiệp phụ thuộc nhiều vào nợ vay ngân hàng cải thiện được khả năng
sinh lợi và tốc độ tăng trưởng của mình. Tuy nhiên, Agarwal và Elston (2001) cũng
nhấn mạnh rằng, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp vẫn có thể bị ảnh hưởng tiêu
cực bởi nợ vay từ ngân hàng nếu các ngân hàng cố tình lợi dụng vị thế của người
cho vay để gây khó khăn cho các doanh nghiệp phụ thuộc vào ngân hàng. Do các
doanh nghiệp thường ký kết các hợp đồng vay nợ với các ngân hàng để tài trợ cho
các dự án đầu tư mới. Các ngân hàng có thể đánh giá được khả năng sinh lợi của
các dự án này và cố gắng chuyển phần lợi nhuận của dự án về phía ngân hàng thông
qua chi phí tài trợ vốn, trong đó có lãi suất cho vay. Những mâu thuẫn về lợi ích này


13

sẽ làm cho các doanh nghiệp thường e dè hơn trong việc ra quyết định đầu tư, dẫn
đến làm hạn chế hiệu quả hoạt động của công ty.
Đồng thời, nghiên cứu của Ongena và Roscovan (2013) cũng phát hiện được phản
ứng của thị trường chứng khoán nổi bật và tích cực hơn hẳn khi ngân hàng cho vay
là ngân hàng nước ngoài hoặc có vị trí địa lý nằm cùng khu vực với trụ sở chính của
doanh nghiệp vay mượn. Cụ thể, Ongena và Roscovan (2013) cho rằng, các ngân
hàng nước ngoài là một sự lựa chọn tốt hơn cho các doanh nghiệp địa phương trong
việc tài trợ do các ngân hàng nước ngoài ít chịu áp lực về xã hội cũng như chính trị
của nước bản địa. Ngoài ra, các ngân hàng nước ngoài có công nghệ cho vay, tổ
chức, hoặc lợi thế cạnh tranh tốt hơn, từ đó cho phép họ xâm nhập vào thị trường
địa phương một cách dễ dàng. Nếu các ngân hàng có vị trí gần với trụ sở chính của

doanh nghiệp, thì lúc này các ngân hàng lại càng có một thế mạnh trong việc nắm
bắt và giám sát thông tin. Do vậy, đặc tính của ngân hàng cũng ảnh hưởng đến niềm
tin của thị trường rất nhiều từ đó tác động đến định giá thị trường của công ty.
Như vậy, các bằng chứng thực nghiệm trong quá khứ đã cho thấy nợ vay từ ngân
hàng thực sự có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp,
nhất là các doanh nghiệp đang mắc phải nguy cơ kiệt quệ tài chính. Tuy nhiên, điều
đó còn tùy thuộc vào nhiều yếu tố khác như các điều kiện kinh tế vĩ mô, các đặc
tính riêng của ngân hàng và của doanh nghiệp đi vay.
Bảng 0.1 Tổng hợp các nghiên cứu liên quan
STT

Tác giả

Bài nghiên cứu

Phát hiện từ nghiên cứu
Nợ vay từ ngân hàng sẽ giúp doanh

Financial intermediation nghiệp loại bỏ được các vấn đề về
1

Diamond and delegated monitoring đạo đức của ban quản lý công ty vì
(1984)

nợ vay từ ngân hàng được xem là
một công cụ giám sát hiệu quả.

2

James

Some evidence on the Trong giai đoạn khủng hoảng tài
uniqueness of bank loans chính, các doanh nghiệp sử dụng nợ


14

STT

Tác giả

Bài nghiên cứu

Phát hiện từ nghiên cứu
vay từ ngân hàng có khả năng sinh

(1987)

lợi cao hơn so với các doanh nghiệp
sử dụng nợ thông qua phát hành trái
phiếu.
Lummer
3

và
McConne
ll

Further evidence on the Chỉ cần xem xét đến mức độ tín
bank lending process and dụng mà các ngân hàng cấp cho

capital-market doanh nghiệp là có thể dự báo được

the

response to bank loan khả năng sinh lợi của các doanh
agreements (1989)
Troubled

4

nghiệp.
debt
An Các công ty gặp khó khăn về tài

Gilson,

restructurings:

John và

empirical study of private chính sẽ dễ cơ cấu lại hơn nếu sử

Lang

reorganization of firms in dụng nhiều nợ vay từ ngân hàng.
default (1990)

Hoshi,
Kashyap
5

và
Scharfste
in
Gertner

6

và

reducing the costs of chính nếu có sử dụng nhiều nợ vay
financial distress in Japan ngân hàng sẽ có khả năng cơ cấu lại
hiệu quả hơn.

(1990)

A theory of workouts and Nợ vay từ ngân hàng sẽ giúp các
the

Slovin
cùng
cộng sự

of doanh nghiệp giảm thiểu chi phí

effects

law đàm phán hơn so với việc phát hành

Scharfste reorganization

in

7

The role of banks in Ở Nhật, các công ty kiệt quệ tài

trái phiếu.

(1991)
Firm

size

and

the Việc thông báo về khoản vay của

information content of doanh nghiệp với các ngân hàng lớn
bank

loan có ảnh hưởng tích cực đến giá trị thị

announcements (1992)

trường của các doanh nghiệp có quy


15

STT

Tác giả

Bài nghiên cứu

Phát hiện từ nghiên cứu
mô nhỏ.

Capital structure and firm
8

Ofek

response

to

poor

performance:

An

empirical analysis (1993)

9

nur và

renegotiation,

choice

kiệt quệ tài chính nếu có sử dụng
nhiều nợ vay từ ngân hàng sẽ dễ vực
dậy và đi vào ổn định nhanh hơn so
với các công ty khác.
Trong giai đoạn khủng hoảng, các

Reputation,
Chemma

Các công ty vừa rơi vào tình trạng

and

the doanh nghiệp sở hữu nhiều nợ vay
bank từ ngân hàng sẽ có khả năng sinh lợi

between

Fulghieri loans and publicly traded cao hơn so với các doanh nghiệp
debt (1994)

10

11

Rajan và
Winton

Berger và
Udell

Billet
12

cùng
cộng sự

Aintablia
13

n và
Roberts

vay nợ từ trái phiếu.

Covenants and collateral
as incentives to monitor
(1995)

lines of credit in small
firm finance (1995)
effect

of

lender

equity

return

on

market

(1995)
A

note

response

doanh nghiệp giảm thiểu chi phí

to

corporate

loan announcements in
Canada (2000)

Có được mối quan hệ mật thiết với
ngân hàng sẽ giúp các doanh nghiệp
có quy mô nhỏ cải thiện được hiệu
quả hoạt động.

identity on a borrowing
firm’s

dụng nợ vay ngân hàng sẽ giúp
đàm phán hơn.

Relationship lending and

The

So với việc phát hành trái phiếu, sử

Danh tiếng của ngân hàng góp phần
nâng cao mức sinh lợi cho doanh
nghiệp đi vay.
Mức độ tín dụng của ngân hàng giúp
dự báo được khả năng sinh lợi trong
tương lai của doanh nghiệp.


16

STT

Tác giả

Bài nghiên cứu

Phát hiện từ nghiên cứu
Nợ vay từ ngân hàng sẽ giúp làm
giảm chi phí đại diện của doanh
nghiệp và sẽ giúp cho những doanh

14

Agarwal
và Elston

Bank–firm relationships,

nghiệp phụ thuộc nhiều vào nợ vay

financing and firm

ngân hàng cải thiện được khả năng

performance in Germany

sinh lợi cũng như tỷ lệ tăng trưởng

(2001)

của công ty nhưng hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp vẫn có thể bị
ảnh hưởng tiêu cực bởi nợ vay từ
ngân hàng nếu các ngân hàng cố
tình lợi dụng vị thế người cho vay
để gây khó khăn cho các doanh
nghiệp phụ thuộc vào ngân hàng.

Bank

incentives

suboptimal

15

Kang và
Liu

and

lending

decisions: Evidence from
the valuation effect of
bank

loan

announcements in Japan

Việc thông báo các khoản vay ngân
hàng có tác động tích cực đến phản
ứng của giá thị trường cổ phiếu của
công ty trên thị trường chứng khoán.

(2008)
Bushman
và
16

Wittenbe
rgMoerman

The

role

of

bank

reputation in ―certifying‖
future

performance

implications
borrowers’

of
accounting

numbers (2012)

Danh tiếng của ngân hàng mang lại
mức lợi nhuận cao hơn cho doanh
nghiệp.