Ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến lợi nhuận của công ty phi tài chính niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH
----------------------------

NGUYỄN MINH THƢ

ẢNH HƢỞNG CỦA CƠ CẤU VỐN ĐẾN LỢI NHUẬN CỦA
CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

KHOÁ LUẬN TỐT NGHIỆP
CHUYÊN NGÀNH TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 7340201

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2018


NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH
----------------------------

NGUYỄN MINH THƢ
ẢNH HƢỞNG CỦA CƠ CẤU VỐN ĐẾN LỢI NHUẬN CỦA
CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

KHOÁ LUẬN TỐT NGHIỆP
CHUYÊN NGÀNH TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 7340201

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC
TS. LÊ HOÀNG VINH

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2018


i

ABSTRACT
This report mainly studies the influence of capital structure on non-finance
firm’s profitability. This investigation has been performed on a sample of 111
non-finance firms listed in Ho Chi Minh Stock Exchange during the period 2014 –
2017. I have used one performance measures; return on equity (ROE) as
dependent variable and three capital structure ratios; short-term debt over total
asset (STD), long-term debt over total asset (LTD) and total debt over total asset
ratios (TD) as independent variables; besides that, growth of sales (GROWTH),
total asset (SIZE) as controlling variables. Using Panel data regression, FEM
(Fixed Effect Model), REM (Random Effect Model) and GLS (Generalized Least
Squares) are mainly methods, I found that there is a significant negative relation
between ROE and capital structure. In short, I can conclude that capital structure
has negative impact on firm’s profitability which is consistent with the proposition
of “Pecking Order Theory”.


ii

TÓM TẮT
Bài báo cáo tốt nghiệp này chủ yếu nghiên cứu ảnh hƣởng của cơ cấu vốn
đến lợi nhuận của công ty phi tài chính dựa trên mẫu nghiên cứu gồm 111 công ty
phi tài chính đƣợc niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh trong giai đoạn 2014 - 2017. Tác giả đã sử dụng một chỉ số đại diện cho lợi
nhuận để nghiên cứu: lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) là biến phụ thuộc và
ba biến đại diện cho cơ cấu vốn: nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD), nợ dài hạn
trên tổng tài sản (LTD) và tổng nợ trên tổng tài sản (TD) là các biến độc lập; bên
cạnh đó, tăng trƣởng doanh thu (GROWTH), tổng tài sản (SIZE) nhƣ các biến
kiểm soát. Sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng, Mô hình tác động cố định
(FEM), Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) và phƣơng pháp bình phƣơng nhỏ
nhất tổng quát (GLS) là các phƣơng pháp hồi quy chủ yếu, tác giả thấy rằng có
mối quan hệ ngƣợc chiều một cách có ý nghĩa thống kê giữa ROE và cơ cấu vốn.
Tóm lại, tác giả có thể kết luận rằng cơ cấu vốn có tác động tiêu cực đến lợi nhuận
của công ty, điều này có nghĩa khi công ty sử dụng nợ sẽ làm giảm lợi nhuận, kết
luận này thống nhất với Lý thuyết Trật tự phân hạng.


iii

LỜI CAM ĐOAN
Với tƣ cách là ngƣời thực hiện bài báo cáo tốt nghiệp này, tôi xin có lời cam
đoan nhƣ sau:
Tôi tên là: Nguyễn Minh Thƣ
Sinh ngày: 23/05/1996
Hiện đang là sinh viên lớp HQ2.GE03 trực thuộc Khoa Tài Chính, trƣờng
Đại học Ngân hàng Thành phố Hồ Chí Minh.
Đề tài báo cáo tốt nghiệp: Ảnh hƣởng của cơ cấu vốn đến lợi nhuận của công
ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.

Giảng viên hƣớng dẫn: TS. Lê Hoàng Vinh
Khoá luận này là công trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả nghiên cứu
là trung thực, trong đó không có các nội dung đã đƣợc công bố trƣớc đây hoặc các
nội dung do ngƣời khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn đƣợc dẫn nguồn đẩy đủ
trong khoá luận.
Tôi xin hoàn toàn chịu mọi trách nhiệm cho lời cam đoan của tôi.
TP. Hồ Chí Minh, ngày

tháng 05 năm 2018

Tác giả

NGUYỄN MINH THƢ


iv

LỜI CẢM ƠN
Tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành đến TS. Lê Hoàng Vinh – ngƣời đã tận
tình chỉ bảo, góp ý cho tôi trong quá trình thực hiện báo cáo tốt nghiệp này. Cảm ơn
Quý Thầy Cô – những ngƣời đã tận tình truyền đạt kiến thức cho tôi suốt bốn năm
đại học vừa qua..

Tác giả

NGUYỄN MINH THƢ


v

MỤC LỤC

TRANG

ABSTRACT ................................................................................................................. i
TÓM TẮT ................................................................................................................... ii
LỜI CAM ĐOAN ...................................................................................................... iii
LỜI CẢM ƠN ............................................................................................................ iv
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT................................................................................ viii
DANH MỤC BẢNG .................................................................................................. ix
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ......................................................................................... 1
1.1

LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI ................................................................................ 1

1.2

MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU ......................................................................... 3

1.3

CÂU HỎI NGHIÊN CỨU............................................................................ 3

1.4

ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ............................................. 4

1.4.1

Đối tƣợng nghiên cứu ............................................................................ 4

1.4.2

Phạm vi nghiên cứu ............................................................................... 4

1.5

PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................................ 4

1.6

NHỮNG ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI .......................................................... 4

1.7

KẾT CẤU TỔNG QUÁT CỦA ĐỀ TÀI ..................................................... 5

CHƢƠNG 2: ............................................................................................................... 8
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM .................................. 8
2.1

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CÔNG TY ................................ 8

2.1.1

Lý thuyết M&M .................................................................................... 8

2.1.2

Lý thuyết trật tự phân hạng .................................................................... 9

2.1.3

Lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn............................................................. 11

2.1.4

Lý thuyết định thời điểm thị trƣờng..................................................... 12

2.2

CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC CÓ LIÊN QUAN ...................................... 13

2.2.1

Các nghiên cứu nƣớc ngoài ................................................................. 13

2.2.2

Các nghiên cứu trong nƣớc .................................................................. 17

2.2.3

Thảo luận bằng chứng thực nghiệm .................................................... 19


vi

CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................... 23
3.1

QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU .................................................................... 23

3.2

MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ......................................................................... 23

3.2.1

Giải thích các biến ............................................................................... 24

3.2.2

Giả thuyết nghiên cứu .......................................................................... 28

3.3

PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .............................................................. 31

3.4

DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .......................................................................... 33

CHƢƠNG 4: ............................................................................................................. 36
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ........................................................ 36
4.1

PHÂN TÍCH THỐNG KÊ MÔ TẢ ............................................................ 36

4.2

PHÂN TÍCH TƢƠNG QUAN ................................................................... 37

4.3

HỒI QUY MÔ HÌNH 1 .............................................................................. 38

4.3.1

Kết quả hồi quy theo Pooled OLS ....................................................... 38

4.3.2

Kết qủa hồi quy theo FEM ................................................................... 39

4.3.3

Kết quả hồi quy theo REM .................................................................. 40

4.3.4

Lựa chọn mô hình hồi quy ................................................................... 41

4.3.5

Kiểm định các khuyết tật của mô hình 1 ............................................. 41

4.3.6

Kết quả hồi quy mô hình 1 theo GLS .................................................. 42

4.4

HỒI QUY MÔ HÌNH 2 .............................................................................. 43

4.4.1

Kết quả hồi quy theo Pooled OLS ....................................................... 43

4.4.2

Kết quả hồi quy theo FEM ................................................................... 44

4.4.3

Kết quả hồi quy theo REM .................................................................. 45

4.4.4

Lựa chọn mô hình hồi quy ................................................................... 46

4.4.5

Kiểm định các khuyết tật của mô hình 2 ............................................. 47

4.4.6

Kết quả hồi quy mô hình 2 theo GLS .................................................. 48

4.5

THẢO LUẬN KÉT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................ 49

4.5.1

Tỷ số tổng nợ so với tổng tài sản (TD) ................................................ 49

4.5.2

Tỷ số nợ ngắn hạn so với tổng tài sản (STD) ...................................... 50


vii

4.5.3

Tỷ số nợ dài hạn so với tổng tài sản (LTD) ......................................... 50

4.5.4

Các yếu tố khác .................................................................................... 51

CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý, KHUYẾN NGHỊ........................................ 53
5.1

KẾT LUẬN ................................................................................................ 53

5.2

GỢI Ý, KHUYẾN NGHỊ ........................................................................... 54

5.3

HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ HƢỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO ..... 56

5.3.1

Hạn chế của đề tài ................................................................................ 56

5.3.2

Hƣớng nghiên cứu tiếp theo ................................................................ 56

TÀI LIỆU NGHIÊN CỨU ........................................................................................ 59
Trong nƣớc: .......................................................................................................... 59
Nƣớc ngoài: .......................................................................................................... 60
Website: ................................................................................................................ 61
PHỤ LỤC 1: DANH SÁCH CÔNG TY TRONG MẪU NGHIÊN CỨU ............... 62
PHỤ LỤC 2: DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .................................................................. 65


viii

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

CHỮ VIẾT TẮT

TÊN ĐẦY ĐỦ

FEM

Mô hình ảnh hƣởng cố định

GLS

Bình phƣơng nhỏ nhất tổng quát

HNX

Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HOSE

Sở Giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh

LTD

Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản

OTC

Thị trƣờng giao dịch chứng khoán phi tập trung

Pooled OLS

Mô hình hồi quy gộp

REM

Mô hình ảnh hƣởng ngẫu nhiên

ROE

Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu

STD

Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản

TD

Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản

UPCOM

Thị trƣờng giao dịch chứng khoán của công ty đại
chúng chƣa niêm yết


ix

DANH MỤC BẢNG

Bảng 3.1 Các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu ................................................ 25
Bảng 3.2 Mô tả cách tính các biến ............................................................................... 26
Bảng 3.3 Tóm tắt kỳ vọng về dấu của các biến ........................................................... 30
Bảng 4.1 Phân tích mô tả dữ liệu nghiên cứu .............................................................. 36
Bảng 4.2 Ma trận hệ số tƣơng quan ............................................................................. 37
Bảng 4.3 Kết quả hồi quy mô hình 1 theo Pooled OLS ............................................... 38
Bảng 4.4 Kết quả hồi quy mô hình 1 theo FEM .......................................................... 39

Bảng 4.5 Kết quả hồi quy mô hình 1 theo REM .......................................................... 40
Bảng 4.6 Kết quả kiểm định Hausman ........................................................................ 41
Bảng 4.7 Kết quả kiểm định phƣơng sai thay đổi (kiểm đinh WHITE) ...................... 41
Bảng 4.8 Kết qủa kiểm định tự tƣơng quan ................................................................. 42
Bảng 4.9 Kết quả hồi quy mô hình 1 theo GLS ........................................................... 42
Bảng 4.10 Kết quả hồi quy mô hình 2 theo Pooled OLS ............................................. 43
Bảng 4.11 Kết quả hồi quy mô hình 2 theo FEM ........................................................ 44
Bảng 4.12 Kết quả hồi quy mô hình 2 theo REM ........................................................ 45
Bảng 4.13 Kết quả kiểm định Hausman ...................................................................... 46
Bảng 4.14 Kết quả kiểm định phƣơng sai thay đổi (kiểm đinh WHITE) .................... 47
Bảng 4.15 Kết qủa kiểm định tự tƣơng quan ............................................................... 47
Bảng 4.16 Kết quả hồi quy mô hình 2 theo GLS ......................................................... 48
Bảng 5.1 Tổng hợp kết quả nghiên cứu ....................................................................... 53
Hình 3.1 Mô hình nghiên cứu ...................................................................................... 24


1

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1

LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI

Mọi công ty hoạt động trong thị trƣờng đều hƣớng đến mục tiêu là tối đa hóa
lợi nhuận. Lợi nhuận là một chỉ tiêu tài chính tổng hợp phản ánh hiệu quả của toàn
bộ quá trình đầu tƣ, sản xuất, tiêu thụ và những giải pháp quản lý kinh tế tại công
ty. Vì vậy, làm thế nào để nâng cao lợi nhuận, tạo ra nhiều lợi nhuận cho công ty là
một câu hỏi không dễ trả lời với các công ty nói chung và các công ty đã đƣợc niêm
yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh nói riêng. Trong thị
trƣờng kinh doanh hiện nay, với sự phát triển và cạnh tranh gay gắt giữa các công ty

cũng nhƣ giữa các thị trƣờng với nhau đòi hỏi mỗi công ty phải tự vạch ra cho mình
một hƣớng đi cụ thể nhằm đạt mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận. Và ở thị trƣờng nhƣ
thế thì cơ cấu vốn đƣợc xem là một trong những yếu tố quan trọng trong việc nâng
cao lợi nhuận của công ty.
Lý thuyết về cơ cấu vốn đƣợc đề xuất bởi Modigliani và Miller (1958) cho
rằng công ty nên sử dụng càng nhiều nợ càng tốt để gia tăng lợi nhuận của công ty
nhờ vào lá chắn thuế. Tuy nhiên, nếu công ty sử dụng nợ vay quá nhiều sẽ làm tăng
nguy cơ phá sản (Trƣơng Đông Lộc & Võ Kiều Trang, 2008). Vậy, sử dụng nợ vay
nhƣ thế nào là hợp lý để có thể tận dụng đƣợc lá chắn thuế một cách tối ƣu để gia
tăng lợi nhuận cho công ty? Vấn đề này tuy nhận đƣợc nhiều sự quan tâm của khá
nhiều học giả nhƣng kết quả nghiên cứu cho đến thời điểm hiện tại vẫn chƣa thống
nhất. Nhiều nghiên cứu cho thấy rằng cơ cấu vốn và lợi nhuận của công ty có mối
quan hệ ngƣợc chiều (Ajmed, 2007; Đoàn Ngọc Phúc, 2012; Mahfuzah Salim và
Raj Yadav, 2012; Mohdammad Fawzi Shubita & Jaafer Maroof Alsawalhah, 2012).
Kết quả nghiên cứu của Abor (2005); Gill và các cộng sự (2011); Đàm Thanh Tú
(2015) lại cho thấy tỉ lệ nợ trên tổng tài sản và lợi nhuận của công ty có mối quan hệ
đồng biến.
Hầu hết các nghiên cứu về mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và lợi nhuận đều
đƣợc thực hiện trên các thị trƣờng chứng khoán nhƣ Brazil, Anh, Đức, Mỹ, Đài


2

Loan…Tại Việt Nam, với những khác biệt về môi trƣờng thể chế, mức độ phát triển
kinh tế và cấu trúc vi mô của thị trƣờng, có thể dẫn đến mối quan hệ giữa cơ cấu
vốn và lợi nhuận cũng có sự khác biệt so với các quốc gia đó. Các nghiên cứu về lợi
nhuận ở Việt Nam chủ yếu tập trung vào các chủ đề nhƣ ảnh hƣởng của cơ cấu vốn
đến lợi nhuận kinh doanh, các nhân tố ảnh hƣởng đến lợi nhuận hoặc lợi
nhuận…Ngoài ra, hầu hết các nghiên cứu thƣờng tập trung nghiên cứu một ngành
nhất định, vì vậy kết quả không mang tính đại diện cao.

Căn cứ báo cáo tài chính năm 2017 đƣợc công bố bởi 356 công ty niêm yết
trên Hose (không tính Ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm và các công ty bất động
sản), Vietstock đã thống kê và theo đó có 325 công ty báo lãi và 19 công ty báo lỗ
và có 12 công ty chƣa công bố lợi nhuận; mặc dù chỉ có số lƣợng công ty báo lỗ ít,
chỉ khoảng 5.1% số công ty đã công bố thông tin nhƣng nhóm các công ty này lại
có mức lỗ tăng rất cao so với mức lỗ của năm trƣớc, thậm chí có công ty lợi nhuận
năm 2017 đƣợc báo lỗ hơn 20 lần so với lợi nhuận 2016. Tiếp cận báo cáo tài chính
của các công ty cho thấy nhiều nguyên nhân dẫn đến thua lỗ, trong đó nhiều trƣờng
hợp có nguyên nhân từ việc vay nợ, thậm chí chìm sâu trong nợ nần với chi phí lãi
vay hàng năm cao điển hình nhƣ Công ty cố phần Đầu tƣ Cao su Quảng Nam thua
lỗ trong quý 4/2017 với gần 870 tỷ đồng, nâng lỗ lũy kế cả năm lên hơn 1.150 tỷ
đồng. CTCP Bất động sản Du lịch Ninh Vân Bay (NVT), do gánh chi phí tài chính
230 tỷ (lãi vay chỉ 4 tỷ) khiến Công ty ghi nhận lỗ ròng gần 178 tỷ đồng (cả năm lỗ
480 tỷ). Khoản chi phí này cũng là do lỗ từ chuyển nhƣợng công ty con (225 tỷ khi
bán toàn bộ phần vốn góp, khoản phải thu và lãi vay của Công ty TNHH Hai Dung)
và thanh lý khoản đầu tƣ vào công ty liên kết. Chƣa dừng lại ở đó, NVT còn phải
gánh hơn 310 tỷ chi phí quản lý công ty (245 tỷ là lỗ từ chuyển nhƣợng công nợ
phải thu về cho vay với CTCP Du lịch Tân Phú). Qua một năm, đến cuối 2017 tổng
tài sản của NVT đã hao hụt 60%, còn hơn 530 tỷ đồng. Với trƣờng hợp khác là
CTCP Xuất nhập khẩu Tổng hợp 1 Việt Nam (TH1), bên cạnh chi phí lãi vay, Công
ty còn chịu áp lực không nhỏ từ chi phí quản lý công ty gần 135 tỷ (trong đó chi phí
dự phòng hơn 130 tỷ) khiến quý 4 báo lỗ 137 tỷ đồng. Theo thể hiện trong báo cáo


3

tài chính, tổng nợ xấu của TH1 đã tăng lên hơn 330 tỷ trong khi giá trị có thể thu
hồi chỉ gần 550 triệu đồng. Tổng tài sản của TH1 theo đó cũng hao hụt 13% so với
đầu năm, xuống còn khoảng 800 tỷ đồng.
Những phân tích trên cho thấy lựa chọn nghiên cứu đề tài “Ảnh hưởng của

cơ cấu vốn đến lợi nhuận của công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” đảm bảo ý nghĩa khoa học cả về lý thuyết
lẫn thực tiễn, và tác giả chọn đề tài này làm khóa luận tốt nghiệp đại học ngành Tài
chính – Ngân hàng.
1.2

MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

Mục tiêu nghiên cứu chính của khoá luận là phân tích sự tác động của cơ cấu
vốn đến lợi nhuận của các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng
khoán Thành phố Hồ Chí Minh, từ đó đƣa ra những gợi ý, đề xuất về cơ cấu vốn
của các công ty này, huớng đến tăng lợi nhuận.
Từ mục tiêu trên, khoá luận sẽ đƣợc chi tiết hoá với các mục tiêu nghiên cứu
cụ thể nhƣ sau:
- Tìm ra sự tác động của cơ cấu vốn tới lợi nhuận của các công ty phi tài chính
theo huớng tiếp cận từ tỷ số nợ (gồm cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn) so với tổng tài
sản của các công ty phi tài chính.
- Phân tích sự ảnh huởng của cơ cấu vốn đến lợi nhuận của các công ty thông
qua chỉ tiêu ROE với khía cạnh biểu hiện: Lợi nhuận dành cho chủ sở hữu khi có
đòn bẩy tài chính.
- Tìm ra giải pháp nhằm gia tăng lợi nhuận của các công ty nghiên cứu.
1.3

CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

- Cơ cấu vốn có ảnh huởng đến lợi nhuận của các công ty hay không? Nếu có,
xu huớng và mức độ ảnh huởng nhƣ thế nào?
- Các công ty cần làm gì để gia tăng lợi nhuận thông qua tác động vào cơ cấu
vốn?

4

1.4

ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
1.4.1 Đối tƣợng nghiên cứu

Đề tài tập trung nghiên cứu về ảnh hƣởng của cơ cấu vốn đến lợi nhuận của
các Công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE.
1.4.2 Phạm vi nghiên cứu
Đề tài dự kiến sử dụng dữ liệu thứ cấp của 111 Công ty phi tài chính niêm
yết trên HOSE trong giai đoạn 2014 – 2017.
1.5

PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Sử dụng phƣơng pháp thống kê mô tả để so sánh và phân tích đánh giá tổng
quan thực trạng cơ cấu vốn của các công ty phi tài chính giai đoạn 2014 – 2017.
Phân tích tƣơng quan, phân tích hồi quy dữ liệu bảng cân bằng về ảnh hƣởng
của cơ cấu vốn đến lợi nhuận của các công ty, sử dụng 3 mô hình để đo lƣờng các
tác động bao gồm: Mô hình hồi quy gộp (Pooled OLS), Mô hình tác động cố định
(Fixed Effect Model – FEM), Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effect Model
– REM). Trong đó, để đƣa ra kết luận các mô hình, sử dụng các phƣơng pháp kiểm
định F, Hausman.
Ngoài ra, kiểm định các khuyết tật của mô hình nhƣ đa cộng tuyến, phƣơng
sai thay đổi và tự tƣơng quan. Nếu mô hình bị mắc phải các khuyết tật này thì sử
dụng kết quả hồi quy theo phƣơng pháp bình phƣơng nhỏ nhất tổng quát
(Generalized Least Squares – GLS).
1.6

NHỮNG ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI

Thông qua kết quả thực nghiệm, tác giả phát hiện có sự ảnh huởng của cơ
cấu vốn đến lợi nhuận của các công ty phi tài chính, cụ thể hơn là khi các công ty
này tăng thêm bất kể khoản nợ ngắn hạn hay dài hạn đều sẽ làm giảm ROE. Bên
cạnh việc khẳng định và cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm nhằm củng cố các
lý thuyết về ảnh huởng của cơ cấu vốn đến lợi nhuận của các Công ty, đề tài sẽ đƣa


5

ra một cái nhìn khái quát về huởng của cơ cấu vốn, cụ thể hơn là việc sử dụng đòn
bẩy tài chính bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Từ đó, có thể đƣa ra một số gợi ý
giúp các nhà quản trị công ty gia tăng lợi nhuận bằng cách tác động vào cơ cấu vốn.
1.7

KẾT CẤU TỔNG QUÁT CỦA ĐỀ TÀI

Đề tài nghiên cứu ảnh hƣởng của cơ cấu vốn đến lợi nhuận của Công ty phi
tài chính niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh đƣợc
thực hiện theo kết cấu 5 chƣơng nội dung, bao gồm:
Chƣơng 1: Giới thiệu
Chuơng 1 bao gồm lý do cũng như tính cấp thiết của đề tài, từ đó xác định
mục tiêu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng, phạm vi, khái quát phương pháp nghiên
cứu. Cuối chương 1 tác giả tóm tắt những đóng góp của đề tài và trình bày khái
quát kết cấu của đề tài.
Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết, bằng chứng thực nghiệm
Chương 2 tác giả sẽ trình bày cơ sở lý thuyết về ảnh huởng của cơ cấu vốn
đến lợi nhuận của các công ty phi tài chính dưới góc độ tài chính cùng những bằng

chứng thực nghiệm của các tác giả trong nước và ngoài nước; từ đó hình thành cơ
sở lý luận cho bài nghiên cứu.
Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu.
Chương 3 bao gồm các giai đoạn cũng như mô hình tác giả sử dụng để
nghiên cứu; đồng thời làm rõ các phương pháp nghiên cứu, xác định mẫu cũng như
phương pháp xử lý dữ liệu.
Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận.
Chương 4 sẽ trình bày và thảo luận kết quả nghiên cứu về ảnh huởng của cơ
cấu vốn đến lợi nhuận của các công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE theo kết
quả hồi quy qua các mô hình OLS, FEM, REM và GLS (nếu mô hình có khuyết tật).
Chƣơng 5: Kết luận và gợi ý, khuyến nghị.


6

Chương 5 sẽ rút ra kết luận về ảnh huởng của cơ cấu vốn đến lợi nhuận của
các công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE, từ đó đưa ra các gợi ý, khuyến nghị
có liên quan. Sau đó, tác giả cũng sẽ đưa ra những hạn chế và huớng nghiên cứu
tiếp theo của đề tài.
--------------------------------------------------------------


7

TÓM TẮT CHƢƠNG 1
Với mục tiêu chung của đề tài nghiên cứu là làm rõ sự ảnh huởng của cơ cấu
vốn lên lợi nhuận của công ty, chương 1 đã khái quát được tính cấp thiết cũng như
lý do của đề tài, từ đó chỉ rõ mục tiêu cụ thể, xác định huớng nghiên cứu thông qua
các câu hỏi nghiên cứu tương ứng. Cuối chương 1 tác giả đưa ra kết cấu cho đề tài
nghiên cứu này.

Với mẫu nghiên cứu là 111 Công ty và thời gian nghiên cứu là 4 năm (2014
– 2017), chương 1 đã giới thiệu được sự lựa chọn chủ yếu của đề tài là phương
pháp nghiên cứu định tính, định lượng phân tích hồi quy dữ liệu bảng theo FEM và
REM, được kết hợp với thống kê mô tả và phân tích tương quan. Và mô hình hồi
quy sẽ theo GLS nếu có mô hình có khuyết tật.


8

CHƢƠNG 2:
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
2.1

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CÔNG TY

Cơ cấu vốn (Capital Structure) đƣợc định nghĩa quan hệ về tỷ trọng giữa nợ
và vốn chủ sở hữu của một công ty mà công ty có thể huy động đƣợc để tài trợ cho
các dự án đầu tƣ (Ahmad và các cộng sự, 2012):
- Nợ (Debt): bao gồm các khoản phải trả là các nguồn vốn hình thành do vay
mƣợn, mua chịu hàng hoá, dịch vụ của nhà cung cấp, các khoản nợ tích luỹ nhƣ
chƣa nộp thuế ngân sách, lƣơng và bảo hiểm xã hội.
- Vốn cổ phần (Equity) đƣợc phản ánh chung thành mục vốn chủ sở hữu trong
bảng cân đối kể toán, bao gồm: vốn cổ phần thuờng, vốn cổ phần ƣu đãi, lợi nhuận
giữ lại.
2.1.1 Lý thuyết M&M
Lý thuyết của Modigliani & Miller (1958) đƣợc xem nhƣ là lý thuyết nghiên
cứu đầu tiên nghiên cứu về cơ cấu vốn của công ty và đã trở thành nền tảng cơ sở
cho các lý thuyết sau này. Lý thuyết này giải thích vì sao nguồn vốn của công ty lại
là sự kết hợp giữa nợ vay và vốn cổ phần chứ không hoàn toàn đƣợc tài trợ bằng nợ
vay mặc dù sở hữu lợi ích to lớn từ lá chắn thuế. Lý do là vì việc sử dụng nợ vay sẽ

khiến cho công ty phát sinh chi phí tài chính đến từ chi phí lãi vay.
Các giả định của lý thuyết M&M nhƣ sau:
- Thị trƣờng tài chính hoàn hảo, tất cả nhà đầu tƣ có kỳ vọng nhƣ nhau về lợi
nhuận hoạt động ròng để xác định giá trị công ty.
- Các công ty có rủi ro kinh doanh tƣơng đƣơng, hoạt động trong môi trƣờng
nhƣ nhau và các chủ thể có thể vay nợ với cùng mức lãi suất.
- Công ty chia 100% lợi nhuận cho các chủ sở hữu.
- Không có chi phí kiệt quệ tài chính do sử dụng nợ.
- Không có thuế, nhƣng sau đó giả định này cũng đã đƣợc loại bỏ.


9

Mệnh đề 1 : Trong điều kiện không có thuế, giá trị Công ty có vay nợ bằng
giá trị của Công ty không có vay nợ.
Mệnh đề 2: Trong môi trƣờng có thuế, nếu công ty vay nợ thì lãi vay tạo ra
tạo khoản tiết kiệm thuế và dẫn đến tăng lợi nhuận sau thuế. Từ đó, giá trị công ty
có nợ lớn hơn giá trị của công ty không nợ đúng bằng giá trị hiện tại của khoản tiết
kiệm thuế từ lãi vay.
Ƣu điểm của lý thuyết M&M là giải thích đƣợc rằng tỷ lệ nợ của các công ty
là không giống nhau. Các công ty có tài sản hữu hình an toàn, có nhiều thu nhập
chịu thuế thì có tỷ lệ nợ vay cao, các công ty có nhiều tài sản vô hình thì có tỷ lệ nợ
vay thấp (do có ít tài sản hữu hình nên ít tài sản có khả năng thế chấp khi vay nợ).
Ƣu điểm thứ hai của lý thuyết này là đề xuất rằng các công ty hoạt động tốt nên
dùng nhiều nợ vay để tối đa hóa lợi nhuận trong khi các công ty có nợ vay quá nặng
nên lựa chọn phát hành cổ phần, hạn chế chia cổ tức, bán bớt tài sản để huy động
tiền nhằm mục đích tái cân đối cơ cấu vốn.
Tuy nhiên, hạn chế của thuyết M&M là không thể giải thích đƣợc tại sao một
số công ty rất thành công trong ngành lại có rất ít nợ và không dùng tấm chắn thuế
mặc dù thu nhập hoạt động của họ rất cao (bởi vì theo thuyết này, công ty có lợi

nhuận cao thì khả năng vay nợ cao và có nhiều lợi nhuận chịu thuế để đƣợc khấu trừ
thì nên vay nợ nhiều để hƣởng lợi từ tấm chắn thuế làm tăng giá trị công ty). Chính
hạn chế này là tiền đề để một lý thuyết cơ cấu vốn khác ra đời: thuyết Trật tự phân
hạng.
2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng
Nền tảng đầu tiên cho thuyết trật tự phân hạng là những nghiên cứu của
Donaldson (1961). Myers và Majluf (1984) đã có những nghiên cứu sâu hơn để chỉ
ra rằng có một trật tự ƣu tiên trong sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ và nguồn tài trợ
bên ngoài, giữa phát hành nợ mới và phát hành Cổ phần bắt nguồn từ thông tin
không cân xứng. Lý thuyết trật tự phân hạng tuy không đề cập đến việc có hay
không một cơ cấu vốn tối ƣu cho công ty, nhƣng đề xuất thứ tự ƣu tiên lựa chọn các


10

nguồn tài trợ. Theo đó, các công ty ƣu thích sử dụng nguồn tài trợ bên trong hơn
nguồn tài trợ bên ngoài, và khi bắt buộc phải lựa chọn nguồn vốn bên ngoài thì sẽ
chọn nguồn vốn có sự gia tăng chi phí thấp nhất do thông tin bất cân xứng (Javad và
Hamed, 2011; Devinaga và Peong, 2011). Cụ thể sẽ theo thứ tự: (1) nguồn vốn bên
trong, (2) Nợ, (3) Vốn góp trực tiếp từ chủ sở hữu.
Lý thuyết trật tự phân hạng giả định các nhà quản lý biết nhiều thông tin về
triển vọng, rủi ro, giá trị công ty so với những nhà đầu tƣ bên ngoài. Điều này sẽ
gây tác động đến quyết định lựa chọn giữa nguồn tài trợ bên trong và bên ngoài,
giữa nợ và vốn góp chủ sở hữu.
Nguồn vốn bên trong đƣợc ƣu tiên đầu tiên vì công ty sẽ không phải công
khai thông tin về tiềm năng của công ty nhƣ lợi nhuận kỳ vọng hay cơ hội đầu tƣ
cho các nhà đầu tƣ hoặc chủ nợ, ngoại trừ mức chi trả cổ tức. Bên cạnh đó, lựa chọn
nguồn vốn bên trong sẽ có thể đảm bảo quyền kiểm soát cho các chủ sở hữu hiện
tại.
Nợ là nguồn tài trợ bên ngoài đƣợc ƣu tiên trƣớc so với vốn góp chủ sở hữu

vì chi phí thấp hơn và không làm cho quyền kiểm soát của các chủ sở hữu hiện tại
bị phân tán.
Vốn góp của các chủ sở hữu là sự lựa chọn cuối cùng vì chi phí cao và sự lựa
chọn nguồn tài trợ này thuờng phát ra tín hiệu tiêu cực. Khi phát hành mới cổ phiếu,
các cổ đông thuờng yêu cầu mức giá thấp cho những cổ phiếu đó vì họ nghi ngờ về
giá trị thực của cổ phiếu, chính vì vậy các công ty thuờng phải cung cấp rất nhiều
thông tin dự án để đổi lấy cái gật đầu của cổ đông, trong khi các thông tin này có
thể vô cùng quý giá trong môi trƣờng kinh doanh cạnh tranh. Nhƣ vậy, phát hành cổ
phiếu mới sẽ làm giảm mức giá cổ phiếu hiện tại, ảnh huởng tiêu cực đến giá trị tài
sản hiện hành của các cổ đông.
Nhƣ vậy, tuy không xét đến tác động của thuế, những vấn đề tiêu cực có thể
phát sinh của công ty,… nhƣng lý thuyết trật tự phân hạng đi sâu vào giải thích
hành động lựa chọn nguồn tài trợ của nhà quản trị và phản ứng của thị trƣờng đối


11

với việc huy động nguồn vốn bên ngoài của công ty, bên cạnh đó, lý thuyết này còn
giúp giải thích vì sao các công ty có lợi nhuận nhiều hơn thuờng có tỷ lệ nợ vay
thấp hơn. Các công ty có lợi nhuận ít hơn thì phát hành nợ vì họ không có đủ nguồn
vốn nội bộ cho các dự án đầu tƣ. Lý thuyết trật tự phân hạng không thay thế các lý
thuyết khác mà bổ sung và làm rõ hơn quyết định lựa chọn nguồn tài trợ của nhà
quản trị tài chính, theo đó, các nhà quản trị sẽ ƣu tiên sử dụng nguồn vốn từ lợi
nhuận giữ lại thay vì phát hành cổ phiếu mới để không phải chia sẻ lợi nhuận cho cổ
đông mới và không tốn chi phí cho phát hành cổ phiếu mới.
2.1.3 Lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn
Lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn (trade-off theory) của Campbell và Kelly
(1994) đã giải thích nguyên nhân tại sao vốn công ty đƣợc tài trợ một phần bằng nợ
vay và một phần bằng vốn chủ sở hữu. Lý do lớn khiến công ty không tài trợ bằng
nợ vay là vì bên cạnh lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ thì việc tài trợ bằng nợ cũng

phát sinh nhiều chi phí, điển hình là chi phí kiệt quệ tài chính gồm chi phí trực tiếp
và gián tiếp. Lý thuyết Trade-off cũng cho rằng, đối với mỗi công ty đều có một tỷ
lệ tối ƣu mà ở đó lợi ích biên của việc tiết kiệm thuế bằng với chi phí kiệt quệ tài
chính.
Theo lý thuyết Trade-off, lợi nhuận công ty có mối quan hệ dƣơng với tỷ lệ
nợ công ty, nhƣng khi tỷ lệ nợ tăng lên vƣợt một ngƣỡng nào đó thì lợi nhuận giảm
(hiệu quả công ty sẽ tƣơng quan âm với tỷ lệ nợ). Nếu công ty cứ tiếp tục gia tăng
tỷ số nợ thì sẽ làm lợi nhuận công ty càng giảm dẫn đến lợi nhuận của công ty giảm,
tức là tỷ lệ nợ trên tài sản và hiệu quả doanh có mối quan hệ phi tuyến.
Nhƣ vậy, các công ty khi sử dụng nợ sẽ nhận đƣợc lợi ích tăng thêm nhờ
khoản tiết kiệm từ lãi vay, nhƣng cũng dẫn đến phát sinh chi phí đặc biệt là chi phí
kiệt quệ tài chính, do đó các công ty cần duy trì đồng thời hai nguồn tài trợ, gồm nợ
và vốn chủ sở hữu sao cho cân bằng lợi ích nhờ khoản tiết kiệm thuế và chi phí phá
sản để đạt giá trị công ty cao nhất.


12

Trong thực tế, các công ty phải chấp nhận đánh đổi khi lựa chọn cơ cấu vốn,
không thể chỉ xét đến khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay mà bỏ qua nguy cơ kiệt quệ tài
chính do sử dụng nợ nhƣ giả định của lý thuyết M&M. Khi Công ty vay nợ ngày
càng nhiều thì rủi ro phá sản sẽ ngày càng cao và làm sụt giảm giá trị Công ty; đến
một lúc nào đó giá trị của tấm chắn thuế bằng với giá trị của chi phí kiệt quệ tài
chính. Kiệt quệ tài chính xảy ra khi công ty không đủ khả năng để thực hiện những
lời hứa với chủ nợ hoặc có thể thực hiện nhƣng rất khó khăn (Trần Ngọc Thơ và các
tác giả, 2005).
Tóm lại, lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn có ý nghĩa thực tiễn hơn so với lý
thuyết M&M do có xem xét đến tình trạng kiệt quệ tài chính nhằm lựa chọn mức độ
sử dụng nợ thích hợp huớng đến mục tiêu tối đa hoá giá trị công ty. Lý thuyết này
cũng kiến nghị công ty không nên lạm dụng việc vay nợ quá nhiều và lý thuyết này

liên quan đến biến đòn bẩy tài chính (nợ trên tổng tài sản) đƣợc sử dụng trong
nghiên cứu.
2.1.4 Lý thuyết định thời điểm thị trƣờng
Lý thuyết định thời điểm thị trƣờng (market timing theory) cho rằng quyết
định cơ cấu vốn công ty dựa trên việc xem xét định thời điểm thị trƣờng. Ví dụ nhƣ
các công ty sẽ dựa vào thời điểm thuận lợi của thị trƣờng để phát hành hay mua lại
cổ phiếu: các công ty dƣờng nhƣ cổ gắng phát hành cổ phiếu mới khi giá cổ phiếu
đang cao và mua lại khi giá thị trƣờng của cổ phiếu xuống thấp. Lý thuyết định thời
điểm thị trƣờng dự báo chiều huớng đối lập với lý thuyết đánh đổi. Trong thực tế,
các công ty thuờng có xu huớng phát hành cổ phiếu thay vì phát hành nợ vay khi
giá thị trƣờng của cổ phiếu cao so với giá trị sổ sách và giá thị trƣờng của cổ phiếu
đó trong quá khứ; ngƣợc lại, sẽ mua lại cổ phiếu nếu giá thị trƣờng của cổ phiếu
thấp so với giá trị sổ sách và giá cổ phiếu đó trong quá khứ. Với cách này, các nhà
quản trị tin rằng công ty của họ có thể tham gia thị trƣờng đúng lúc nhằm mang lại
lợi ích cổ đông.


13

Baker và Wurgler (2002) cũng khẳng định rằng, định thời điểm thị trƣờng là
yếu tổ đầu tiên cần xem xét để quyết định cơ cấu vốn công ty, nghĩa là các công ty
nhìn chung không quan tâm đến việc sử dụng nợ hay vốn cổ phần, họ chỉ lựa chọn
hình thức tài trợ nào mà tại một thời điểm việc lựa chọn hình thức đó mang giá trị
lớn hơn.
Nhƣ vậy, các lý thuyết trật tự phân hạng, thời điểm thị trƣờng ngụ ý rằng:
Đòn bẩy tài chính không có ảnh hƣởng đến lợi nhuận DN nên công ty không nỗ lực
để tạo ra những thay đổi trong đòn bẩy tài chính. Ngƣợc lại, lý thuyết đánh đổi lại
cho rằng: Sự không hoàn hảo của thị trƣờng tạo ra một mối liên kết giữa đòn bẩy tài
chính và lợi nhuận, dựa vào đó các công ty thực hiện các bƣớc tích cực để xác định
cơ cấu vốn tối ƣu nhằm tối đa hóa lợi nhuận công ty. Sự tranh luận về việc có hay

không sự tác động đến cơ cấu vốn cho đến nay vẫn còn tiếp diễn cả trên bình diện
lý thuyết cũng nhƣ thực nghiệm. Để làm rõ, luận văn này sẽ cung cấp một số bằng
chứng thực nghiệm cho thấy cơ cấu vốn có tác động hay không tác động đến lợi
nhuận với không gian và thời gian cũng nhƣ các biến phụ thuộc và độc lập khác
nhau.
2.2

CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC CÓ LIÊN QUAN
2.2.1 Các nghiên cứu nƣớc ngoài

Joshua Abor (2005) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và lợi
nhuận của 22 công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Ghana. Biến đƣợc sử
dụng để phân tích bao gồm lợi nhuận và tỷ lệ đòn bẩy. Lợi nhuận đƣợc đo lƣờng
bằng ROE. Các tỷ số đòn bẩy sử dụng bao gồm: Nợ ngắn hạn đối với tổng vốn; Nợ
dài hạn đối với tổng vốn; và Tổng nợ với tổng vốn. Quy mô công ty và tăng trƣởng
doanh thu cũng đƣợc đƣa vào nhƣ là các biến kiểm soát.
Kết quả cho thấy, mối quan hệ dƣơng giữa nợ ngắn hạn với lợi nhuận đo
bằng tỷ số ROE và mối quan hệ âm giữa nợ dài hạn với lợi nhuận đo bằng tỷ số
ROE. Đối với tổng nợ, nghiên cứu của Abor (2005) cho thấy mối quan hệ dƣơng
giữa tổng nợ và lợi nhuận đo bằng tỷ số ROE. Kết quả nghiên cứu của Abor (2005)


14

cho thấy rằng sự gia tăng quy mô nợ có liên quan đến sự gia tăng lợi nhuận và do
đó nợ cao hơn thì lợi nhuận sẽ cao hơn. Nghiên cứu chỉ sử dụng chỉ số ROE để đo
lƣờng lợi nhuận công ty, chƣa sử dụng chỉ tiêu đo lƣờng lợi nhuận khác nhƣ ROA,
ROS, và Tobin’Q..
Margaritis & Psillaki (2007) nghiên cứu về mối quan hệ giữa cơ cấu vốn,
quyền sở hữu và hiệu quả kinh doanh của công ty. Dữ liệu nghiên cứu bao gồm các

Công ty ở Pháp thuộc các lĩnh vực sản xuất công nghiệp truyền thống nhƣ: ngành
dệt may, dƣợc phẩm và lĩnh vực công nghiệp phát triển nhƣ máy tính, nghiên cứu
và phát triển. Dimitris Margaritis & Maria Psillaki thực hiện nghiên cứu 2 chiều, 2
mô hình hồi quy đó là tỷ số nợ và các yếu tố tác động đến hiệu quả kinh doanh và
ngƣợc lại hiệu quả kinh doanh và các yếu tố tác động đến tỷ số nợ.
Kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ giữa hiệu quả kinh doanh tác động
đến tỷ số nợ và ngƣợc lại tỷ số nợ cũng có tác động đến lại hiệu quả kinh doanh. Cụ
thể, ở mô hình 1, tỷ lệ nợ có mối quan hệ cùng chiều đến hiệu quả kinh doanh khi tỷ
lệ nợ ở mức trung bình; ở mô hình 2, hiệu quả kinh doanh có tác động cùng chiều
đến tỷ lệ nợ khi tỷ lệ nợ ở mức thấp đến trung bình.
Zeitu, R.and Tian (2007) nghiên cứu các yếu tố tác động đến hiệu quả kinh
doanh trên cả 2 phƣơng diện là tài chính và thị trƣờng. Dữ liệu nghiên cứu là 167
công ty phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Amman – Jordan từ
năm 1989 – 2003. Các biến đƣợc sử dụng trên phƣơng diện tài chính gồm: lợi
nhuận trên tổng tài sản (ROA), quy mô công ty (SIZE), tốc độ tăng trƣởng tổng tài
sản (GROWTH), tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (TD).
Kết quả nghiên cứu cho thấy biến tỷ lệ nợ có tác động ngƣợc chiều đến
ROA. Tốc độ tăng trƣởng tổng tài sản và quy mô công ty có tác động cùng chiều
đến hiệu quả kinh doanh.
Gil, Biger và Mathur (2011) đã cùng nhau mở rộng nghiên cứu của Abor
(2005) bằng việc khảo sát sự tác động của cơ cấu vốn đến lợi nhuận của các công ty
ngành dịch vụ và sản xuất ở Mỹ. Dữ liệu nghiên cứu gồm dữ liệu tài chính của 272