B GIAO DC VA DAO TO TRNG DI HC KI

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP

Đề tài:
MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ TRỊ KINH TẾ GIA TĂNG VÀ
CÁC THƯỚC ĐO TRUYỀN THỐNG VỚI GIÁ TRỊ THỊ
TRƯỜNG

GVHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh

Sinhviên thực hiện:
Trịnh Thị Bích Tuyền
Lớp: TC5-K36
MSSV:31101022231
Email :
Số ĐT: 0909762745


LỜI CẢM ƠN
Lời đầu tiên, em xin gửi đến tất cả các Thầy Cô Khoa Tài Chính lời chúc sức khỏe và
lời cảm ơn chân thành nhất. Với sự dạy dỗ, quan tâm chỉ dạy tận tình chu đáo của các
Thầy Cô, đến nay em đã hoàn thành khóa luận tốt nghiệp với đề tài: “Mối quan hệ giữa
giá trị kinh tế gia tăng EVA và các thước đo truyền thống với những biến động trong giá
trị thị trường MVA ”. Để có thể thực hiện đề tài một cách tốt nhất, em xin gửi lời cám ơn
đến bạn Nguyễn Thị Oanh đã nhiệt tình giúp đỡ và hỗ trợ em trong quá trình thực hiện
đề tài và hơn thế nữa em xin gửi lời cảm ơn chân thành nhất đến với cô giáo – PGS. TS
Trần Thị Thùy Linh đã tận tình giúp đỡ, hướng dẫn, hỗ trợ em trong suốt thời gian thực
hiện đề tài này
Em cũng xin cảm ơn đến gia đình, bạn bè cùng các anh chị trong nhóm tải báo đã luôn

động viên, bên cạnh giúp đỡ, mang đến cho em những tài liệu tham khảo vô cùng quý
báu và nguồn động lực tinh thần to lớn để em cố gắng, nỗ lực hết mình hoàn thành bài
khóa luận tốt nghiệp này!
Mặt dù có sự cố gắng học tập, tìm hiểu, nghiên cứu kiến thức và những thông tin thực
tế, nhưng với sự hạn chế về kiến thức cũng như thời gian thực hiện có hạn nên đề tài
cũng không thể tránh khỏi những thiếu sót, em rất mong nhận được sự chỉ bảo, đóng góp
ý kiến của các Thầy Cô để đề tài được hoàn thiện và nâng cao hơn nữa.

Xin chân thành cảm ơn!

i


LỜI CAM ĐOAN
Em xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của em, được sự hỗ trợ hướng dẫn
từ cô Trần Thị Thùy Linh, bạn Nguyễn Thị Oanh và bạn bè. Các nội dung và kết quả nghiên
cứu trong bài nghiên cứu này đều trung thực và chưa từng được ai công bố!

TP. Hồ Chí Minh, ngày 27 tháng 03 năm 2014
Tác giả

Trịnh Thị Bích Tuyền

ii


NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................

.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................
.............................................................................................................................................

iii


MỤC LỤC
CHƯƠNG1 : GIỚI THIỆU ............................................................................ 1
1.1.

Lý do chọn đề tài ...................................................................................... 1

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................. 2

1.3.

Câu hỏi nghiên cứu .................................................................................. 3

1.4.

Phương pháp nghiên cứu.......................................................................... 3

1.5.

Ý nghĩa đề tài ........................................................................................... 4

1.6

Kết cấu bài nghiêncứu .............................................................................. 4

CHƯƠNG2 :TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY....................... 6
2.1

Các nghiên cứu ủng hộ sự cao cấp EVA ................................................... 7

2.2

Các nghiên cứu không ủng hộ sự cao cấp của EVA .................................. 8

CHƯƠNG3 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .............................................. 15
3.1

Mô tả dữ liệu .......................................................................................... 15

3.2

Mô tả các biến ........................................................................................ 17

3.3

Mô hình nghiên cứu và giả thuyết nghiên cứu ........................................ 27

3.3.1

Mô hình nghiên cứu ............................................................................ 27

3.3.2

Giả thuyết nghiên cứu ......................................................................... 29

3.4

Phương pháp kiểm định .......................................................................... 29

3.4.1

Phương pháp phân tích thành phần chính PCA .................................. 29

3.4.2

Phương pháp Pooled-OLS .................................................................. 30

CHƯƠNG4 : KẾT QUẢ HỒI QUY ............................................................... 32
4.1

Sự thích hợp của mẫu và kiểm định giá trị .............................................. 32

4.2

Ma trận tương quan và thống kê mô tả ................................................... 34

4.3

Phân tích thành phần chính .................................................................... 37
iv


4.4

Kết quả phân tích hồi quy ....................................................................... 41

CHƯƠNG5 : KẾT LUẬN ............................................................................ 57
5.1

Kết luận chung ....................................................................................... 57

5.2

Hạn chế của bài nghiên cứu ................................................................... 58

5.3

Hướng nghiên cứu tiếp theo để phát triển đề tài ..................................... 58

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

v


PHỤ LỤC BẢNG
Bảng 4.1 : Bảng hệ số KMO – Dữ liệu Unbalance............................................................. 32
Bảng 4.2 : Bảng hệ số KMO – Dữ liệu Balance.................................................................. 33
Bảng 4.3 : Bảng thống kê mô tả- dữ liệu unbalance............................................................ 34
Bảng 4.4 : Bảng Ordinary correlations- dữ liệu unbalance.................................................. 35
Bảng 4.5 :Bảng thống kê mô tả- dữ liệu balance................................................................. 36
Bảng 4.6 : Bảng Ordinary correlations- dữ liệu balance...................................................... 36
Bảng 4.7 : Bảng Eigenvalues- dữ liệu unbalance ................................................................ 37
Bảng 4.8 : Bảng Eigenvectors-dữ liệu unbalance ................................................................ 38
Bảng 4. 9 : Bảng tổng tải trọng 3 PCs-dữ liệu unbalance ................................................... 38
Bảng 4.10 : Bảng Eigenvalues- dữ liệu balance .................................................................. 39
Bảng 4. 11 : Bảng Eigenvectors-dữ liệu balance ................................................................ 40
Bảng 4. 12 : Bảng tổng tải trọng 3 PCs-dữ liệu balance ...................................................... 40
Bảng 4.13 : Bảng kết quả hồi quy MVA theo EPS, NOPAT, ROCE, ROE, RONW- Dữ liệu
unbalance ........................................................................................................................... 42
Bảng 4.14 : Bảng kết quả hồi quy MVA theo EVA, EPS, NOPAT, ROCE, ROE, RONWdữ liệu unbalance ............................................................................................................... 43
Bảng 4.15 : Khắc phục tự tương quan dữ liệu unbalance .................................................... 45
Bảng 4.16 : Bảng kết quả hồi quy MVA theo EPS, NOPAT, ROCE, ROE, RONW- dữ liệu
balance ............................................................................................................................... 47
Bảng 4.17 : Bảng kết quả hồi quy MVA theo EVA, EPS, NOPAT, ROCE, ROE, RONWdữ liệu balance ................................................................................................................... 48

vi


GIẢI THÍCH KÝ HIỆU
MVA

Gía trị thị trường tăng thêm

EVA

Giá trị kinh tế gia tăng

OCF

Dòng tiền hoạt động thuần

ROE

Tỷ suất sinh lợi trên tổng vốn cổ phần

RONW

Tỷ suất sinh lợi trên giá trị thuần

EPS

Thu nhập trên mỗi cổ phần

ROCE

Tỷ suất sinh lợi trên vốn sử dụng

NOPAT

Lợi nhuận hoạt động sau thuế

CAPM

Mô hình định giá tài sản vốn

PCA

Phương pháp phân tích thành phần chính

vii


GIẢI THÍCH THUẬT NGỮ, KHÁI NIỆM
Nội dung thông tin gia tăng : được xem như là một thành phần cung cấp thông tin nhiều
nhất của thu nhập bao gồm chỉ duy nhất những thành phần được định giá bởi nhà đầu tư và
quyết định mức ưu đãi của sự phân phối. Những phân tích thường thấy nhất trong các
nghiên cứu về nội dung thông tin gia tăng là để kiểm định các hệ số từ sự hồi quy tỉ suất
sinh lợi trên thị trường chứng khoán hiệu chỉnh trong khoảng 12 tháng trên một phần
không kỳ vọng của hai hoặc nhiều biến thu nhập kế toán. Hệ số của một biến thu nhập kế
toán khác 0 được giải thích như là bằng chứng là biến có chứa nội dung thông tin gia tăng
so với các biến khác trong một phương trình. Kết luận rằng một biến mà chứa nhiều thông
tin gia tăng tương đối so với biến còn lại phụ thuộc vào đặc điểm của phương trình hồi quy
sử dụng.
PCA: Đây là phương pháp phân tích thành phần chính, là phương pháp phân tích đa lượng
biến quan trọng được sử dụng trong nghiên cứu kinh doanh cho việc thu nhỏ dữ liệu, mô
hình hóa biến ngầm ẩn, vấn đề đa cộng tuyến...
Kiểm định nghiệm đơn vị : là một kiểm định được sử dụng khá phổ biến để kiểm định một
chuỗi thời gian là dừng hay không dừng. Dickey và Fuller (1981) đã đưa ra kiểm định
Dickey và Fuller (DF) và kiểm định Dickey và Fuller mở rộng (ADF).
Pooled OLS: Mô hình pooled thực chất là việc sử dụng dữ liệu bảng để phân tích bằng hình

thức sử dụng tất cả dữ liệu bằng cách xếp chồng không phân biệt từng individual riêng.
Tức là, mô hình này sử dụng dữ liệu như một phân tích OLS bình thường, sử dụng tập hợp
thành đám mây dữ liệu để ước lượng tương quan trong mô hình.

viii


TÓM TẮT ĐỀ TÀI
Tối đa hóa giá trị cổ đông là mục tiêu đã được nhiều nhà quản trị chấp nhận rộng rãi trong
thời gian gần đây. Giá trị cổ đông được đo lường theo lợi nhuận họ nhận được trên vốn
đầu tư ( Sharama và Kumar, 2010) có thể từ cổ tức chi trả hoặc giá trị gia tăng của vốn
hoặc cả hai. Giá trị gia tăng của vốn phụ thuộc vào những biến đổi trong giá trị thị trường
chứng khoán. Giá trị thị trường chứng khoán lại phụ thuộc vào số lượng các nhân tố từ
những công ty cụ thể đến thị trường cụ thể. Hệ thống quản trị dựa trên giá trị rất phổ biến
trong lý thuyết học thuật trong hai thập kỷ nay. Giá trị kinh tế giá tăng ( EVA) như một sự
đổi mới trong những thước đo thành quả nội bộ và bên ngoài. Stern Stewart, người đi đầu
chủ trương mới này tranh luận rằng giá trị kinh tế gia tăng có thể được sử dụng thay thế thu
nhập hoặc dòng tiền từ hoạt động, thu nhập, thu nhập trên mỗi cổ phần và tăng trưởng thu
nhập đang làm sai lệch thước đo thành quả doanh nghiệp. Theo xu hướng toàn cầu, vài
công ty ở Việt Nam cũng đang tập trung vào việc tạo ra giá trị cổ đông. Mục tiêu chính của
nghiên cứu là kiểm tra mục tiêu của những đề xuất về ưu việt của thước đo giá trị kinh tế
gia tăng (EVA) về thành quả tài chính so với năm thước đo truyền thống như lợi nhuận
hoạt động thuần sau thuế ( NOPAT), dòng tiền từ hoạt động ( OCF), thu nhập trên mỗi cổ
phần ( EPS), tỉ suất sinh lợi trên vốn cổ phần sử dụng ( ROCE), tỉ suất sinh lợi trên vốn cổ
phần ( ROE) ở những doanh nghiệp Việt Nam và đồng thời cung cấp những bằng chứng
thực nghiệm tại các doanh nghiệp sản xuất trên thị trường này. Để đạt được điều này,
chúng tôi tiến hành kiểm định nội dung thông tin gia tăng tương đối của những thước đo
khác nhau và đồng thời cũng kiểm tra mối quan hệ của những thước đo này với giá trị thị
trường tăng thêm (MVA).
Từ khóa: Thành quả tài chính, giá trị kinh tế gia tăng (EVA), thươc đo thành quả truyền

thống, giá trị thị trường tăng thêm (MVA), nội dung thông tin gia tăng tương đối, tài chính
doanh nghiệp.

ix


CHƯƠNG1: GIỚI THIỆU
1.1 Lý do chọn đề tài
Môi trường kinh doanh của Việt Nam luôn thay đổi trong suốt những năm gần đây. Các
nhà quản lý doanh nghiệp đang phải đối mặt với sự cạnh tranh khốc liệt, thay đổi công
nghệ nhanh chóng, độ bất ổn trong thị trường tài chính thực v.v.. làm tăng gánh nặng cho
các giám đốc để gia tăng thành quả và giá trị cổ đông. Quy tắc duy nhất của những giám
đốc thường là gia tăng giá trị cổ đông. Mặc dù mục tiêu của các giám đốc hiện hành thường
là tạo ra giá trị cho chủ của họ nhưng không phải họ luôn hành động để tối đa hóa giá trị cổ
đông vì xung đột với những mục tiêu khác. Từ quan điểm kinh tế, giá trị được tạo ra khi
nhà quản lý tạo doanh thu cao vượt xa chi phí kinh tế tạo doanh thu. Dưới quan điểm giá trị
cơ bản, giá trị chỉ duy nhất được tạo ra khi doanh thu vượt quá tất cả chi phí gồm cả chi phí
vốn. Giá trị này đổ dồn về cho cổ đông vì họ là những người sở hữu cuối cùng của công ty.
Cổ đông kì vọng nhà quản lý tạo giá trị càng cao hơn chi phí càng tốt bao gồm chi phí sử
dụng vốn. Nếu nhà cung cấp vốn không nhận lợi nhuận phù hợp để bảo đảm mức rủi ro họ
gánh chịu, họ sẽ rút lại vốn và cho vay sang nơi khác vì giá trị sẽ bị mất. Tối đa hóa tài sản
( giá trị) cổ đông là mục tiêu được chấp nhận bởi những giám đốc tài chính doanh nghiệp
Việt Nam trong những năm gần đây. Tài sản cổ đông được đo lường bằng lợi nhuận họ
nhận được trên đầu tư. Nó có thể hoặc là từ cổ tức hoặc dưới hình thức giá trị gia tăng của
vốn hoặc cả hai. Sự tăng giá trị vốn phụ thuộc vào những thay đổi trong giá trị thị trường
của chứng khoán nơi mà giá trị thị trường vượt trội.Vì vậy, yêu cầu cần phải có những đổi
mới trong việc quản lý và kinh doanh, đặc biệt trong việc đánh giá thành quả tài chính
doanh nghiệp và sự tạo giá trị cổ đông. Để đo lường thành quả doanh nghiệp cần phải có
những thước đo tài chính và phi tài chính. Những thước đo truyền thống như :lợi nhuận
hoạt động thuần sau thuế ( NOPAT), dòng tiền từ hoạt động ( OCF), thu nhập trên mỗi cổ

phần ( EPS), tỉ suất sinh lợi trên vốn cổ phần sử dụng ( ROCE), tỉ suất sinh lợi trên vốn cổ
phần ( ROE)...được các nhà quản lý sử dụng để đánh giá thành quả hoạt động doanh nghiệp
trên nhiều khía cạnh khác nhau. Tuy nhiên, trong điều kiện cạnh tranh khốc liệt như hiện
nay thì ngoài mục tiêu lợi nhuận doanh nghiệp còn theo đuổi mục tiêu giá trị, vì vậy, sử
dụng các thước đo truyền thống để đánh giá thành quả doanh nghiệp đã bộc lộ một số hạn

1


chế. Trong những năm gần đây, nhiều công ty đã đưa ra các biện pháp khác nhau dựa trên
hiệu suất (VBM), chẳng hạn như EVA, thu nhập từ dòng tiền đầu tư, tổng lợi nhuận cổ
đông (TSR) để phục vụ cho nhu cầu trên. EVA thu hút nhiều tập đoàn quản lý tốt nhất và
lớn nhất thế giới ứng dụng nó vào việc đo lường thành quả. Phân tích EVA đã thu hút
nhiều sự chú ý tại các nước phương Tây, tất cả như là một sự đổi mới quản lý, cũng như,
phân tích thị trường chứng khoán .Tuy nhiên, việc nhận diện thước đo EVA là một thước
đo đánh giá thành quả hoạt động của doanh nghiệp vẫn còn khá mới mẻ đối với các doanh
nghiệp Việt Nam hiện nay.Sự phát triển của thị trường vốn Việt Nam đã gia tăng áp lực lên
các công ty phải luôn thực hiện tốt hơn. Không có doanh nghiệp tồn tại hoặc phát triển nếu
nó không tạo ra của cải cho các bên liên quan. Tối đa hóa lợi nhuận cũng như sự giàu có
được tăng cường và giá trị tối đa hóa là sự khôn ngoan của ngày hôm nay. Một doanh
nghiệp có thể tồn tại mà không có lợi nhuận nhưng nó không thể tồn tại mà không cần
thêm giá trị. Một doanh nghiệp không tạo ra lợi nhuận sẽ có một sức khỏe kém ( như một
số công ty trong khu vực công ). Trong thời đại hiện nay của toàn cầu hóa, các công ty khu
vực ở Việt Nam đang dần dần nhận ra tầm quan trọng của EVA và kết quả là một số công
ty Việt Nam đã bắt đầu tính toán EVA cho các thuyết minh trên báo cáo hàng năm của họ
và cũng sử dụng cho các mục đích quản lý EVA khác nhau.
Tất cả những điều này đã tạo động lực để chúng tôi tiến hành nghiên cứu “Mối quan hệ
giữa giá trị kinh tế gia tăng (EVA) và các thước đo truyền thống với những biến động trong
giá trị thị trường”.

1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Kiểm định nội dung thông tin gia tăng tương đối của những thước đo khác nhau EVA,
OCF, NOPAT, ROE, ROCE, RONW, EPS.
Kiểm tra mối quan hệ của những thước đo trên với giá trị thị trường tăng thêm ( MVA).

2


1.3

Câu hỏi nghiên cứu
Thước đo giá trị kinh tế gia tăng ( EVA) có thật sự tốt hơn so với những thước đo kế toán
truyền thống trong việc đo lường những biến động trong giá trị thị trường (MVA)?( Trả lời
trang 48-52)
Liệu quan điểm của Stern Stewart rằng “ EVA là một phương pháp đo lường tốt” có còn
đúng với ngành công nghiệp sản xuất ở Việt Nam hay không? ( trang 52)
Ngoài những biến tài chính liệu có hay không việc tồn tại các biến phi tài chính ảnh hưởng
đến những biến động trong giá trị thị trường (MVA)?( Trang 53).

1.4

Phương pháp nghiên cứu
Phân tích thành phần chính (PCA) là một trong những phương pháp phân tích đa lượng
biến quan trọng được sử dụng trong nghiên cứu kinh doanh cho việc thu nhỏ dữ liệu, mô
hình hóa biến ngầm ẩn, vấn đề đa cộng tuyến...đã được chúng tôi sử dụng trong bài nghiên
cứu này. Bên cạnh phương pháp phân tích PCA chúng tôi còn sử dụng phương pháp hồi
quy Pooled regression (Pooled- OLS) để kiểm tra nội dung thông tin liên quan và xác định
mối quan hệ của các phương pháp đo lường khác nhau bao gồm cả EVA với những biến
động trong giá trị thị trường thông qua MVA.
Đối tượng được chúng tôi sử dụng trong nghiên cứu này là thước đo EVA và các thước đo

truyền thống để đo lường thành quả doanh nghiệp EPS, NOPAT, ROCE, ROE, OCF,
RONW.
Chúng tôi sử dụng 117 công ty sản xuất trên thị trường Việt Nam và được niêm yết trên sàn
giao dịch chứng khoán của sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ chí minh- HSX và Hà
nội – HNX trong thời gian nghiên cứu là 2005-2013 và dữ liệu 80 công ty trong vòng 4
năm 2009-2012.

3


1.5

Ý nghĩa đề tài
Bài nghiên cứu sẽ cung cấp cái nhìn sâu sắc và toàn diện về những đề xuất về sự cao cấp
của thước đo giá trị kinh tế gia tăng (EVA) về thành quả tài chính so với năm thước đo
truyền thống như lợi nhuận hoạt động thuần sau thuế ( NOPAT), dòng tiền từ hoạt động (
OCF), thu nhập trên mỗi cổ phần ( EPS), tỉ suất sinh lợi trên vốn cổ phần sử dụng (
ROCE), tỉ suất sinh lợi trên vốn cổ phần ( ROE), tỷ suất sinh lợi trên thu nhập thuần(
RONW) ở thị trường Việt Nam và đồng thời cung cấp những bằng chứng thực nghiệm.
Bên cạnh đó, nó còn cung cấp ý nghĩa thực tiễn tại thị trường Việt Nam với các công ty
được chọn tiến hành nghiên cứu qua các phương pháp và để có thể giải thích vì sao EVA
ngày càng được các công ty của Mỹ , Ấn Độ sử dụng đến như vậy. Với thị trường Việt
Nam liệu rằng EVA có nên được các doanh nghiệp xem xét lựa chọn hay không? Nghiên
cứu kết luận rằng cùng với những biến tài chính, những biến phi tài chính khác như nhân
viên, chất lượng sản phẩm... nên được xem xét để đạt được sự biến đổi không xác định
trong giá trị thị trường của những công ty

1.6

Kết cấu bài nghiêncứu

Bài nghiên cứu gồm có 5 chương
Chương 1: Giới thiệu
1.1.Lý do chọn đề tài
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
1.4. Phương pháp nghiên cứu
1.5. Ý nghĩa đề tài
1.6. Kết cấu bài nghiên cứu

4


Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây
2.1 Các nghiên cứu trước đây về EVA
2.1.1 Mối quan hệ giữa giá trị kinh tế và tỉ suất sinh lợi chứng khoán
2.1.2 Sự chấp nhận EVA và giá trị cty
2.1.3 Mối quan hệ giữa EVA và MVA
Chương 3 : Phương pháp nghiên cứu tại Việt Nam
3.1 Mô tả dữ liệu
3.2 Mô tả các biến
3.3 Mô hình nghiên cứu và giả thuyết nghiên cứu
3.3.1 Mô hình nghiên cứu
3.3.2 Giả thuyết nghiên cứu
3.4 Phương pháp kiểm định
3.4.1 Phương pháp phân tích thành phần chính PCA
3.4.2 Phương pháp Pooled regression
Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu tại Việt Nam
4.1 Sự thích hợp của mẫu và kiểm định giá trị
4.2 Thống kê mô tả và ma trận tương quan
4.3 Phân tích thành phần chính

5


4.4 Kết quả phân tích hồi quy
Chương 5: Kết luận
5.1 Kết luận chung
5.2 Hạn chế bài nghiên cứu
5.3 Hướng nghiên cứu tiếp theo để phát triển đề tài
Dưới đây là phần trình bày cụ thể của các chương tiếp theo trong bài nghiên cứu

CHƯƠNG2:TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Trong suốt hai thập kỷ, vài nhà nghiên cứu, các chuyên gia, những công ty tư vấn hoạt
động trong lĩnh vực kế toán và tài chính đã tập trung vào EVA và thừa nhận những hạn chế
của phương pháp đo lường thành quả truyền thống. Nhưng phần lớn họ đều đưa ra những
tranh luận lý thuyết và tập trung vào khái niệm EVA như là công cụ đo lường thành quả tài
chính doanh nghiệp. Hiện nay người ta tranh luận về những nghiên cứu nổi bật từ trước đến
nay bởi các nhà nghiên cứu đi đầu. Easton quan sát thấy rằng “EVA là một phương pháp
đo lường thành quả doanh nghiệp ngày càng phổ biến thường được các công ty sử dụng
không chỉ để đánh giá thành quả mà còn là cơ sở xác định động cơ chi trả.” Như những
phương pháp đo lường khác, EVA cố gắng đương đầu với tình trạng căng thẳng tồn tại
giữa sự cần thiết tìm ra một phương pháp đo lường liên quan mật thiết tài sản cổ đông
nhưng cùng thời gian đó vài ít tùy thuộc vào sự biến động ngẫu nhiên của giá cổ phiếu.
Đây là một tình trạng khó giải quyết và nó giải thích sự tương quan thấp của tất cả những
phương pháp đo lường kế toán với lợi nhuận cổ phiếu ít nhất một năm đến năm cơ sở. EVA
là một công cụ quản trị hiệu quả mới được chấp nhận như là một tiêu chuẩn của chính
quyền doanh nghiệp. Nó được xem như là một cách quan trọng của kết cấu hợp nhất của
quản trị tài chính và động cơ bồi thường . Về bản chất, EVA là một cách vừa để hợp pháp
hóa vừa để thể chế hóa sự quản lý doanh nghiệp phù hợp với cơ sở kinh tế vi mô và nguyên

6


lý tài chính doanh nghiệp. Một danh sách những công ty trên thế giới được thông qua ủng
hộ mạnh mẽ quan điểm rằng một hệ thống EVA có thể tái tập trung năng lượng và đổi
hướng tài nguyên để tạo giá trị bền vững cho khách hàng công ty, nhân viên và cổ đông và
nhà quản lý.
Đã có một tranh luận trong lý thuyết thực nghiệm về thước đo nào là tốt nhất trong việc giải
thích sự thay đổi trong giá trị thị trường công ty. Vài nhà nghiên cứu tiến hành phân tích
thực nghiệm để kiểm tra đề nghị của Stern Stewart rằng EVA là thước đo thành quả tốt hơn
trong việc dự đoán giá trị thị trường. EVA, không giống như thu nhập được kì vọng được
kết nối với giá trị thị trường ( O’Byrne, 1996). Mặc dù những bằng chứng được cung cấp
bởi những đề nghị EVA ( Grant, 2003; Stewart, 1991; Milunovich và Tsuei , 1996; Lehn và
Makhija, 1997; Chen và Dodd(1997); Worthington và West, 2004; Irala, 2007), kết quả của
nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã không ủng hộ mục tiêu rằng EVA thì cao cấp hơn những
thước đo truyền thống dựa trên kế toán ( Biddle và cộng sự, 1997; Kramer và Pushner ,
1997; Chen và Dod , 1997, 2001; Worthington và West, 2001; Ismail, 2006; Kyriazis và
Anastassis, 2007; Ramana, 2007; Ismail, 2008; Lee và Kim, 2009). Như vậy, đã có hai
hướng nghiên cứu một là ủng hộ sự cao cấp của EVA và một nghiên cứu khác là ủng hộ sự
cao cấp của các thước đo truyền thống về việc đo lường thành quả doanh nghiệp trong việc
giải thích giá trị thị trường.

2.1 Các nghiên cứu ủng hộ sự cao cấp EVA
Những nghiên cứu dưới đây xác nhận thước đo EVA thì cao cấp hơn những thước đo truyền
thống trong sự liên kết với tỉ suất sinh lợi chứng khoán hoặc giá trị thị trường doanh nghiệp.
Stewart (1991) cung cấp bằng chứng sự tương quan giữa EVA và MVA. Sử dụng một mẫu
những công ty Mỹ và kiểm tra cả sự biến động và bất biến của EVA và MVA, ông phát hiện
rằng có một mối quan hệ giữa EVA và MVA. Vì sự tương quan giữa những biến động trong
EVA và MVA khá cao, Stewart đề nghị rằng chấp nhận mục tiêu tối đa hóa tăng trưởng
EVA và MVA sẽ tạo ra sự gia tăng trong giá trị thị trường của công ty. Trong phần lớn các

nghiên cứu bởi Stern và cộng sự (1994) thấy rằng những thước đo kế toán như thu nhập
(EPS), tăng trưởng thu nhập, cổ tức (D), tăng trưởng cổ tức, ROE, hoặc thậm chí dòng tiền

7


(CF) đã không phải là những thước đo chính trong đo lường thành quả nhưng thực tế EVA
lại là thước đo gắn liền với giá trị thị trường công ty nhất. O’Byrne ( 1996) trong bài nghiên
cứu “ EVA và giá trị thị trường” đã kết luận EVA không giống như NOPAT hay những
thước đo thu nhập như thu nhập thuần (NI) hoặc thu nhập trên mỗi cổ phần ( EPS) nó có
liên kết hệ thống với giá trị thị trường. EVA cung cấp khả năng dự đoán tốt hơn những
thước đo thành quả hoạt động về giá trị thị trường công ty. Lehn và Makhija ( 1997) kiểm
định mối quan hệ giữa sáu thước đo thành quả và tỉ suất sinh lợi chứng khoán. Kết quả chỉ
ra rằng EVA và MVA là những thước đo thành quả hiệu quả. Hơn nữa, sự tương quan giữa
EVA với tỉ suất sinh lợi chứng khoán ( 0.59) hơi cao hơn sự tương quan của MVA ( 0.58),
ROE (0.46), ROA (0.46), hoặc ROS ( 0.39). Do đó, trong dài hạn EVA và MVA có vẻ như
là những thước đo đo lường thành quả doanh nghiệp tốt hơn là những thước đo kế toán
thông. Chen và Dodd(1997)cho rằng “ EVA cung cấp nhiều thông tin liên quan hơn là
phương pháp truyền thống của lợi nhuận kế toán.” Họ cũng phát hiện hai biến EVA và RI
tương quan cao và giống hệt nhau trong suốt giai đoạn liên kết với tỉ suất sinh lợi chứng
khoán. Tuy nhiên, nghiên cứu KPMG-BS đã đánh giá 100 công ty hàng đầu dựa trên EVA,
doanh số, PAT và chỉ tiêu MVA. Khảo sát sử dụng danh sách BS-1000 của các công ty sử
dụng chỉ số tổng hợp bao gồm doanh số, khả năng sinh lợi và tỉ lệ tăng trưởng thường niên
hợp nhất của các công ty trong giai đoạn 1996-97. Kết quả chỉ ra rằng EVA có sự tương
quan cao nhất với tỉ suất sinh lợi chứng khoán. Worthington và West (2004) cung cấp bằng
chứng về chuỗi thời gian, dữ liệu chéo trên 110 công ty Úc trong giai đoạn 1992-1998 được
tiến hành để kiểm tra nội dung thông tin của EVA và kết luận rằng “ tỉ suất sinh lợi chứng
khoán liên quan tới EVA nhiều hơn là thu nhập còn lại(RI) , thu nhập( EPS) và dòng tiền
thuần(NCF).”

2.2 Các nghiên cứu ủng hộ sự cao cấp của các thước đo truyền thống
Một vài nghiên cứu không ủng hộ mục tiêu rằng EVA cung cấp tốt hơn tỉ suất sinh lợi
chứng khoán ( Biddle và cộng sự 1997 và 1999) phân tích một mẫu các công ty trong giai
đoạn 1984-1993 bằng cách so sánh tỉ suất sinh lợi thị trường chứng khoán hiệu chỉnh với
EVA, thu nhập còn lại (RI) và dòng tiền hoạt động (OCF). Kết quả không ủng hộ rằng EVA

8


thì vượt trội hơn những phương pháp đo lường truyên thống sự liên kết với tỉ suất sinh lợi
chứng khoán.Wong (2005) nghiên cứu sự ảnh hưởng của EVA và những thước đo truyền
thống dựa trên tỉ suất sinh lợi chứng khoán , bẳng chứng từ Malaysia. Tác giả kiểm định sự
kết hợp giữa EVA, ROA, ROE và EPS với tỉ suất sinh lợi chứng khoán in Bursa Malaysia.
Mẫu gồm những công ty đại chúng được chấp nhận trong thị trường Bursa Malaysia trong
giai đoạn 1990-2000. Kết quả cho thấy ROA, ROE và EPS có ảnh hưởng ý nghĩa đến tỉ suất
sinh lợi chứng khoán. EVA được tìm thấy là thước đo kém nhất trong việc dự đoán tỉ suất
sinh lợi chứng khoán bất chấp giai đoạn kinh tế. Như vậy, nghiên cứu đã không ủng hộ đề
nghị của Stewart. Ismail (2006) tiến hành một nghiên cứu trên EVA và trong sự liên kết với
tỉ suất sinh lợi chứng khoán tức là thu nhập kế toán và tỉ suất sinh lợi chứng khoán và phát
hiện rằng lợi nhuận hoạt động thuần sau thuế( NOPAT) và thu nhập thuần( NI) tốt hơn là
EVA trong việc giải thích tỉ suất sinh lợi chứng khoán. Xa hơn, nghiên cứu này còn cho
thấy dòng tiền hoạt động tích lũy có nội dung thông tin gia tăng ý nghĩa hơn là EVA.
Peterson và Peterson (2006) phân tích phương pháp truyền thống và phương pháp giá trị gia
tăng và mối quan hệ với giá cổ phiếu. Những phát hiện chỉ ra rằng “ phương pháp truyền
thống không liên quan đến giá cổ phiếu ít hơn là lợi nhuận dựa trên giá trị gia tăng.” Tương
tự, Luber cũng xác nhận rằng “ một EVA dương trong suốt một giai đoạn sẽ làm tăng giá trị
thị trường MVA , trong khi một EVA âm sẽ làm giảm MVA vì thị trường mất sự tự tin
trong khả năng doanh nghiệp để đảm bảo lợi nhuận cao trên vốn đầu tư.” Kyriazis và
Anastassis (2007) trong nghiên cứu kiểm định về khả năng giải thích tương đối của giá trị
kinh tế gia tăng ( EVA) với tỉ suất sinh lợi chứng khoán và giá trị thị trường công ty (

MVA) so với những biến về kế toán như thu nhập thuần ( NI), thu nhập hoạt động ( OI)
trong một thị trường nhỏ đang phát triển ở Châu Âu, thị trường chứng khoán Athens. Kết
quả đã không ủng hộ mục tiêu của Stern Stewart rằng EVA thì liên kết cao hơn với tỉ suất
sinh lợi chứng khoán và giá trị thị trường tăng thêm ( MVA). Những kiểm định nội dung
thông tin chỉ ra thu nhập thuần ( NI) và thu nhập hoạt động (OI) tương quan với tỉ suất sinh
lợi chứng khoán và MVA nhiều hơn là EVA. Hơn nữa EVA trong mối liên hệ với giá trị thị
trường tăng thêm (MVA) không tốt hơn NI và OI và những thành phần của EVA chỉ duy
nhất làm tăng nội dung thông tin biên so với lợi nhuận kế toán. Tuy nhiên, Lee và Kim(
2009) giới thiệu EVA cải tiến “REVA” trong ngành công nghiệp nhà hàng, lễ tân và so sánh

9


nó với EVA, MVA và những phương pháp truyền thống như thu nhập( EPS) và dòng tiền (
CF). Việc kiểm định nội dung thông tin chỉ ra rằng thu nhập thì hữu ích hơn dòng tiền trong
việc giải thích giá trị thị trường của những công ty trong ngành lễ tân. EVA có rất ít sự mô
tả. Việc kiểm định nội dung thông tin cho thấy rằng EVA so với thu nhập( EPS) và dòng
tiền (CF) chỉ duy nhất đóng góp phần nhỏ đến nội dung thông tin. Nói chung kết quả không
ủng hộ đề nghị rằng EVA thì tốt hơn thu nhập và dòng tiền trong mối quan hệ với giá trị thị
trường cổ phiếu. Ngoài ra, nghiên cứu còn cung cấp những phát hiện hết sức thú vị và ý
nghĩa “ REVA và MVA có thể được xem xét như là phương pháp đo lường tốt trong ba lĩnh
vực ( khách sạn, nhà hàng và sòng bạc). Theo như những gì tìm thấy, REVA và MVA giải
thích tỉ suất sinh lợi thị trường hiệu chỉnh bằng cách đưa ra hệ số dương. Một phát hiện thú
vị liên quan đến lý thuyết là hầu hết các nhà nghiên cứu đều sử dụng R2 và mô hình hồi quy
dữ liệu panel để đo lường sự thích hợp của giá trị. Những bằng chứng gần đây đề nghị rằng
những phương pháp đo lường có thể bị ảnh hưởng bởi sự tác động của quy mô trong hồi quy
mức độ ( Das và Lev, 1994). Các nhà nghiên cứu đã đữa ra rất nhiều lý do khác nhau
(Biddle 1998) “tại sao EVA lại thể hiện chất lượng thấp so với những phương pháp đo
lường khác như thu nhập trong việc giải thích tỉ suất sinh lợi chứng khoán. Lý do quan trọng
sự đánh giá sai số trong tính toán chi phí sử dụng vốn ( WACC ) và hiệu chỉnh kế toán như

là so sánh cái gì thị trường đang sử dụng giá trị công ty.
Satish Kumar and A.K. Sharma (2011) đã tiến hành nghiên cứu về những đề xuất về sự cao
cấp của thước đo giá trị kinh tế gia tăng EVA so với những thước đo kế toán truyền thống
tại những doanh nghiệp phi tài chính ở Ấn Độ. Tác giả đã sử dụng hồi quy OLS để kiểm
định nội dung thông tin gia tăng tương đối của EVA và những thước đo kế toán để giải thích
giá trị thị trường. Kết quả chỉ ra rằng NOPAT và OCF thì tốt hơn EVA trong việc giải thích
giá trị thị trường của những doanh nghiệp Ấn Độ và những phát hiện này không ủng hộ
quan điểm rằng EVA thì cao cấp hơn so với những thước đo truyền thống trong mối liên hệ
với giá trị thị trường công ty.
Prof. Mitesh Patel (2012) tiến hành nghiên cứu sử dụng phương pháp Anova để kiểm tra
ảnh hưởng của thước đo EVA lên giá cổ phiếu của những ngân hàng tư nhân ở Ấn Độ trong

10


5 năm. Kết quả chỉ ra rằng không có bất cư ngân hàng nào ở Ấn Độ mà thước đo EVA ảnh
hưởng đến giá cổ phiếu ngoại trừ Kotak Mahindra bank là có ảnh hưởng.
Madan Lal Bhasin (2013) trong bài nghiên cứu về” Giá trị kinh tế gia tăng và sự tạo ra giá
trị cổ đông:bằng chứng thực nghiệm tại Ấn Độ” đã ứng dụng phương pháp Anova ,phân tích
xu hướng và hồi quy OLS để kiểm định xem liệu những công ty trong mẫu có thể tạo ra giá
trị cho các cổ đông không; nhấn mạnh tính hiệu quả của phương pháp EVA hơn những
phương pháp đo lường thành quả doanh nghiệp thông thường và chỉ ra xem liệu có hay
không những khác nhau quan trọng giữa giá trị hiện tại của EVACE và nhân tố thời gian
của những công ty trong mẫu. Nghiên cứu chỉ ra rằng không có bằng chứng mạnh mẽ nào
ủng hộ quan điểm của Stern Stewart rằng EVA tốt hơn những cách đo lường truyền thống
trong việc tính toán liên quan giá trị thị trường.

Số TT

Tên nhà nghiên cứu

Biến nghiên cứu

Đóng góp
nghiên cứu

CÁC NGHIÊN CỨU ỦNG HỘ SỰ CAO CẤP CỦA EVA

1

Stewart (1991)

EVA,MVA,EPS,tăng

Các thước đo

trưởng thu nhập, DI, tăng

truyền thống

trưởng cổ tức, ROE, CF.

không phải là
những thước đo
chính trong đo
lường thành quả
nhưng EVA lại là
thước đo gắn liền
với giá trị thị
trường cty nhất.

11


2

O’Byrne ( 1996)

EVA,MVA,EPS,NOPAT,

EVA có liên kết

NI

hệ thống với giá
trị thị trường.

3

Lehn và Makhija ( 1997)

EVA, MVA, ROE, ROA,

EVA và MVA là

,ROS

những thước đo
đo lường thành
quả doanh nghiệp

tốt hơn là những
thước đo kế toán
thống.

4

Chen&Dodd(1997)

EVA, MVA, PAT, RI

EVA có sự tương
quan cao nhất với
tỉ suất sinh lợi
chứng khoán

5

Worthington& West (2004)

EVA, MVA, RI , EPS ,

Tỉ suất sinh lợi

NCF

chứng khoán liên
quan tới EVA
nhiều hơn là các
thước đo truyền
thống

CÁC NGHIÊN CỨU ỦNG HỘ SỰ CAO CẤP CỦA CÁC THƯỚC ĐO TRUYỀN
THỐNG

12


6

Biddle và cộng sự (1997 &

EVA, MVA, RI, OCF.

EVA thì không
vượt trội hơn

1999)

những phương
pháp đo lường
truyên thống sự
liên kết với tỉ
suất sinh lợi
chứng khoán.

7

Wong (2005)

EVA, MVA, ROA, ROE

ROA, ROE &

và EPS

EPS có ảnh
hưởng ý nghĩa
đến tỉ suất sinh
lợi chứng khoán.
EVA là thước đo
kém nhất

8

Ismail (2006)

EVA, MVA, NOPAT, NI

NOPAT& NI tốt
hơn là EVA
trong việc giải
thích tỉ suất sinh
lợi chứng khoán

9

Kyriazis&Anastassis (2007)

EVA, MVA, NI, OI

Kết quả không
ủng hộ EVA liên
kết cao hơn với tỉ
suất sinh lợi
chứng khoán và

13


giá trị thị trường
tăng thêm.

10

Lee và Kim( 2009)

REVA,EVA,MVA,EPS,CF

EVA so
vớiEPS& CF chỉ
duy nhất đóng
góp phần nhỏ
đến nội dung
thông tin. Kết
quả không ủng
hộ rằng EVA thì
tốt hơn thu nhập
và dòng tiền
trong mối quan
hệ với giá trị thị

trường cổ phiếu

11

Satish Kumar and A.K.

EVA, MVA, NOPAT,

NOPAT và OCF

Sharma (2011)

OCF

thì tốt hơn EVA
trong việc giải
thích giá trị thị
trường và không
ủng hộ quan
điểm rằng EVA
thì cao cấp hơn
so với những
thước đo truyền
thống

14


Nhận xét: Từ những tóm lược các nghiên cứu trước đây, có những nhà nghiên cứu cho rằng
EVA thì quan trọng trong đo lường thành quả hoặc tạo giá trị công ty trong khi vài nhà

nghiên cứu lại không ủng hộ đề nghị đó của Stern Stewart. Điều đó cho thấy rằng việc sử
dụng thước đo nào là hiệu quả nhất để đo lường giá trị thị trường doanh nghiệp là tùy thuộc
vào môi trường từng nơi và những cách thức đo lường khác nhau của mỗi người. Bây giờ,
thế giới kinh doanh đang dần minh bạch hơn và chính quyền doanh nghiệp cấp cao. Do đó,
khía cạnh tạo giá trị cổ đông hết sức quan trọng trong bối cảnh hiện nay cùa thành quả
doanh nghiệp và quản trị. Cho nên, một điều không thể phủ nhận sự cần thiết nghiên cứu
riêng biệt trong lĩnh vực này. Tuy nhiên, việc nhận diện thước đo EVA là một thước đo
đánh giá thành quả hoạt động của doanh nghiệp vẫn còn khá mới mẻ đối với các doanh
nghiệp Việt Nam hiện nay. Do đó chúng tôi tiến hành nghiên cứu này để xem những đề
xuất về sự cao cấp của thước đo giá trị kinh tế gia tăng (EVA) về thành quả tài chính so
với năm thước đo truyền thống như NOPAT, OCF,EPS, ROCE, ROE ở những doanh
nghiệp Việt Nam và đồng thời cung cấp những bằng chứng thực nghiệm. Để đạt được điều
này, chúng tôi tiến hành kiểm định nội dung thông tin gia tăng tương đối của những thước
đo khác nhau và đồng thời cũng kiểm tra mối quan hệ của những thước đo này với giá trị
thị trường tăng thêm (MVA).

CHƯƠNG3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 Mô tả dữ liệu
Nghiên cứu về EVA thường được xem xét với các công ty mẫu cùng một ngành, với sự
phát triển cũng như tầm quan trọng của ngành công nghiệp sản xuất, đặc biệt với một
nước đang trong giai đoạn cố gắng phấn đấu vươn tới chủ nghĩa cộng sản thì vai trò của
các doanh nghiệp sản xuất càng quan trọng và đóng một vai trò không một ngành nào có
thể thay thế được. Với một mẫu được thu thập từ các công ty sản xuất được niêm yết

15