Các yếu tố quyết định sự phát triển tài chính của các quốc gia ở châu á – thái bình dương

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

LÊ THỊ DIỄM TRANG

CÁC YẾU TỐ QUYẾT ĐỊNH SỰ PHÁT TRIỂN
TÀI CHÍNH CỦA CÁC QUỐC GIA Ở CHÂU Á –
THÁI BÌNH DƯƠNG

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2019


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

Lê Thị Diễm Trang

CÁC YẾU TỐ QUYẾT ĐỊNH SỰ PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH
CỦA CÁC QUỐC GIA Ở CHÂU Á – THÁI BÌNH DƯƠNG

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Mã ngành: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học:
PGS. TS. Vũ Thị Minh Hằng

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2019

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là nghiên cứu khoa học độc lập của riêng tôi. Các
số liệu sử dụng phân tích trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng, đã công bố
theo đúng quy định. Các kết quả nghiên cứu trong luận văn do tôi tự tìm hiểu,
phân tích một cách trung thực, khách quan. Các kết quả này chưa từng được
công bố trong bất kỳ nghiên cứu nào khác.
Học viên

Lê Thị Diễm Trang


MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các ký hiệu, các chữ viết tắt
Danh mục các bảng
Tóm tắt – Abstract
MỞ ĐẦU
CHƯƠNG 1.GIỚI THIỆU ............................................................................................ 1
1.1.

Đặt vấn đề ........................................................................................................... 1

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................... 2

1.3.

Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................. 2

1.4.

Đối tượng và phạm vi phân tích ......................................................................... 3

1.5.

Mô hình nghiên cứu ............................................................................................ 3

1.6.

Nội dung nghiên cứu .......................................................................................... 4

CHƯƠNG 2.TỔNG QUAN TÀI LIỆU TRƯỚC ĐÂY .............................................. 6
2.1.

Tổng quan lý thuyết ............................................................................................ 6

2.1.1.

Sự ra đời và phát triển của tài chính ............................................................ 6

2.1.2.

Thị trường tài chính ..................................................................................... 9

2.1.3.

Phương pháp và chỉ số đo lường phát triển của thị trường tài chính ......... 12

2.1.4.

Lý thuyết trung gian tài chính .................................................................... 17


2.1.5.

Giả thuyết cung dẫn dắt – cầu phụ thuộc ................................................... 19

2.1.6.

Lý thuyết hiệu ứng Fisher .......................................................................... 20

2.2.

Nghiên cứu thực nghiệm .................................................................................. 21

CHƯƠNG 3.MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .............................. 35
3.1.

Mô hình nghiên cứu .......................................................................................... 35

3.2.

Giả thuyết hồi quy ............................................................................................ 36

3.2.1.

Tăng trưởng kinh tế ................................................................................... 36

3.2.2.

Lạm phát .................................................................................................... 37

3.2.3.

Đầu tư......................................................................................................... 38

3.2.4.

Tiết kiệm .................................................................................................... 39

3.2.5.

Chi tiêu chính phủ ...................................................................................... 40

3.2.6.

Độ mở thương mại ..................................................................................... 41

3.2.7.

Dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài ....................................................... 42

3.2.8.

Chất lượng thể chế ..................................................................................... 44

3.3.

Dữ liệu phân tích .............................................................................................. 46

3.4.

Phương pháp phân tích ..................................................................................... 48

CHƯƠNG 4.KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................... 50
4.1.

Thống kê mô tả ................................................................................................. 50

4.2.

Phân tích vấn đề tự tương quan và phương sai thay đổi .................................. 58

4.3.

Kết quả ước lượng ............................................................................................ 59

4.3.1.

Biến phụ thuộc CAP .................................................................................. 60

4.3.2.

Biến phụ thuộcTURN ................................................................................ 67

CHƯƠNG 5.KẾT LUẬN ............................................................................................. 74
5.1.

Kết luận............................................................................................................. 74

5.2.

Hàm ý chính sách ............................................................................................. 75

5.3.

Hạn chế đề tài ................................................................................................... 79

5.4.

Hướng nghiên cứu sau này ............................................................................... 80

Tài liệu tham khảo
Phụ lục


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
TỪ VIẾT TẮT

TÊN ĐẦY ĐỦ

TTTC

Thị trường tài chính

TTCK

Thị trường chứng khoán

GDP

Tổng sản lượng quốc gia

APT

Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá

ICAPM

Mô hình định giá tài sản vốn quốc tế

IMF

Quỹ tiền tệ quốc tế

FGLS

Phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu tổng quát
khả thi

OLS

Phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất

MENA

Trung Đông và Bắc Phi


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1. Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm trước đây ......................................... 30
Bảng 3.1. Tóm tắt đo lường và kỳ vọng dấu của các biến ............................................. 45
Bảng 3.2. Chi tiết các quốc gia được phân tích ............................................................. 47
Bảng 4.1. Giá trị thống kê của các biến trong mô hình phân tích .................................. 51
Bảng 4.2. Mức độ phát triển thị trường chứng khoán giữa các quốc gia ....................... 53
Bảng 4.3. Mối tương quan đơn biến giữa các biến ........................................................ 56
Bảng 4.4. Phân tích hệ số VIF ....................................................................................... 57
Bảng 4.5. Kết quả phân tích tự tương quan và phương sai thay đổi .............................. 59
Bảng 4.6. Kết quả hồi quy phát triển tài chính đại diện bởi phát triển thị trường chứng
khoán CAP ..................................................................................................................... 61
Bảng 4.7. Kết quả hồi quy phát triển tài chính đại diện bởi phát triển thị trường chứng
khoán TURN .................................................................................................................. 68


TÓM TẮT
Xuất phát từ mục tiêu phân tích ảnh hưởng của các yếu tố đến sự phát triển tài
chính của các quốc gia phát triển và đang phát triển ở Châu Á – Thái Bình Dương
trong giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2017, luận văn sử dụng số liệu của 26 quốc gia
đã và đang phát triển trong giai đoạn 2000 – 2017. Hơn thế nữa, sau khi sử dụng
phương pháp ước lượng FGLS, luận văn tìm thấy rằng các yếu tố đưa vào mô hình
nghiên cứu dường như đều có tác động đáng kể đến mức độ phát triển thị trường chứng
khoán của các quốc gia phát triển và đang phát triển ở Châu Á – Thái Bình Dương
trong giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2017.
Cụ thể, tăng trưởng kinh tế, tiết kiệm, đầu tư nội địa, chi tiêu chính phủ, độ mở

thương mại, dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài, chất lượng bộ máy tổ chức quốc gia,
mức độ tham nhũng đều có tác động cùng chiều và đáng kể đến mức độ phát triển thị
trường chứng khoán của các quốc gia phát triển và đang phát triển ở Châu Á – Thái
Bình Dương ở mức ý nghĩa 10%. Ngược lại, lạm phát lại được tìm thấy có tác động
ngược chiều và đáng kể đến mức độ phát triển thị trường chứng khoán của các quốc
gia phát triển và đang phát triển ở Châu Á – Thái Bình Dương ở mức ý nghĩa 10%.
Từ khóa: phát triển tài chính, thị trường chứng khoán, Châu Á, Thái Bình
Dương, FGLS.


ABSTRACT
From the purpose of analyzing the influence of factors on the financial
development of developed and developing countries in Asia and the Pacific during the
period from 2000 to 2017, thesis uses dataset including 26 developed and developing
countries in the period 2000 - 2017. Moreover, using the FGLS method, dissertation
finds that the factors included in the research model have a significant effect on the
level of stock market development of developed and developing countries in Asia and
the Pacific in the period 2000 - 2017.
Specifically, economic growth, savings, domestic investment, government
spending, trade openness, foreign direct investment flows, Bureaucracy Quality, and
corruption have significant effects on the level of stock market development of
developed and developing countries in Asia and the Pacific at 10% significance level.
In contrast, inflation have a negative and significant impact on the level of stock
market development of developed and developing countries in Asia-Pacific at a 10%
significance level.
Key words: financial development, stock market development, Asia, Pacific,
FGLS


1

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU
1.1.

Đặt vấn đề
Sự phát triển tài chính được xem như là nền tảng cho sự phát triển kinh tế của

các quốc gia trên thế giới (Ben Naceur và các cộng sự, 2014).Thật vậy, mức phát triển
và độ sâu (depth) của ngành tài chính là yếu tố quan trọng được dùng để phân biệt giữa
các quốc gia phát triển và đang phát triển. Hệ thống tài chính bao gồm các tổ chức
trung gian tài chính đóng vai trò then chốt trong việc điều chuyển vốn giữa các đối
tượng có nhu cầu về vốn và các đối tượng có vốn nhàn rỗi và thúc đẩy tăng trưởng
kinh tế. Tuy nhiên, việc thiếu các biện pháp quản trị rủi ro có thể làm gia tăng rủi ro
phá sản đối với các tổ chức trung gian tài chính và sau đó là sự suy giảm trong giá trị
của các tài sản tài chính, kết quả là xảy ra khủng hoảng tài chính toàn cầu. Cho nên có
thể thấy rằng hệ thống tài chính là cần thiết đối với nền kinh tế bởi vì hệ thống tài
chính có trách nhiệm phân bổ nguồn vốn của nền kinh tế. Chẳng hạn như Levine
(2005) đã cho rằng tổ chức trung gian tài chính hoạt động tốt thì có thể có tác động tích
cực đến sự phát triển kinh tế bởi việc làm giảm chi phí giao dịch thông qua bốn kênh
chính: (i) nâng cao hiệu quả của việc điều chuyển vốn giữa các đối tượng có nhu cầu
về vốn và các đối tượng có vốn nhàn rỗi, (ii) cải thiện việc phân bổ các nguồn lực
(thông qua đa dạng hóa rủi ro, quản trị thanh khoản, theo dõi và giám sát), (iii) tăng tỷ
lệ tiết kiệm và (iv) thúc đẩy phát triển thị trường và các công cụ cho phép chia sẻ rủi ro
và tạo điều kiện tăng trưởng kinh tế.
Tuy nhiên, các nghiên cứu trước đây về khủng hoảng tài chính đã chỉ ra ảnh
hưởng tiêu cực của việc tự do hóa tài chính vì nó dẫn đến việc cho vay quá mức và rủi
ro tiềm tàng sẽ gia tăng bởi vì khả năng giám sát của các cơ quan quản lý sẽ bị hạn chế.
Trong suốt giai đoạn bùng nổ đầu tư (investment booms), các ngân hàng thường không

2

thể xác định tốt chất lượng tín dụng mà ngân hàng đang cấp cho các khách hàng, và sẽ
làm cho các ngân hàng phải đối mặt với rủi ro phá sản khi các khách hàng không đủ
khả năng chi trả các khoản lãi và nợ vay (Ben Naceur và các cộng sự, 2014). Mặc dù
một vài nghiên cứu đã chỉ ra các rủi ro tiềm tàng trong hệ thống tài chính, nhưng một
số nhà nghiên cứu (Schumpeter, 1911; Gurley và Shaw, 1967; Goldsmith, 1969;
Mckinnon, 1973) cho rằng cần phải thiết lập một hệ thống tài chính hoạt động tốt để
dẫn dắt nền kinh tế phát triển và tăng trưởng ở một số quốc gia, bao gồm cả các quốc
gia đang phát triển ở Châu Á – Thái Bình Dương. Từ đây có thể thấy rằng sự phát triển
tài chính đóng vai trò quan trọng trong việc giúp cho nền kinh tế tăng trưởng và phát
triển. Do đó, đây chính là lý do lựa chọn đề tài “Các yếu tố quyết định sự phát triển tài
chính của các quốc gia ở Châu Á – Thái Bình Dương” làm đề tài luận văn thạc sỹ.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài nhằm phân tích ảnh hưởng của các yếu tố đến sự

phát triển tài chính của các quốc gia phát triển và đang phát triển ở Châu Á – Thái Bình
Dương trong giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2017.
1.3.

Câu hỏi nghiên cứu
Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu này, đề tài tiến hành trả lời các câu hỏi

nghiên cứu sau:
Các yếu tố trong mô hình nghiên cứu có tác động đáng kể đến sự phát triển tài
chính của các quốc gia phát triển và đang phát triển ở Châu Á – Thái Bình Dương hay
không? Nếu có thì các tác động này là tích cực (+) hay tiêu cực (-)?

3

Trong số các yếu tố này, yếu tố nào là yếu tố quan trọng nhất để thúc đẩy sự
phát triển tài chính của các quốc gia phát triển và đang phát triển ở Châu Á – Thái Bình
Dương?
1.4.

Đối tượng và phạm vi phân tích
Phạm vi nghiên cứu của đề tài bao gồm (1) các quốc gia phát triển và đang phát

triển ở Châu Á – Thái Bình Dương trong giai đoạn 2000 – 2017, cụ thể, luận văn sử
dụng số liệu của 26 quốc gia và (2) thị trường tài chính được phân tích theo hướng thị
trường chứng khoán.
Đối tượng nghiên cứu của đề tài bao gồm sự phát triển tài chính được đại diện
bởi 02 chỉ tiêu: (1) tỷ lệ giá trị vốn hóa thị trường chứng khoán trên GDP và (2) tỷ lệ
giá trị giao dịch chứng khoán trên GDP. Ngoài ra các yếu tố vĩ mô bao gồm tăng
trưởng kinh tế, lạm phát, tỷ lệ tiết kiệm nội địa, tỷ lệ đầu tư nội địa, quy mô chính phủ,
độ mở cửa thương mại, dòng vốn chảy vào và chất lượng thể chế cũng là các đối tượng
nghiên cứu của đề tài này.
1.5.

Mô hình nghiên cứu
Từ mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu được đề cập, luận văn thực hiện hồi quy

phương trình nghiên cứu sau dựa vào mô hình nghiên cứu mà Ben Naceur và các cộng
sự (2014) đã sử dụng khi nghiên cứu sự phát triển tài chính ở khu vực Trung Đông –
Bắc Phi (MENA).
𝑆𝐷𝑖𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1 ∗ 𝐺𝐷𝑃𝐺𝑅𝑖𝑡 + 𝛽2 ∗ 𝐼𝑁𝐹𝑖𝑡 + 𝛽3 ∗ 𝑆𝐴𝑉𝑖𝑡 + 𝛽4 ∗ 𝐼𝑁𝑉𝑖𝑡 + 𝛽5 ∗
𝐺𝑂𝑉𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖𝑡 + 𝛽6 ∗ 𝑇𝑅𝐴𝐷𝐸𝑖𝑡 + 𝛽7 ∗ 𝐶𝐴𝑃𝐹𝐿𝑂𝑊𝑖𝑡 + 𝛽8 ∗ 𝐿𝐴𝑊𝑖𝑡 + 𝛽9 ∗ 𝐵𝑈𝑅𝑄𝑈𝐴𝐿𝑖𝑡 +

𝛽10 ∗ 𝐷𝐸𝑀𝑂𝑖𝑡 + 𝛽11 ∗ 𝐶𝑂𝑅𝑅𝑈𝑃𝑖𝑡 + 𝜀𝑖𝑡
Trong đó:

(1)


4

𝑆𝐷𝑖𝑡 là sự phát triển thị trường chứng khoán được đại diện bởi (1) giá trị vốn
hóa thị trường chứng khoán trên GDP (CAP) và (2) giá trị giao dịch chứng khoán trên
GDP (TURN)
𝐺𝐷𝑃𝐺𝑅𝑖𝑡 là tăng trưởng kinh tế được tính bởi phần trăm thay đổi trong giá trị
GDP của quốc gia ở năm t so với năm t – 1.
𝐼𝑁𝐹𝑖𝑡 là lạm phát được tính bởi phần trăm thay đổi trong giá trị chỉ số giá tiêu
dùng của quốc gia ở năm t so với năm t – 1.
𝑆𝐴𝑉𝑖𝑡 là tiết kiệm nội địa được tính bởi tỷ lệ tiết kiệm nội địa trên GDP.
𝐼𝑁𝑉𝑖𝑡 là đầu tư nội địa được tính bởi tỷ lệ đầu tư nội địa trên GDP.
𝐺𝑂𝑉𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖𝑡 là quy mô chính phủ được tính bởi tỷ lệ chi tiêu chính phủ trên GDP.
𝑇𝑅𝐴𝐷𝐸𝑖𝑡 là độ mở thương mại được tính bởi tỷ lệ tổng xuất khẩu và nhập khẩu
trên GDP.
𝐶𝐴𝑃𝐹𝐿𝑂𝑊𝑖𝑡 là dòng vốn chảy vào được tính bởi tỷ lệ dòng vốn chảy vào trên
GDP.
𝐿𝐴𝑊𝑖𝑡 đo lường mức độ luật pháp của quốc gia
𝐵𝑈𝑅𝑄𝑈𝐴𝐿𝑖𝑡 đo lường mức độ chất lượng bộ máy tổ chức của quốc gia
𝐷𝐸𝑀𝑂𝑖𝑡 đo lường mức độ trách nhiệm dân chủ của quốc gia
𝐶𝑂𝑅𝑅𝑈𝑃𝑖𝑡 đo lường mức độ tham nhũng của quốc gia
1.6.

Nội dung nghiên cứu

5

Luận văn thạc sỹ bao gồm 05 chương như sau:
Chương 1. Giới thiệu đề tài
Chương 2.Tổng quan tài liệu trước đây
Chương 3. Phương pháp nghiên cứu
Chương 4. Kết quả nghiên cứu
Chương 5. Kết luận


6

CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN TÀI LIỆU TRƯỚC ĐÂY
2.1.

Tổng quan lý thuyết

2.1.1. Sự ra đời và phát triển của tài chính
Tài chính ra đời trên cơ sở sự tồn tại nền kinh tế hàng hoá và sự xuất hiện của
tiền tệ. Trong nền kinh tế hàng hoá - tiền tệ, sản phẩm sản xuất ra để bán. Hoạt động
bán hàng hoá hình thành nên thu nhập cho người sản xuất hàng hoá. Khoản thu nhập
này chính là giá trị của hàng hoá đem bán tồn tại dưới dạng tiền tệ. Các khoản thu nhập
này lại trở thành nguồn hình thành nên những quỹ tiền tệ của các chủ thể kinh tế tham
gia trực tiếp hay gián tiếp vào quá trình sản xuất hàng hoá. Có thể mô tả khái quát quá
trình hình thành các quỹ tiền tệ như sau:
Khoản thu nhập từ việc tiêu thụ hàng hoá sẽ được phân chia cho các chủ thể
tham gia vào quá trình sản xuất:
⎯

Phần bù đắp những chi phí đã bỏ ra trong quá trình sản xuất hàng hóa

hoặc tiến hành dịch vụ như chi phí nguyên vật liệu đầu vào, chi phí khấu hao tài sản cố
định, chi phí cho các dịch vụ mua ngoài... Phần thu nhập này sẽ hình thành nên quỹ
tiền tệ của các chủ thể cung cấp các yếu tố sản xuất đầu vào.
⎯

Phần trả cho hao phí sức lao động của những người lao động hình thành

nên các quỹ tiền tệ của những chủ thể bán sức lao động.
⎯

Phần còn lại sau khi đã trang trải cho các chi phí trên là thu nhập của

những chủ thể đóng góp vốn ban đầu cho quá trình sản xuất.
Cần lưu ý là không phải mọi sản phẩm sản xuất ra đều là nguồn hình thành nên
các quỹ tiền tệ. Chỉ những sản phẩm nào được thị trường chấp nhận, tức là có thể tiêu


7

thụ trên thị trường, thì giá trị của chúng mới được chuyển sang hình thái tiền tệ để hình
thành nên các quỹ tiền tệ trong nền kinh tế.
Quá trình phân phối giá trị các hàng hoá sản xuất ra không dừng lại ở đây. Các
chủ thể kinh tế sau khi nhận được phần thu nhập của mình có thể tiếp tục phân chia để
thỏa mãn nhu cầu tiêu dùng và tích lũy của mình. Những người có nhu cầu tiêu dùng
nhiều hơn so với thu nhập nhận được sẽ có nhu cầu vay mượn thu nhập của người khác
để tiêu dùng và hy vọng có thể hoàn trả lại phần thu nhập đi vay đó từ khoản thu nhập
trong tương lai của mình. Những người cho vay ở đây chính là những chủ thể kinh tế
có nhu cầu tiêu dùng ít hơn thu nhập hiện tại và do đó dôi ra một phần để cho vay. Như

vậy là các chủ thể kinh tế này đã phân chia quỹ tiền tệ của mình thành một phần để tiêu
dùng và một phần để tích lũy. Phần tích lũy đó được dùng để cho vay kiếm lời. Còn
các chủ thể kinh tế đi vay để phục vụ nhu cầu tiêu dùng hiện tại thì trong tương lai sẽ
phải dành bớt một phần thu nhập để trả nợ, dẫn đến việc phân chia quỹ tiền tệ sẽ nhận
được trong tương lai thành một phần để tiêu dùng và một phần để trả nợ. Những hoạt
động phân phối này còn được gọi là phân phối lại nhằm phân biệt với hoạt động phân
phối lần đầu diễn ra trong quá trình tái sản xuất hàng hoá.
Hoạt động phân phối lần đầu và phân phối lại giá trị của các hàng hoá dưới hình
thái tiền tệ dẫn đến việc hình thành và sử dụng các quỹ tiền tệ của các chủ thể trong
nền kinh tế chính là các hoạt động tài chính.
Trước khi xuất hiện nền kinh tế hàng hoá, nền kinh tế hoạt động theo mô hình
kinh tế tự cung tự cấp, do vậy hoạt động phân phối các sản phẩm tạo ra chỉ diễn ra
trong phạm vi hẹp, kém phát triển. Chỉ khi xuất hiện chuyên môn hóa trong sản xuất,
dẫn đến sự hình thành nền kinh tế hàng hoá, làm cho hoạt động sản xuất phát triển thì
nhu cầu phân phối sản phẩm tạo ra mới trở nên cấp thiết. Khi mà nền kinh tế hàng hoá
không chỉ dừng ở chuyên môn hóa trong việc sản xuất từng hàng hoá mà còn chuyên


8

môn hóa trong cả việc cung cấp các yếu tố đầu vào của sản xuất thì hoạt động phân
phối mới thực sự phát triển. Hoạt động sản xuất với quy mô lớn khiến cho không một
chủ thể kinh tế nào có thể tự mình tạo ra đầy đủ các yếu tố đầu vào cần thiết cho quá
trình sản xuất. Để sản xuất ra hàng hoá, anh ta phải cần đến nguyên nhiên vật liệu, máy
móc thiết bị, các dịch vụ liên quan, cần đến sức lao động để tiến hành sản xuất. Và do
vậy, khi hàng hoá được tạo ra, sẽ xuất hiện nhu cầu phân phối giá trị các hàng hoá đó
cho các chủ thể tham gia vào quá trình sản xuất.
Quá trình phân phối sẽ rất khó khăn nếu thiếu sự xuất hiện của tiền tệ. Trong
nền kinh tế hàng hoá phát triển, hoạt động phân phối phải được tiến hành chủ yếu dưới
hình thức giá trị chứ không thể chỉ dưới hình thức hiện vật như trước kia. Tiền tệ với

chức năng phương tiện trao đổi và phương tiện cất trữ giá trị đã làm cho quá trình phân
phối diễn ra được dễ dàng. Thay vì phân phối các sản phẩm sản xuất ra để rồi các chủ
thể thực hiện việc trao đổi để có được những hàng hoá mình cần tiêu dùng, các sản
phẩm sản xuất ra trước tiên được chuyển hóa thành tiền tệ thông qua hoạt động bán
hàng hoá trên thị trường để thu về một lượng giá trị tương đương dưới dạng tiền rồi
mới phân phối cho các chủ thể tham gia vào quá trình sản xuất. Với tiền tệ đóng vai trò
là các phương tiện trao đổi trong tay, các chủ thể kinh tế có thể dễ dàng đổi lấy được
những hàng hoá mình cần. Hơn nữa, chức năng phương tiện cất trữ giá trị của tiền tệ
làm cho quá trình phân phối lại giá trị các sản phẩm sản xuất ra cho các nhu cầu tiêu
dùng và tích lũy của các chủ thể kinh tế cũng dễ dàng hơn nhiều. Thay vì tích lũy hàng
hoá, các chủ thể kinh tế chỉ phải tích lũy tiền tệ, thay vì đi vay hàng hoá mình cần, các
chủ thể kinh tế chỉ cần đi vay tiền rồi mua lấy hàng hoá mình cần. Chính vì vậy, có thể
nói sự ra đời và phát triển của nền kinh tế hàng hoá - tiền tệ là điều kiện tiên quyết cho
sự ra đời của tài chính.
Cùng với nền kinh tế hàng hoá - tiền tệ, một tác nhân hết sức quan trọng cho sự
phát triển của tài chính là sự ra đời của nhà nước. Nhà nước bằng quyền lực chính trị


9

của mình đã buộc các chủ thể trong nền kinh tế phải đóng góp một phần thu nhập, của
cải của mình để hình thành một quỹ tiền tệ tập trung được gọi là quỹ Ngân sách nhà
nước nhằm phục vụ cho các nhu cầu chi tiêu của Nhà nước, bao gồm chi tiêu để duy trì
sự hoạt động của bộ máy nhà nước và chi tiêu để phục vụ việc thực hiện các chức năng
quản lý vĩ mô của nhà nước. Quá trình hình thành và sử dụng quỹ tiền tệ tập trung này
làm hình thành nên các hoạt động phân phối diễn ra giữa nhà nước và các chủ thể kinh
tế khác trong xã hội. Ví dụ hoạt động nộp thuế của các doanh nghiệp, dân cư cho nhà
nước, hoặc hoạt động tài trợ, trợ cấp của nhà nước đối với các doanh nghiệp, dân cư...
Như vậy, quá trình tạo lập và sử dụng quỹ Ngân sách nhà nước đã làm nảy sinh các
hoạt động tài chính giữa các chủ thể kinh tế với Nhà nước, làm cho các hoạt động tài

chính thêm phát triển đa dạng.
Tóm lại, sự tồn tại của nền sản xuất hàng hoá - tiền tệ và nhà nước được coi là
những tiền đề phát sinh và phát triển của tài chính.
2.1.2. Thị trường tài chính
Thị trường tài chính là thị trường mà ở đó diễn ra các hoạt động trao đổi, mua
bán quyền sử dụng các nguồn tài chính thông qua những phương thức giao dịch và
công cụ tài chính nhất định, hay theo cách hiểu khái quát nhất thì đó là nơi diễn ra quá
trình trao đổi mua bán các công cụ tài chính và công cụ thanh toán. Bản chất của thị
trường tài chính là sự luân chuyển vốn, giao lưu vốn trong xã hội.
Cấu trúc thị trường tài chính có thể được hình thành từ nhiều thành phần khác
nhau, tuy nhiên có thể căn cứ vào 3 thành phần chính là thời gian sử dụng nguồn tài
chính huy động; sự luân chuyển các nguồn tài chính và tính chất pháp lý của thị trường
tài chính.


10

Thời gian sử dụng nguồn tài chính huy động hay chính là thời gian luân chuyển
vốn bao gồm thị trường tiền tệ và thị trường vốn. Thị trường tiền tệ là thị trường được
hình thành trước do ban đầu kinh tế chưa phát triển nên nhu cầu vốn và nhu cầu tiết
kiệm vốn chưa nhiều chủ yếu là ngắn hạn. Do đó đặc thù của thị trường tiền tệ là thị
trường chỉ có các công cụ ngắn hạn (có thời gian luân chuyển vốn không quá 1 năm).
Thông thường các chủ thể đi vay trên thị trường này là những chủ thể tạm thời thiếu
hụt tiền tệ phục vụ cho các nhu cầu thanh toán. Những chủ thể cung vốn (cho vay) thì
lại là những chủ thể tạm thời có vốn nhàn rỗi (có thể là do chưa dùng tới vốn hoặc
đang tìm kiếm cơ hội đầu tư), do vậy họ tranh thủ chuyển nhượng quyền sử dụng các
khoản vốn nhàn rỗi của họ trong thời gian ngắn để hưởng lợi từ những giao dịch đó.
Các hình thức đầu tư như thế trên thị trường tiền tệ thường có độ an toàn tương đối
cao, nhưng lại đồng nghĩa với mức lợi tức thấp.
Khối lượng và giá trị giao dịch trên thị trường tiền tệ thường có quy mô lớn nên

bên cho vay thường là các ngân hàng, công ty tài chính hoặc phi tài chính; còn bên vay
vốn thường là Chính phủ, các công ty và ngân hàng.
Khi nền kinh tế ngày càng phát triển, nhu cầu về các nguồn vốn dài hạn cho đầu
tư xuất hiện, đặt viên gạch nền tảng cho thị trường vốn ra đời. Nếu như thị trường tiền
tệ là thị trường chỉ có các công cụ ngắn hạn thì thị trường vốn là thị trường hữu hiệu
diễn ra việc mua bán các công cụ nợ dài hạn (có thời gian luân chuyển vốn trên một
năm) như cổ phiếu hay trái phiếu. Thị trường này cung cấp vốn cho các khoản đầu tư
dài hạn các doanh nghiệp, của chính phủ, và các hộ gia đình. Đặc thù của thị trường
này là thời gian luân chuyển vốn trên thị trường dài hạn hơn so với thị trường tiền tệ
nên song hành cùng với mức lợi tức kỳ vọng cao thì độ rủi ro cũng cao hơn.
Để đáp ứng nhu cầu của thị trường, bên cạnh việc huy động vốn dài hạn thông
qua các định chế tài chính trung gian thì chính phủ và các doanh nghiệp còn tự huy


11

động vốn bằng cách phát hành chứng khoán. Động thái này kéo theo hệ quả tất yếu là
nhu cầu mua bán chứng khoán dần xuất hiện trên thị trường. Chính vì thế mà thị
trường chứng khoán ra đời với tư cách là một bộ phận của thị trường vốn nhằm đáp
ứng nhu cầu mua bán, trao đổi chứng khoán.
Bên cạnh thời gian sử dụng nguồn tài chính huy động được thì sự luân chuyển
các nguồn tài chính cũng là một trong những thành phần quan trọng cấu thành nên thị
trường tài chính bao gồm thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp. Có thể hiểu một cách
đơn giản thì thị trường sơ cấp là thị trường phát hành chứng khoán lần đầu tiên. Sau
đó, việc mua bán các chứng khoán này trên thị trường chứng khoán thứ cấp sẽ không
làm ảnh hưởng đến số vốn của nhà phát hành. Cũng từ thị trường này mà lượng vốn
đầu tư cho nền kinh tế. Hoạt động giao dịch ở thị trường này thường được thực hiện
theo hình thức bán buôn giữa nhà phát hành là bên cần huy động vốn (công ty, các tổ
chức tài chính, Chính phủ,..) và các nhà đầu tư lớn (các công ty chứng khoán, ngân
hàng đầu tư, công ty bảo hiểm,…). Việc mua bán chứng khoán trên thị trường sơ cấp

thường được tiến hành thông qua trung gian là các ngân hàng.
Thị trường thứ cấp là thị trường mua bán lại những chứng khoán đã phát hành
trên thị trường sơ cấp, làm thay đổi quyền sở hữu chứng khoán. Khi diễn ra hoạt động
mua bán chứng khoán trên thị trường này thì chỉ làm thay đổi quyền sở hữu các chứng
khoán chứ không gia tăng vốn đầu tư cho nền kinh tế. Có thể thấy rằng thị trường sơ
cấp là thị trường cơ sở, là nền tảng cho thị trường thứ cấp hoạt động, nó tạo hàng hoá
để mua bán trên thị trường thứ cấp.
Bên cạnh thời gian sử dụng và sự luân chuyển các nguồn tài chính thì căn cứ
pháp lý cũng là một mảnh ghép trong bức tranh về thị trường tài chính. Căn cứ vào tính
chất pháp lý thì có thể dễ dàng nhận thấy rằng thị trường bao gồm thị trường tài chính
chính thức và không chính thức. Sự khác biệt rõ rệt của hai thị trường đó là việc áp


12

dụng và tuân thủ theo các nguyên tắc của các văn bản quy phạm pháp luật. Nếu như thị
trường tài chính chính thức là một nhánh của thị trường tài chính, các chủ thể tham gia
được pháp luật thừa nhận và bảo vệ trên cơ sở mọi hoạt động, giao dịch được thực hiện
theo những nguyên tắc, thể chế do nhà nước quy định rõ ràng trong các văn bản pháp
luật. Bên cạnh đó, bản thân của thị trường tài chính không chính thức đã là thị trường
tài chính riêng biệt, các hoạt động giao dịch và các chủ thể không bị bó hẹp trong
những nguyên tắc, thể chế do nhà nước quy định.
Thị trường tài chính (TTTC) có vai trò rất quan trọng đối với nền kinh tế của
mỗi quốc gia. Để đảm bảo cho sự phát triển bền vững, cần phải có một TTTC ổn định,
hiệu quả, có thể thu hút nguồn vốn trong và ngoài nước phục vụ cho đầu tư phát triển
cơ sở hạ tầng, đẩy mạnh sản xuất - kinh doanh và hội nhập kinh tế quốc tế. Tuy nhiên,
vấn đề quan trọng hơn là đánh giá được mức độ phát triển của TTTC, xác định được
khoảng cách so với các nước trong khu vực và nhận diện những rủi ro thách thức để có
giải pháp phát triển phù hợp.
2.1.3. Phương pháp và chỉ số đo lường phát triển của thị trường tài chính

Có nhiều định nghĩa khác nhau về sự phát triển tài chính, từ đó hình thành các
cách tiếp cận khác nhau khi đánh giá hiện trạng, sự phát triển của hệ thống tài chính
nói chung và của TTTC nói riêng. Levine (2005) định nghĩa, sự phát triển tài chính là
sự cải thiện của hệ thống tài chính trong việc thực hiện các chức năng bao gồm: (i)
Tích lũy tiết kiệm; (ii) Phân bổ vốn cho đầu tư sản xuất; (iii) Giám sát các khoản đầu
tư; (iv) Phân tán rủi ro; (v) Trao đổi hàng hóa và dịch vụ. Về mặt lý thuyết, tồn tại mối
quan hệ tích cực giữa mức độ phát triển và hiệu quả hoạt động của hệ thống tài chính
(Greenwoord và Jovanovic, 1990).Các nghiên cứu thực nghiệm dựa trên lý thuyết này
thường sử dụng chỉ tiêu quy mô thị trường là yếu tố quyết định trọng yếu tới sự phát
triển tài chính.


13

Theo cách tiếp cận thứ hai, phát triển tài chính được coi là sự kết hợp của nhiều
nhân tố khác nhau. Hartmann và các cộng sự (2007) đã định nghĩa sự phát triển tài
chính là một quá trình đổi mới tài chính và cải thiện thể chế cũng như tổ chức trong hệ
thống tài chính, làm giảm thông tin bất đối xứng, hoàn thiện các chức năng của các thị
trường và tăng khả năng ký kết hợp đồng, giảm chi phí giao dịch và tăng cạnh tranh.
Theo cách tiếp cận thứ ba, Svirydzenka (2016) đã định nghĩa sự phát triển tài
chính là sự kết hợp chiều sâu của thị trường (bao gồm quy mô và tính thanh khoản),
khả năng tiếp cận thị trường (bao gồm khả năng mà các cá nhân và tổ chức tiếp cận các
dịch vụ tài chính) và hiệu suất (bao gồm khả năng các tổ chức cung cấp dịch vụ tài
chính với chi phí thấp nhưng thu nhập bền vững và mức độ hoạt động của các thị
trường vốn). Cách tiếp cận đa phần này dựa trên ma trận đặc điểm của hệ thống tài
chính được đưa ra bởi Čihák và các cộng sự (2012). Theo đó cần phải xây dựng một bộ
chỉ số có tính đến các mặt tác động khác nhau tới sự phát triển của TTTC để phản ánh
đầy đủ bản chất và đánh giá được sự phát triển của thị trường. Các nhà nghiên cứu sử
dụng các nhóm chỉ số định lượng sau.
2.1.3.1.

Bộ chỉ số của Levine và các cộng sự

Nghiên cứu của Levine và Zervos (1998) đưa ra bộ chỉ số cơ bản đánh giá sự
phát triển của TTTC thông qua quy mô, tính thanh khoản, mức độ biến động cũng như
mức độ hội nhập của TTTC trong mối quan hệ với tăng trưởng kinh tế. Kết quả nghiên
cứu của Korajczyk (1995), Ash Demirguc-Khung và Ross Levine (1995), Levine và
Zervos (1998) đã thiết lập chỉ số tổng hợp xác định mức độ phát triển của thị trường
chứng khoán (TTCK) dựa trên 06 chỉ số sau:
(1) Chỉ số quy mô thị trường bao gồm tỷ lệ vốn hóa thị trường so với GDP và số
lượng các công ty niêm yết. Vốn hóa thị trường được định nghĩa là giá trị thị trường


14

bình quân tại hai thời điểm cuối năm và đầu năm của tất cả chứng khoán niêm yết trên
thị trường trên tổng GDP năm đó.
Cách đo lường này được sử dụng trong nhiều nghiên cứu thực nghiệm về phát
triển tài chính và tỷ lệ vốn hóa được sử dụng làm yếu tố đại diện cho sự phát triển thị
trường.
(2) Chỉ số về tính thanh khoản của thị trường bao gồm tỷ lệ tổng giá trị giao
dịch trên GDP và hệ số vòng quay (tỷ lệ tổng giá trị giao dịch trên vốn hóa thị trường).
Trong đó, hệ số vòng quay được xác định bằng tổng giá trị cổ phiếu giao dịch trong
kỳ/giá trị vốn hóa bình quân của cả thị trường trong kỳ.
(3) Chỉ số về mức biến động của thị trường là độ lệch chuẩn của chỉ số thị
trường tính trong 12 tháng gần nhất.
(4) Chỉ số về mức độ tập trung hóa của thị trường được xác định bằng tỷ lệ giữa
tổng giá trị vốn hóa của 10 loại cổ phiếu có mức vốn hóa lớn nhất trên tổng giá trị vốn
hóa toàn TTCK.
(5) Chỉ số về mức độ hội nhập được xác định dựa trên mức chênh lệch giữa giá

trị thực tế và giá trị lý thuyết của tài sản theo hai mô hình định giá: Mô hình định giá
trong điều kiện không có chênh lệch giá (mô hình APT) và mô hình định giá tài sản
vốn trong điều kiện hội nhập (mô hình ICAPM).
(6) Nhóm các chỉ số về mức độ quản lý và thể chế thị trường được xây dựng bởi
Tập đoàn Tài chính quốc tế IFC của Ngân hàng Thế giới (WB), bao gồm 07 chỉ tiêu
đánh giá, cụ thể: (i) Về mức độ đầy đủ đối với nội dung thông tin về doanh thu và lợi
nhuận phải công bố theo quy định của pháp luật (thang điểm là 0 hoặc 1); (ii) Về sự
phù hợp chuẩn mực kế toán trong nước đối với chuẩn mực kế toán quốc tế (thang điểm


15

là 0, 1 hoặc 2); (iii) Về mức độ bảo vệ nhà đầu tư của các quy định pháp lý (thang điểm
là 0, 1 hoặc 2); (iv) Về việc thị trường có được quản lý hay có cơ quan quản lý chuyên
ngành không; (v) Ba chỉ tiêu tiếp theo liên quan tới việc đánh giá cơ chế kiểm soát tài
khoản vốn; chuyển lợi nhuận, vốn đầu tư của nhà đầu tư nước ngoài và việc đầu tư của
nhà đầu tư nước ngoài (thang điểm là 0, 1 hoặc 2).
Tương tự, Garcia và Liu (1999) đánh giá sự phát triển của TTCK thông qua các
chỉ tiêu về quy mô thị trường, tính thanh khoản, mức độ biến động, mức độ tập trung,
mức độ hội nhập với thị trường vốn quốc tế và các quy định pháp luật trên thị trường;
đồng thời sử dụng vốn hóa thị trường để đo lường sự phát triển của TTCK dựa trên
quan điểm cho rằng chỉ số này phù hợp và ít bị áp đặt hơn so với các chỉ số đơn lẻ
khác.
2.1.3.2.

Bộ chỉ số của Hartmann và các cộng sự năm 2007

Hartmann và các cộng sự (2007) xây dựng nhóm 08 chỉ tiêu được sử dụng để
đánh giá sự phát triển tài chính của một số nước châu Âu, bao gồm: (1) Quy mô thị
trường vốn và hệ thống tài chính; (2) Đổi mới tài chính và hoàn thiện thị trường; (3)

Tính minh bạch và thông tin; (4) Quản trị doanh nghiệp; (5) Hệ thống pháp luật; (6)
Quy định tài chính, giám sát và ổn định tài chính; (7) Cạnh tranh, sự cởi mở và hội
nhập tài chính; (8) Tự do kinh tế và các yếu tố kinh tế, xã hội, chính trị.
Trong các chỉ tiêu tổng quát trên, chỉ tiêu về quy mô thị trường, tính minh bạch
và thông tin có liên quan trực tiếp tới sự phát triển và hiệu quả hoạt động của TTTC.
Chỉ tiêu đo lường tính minh bạch và thông tin bao gồm độ phân tán của các dự báo và
định giá thông tin doanh nghiệp. Định giá thông tin doanh nghiệp là giá trị R2 của kết
quả hồi quy giá cổ phiếu trên các biến số là các yếu tố thị trường. Các quốc gia có