Các yếu tố ảnh hưởng đến chênh lệch lợi suất của trái phiếu doanh nghiệp việt nam

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH
------------------------------------------

TRẦN QUỐC VIỆT
CÁC YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CHÊNH LỆCH LỢI SUẤT
CỦA TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM.

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 7340201

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2018


NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH
------------------------------------------

TRẦN QUỐC VIỆT
CÁC YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CHÊNH LỆCH LỢI SUẤT
CỦA TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM.

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

MÃ SỐ: 7340201

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC
TH.S. VŨ THỊ ANH THƢ

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2018


ABSTRACT
When it comes to "credit spread," most refer to it as an investment strategy,
while another concept is ignored. Credit spread of corporate bonds is compensation
for recipients in case the company defaults on debts or bankruptcy. This is usually
one of the main bases for investors to valuate prices for this tool when buying and
selling in the market. Therefore, understanding credit coverage in general and the
factors affecting it in particular is essential to provide a basis for professional
investors with solid grounds for valuation and investment. The objective of the
study was to determine factors affecting the difference between the estimated credit
spread and the actual credit spread in the Vietnam bond market while assessing the
direction and magnitude of the impact of these factors. The thesis uses the method
of event study to observe the fluctuation of the difference when specific events
occur beside methods of analyzing descriptive statistics and correlation matrix.
To achieve this goal, the paper asks the following questions:
 Beside default risk, what are determinants of credit spread in Vietnam in the
period 2014 - 2017?
 How do these factors work? Positive or negative?
These questions will be answered through five chapters of the paper:
Chapter 1:
Introduction
Chapter 2:
Overview of the theory and previous studies

Chapter 3:
The real situation of the corporate bond market in Vietnam and the method
of research.
Chapter 4:
Analysis of research results
i


Chapter 5:
Conclusions and recommendations
Chapter 01:
In chapter one, in addition to introducing the reasons for choosing the topic
as well as research objectives, the author also clarifies the scope of research,
research subjects and the contributions of the research.
Chapter 02:
In chapter two, the author discusses the theory of credit spread, as well as
summarizes some of the previous scientific papers that relevant to this research.
In the theoretical part of corporate bond credit spreads, the paper refers the
definition of the corporate bond credit spread by the San Francisco Federal Reserve
Bank as well as the formula for determining the credit spread. Factors influencing
the interest spread based on the sum of Lou (2013) are also mentioned in the
theoretical framework. There are 5 traditional factors besides Credit risk that affect
credit spreads, include:
 Liquidity risk
 Tax effects
 Risk premium for systematic shocks
 Diversification risk
 Treasury term structures
The Merton model is also covered in this section. The purpose of using the
Merton model is to determine the issuer's credit risk, thereby analyzing the impact

of extraneous credit risk factors on the corporate bond credit spread.
The scientific papers summaries section will summarize the research in the
world as well as in Vietnam. Most of the research were studied outside Vietnam and
there is only one empirical research was done by Vietnamese researcher. The author
will comment on these studies, pointing out the inadequacies or limitations of the
research papers as the basis for conducting this study.

ii


Chapter 03:
Chapter Three will present the current situation of the corporate bond market
in Vietnam. Through the current situation combined with the theoretical foundations
in Chapter 2, the author will present the research methods to be used in the article as
well as the factors selected to assess the impact on the corporate bond credit spread.
In the actual situation, the author mentions the development of the primary
market and the secondary market in the past few years, providing remarkable
figures on the number of enterprises issued as well as the trading situation. The
actual situation is also the basis for the research methodology as well as the
appropriate data sets of the study.
There are three research methods that will be used in this paper:
 The descriptive statistic method
 The correlation matrix method
 Event Study method
There are also two research periods in this study and each of period will have
different approaches:
 The 2014 – 2017 period: The author will use The descriptive statistic method
and The correlation matrix method
 The 05/2017 – 05/2018 period: The descriptive statistic method will be used
once again and event study method will replace the correlation matrix

method.
Not only the method is different in each period but the data as well. The data
in 2014 – 2017 period has more variables than the 05/2017 – 05/2018 but the time
factor is not as good as the second period. There are six factors were considered to
assembling the impact on credit spread, including:
 CPI
 PMI
 10-year government bond yield

iii


 Duration
 ROE
 D/E
In addition, the element of ex-coupon date is also reviewed and evaluated.
This factor was selected by observing the realities of corporate listed bond credit
spread.
Chapter 04:
Chapter Four will present the results of the analysis as well as the graphs
formed from the three research methods presented in Chapter 3. The analyses and
interpretations will be presented in the chapter and the final section. The
conclusions will be presented in the fifth chapter.
Chapter 05:
The chapter will draw conclusions from the results obtained from chapter
four. These conclusions will respond directly to the questions posed in chapter one.
The study found that ex-coupon date and consumer price index (CPI) had a
significant effect on corporate bond yields.
The ex-coupon date will increase the credit spread by 2% on average and the
CPI will reduce the credit spread when the information of this factor told that this

index increased compared to the previous month. In the case that the CPI falls, there
is no significant change in the corporate bond credit spread. This research cannot
claims that the other factors have impact on the credit spread or not since only CPI,
yield and ex-coupon date were practiced in event study method.
In addition, chapter five will also give some recommendations to the
investors as well as the government base on the result of this study. For investors,
the recommendations are about how they should trade the bond base on the type of
the investors and for the government is how they should be faster in building
infrastructure in order to calculate credit spread, which is an essensial indicator to
measure economic’s health.

iv


Also, the author discusses the next study's direction for this study. The author
will continue collection the data of corporate bond market until there are a big data
center is launched. Until then, the author will continue use the event study method
as the main methodology of next research to find out what another factor affect
credit spread in Vietnam.

v


LỜI CAM ĐOAN

Khóa luận này là công trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả nghiên
cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được công bố trước đây hoặc
các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn nguồn đầy
đủ trong khóa luận.

Tác giả

Trần Quốc Việt

vi


MỤC LỤC
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU ................................................................... 1
1.1.

LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI......................................................................................... 1

1.2.

MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU: ................................................................................ 2

1.2.1.

Mục tiêu chung ............................................................................................... 2

1.2.2.

Mục tiêu cụ thể ............................................................................................... 2

1.3.

CÂU HỎI NGHIÊN CỨU: ................................................................................... 3

1.4.

ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU: ................................................... 3

1.4.1.

Đối tƣợng nghiên cứu .................................................................................... 3

1.4.2.

Phạm vi nghiên cứu ....................................................................................... 3

1.5.

PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................................................ 4

1.6.

ĐÓNG GÓP MỚI CỦA ĐỀ TÀI: ........................................................................ 4

1.7.

KẾT CẤU CỦA BÀI NGHIÊN CỨU .................................................................. 4

CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ... 6
2.1.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT ............................................................................................ 6

2.1.1.

Lý thuyết về chênh lệch lợi suất trái phiếu doanh nghiệp ......................... 6

2.1.2.

Các yếu tố tác động đến chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp ...... 6

2.2.

TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN ..................................... 8

2.2.1.

Nghiên cứu trên thế giới ................................................................................ 8

2.2.2.

Nghiên cứu trong nƣớc ................................................................................ 10

2.2.3.

Thảo luận về các nghiên cứu trƣớc ............................................................ 11

CHƢƠNG 3: THỰC TRẠNG THỊ TRƢỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP
VIỆT NAM VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................................ 13
3.1.

THỰC TRẠNG THỊ TRƢỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT

NAM HIỆN NAY ........................................................................................................... 13
3.1.1.

Thị trƣờng sơ cấp ......................................................................................... 13

vii


3.1.2.
3.2.

Thị trƣờng thứ cấp....................................................................................... 14

DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ................................................................................... 16

3.2.1.

Dữ liệu dành cho giai đoạn phân tích 2014 – 2017 ................................... 16

3.2.2.

Dữ liệu dành cho giai đoạn phân tích 05/2017 – 05/2018 ......................... 20

3.3.

PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................................... 26

3.3.1.

Phân tích thống kê mô tả ............................................................................. 26

3.3.2.

Phƣơng pháp phân tích ma trận tƣơng quan............................................ 27

3.3.3.

Phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện ............................................................... 27

3.4.

QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU............................................................................. 27

CHƢƠNG 4: PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................... 30
4.1.

PHÂN TÍCH THỐNG KÊ MÔ TẢ ................................................................... 30

4.1.1.

Giai đoạn 2014 – 2017 .................................................................................. 30

4.1.2.

Giai đoạn 05/2017 – 05/2018 ....................................................................... 35

4.2.

PHÂN TÍCH MA TRẬN TƢƠNG QUAN ....................................................... 38

4.3.

PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU SỰ KIỆN ........................................ 44

4.3.1.

Phân tích tác động của ngày giao dịch không hƣởng quyền .................... 44

4.3.2.

Tác động của thông tin về CPI lên chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh

nghiệp 47
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ .......................................................... 53
5.1.

KẾT LUẬN .......................................................................................................... 53

5.2.

KHUYẾN NGHỊ.................................................................................................. 54

5.3.

HƢỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO ............................................................. 54

TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................................. 56

viii


DANH MỤC BẢNG VÀ HÌNH

Nội dung
Hình 3.1

Tỷ trọng về giá trị phát hành trái phiếu của các doanh nghiệp Việt Nam
tính đến thời điểm tháng 09/2017

Hình 3.2

Sơ đồ thiết kết nghiên cứu

Hình 4.1

Thống kê tổng thể chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp thực tế

Hình 4.2

Thống kê tổng thể chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp ước lượng

Hình 4.3

Thống kê mô tả chênh lệch giữa chênh lệch lãi suất trái phiếu thực tế so
với chênh lệch lãi suất trái phiếu ước lượng
Biểu đồ biến động của trung bình chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh

Hình 4.4

nghiệp của tất cả trái phiếu nghiên cứu trong giai đoạn 05/2017 –
05/2018

Hình 4.5

Hình 4.6

Hình 4.7

Hình 4.8

Hình 4.9

Hình 4.10

Hình 4.11

Hình 4.12

Biểu đồ thể hiện biến động của chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh
nghiệp Vingroup giai đoạn 05/2017 – 05/2018
Biểu đồ thể hiện biến động của chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh
nghiệp Novaland giai đoạn 05/2017 – 05/2018
Biểu đồ thể hiện tương quan giữa CPI và chênh lệch giữa chênh lệch lãi
suất thực tế và ước lượng
Biểu đồ thể hiện tương quan giữa PMI và chênh lệch giữa chênh lệch lãi
suất thực tế và ước lượng
Biểu đồ thể hiện tương quan giữa Yield và chênh lệch giữa chênh lệch
lãi suất thực tế và ước lượng
Biểu đồ thể hiện tương quan giữa Duration và chênh lệch giữa chênh
lệch lãi suất thực tế và ước lượng
Biểu đồ thể hiện tương quan giữa ROE và chênh lệch giữa chênh lệch
lãi suất thực tế và ước lượng
Biểu đồ thể hiện tương quan giữa D/E và chênh lệch giữa chênh lệch lãi

suất thực tế và ước lượng

ix


Hình 4.13

Hình 4.14

Hình 4.15

Bảng 4.1

Bảng 4.2

Bảng 4.3

Đồ thị thể hiện chênh lệch lãi suất trái phiếu bất thường (AR) theo thời
gian trong cửa sổ sự kiện
Đồ thị thể hiện chênh lệch lãi suất trái phiếu bất thường (AR) theo thời
gian trong cửa sổ sự kiện (-10; +10) trong trường hợp CPI tăng
Đồ thị thể hiện chênh lệch lãi suất trái phiếu bất thường (AR) theo thời
gian trong cửa sổ sự kiện (-10; +10) trong trường hợp CPI giảm
Thống kê mô tả chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp thực tế theo
ngành
Thống kê mô tả chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp ước lượng
theo ngành
Thống kê mô tả chênh lệch giữa chênh lệch lãi suất trái phiếu thực tế so
với chênh lệch lãi suất trái phiếu ước lượng theo ngành

Bảng 4.4

Thống kê mô tả chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp giai đoạn
05/2017 – 05/2018

Bảng 4.5

Ma trận tương quan giữa các yếu tố quan sát

Bảng 4.6

Thống kê giá trị trung bình trong các cửa sổ sự kiện xung quanh ngày
giao dịch không hưởng quyền

Bảng 4.7

Thống kê giá trị trung bình trong các cửa sổ sự kiện xung quanh ngày
công bố kết quả của chỉ số CPI theo tháng

x


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
AR

Chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp bất thường

CAR

Chênh lệch lãi suất trái phiếu bất thường lũy kế

CPI

Chỉ số giá tiêu dùng

D/E

Tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp

HNX

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE

Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM

PMI

Chỉ số quản lý thu mua

ROE

Tỷ lệ lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu

xi


CHƢƠNG 1:
1.1.

GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU

LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Tại Việt Nam hiện nay, khi nhắc tới “Credit spread”, phần lớn các cuốn sách

tiếng Việt đều nhắc đến nó như là một chiến lược đầu tư trong khi một khái niệm
khác của nó lại không hề được nước đến. “Credit spread” được hiểu là chênh lệch
giữa lãi suất của trái phiếu doanh nghiệp và lãi suất của trái phiếu chính phủ có
cùng thời gian đáo hạn. Cụ thể hơn, “Credit spread” là phần bù rủi ro tín dụng của
trái phiếu doanh nghiệp hay phần bù các nhà đầu tư nhận được trong trường hợp
công ty mất khả năng thanh toán nợ hay phá sản.
Trên thế giới hiện nay, các công trình nghiên cứu về Credit Spread (hay gọi
theo tiếng Việt là chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp) đã có từ rất lâu, từ
những mô hình cơ bản nhất để dự đoán lãi suất trái phiếu doanh nghiệp của Merton
(1974) cho đến các bài viết đi sâu vào phân tích các yếu tác động khác như yếu tố vĩ
mô và các nhân tố đặc trưng của doanh nghiệp có tác động lên Credit Spread của
Collin-Dufresne, P., Goldstein, R.S., Martin, J.S. (2001), Jeffery D Amato and
Maurizio Luisi (2006). Bản thân mỗi quốc gia đều có các bài nghiên cứu riêng cho
Credit Spread của chính nước mình như George Chao Ma, Li Heyi & Bei Zhengxin.
(2013) của Trung Quốc hay Credit spread của Nhật Bản (A.S.M. Sohel Azada,
Abdelaziz Chazib, Peter Cooperc, Amirul Ahsana. 2017). Các bài nghiên cứu này
đã chứng minh rõ được các yếu nào có tác động lên Credit Spread, chiều hướng tác
động của các yếu tố lên Credit Spread và sự khác nhau về mức độ tác động của các
yếu tố khác nhau như thế nào ở mỗi quốc gia khác nhau.
Ở Việt Nam phần lớn các bài nghiên cứu về trái phiếu doanh nghiệp chỉ
dừng lại ở việc nghiên cứu định tính, đưa ra giải pháp phát triển thị trường, trong
khi đó các bài nghiên cứu định lượng về Credit Spread lại quá ít. Cho đến thời điểm
hiện tại, bài nghiên cứu của Nguyễn Lê Hồng Diễm (2013) là một trong số các bài
hiếm hoi nghiên cứu về tác động của xác suất vỡ nợ lên Credit Spread. Tuy nhiên,

trong nghiên cứu này tác giả lấy dữ liệu trong thời gian kinh tế Việt Nam có quá

1


nhiều biến động và đặc biệt là chất lượng các biến quan sát không tốt do tác giả đã
dùng nhiều giả định thực sự không hợp lý (gán lãi suất của ngân hàng lên lãi suất
phát hành trái phiếu đối với các doanh nghiệp được chọn để quan sát nhưng không
phát hành trái phiếu).
Trên thực tế, việc phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam
ngày càng rõ nét qua chỉ đạo của Chính phủ (Quyết định số 1191/QĐ-TTg phê
duyệt Lộ trình phát triển thị trường trái phiếu giai đoạn 2017 - 2020, tầm nhìn đến
năm 2030). Việc có nhiều doanh nghiệp đã, đang và có kế hoạch phát hành trái
phiếu để huy động vốn. Do đó, các nhà đầu tư chuyên nghiệp và những nhà phát
triển thị trường trái phiếu sẽ cần một mô hình phù hợp cho việc định lượng các yếu
tố ảnh hướng đến chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp. Các nghiên cứu thực
nghiệm từ thị trường trái phiếu doanh nghiệp mỗi nước được đề cập ở trên cho thấy
ngoài yếu tố thuộc về sức khỏe tài chính của doanh nghiệp phát hành, các yếu tố
khác như vĩ mô cũng là nhóm nhân tố tác động đến Credit Spread. Như vậy, làm
sao có thể quyết định giá mua bán trái phiếu phù hợp trước sự biến động của các
yếu tố trên?
Khóa luận này được ra đời nhằm làm rõ yếu tố nào có ảnh hưởng lên chênh
lệch của lãi suất trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam. Trên cơ sở đó giúp hình
thành nên các câu hỏi cho các nghiên cứu về sau tại Việt Nam.
1.2.

MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU:

1.2.1. Mục tiêu chung
Mục tiêu chung của bài nghiên cứu này là tìm ra mối quan hệ giữa các biến

vĩ mô, các chỉ số tài chính doanh nghiệp cũng như các sự có có tác động tới chênh
lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp tại thị trường Việt Nam.
1.2.2. Mục tiêu cụ thể
Về mục tiêu cụ thể, bài nghiên cứu đề ra 3 mục tiêu nhỏ sau:

2


Mục tiêu số 1: Xác định các yếu tố tác động đến chênh lệch lãi suất trái
phiếu doanh nghiệp trong giai đoạn 2014 – 2017.
Mục tiêu số 2: Đánh giá được chiều hướng và mức độ tác động của các yếu
tố đó.
Mục tiêu số 3: Dựa trên kết quả nghiên cứu thực nghiệm, đưa ra các khuyến
nghị cho các bài nghiên cứu sau này.
1.3.

CÂU HỎI NGHIÊN CỨU:
Việc giải quyết các mục tiêu nghiên cứu trên sẽ được làm rõ thông qua việc

trả lời các câu hỏi sau:
 Thứ nhất, ngoài những yếu tố về rủi ro vỡ nợ, còn có những yếu tố nào tác
động đến chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam trong giai
đoạn 2014 – 2017?
 Thứ hai, các yếu tố đó có tác động như thế nào? Tích cực hay tiêu cực?
1.4. ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU:
1.4.1. Đối tƣợng nghiên cứu
Để trả lời cho các câu hỏi nêu trên, bài nghiên cứu này sẽ tập chung phân
tích hai đối tượng sau:
 Chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp
 Mức chênh lệch giữa chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp ước lượng

và lãi suất trái phiếu doanh nghiệp thực tế.
 Ảnh hưởng của các yếu tố đến các mức chênh lệch này.
1.4.2. Phạm vi nghiên cứu
Phạm vi nghiên cứu là các trái phiếu của các công ty đại chúng đã niêm yết
và các trái phiếu chính phủ Việt Nam có cùng thời gian đáo hạn. Ngoài những trái
phiếu có thông tin công bố phát hành lần đầu, bài nghiên cứu cũng xem xét riêng

3


các mã trái phiếu được giao dịch trên sàn giao dịch HOSE như ANCO, VIC hay
NVL. Bên cạnh đó bài nghiên cứu cũng đồng thời xem xét đến các chỉ số kinh tế vĩ
mô như CPI, PMI, các chỉ số tài chính và các mốc thời gian, sự kiện có tác động
làm thay đổi chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp một cách bất thường. Thời
gian nghiên cứu được trải dài từ năm 2014 đến đầu năm 2018, trong đó từ năm
2014 đến 2017 là thời gian phục vụ cho phân tích tổng thể tương quan của các trái
phiếu thu thập được với các yếu tố ảnh hưởng và giai đoạn 05/2017 – 05/2018 được
sử phân tích chi tiết.
1.5. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Bài nghiên cứu sẽ sử dụng ba phương pháp: thống kê mô tả, phân tích tương
qua và nghiên cứu nghiên cứu sự kiện để xem xét và đánh giá tác động của các yếu
tố lên chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp cả trong ngắn hạn và dài hạn.
Trong đó, phương pháp thống kê mô tả sử dụng nhằm tóm tắt các đặc điểm của bộ
số liệu thu thập được, phân tích ma trận tương quan giúp bài nghiên cứu có cái nhìn
tổng quát về tương quan giữa chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp và các yếu
tố được xem xét. Nghiên cứu sự kiện được dùng nhằm xác định được yếu tố nào
thực sự tác động lên chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp.
1.6.

ĐÓNG GÓP MỚI CỦA ĐỀ TÀI:

Các đóng góp mới của đề tài:
 Nhận diện các yếu tố chính tác động lên sự thay đổi của chênh lệch giữa lợi
tức trái phiếu doanh nghiệp và lợi tức của trái phiếu chính phủ trong giai
đoạn vừa qua.
 Bài viết đóng góp điểm mới về phương pháp sử dụng để giải quyết vấn đề
nghiên cứu. Cụ thể bài viết phối hợp giữa phương pháp phân tích mô tả,
thống kê, phân tích tương quan và chọn mẫu để phân tích sự kiện.
1.7.

KẾT CẤU CỦA BÀI NGHIÊN CỨU
Kết cấu của bài nghiên cứu sẽ gồm các chương sau:

4


Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu
Chương 2: Tổng quan về lý thuyết và các nghiên cứu trước
Chương 3: Xây đựng phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Phân tích kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận và khuyến nghị

5


CHƢƠNG 2:

TỔNG QUAN VỀ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU

TRƢỚC

2.1.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT

2.1.1. Lý thuyết về chênh lệch lợi suất trái phiếu doanh nghiệp
Lợi suất trái phiếu doanh nghiệp thường cao hơn lợi suất của trái phiếu chính
phủ. Theo John Krainer (2004), trái phiếu doanh nghiệp luôn tiềm ẩn rủi ro vỡ nợ,
rủi ro hoạt động và nhiều rủi ro khác. Khoảng chênh lệch này được gọi là credit
spread và trên thực tế được tính như sau:
Chênh lệch
lãi suất trái
phiếu doanh

Lãi suất trái
=

nghiệp

Lãi suất trái

phiếu doanh

-

nghiệp

phiếu chính phủ

(2.1)

có cùng kỳ hạn

Ngoài ra, mức chênh lệch lợi suất trái phiếu doanh nghiệp chịu ảnh hưởng
của nhiều yếu tố, bên trong & bên ngoài doanh nghiệp phát hành. Trong điều kiện
trái phiếu chính phủ được coi là phi rủi ro và thanh khoản thị trường trái phiếu
doanh nghiệp được đánh giá tốt. Mức chênh lệch lợi suất thấp đồng nghĩa với ảnh
hưởng tích cực bởi các yếu tố và ngược lại. Nội dung này được phân tích sau hơn
trong mục 2.1.2 ở phần sau.
Dựa trên cơ sở này, tác giả thiết kế nghiên cứu để xác định các yếu tố ảnh
hưởng đến mức chênh lệch giữa lợi suất ước lượng và lợi suất thực tế của trái phiếu
doanh nghiệp tại Việt Nam. Trong đó, lợi suất ước lượng được tính theo Mô hình
Black – Scholes – Merton bởi phổ biến, dễ ứng dụng George Chao Ma & et al,
(2013), A.S.M Sohel,et al (2017) cùng nhiều tác giả khác. Ngoài ra, ở Việt Nam mô
hình này đã được đề xuất sử dụng vì phù hợp với điều kiện Việt Nam (Lê Văn
Tuấn, 2016).
2.1.2. Các yếu tố tác động đến chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp

6


Chênh lêch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp vốn phản ánh rủi ro vỡ nợ của
một doanh nghiệp. Tuy nhiên, thông qua nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã được
hiện trong suốt hàng chục năm qua, các nhà nghiên cứu đã phát hiện ra rằng không
chỉ riêng rủi ro vỡ nợ làm thay đổi mức chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp
mà các yếu tố sau đây cũng góp phần vào biến động của chênh lệch lãi suất trái
phiếu chính phủ trên thị trường
Hiện nay theo nghiên cứu của Liang Guo vê các yếu tố tác động đến chênh
lệch lãi suất trái phiếu chính phủ đến từ 6 nhóm yếu tố truyền thống chính sau: rủi
ro tín dụng, rủi ro thanh khoản, tác động của yếu tố thuế, phần bù rủi ro, rủi ro đa
dạng hóa và cấu trúc kỳ hạn của các trái phiếu chính phủ (đường cong lãi suất).

Sự khác nhau trong tính thanh khoản trái phiếu là một trong những yếu tố
quan trọng, Trên thực thế thị trường luôn không hoàn hảo và không hoàn chỉnh. Thị
trường trái phiếu doanh nghiệp thường nhỏ hẹp hơn thị trường trái phiếu chính phủ,
vì thế nhà đầu tư phải đối mặt với một số rủi ro bởi tính thanh khoản thấp. Điều này
khiến họ kỳ vọng sẽ nhận được một khoảng bù đắp cho rủi ro họ phải đối mặt, rủi ro
thanh khoản càng cao thì phần bù càng cao khiến chênh lệch lãi suất trái phiếu
doanh nghiệp cũng càng bị nới rộng.
Sự khác nhau về thuế tính cho khoản lợi thu được từ trái phiếu doanh nghiệp
và trái phiếu chính phủ khiến các nhà đầu vào trái phiếu doanh nghiệp bất lợi hơn.
Sở dĩ là do thuế tính cho khoản lợi từ trái phiếu doanh nghiệp luôn cao hơn, vì thế
để bù đắp cho phần bất lợi này nhà đầu tư kỳ vọng có mức lợi suất cao hơn, chênh
lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp cũng từ đó hình thành. So sánh giữa các doanh
nghiệp khác nhau, trái phiếu doanh nghiệp uy tín có mức lợi suất yêu cầu thấp dẫn
đến nghĩa vụ thuế của nhà đầu tư thấp hơn so với trái phiếu của doanh nghiệp uy tín
thấp, và kết quả là hình thành chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp.
Chênh lệch lãi suất trái phiếu doanhg nghiệp còn được hình thành từ phần bù
rủi ro hệ thống. Các nhà đầu tư cho rằng biến động lãi suất trái phiếu doanh nghiệp
có tương quan cao với biến động của các loại tài sản khác trên thị trường, trong khi

7


biến đọng lãi trái phiếu chính phủ tương đối độc lập hơn. Vì vậy nhà đầu tư yêu cầu
một mức bù xứng đáng cho rủi ro không thể đa dạng hóa mà họ phải đối mặt.
Phần bù rủi ro vỡ nợ, trong nghiên cứu này cụ thể hơn là phần bù rủi ro vỡ
nợ do các biến cố hệ thống thay đổi bất ngờ. Các nhà đầu tư luôn gặp khó khăn
trong việc phải đa dạng hóa danh mục để giảm thiểu rủi ro vỡ nợ trong bối cảnh các
biến cố hệ thống luôn có thể xảy ra những biến động mạnh, thất thường. Họ buộc
phải nắm giữ một danh mục đàu tư lớn và vì thế khó có thể kiểm soát được rủi ro tín
dụng trong danh mục của mình.

2.2.

TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN

2.2.1. Nghiên cứu trên thế giới
Collin-Dufresne, P., Goldstein, R.S., Martin, J.S. (2001) bằng phương
pháp hồi quy để tìm ra các yếu tố ảnh hưởng đến mức chênh lệch lợi suất thực tế
của các trái phiếu công ty tại Mỹ. Kết quả của nghiên cứu không cho giải thích rõ
ràng sự tác động của từng yếu tố vĩ mô lên CS. Tuy nhiên, nghiên cứu khẳng định
sự thay đổi CS chủ yếu bởi tác động của các cú sốc cung/ cầu trên thị trường, do kết
quả của các yếu tố gây ra rủi ro tín dụng và các biến cố về thanh khoản.
Kiyotaka Nakashima & Makoto Saito (2009) khi xử lý dữ liệu của các trái
phiếu Nhật Bản được phát hành từ năm 1997 đến năm 2005 bằng kỹ thuật hồi quy
đã kết luận CS phản ánh các yếu tố đặc thù của công ty, trong đó bao gồm tỷ lệ nợ
trên vốn chủ sở hữu, mức độ thay đổi của nguồn vốn của công ty và thời gian đáo
hạn. Điều này trái ngược với các giả định của Merton (1974) khi tính toán CS đối
với trái phiếu trên thị trường Mỹ. Ngoài ra, các tác giả thừa nhận đã bỏ qua yếu tố
ảnh hưởng đến khả năng thanh khoản như: đặc thù của từng đợt phát hành và của
mỗi doanh nghiệp phát hành, bằng việc giả định tính thanh khoản do thị trường
quyết định.
George Chao Ma & et al (2013) đã tính chênh lệch giữa CS thực tế và CS
ước lượng để xem xét sự ảnh hưởng của các yếu tố đến trái phiếu doanh nghiệp tại
Trung Quốc. Sau khi tính toán CS ước lượng bằng mô hình Black-Schole-Merton,
8


tác giả đã dùng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng để đánh giá từ góc độ vĩ mô hoặc
bản than doanh nghiệp phát hành. Kết quả là chỉ số giá tiêu dùng CPI, chỉ số quản
lý thu mua PMI, mức biến động chỉ số cổ phiếu Shanghai & Shenzhen 300 trong 60
ngày và xếp hạng tín dụng, có ảnh hưởng trái chiều đến khoảng chênh lệch. Ngược

lại, kỳ hạn của trái phiếu, hệ số đòn bẩy nợ và cung trái phiếu có ảnh hưởng cùng
chiều đến mức chênh lệch này.
Liang Guo (2013) đã đề cấp đến sự không rõ ràng và không chắc chắn của
thông tin có ảnh hưởng đến chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp, yếu tố mà ít
bài nghiên cứu nào trước đây quan tâm tới. Bài viết cũng đã tập hợp lại các nghiên
cứu đã có từ trước năm 2013 và tác giả đã lập ra một bảng 52 yếu tố truyền thống
có ảnh hưởng đến chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp và chia 52 yếu tố đó
ra thành 8 nhóm, gồm: Rủi ro tín dụng, rủi ro thanh khoản, ảnh hưởng của thuế, rủi
ro phân tán, phần bù rủi ro cho các cú sốc hệ hệ thống, rủi ro thông tin, sự không
chắc chắn và các biến kinh tế vĩ mô. Tác giả đề xuất bổ sung lý thuyết về ảnh hưởng
của sự không rõ ràng và không chắc chắn của thông tin đến chênh lệch lợi suất trái
phiếu doanh nghiệp.
Jean Helwege & et al (2013) chỉ đánh giá về ảnh hưởng của tính thanh
khoản của trái phiếu đến lợi suất của trái phiếu doanh nghiệp (corporate bond
yield). Tác giả đã chọn lọc mẫu trái phiếu theo từng cặp được phát hành bởi cùng
một doanh nghiệp, giao dịch trong cùng một ngày trên thị trường trái phiếu ở Mỹ từ
năm 2002 đến 2010 và rút ra sự khác biệt giữa chênh lệch lợi suất của các cặp trái
phiếu này. Kết quả của nghiên cứu không cho thấy sự ảnh hưởng rõ ràng của yếu tố
thanh khoản lên lợi suất trái phiếu doanh nghiệp.
Louis Ederington & et al (2015) đã xây dựng phương pháp nghiên cứu sự
kiện xảy ra xung quanh ngày giao dịch trái phiếu bằng sử dụng bộ dữ liệu về trái
phiếu của thị trường Mỹ. Bài viết cho thấy giá trái phiếu thay đổi như thế nào khi
xuất hiện các sự kiện hoặc thông tin mới. Sự thay đổi này được đánh giá là phù hợp
với các vấn đề về tài chính có liên quan. Tuy nhiên, các tác giả cũng lưu ý, việc sử

9


dụng phương pháp này gặp phải khó khăn khi sự kiện diễn ra vào khoảng thời gian
các trái phiếu không giao dịch dẫn đến việc không thể xác định được lợi nhuận, do

các quan sát trong cửa sổ sự kiện không đồng đều.
A.S.M Sohel,et al (2017) A.S.M Sohel & et al (2017) cũng thực hiện nghiên
cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến chênh lệch lợi suất của trái phiếu công ty ở Nhật.
Tuy nhiên, khác với Kiyotaka Nakashima & Makoto Saito (2009), tác giả đã tìm ra
minh chứng về ảnh hưởng của chu kỳ kinh doanh và rủi ro thị trường. Hơn nữa, các
trái phiếu có xếp hạng tín phiệm thấp chịu rủi ro thị trường ở mức cao hơn. Ngoài
ra, nghiên cứu này nhấn mạnh sự thay đổi về xếp hạng tín nhiệm, các nhóm trái
phiếu với kỳ hạn khác nhau và các giai đoạn xung quanh khủng hoảng tài chính
toàn cầu.
Marouane Brahimi (2017) đã sử dụng mô hình hồi quy để tìm ra tác động
của các yếu tố vĩ mô ảnh hưởng đến credit spread giữa trái phiếu đầu tư và trái
phiếu đầu cơ. Theo đó, lãi suất trái phiếu chính phủ và các chỉ số tình hình tài chính
là yếu tố ảnh hưởng mạnh nhất. Tác giả dựa vào mô hình để dự báo biến động của
credit spread trong tương lai, cho thấy sự ổn định của chênh lệch lãi suất của nhóm
trái phiếu có lợi tức cao và mức độ đa dạng của nhóm trái phiếu có rủi ro trung
bình.
2.2.2. Nghiên cứu trong nƣớc
Nguyễn Lê Hồng Diễm (2013) với đề tài nghiên cứu “Mối quan hệ giữa xác
suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam” đã đề cập đến
tác động của xác suất vỡ nợ lên chênh lệch lãi suất của trái phiếu doanh nghiệp Việt
Nam trong giai đoạn 2007 – 2012 thông qua các biến quan sát: (1) Xác suất vỡ nợ
của doanh nghiệp (được lượng hóa thông qua các chỉ số dự báo kiệt quệ tài chính Zscore, O-score và DD); (2) kỳ hạn trái phiếu doanh nghiệp; (3) Quy mô doanh
nghiệp và (4) Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách. Dữ liệu về lãi suất trái
phiếu được tổng hợp từ 202 doanh nghiệp với 1212 quan sát, các quan sát này được
thiết lập các điều kiện như lấy lãi vay ngân hàng thương mại để điều chỉnh lại thành

10


lái suất phát hành trái phiếu và những doanh nghiệp không phát hành trái phiếu sẽ

lấy chính lãi vay ngân hàng thương mại để làm lãi suất của trái phiếu công ty đó.
Bài nghiên cứu đã rút ra được kết luận rằng xác suất vỡ nợ có tác động rất rõ rệt lên
trái phiếu doanh nghiệp của Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2012 và nó có tác
động cùng chiều lên mức chênh lệch lãi suất.
2.2.3. Thảo luận về các nghiên cứu trƣớc
Nhìn chung, các bài nghiên cứu trước đây đều chỉ ra rằng, xác suất vỡ nợ
luôn là một yếu tố kiên quyết không thể thiếu trong các yếu tố gây ảnh hưởng đến
chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp. Các mô hình xác định rủi ro vỡ nợ như
của Merton (1974) hay các chỉ số thể hiện xác suất vỡ nợ của Nguyễn Lê Hồng
Diễm (2013) đều cho thấy vai trò của nhân tố quan trọng này. Tuy vậy, rủi ro vỡ nợ
mới chỉ giải thích được một phần nhỏ các biến động của chênh lệch lãi suất. Thống
kê của Lou(2013) cho thấy, ngoài các yếu tố về rủi ro tính dụng, vẫn còn đến 7 yếu
tố khác có ảnh hưởng đến chênh lệch lãi suất trái phiếu chỉnh phủ. Jeffery D Amato
(2003) cũng nhận xét rằng, chênh lệch lãi suất thực tế có xu hướng lớn hơn rất
nhiều lần so việc chỉ định giá chúng bằng duy nhất nhân tố rủi ro vỡ nợ. Bản thân
các yếu tố được xác định từ những bài nghiên cứu trước đây cũng chưa thể áp dụng
hoàn toàn theo một khuôn mẫu vào bất kỳ quốc gia nào (Nhật Bản của Kiyotaka
Nakashima, Makoto Saito 2009 và Mỹ của Collin-Dufresne, P., Goldstein, R.S.,
Martin, J.S. 2001).
Tại Việt Nam, nghiên cứu của Nguyễn Lê Hồng Diễm (2013) là một trong số
ít các bài nghiên cứu thực nghiệm có liên quan đến chênh lệch lãi suất trái phiếu
doanh nghiệp. Tuy vậy, chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp tronng bộ số
liệu của tác giả lại chủ yếu được hình thành từ trung bình lãi suất cho vay của ngân
hàng đã qua điều chỉnh. Điều này dẫn đến việc các chênh lệch này không thực sự
phản ánh hết được các diễn biến thực tế của thị trường.
Căn cứ vào các hạn chế còn tồn tại từ các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam,
bài nghiên cứ này sẽ tiếp tục đi tìm các nhân tố khác ngoài nhân tố về rủi ro vỡ nợ

11

có ảnh hưởng tới chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp thực tế tại Việt Nam.
Việc nghiên cứu sẽ được thực hiện thông qua phân tích các yếu tố tạo nên sự khác
biệt giữa chênh lệch lãi suất trái phiếu thực tế và ước lượng bằng mô hình Black –
Scholes – Merton. Các chỉ tiêu đánh giá ảnh hưởng sẽ được lấy từ nhóm chỉ số vĩ
mô và chỉ số tài chính doanh nghiệp trong giai đoạn 2014 – 2017. Cụ thể các chỉ
tiêu sẽ được dùng để đo lường gồm CPI, PMI, Duration, D/E, ROE và lãi suất trái
phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm. Ngoài ra, bài nghiên cứu còn áp dụng phương pháp
nghiên cứu sự kiện để đánh giá sâu hơn các biến động đã xem xét ở giai đoạn 2014
– 2017 có còn đúng với giai đoạn 05/2017 - 05/2018 hay không.

12